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证券研究报告1乐视网(300104)公司研究/深度报告报告摘要:2009~2014年我国网络视频市场规模年均增长超50%2.
84亿用户规模、62.
1%渗透率孕育网络视频商业价值;4.
57亿网民为网络视频业务发展提供巨大增量用户空间;2010年网络视频市场规模达31.
4亿元,2014年预计可达160亿元,五年复合增长率55.
5%.
2011年公司业绩看点在于视频版权分销及广告业务发展1、公司拥有电影约4千部,电视剧约5万集,有效保持内容优势,预计带动视频服务收入增长超30%;2、新增独家网络版权节目占2011年全国热播影视剧的70%以上,预计版权分销收入增长超100%;3、斥资4000万投资拍摄4部电视剧,锁定15%以上收益;4、独家网络版权、"地网联动"、品牌提升等带动广告业务收入高速增长,预计增幅超80%;5、2011年或为"乐视TV云视频超清机"销售元年;6、股权激励计划有利于公司业绩释放.
投资乐视网的主要逻辑:金字塔底层市场具备持续开拓潜力1、网络视频市场具备经济金字塔底层特征,用户以年轻人及低收入者为主;2、"Hulu+Netflix"商业模式有助于公司从流量中盈利;3、节目的丰富性、清晰度与播放流畅性,以及网站的高用户量、页面访问量及访问时间,构成乐视网业绩持续提升的关键基石.
预计2011-2013年营收CAGR为37.
2%,净利润CAGR为37.
4%预计2011-2012年EPS分别为1.
18元、1.
47元和1.
82元.
公司是国内A股首家网络视频上市公司,用户黏性较高,且商业模式较为清晰,公司应该可以享有较高溢价,给予60倍估值,对应2011年股价为70.
8元.
考虑当前股价已接近我们给出的估值水平,暂给予公司"谨慎推荐"评级.
另,公司2010年度利润分配及资本公积金转增股本预案为:每10股派1.
5元,转增10股送2股,除权后公司股价有望走出填权行情.
股价催化剂1、互联网及3G视频用户发展超预期;2、云视频超清机正式商用.
风险提示1、影视剧网络版权费上涨过快;2、影视网络盗版行为打击不力;3、其他视频网站、IPTV及有线电视运营商等竞争加剧.
盈利预测与财务指标项目/年度2010A2011E2012E2013E营业收入(百万元)238384494616增长率(%)63.
49%61.
11%28.
58%24.
71%归属母公司股东净利润(百万元)70118147182增长率(%)57.
6368.
6024.
3623.
64每股收益(元)0.
701.
181.
471.
82PE88.
7952.
5942.
2834.
20PB6.
625.
885.
164.
49资料来源:民生证券研究所谨慎推荐首次评级合理估值:70.
8元交易数据(2011-4-12)收盘价(元)62.
15近12个月最高/最低69.
08/33.
40总股本(百万股)100.
00流通股本(百万股)25.
00流通股比例%25.
00总市值(亿元)62.
15流通市值(亿元)15.
54该股与沪深300走势比较分析师分析师:卢婷执业证书编号:S0100210090003联系人:郑平电话:(8610)85127645Email:zhengping@mszq.
com相关研究-40%-20%0%20%40%60%10-0810-1111-02乐视网沪深300"Hulu+Netflix"商业模式挖掘金字塔底层财富民生精品---深度研究报告/传媒行业2011年4月13日乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2投资要点:投资逻辑1、网络视频已经发展成为人们获取电影、电视、视频等节目的重要媒体,网络视频具有极大的商业价值,包括广告、版权分销和其他收入.
根据CNNIC发布的数据显示:截至2010年12月,国内网络视频用户规模2.
84亿人,在网民中的渗透率约为62.
1%.
与2009年12月底相比,网络视频用户人数年增长4354万人,年增长率18.
1%.
而根据艾瑞咨询预测,到2012年中国网络视频用户规模可能超5亿,渗透率将达到85.
7%.
2、2010年中国在线视频市场规模达31.
4亿元,同比增长78.
1%,实现了快速增长.
2014年市场规模有望达到160亿,2009~2014年五年复合增长率达到55.
5%.
3、公司是国内A股首家网络视频上市公司,具有一定的稀缺性.
公司掌控内容资源,积累了相当储量的影视剧版权,拥有电影版权约4千部,电视剧版权约5万集,可以有效保持未来3~5年版权资源优势,以吸引用户持续访问公司网站,维持市场竞争力.
有别于大众的认识1、网络视频市场具备经济金字塔底层特征.
"金字塔底层"名称的由来:根据财富和收入能力,位于金字塔顶端的是富人,拥有大量获取高额收入的机会;超过40亿每日收入不足2美元的庞大人口群体,生活在(经济)金字塔的底层.
乐视网用户群体中,年龄以18~34岁为主,教育学历以本科及以下为主;低收入;且职业结构向学生、企业一般职员、个体户/自由职业者集中.
金字塔底层有利可图,它是一个切实可行的市场.
2、公司的商业模式是"Hulu+Netflix",这有助于公司从流量中持续盈利;节目的丰富性、清晰度与播放流畅性,以及网站的高用户量、页面访问量及访问时间,构成乐视网业绩持续提升的关键基石.
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3目录一、公司是国内第一家A股网络视频上市公司4(一)公司主营网络视频基础服务及视频平台增值服务4(二)"合法版权+用户培育+平台增值"三位一体商业模式较为成熟5二、2009~2014年网络视频市场规模年均增长超50%6(一)2.
84亿用户规模、62.
1%渗透率孕育网络视频商业价值.
6(二)4.
57亿网民为网络视频业务发展提供巨大增量用户空间.
