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公司报告|公司点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1网宿科技(300017)证券研究报告2018年06月06日投资评级行业通信/通信设备6个月评级增持(维持评级)当前价格11.
37元目标价格元基本数据A股总股本(百万股)2,432.
97流通A股股本(百万股)1,607.
53A股总市值(百万元)27,662.
84流通A股市值(百万元)18,277.
65每股净资产(元)3.
36资产负债率(%)24.
29一年内最高/最低(元)15.
49/8.
48作者唐海清分析师SAC执业证书编号:S1110517030002tanghaiqing@tfzq.
com姜佳汛联系人jiangjiaxun@tfzq.
com资料来源:贝格数据相关报告1《网宿科技-季报点评:一季度淡季数据仍亮眼,期待海外整合和云计算进展》2018-04-262《网宿科技-年报点评报告:市场格局趋稳,云厂商价格战动力有限,公司站在增长拐点》2018-04-143《网宿科技-公司点评:价格竞争趋缓,毛利率持续改善,CDN龙头再起航》2018-02-27股价走势助力咪咕备战世界杯流量高峰,竞争格局优于预期事件:中国移动招标采购网发布咪咕视讯2018年CDN加速服务采购中标公告,网宿科技成为第一中标人,领先阿里、腾讯以及白山云、云帆等竞争对手.

我们点评如下:18年5月咪咕视讯获得世界杯官方版权,将通过新媒体渠道直播/点播全部64场比赛,实现网页、手机APP和魔百盒子的多屏互动.
流量高峰对运营商自有CDN网络形成巨大压力,专业CDN厂商助力备战流量高峰.
咪咕视讯是中移动旗下互联网视频的主要平台,2017年7月咪咕为应对突发带宽需求,向专业CDN厂商采购了300G/月储备带宽,预算5400万元,该次集采白山云是第一中标人,网宿位列第二.
此次为应对世界杯等短期流量高峰,咪咕再次公开集采,网宿凭借技术实力和网络稳定性获得第一中标份额,有望分享流量热点带来的业绩增量.
运营商CDN与专业CDN是竞合关系,运营商CDN定价远高于专业CDN价格,市场对中移动云产品全线降价、进入CDN市场的预期过度悲观.
18年6月1日移动宣布全线云产品资费下调同时采用全新CDN计费模式大幅降低成本,市场对运营商加入CDN市场加剧竞争预期较为悲观.
我们认为,从定价看,可比产品下移动CDN定价比阿里云产品高75%-100%,价格竞争力很弱.
同时运营商CDN技术相较不断升级迭代的第三方厂商仍有差距,跨网性能、灵活拓展能力仍有不足,面对流量热点仍需与专业CDN厂商合作,二者处于竞合关系,对市场的价格冲击相对有限.
近期腾讯云CDN开启新一轮降价,此次降价在预期之内,短期价格战仍有一定空间,但随着CDN市场格局逐步划分完毕,行业价格有望趋稳.
继阿里云17年底开启的新一轮降价之后,腾讯云5月底开启新一轮降价,CDN产品降价20%左右.
我们认为,大客户实际价格降幅远低于官网标价,目前行业价格接近带宽成本,进一步降价空间有限.
云厂商进入市场后快速抢夺份额,随着其份额达到较高水平,进一步争抢与其互联网业务直接竞争的百度、头条、网易及其旗下公司的CDN业务难度很大,行业格局逐步划分完毕,进一步价格战动力有限,网宿的网络中立性突显.
投资建议:CDN行业从2016年开始经历剧烈的价格战,创业企业、云厂商、运营商先后进入市场.
目前来看,创业企业规模效应难以体现风投热情退潮进入清理整合期;云厂商份额争夺基本完毕出于竞争考虑BJN及旗下公司向AT迁移的可能性较低;运营商与专业CDN是竞争+合作的关系,运营商CDN定价很高难以对专业CDN市场形成显著冲击.
随着竞争格局逐步趋稳,网宿科技的中立性、技术优势和网络稳定性逐步突显.
