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11证券研究报告公司研究/公司首次覆盖报告2015年12月30日轻工制造/家用轻工Ⅱ当前价格(元):25.
59合理价格区间(元):24.
06~29.
41陈羽锋执业证书编号:S0570513090004研究员025-83387511chenyufeng@htsc.
com守正出奇,扑克牌龙头布局"大娱乐+大健康"姚记扑克(002605)投资要点:业绩稳定增长,行业内部整合正当时.
公司是A股唯一扑克牌公司,以"树百年姚记,创世界品牌"为信念,旗下"姚记"品牌深入人心,一直保持在行业领先地位,2014年净利润达1.
2亿元.
近期公司发布公告拟收购同业万盛达扑克60%股权,有望在提升市占率的同时增强议价能力;预计未来随着行业整合的持续进行,公司业绩有望实现稳定增长.
随着对外投资动作逐步落地,公司"大娱乐+大健康"的战略布局已渐见雏形:"大娱乐":从零到"移"打造文化娱乐全平台.
近三年来,公司基于传统主业与"大娱乐"战略的联动性,不断探索新兴文娱领域的投资机会.
通过在彩票、网络游戏、互联网等方向的多维度尝试,公司逐步实现了以手游业务为重心、不断向互联网其他领域扩张的文化娱乐全平台建设.
(1)互联网彩票:公司结合自身产业优势与500彩票网合作、设立"姚记悠彩"子公司,积极探索互联网彩票新业务.
(2)网络棋牌游戏:通过与联众合作的模式涉足网络棋牌游戏.
(3)手游:拟收购乐天派公司80%股权;乐天派主要从事手游的开发,作品《全民闯天下》在微信平台取得不俗业绩.
"大健康":目指TCR-T技术,引领肿瘤治疗新方向.
细胞免疫治疗已成为公认的最具前景肿瘤治疗技术,而CAR-T、TCR-T则是当前最前沿的细胞治疗研究方向.
公司先后投资于这两个方向的研发工作,一旦取得实质性进展乃至投入临床使用,公司未来盈利弹性将不可估量.
公司于2014年6月入股上海细胞治疗技术研究中心,正式将细胞免疫治疗技术作为公司在健康领域的主攻方向.
随着合作加深,公司于2015年12月与TCR-T领域的国际专家侯亚非、张经纬博士共同设立颐木生物公司,专攻TCR-T技术方向的研究.
盈利预测与估值:暂不考虑并表,我们预计公司15-17年归属于母公司的净利润分别为1.
1亿元、1.
5亿元、1.
7亿元,对应15-17年EPS分别为0.
30元、0.
40元、0.
46元.
考虑增发项目落地后,明后年净利润可达2.
0亿元、2.
2亿元.
综合公司对"大娱乐+大健康"的新兴战略布局以及传统主业情况,我们认为合理市值区间应在90-110亿,给予"增持"评级.
风险提示:(1)公司肿瘤细胞免疫技术研发进展缓慢;(2)公司收购及拟收购标的未来业绩完成情况不达预期;(3)整体经济低迷影响扑克牌市场.
公司基本资料经营预测指标与估值20142015E2016E2017E营业收入(百万)751.
91822.
43925.
871,004.
68+/-%5.
81%9.
38%12.
58%8.
51%净利润(百万)122.
31113.
31149.
05170.
92+/-%4.
55%-7.
36%31.
54%14.
67%EPS0.
330.
300.
400.
46PE78.
2584.
4664.
2156.
00资料来源:公司公告、华泰证券研究所总股本(百万)374.
00流通A股(百万)254.
6652周内股价区间(元)17.
13-29.
01总市值(百万)9,570.
66总资产(百万)1,464.
82每股净资产(元)2.
75资料来源:公司公告01,0002,0003,0004,0005,000-10%0%10%20%30%40%50%141215021504150615081510成交量姚记扑克沪深300股价走势图相关研究投资评级:增持(首次评级)公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22正文目录公司概况:国内唯一扑克牌上市公司.
4扑克龙头当之无愧,行业整合奠定王者地位.
5公司竞争优势明显,未来增长有保障6收购万盛达:行业增速放缓,内部整合正当时.
8"大娱乐+大健康"战略开疆辟土9大娱乐:从零到"移"打造文化娱乐平台.
9试水互联网彩票行业,千万市场正待起航.
10牵手联众:积极打造线上扑克游戏,加强线上线下联动.
14拟收购乐天派:从IP端完善手游产业链.
15大健康:专注细胞免疫治疗,引领行业新方向.
17收购智能自行车厂商,进军大众健身领域.
18细胞免疫治疗技术:肿瘤治疗新希望.
19入股细胞公司:抢先布局细胞免疫技术23设立颐木生物科技公司:目指TCR-T技术,引领细胞免疫新方向.
24盈利预测与估值.
25风险提示.
26图表目录图1:姚记扑克商标.
4图2:公司变革历程.
4图3:公司股权结构.
5图4:2014年公司扑克牌销售收入占比情况.
5图5:2014年主营利润构成5图6:近年公司营收及净利润增长情况6图7:公司不断加大"姚记"品牌建设6图8:消费者购买扑克主要参考指标.
7图9:高端扑克牌市场份额持续提升.
7图10:2009年国内主要扑克公司的产能状况8图11:公司产能充足8图12:我国扑克牌消费量持续增长8图13:近年来扑克牌销量、销售价格、成本价格状况.
8图14:"大娱乐+大健康"战略布局逐步完善.
9图15:我国彩票销售总额迅速增长11公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准33图16:中国福彩、体彩历年销量及同比增速11图17:中国互联网彩票历年销量及同比增速12图18:中国移动端、PC端彩票历年销量及同比增速.
12图19:中国网络游戏用户数量高速增长.
12图20:中国网络游戏市场高速增长12图21:国内移动游戏用户规模与市场同步高速增长13图22:智能手机、平板电脑市场规模逐渐扩大.
13图23:手游付费用户占比增长趋势13图24:移动游戏种类众多.
14图25:2015年Q3移动游戏类型占比图.
14图26:国内移动、PC棋牌游戏玩家数量预测.
14图27:国内移动、PC棋牌游戏收入预测.
14图28:姚记联众平台15图29:姚记网络公司的"姚奖游戏平台"15图30:手游运营模式及分成模式示意图.
16图31:乐天派近两年收入及利润增长情况16图32:乐天派未来三年业绩承诺(扣非净利润)16图33:近年来我国自行车销量稳定增长.
18图34:捷安特、美利达销售增长迅速18图35:肿瘤细胞免疫治疗技术发展趋势.
19图36:过继免疫治疗技术发展趋势20图37:全球癌症患病进入高增长期21图38:肿瘤细胞免疫治疗市场广阔21图39:细胞公司四大业务简介23图40:颐木科技持股占比.
24图41:颐木生物科技公司未来展望24表格1:公司"大娱乐"领域布局大事记.
10表格2:公司"大健康"领域布局大事记.
17表格3:特异性免疫细胞治疗技术比较.
21表格4:国内外肿瘤细胞免疫药物研发现状对比.
22表格5:国内主要肿瘤免疫治疗公司研发现状22公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准44公司概况:国内唯一扑克牌上市公司深耕行业三十年,树百年姚记创世界品牌公司作为国内领先的扑克牌制造企业,秉承"质量为先"的原则,一贯坚持制造高品质的扑克牌.
公司主导产品"姚记"系列扑克,长期以来品质卓越,图案精美,在国内外市场享有良好声誉,"姚记"品牌深入人心.
公司近年来依托高素质的技术研发团队、优良的原材料以及先进的工艺设备,始终保持自身产品质量在行业内处于领先地位.