7(三)2010年网络视频市场规模达31.
4亿元,2014年预计可达160亿元.
8三、公司2011年业绩有望实现高增长,看点在于视频版权分销及广告业务发展8(一)公司拥有电影约4千部,电视剧约5万集,有效保持内容优势,预计带动视频服务收入增长超30%8(二)新增独家网络版权节目占2011年全国热播影视剧的70%以上,预计版权分销收入增长超100%9(三)斥资4000万投资拍摄4部电视剧,锁定15%以上收益.
10(四)独家网络版权、"地网联动"、品牌提升等带动广告业务收入高速增长,预计增幅超80%11(五)2011年或为"乐视TV〃云视频超清机"销售元年.
11(六)股权激励计划有利于公司业绩释放.
12三、投资乐视网的主要逻辑:金字塔底层市场具备持续开拓潜力.
12(一)网络视频市场具备经济金字塔底层特征.
12(二)"HULU+NETFLIX"商业模式有助于公司从流量中实现盈利.
14(三)看好乐视网的主要理由14四、盈利预测与估值.
17(一)盈利预测及关键假设.
17(二)相对估值.
18(三)估值结果与投资建议.
19五、催化剂与风险提示.
19插图目录21表格目录21乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4一、公司是国内第一家A股网络视频上市公司(一)公司主营网络视频基础服务及视频平台增值服务我们首次覆盖"乐视网".
公司是中国领先的网络视频领域跨平台服务提供商.
自设立以来,公司专注于互联网视频及手机电视等网络视频技术的研究、开发和应用,主要从事网络视频基础服务和视频平台增值服务业务.
其中,网络视频基础服务营收占比达66.
3%;视频平台增值服务业务营收占比达33.
7%(见图1).
图1:乐视网2010年主营业务收入占比图2:乐视网门户网站资料来源:公司招股说明书,民生证券研究所资料来源:公司网站,民生证券研究所1、网络视频基础服务该项业务主要包括互联网视频基础服务及手机电视基础服务.
图3:乐视网门户网站图4:乐视网络电视客户端资料来源:公司网站,民生证券研究所资料来源:公司网站,民生证券研究所(1)互联网视频基础服务网络高清视频服务,10,415.
07,44%网络视频版权分销,5,302.
21,22%网络超清播放服务,85.
51,0%视频平台广告发布,6,737.
19,28%视频平台用户分流,1,285.
84,6%乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5公司拥有视频门户网站"乐视网"和免费客户终端"乐视网络电视",为免费用户提供网络标清视频及个人TV服务,为付费用户提供网络高清视频及企业TV服务.
同时,公司充分利用拥有的独家网络影视剧版权资源,为合作方提供版权分销服务(见图2、图3).
(2)手机电视基础服务公司已推出手机电视门户"3G乐视网(3g.
letv.
com)"与手机电视客户端软件,为手机用户提供网络视频点播和直播服务;同时向电信运营商和内容集成商提供技术服务和内容服务(见图4).
2、视频平台增值服务在发展网络视频用户基础上,公司为广告客户提供广告发布服务,为具有相关用户群体的网站提供视频平台用户分流服务(见图5、图6).
图5:乐视网广告发布服务图6:乐视网视频平台用户分流服务资料来源:公司网站,民生证券研究所资料来源:公司网站,民生证券研究所(二)"合法版权+用户培育+平台增值"三位一体商业模式较为成熟1、合法版权公司一方面与合法版权拥有者签署《影视剧网络版权授权合同》,使影视剧内容完全正版化;另一方面,对个人TV和企业TV服务中用户上传的视频内容采取"三级审核"制度,对于涉及侵权的影视剧内容采取删除和屏蔽上传等措施.
完全正版化的影视剧储备,保证了公司客户量、营业收入的稳定和增长,降低了公司经营中的法律风险.
2、用户培育公司向免费用户提供网络标清视频点播和直播服务,向付费用户提供高清视频的点播和下载服务,并采取内容差异化策略将最新热播影视剧优先作为高清视频内容,以提升付费用户体验效果和收看意愿(见表1).
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6表1:高清视频的点播和下载服务资费产品列表价格全频道包月30.
0全频道包季70.
0全频道包半年120.
0全频道包年240.
0资料来源:乐视网,民生证券研究所3、平台增值除提供视频业务之外,公司的视频平台具有媒介宣传价值以及用户需求挖掘价值(见表2).
公司逐步开发出视频平台广告发布、视频平台用户分流等增值类业务模块.
通过平台增值服务开发,公司有效地提升了盈利性和成长性.
表2:乐视网主要盈利模式类别业务客户群盈利模式付费服务网络高清视频服务付费用户收取包月服务费网络超清播放服务付费用户收取服务费网络视频版权分销合作方收取版权许可使用费视频平台广告发布广告主收取广告发布费视频平台用户分流具有相关用户群体的网站收取用户分流服务费手机电视技术及内容服务电信运营商、内容集成商及手机用户收取技术服务费和内容服务费企业TV服务企业用户收取技术服务费免费服务网络标清视频服务免费用户人气聚集和内容积累,提升视频平台价值个人TV服务注册用户3G乐视网视频服务免费手机用户资料来源:公司招股说明书,民生证券研究所二、2009~2014年网络视频市场规模年均增长超50%(一)2.
84亿用户规模、62.
1%渗透率孕育网络视频商业价值网络视频已经发展成为人们获取电影、电视、视频等节目的重要媒体,网络视频具有极高的商业价值,包括广告、版权分销和其他收入.
根据中国互联网络信息中心(CNNIC)发布的《第27次中国互联网络发展状况统计报告》数据显示:截至2010年12月,国内网络视频用户规模2.
84亿人,在网民中的渗透率约为62.
