公司微软云计算

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|首次覆盖报告2020年09月09日福昕软件(688095.
SH)深耕B端客户,迎接SaaS转型的全球PDF办公软件领军PDF文档行业的民族领军,盈利能力迎来向上加速拐点.
公司深耕PDF电子文档行业近20年,主要产品为PDF阅读器与PDF编辑器,线上线下相结合进行全球战略布局(2019年海外收入占比91.
60%),深度绑定海外巨头(如戴尔等),依托政企客户加速国内市场拓展,同时推动商业模式的SaaS转型.
公司2020年上半年收入增速46.
6%,增长明显提速,叠加毛利率的稳步走高、良好的费用控制以及SaaS转型的推进,公司盈利能力有望迎来向上加速拐点.
位列全球PDF领域第一梯队,国产替代有望带来国内市场加速.
PDF格式具有高兼容性,应用范围不断扩展,技术壁垒高,全球少数企业掌握了关键技术,客户对安全性和稳定性要求较高,公司具有品牌优势.
Adobe在全球PDF市场一家独大,公司跻身全球第一梯队,2019年全球市占率约2.
89%,多项核心技术全球领跑,在安全性、文档解析、渲染速度、跨平台支持等领域具有突出优势,并兼顾Licence和订阅SaaS模式,与Adobe差异化竞争.
我们预计,国产软件替代将催生政企央企PDF市场空间近13.
5~18亿元/年,同时公司子公司福昕鲲鹏主攻OFD格式文件,未来有望带动国内市场加速.
推出互联PDF推进云产业布局,加速冲刺SaaS赛道.
全球软件行业推动云服务SaaS模式转型,行业巨头已基本转型成功.
公司首创基于云技术的互联PDF可控文档协同平台,实现保密电子文档安全分享、动态管控,精准把握多行业的文档管理痛点.
2017年公司转向"授权+订阅"模式,2019年PDF编辑器产品的订阅收入占比已达到12.
46%,ARPU持续上行,2019年机构客户ARPU约6,229元/年,国内个人客户ARPU约102元/年,海外个人客户ARPU约460元/年,且机构和个人订阅客户数呈强劲上升势头.
同时,相比于在SaaS转型期间出现营业收入下滑的Adobe,公司转型阵痛并不明显,营业收入增速仍出现了逐年加速的态势,2020年上半年收入同比增速达到了46.
6%,预收账款(合同负债)0.
86亿元刷新历史新高,SaaS转型势头强劲.
首次覆盖给予"买入"评级,我们给予公司2020年目标市值200亿元.
我们预计2020-2022年公司实现收入5.
04亿元、6.
86亿元、9.
38亿元,对应归母净利润分别为1.
68亿元、2.
81亿元、3.
99亿元.
鉴于全球PDF办公广阔的市场空间、公司在全球竞争格局中的相对优势以及国内PDF市场的头号品牌影响力,公司有望持续提升在全球、国内市场的份额,带动盈利能力加速上行.
我们给予公司2020年目标市值200亿元,对应2020年PS约40倍.
风险提示:产品单一风险;知识产权受侵害风险;海外业务风险;技术革新风险.
财务指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)281369504686938增长率yoy(%)27.
331.
436.
536.
336.
6归母净利润(百万元)3874168281399增长率yoy(%)49.
992.
6126.
467.
242.
0EPS最新摊薄(元/股)0.
801.
543.
495.
838.
28净资产收益率(%)14.
422.
633.
936.
734.
7P/E(倍)386.
8200.
888.
753.
037.
4P/B(倍)55.
245.
430.
019.
513.
0资料来源:贝格数据,国盛证券研究所买入(首次)股票信息行业计算机应用最新收盘价309.
27总市值(百万元)14,888.
26总股本(百万股)48.
14其中自由流通股(%)22.
6430日日均成交量(百万股)0.
25股价走势作者分析师刘高畅执业证书编号:S0680518090001邮箱:liugaochang@gszq.
com分析师杨烨执业证书编号:S0680519060002邮箱:yangye@gszq.
com0%5%9%14%18%23%2020-09福昕软件沪深3002020年09月09日P.
2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E流动资产172232346649976营业收入281369504686938现金88116179471725营业成本1919172128应收票据及应收账款49448390147营业税金及附加11234其他应收款7211717营业费用109147172218276预付账款913172431管理费用5163728299存货00000研发费用565773101139其他流动资产1856565656财务费用24-17-58-69非流动资产205232265301343资产减值损失-5-5335长期投资2233455769其他收益97878固定资产43456589121公允价值变动收益-1-100-1无形资产3026252321投资净收益03122其他非流动资产110128130132133资产处置收益12000资产总计3774646109501320营业利润4881192325465流动负债9412185152132营业外收入28888短期借款00000营业外支出21111应付票据及应付账款21213利润总额4888199333472其他流动负债9212083150129所得税813284767非流动负债111111109净利润3975171285405长期借款65554少数股东损益11346其他非流动负债56666归属母公司净利润3874168281399负债合计10513295162141EBITDA5493203334468少数股东权益3581219EPS(元/股)0.
801.
543.
495.
838.
28股本3636484848资本公积150151151151151主要财务比率留存收益84141251411736会计年度2018A2019A2020E2021E2022E归属母公司股东权益2703285087761160成长能力负债和股东权益3774646109501320营业收入(%)27.
331.
436.
536.
336.
6营业利润(%)38.
567.
4137.
869.
842.
9归属母公司净利润(%)49.
992.
6126.
467.
242.
0获利能力毛利率(%)93.
494.
896.
696.
997.
0现金流量表(百万元)净利率(%)13.
720.
133.
340.
942.
5会计年度2018A2019A2020E2021E2022EROE(%)14.
422.
633.
936.
734.
7经营活动现金流7011473293254ROIC(%)13.
421.
633.
135.
933.
7净利润3975171285405偿债能力折旧摊销9981114资产负债率(%)27.
828.
315.
617.
010.
7财务费用24-17-58-69净负债比率(%)-29.
3-32.
6-33.
9-59.
6-61.
5投资损失0-3-1-2-2流动比率1.
81.
94.
14.
37.
4营运资金变动1327-8856-94速动比率1.
51.
73.
74.
07.
0其他经营现金流82001营运能力投资活动现金流-1-70-40-46-55总资产周转率0.
80.
90.
90.
90.
8资本支出68212530应收账款周转率6.
07.
97.
97.
97.
9长期投资12-62-12-12-12应付账款周转率7.
313.
613.
613.
613.
6其他投资现金流18-125-31-33-37每股指标(元)筹资活动现金流-38-19294554每股收益(最新摊薄)0.
801.
543.
495.
838.
28短期借款00000每股经营现金流(最新摊薄)1.
462.
371.
516.
085.
29长期借款0000-1每股净资产(最新摊薄)5.
606.
8110.
2915.
8723.
84普通股增加001200估值比率资本公积增加00000P/E386.
8200.
888.
753.
037.
4其他筹资现金流-38-19184655P/B55.
245.
430.
019.
513.
0现金净增加额342663292253EV/EBITDA273.
7157.
872.
343.
130.
2资料来源:贝格数据,国盛证券研究所2020年09月09日P.