公司一直坚持"树百年姚记,创世界品牌"的战略目标,致力于成长为世界级专业扑克牌生产基地.
图1:姚记扑克商标资料来源:百度图片,华泰证券研究所公司前身为1989年的上海人民印刷十厂黄渡分厂,1994年4月黄渡分厂更名为宇琛实业,姚文琛成为宇琛实业实际投资人;1996年设立宇琛有限公司,黄渡工业公司占注册资本的52.
27%(实际并未出资),姚文琛占注册资本的47.
73%;1999年,黄渡资产经营有限公司名义股权退出,由姚文琛实际出资并控制的潮阳公司受让;之后经历2000年6月增资、2002年5月增资及股权转让、2006年股权转让、2007年增资及股权转让,在2008年5月宇琛有限整体变更为上海姚记扑克股份有限公司;2011年上海姚记扑克股份有限公司上市.
图2:公司变革历程资料来源:招股说明书,华泰证券研究所公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准55目前公司董事长姚文琛先生持有公司12.
38%的股权,邱金兰持有公司13.
8%的股权,姚文琛、邱金兰为配偶关系.
姚朔斌、姚晓丽、姚硕榆为他们子女,分别持有公司18.
85%、18.
72%、11.
23%的股权,姚文琛家庭共持有公司70.
27%的股权,为典型的家族企业.
图3:公司股权结构资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司营收状况良好,保持稳步增长扑克牌业务是目前公司最主要的收入来源,2014年收入占比达98.
6%.
公司为各类扑克牌的设计、生产和销售,涵盖广告扑克、魔术扑克、宣传扑克、礼品扑克、纪念扑克、个性扑克等40多种花型的产品,产品主要销往国内市场.
图4:2014年公司扑克牌销售收入占比情况图5:2014年主营利润构成资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所扑克龙头当之无愧,行业整合奠定王者地位扑克牌收入98.
6%其他收入1.
4%公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准66公司竞争优势明显,未来增长有保障2014年公司实现营业收入7.
52亿元,同比增长5.
81%;归属母公司净利润1.
22亿元,同比增长4.
55%.
2008年以来,营业收入的年复合增长率达到12.
65%,归属母公司净利润2008年以来的年复合增长率更达到了20.
93%,远远高于整体行业5%的增速.
我们认为,姚记扑克能够实现超越行业平均水平的增速,主要得益于公司在品牌、营销、技术和产能四个方面的优势.
图6:近年公司营收及净利润增长情况资料来源:公司公告,华泰证券研究所扑克行业"百年老字号",品牌优势明显.
公司一贯重视品牌建设,力争将"姚记"打造成为国际一流的品牌.
公司自2007年开始在全国较大省市举办"姚记扑克大赛",2012年推出的"姚记联众斗地主黄金联赛"吸引了近1200万人次参加,2014年公司结合网络平台推出"线下-线上-电视赛"的新模式,加强线上线下联动;同时,公司结合互联网技术进一步加大"第55张牌"广告业务的拓展.
经过多年的品牌深耕,公司的"姚记"品牌已获得市场充分认可,具有较高的市场地位和知名度,"姚记"商标先后荣获"上海市著名商标"、"上海市名牌产品"等荣誉称号.
图7:公司不断加大"姚记"品牌建设资料来源:公司公告,华泰证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456782008200920102011201220132014(亿元)营收归母净利润营收增速归母净利润增速公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准77全国性销售网络使得营销优势进一步凸现.
公司以经销商销售模式为主,经过多年的努力已建立了覆盖二十多省市的全国性销售网络.
逐步形成了以东北、西南、华北、华东及东南地区为主的五大销售区域,且在哈尔滨、四川、北京、上海、广东等各大区域的重点省、市的市场份额上处于龙头地位.
2012年,公司成立了上海姚记扑克销售有限公司,在巩固东北、西南、华北、华东及东南等成熟市场的基础上,积极培育中小市场,快速发展空白市场,提高了产品市场覆盖率,营销网络优势进一步加强.
在深化经销商模式的同时,公司坚持对内加大经销商内部及下级经销商的整合,对外加大开发山西、陕西、江西等二三线市场的力度,未雨绸缪制定了一系列应对市场变化的销售政策和措施,逐步建立起一支销售力量强大的经销商队伍,确保了销售的稳定增长.
凭借技术优势抢占高端扑克市场.
中国文体用品协会的调查结果显示,扑克牌质量是消费者在购买时最常考虑的因素.
98%的消费者将其作为购买扑克的参考指标.
随着人均收入水平上升,消费者对单价本就不高的扑克牌逐渐失去价格敏感性,导致一般扑克牌失去竞争优势,出现产能过剩的情况.
相比之下,品质、耐用度都远高于一般扑克牌的高端扑克牌逐渐出现供不应求的状况,2004-2009年,高端扑克牌的我国消费量占比已由64%上升到75%.
专业化、高端化生产逐渐成为市场发展的主流趋势.
图8:消费者购买扑克主要参考指标图9:高端扑克牌市场份额持续提升资料来源:中国文教体育用品协会,华泰证券研究所资料来源:中国文教体育用品协会,华泰证券研究所姚记扑克是目前国内唯一实现全自动化生产线的扑克牌生产企业,排他性拥有与合作厂家联手研发并持续改进提升的扑克牌生产专用机器设备,掌握了高端扑克生产所需的扑克牌专用纸应具备的纸张规格,工艺技术优势明显,随着全自动光电分检机、防窜货系统的全面投入使用及打盒破坏性防伪技术的普及、印刷机、内包机的升级换代,生产效率进一步提高,技术优势继续扩大.
产能投放行业第一,确保公司业绩稳定发展.
2009年姚记扑克的市占率为14%,位居行业第一,这与公司近年来对产能的持续投放战略有着密不可分的关系.
2010年公司扑克牌的产能达到7亿副,较排名第二的三A多出40%,是行业当之无愧的龙头企业.
随着2013年8月启东姚记2亿副扑克牌产能的投产,以及预计2016年4月启东姚记2亿产能投产,公司未来将拥有11亿副的扑克牌产能,为公司业绩的稳定发展提供了坚实后盾.
98%84%82%36%17%0%20%40%60%80%100%120%质量品牌价格款式其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200420052006200720082009高端扑克牌占比一般扑克牌占比公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准88图10:2009年国内主要扑克公司的产能状况图11:公司产能充足资料来源:中国文教体育用品协会,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所收购万盛达:行业增速放缓,内部整合正当时扑克利润空间承压,销量增速放缓.
截至2010年,中国已成为世界最大的扑克牌生产国及消费国.
2004年国内扑克牌销售量约为16亿副,至2009年已突破至约38亿副,5年间中国市场扑克牌销量年均复合增长率达18.
8%.
与此同时,行业也面临着销售价格因技术门槛低而增长乏力、成本端的规模优势逐渐减弱的局面,导致毛利空间被逐渐压缩.
图12:我国扑克牌消费量持续增长图13:近年来扑克牌销量、销售价格、成本价格状况资料来源:中国文教体育用品协会,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所行业天花板承压,同业内部整合成最优策略.
在行业天花板与利润空间同时承压的情况下,行业内部整合成为企业做大做强的最优策略.
由于扑克行业的技术门槛较低、市场竞争充分、市场份额相对固定,"合并同类项"式的收购成为扩大市占率的最佳方式;一旦公司在行业内的市占率达到一定比例,将大大提高公司对于下游的议价能力,从而有效扩大盈利空间;最后,并购整合动作也将给同行带来压力,为后续进一步行业整合创造便利条件.
012345678姚记扑克三A万盛达宾王钓鱼三兔(亿副)7911024681012200920132016(亿副)0%5%10%15%20%25%0510152025303540200420052006200720082009(亿副)国内扑克牌消费量年增长率012345678900.