1%.
与2009年12月底相比,网络视频用户人数年增长4354万人,年增长率18.
1%(见表3).
根据艾瑞咨询预测,到2012年中国网络视频用户规模可能超5亿,渗透率将达到85.
7%;同时,网络视频内容正从泛娱乐化朝政治、经济、教育文化、旅游度假等方向整合和拓展.
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7表3:各类网络应用用户规模及渗透率2010年2009年应用用户规模(万)渗透率用户规模(万)使用率渗透率搜索引擎3745381.
9%↑2813473.
3%33.
1%网络音乐3621879.
2%↓3207483.
5%12.
9%网络新闻3530477.
2%↓3076980.
1%14.
7%即时通信3525877.
1%↑2723370.
9%29.
5%网络游戏3041066.
5%↓2645468.
9%15.
0%博客应用2945064.
4%↑2214057.
7%33.
0%网络视频2839862.
1%↓2404462.
6%18.
1%电子邮件2496954.
6%↓2179756.
8%14.
6%社交网站2350551.
4%↑1758745.
8%33.
7%网络文学1948142.
6%↑1626142.
3%19.
8%网络购物1605135.
1%↑1080028.
1%48.
6%论坛/BBS1481732.
4%↑1170130.
5%26.
6%网上银行1394830.
5%↑941224.
5%48.
2%网上支付1371930.
0%↑940624.
5%45.
9%网络炒股708815.
5%↑567814.
8%24.
8%微博客631113.
8%旅行预订36137.
9%→30247.
9%19.
5%团购18754.
10%资料来源:CNNIC,民生证券研究所(二)4.
57亿网民为网络视频业务发展提供巨大增量用户空间我国网民规模数量发展迅猛.
根据CNNIC数据显示:(1)截至2010年底,我国网民总数达到4.
57亿,互联网普及率攀升至34.
3%,较2009年底提高5.
4个百分点.
全年新增网民7330万,年增幅19.
1%(见图7).
(2)截至2010年底,我国网民规模已占全球网民总数的23.
2%,占亚洲网民总数的55.
4%.
图7:我国网民数量及普及率情况图8:我国手机网民数量资料来源:CNNIC,民生证券研究所资料来源:CNNIC,民生证券研究所5910795094001110013700210002980038400457304.
6%6.
2%7.
2%8.
5%10.
5%16.
0%22.
6%28.
9%34.
3%0.
0%5.
0%10.
0%15.
0%20.
0%25.
0%30.
0%35.
0%40.
0%05000100001500020000250003000035000400004500050000200220032004200520062007200820092010网民数(万人)互联网普及率(%)4430504073051176015548233442767830273160.
6%13.
8%44.
9%61.
0%32.
2%50.
1%18.
6%9.
4%0.
0%20.
0%40.
0%60.
0%80.
0%100.
0%120.
0%140.
0%160.
0%180.
0%050001000015000200002500030000350002007.
062007.
122008.
062008.
122009.
062009.
122010.
062010.
12手机网民数(万人)增长率(%)乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8(3)截至2010年12月,手机网民达3.
03亿,较2009年底增加了6930万人.
手机网民在总体网民中的比例进一步提高,从2009年末的60.
8%提升至66.
2%.
手机网民成为拉动中国总体网民规模攀升的主要动力(见图8).
(三)2010年网络视频市场规模达31.
4亿元,2014年预计可达160亿元根据艾瑞统计数据显示,2010年中国在线视频市场规模达31.
4亿元,同比增长78.
1%,实现了快速增长.
2014年市场规模有望达到160亿,2009~2014年五年复合增长率达到55.
5%(见图9).
这里统计的网络视频市场规模,包括视频网站的广告收入、版权分销收入及视频增值等其它服务收入(剔除互联星空和IPTV收入).
图9:2009~2014年我国网络视频行业市场规模图10:2010年我国网络视频行业市场规模构成资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究所资料来源:艾瑞咨询,民生证券研究所注:2010年数据为预估值2010年,在整体市场规模的构成中,广告收入是网络视频行业的主要收入,占比68.
5%,版权分销占比6.
4%,其他增值业务收入占比25.
1%.
其中,2010年中国在线视频行业广告收入为21.
5亿元,同比增长58.
1%(见图10).
三、公司2011年业绩有望实现高增长,看点在于视频版权分销及广告业务发展(一)公司拥有电影约4千部,电视剧约5万集,有效保持内容优势,预计带动视频服务收入增长超30%公司掌控内容资源,积累了相当储量的影视剧版权,可以有效保持未来3-5年版权资源优势,以吸引用户持续访问公司网站,延长页面停留时间,维持市场竞争力.
1、公司版权资源储备丰富2010年年报显示,截至2010年12月,公司拥有电影版权超过4000部,电视剧版权超过50000集.
17.
631.
456.
391.
0128.
0160.
078.
1%79.
6%61.
6%40.
7%25.
0%0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%40.
0%50.
0%60.
0%70.
0%80.
0%90.
0%0.
020.
040.
060.
080.
0100.
0120.
0140.
0160.
0180.
02009A2010A2011E2012E2013E2014E在线视频市场规模(亿元)增长率广告收入68.
5%版权分销6.
4%其他收入25.
1%乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9在所购节目中,未来在第4年至第5年到期的比重大约为50%.
而根据公司招股说明书披露,截至2010年4月,公司拥有电影版权2,324部,电视剧版权43,097集,未来在第4年至第5年到期的比重分别为68.
37%和61.
56%(见表4).
表4:乐视网电视剧授权到期期限情况序号数量(集)授权期剩余期限区间各期限占比14,867=1年,=2年,=3年,=4年,=5年3.