3请仔细阅读本报告末页声明内容目录1.
PDF文档行业的民族领军,盈利能力迎来向上加速拐点51.
1PDF文档行业的民族领军,立足全球,步入SaaS转型期.
51.
2盈利能力迎来向上拐点,预收账款加速增长.
101.
3强研发投入,募投项目加码PDF产品研发,推动云端SaaS转型131.
4实控人控制权稳定.
142.
位列全球PDF领域第一梯队,国产替代有望带来国内市场加速发展.
152.
1PDF具备高兼容性,技术壁垒高162.
2Adobe一家独大,公司跻身PDF全球第一梯队162.
3国产替代和OFD格式文件有望带来国内市场加速.
183.
推出互联PDF推进云产业布局,加速冲刺SaaS赛道.
203.
1顺应产业SaaS转型趋势,推出互联PDF产品.
203.
2SaaS模式收入占比提升,订阅客户数和ARPU持续增加.
224.
盈利预测和估值25风险提示.
26图表目录图表1:公司发展历程(2001年至今)5图表2:公司产品体系.
6图表3:各版本PDF编辑器功能对比(价格均为国内价格)7图表4:福昕阅读器桌面版.
8图表5:福昕阅读器移动版.
8图表6:公司主营业务收入按各业务版块分布(2016-2019年,单位:亿元)8图表7:公司营业收入按地区分布(2014-2019年,单位:亿元)9图表8:公司的中国大陆营业收入占比(2014-2019年)9图表9:公司收入的销售渠道来源(2017-2019年)9图表10:公司前五大客户销售数据(2017-2019年)10图表11:公司前五大客户销售收入占比(2017-2019年)10图表12:公司营业收入数据(2014-2020H1,单位:亿元)11图表13:公司归母净利润数据(2014-2020H1,单位:亿元)11图表14:公司毛利率和净利率数据(2014-2020H1)12图表15:公司单季收入数据(2017Q1-2020Q2,单位:亿元)12图表16:公司经营性净现金流相关指标(2014-2020H1,单位:亿元)13图表17:公司预收账款数据(2014-2020H1,单位:亿元)13图表18:IPO募集资金投向分布.
14图表19:公司研发费用支出数据(2014-2020H1,单位:亿元)14图表20:公司十大股东数据(截至2020.
07.
31)15图表21:公司股权结构穿透图(截至2020.
07.
31)15图表22:流式与版式文档的区别16图表23:行业内国内外主要竞争对手介绍17图表24:可比公司的PDF营业收入(2017-2019单位:亿元)17图表25:核心技术行业对比18图表26:PDF编辑器产品价格对比182020年09月09日P.
4请仔细阅读本报告末页声明图表27:安全漏洞库CVE软件漏洞数据.
19图表28:推动国产替代相关政策概要.
19图表29:福昕OFD全文检索软件20图表30:福昕OFD生成软件.
20图表31:Adobe的经营性净现金流和递延收入(2010-2019年,单位:亿美元)20图表32:福昕互联PDF可控文档协同平台客户端产品.
21图表33:福昕互联PDF可控文档管理平台架构.
21图表34:互联PDF为行业提供的解决方案22图表35:法院电子卷宗可控阅读管理系统22图表36:机密性文档解决方案使用需求22图表37:公司PDF编辑产品的订阅销售占比(2017-2019年)23图表38:公司PDF编辑器的ARPU变化(2017-2019年,单位:元/年)23图表39:公司PDF编辑器的订阅客户数量(2017-2019年,单位:个)24图表40:Adobe转型前后营业收入同比增速(2012-2020H1)24图表41:福昕软件转型前后营业收入同比增速(2016-2020H1)24图表42:公司订阅模式的定价变化(2017-2020年)25图表43:公司收入预测(2020-2022年,单位:亿元)26图表44:其他关键盈利预测假设(2020-2022年)26图表45:可比公司估值(截至2020.
09.
08)262020年09月09日P.
5请仔细阅读本报告末页声明1.
PDF文档行业的民族领军,盈利能力迎来向上加速拐点1.
1PDF文档行业的民族领军,立足全球,步入SaaS转型期PDF电子文档行业的民族领军企业,步入SaaS服务转型期.
公司是全球PDF电子文档核心技术与应用领域的领导厂商,经过10余年的技术经验积累和专业领域的研究,已建立起一整套拥有完全自主知识产权的PDF技术体系.
公司是国际PDF标准组织核心成员、中国版式文档OFD标准制定成员,同时"Foxit"也是中国为数不多的具有全球影响力和竞争力的国际软件知名品牌.
公司自成立以来,主要产品线向跨平台、多终端方向发展,商业模式正从传统软件授权模式向授权、服务订阅相结合的多元化模式发展.
2001-2006年属于公司业务初创期,相继在福州、北京成立研发中心,并于2004年发布福昕PDF阅读器V1.
0.
2007-2015年公司产品持续升级和完善,形成了包括PDF产品套件、SDK开发工具及PDF文档自动化解决方案等较为齐全的产品体系,适用于多类型应用终端和操作系统,美国、德国、日本等海外子公司相继投入运营,推动公司的全球业务拓展.
公司于2016年发布福昕互联PDF1.
0,实现了PDF应用进入云端,并通过外延并购布局文档智能领域,公司进入加速发展期.
图表1:公司发展历程(2001年至今)年份事件2001福建福昕软件开发有限公司(福昕软件前身)成立2004发布福昕PDF阅读器V1.
02006正式推出虚拟打印机FoxitPDFCreator的1.
0版本2007福昕PDF过滤器发布2008福昕、凯立、SafeNet三方合作,全球首创OMADRM2.
0技术2009入围"2008中国软件十大领军企业",福昕软件日本分公司开始正式运营2010推出全球首款电子书软件开发平台Windmill2011为HTCFlyer平板电脑提供PDF核心技术;全球首款PDF云阅读产品上市;加入中央直属机关与中央政府通用软件采购名录获得亚马逊公司投资,与其合作为Kindle设备提供PDF文档支持2012为微软Surface平板电脑提供PDF解决方案;联合微软推出Win8PDFSDK;被微软指定为首选PDF阅读器2013与DocuSign合作提供PDF文档电子签名服务;福昕高级PDF编辑器6.
0入选央企采购名录;推出PDF电子签章解决方案;发布全球最快的PDF文档检索工具FoxitPDFIFilter3.
0,速度超AdobeIFilter39倍2014Google开源PDFium项目采用福昕PDF技术2015福昕软件挂牌"新三板"2017新一代智能PDF福昕互联PDF上线2018与戴尔合作,在全球范围的戴尔销售平台上共同推广福昕PDF编辑器设立全资子公司北京福昕互联信息技术有限公司2019与中央企业签署中央企业联合采购框架协议资料来源:公司官网,公司招股书,国盛证券研究所打造PDF产品体系,多场景应用.
公司产品分为通用产品、开发平台与工具、行业解决方案以及相关工具,提供涵盖PDF文档整个生命周期的各类产品和服务,产品适配于桌2020年09月09日P.
6请仔细阅读本报告末页声明面电脑、平板电脑、企业级服务器、智能手机及嵌入式设备等应用终端,支持Windows、Mac、Linux、Android、iOS、WindowsUWP、Web等平台.