10.
20.
30.
40.
50.
60.
70.
80.
91200920102011201220132014(亿副)每副销售价格每副成本价格销量公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准99拟收购万盛达,扩大海外市场份额.
2015年12月,公司向万盛达实业非公开发行股份并支付现金购买其持有的万盛达扑克60%股权,交易对价1.
8亿元;其中现金对价7200万,股份对价1.
08亿,发行价格为20.
45元/股,共计发行528万股.
万盛达实业承诺万盛达扑克2016-2018年实现的净利润分别不低于2000万、2500万和3000万元;若三年后实现业绩承诺,则上市公司将收购万盛达剩余的40%股权.
万盛达扑克是国内主要的扑克生产销售商,其市场份额位居行业前三.
由于万盛达扑克与姚记扑克在国内市场经销渠道上的重合度相对较小(姚记:华东、华西;万盛达:华南),因而若收购得以顺利进行,姚记扑克将有望同时在市占率和销量上实现大幅增长,进一步巩固自身在扑克牌行业内的龙头地位,同时为未来行业内部整合的潜在可能留下伏笔.
此外,万盛达每年生产的扑克中,均有一定比例销往东南亚国家,.
本次并购实现之后,姚记扑克将能获得万盛达扑克与乐天派在海外市场的市场份额.
在东亚、东南亚市场上获得传统扑克行业与新兴手游产业的市场份额,有助于姚记扑克区域化发展战略的实现与推进,将公司的业务范围从国内市场扩张到亚太市场,为下一步的国际化发展布局奠立切实可行的基础.
"大娱乐+大健康"战略开疆辟土近年来,公司在扑克主业稳定增长的同时,更不断在新兴产业领域中寻求新的发展方向.
随着对外投资动作逐步落地,公司"大娱乐+大健康"的战略布局已渐见雏形.
大娱乐:从零到"移"打造文化娱乐平台近三年来,公司基于"大娱乐"的战略规划,一直在探索娱乐领域的投资机会.
期间公司首先结合自身产业优势,通过与联众合作的模式进军网络棋牌游戏,对游戏行业积累了一定的了解;随后出资690万元设立上海姚记网络科技有限公司,为公司未来在其他互联网领域的扩展提供技术与平台支持.
2015年12月18日公司发布公告,拟向中清龙图、李平、武海峰等8名自然人股东发行股份及现金支付购买乐天派网络科技公司(下称乐天派)80%股权,图14:"大娱乐+大健康"战略布局逐步完善资料来源:公司公告,华泰证券研究所新兴产业布局大娱乐互联网彩票网络棋牌游戏移动端游戏大健康智能自行车细胞免疫治疗公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1010交易对价4亿元;乐天派主要从事移动网络游戏的开发,2015年开发的《全民闯天下》在微信平台取得不俗业绩.
公司通过近年来在彩票、网络游戏、互联网等方向的多维度尝试,逐步实现了以"移"动端网络游戏为重心,不断向互联网其他领域扩张的战略布局,有望最终打造出文化娱乐领域的大平台.
表格1:公司"大娱乐"领域布局大事记时间领域合作方动作备注2012.
3.
8网络棋牌游戏联众共同出资设立公司与北京联众共同出资成立北京姚众互动文化传播有限责任公司,共同合作推出"姚记联众扑克在线"活动.
2014.
3.
12互联网平台姚记网络设立子公司以现金出资人民币690万元,出资比例为69%,设立上海姚记网络科技有限公司,打造属于公司自己的互联网平台2014.
8.
8网络彩票姚记悠彩共同出资设立公司现金出资人民币2550万元,出资比例为51%与上海卓悠网络科技有限公司及自然人丁玎、蔡文锦共同出资设立上海姚记悠彩网络科技有限公司,后变更为出资680万,占注册资本的34%2015.
12.
18移动端游戏乐天派收购(拟)拟向中清龙图、李平、武海峰等8名自然人股东发行股份及现金支付购买乐天派网络科技公司(下称乐天派)80%股权,交易对价4亿元;其中股份对价2.
55亿元(23.
93元/股),现金对价1.
45亿元资料来源:公司公告,华泰证券研究所整理试水互联网彩票行业,千万市场正待起航2013年9月14日,公司与易讯天空旗下的500彩票网签订《互联网彩票销售客户推广合作协议》,结合500彩票网的推广方案与姚记扑克的客户资源,利用在销售的扑克牌中印制广告牌的形式,进行网彩的销售与推广.
500彩票网是中国第一家提供网上彩票服务的公司,2013年在美交所上市,也是此前获得互联网彩票试点资格的唯二家企业(另一家为中国竞彩网).
公司通过与500彩票网的合作,正式迈出了互联网彩票业务方向上的第一步,在合作过程中对网彩销售业务积累了更深的认识.
通过与500彩票网的合作,公司逐渐认识到扑克牌用户与彩票用户的重合度较高,尤其随着智能手机的普及,彩票在移动端与线下扑克牌的结合更加便捷、紧密,一方面有利于线下扑克牌用户向线上的转化,另一方面电子彩票的促销活动也有利于线下扑克牌的销售.
因此2014年8月8日,公司以现金出资人民币2550万元,出资比例为51%,与上海卓悠网络科技有限公司及自然人丁玎、蔡文锦共同出资设立上海姚记悠彩网络科技有限公司,后公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1111变更为出资680万,占注册资本的34%.
上海卓悠网络科技有限公司是一家专注于移动互联网业务开发与拓展的高新技术企业,主营业务为安卓市场app平台运营与基于安卓的手机操作系统开发.
公司对移动互联网公司的投资意义深远,一方面为未来网彩业务在移动端的发展打下了坚实的基础,一方面便于对自身传统扑克牌业务进行宣传.
彩票行业持续增长,体彩较福彩更受青睐.
近年来,彩票行业在中国取得高速发展.
据财政部数据统计,2014年全国共销售彩票3823.
78亿元,同比增长23.
6%.
从福彩、体彩历年销量数据来看,随着体育产业在国内的不断壮大和发展,近两年体彩销量的同比增速远大于福彩销量同比增速.
其中,福利彩票机构销售2059.
68亿元,同比增加294.
4亿元,增长16.
7%;体育彩票机构销售1764.
10亿元,同比增加436.
13亿元,增长32.
8%.
同时由于2014年是全球足球球迷大狂欢的一年,在2014年巴西世界杯的带动下,竞猜型彩票的增长最为迅猛,2014年竞猜型彩票销售614.
8亿元,同比增长81.
7%,这为体彩的大幅度增长做了巨大贡献.
图15:我国彩票销售总额迅速增长图16:中国福彩、体彩历年销量及同比增速资料来源:彩通咨询,华泰证券研究所资料来源:彩通咨询,华泰证券研究所互联网彩票日益火热.
互联网作为彩票销售的一种新兴渠道,凭借其购彩的便利性和互联网渗透率的不断提升,逐渐得到彩民的亲睐.
2014年互联网彩票销售收入高达850亿元,同比去年增长102.
4%,渗透率高达22.
2%.
其中,PC端彩票销售规模达465亿,同比去年增长40.
48%,增速较往年相比,有所放缓.
而智能手机的不断普及以及电信端网络的不断提速,使得移动互联网彩票呈现爆发式增长,2014年移动端彩票销售规模达385亿元,同比去年增长332.
56%,占互联网彩票销售额的45.
3%.
正因于14年巴西世界杯举办以及移动端竞猜售彩业务爆发性的增长,2014年互联网彩票增长幅度远超彩票整体市场发展速度,市场份额首次超过20%,已成为推动彩票市场发展的重要力量.