10%总计43,097100%资料来源:公司招股说明书,民生证券研究所2、公司拥有购买优秀影视剧版权的稳定渠道公司已经与中影集团、央视国际、华谊兄弟和新画面影业等出品方和版权方建立了良好的合作关系,其中与中影集团和央视国际已经建立良好的内容共享合作关系.
这种稳定的长期合作关系有力地保障了视频版权采购渠道.
3、预计2011年视频服务收入增长超30%去年底,公司推出了iPhone和iPad客户端,支持全站正版高清视频支持iPhone4和iPad播放,以及全站支持iPhone和iPad网页版.
公司已全面实现向PC、TV、PAD、手机等跨终端无缝隙推送高清影视服务.
2011年公司视频服务仍将维持增长态势,有望超30%.
理由如下:(1)目前,公司服务的月均活跃付费用户达40万人以上,日独立访问用户约800万人次;(2)今年3月17日,乐视网携手腾讯网、PPTV、迅雷、暴风影音、激动网等互联网公司联合发起成立"电影网络院线发行联盟",助推互联网成为电影的第二大发行渠道,带动付费点播服务收入提升;(3)同时,公司与中国联通、汕头电信等电信运营商的合作亦可带动视频服务收入增长.
(二)新增独家网络版权节目占2011年全国热播影视剧的70%以上,预计版权分销收入增长超100%1、预购百余部热播影视剧,持续丰富核心内容资源库公司预购百余部于2011年及以后全国热播影视剧的独家网络版权,这些影视剧预计占到了2011年全国热播影视剧的70%以上.
同时公司获得《我是特种兵》、《宫(锁心玉)》、《借枪》、《男人帮》、《大时代》、《非诚勿扰》、《最后一枪》、《娘》、《野鸭子》、《恋人絮语》、《龙凤店》、《延安爱情》等热播影视剧的网络版权.
此举旨在:丰富影视版权库的内容,进一步提升公司内容资源的市场占有率,间接提升公司网站的用户流量,增强公司版权分销的业务的增长,保持公司的长期稳定发展.
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102010年底,公司公告,拟以8000万元购买部分热门电影电视剧的独家网络信息传播权利以及服务器等资产,购买资金来源为公司的超募资金,具体情况如下表5:表5:乐视网近期拟采购影视剧情况序号项目名称类别数量交易金额(万元)1电视剧独家31(部)65602电影独家6(部)9403服务器、存储设备及负载均衡设备普通100(台/套)500合计8000资料来源:公司公告,民生证券研究所2、牵手华谊兄弟,抢滩网络稀缺内容资源,实现强强联合2011年1月19日,公司分别与浙江华谊兄弟影业投资有限公司、北京华谊兄弟娱乐投资有限公司以及浙江华谊兄弟天意影视有限公司于签订了《信息网络传播权许可使用协议》,斥资5657万元从上述三家公司购买了共计19部电视剧的独家网络版权,其中包括《大时代》等,均价约为9.
9万元/集.
华谊兄弟是国内最著名的影视剧公司之一,其生产制作的影视剧具有较高票房号召力.
华谊兄弟2011年预计制作完成的电视剧共17部;此外,《唐山大地震》、《花木兰》、《曹操》等电视剧2011年开始制作,有望于2012年完成.
3、预计网络视频版权分销业务增长超100%鉴于网络视频行业呈现高景气度,以及公司在网络版权获取方面具有独占优势,我们判断,公司在视频版权分销上有着较高的议价能力,部分电视剧的版权分销收入能够完全覆盖公司采购成本,甚至超过公司原始投入.
我们预计2011年网络视频版权分销业务收入有望过亿元,实现超100%增长.
(三)斥资4000万投资拍摄4部电视剧,锁定15%以上收益1、公司试水联合投资拍摄电视剧公司拓展影视剧版权采购途径,近期使用4000万元联合投资拍摄4部电视剧,且获取其相应网络版权(见表6).
公司投资每部电视剧的固定回报为15%,公司若获得独家网络版权,则公司固定投资回报为13%.
表6:乐视网近期拟联合投资拍摄电视剧情况序号项目名称类别数量交易金额(万元)1传奇之王电视剧1(部)10002北京爱情故事电视剧1(部)10003喋血孤军电视剧1(部)10004悬崖电视剧1(部)1000合计4(部)4000资料来源:公司公告,民生证券研究所乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告112、被投资方影视制作实力强劲被投资方是东阳狂欢者影视文化有限公司,该公司是新经典娱乐传媒旗下的全资子公司,负责电视剧的制作及发行.
新经典娱乐传媒集团是国内著名影视制作发行机构之一.
新经典娱乐传媒集团成立以来投资的主要作品包括:《我是太阳》、《血色迷雾》、《秘密列车》、《姐妹新娘》、《你是我兄弟》、《告密者》、《请你原谅我》、《传奇之王》、《北京爱情故事》、《孔子春秋》、《人到四十》等.
其中,《你是我兄弟》、《告密者》、《请你原谅我》、《传奇之王》、《北京爱情故事》等电视剧为东阳狂欢者影视文化有限公司承制及发行.
凭借其深度的内容、完善的制作、出色的销售,获得了业界的尊敬和广泛认可.
(四)独家网络版权、"地网联动"、品牌提升等带动广告业务收入高速增长,预计增幅超80%1、独家网络版权提高了用户粘性,易获得广告主的青睐2011年第一季度,公司获得喜之郎、长安马自达、凡客、苹果等品牌广告业务;二季度,王老吉、飞利浦、神州租车、碧生源等广告也将在公司网站上投放.
预计第三、四季度有更多知名品牌会将广告投放到公司网络平台.