广泛应用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等行业和领域.
图表2:公司产品体系产品体系产品名称简介定价通用产品系列福昕PDF阅读器浏览、审阅、注释、签署及打印PDF文件免费福昕PDF阅读器移动版(含编辑功能)实现全平台覆盖$108~112或$68~77/年福昕PDF编辑器实现多种文档格式和版面的双向转换、文本编辑、加/解密PDF文档、数字签名、共享审阅等功能$969~1242或198~916/年福昕PDF过滤器基于微软IFilter索引接口,用户根据关键字可以快速搜索出任何PDF文件、邮件和数据记录;客户有微软、索尼、戴尔、佳能、壳牌、AMD、思科、斯沃琪、艾默生、索尼爱立信等定制报价平台与开发工具FoxitPDFSDKPDF软件开发包,提供高性能的开发库,帮助软件开发人员使用当今流行的开发语言和环境在不同平台的企业版、移动版和云应用程序中添加强大的PDF功能;已应用于Kindle、MobilSign、微软软件RMS服务等;可以通过密码加密保护数字文档的安全$2~20.
83/千页面或$2,500~6,900/核心处理器FoxitPDFSDKActiveX可视化编程组件定制报价FoxitPDFSDKForWeb定制报价FoxitPDFToolkit辅助企业制定处理大批量PDF文件工作流定制报价行业解决方案电子文档安全分发、电子签章解决方案定制报价PDF文档安全应用解决方案实现在Exchange、微软云计算平台、Office365等平台上对PDF文档实施安全应用策略保护定制报价PDF相关工具及在线服务PDF相关工具包括Ultraforms、风筝文件与福昕互联可控文档协同平台定制报价广告服务微信公众号、第三方广告平台等定制报价资料来源:公司招股书,公司官网,国盛证券研究所2020年09月09日P.
7请仔细阅读本报告末页声明图表3:各版本PDF编辑器功能对比(价格均为国内价格)企业版($360/年)标准版($240/年)Mac版($239/年)个人版($198/年)移动版阅读器($68/年)编辑PDF文本流式编辑√页面管理OCR文本识别√√√对扫描文档进行编辑√√√PDF转换√√√√密文(永久删除敏感信息)√内容管理系统的集成√√√√标准和XFA表单填写√√√√设计、创建电子表单√√√√PDF文档保护√√√√PDF文档签名√√√√符合美国508无障碍法案√√√具备RPA功能的PDF编辑器√√PDF文件包√√√√验证及创立、转换PDF/A、PDF/E和PDF/X文档√(仅支持验证及创立)√动作向导√云端的PDF编辑器√√互联PDF√√资料来源:公司官网,国盛证券研究所通过免费阅读器增加客户粘性、提升品牌知名度,借助编辑等高级功能实现收费.
公司的主要产品为PDF阅读器和PDF编辑器,营业收入从2016年的0.
99亿增长到2019年的2.
86亿元,复合增速达到42.
42%.
公司通过为用户提供免费的PDF阅读软件,能够提高产品的知名度和用户PDF文档使用的便利性,增加PDF文档分发量,创造PDF产品的编辑需求.
海外同行业巨头Adobe也采用了相同的业务模式,以免费的方式提供PDF阅读器,以收费方式提供PDF编辑器.
2020年09月09日P.
8请仔细阅读本报告末页声明图表4:福昕阅读器桌面版图表5:福昕阅读器移动版资料来源:公司招股书,国盛证券研究所资料来源:福昕PDF阅读器,国盛证券研究所图表6:公司主营业务收入按各业务版块分布(2016-2019年,单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所注:其他主营业务收入(占比均在0.
3%以下),未在图中列示立足全球,深化海外巨头合作;依托政企客户,加速国内市场拓展.
公司在全球范围内拥有较为完善的营销网络体系,以中国为软件产品开发设计中心,以欧美日等经济发达国家为主要市场区域,历史收入主要源于海外市场(以欧美区域为主),2019年海外收入占比高达91.
60%.
公司在海外市场持续深化与巨头公司的合作,2011年开始,Amazon在Kindle产品中使用公司开发的PDF显示及渲染技术;2014年,Google与公司合作建立开源PDFium项目,将公司的PDF技术应用于Chrome浏览器、安卓操作系统以及GoogleDocument等Google知名产品;另外,从2018年开始,公司与Dell在其全球销售平台上共同推广公司的PDF编辑器.
此外,公司海外的主要客户还包括加拿大共享服务局、康菲石油、培生集团、德国商业银行等国际知名企业以及机构.
可以看到,公司的产品力在全球范围内得到了客户的认可.
国内市场同样值得期待,目前来自中国大陆的收入占比虽然较低(2019年收入占比8.
40%),但是从2018年开始国内收入出现逐步提升态势(2019年同比增加了1.
21个pct).
此外,2019年公司了参加中央供应商集中签约大会并签署中央企业联合采购框架协议.
我们认为,随着公司产品全球竞争力0.
991.
301.
842.
860.
610.
580.
560.
390.
110.
260.
330.
330.
050.
060.
070.
1100.
511.
522.
533.
52016201720182019PDF编辑器与阅读器开发平台与工具企业文档自动化解决方案PDF工具及在线服务2020年09月09日P.
9请仔细阅读本报告末页声明和知名度的提升,叠加国产替代政策的不断深入,公司PDF产品作为国产PDF的第一品牌有望在个人办公和国内政企市场看到长足的发展,国内收入占比可能出现进一步的提升.
图表7:公司营业收入按地区分布(2014-2019年,单位:亿元)图表8:公司的中国大陆营业收入占比(2014-2019年)资料来源:Wind,公司招股书,国盛证券研究所资料来源:Wind,公司招股书,国盛证券研究所销售模式上,线上线下相结合.
公司通过直销和代理同步拓展,其中直销又分为线上和线下两个模式,线下强调垂直市场,重点针对教育、法律、银行、保险、政府等领域,代理主要是Amazonstore、Applestore、Googleplay和Windowsstore等第三方在线商店以及其他的代理商.
由于公司的客户主要是机构客户,因此官网在线销售不是主要的销售渠道(不具有价格弹性).
图表9:公司收入的销售渠道来源(2017-2019年)资料来源:公司招股书,国盛证券研究所前五大客户收入集中度提升,有望形成标杆客户示范效应,B端高客户粘性有望进一步提升核心客户收入占比.
公司前五大客户占收入比重由2017年的11.
21%提升至2019年的17.
85%,集中度提升明显,这一结果一方面源于公司在海外成功开拓了以Dell为代表的大客户(其对应的销售收入从2018年的1,237万元增长至2019年的3,391万元,0.
060.
040.
070.
110.
200.
310.
710.
931.
342.
092.
613.
3800.
511.
522.
533.
54201420152016201720182019中国大陆中国大陆以外地区5.
52%5.
09%4.
95%5.
22%7.
19%8.
40%4.
0%4.
5%5.
0%5.
5%6.
0%6.
5%7.
0%7.
5%8.
0%8.
5%9.
0%201420152016201720182019中国大陆营收占比中国大陆营收占比63.
04%61.
21%57.
01%20.
62%20.
08%19.