考虑腾讯及中移动竞争策略,调整公司18-20年净利润至9.
5、12.
4、17.
0亿元,对应18年29倍,维持"增持"评级.
风险提示:华为云获得CDN牌照后可能加入竞争,流量增速低于预期财务数据和估值201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)4,446.
535,372.
676,852.
178,224.
9410,171.
22增长率(%)51.
6720.
8327.
5420.
0323.
66EBITDA(百万元)1,331.
771,065.
351,593.
592,011.
682,495.
46净利润(百万元)1,250.
40830.
40951.
161,242.
271,699.
15增长率(%)50.
41(33.
59)14.
5430.
6136.
78EPS(元/股)0.
510.
340.
390.
510.
70市盈率(P/E)21.
8732.
9328.
7522.
0116.
09市净率(P/B)3.
743.
443.
092.
732.
35市销率(P/S)6.
155.
093.
993.
322.
69EV/EBITDA29.
4520.
5617.
3212.
779.
80资料来源:wind,天风证券研究所-24%-16%-8%0%8%16%24%2017-062017-102018-02网宿科技通信设备创业板指公司报告|公司点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2网宿科技中标中移动旗下咪咕视讯2018年CDN采购第一名中国移动招标采购网发布咪咕视讯2018年CDN加速服务采购中标公告,网宿科技成为第一中标人,领先阿里、腾讯以及白山云、云帆等竞争对手.
图1:网宿科技中标咪咕视讯2018年CDN集采第一名资料来源:中国移动招标采购网,天风证券研究所2017年咪咕视讯进行过一次CDN集采,为应对短期带宽需求高峰,集采300G/月储备带宽,此次集采第一中标人是白山云,网宿位列第二.
图2:201702018年咪咕CDN集采中网宿科技位列第二资料来源:中国移动招标采购网,天风证券研究所从两次集采结果我们看到,网宿科技凭借多年大流量应用分发领域的技术储备以及行业领先的网络稳定性,在重视技术得分、削弱价格得分的招投标政策下,中标份额攀升至第一位.
同时腾讯云、阿里云也进入了最新的咪咕CDN招标,但排名仍然在老牌行业龙头网宿科技之后,网宿的技术实力和网络质量再一次得到认可.
此次采购主要应对世界杯等流量热点,网宿有望分享流量红利2018年5月22日,咪咕视讯官方微博宣布,成为2018央视世界杯新媒体及电信传输渠道指定官方合作伙伴.
可在咪咕视频PC客户端、手机客户端直播及点播世界杯全部64场比赛,还可以通过电视机顶盒"魔百和"收看世界杯赛事.
图3:咪咕获得世界杯新媒体直播权资料来源:中国移动咪咕公司官方微博,天风证券研究所公司报告|公司点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3咪咕视讯将在官方网站、手机APP等渠道直播/点播世界杯全部64场比赛,并提供1080P超清信号.
1080P超清视频渗透率快速提高,对咪咕以及中国移动新媒体网络分发形成巨大压力,面对流量热点,中移动采取与专业CDN公司合作的方式应对.
此次网宿科技中标咪咕CDN集采,有望分享世界杯带来的流量爆发点,同时,此次世界杯与国内时差很小,大部分比赛在北京时间20:00-23:00开球,国内观众数量有望创新高,对网络流量形成巨大拉动.
图4:中国互联网视频清晰度占比(%)图5:不同清晰度应用的带宽需求量级资料来源:金山云,天风证券研究所资料来源:中国移动CDN运营中心,天风证券研究所运营商与专业CDN公司是竞合关系,价格战压力较低2018年6月1日,中国移动宣布全线云产品大幅降价,并采用全新CDN计费模式大幅降低成本,市场对运营商加入CDN市场加剧竞争预期较为悲观.
但从CDN行业来看,中国移动的定价远高于专业CDN厂商同类产品.