2、"地网联动"营销推广活动成为公司广告业务新增收入来源2011年5、6月份,公司将联合乐视娱乐投资公司,推出"地网联动"营销推广活动.
所谓"地网联动",就是将线下电影院线的"阵地宣传"与线上"乐视网"结合在一起,实现立体式企业产品营销推广,并举办冠名赞助活动.
乐视娱乐以发行电影为主,合作电影院线多达600~800家.
乐视娱乐的目标是成为最大的民营电影发行公司,希望能够成功融合传统和互联网电影发行模式.
在未来3~5年,发行数量有望从一年几部片子增加几十部,跻身行业前5名.
3、随着公司品牌知名度及美誉度提升,2011年预计广告营收增长超80%公司将2011年确定为品牌及广告元年.
公司除地铁、公交之外,公司4月份还开始在分众框架广告上推广公司品牌及业务.
年内还有望推出"影视风云榜".
公司计划依托70%以上的热播电视剧独家网络版权资源,举办地面盛典活动,邀请资深的导演、演员参加,会对整个行业起到标杆引领作用.
我们判断,随着公司品牌知名度及美誉度提升,公司线上、线下多元化的广告形式,能够带动广告营收增长超80%,保持去年的高增长态势.
(五)2011年或为"乐视TV〃云视频超清机"销售元年公司独家网络版权影视节目至今未在TV端进行过分销,均采用合作模式开发市场.
例如公司目前与海信、索尼等厂商有合作,互联网电视用户只有登陆乐视网才能观看独家版权影视节目,未来3年该优势依然明显.
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12基于内容优势,乐视TV希望打造中国最高端的互联网机顶盒,具有电视、电脑、手机三屏互动功能,其标杆是GOOGLETV.
目前,公司已经进行产品批量生产,包括乐视S11、S10型号以及一些定制型号,其中,S11、S10的市场售价为2980元、1980元.
我们判断,超清机的正式大规模市场商用尚需时机,包括广电总局互联网机顶盒牌照发放、公司后台运维系统及服务完善、用户接受程度提高等,但未来2~3年云视频超清服务将成为公司重要增长点,公司可以赚取硬件、内容及应用等收入.
(六)股权激励计划有利于公司业绩释放公司于今年3月公布了股权激励计划,行权价格为64.
32元.
主要行权条件是:2011-2014年度经审计的净利润,相比2010年度经审计的净利润的增长率分别不低于35%、82%、146%、232%,2011-2014年净资产收益率分别不低于9%、10%、11%、12%(见表7).
表7:乐视网股权激励年度绩效考核目标行权期业绩考核目标第一个行权期相比2010年,2011年度净利润增长不低于35%,净资产收益率不低于9%.
第二个行权期相比2010年,2012年度净利润增长不低于82%,净资产收益率不低于10%.
第三个行权期相比2010年,2013年度净利润增长不低于146%,净资产收益率不低于11%.
第四个行权期相比2010年,2014年度净利润增长不低于232%,净资产收益率不低于12%.
资料来源:公司公告,民生证券研究所三、投资乐视网的主要逻辑:金字塔底层市场具备持续开拓潜力(一)网络视频市场具备经济金字塔底层特征1、金字塔底层市场孕育巨大商机金字塔底层,英文为"Bottomofthepyramid",简称BOP.
"金字塔底层"名称的由来:根据财富和收入能力,位于金字塔顶端的是富人,拥有大量获取高额收入的机会;超过40亿每日收入不足2美元的庞大人口群体,生活在(经济)金字塔的底层(见图11).
C.
K.
普拉哈拉德(C.
K.
Prahalad)在其著作《金字塔底层的财富》(TheFortuneattheBottomofthePyramid)里提出了一项非常简单却极富革命性的主张:不要再把贫困群体看作受害者或社会负担,而要把他们视为有活力、有创造力的企业家和有价值的消费者,一扇崭新的机会之门就将打开.
金字塔底层有利可图,它是一个切实可行的市场.
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13图11:经济金字塔资料来源:C.
K.
普拉哈拉德,民生证券研究所2、公司的主要用户群体为金字塔底层根据CNNIC的统计,我国网络视频消费群体的主要特征是:(1)职业结构向学生、企业一般职员、个体户/自由职业者集中2010年,我国网民总数达到4.
57亿.
其中,学生、企业一般职员、个体户/自由职业者三大群体在网民中占比进一步增大,占比达30.
6%,16.
2%和14.
9%.
同时,农林牧渔劳动者占比上升较快,从2.
8%上升至6%,无业\下岗\失业人员占比从9.
8%下降至4.
9%.
(2)进一步向低收入者覆盖2010年,个人月收入在500元以下的网民占比从18%上升到19.
4%,月收入在501-2000的网民群体占比也从41.
7%上升至42.
8%.
无业\下岗\失业网民占比从10%降低至4.
6%.
图12:2010年我国网民职业特征图13:2010年我国网民个人月收入结构资料来源:CNNIC,民生证券研究所资料来源:CNNIC,民生证券研究所0.
5%4.
9%1.
7%6.
0%14.
9%2.
9%3.
5%8.
7%16.
2%4.
3%5.
8%30.
6%0.
0%5.
0%10.
0%15.
0%20.
0%25.
0%30.
0%35.
0%其他无业/下岗/失业退休农林牧渔劳动者个体户/自由职业者产业、服务业工人农村外出务工人员专业技术人员企业/公司一般职业企业/公司管理者党政机关事业单位工作者学生2.
9%3.
7%10.
5%16.
2%14.
5%13.
2%15.
1%19.
4%4.
6%0.
0%5.
0%10.
0%15.
0%20.
0%25.