0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500彩票销售总额增长率0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%050010001500200025002009A2010A2011A2012A2013A2014A福彩销量体育彩票福彩销量同比增速体彩销量同比增速公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1212图17:中国互联网彩票历年销量及同比增速图18:中国移动端、PC端彩票历年销量及同比增速资料来源:彩通咨询,华泰证券研究所资料来源:彩通咨询,华泰证券研究所政策趋向堵不如疏,网彩销售破冰可期.
彩票作为具有博彩性质的特殊行业,在世界各国历来都受到政府的严格监管.
从2001年互联网彩票正式在中国诞生至今,互联网彩票经历了多次被叫停的尴尬局面,时至今日仍处于被禁止的状态.
受此影响,公司与500彩票网和卓悠公司的合作关系也在近期被迫中止/停滞.
但2014年世界杯引发的互联网彩票市场火热的景象侧面证明,彩票互联网化已是大势所趋.
我们不难想象,未来若有更适应目前市场情况的网彩新规出台,互联网彩票解禁将指日可待,而所处行业与彩票联动性较强、且一直积极布局互联网彩票的姚记扑克也必将受益.
网游市场增长迅速,移动端市场动力十足网游产业蓬勃发展,手游市场表现抢眼.
近年来随着网络的普及,我国游戏市场发展迅速.
根据易观智库2014年,中国游戏市场用户数量约达到5.
17亿人,比2013年增长了4.
6%.
2014年中国游戏市场(包括网络游戏市场、移动游戏市场、单机游戏市场等)实际销售收入达到1144.
8亿元人民币,比2013年增长了37.
7%.
图19:中国网络游戏用户数量高速增长图20:中国网络游戏市场高速增长1517203880150230420850400.
00%0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700800900100005A06A07A08A09A10A11A12A13A14A互联网彩票同比增速0%100%200%300%400%500%010020030040050005A06A07A08A09A10A11A12A13A14A移动端互联网彩票销量PC端彩票销量PC端销量同比增速移动端同比增速01234562008200920102011201220132014中国游戏用户规模02004006008001000120014002008200920102011201220132014(亿元)中国游戏市场销售收入公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1313资料来源:2014年中国游戏产业报告,华泰证券研究所资料来源:2014年中国游戏产业报告,华泰证券研究所网游行业主要包括客户端游戏(简称端游)、网页游戏(简称页游)、移动网络游戏(简称手游)三个细分行业.
其中,端游与页游由于兴起较早,基本已告别高速增长时期或进入成熟发展期,放缓趋势明显.
与之不同的是,随着移动网络速度提升与资费下调,智能手机、平板电脑的渗透率不断提高,手游市场正呈现出高速增长的趋势,成为目前三大细分行业中增速最快的行业.
根据易观智库发布的《中国移动游戏市场季度监测报告,2015年第三季度》,截至2014年底我国移动网络游戏用户已达3.
58亿,比2013年增长了15.
1%,手游市场规模达275.
9亿元,相比2013年增长了144.
6%.
时至今日,移动游戏已成为人们日常娱乐生活中不可或缺的一部分.
智能终端渗透率与用户付费意愿双升.
手游市场的蓬勃发展主要来自两方面的驱动因素.
其一,移动游戏的迅速崛起离不开智能终端渗透率的快速提升.
iphone、ipad的风靡全球带动了智能终端在全世界范围的渗透率急速提升,使得手机、电脑从传统的通话/办公设备一跃成为集多种功能于一体的视听娱乐平台;同时,碎片化时间的增多使得人们更倾向于选择上手容易、单次游戏时间短的移动游戏作为娱乐方式.
其二,手游用户的付费意愿上升也是重要的驱动因素.
根据速途研究院在《2015年Q3移动游戏市场分析报告》中整理的数据显示,手机游戏付费用户的占比已从2014年Q1的2.
67%上升到2015年Q3的8.
10%,几乎翻了3倍.
图22:智能手机、平板电脑市场规模逐渐扩大图23:手游付费用户占比增长趋势图21:国内移动游戏用户规模与市场同步高速增长资料来源:互联网,华泰证券研究所78.
60148.
30275.
903.
108.
0413.
1002468101214050100150200250300201220132014市场规模(亿元)用户数(亿)公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1414资料来源:易观智库,华泰证券研究所资料来源:速途研究院,华泰证券研究所游戏品类百花齐放,卡牌游戏风头正健.
相比页游与端游,手机游戏具有开发周期短、开发成本小的特点,加之智能手机硬件的升级日新月异,更有利于开发者根据不同玩家的偏好与终端本身的特性开发出不同的游戏种类.
目前市面上移动端游戏的种类繁多,主要集中在卡牌、角色扮演、休闲类、策略类、棋牌类等几大类上.
根据据速途研究院在《2015年Q3移动游戏市场分析报告》中整理的数据显示,2015年Q3季度,前5大游戏类型分别是卡牌类(27%)、角色扮演类(27%)、休闲类(15%)、策略类(9%)、动作类(9%).
图24:移动游戏种类众多图25:2015年Q3移动游戏类型占比图资料来源:互联网,华泰证券研究所资料来源:速途研究院,华泰证券研究所牵手联众:积极打造线上扑克游戏,加强线上线下联动强强联手,共营扑克游戏.
2012年3月8日,公司与北京联众共同出资成立北京姚众互动文化传播有限责任公司,在北京联众已创建的扑克世界及其他游戏将和公司进行全面合作,双方共同合作推出的活动将以"姚记联众扑克在线"命名.
联众是中国领先的在线棋牌游戏开发商及运营商,拥有强大品牌及贯穿在线、线下业务的领先优势,于2014年中在香港上市.
其主要棋牌类线上产品包括德州扑克、麻将、斗地主等游戏.
2014年联众实现营业收入4.
76亿元,同比增长101.
11%,实现净利润9764万元,同比增长178.
56%.
同时,2014年联众游戏的每月活跃用户25.
8百万名,每月付费用户达93.
9万人.
图26:国内移动、PC棋牌游戏玩家数量预测图27:国内移动、PC棋牌游戏收入预测8066175493431042116481386421,0311,71827812934010000200003000040000500006000020112012201320142015手机(万台)平板电脑(万台)2.
67%4.
12%4.
90%5.
30%3.
60%5.
30%8.
10%0%2%4%6%8%10%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3手游付费用户占比27%27%15%9%9%4%4%4%卡牌角色扮演休闲策略动作智力棋牌公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1515资料来源:联众招股书,华泰证券研究所资料来源:联众招股书,华泰证券研究所棋牌类游戏高速发展,移动端成为成长沃土.
根据联众招股书,国内PC棋牌游戏的玩家数量从2010年的1.
78亿人增加到2014年的2.
2亿人,收入从2010年的1亿元增加到2014年的1.
9亿元;而来自移动棋牌游戏的收入自2010年的0.
3元增加到2014年的1.
3亿元.
根据联众报告中的预测,移动端棋牌游戏的收入2016年将增加至2.
1亿元,复合年增长率为33.
0%.
2012年姚联合作推出的"姚记联众斗地主黄金联赛"吸引了近1200万人次参加了线上的比赛,相关黄金联赛的电视赛也在播出电视台屡创收视佳绩.
在经过两年磨合期之后,2014年,上海姚联业绩明显好转,实现营收1.
04万元,净利润为-0.
09万元.
可见公司已经慢慢走上正轨,预计未来业绩有望进一步好转.
图28:姚记联众平台图29:姚记网络公司的"姚奖游戏平台"资料来源:互联网,华泰证券研究所资料来源:互联网,华泰证券研究所自建网络科技公司,加速布局.
公司在与联众携手后,为了进一步加强线上扑克牌业务的发展,公司加强自身的平台建设.
2014年3月12日,公司以现金出资人民币690万元,出资比例为69%,设立上海姚记网络科技有限公司.