26%15.
54%17.
25%21.
41%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019非在线商店直接销售官网在线商店销售代理销售2020年09月09日P.
10请仔细阅读本报告末页声明大涨约174%),一方面也得益于核心B端客户的销售金额整体保持增长态势(2019年第五大客户的销售金额610万元已接近2017年第一大客户的销售金额676万元).
我们认为,未来随着公司与行业巨头合作的逐步加深,有望并逐渐形成标杆客户的示范效应,从而进一步拓展公司的机构客户市场,叠加B端大客户对产品的粘性往往高于C端客户,在公司目前从授权license模式向订阅SaaS模式转型的过程中,海外核心大客户的收入比重有望进一步提升.
图表10:公司前五大客户销售数据(2017-2019年)客户名称主要销售产品2019年销售收入(万元)2019年销售占比2018年销售收入(万元)2017年销售收入(万元)戴尔PDF编辑器与阅读器3,391.
439.
19%1,237.
14-加拿大共享服务局PDF编辑器与阅读器1,049.
672.
85%--新聚思PDF编辑器与阅读器911.
472.
47%299.
53122.
83InsightPDF编辑器与阅读器611.
841.
66%-314.
26SHIInternationalCorp.
PDF编辑器与阅读器器、开发平台与工具企业文档处理解决方案610.
411.
65%364.
55562.
74前五大客户合计数据6,574.
8317.
85%--资料来源:公司招股书,国盛证券研究所图表11:公司前五大客户销售收入占比(2017-2019年)资料来源:公司招股书,国盛证券研究所1.
2盈利能力迎来向上拐点,预收账款加速增长收入增长明显提速,毛利率稳步走高,费用控制良好,盈利能力迎来向上加速拐点.
2019年公司实现收入3.
69亿元,同比增长31.
35%(其中主要产品PDF编辑器与阅读器的收入同比增长超过50%),实现归母净利润0.
74亿元,同比增长92.
62%.
公司2020年上半年实现收入2.
26亿元,同比增长46.
6%,实现归母净利润0.
62亿元,同比增长278%,实现扣非后归母净利润0.
57亿元,同比增长332%,继续保持较高的利润增速.
同时我们发现,公司2020年Q1的收入基本接近持平2019年Q4约1.
2亿元的收入(四季度一般为公司旺季),收入增长提速信号亦非常明显,这也彰显了公司在海外大客户深度绑11.
21%12.
50%17.
85%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%201720182019前五大客户销售收入占比2020年09月09日P.
11请仔细阅读本报告末页声明定所带来的良好市场反馈.
2020年上半年公司综合毛利率达到96.
16%,刷新近6年来历史新高,而三大费用率下降至约51%,未来随着公司产品力和品牌知名度的持续提升,公司的营销费用率仍然存在下降空间,为未来净利率的进一步走高提供了基础.
综合多个财务数据维度,我们认为公司盈利能力迎来向上加速拐点.
此外,公司预计2020年1-9月实现营业收入区间约为3.
29亿元至3.
43亿元,同比增长约32.
05%至37.
85%;预计归属于母公司股东的净利润区间约为0.
81亿元至0.
96亿元,同比增长约112.
84%至148.
34%;预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为0.
75亿元至0.
89亿元,同比增长约169.
43%至217.
92%.
总的来看,公司盈利加速趋势明显.
图表12:公司营业收入数据(2014-2020H1,单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所图表13:公司归母净利润数据(2014-2020H1,单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所1.
221.
411.
772.
212.
813.
692.
2625.
34%15.
58%25.
34%24.
…27.
30%31.
35%48.
41%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%00.
511.
522.
533.
542014201520162017201820192020H1营业收入/亿元同比增速0.
230.
390.
110.
260.
380.
740.
62119.
35%69.
48%-72.
39%140.
37%49.
90%92.
62%234.
04%-100.
00%-50.
00%0.
00%50.
00%100.
00%150.
00%200.
00%250.
00%00.
10.
20.
30.
40.
50.
60.
70.
82014201520162017201820192020H1归属母公司股东的净利润/亿元同比增速2020年09月09日P.
12请仔细阅读本报告末页声明图表14:公司毛利率和净利率数据(2014-2020H1)资料来源:Wind,国盛证券研究所图表15:公司单季收入数据(2017Q1-2020Q2,单位:亿元)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所经营性净现金流改善明显,预收账款持续增长.
公司2016年开始逐步进行云服务转型,从2017年开始经营性净现金流出现改善,2019年的现金回款比例达到109.
51%,全年经营性净现金流创出历史新高的1.
14亿元,同时预收账款也攀升至0.
63亿元(2019年Q4单季增加约0.
16亿元,为截至2019年底的历史最高单季数据),应收账款下降至0.
44亿元(88.
4%的应收账款的账龄为1年以内,98.
3%为2年内).
2020年H1的预收账款进一步增加至0.
86亿元.
未来随着云服务SaaS转型的持续深入,公司的现金流相关指标有望持续改善,资产负债表质量将进一步提升.
92.
14%89.
27%90.
12%91.
80%93.
39%94.
82%94.
05%96.
16%18.
71%27.
40%6.
33%11.
80%13.
97%20.
41%11.
08%27.
65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192019H12020H1销售毛利率销售净利率0.
540.
490.
430.
750.
480.
690.
680.
960.
750.
770.
971.
201.
141.
11-10.
0%39.
6%59.
0%27.
9%55.
5%12.
4%43.
1%24.
5%52.
5%44.
4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.
20.
40.
60.
811.
21.
42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2营业收入同比增速2020年09月09日P.
13请仔细阅读本报告末页声明图表16:公司经营性净现金流相关指标(2014-2020H1,单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所图表17:公司预收账款数据(2014-2020H1,单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所1.
3强研发投入,募投项目加码PDF产品研发,推动云端SaaS转型强研发投入,募投加码PDF产品研发,同时推动云端SaaS转型.
2014-2019年,公司保持了不低于15%的研发支出比例,持续进行产品的更新迭代,并开始了云端SaaS模式的转型尝试,逐步形成了在PDF产品赛道的全球品牌知名度和影响力,具备了一定的技术护城河.
公司IPO募集的4.
07亿元拟投入PDF产品研发升级、文档智能云服务、前沿文档技术研发以及全球营销网络及配套建设.
其中"PDF产品研发及升级项目"将升级现有产品并研发可以部署到企业内部私有云的PDF编辑器企业版,可以满足政府部0.
70-0.
010.
020.
350.
701.
140.
410.
61136.
02%81.
78%91.
61%96.
20%107.
65%109.
51%112.
97%110.
09%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-0.
20亿0.
00亿0.
20亿0.
40亿0.
60亿0.
80亿1.
00亿1.
20亿2014201520162017201820192019H12020H1经营活动产生的现金流量净额销售商品和提供劳务收到的现金/营业收入0.
770.
430.
190.
280.
430.
630.
450.
860.
00亿0.
10亿0.
20亿0.
30亿0.
40亿0.
50亿0.
60亿0.
70亿0.
80亿0.
90亿2014201520162017201820192019H12020H1预收款项2020年09月09日P.
14请仔细阅读本报告末页声明门的需求,同时扩大央企合作面,提高国内市场占有率.