0%8000元以上5001~8000元3001~5000元2001~3000元1501~2000元1001~1500元501~1000元500元以下无收入乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14根据Alexa统计,乐视网用户群体中,年龄以18~34岁为主,教育学历以本科及以下为主.
(二)"Hulu+Netflix"商业模式有助于公司从流量中实现盈利1、网络视频运营的商业模式网络视频运营的商业模式大致可以分为UGC模式、P2P模式和Hulu模式(见表8).
UGC(UserGenerateContent)模式是依靠网民自创内容和分享获得流量,盈利模式为广告收入及增值服务.
国外代表网站是Youtube,国内网站包括优酷、56、六间房、Mofile、土豆等等.
P2P模式是用户之间可以进行资源共享,采用私有P2P传输协议,最大的特点是节省带宽.
国外代表网站为Joost,国内有QQlive、迅雷看看、PPLive、PPStream等.
盈利模式也主要为广告收入及增值服务.
Hulu模式是网络视频运营者将采购或者制作的内容上传到网站平台上、其他用户不能上传内容,用户只能点播或者直播观看或下载的一种模式.
国外为Hulu,国内网站包括百度奇艺、搜狐视频等.
Netflix模式是网站提供付费视频点播服务,采取包月制或者按次收费,即"正版电影网络付费观看".
目前国内众多网站正向此模式转型.
表8:网络视频商业模式模式模式特征代表网站UGC模式依靠网民自创内容和分享获得流量Youtube、优酷、56、土豆P2P模式用户之间可以进行资源共享,采用私有P2P传输协议,最大的特点是节省带宽Joost、QQlive、迅雷看看、PPLiveHulu模式网络视频运营者将采购或者制作的内容上传到网站平台上、其他用户不能上传内容,用户只能点播或者直播观看或下载Hulu、百度奇艺、搜狐视频Netflix模式网站提供付费视频点播服务,正版电影网络付费观看Netflix资料来源:上海证券报,民生证券研究所2、"Hulu+Netflix"模式有助于公司实现持续盈利当前,乐视网的网络视频运营模式首先是Hulu模式,其次才是Netflix模式.
(1)Hulu模式以优秀的正版影视、标清质量的节目内容吸引用户访问网站,创造高访问量,这种模式避免了影视版权纠纷及法律风险,该模式盈利以广告收入为主;(2)Netflix模式带来付费用户,以高清、超高清视频节目吸引用户直接买单.
该模式的成功有赖于版权资源的持续购买及网络用户付费习惯的形成.
(三)看好乐视网的主要理由1、网络视频网站可与电视频道及电影院线进行竞争乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15网络视频发展如火如荼的今天,在国内由于电视台及电影院线难以撼动的地位,电视台仍然是版权电视剧播出的首选渠道,同样,票房收入是电影的主要盈利模式,传统院线放映也会是版权电影之首选.
相信在很长一段时间,这种格局难以改变.
从这点上来看,网络视频充其量算是电视频道及电影院线的一种延伸及补充.
但我们也要注意到:首先,网络视频用户可进行互动点播,与传统电视频道及电影院线的单向性是显著不同的,这也正是网络视频业务得以蓬勃发展发展的最大理由.
其次,网络视频消费具有小额付费甚至免费的特点,这对处于金字塔底层的用户市场特别有吸引力.
第三,网络视频观看方便,只要具备足够带宽的网络及界面终端,用户即可实现自由观看.
第四,由"草根"阶层原创的优秀自拍剧或网剧,也开始成为电视频道关注的内容,因此,网络视频也可在利基(Niche)市场与电视频道或电影院线进行竞争.
例如由"筷子兄弟"创作的《老男孩》就获得了电视媒体的极大关注,而4月11日,旭日阳刚与歌手川子合作的短片《今生缘》也开始尝试在乐视网高清首播.
2、乐视网业绩持续提升的关键基石有三大因素构成乐视网业绩持续提升的关键基石.
(1)视频节目储备的丰富性首先,视频网站吸引用户访问的最强利器是储备节目的足够丰富,它既可能是面向大众市场的热播剧,也可能是面向一些小众市场的非热播剧.
热播剧的独家网络版权能够吸引大众市场用户的短期关注,从而带动广告收入及版权分销收入的短期提升.
但网络上的热播剧更多是电视频道或电影院线的延伸和补充.
非热播剧满足的是小众市场用户的观看需求,它包括各类经典或有特色的电视剧、电影、综艺、新闻、科教节目等.
这些点播需求和关注度不高的影视节目所占据的共同市场份额,可以和热播剧的市场份额相匹敌,甚至更大,即克里斯〃安德森提出的"长尾效应"(见图14).
我们认为,随着乐视网影视节目储备的持续丰富(4000部电影、50000集电视剧),长尾效应将得以发挥,这将有助于提升公司网络视频服务的毛利率水平.
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16图14:长尾效应资料来源:C.
K.
普拉哈拉德,民生证券研究所(2)视频节目的清晰度及播放的流畅性其次是视频网站所提供的视频节目的清晰度和播放的流畅性.
目前的用户尤其看重视频节目质量.
乐视网的运营模式及"P2P+CDN"技术模式能够较好地实现高清视频在网络平台上的流畅播放,这将为用户带来较佳的观看体验,提升用户黏性.
(3)网站的高用户量、页面访问量及访问时间节目的丰富性、清晰度及播放流畅性,反映出视频网站提供的产品和服务的数量及质量问题,是网站经营的基础;而网站的用户量、页面访问量及访问时间反映出公司的整体营销及运营能力.
根据Alexa网站流量排名统计,截止到2011年4月12日,乐视网全球流量排名为748名,中文网站流量排名为146名,较上市前有较大改善.