自建网络科技公司、打造属于公司自己的互联网平台,很好地利用了现有线下优质资源与线上平台形成互补,使其发挥更大的线上线下协同效应,也有利于公司未来与其他互联网企业的合作、对接,使得公司在互联网方向的布局进一步加速.
拟收购乐天派:从IP端完善手游产业链优秀手游研发团队,首款作品月流水近亿.
2015年12月18日公司发布公告,拟向中清龙6882109140180227287178189199209220231243010020030040050060020102011201220132014E2015E2016EPC手机11.
41.
41.
71.
92.
32.
60.
30.
30.
60.
91.
31.
62.
101234520102011201220132014E2015E2016EPC手机公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1616图、李平、武海峰等8名自然人股东发行股份及现金支付购买乐天派网络科技公司(下称乐天派)80%股权,交易对价4亿元;其中股份对价2.
55亿元(23.
93元/股),现金对价1.
45亿元.
乐天派主要从事移动网络游戏的研发,其研发的手游《全民闯天下》在2015年上线微信游戏平台后取得较为突出的业绩;其核心团队均曾就职于完美世界,拥有丰富的电子游戏研发经验.
从游戏研发切入手游产业链是明智选择.
乐天派作为游戏研发商,其主要盈利模式是与手游发行代理商签订合同,由发行商与渠道商对接,将游戏提供给终端玩家从而获取游戏收入(虚拟道具/点卡销售等).
发行商按一定比例从渠道商处获取运营收入后,再按照约定比例向乐天派分成.
目前我国手游市场的渠道商主要是腾讯等社交巨头,议价能力较强;发行代理商市场相对较为分散,其核心竞争力主要是与渠道商的合作关系与对游戏发行流程的一站式解决方案;而游戏研发商则是整条产业链中最重要的环节:一旦游戏研发商开发出可玩性高、游戏设定好的作品,发行代理商将得以将游戏运作上线渠道后,从游戏流水中分得一杯羹;反之,渠道商更需要研发商提供源源不断的优质ip资源,以提高平台活跃度.
由此可见,若想在手游产业链领域有所涉足,从游戏研发商切入是首选.
IP储备丰厚,业绩奖励诱人提高主观能动性.
公司于2013年7月成立,2014年由中清龙图上线第一款作品《媚三国》.
在迈过初创期的摸索后,2015年1月,乐天派与中清龙图合作研发《全民闯天下》并上线微信游戏平台,当月排行榜第一,取得了月均流水7500万的傲人成绩,实现了收入与利润的大幅上升.
图31:乐天派近两年收入及利润增长情况图32:乐天派未来三年业绩承诺(扣非净利润)图30:手游运营模式及分成模式示意图资料来源:互联网,华泰证券研究所游戏研发商移动游戏发行代理商渠道商终端玩家游戏运营收入游戏渠道收入公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1717资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所强大的IP开发能力使得盈利高弹性成为可能.
由此可见,游戏研发商的盈利弹性极高,单款游戏的爆红即可为公司盈利的爆发式增长创造可能;而这一切的前提是强大的IP开发能力.
此次拟被收购方股东中,李平、武海峰、郭永刚、梁栋等四人为乐天派的核心技术团队,均曾任职于国内一线游戏公司完美世界,深度参与《诛仙》、《完美世界2》等端游巨作的研发过程,对于游戏开发有着多年的丰富经验,研发能力毋庸臵疑.
并且根据协议,若收购得以顺利完成,李平、武海峰、郭永刚、梁栋等四人承诺五年内不主动辞职,这为乐天派的游戏研发能力提供了进一步的保障.
丰厚IP储备与强大合作伙伴为公司前景背书.
乐天派现有三个在开发项目,预计将于2016年陆续上线.
三个项目分别为RPG类、移动卡牌类、休闲移动类游戏,涵盖了目前市面上人气最高的三个手游种类;结合团队优秀的研发能力与历史作品积累的人气,新一款人气大作诞生不无可能.
其中RPG游戏为原人气页游作品《热血江湖》改变而成的移动端游戏,与中清龙图共同开发,采用经典MMOPG玩法.
此外,原乐天派最大股东中清龙图是国内领先的集研发与运营于一体的网络游戏厂商,与各家渠道商均保持着良好合作关系.
根据协议,若本次收购成功,中清龙图与其他7名自然人股东承诺乐天派2016年、2017年、2018年实现的扣非净利润分别不低于4,000万元、5,000万元、6,250万元,三年累计不低于15,250万元.
不难想见,一旦收购成功,受对赌条件激励,中清龙图与乐天派未来在IP与运营方面的全方位合作将值得期待.
大健康:专注细胞免疫治疗,引领行业新方向相比"大娱乐"布局,公司在"大健康"战略方向上的布局更为前瞻.
近年来,随着肿瘤免疫领域里程碑式的技术突破,细胞免疫治疗可望成为最具前景的恶性肿瘤治疗措施,成为人类与疾病战争中一次激动人心的胜利.
公司在2014年6月即入股上海细胞治疗工程技术研究中心有限公司(以下简称细胞公司),正式将细胞免疫治疗技术作为公司在健康领域的主攻方向.
随着与细胞公司合作的深入,2015年12月,公司与肿瘤免疫治疗方面的国际专家侯亚非、张经纬博士共同设立颐木生物科技公司,期望结合强大的前沿技术与丰富的临床资源,研发免疫细胞治疗产品并推广到临床范围以实现收益.
此外,公司于2014年底收购的中德索罗门自行车公司也在智能自行车领域频频发力,力求在发展前沿医疗技术的同时,在大众健身领域占得一席之地.
表格2:公司"大健康"领域布局大事记113.
863915.
94-472.
161931-100001000200030004000500020142015年1-10月主营业务收入(万元)净利润(万元)公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1818时间领域公司备注2014.
6.
3细胞免疫治疗上海细胞治疗工程技术研究中心公司决定拟采用增资的方式,支付对价1.
3亿元(具体出资形式包括现金和相关资产)给上海细胞治疗工程技术研究中心有限公司,最终持有细胞公司22%的股权.
2014.
12.
26智能自行车中德索罗门自行车有限公司公司拟以不超过1.
25亿元的价格受让仇黎明先生持有的重组后中德索罗门自行车(北京)有限责任公司部分股权,最终获得中德索罗门自行车(北京)有限责任公司51%的股权.
2015.
12.
14细胞免疫治疗上海颐木生物科技有限公司与张经纬、侯亚非博士共同出资设立颐木生物,拟总投资1000万美元,首期投入150万美元.
公司现金出资150万美元;原量投资现金出资85.
29万美元;侯亚非先生以其非专利核心技术出资,应出资额为58.
82万美元.
资料来源:公司公告,华泰证券研究所整理收购智能自行车厂商,进军大众健身领域2014年12月26日,公司拟以不超过1.
25亿元(含1.
25亿元)的价格受让仇黎明先生持有的重组后中德索罗门自行车(北京)有限责任公司部分股权和向标的公司增资的方式,最终获得中德索罗门自行车(北京)有限责任公司51%的股权.
中德索罗门公司原大股东仇黎明和中德索罗门公司向姚记扑克承诺,中德索罗门公司在2015年、2016年、2017年的净利润总和不低7500万元,其中2015年净利润不少于2000万元,2016年净利润不少于2500万元,2017年净利润不少于3000万元.
骑行渐行渐火,智能自行车市场"暴风雨前的宁静"我国是世界自行车大国,自行车在中国天生拥有良好的群众基础,2009年我国自行车销量为5265万辆,2014年我国自行车总销量6211万辆,呈现稳定上升趋势.
随着绿色低碳的健康生活方式在城市中的流行,骑行人口不断增加,目前国内已有2000万骑行者.