而智能云服务平台的研发将通过机器学习、人工智能、云计算等先进技术,提供文档智能、文档安全保护、数字签名、文档协同等云增值服务模块,为用户提供多种订阅服务的选择,促进公司实现从软件授权业务向SaaS服务模式的转型升级.
图表18:IPO募集资金投向分布资料来源:公司招股书,国盛证券研究所图表19:公司研发费用支出数据(2014-2020H1,单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所1.
4实控人控制权稳定实控人控制权稳定.
熊雨前为公司持股比例超过50%的实际控制人,同时是公司的董事长,总裁与创始人,掌握公司核心代码,为公司的核心技术人员.
PDF产品研发及升级项目42%文档智能云服务项目37%前沿文档技术研发项目8%全球营销服务网络及配套建设项目13%0.
240.
290.
430.
480.
560.
570.
270.
3228.
84%17.
62%51.
32%11.
60%15.
08%2.
08%0.
95%17.
64%19.
91%20.
27%24.
47%21.
86%19.
76%15.
36%17.
42%13.
99%0%10%20%30%40%50%60%0.
000.
100.
200.
300.
400.
500.
602014201520162017201820192019H12020H1研发费用支出合计同比增速研发投入/营业收入2020年09月09日P.
15请仔细阅读本报告末页声明图表20:公司十大股东数据(截至2020.
07.
31)股东名称持股数量(股)持股比例备注熊雨前18,489,00051.
22%创始人、董事长、总裁上海晞恒资产管理有限公司-上海彰霆投资管理中心(有限合伙)1,798,0004.
98%宝盈基金通道产品郭素珠1,250,0003.
46%与公司第九大股东陈跃庭为夫妻关系江瑛1,120,0003.
10%公司董事兼副总裁GeorgeZhendongGao的配偶福建省华科创业投资有限公司1,092,0003.
02%实控人为福建省国资委田加763,0002.
11%福州市鼓楼区昕华企业管理咨询中心(有限合伙)732,0002.
03%员工持股平台福建华兴润明创业投资有限公司607,0001.
68%实控人为福建省国资委陈跃庭539,8751.
50%与公司第三大股东郭素珠为夫妻关系翟浦江426,0001.
18%董事、运营副总裁,兼任福昕鲲鹏董事合计26,816,87574.
28%资料来源:公司招股书,国盛证券研究所图表21:公司股权结构穿透图(截至2020.
07.
31)资料来源:Wind,国盛证券研究所2.
位列全球PDF领域第一梯队,国产替代有望带来国内市场加速发展2020年09月09日P.
16请仔细阅读本报告末页声明2.
1PDF具备高兼容性,技术壁垒高PDF格式具备高兼容性,应用范围不断扩大.
PDF是一种版式文档格式.
从电子商务、电子政务到数字出版、档案管理,版式文档的应用范围不断扩大,尤其是对于生产的文档后期处理需求较低、信息检索便捷性需求高、信息安全要求较高的行业来说,版式文档比流式文档具有更多优势.
这也给近几年PDF软件企业与国内政府机关、制造业等行业和机构的合作提供了土壤.
另一方面,移动终端正在逐步替代PC终端,文档在跨终端时显示效果能够保真和统一的要求也加速了版式文档的发展.
图表22:流式与版式文档的区别分类格式简介优点缺点流式Docx纯文本文件使用的格式,属于封闭格式,主要储存的是逻辑数据,文字内容从上到下排版.
可容纳多种文字格式、脚本语言及复原等资讯,易于编辑,可以编辑文字和图片.
受不同环境影响,呈现不同的排版效果.
Txt纯文本文件,无格式,只保存内容字符,用记事本打开.
打开简便,存储容量小.
只保存字符编码,需要选择对应字符解码方式才能正确读取;只能编辑文字.
版式PdfPDF(PortableDocumentFormat),译为便携式文档格式,1993年被推出,2007年成为ISO32000国际标准,是一种独立于操作系统平台的版式文档格式,将文字、图像等多种对象按照一定规则进行版面固化呈现,应用于成文后文件的发布、传播和存档.
版面固定、不跑版、所见即所得、内存空间小,适合网络传递中的信息交换;兼容性、集成度和安全性高;页独立,适合多处理器系统的工作.
PDF格式图形不可编辑,段落编辑成本较高.
OfdOpenFixedLayoutDocument,开放版式文档,是国家标准化组织制定的国家版式文档格式规范,主要将电子文档按原版原式显示呈现、打印输出.
OFD标准基于XML对版式格式进行描述,便于应用扩展;OFD标准支持国产密码算法等技术优势;OFD标准能够满足版式文件的可管、可控和长期保存等电子文件管理的实际需求.
应用范围仅限于国内电子政务领域,转换成本高.
资料来源:公司招股书,公司新三板公开转让说明书,国盛证券研究所PDF行业具有高壁垒.
PDF行业进入门槛较高,仅有少数企业能够在老牌企业Adobe市占率达到半数以上情况下拿到IT巨头、政府的业务.
全球极少数企业掌握关键技术.
完整的PDF格式生成、渲染、转换与版面识别等关键技术的掌握对企业持续研发能力有极高的要求,多数小份额的长尾企业仅能够提供以应用基础为主的底层架构.
尽管PDF文档格式为开源标准,福昕也为Google等企业提供了开源代码,但能够实现PDF格式前沿难点技术的企业全球仅有几家.
安全性要求形成品牌壁垒.
多数PDF文档格式的应用群体对于软件的安全性、可靠性有较高的要求,与巨头公司合作过的企业具有一定的品牌效应,对于形成强客户粘性有较大的优势.
2.
2Adobe一家独大,公司跻身PDF全球第一梯队Adobe一家独大,公司跻身PDF全球领域第一梯队.
Adobe作为PDF标准制定者,2004年以前在PDF阅读器市场处于垄断地位,根据《GlobalPDFEditorSoftwareMarket-PremiumInsight,CompetitiveNewsFeedAnalysis,CompanyUsabilityProfiles,MarketSizing&Forecaststo2025》的数据,全球PDF编辑软件市场规模有望从2018年的16.
9亿美元增长至2025年的31.
1亿美元,复合增速约为9.
09%.
那么2019年市场规模约2020年09月09日P.
17请仔细阅读本报告末页声明为18.
4亿元(假设2019年市场增速为9.
09%),Adobe依旧保持了66%的全球市占率(2018年这一数据为58%).
由于前文所述PDF技术的高壁垒,全球仅有少数企业可以完成PDF前沿技术的持续研发.
公司经过十余年的技术沉淀,近几年在PDF全球市场的份额逐渐扩大,从2018年的2.
4%增长至2019年的2.
9%.
公司2019年收入3.
69亿元,且2019年增速达到了31.
35%,略高于同期AdobePDF29.
6%的收入增速.
图表23:行业内国内外主要竞争对手介绍国家企业成立年份简介美国AdobeSystemsIncorporated1982是全球领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商,当前业务主要包括CreativeCloud、DocumentCloud、ExperienceCloud三大模块,其中DocumentCloud为PDF文档管理软件系列,涵盖PDF文档创建、管理、数字签名.
美国KofaxInc.