图15:乐视网网站流量排名图16:乐视网用户量资料来源:Alexa,民生证券研究所资料来源:Alexa,民生证券研究所乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17图17:乐视网页面访问量图18:乐视网网站访问时间资料来源:Alexa,民生证券研究所资料来源:Alexa,民生证券研究所进入2011年以来,乐视网用户量、页面访问量及访问时间均有明显的提升(见图15、图16、图17、图18),尤其是网站访问时间提升最快.
四、盈利预测与估值(一)盈利预测及关键假设假设:(1)2011~2013年公司三大募投项目顺利投产;(2)公司用户量及网站页面访问量持续提升;(3)影视节目版权费用平稳上涨;(4)公司的版权影视剧持续丰富.
根据以上假设,我们对公司分业务情况预测如下表9:表9:乐视网分业务盈利预测业务指标2010A2011E2012E2013E(一)网络视频基础服务收入(百万元)158.
03243.
15312.
23390.
81YoY82.
88%53.
87%28.
41%25.
17%网络高清视频服务收入收入(百万元)104.
15135.
40169.
24203.
09YoY41.
61%30.
00%25.
00%20.
00%网络视频版权分销收入收入(百万元)53.
02106.
04137.
86172.
32YoY317.
95%100.
00%30.
00%25.
00%网络超清播放服务收入收入(百万元)0.
861.
715.
1315.
39YoY375.
04%100.
00%200.
00%200.
00%(二)视频平台增值服务收入(百万元)80.
23140.
71181.
32224.
72YoY69.
25%75.
38%28.
86%23.
94%视频平台广告发布收入收入(百万元)67.
37124.
64162.
03202.
54YoY82.
41%85.
00%30.
00%25.
00%视频平台用户分流收入收入(百万元)12.
8616.
0719.
2922.
18YoY22.
82%25.
00%20.
00%15.
00%营业收入合计收入(百万元)238.
26383.
86493.
55615.
52YoY63.
49%61.
11%28.
58%24.
71%营业成本合计成本(百万元)80.
21134.
35177.
68227.
74YoY61.
88%67.
49%32.
25%28.
18%资料来源:民生证券研究所乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18综上所述,预计2011-2013年公司实现营业收入分别为3.
84亿元、4.
94亿元与6.
16亿元,三年CAGR为37.
2%;归属母公司股东净利润分别为1.
18亿元、1.
47亿元与1.
82亿元,三年净利润CAGR为37.
4%;实现每股收益为1.
18元、1.
47元和1.
82元.
(二)相对估值本质上,乐视网是典型的B2C互联网企业,日均页面访问量较大,同时其提供的产品和服务具有传媒属性和特征,因此,我们以互联网行业及传媒行业来对公司进行估值,是一种合理的方法.
表10:互联网行业可比上市公司PE估值证券代码证券简称PE,TTMPE,2011EPE,2012EPE,2013E002095.
SZ生意宝60.
8651.
8745.
3737.
68002315.
SZ焦点科技48.
1748.
7133.
2723.
50300052.
SZ中青宝64.
4251.
2037.
5827.
20300059.
SZ东方财富77.
6567.
7652.
2742.
56300104.
SZ乐视网88.
6686.
1753.
6135.
31整体行业平均67.
9561.
1444.
4233.
25资料来源:Wind,民生证券研究所表11:传媒行业可比上市公司PE估值证券代码证券简称PE,TTMPE,2010EPE,2011EPE,2012E000793.
SZ华闻传媒33.
3232.
8532.
1129.
13002181.
SZ粤传媒256.
42128.
6724.
4022.
59002238.
SZ天威视讯71.
4565.
3836.
7032.
17002292.
SZ奥飞动漫61.
0366.
6644.
5933.
51002400.
SZ省广股份54.
1449.
9835.
5426.
31300027.
SZ华谊兄弟60.
1358.
7139.
7927.
34300058.
SZ蓝色光标59.
2548.
5938.
6828.
47300071.
SZ华谊嘉信47.
7845.
1635.
5927.
81300104.
SZ乐视网88.
6686.
1753.
6135.
31300133.
SZ华策影视54.
2056.
2336.
9626.
27600037.
SH歌华有线33.
7735.
9929.
4122.
85600088.
SH中视传媒41.
3640.
6735.
2334.
17600373.
SH*ST鑫新29.
9947.
9024.
8921.
24600386.
SH北巴传媒29.
6827.
6623.
7019.
87600551.
SH时代出版26.
6324.
8523.
6020.
81600825.
SH新华传媒41.
6638.
7331.
6728.
97600831.
SH广电网络62.
5258.
2343.
3934.
71600832.
SH东方明珠54.
4044.
2244.
9441.
81600880.
SH博瑞传播31.
6629.
5524.
3920.
39601801.
SH皖新传媒40.
9043.
1336.
9433.
08601999.
SH出版传媒43.
6440.
5136.
5933.
36整体行业平均58.
2250.
9534.
8928.
58资料来源:Wind,民生证券研究所乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19当前,国内互联网行业上市公司的平均估值为67.
95倍(表10);传媒行业上市公司的平均估值为58.
22倍(表11),结合这两类估值,同时考虑公司是国内A股首家网络视频上市公司,用户黏性较高,且商业模式较为清晰,公司应该可以享有较高溢价,给予60倍估值,对应2011年股价为70.
8元.
(三)估值结果与投资建议考虑当前股价已接近我们给出的估值水平,暂给予公司"谨慎推荐"评级,目标价为70.
8元.
另,公司2010年度利润分配及资本公积金转增股本预案为:每10股派1.
5元,转增10股送2股,除权后公司股价有望走出填权行情.
五、催化剂与风险提示股价催化剂:1、互联网及3G视频用户发展超预期;2、云视频超清机正式商用.