2014年国内自行车排行榜中,台湾品牌捷安特和美利达分列前两名,二者主要的产品山地车、公路车都是骑行爱好者的首选车型.
,可见国内骑行市场已经相当火爆.
图33:近年来我国自行车销量稳定增长图34:捷安特、美利达销售增长迅速公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1919资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:新闻&公司公告,华泰证券研究所中德索罗门:立足中高端市场,积极携手互联网中高端自行车领导品牌,跨界智能自行车领域.
索罗门自行车成立于2008年,主营铝合金、碳纤维等中高档自行车,旗下拥有品牌有索罗门、洛克菲勒、左拉等20余个.
索罗门建立了集研发、生产、销售、连锁直营、电子商务、国际贸易于一体的完整产业链,自行车年产能30万辆以上.
2015年3月,中德索罗门公司智能自行车洛克菲勒在京东上发起众筹,生产"洛克菲勒智能一代自行车".
众筹价格为997元每辆,目前淘宝售价999元/辆.
作为智能自行车,洛克菲勒智能一代自行车的主要功能包括两个方面:骑行APP—"骑遇"和智能显示屏.
骑遇主要能够记录骑行路线,骑行里程,以及具有骑行社区的功能;而智能显示屏通过无线感应器和磁铁来采集行车数据,还具有来电提醒、时间显示的功能,另外里程、时间、速度都有即时、累计的显示,可以通过切换查看.
目前智能自行车市场格局尚不明朗,各大巨头正处于圈地阶段,探索动作频频:百度推出Dubike第一代产品;乐视于2015年4月宣布进军智能自行车市场;除此之外,传统自行车厂商(捷安特、美利达、喜德盛)也想借助互联网涉足智能自行车市场;洛克菲勒有望突围成功.
我们认为,随着消费结构升级与居民健康意识的不断提高,智能自行车市场必将迎来新的爆发期,公司的智能自行车业务也将随之受益.
从智能自行车公司切入大众健身领域后,公司通过对健康产业进一步的了解,结合此前在细胞治疗领域的资源积累,正式确立了以细胞免疫治疗为主线、协同发展其他健康产业的"大健康"投资方向.
细胞免疫治疗技术:肿瘤治疗新希望肿瘤细胞免疫治疗效果优异,市场广阔.
肿瘤免疫治疗被称为继手术、放疗、化疗后第四种疗法,它是应用免疫学原理和方法,提高肿瘤细胞的免疫原性和对效应细胞杀伤的敏感性,激发和增强机体抗肿瘤免疫应答,并应用免疫细胞和效应分子输注宿主体内,协同机体免疫系统杀伤肿瘤、抑制肿瘤生长的新型治疗手段,是目前全球研究的热点.
经过医学界多年研发与探索,肿瘤免疫治疗技术逐渐发展出免疫检查点单抗、细胞因子、肿瘤疫苗和过继免疫技术这四条主要技术路径.
图35:肿瘤细胞免疫治疗技术发展趋势4,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,400200920102011201220132014(万辆)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003502011201220132014美利达销量捷安特销量美利达增速捷安特增速公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2020非特异性细胞免疫(DC-CIK、DC-CTL)在改善患者生活质量方面取得一定的效果,但总体疗效仍不够理想国内医院大多采用该种细胞免疫技术特异性细胞免疫(CAR-T、TCR-T)明显提升患者生活质量,较多患者能延长生存时间,部分患者能被治愈.
国外主流手段资料来源:互联网,华泰证券研究所目前主流的研究方向是肿瘤过继性免疫细胞治疗(ACT).
这种疗法主要通过在体外活化扩增免疫细胞,增强细胞的抗肿瘤活性,再回输到肿瘤患者体内,以杀伤肿瘤细胞,达到治疗肿瘤的目的.
过继性免疫治疗通过大量学者的研究工作,发展出两代主要技术:图36:过继免疫治疗技术发展趋势资料来源:互联网,华泰证券研究所第一代技术:非特异性细胞免疫(DC-CIK、DC-CTL)即采用非特异性CIK细胞和未经肿瘤抗原激活的DC细胞,或利用肿瘤常见抗原(非个体化)或者肿瘤细胞整体抗原激活DC及特异性T细胞(CTL),这也是目前国内大多数医院采用的治疗方案,虽然在改善患者生活质量方面取得一定的效果,但总体疗效仍不够理想.
第二代技术:特异性细胞免疫(CAR-T、TCR-T)从肿瘤患者中分离免疫活性细胞,在体外进行扩增和功能鉴定,然后向患者转输,从而直接杀伤肿瘤或激发机体的免疫应答杀伤肿瘤细胞.
目前国内大多数医院的研究仍停留在非特异性细胞免疫,对于后两代特异性细胞免疫技术的研发还停滞不前.
目前,国际上关注较高的特异性细胞免疫技术嵌合抗原受体T细胞免疫疗法、单克隆T细胞受体疗法(TCR-T).
两种疗法原理相同,都是提取患者外周血中的T细胞,再经过基因工程修饰,使T细胞表达嵌合抗原受体(CAR)或新的能识别癌细胞的T细胞受体(TCR),从而激活并引导T细胞杀死癌细胞.
公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2121表格3:特异性免疫细胞治疗技术比较CAR-TTCR-T优点避开MHC复合体限制,与传统的T细胞识别抗原相比,经CAR识别肿瘤抗原无须主要组织相容性复合体限制,能克服肿瘤细胞通过下调MHC分子表达以及降低抗原递呈等免疫逃逸.
共刺激分子信号增强效果,CAR可以通过增加共刺激分子信号从而增强T细胞抗肿瘤的杀伤性治疗疗效显著,若研制成功,可推广使用.
(详细见JUNO案例).
鉴于很多肿瘤细胞表达相同的肿瘤抗原,针对某一种肿瘤抗原的CAR基因构建一旦完成,便可以被广泛利用.
理论上治疗肿瘤的范围要广于CAR,原理上可以应用到固态肿瘤.
TCR可获得各类肿瘤抗原特异性受体,并不仅可以识别肿瘤细胞外面的蛋白,还可识别细胞内的多肽链缺点发生细胞因子释放综合征,被注入的T细胞释放大量细胞因子,可能导致危险的高热和急剧的血压下降,一些患者可能需要采取额外的处理措施.
依赖MHC(主要组织相容性复合体)才能发挥作用.
但是TCR与体内MHC特异性结合难度大(TCR必须借助体内的MHC才能发挥作用,而每个人人体内的TCR又有所不同).
导致实际肿瘤特异性结合能力不强.
目前TCR基因治疗临床有效率相对较低未来方向进一步优化CAR的信号分子,增强免疫细胞的增值性、促使细胞因子的分泌寻找有效的肿瘤靶抗原克隆高亲和性的TCR受体以及优化TCR的转化效率是目前的研究重点局限性目前技术相比TCR更成熟,可以克服肿瘤细胞下调主要组织相容性复合体分子和减少共刺激分子表达等免疫逃逸机制.
目前主要针对B细胞淋巴癌和白血病(液态肿瘤),尚未扩展到固态肿瘤.
资料来源:互联网,华泰证券研究所整理肿瘤患者数量增长迅猛,细胞免疫治疗市场广阔.
根据《全球癌症报告2014》显示,全球癌症病例将呈现迅猛增长态势,由2012年的1400万,将逐年递增至2025年的1900万,而中国新增癌症病例高居第一位.
2012年中国癌症发病人数为306.
5万,约占全球发病人数的1/5;癌症死亡人数为220.
5万,约占全球癌症死亡人数的1/4.
近五年来,全球抗肿瘤药物市场复合增长率为7.
6%,显着高于全球药物市场4.
3%的平均增长率.