1985Kofax是业内领先的信息密集型流程自动化与数字化转型软件供应商,2019年Kofax收购了Nuance的图形图像产品部门,主要产品为PowerPDF,该产品提供文档影像解决方案,包括多功能扫描、PDF及文件自动化操作管理等服务.
澳大利亚NitroSoftware,Inc.
1997主要从事PDF文档处理、电子签名、文档解决方案,主要产品包括NitroPro、NitroCloud、NitroAnalytics等.
2019年整体收入2.
48亿元,净亏损-0.
55亿元.
中国万兴科技股份有限公司2003为全球多个国家和地区提供消费级软件、硬件与物联网服务,万兴科技产品覆盖范围较广,其PDF产品主要包含在数字文档软件产品项下.
主要客户为个人客户.
中国北京棣南新宇科技有限公司1989公司主要产品有文电通PDF系列产品与Teampel通讯软件.
公司未上市,没有公开财务信息.
资料来源:公司招股书,国盛证券研究所图表24:可比公司的PDF营业收入(2017-2019单位:亿元)资料来源:公司招股书,国盛证券研究所注:根据年初年末平均人民币汇率计算多项核心技术全球领跑.
截止2020年8月3日,公司共拥有国内外发明专利37项,国内外软件著作权78项,在行业内处于领跑位置.
福昕拥有200多名工程师,数量位于PDF软件行业第一.
56.
4165.
484.
772.
212.
813.
691.
882.
162.
470.
530.
5610123456789100102030405060708090100201720182019Adobe福昕软件Nitro万兴科技2020年09月09日P.
18请仔细阅读本报告末页声明公司兼顾Licence和订阅SaaS模式,与Adobe差异化竞争.
公司互联PDF的功能、提供Web版本的编辑器、源代码适用于云平台、渲染技术等方面均与Adobe形成了产品特性差异化.
而Adobe公司已完成了向订阅模式的转型,不提供永久授权模式,但市场上仍有较多的客户存在采用永久授权模式的需求.
公司提供了差异化产品销售策略,同时提供licence授权模式以及订阅SaaS模式的策略以满足部分用户的需求.
同时,公司的产品价格相比Adobe更低,对价格敏感性客户具有更强的吸引力.
图表26:PDF编辑器产品价格对比公司产品价格(元/年)价格(元/license)万兴科技万兴PDF编辑器229~548399~895KofaxNuancePDF编辑器-895~1,242AdobeAdobeAcrobat1,163~2,069-NitroNitroPDF编辑器-1,109福昕软件PDF编辑器198~916969-1,242资料来源:各公司官网,渠道商官网,国盛证券研究所注:汇率采用1USD=6.
94CNY2.
3国产替代和OFD格式文件有望带来国内市场加速国产替代乃大势所趋.
我国政府发布多项政策推动国产软件替代,预计PDF等通用应用软件产品将是重点之一,特别在政府、金融、能源等国民经济重点领域同时,根据国际著名安全漏洞库CVE所收集的软件漏洞数据,公司的主要产品PDF编辑器的安全问题数量少于AdobeAcrobatPro,产品的高安全可靠也为公司产品进入政府相关产品名录打下了基础.
图表25:核心技术行业对比技术模块行业技术现状公司技术现状多平台支持Nitro、Nuance尚未推出移动端产品支持多平台及多系统文档显示安全性其他品牌均具有一定安全性能通过安全平台模块(FoxitPDFSecuritySuite)提供文档安全服务;PDFSDK配备了大量的安全库,开发人员可使用PSI进行安全签名、集成信息权限管理(IRM)、加密/解密、密码保护、访问监视和限制二次开发平台体系(SDK软件包)Nitro、Nuance尚未推出相关产品可提供SDK技术,联合国、美国武装部队、交通运输部和农业部门、北约等机构均选择FoxitPDFSDK作为PDF解决方案高速PDF过滤能力(关键字截取、搜索)均能实现普通的内容检索快速内容检索RPA(机器人流程自动化)功能其他品牌PDF编辑器均没有实现RPA高级PDF编辑器可支持将RPA的自动化功能应用到PDF文档的处理流程中;支持RPA开发人员将高级PDF编辑器的功能集成到RPA工作流程中;获得行业领导者UiPath的认证资料来源:公司招股书,国盛证券研究所2020年09月09日P.
19请仔细阅读本报告末页声明图表27:安全漏洞库CVE软件漏洞数据2019年度2018年度AdobeAcrobatPro342299福昕PDF编辑器133233资料来源:公司招股书,国盛证券研究所图表28:推动国产替代相关政策概要发布时间单位名称文件名核心表述2020.
8国务院《新时期促成集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》将制定出包括知识产权、市场应用等八个方面政策措施,加大培育软件领域企业.
2020.
4国家网信办、发展改革委、工信部等12部门《网络安全审查办法》加大国外产品进入国内信息基础设施难度,加速国产替代.
2019.
8工信部、国务院国资监管部、国防科技工业局等十部门《加强工业互联网安全工作的指导意见》到2020年底,在电子信息等重点领域形成至少20个创新实用的安全产品、解决方案的试点示范.
2018.
8工信部、国标管理委员会《国家智能制造标准体系建设指南(2018年版)》对产品、工具、嵌入式软件等的工业标准进行规范.
2017.
11国务院《国务院关于深化"互联网+先进制造业"发展工业互联网的指导意见》集中突破高性能网络、智能模块、智能联网装备、工业软件等关键软硬件产品与解决方案.
2017.
6人民代表大会常务委员会《网络安全法》加大关键基础设施领域在信息安全领域投入力度.
2017.
1工信部《软件和信息技术服务业发展规划(2016-2020年)》发展关键信息安全技术和产品;将信息安全产品纳入目标中,到"十三五"末达到2,000亿元,年均增长20%以上.
2016.
12工信部《智能制造发展规划(2016-2020年)》大力发展具有国际影响力的龙头企业集团;做优做强一批工业软件等"专精特"配套企业.
2016.
7中共中央办公厅、国务院办公厅《国家信息化发展战略纲要》打造国际先进、安全可控的核心技术体系,带动集成电路、基础软件、核心元器件等薄弱环节实现根本性突破.
资料来源:中国软件行业协会,上海仪器仪表行业协会,中信部官网,国盛证券研究所PDF国产替代有望带来国内市场加速发展.
据公开数据统计,截至2015年,我国党政机关公务员达到716.
7万人,事业单位编制人员近3,000万余人,中央企业员工1,200万余人,我们假设总数按照5,000万人统计,假设编辑付费功能的渗透率为15%~20%,按照公司当前PDF编辑器企业版在原价基础上打五折计算,假设每个账号定价180元/年,国内仅政企央企事业单位的PDF市场空间就接近13.
5~18亿元/年.
而2019年公司的国内收入仅0.
31亿元,万兴科技的PDF国内市场收入预计不超过0.
3亿元.
我们可以看到,国内PDF软件公司在国内的市场渗透率很低,未来随着国产替代政策的不断深入,公司的国内收入存在较大提升空间.
成立子公司,专研自主可控OFD版式格式.
2014年,公司与东方开元共同设立航天福昕(后更名为福昕鲲鹏),现以37.
68%的股份成为其第一股东.