投资风险:1、影视剧网络版权费上涨过快;2、影视网络盗版行为打击不力;3、其他视频网站、IPTV及有线电视运营商等竞争加剧.
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20公司财务报表数据预测汇总利润表资产负债表项目(百万元)2010A2011E2012E2013E项目(百万元)2010A2011E2012E2013E一、营业总收入238384494616货币资金543461507646减:营业成本80134178228应收票据0000营业税金及附加10172125应收账款70115138154销售费用5892116142预付账款547799123管理费用12182328其他应收款3679财务费用40(2)(2)存货46810资产减值损失2222其他流动资产0000加:投资收益0000流动资产合计674664759943二、营业利润73120156193长期股权投资0000加:营业外收支净额2611固定资产141229312342三、利润总额75126157194在建工程0000减:所得税费用581013无形资产214193171150四、净利润70118147182其他非流动资产0000归属于母公司的利润70118147182非流动资产合计358421483492五、基本每股收益(元)0.
701.
181.
471.
82资产总计1,0321,0861,2421,435短期借款70000主要财务指标应付票据0000项目2010A2011E2012E2013E应付账款15202734EV/EBITDA-37.
5729.
7824.
17预收账款2346成长能力:其他应付款1111营业收入同比63.
5%61.
1%28.
6%24.
7%应交税费4555营业利润同比53.
8%65.
1%29.
7%23.
8%其他流动负债0000净利润同比57.
6%68.
6%24.
4%23.
6%流动负债合计93293745营运能力:长期借款0000应收账款周转率5.
284.
153.
904.
21其他非流动负债0000存货周转率98.
3579.
1670.
3067.
48非流动负债合计0000总资产周转率0.
380.
360.
420.
46负债合计93293745盈利能力与收益质量:股本100100100100毛利率66.
3%65.
0%64.
0%63.
0%资本公积724724724724净利率29.
4%30.
8%29.
8%29.
5%留存收益114232379561总资产净利率ROA11.
1%11.
2%12.
6%13.
6%少数股东权益0000净资产收益率ROE12.
5%11.
8%13.
0%14.
0%所有者权益合计9391,0571,2041,386资本结构与偿债能力:负债和股东权益合计1,0321,0861,2401,431流动比率7.
2522.
9020.
7520.
79资产负债率9.
0%2.
7%2.
9%3.
2%现金流量表长期借款/总负债0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%项目(百万元)2010A2011E2012E2013E每股指标(元)经营活动现金流量6587145187每股收益0.
701.
181.
471.
82投资活动现金流量(263)(100)(100)(50)每股经营现金流量0.
650.
871.
451.
87筹资活动现金流量708(70)22每股净资产9.
3910.
5712.
0413.
86现金及等价物净增加510(83)46139资料来源:民生证券研究所乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21插图目录图1:乐视网2010年主营业务收入占比.
4图2:乐视网门户网站.
4图3:乐视网门户网站.
4图4:乐视网络电视客户端.
4图5:乐视网广告发布服务.
5图6:乐视网视频平台用户分流服务5图7:我国网民数量及普及率情况.
7图8:我国手机网民数量.
7图9:2009~2014年我国网络视频行业市场规模.
8图10:2010年我国网络视频行业市场规模构成8图11:经济金字塔.
13图12:2010年我国网民职业特征.
13图13:2010年我国网民个人月收入结构.
13图14:长尾效应.
16图15:乐视网网站流量排名.
16图16:乐视网用户量16图17:乐视网页面访问量17图18:乐视网网站访问时间.
17表格目录表1:高清视频的点播和下载服务资费.
6表2:乐视网主要盈利模式.
6表3:各类网络应用用户规模及渗透率.
7表4:乐视网电视剧授权到期期限情况.
9表5:乐视网近期拟采购影视剧情况10表6:乐视网近期拟联合投资拍摄电视剧情况.
10表7:乐视网股权激励年度绩效考核目标12表8:网络视频商业模式.
14表9:乐视网分业务盈利预测.
17表10:互联网行业可比上市公司PE估值.
18表11:传媒行业可比上市公司PE估值18乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22分析师与行业专家简介郑平,中国人民大学管理学博士,工信部高级工程师,4年以上通信行业研究经验,主持或参与了多项政府部院及电信运营商"三网融合"课题项目,长期跟踪行业发展动态.
2010年加盟民生证券研究所.
卢婷,IT行业分析师,中国社会科学院经济学硕士.
曾就职于兴业银行.
2008年加入民生证券,长期关注IT行业的发展趋势.
负责计算机及信息服务行业研究,覆盖智能交通、智能建筑、手机支付、物联网、LBS、LED等领域.
分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准.
强烈推荐相对沪深300指数涨幅20%以上谨慎推荐相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间回避相对沪深300指数下跌10%以上行业评级标准以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准.
推荐相对沪深300指数涨幅5%以上中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%之间回避相对沪深300指数下跌5%以上机构销售北京深圳上海联系人尹瑭韦珂嘉李北铎电话010-85127761010-85127772021-64274383手机136210342531370105035318621639595E-mailyintang@mszq.
comweikejia@mszq.
comlibeiduo@mszq.
com联系人郭明许力平电话010-85127762010-85127667手机1860135726818601368846E-mailguomingyjs@mszq.
comxuliping@mszq.
com民生证券研究所:北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座16层;上海:浦东新区浦东南路588号(浦发大厦)31楼F室;深圳:深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座28楼.
乐视网(300104)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23免责声明本报告仅供民生证券有限责任公司(以下简称"本公司")的客户使用.
本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户.
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性.
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户.
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证.
客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断.
本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任.
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本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可向有关公司提供或获取服务.
本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事.
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本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户.
若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责.
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