以阿里云为例,按流量计费模式下,中国移动各流量阶梯的CDN定价相比阿里云高75%-100%.
运营商CDN起步较晚,客户相对有限,规模效应无法显现,同时又无法像互联网企业一样承受长期亏损争夺市场份额,因此只能采取较保守的定价策略,对CDN行业价格冲击较为有限.
图6:中国移动最新CDN定价图7:阿里云CDN定价(按流量计费模式)资料来源:中国移动官网,天风证券研究所资料来源:阿里云,天风证券研究所同时从运营商历次集采看,运营商CDN与专业CDN是竞争+合作关系.
运营商最初建设CDN的初衷是减少网间结算费用、提升用户体验,在传统业务盈利压力加大的当下,运营商开始尝试将自用CDN对外服务创收.
但运营商CDN业务面临多种挑战:1)电信联通一直统一结算流量,中移动要向联通电信交纳网间结算费用,因此联通电信有较大动力限制移动CDN向联通电信请求资源的带宽,以维持向移动收取网间结算费用的规模,这将极大影响移动CDN跨网服务的性能;2)运营商体制适合于标准化服务,售后和定制化响应能力较弱,面对定制化需求较多、网站宕机修复时间要求苛刻的大型互联网客户,运营商CDN的服务能力相对较弱;3)运营商CDN一直对内服务,支撑IPTV等传统业务,在面对视频直播、动态加速等新应用的产品迭代落后于专业CDN企业,技术实力和人才储备相对薄弱.
公司报告|公司点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4因此运营商与专业CDN企业合作是未来的主流趋势,双方是竞合关系,将共同受益网络基础设施的完善带来的流量持续增长.
表1:全球主要运营商CDN领域发展均不理想主要运营商CDN情况主要运营商CDN后续发展2011年日本KDDI1.
67亿美元收购CDNetwork85.
5%股权2017年KDDI将CDNetwork基本平价出售给网宿科技2012年美国AT&T放弃自建CDNAT&T的CDN基本全部外包给Akamai2013年美国Verizon约4亿美元收购专业第三方公司EdgeCast2016年Verizon宣布放弃公有云业务2014年联通和电信合资经营CDN业务由于治理权等问题合资公司没有实际运营资料来源:腾讯科技,36氪,天风证券研究所近期腾讯云开启新一轮CDN降价,市场格局逐步划分完毕,价格战有望见底腾讯云5月22日开启新一轮云产品全线降价,CDN产品降价10-20%.
CDN行业惯例是,大客户实际价格低于官网标价,线下议价.
根据我们测算,当前大客户CDN价格与带宽成本基本持平,实际降幅低于官网标价,进一步降价空间相对有限.
同时从此次腾讯云CDN降价的幅度看,相比之前30-50%的降价幅度大幅收窄,当前定价策略紧盯阿里云同类产品定价,各档位低10-20%不等,激进的价格竞争策略已明显缓和.
表2:腾讯云CDN降价情况峰值带宽2017年2017年11月2018年5月最新降价幅度0-500Mbps1.
10.
580.
538.
6%500Mbps-5Gbps10.
560.
5213.
3%5-50Gbps0.
90.
540.
499.
3%大于50Gbps0.
740.
53线下具体定价资料来源:腾讯云,天风证券研究所云厂商进入市场后快速抢夺份额,随着其份额达到较高水平,进一步争抢与其互联网业务直接竞争的百度、头条、网易及其旗下公司的CDN业务难度很大,行业格局逐步划分完毕.
根据我们之前的测算,假设中国互联网格局中2/3由阿里腾讯及其旗下平台占据,1/3为百度、网易、今日头条等与阿里腾讯直接竞争的厂商掌握,采用7-3的CDN分包比例,则第三方CDN市场合理份额约43%.
图8:第三方CDN市场合理份额测算资料来源:天风证券研究所从实际市场份额的角度看,根据信通院统计,2016年初网宿科技份额短暂突破50%,之后行业价格战开启,网宿科技份额显著下滑,16年年底公司市场份额43%(IDCResearch统计).