福昕鲲鹏是中国国家版式文档标准OFD的创始成员和核心成员之一,主营业务为提供OFD系列化产品与整体的版式技术应用解决方案.
公司旗下福昕OFD版式办公套件与福昕PDF阅读器在同一底层技术架构上进行自主研发,实现了双方产品对国家版式标准OFD与国际PDF标准的互为支持.
公司在OFD标准下的产品卡位有望助推国内市场的快速拓展.
2020年09月09日P.
20请仔细阅读本报告末页声明图表29:福昕OFD全文检索软件图表30:福昕OFD生成软件资料来源:公司官网,国盛证券研究所资料来源:公司官网,国盛证券研究所3.
推出互联PDF推进云产业布局,加速冲刺SaaS赛道3.
1顺应产业SaaS转型趋势,推出互联PDF产品全球软件行业推动云服务SaaS模式转型,行业巨头已基本转型成功.
近年来,全球软件行业SaaS转型趋势明显,行业竞争激烈,企业积极推动云服务的产业布局,以抢占市场空间.
以Microsoft、Adobe为代表的传统软件企业积极向SaaS转型,从原先的一次授权的商用永久版到服务订阅的持续更新版,实现了从端到云、从离线到在线的转型与B端C端全面覆盖,有效提升了用户粘性和LTV,从而强化了收入的持续性和稳定性,同时给公司带来了潜在的数据挖掘价值,进一步拓展了行业市场空间.
2015年Adobe的云服务AdobeDocumentCloud上线,标志着Adobe文档办公领域的拳头产品PDF、Sign开始向云端转型,2019年Adobe的订阅收入占整体收入比重达到89.
47%,经营性净现金流和递延收入均呈现非常健康的发展态势.
图表31:Adobe的经营性净现金流和递延收入(2010-2019年,单位:亿美元)资料来源:Wind,国盛证券研究所11.
1315.
4315.
0011.
5212.
8714.
7022.
0029.
1340.
2944.
223.
814.
765.
617.
7610.
9814.
3419.
4624.
0629.
1633.
78051015202530354045502010201120122013201420152016201720182019经营性净现金流递延收入2020年09月09日P.
21请仔细阅读本报告末页声明公司首创互联PDF可控文档协同平台.
福昕互联PDF可控文档将传统PDF与云技术相结合,对普通PDF文件进行标识、加密、动态授权、副本同步、状态追踪.
互联PDF为后续模块开发奠定基础,加速云平台的搭建.
目前产品技术应用在福昕高级PDF编辑器与阅读器、FoxitPDFSDK与风筝文档.
该平台的主要特点有5个:文档安全储存.
系统针对每个文档进行高级加密保护,支持国际AES加密和国内SM4加密,密钥在服务器后台加密存储、进行多重安全保护.
系统与用户身份关联,文档所有者可授予或撤销其他用户对文档的访问权限.
文档智能管理.
支持实时查看文档的使用数据信息,跟踪文档的使用情况.
不管敏感文档被下载、传播到了什么地方,都可以通过系统日志及文档主页对文档的使用情况进行追踪.
文档可控流转.
系统具有过灵活、精准的授权机制,通过对文档进行细颗粒度的权限动态管控,可以动态变更或撤销相应权限.
同时可以在文档上添加动态水印,还可以添加隐藏水印,以方便追踪截屏、拍照的泄密者.
文档高效协作.
实现多个用户同时对单个文档进行审阅,提高办公协作效率,所有参与者对评论和标注内容实时可见.
采用云存储,审阅参与者无论身处公司域/防火墙的内部还是外部均可协作.
此外,创建文档链接后可通过邮件或社交媒体直接分享文档.
支持多安装包类型.
支持多租户、单租户与企业内部部署.
单租户和内部部署安装包支持各企业的CAS(中央认证服务,如目录服务)企业单点登录.
图表32:福昕互联PDF可控文档协同平台客户端产品管理客户端文档编辑器文档阅读器Web端互联PDF在线客户端互联PDF在线阅读器桌面端互联PDF桌面客户端互联PDF高级编辑器互联PDF桌面阅读器手机端互联PDF微信小程序互联PDF钉钉企业应用互联PDF苹果阅读器互联PDF安卓阅读器资料来源:公司官网,国盛证券研究所图表33:福昕互联PDF可控文档管理平台架构资料来源:公司官网,国盛证券研究所打造行业解决方案,精准把握多行业的文档管理痛点.
互联PDF为多个行业提供文档管理问题解决方案,广泛应用于政府、企业、个人,实现保密电子文档安全分享、动态管控,提高内部电子公文、技术报告、财务报告、企业保密资料、敏感客户信息、个人私密文件等信息的管理水平.
2020年09月09日P.
22请仔细阅读本报告末页声明图表34:互联PDF为行业提供的解决方案行业文档解决问题方案概述数字档案纸质档案不易保存、查阅;数字档案保密性弱实现了答案的网上借阅、定向授权、随时随地阅读、限时回收法院电子卷宗电子卷宗在审阶段保密要求高,同时需满足当事人、律师等借阅需求通过对文档的动态授权、添加动态水印、痕迹追踪等技术手段,达到"可控借阅、灵活授权".
云办公电子文档易外泄通过公有云与私有云的双部署,对云办公文档进行AES/SM4加密、文档所有者授予信任用户阅读、编辑、打印等权限,设置有效期,同时实现文档随时撤回,随时更新,达到"对内方便分享、对外防止"泄露.
医院患者健康档案纸质医疗资料管理麻烦、电子资料存在隐私泄露风险通过双部署模式,系统由福昕互联管理,业务由医院管理.
对患者实施会员管理,提供自由上传健康档案、与医生分享体检信息等福利.
收费报告、电子书学术研究报告、专题调查报告、电子书等上存在一人付费、广泛盗版传播、二次销售等问题;报告信息更新困难;作者不易与用户互动对电子书付费用户进行分组策略设置,保障电子书在可控范围内的多样化共享;自动提醒用户或强制更新版本,确保同一时间只有一个最新的版本可以使用资料来源:公司官网,国盛证券研究所图表35:法院电子卷宗可控阅读管理系统图表36:机密性文档解决方案使用需求资料来源:公司官网,国盛证券研究所资料来源:公司官网,BPINetwork,国盛证券研究所3.
2SaaS模式收入占比提升,订阅客户数和ARPU持续增加公司PDF编辑器的SaaS模式收入占比持续提升.
2017年公司转向"授权+订阅"模式,2017-2019年订阅模式销售额从2017年的569.
9万元增长到2019年的3,568.
3万元,2019年PDF编辑器产品的订阅收入占比已达到12.
46%.
2020年09月09日P.
23请仔细阅读本报告末页声明图表37:公司PDF编辑产品的订阅销售占比(2017-2019年)资料来源:公司招股书,国盛证券研究所PDF编辑器的订阅模式ARPU整体上行,订阅客户数持续增加.
订阅SaaS模式下,机构客户的ARPU稳定在4,000-7,000元/年,由于客户对产品授权的期间以及授权用户数量不同,定价存在一定波动.
个人客户ARPU国外持续提升,且2019年公司在海外取消了9.