肿瘤疾病的治疗,经历了传统治疗手段到靶向治疗,再到最新的细胞免疫治疗.
根据LeerinkPartnersResearch的数据显示,全球肿瘤细胞治疗市场规模到2020年将达到167亿美元,2025年实现超2倍增长达到361亿美元.
图37:全球癌症患病进入高增长期图38:肿瘤细胞免疫治疗市场广阔公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2222资料来源:世界卫生组织,华泰证券研究所资料来源:LeerinkPartnersResearch,华泰证券研究所国外应用广泛,国内研发为主.
肿瘤免疫治疗药物的技术是产业的核心竞争力,行业壁垒极高.
目前国际上主要采用的药物是无差别化特异性细胞免疫,同时在加大差别化特异性细胞免疫治疗的研究.
全球主要肿瘤免疫治疗品种集中在几家大型药企(BMS、罗氏、默克、阿斯利康、辉瑞等).
表格4:国内外肿瘤细胞免疫药物研发现状对比使用药物研发药物方向国外特异性细胞免疫治疗药物特异性细胞免疫治疗国内非特异性细胞免疫疗法药物研发第二代、第三代技术资料来源:华泰证券研究所整理我国在肿瘤免疫治疗的药物研发方面目前仍处于初级阶段,应用药物还停留在国外已较少使用的非特异性细胞免疫疗法上.
而治疗方法仅停留在特异性细胞免疫治疗的技术研发上,尚未研发出具体药品制剂.
因此,若有国内研究团队能在特异性细胞免疫治疗方向上有所建树,将为全球细胞免疫治疗的研究格局带来翻天覆地的改变表格5:国内主要肿瘤免疫治疗公司研发现状公司名称研发阶段君实生物重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液,2015年1月申请临床试验中美华世通抗人PD1单抗抑制剂的临床前研究复旦大学PD1/c-MET临床前研究四川大学抗PD-1新型抗体治疗肿瘤的临床前研究上海细胞治疗工程技术研究目前采用DC及DC-CTL、TIL进行临床治疗;团队有140019002400306.
505001000150020002500300020122025E2035E世界癌症患者新增数量中国癌症患者新增数量167.
44361.
2301002003004002020E2025E(亿美元)公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2323所双信号独立CAR修饰的T细胞治疗技术研发及阻断负调节信号的研发经验.
辽宁迈迪成功开发出:CIK细胞技术、GM-CSF瘤苗技术、DC细胞技术、RAK细胞技术、NK细胞技术、TIL细胞技术、CTL细胞技术中美康士研发出CIK、DC瘤苗、DC-CIK、CTL细胞;Car-T、PD1抗体仍于技术研发储备阶段.
上海第二军医大学主要是采用化疗去除部分免疫抑制因素,利用抗原致敏的树突状细胞激发肿瘤特异性免疫,2013年6月开始Ⅲ期临床香雪制药拥有高亲和性T细胞受体(TCR)介导的抗肿瘤过继免疫创新科研团队,主要针对以肺癌、肝癌和黑色素瘤为主的恶性实体瘤,目前处于临床治疗的准备阶段资料来源:华泰证券研究所整理入股细胞公司:抢先布局细胞免疫技术2014年6月3日,公司决定拟采用增资的方式,支付对价1.
3亿元(具体出资形式包括现金和相关资产)给上海细胞治疗工程技术研究中心有限公司,最终持有细胞公司22%的股权.
业务布局清晰,临床业务进展飞速.
在商业模式上,细胞公司主要的四大业务分别为细胞治疗、基因检测、细胞冻存及大数据业务.
各项业务中既有具备盈利能力的业务,又有偏重技术支持的业务与其相辅相成.
其中细胞冻存、基因检测技术发展时间较长,有较为成熟的盈利模式;细胞治疗技术目前主要在集中在非特异性免疫细胞治疗方向上,对部分肿瘤患者有一定的治疗效果,虽然目前暂不贡献收入,未来前景不可限量.
细胞技术的变现需要大量临床资源作为渠道,因而与医院建立良好合作关系的重要性不言而喻.
细胞公司已经与上海东方肝胆外科医院、宁波第五医院、余姚市人民医院、鹤壁市人民医院四家医院签署合作意向,在上海东方肝胆外科医院开始了临床治疗,同时细胞公司己开始筹建吴孟超肿瘤医学中心,目标是建立国内一流的癌症综合治疗连锁品牌医院,目前已拥有上海、宁波两个中心.
2014年细胞公司共实现803.
56万元的收入.
相信随着标的公司技术应用范围的扩大,业绩将进一步增长.
图39:细胞公司四大业务简介公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2424资料来源:上海细胞治疗工程技术研究所官网,华泰证券研究所细胞公司技术领先,申请多项专利技术.
不同于目前国内大部分研究机构还停留在非特异性免疫细胞技术阶段,细胞公司目前采用的是特异性与非特异性免疫细胞结合的技术,主要通过建立多种肿瘤的抗原库,针对不同的肿瘤类型,采用不同抗原负载DC细胞产生特异性细胞毒性T细胞(DC-CTL),联合DC-CTL、DC疫苗及CIK细胞作用来杀灭肿瘤细胞,大幅增强了抗肿瘤的作用.
同时,细胞公司也率先完成了特异性细胞免疫技术的研发,通过自主研制的纳米金技术实现了高通量负载肿瘤抗原,并筛选高反应性肿瘤特异性T细胞,建立了从发现肿瘤抗原到制定高效个体化免疫治疗方案,并申请了多项专利技术,目前即将进入临床应用阶段.
若未来能够研制出针对肺癌、肝癌等更普遍性肿瘤的特异性免疫细胞,将是过继性免疫细胞治疗研发之路上的又一重要里程碑,未来盈利弹性不可估量.
设立颐木生物科技公司:目指TCR-T技术,引领细胞免疫新方向2015年11月24日,公司通过决议,同意公司与上海原量投资中心及自然人侯亚非共同出资设立上海颐木生物科技有限公司,拟从事有关创新型生物治疗的研究、应用等业务(其中原量投资为公司全资控股子公司与张经纬、吴丽珠共同设立).
公司拟总投资1000万美元,根据标的公司产品、技术的有关研发进程进行分期投入,首期投入150万美元,故标的公司拟定注册资本294.
11万美元,公司现金出资150万美元,出资比例为51%;原量投资现金出资85.
29万美元,出资比例为29%;侯亚非先生以其掌握及拥有的非专利核心技术出资(该技术出资应经评估机构评估),应出资额为58.
82万美元,出资比例为20%.
图40:颐木科技持股占比图41:颐木生物科技公司未来展望为免疫细胞治疗、靶向治疗等指导利用互联网等,支持医疗丏业人员与病患者的大数据需求利用液氮冷冻技术对免疫细胞进行长期储存第二代技术临床治疗,第三次技术即将临床试验细胞治疗细胞冻存基因检测大数据公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2525资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所定位创新型生物科技公司,前瞻级应用市场广阔.
公司在设立之初的愿景,即是建设一个与国际最前沿技术接轨的创新型生物治疗公司,在肿瘤疫苗和非特异性免疫治疗方向中的TCR-T技术方向寻求新的突破.
根据公司公告,颐木生物技术计划在成立12个月内,建立并完善技术平台以发现新的肿瘤抗原靶位点并开发新型免疫细胞基因修饰系统,并开展相关的临床研究.
随着投入的增加,将进一步建立并完善技术平台,以有效鉴定基于个体肿瘤基因突变的肿瘤新生抗原(neo-antigen);获得用于免疫细胞治疗的新型免疫细胞基因修饰系统以及新的肿瘤抗原靶位点;获得针对更多特定肿瘤靶抗原的基因转染载体并开展相关的临床研究.