进入2017年,网宿科技份额基本稳定在40%左右,预计2018年网宿科技份额或略公司报告|公司点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5有下滑,但整体幅度相当有限,行业格局基本趋稳.
随着小厂商逐步清退,行业经过2年价格战,阿里腾讯系及其他价格敏感客户基本完成迁移,网宿科技等第三方CDN企业有望坚守合理份额空间,网络中立性的重要性愈加突显.
CDN市场格局与互联网生态格局密切相关,随着行业格局划分基本完成,阿里腾讯进一步降价也很难争夺余下份额,云厂商降价动力有望逐步减弱.
图9:中国CDN市场规模资料来源:中国信息通信研究院,公司公告,天风证券研究所投资建议CDN行业从2016年开始经历剧烈的价格战,创业企业、云厂商、运营商先后进入市场.
目前来看,创业企业规模效应难以体现风投热情退潮,进入清理整合期;云厂商份额争夺基本完毕出于竞争考虑BJN及旗下公司向AT迁移的可能性较低;运营商与专业CDN是竞争+合作的关系,运营商CDN定价很高难以对专业CDN市场形成显著冲击.
随着竞争格局逐步趋稳,网宿科技的中立性、技术优势和网络稳定性逐步突显.
考虑腾讯及中移动竞争策略,将公司18-20年净利润从9.
9、13.
8、17.
9亿元下调至9.
5、12.
4、17.
0亿元,对应18年29倍PE,维持"增持"评级.
风险提示:华为云获得CDN牌照后可能加入竞争,流量增速低于预期公司报告|公司点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6财务预测摘要资产负债表(百万元)201620172018E2019E2020E利润表(百万元)201620172018E2019E2020E货币资金3,220.
972,479.
893,083.
483,289.
984,068.
49营业收入4,446.
535,372.
676,852.
178,224.
9410,171.
22应收账款989.
541,376.
001,479.
071,719.
522,235.
95营业成本2,580.
253,471.
244,474.
225,453.
376,664.
17预付账款32.
2849.
6974.
5976.
89108.
22营业税金及附加7.
0211.
9014.
3916.
4520.
34存货251.
3322.
24350.
6273.
54444.
79营业费用267.
54395.
50445.
39509.
95630.
62其他2,512.
42636.
41763.
12913.
691,095.
74管理费用492.
61813.
20897.
63937.
641,139.
18流动资产合计7,006.
544,564.
235,750.
876,073.
627,953.
19财务费用(97.
77)(50.
57)98.
39123.
7374.
19长期股权投资5.
5544.
2744.
2744.
2744.
27资产减值损失13.
0435.
3944.
3741.
2753.
66固定资产762.
441,725.
524,686.
355,154.
545,243.
99公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00在建工程133.
21445.
722,178.
291,426.
97976.
18投资净收益63.
0444.
3170.
00100.
00120.
00无形资产181.
73731.
68597.
95464.
22330.
48其他(126.
09)(181.
73)(140.
00)(200.
00)(240.
00)其他573.
192,751.
302,917.
053,244.
553,654.
69营业利润1,246.
89833.
43947.
771,242.
531,709.
05非流动资产合计1,656.
125,698.
4910,423.
9110,334.
5610,249.
63营业外收入87.
6118.
1050.
0060.
0070.
00资产总计8,662.
6510,262.
7216,174.
7916,408.
1818,202.
82营业外支出8.
501.
292.
002.
002.
00短期借款0.
00654.
964,597.
044,194.
634,144.
30利润总额1,326.
00850.
24995.
771,300.
531,777.
05应付账款497.
63860.
38879.
591,241.
171,350.
46所得税77.
8033.
4539.
8352.
0271.
08其他542.
83411.
63501.
39551.
39683.
05净利润1,248.
20816.
79955.
941,248.
511,705.
97流动负债合计1,040.
461,926.
975,978.
025,987.
196,177.
81少数股东损益(2.
20)(13.