99美元/年的订阅优惠价,使得2019年海外个人客户的ARPU提升明显(2017年的海外个人客户386.
86/年的ARPU和万兴科技同期ARPU的383.
41元/年比较接近).
而公司针对国内客户由于采取了20-30元/月的推广策略,带动了客户数的快速增长,ARPU基本稳定在100元/年附近.
受益于公司的优惠推广策略,2018-2019年公司的全球机构和个人订阅客户数都出现了大幅的增长,SaaS模式处于纵深推进之中.
图表38:公司PDF编辑器的ARPU变化(2017-2019年,单位:元/年)资料来源:公司招股书,国盛证券研究所4.
39%9.
70%12.
46%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019PDF编辑器产品订阅销售占比PDF编辑器产品订阅销售占比3,857.
176,123.
016,229.
18386.
86379.
09459.
9781.
07114.
13102.
4705010015020025030035040045050001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019机构客户个人客户(非中国区域,右轴)个人客户(中国区域,右轴)2020年09月09日P.
24请仔细阅读本报告末页声明图表39:公司PDF编辑器的订阅客户数量(2017-2019年,单位:个)资料来源:公司招股书,国盛证券研究所转型阵痛不明显,收入出现加速拐点.
Adobe在SaaS转型期间,2013、2014年出现了营业收入下滑的阵痛期,而福昕在转型期间仍旧保留着永久授权产品服务,营业收入增速出现了逐年加速的态势,2020年上半年营业收入同比增速达到了46.
55%,且预收账款(合同负债)达到了历史新高的0.
86亿元,SaaS转型势头强劲.
图表40:Adobe转型前后营业收入同比增速(2012-2020H1)图表41:福昕软件转型前后营业收入同比增速(2016-2020H1)资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所产品力竞争力提升,上调产品定价彰显客户高粘性.
2017年11月和2020年5月,,公司分别发布了PDF编辑器9.
0版本和10.
0版本,同期均上调了欧美地区的零售标准售价(详见下表).
结合前面提到的同期公司订阅客户数量的快速增长,可以推断出在强研发投入下的产品力提升成为了公司产品提价的有力支撑,并且客户逐步形成了对公司产品的高粘性,公司的议价能力逐步增加.
4278163,1999,31718,37015,7824,32544,80368,288010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201720182019机构客户数个人客户数(非中国区域)个人客户数(中国区域)4.
45%-7.
91%2.
26%15.
64%22.
08%24.
72%23.
67%23.
71%16.
35%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20122014201620182020H1同比增速25.
34%24.
92%27.
30%31.
35%46.
55%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020H1收入同比增速2020年09月09日P.
25请仔细阅读本报告末页声明图表42:公司订阅模式的定价变化(2017-2020年)地区版本订阅方式2020.
06后2020.
04-2020.
052017.
11-2020.
032017.
11前美国地区标准版按月14.
99美元(+7.
15%)-13.
99美元(+7.
70%)12.
99美元按年99.
00美元(+3.
25%)95.
88美元95.
88美元(+6.
53%)90.
00美元商业版按月16.
99美元(+13.
34%)-14.
99美元14.
99美元按年132.
00美元(+22.
36%)107.
88美元107.
88美元(-1.
11%)108.
00美元欧洲地区标准版按月14.
99欧元(+7.
15%)-13.
99欧元(+7.
70%)12.
99欧元按年99.
00欧元(+3.
25%)95.
88欧元95.
88欧元(+6.
53%)90.
00欧元商业版按月16.
99欧元(+13.
34%)-14.
99欧元14.
99欧元按年132.
00欧元(+22.
36%)107.
88欧元107.
88欧元(-1.
11%)108.
00欧元中国地区标准版按月240.
00元商业版按年360.
00元资料来源:公司招股书,国盛证券研究所4.
盈利预测和估值根据上述各个业务版块的分析,结合公司未来的战略重点,我们对公司2020-2022年的业绩进行了拆分预测,主要假设为:PDF编辑器与阅读器板块依然是公司的重点收入板块,开发平台与工具板块由于潜在客户群体相对有限,未来大概率呈现小幅平稳增长,企业文档自动化解决方案板块在RenditionServer的加大推广力度的情况下可能将提速增长,PDF工具及在线服务由于体量较小,叠加C端市场的逐步发力,预计未来增速相对较快.
此外由于公司产品的标准化程度高,公司的综合毛利率有望持续稳步上行.
我们的预测结果如下:2020年09月09日P.
26请仔细阅读本报告末页声明图表43:公司收入预测(2020-2022年,单位:亿元)版块2019A2020E2021E2022EPDF编辑器与阅读器2.
864.
045.
657.
91YoY55.
56%41%40%40%开发平台与工具0.
390.
430.
470.
52YoY-30.
70%10%10%10%企业文档自动化解决方案0.
330.
430.
550.
66YoY-1.
97%30.
00%30.
00%20.
00%PDF工具及在线服务0.
110.
140.
190.
28YoY56.
81%35.
00%30.
00%50.
00%其他0.
010.
010.
010.
01YoY-17.
58%0%0%0%合计3.
695.
046.
869.
38资料来源:Wind,国盛证券研究所其他关键盈利预测假设:图表44:其他关键盈利预测假设(2020-2022年)版块2019A2020E2021E2022E销售费用率39.
95%34.
09%31.
72%29.
43%管理费用率17.
13%14.
29%11.
96%10.
58%研发费用率15.
36%14.
46%14.
64%14.
83%财务费用率1.
08%-2.
50%-7.
00%-5.
50%资料来源:Wind,国盛证券研究所首次覆盖,给予"买入"评级,我们给予公司2020年目标市值200亿元.
我们预计2020-2022年公司实现收入5.
04亿元、6.
86亿元、9.
38亿元,对应归母净利润分别为1.
68亿元、2.
81亿元、3.
99亿元.
鉴于全球PDF办公广阔的市场空间、公司在全球竞争格局中的相对优势以及国内PDF市场的头号品牌影响力,公司有望持续提升在全球、国内市场的份额,带动盈利能力加速上行.
我们给予公司2020年目标市值200亿元,对应2020年PS约40倍.
图表45:可比公司估值(截至2020.
09.
08)PEPS公司名称最新市值(亿元)2020E2021E2020E2021E金山办公1,418182.
3119.
955.
937.
5福昕软件14988.
753.
030.
019.
5资料来源:Wind,国盛证券研究所注:金山办公为Wind一致预期数据风险提示产品单一风险:公司主要收入来源于PDF编辑器,若行业同类型产品竞争加剧,可能对公司收入构成负面影响.
2020年09月09日P.
27请仔细阅读本报告末页声明知识产权受侵害风险:公司的软件产品存在被破解、非法复制的可能,如果公司的核心技术被泄露、盗用,可能导致公司出现用户流失、竞争力减弱.
海外业务风险:公司历史收入主要源于海外市场,可能由于政治等因素加剧收入的不确定性.
技术革新风险:如果公司未来研发的新技术不符合行业趋势和市场需求,可能会对未来的持续盈利能力构成负面影响.
2020年09月09日P.
28请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称"本公司")具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格.
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分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响.
我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系.
投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现.
其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准.
股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编:100032传真:010-57671718邮箱:gsresearch@gszq.
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