研发人员专业背景深厚,技术研发优势明显.
标的公司具有较明显的技术研发优势:首席科学家侯亚非博士为斯坦福大学博士后,后一直在加州大学旧金山分校从事肿瘤免疫研究20余年,是首次发现儿童脑癌病患中肿瘤新生抗原的科学家,并研制出对应的免疫细胞疗法,对肿瘤免疫技术、特别是T-CRT技术以及肿瘤新抗原筛选和鉴定的研发有着深刻理解和丰富经验,其成果获得国际知名细胞治疗公司的广泛重视.
公司还将引入包括十余位国内外肿瘤免疫治疗领域专家的科学顾问团队,细分领域涉及DC细胞、肿瘤疫苗、合成生物学等各个前端研究方向.
公司更将与拥有国际领先的单细胞基因测序技术的公司建立研发合作关系,进一步增强公司的研发能力,在精准医疗方向迈出更大的步伐.
除此之外,姚记在细胞公司的投资中与医院建立了良好的合作关系,能够为颐木生物的研发工作提供丰富的临床资源;一旦技术获得新突破直至能够用于临床治疗,颐木生物将得以凭借与医院的合作关系快速实现收入,成果变现值得期待.
除上述转型动作之外,公司更特别为"大娱乐+大健康"的整体布局设立产业基金,为创新转型之旅保驾护航.
2014年4月25日,公司出资4700万元,占94%,上海清科创投出资300万,占6%,共同发起设立专门为公司对外投资服务的清科姚记基金,在移动互联网,文化创意,新兴消费等领域谋求多更的投资机会,符合公司战略发展的方向,有利于公司向平台型公司的转型发展.
盈利预测与估值我们预计公司2015-2017年归属于母公司的净利润分别为1.
1亿元、1.
5亿元、1.
7亿元,对应2015-2017年EPS分别为0.
30元、0.
40元、0.
46元.
综合考虑以下因素:(1)公司传统扑克牌业务稳定,未来市占率有望随着行业整合动作而获得提升;[CELLRANGE][类别名称][百分比][CELLRANGE][类别名称][百分比][CELLRANGE][类别名称][百分比]标的公司原量投资侯亚非基于获得的肿瘤新靶抗原,开发出基因修饰的系列产品,用于肿瘤的免疫细胞治疗基于所建立的肿瘤新生抗原(neo-antigen)的鉴定技术,探索肿瘤的个体化,精准性的免疫治疗途径对于已进行临床试验的免疫细胞产品,获得更多临床应用数据幵扩大应用范围获得新型免疫细胞治疗产品幵开展临床试验性研究公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2626(2)拟收购的万盛达扑克未来经营情况与业绩承诺完成情况(2016-2018年:2000万/2500万/3000万,收购60%股权);(3)拟收购的乐天派未来经营情况与业绩承诺完成情况(2016-2018年:4000万/5000万/6250万,收购80%股权);(4)已控股的中德索罗门公司原大股东的业绩承诺完成情况(2015-2017年:2000万/2500万/3000万).
若增发项目顺利落地,明后年净利润可达2.
0亿元、2.
2亿元.
由于公司正处于探索新兴行业机会的转型期,所涉业务较多,因此我们对公司采取分部估值的方法:(1)扑克牌生产与销售:公司传统扑克牌业务增速稳健,若完成此次万盛达的收购,公司市场份额将提升至30%,同时也为进入广阔的东南亚市场铺平道路.
预计扑克牌业务16年利润1.
5亿,给予30亿市值的估值.
(2)移动端游戏产业:公司收购的乐天派是公司在移动游戏端的重要布局.
乐天派优秀的制作研发团队、丰富的IP储备、以及和顶级游戏发行龙头中清龙图的战略合作,为未来业绩对赌的向上弹性提供强力支持.
基于2016年4000万的对赌利润,给予公司游戏布局30亿市值的估值.
(3)细胞免疫治疗:细胞免疫治疗技术极具潜力,是极有可能颠覆生命科学的关键技术,而公司目前专注研发的CAR-T、TCR-T技术是未来细胞免疫治疗技术中公认的发展方向.
海外该领域的领先企业KITE和JUNO均暂未实现收入,且估值已分别达到30、50亿美元(约合180亿、300亿人民币).
考虑到公司在该方向上的前瞻性布局,我们保守给予该项业务30-50亿市值的估值;且未来一旦技术获得实质性突破,市值将获得进一步的向上弹性.
(4)彩票业务:公司与500彩票网的合作由于互联网彩票行业整顿而停滞,因而不给予估值,但考虑到明年互联网售彩行业千亿级市场若能逐步放开,公司在该领域的机会将值得期待.
综合以上分析,我们认为公司的合理市值区间应在90-110亿,给予"增持"评级.
风险提示(1)公司肿瘤细胞免疫技术研发进展缓慢(2)公司收购及拟收购标的未来业绩完成情况不达预期(3)整体经济低迷影响扑克牌市场;盈利预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2727会计年度20142015E2016E2017E流动资产7366928241000现金139375468624应收账款19131519其他应收账款4223预付账款4033存货261292325342其他流动资产31010119非流动资产714821869871长期投资137137137137固定投资213273308315无形资产77767472其他非流动资产286334350347资产总计1451151316931872流动负债472431454463短期借款260210210210应付账款70698587其他流动负债142152159166非流动负债13097长期借款0000其他非流动负债13097负债合计485431463470少数股东权益16181818股本374374374374资本公积164164164164留存公积412526675846归属母公司股950106312121383负债和股东权益1451151316931872会计年度20142015E2016E2017E营业收入7528229261005营业成本543590649694营业税金及附加4899营业费用8161415管理费用45525963财务费用31385资产减值损失1111公允价值变动收益0000投资净收益9000营业利润157144187216营业外收入12111111营业外支出2111利润总额166153197226所得税43374855净利润123116149171少数股东损益1300归属母公司净利润122113149171EBITDA194190240275EPS0.
330.
300.
400.
46主要财务比率会计年度20142015E2016E2017E成长能力营业收入5.
8%9.
4%12.
6%8.
5%营业利润4.
5%-8.
3%30.
5%15.
4%归属母公司净利润4.
6%-7.
4%31.
5%14.
7%获利能力毛利率(%)27.
7%28.
3%29.
9%30.
9%净利率(%)16.
3%13.
8%16.
1%17.
0%ROE(%)12.
9%10.
7%12.
3%12.
4%ROIC(%)17.
5%24.
4%26.
9%29.
9%偿债能力资产负债率(%)33.
5%28.
5%27.
3%25.
1%净负债比率(%)53.
55%48.
69%45.
36%44.
65%流动比率1.
561.
601.
812.
16速动比率1.
010.
931.
101.
42营运能力总资产周转率0.
590.
560.
580.
56应收账款周转率57506356应付账款周转率7.
448.
468.
438.
06每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.
330.
300.
400.
46每股经营现金流(最新摊薄)0.
201.
150.
520.
58每股净资产(最新摊薄)2.
542.
843.
243.
70估值比率PE78.
2584.
4664.
2156.
00PB10.
089.
007.
906.
92EV_EBITDA48493934现金流量表单位:百万元会计年度20142015E2016E2017E经营活动现金74432193217净利润123116149171折旧摊销34344553财务费用31385投资损失-9000营运资金变动-74291-17-11其他经营现金-3-229-1投资活动现金-384-132-93-55资本支出2861319355长期投资-95000其他投资现金-192-100筹资活动现金232-63-8-5短期借款260-5000长期借款0000普通股增加187000资本公积增加-187000其他筹资现金-28-13-8-5现金净增加额-7723693157免责申明公司研究/公司首次覆盖报告|2015年12月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2828本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.
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htsc.
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