61)4.
786.
246.
82长期借款0.
000.
00949.
750.
000.
00归属于母公司净利润1,250.
40830.
40951.
161,242.
271,699.
15应付债券0.
000.
000.
000.
000.
00每股收益(元)0.
510.
340.
390.
510.
70其他265.
77363.
01363.
01363.
01363.
01非流动负债合计265.
77363.
011,312.
76363.
01363.
01负债合计1,306.
232,289.
987,290.
786,350.
206,540.
81主要财务比率201620172018E2019E2020E少数股东权益36.
4321.
4926.
2732.
5139.
34成长能力股本801.
542,411.
422,430.
792,430.
792,430.
79营业收入51.
67%20.
83%27.
54%20.
03%23.
66%资本公积3,746.
632,166.
822,147.
452,147.
452,147.
45营业利润53.
06%-33.
16%13.
72%31.
10%37.
55%留存收益6,502.
015,552.
226,426.
947,594.
679,191.
87归属于母公司净利润50.
41%-33.
59%14.
54%30.
61%36.
78%其他(3,730.
19)(2,179.
22)(2,147.
45)(2,147.
45)(2,147.
45)获利能力股东权益合计7,356.
427,972.
748,884.
0110,057.
9811,662.
00毛利率41.
97%35.
39%34.
70%33.
70%34.
48%负债和股东权益总计8,662.
6510,262.
7216,174.
7916,408.
1818,202.
82净利率28.
12%15.
46%13.
88%15.
10%16.
71%ROE17.
08%10.
44%10.
74%12.
39%14.
62%ROIC80.
08%21.
07%23.
96%14.
38%20.
43%现金流量表(百万元)201620172018E2019E2020E偿债能力净利润1,248.
20816.
79951.
161,242.
271,699.
15资产负债率15.
08%22.
31%45.
07%38.
70%35.
93%折旧摊销186.
79382.
82547.
43645.
42712.
21净负债率-1.
15%-24.
02%-9.
51%-13.
32%-9.
73%财务费用(24.
73)(79.
23)98.
39123.
7374.
19流动比率6.
732.
370.
961.
011.
29投资损失(63.
04)(44.
31)(70.
00)(100.
00)(120.
00)速动比率6.
492.
360.
901.
001.
22营运资金变动(2,056.
15)400.
25(746.
95)(60.
73)(1,287.
38)营运能力其它1,780.
34(837.
75)4.
786.
246.
82应收账款周转率5.
194.
544.
805.
145.
14经营活动现金流1,071.
40638.
58784.
821,856.
931,084.
99存货周转率29.
8439.
2836.
7638.
7839.
25资本支出702.
832,932.
235,000.
00200.
00200.
00总资产周转率0.
730.
570.
520.
500.
59长期投资5.
5138.
720.
000.
000.
00每股指标(元)其他(5,600.
67)(3,284.
32)(9,930.
00)(300.
00)(280.
00)每股收益0.
510.
340.
390.
510.
70投资活动现金流(4,892.
32)(313.
37)(4,930.
00)(100.
00)(80.
00)每股经营现金流0.
440.
260.
320.
760.
45债权融资0.
00654.
965,546.
804,194.
634,144.
30每股净资产3.
013.
273.
644.
124.
78股权融资3,822.
1551.
81(85.
99)(123.
73)(74.
19)估值比率其他(246.
35)(215.
07)(712.
03)(5,621.
33)(4,296.
58)市盈率21.
8732.
9328.
7522.
0116.
09筹资活动现金流3,575.
80491.
704,748.
77(1,550.
43)(226.
48)市净率3.
743.
443.
092.
732.
35汇率变动影响0.
000.
000.
000.
000.
00EV/EBITDA29.
4520.
5617.
3212.
779.
80现金净增加额(245.
12)816.
91603.
59206.
50778.
51EV/EBIT34.
1331.
7526.
3918.
8113.
71资料来源:公司公告,天风证券研究所公司报告|公司点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法.
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