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公司深度研究|漫步者1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年06月18日.
设计、制造、销售,拉动自有品牌TWS耳机突围漫步者(002351.
SZ)首次覆盖证券研究报告公司深度研究|漫步者西部证券2020年06月18日公司评级买入股票代码002351前次评级评级变动首次当前价格19.
58近一年股价走势分析师邢开允S0800519070001xingkaiyun@research.
xbmail.
com.
cn联系人林承瑜S0800119080018linchengyu@research.
xbmail.
com.
cn相关研究-4%71%146%221%296%371%446%521%2019-062019-102020-022020-06漫步者电子制造中小板指Table_Title核心结论Table_Summary国内知名声学制造商,耳机业务崛起.
漫步者是国内声学制造商,公司创立于1996年,专注音频技术的研发与产品应用.
公司受益于TWS耳机行业发展,盈利与运营指标全方位向好,公司2019年实现营业收入12.
4亿元,同比增长41.
1%,归母净利润1.
2亿元,同比增长130.
0%;营业周期由218.
9天缩短至204.
6天,营运效率提升;收现比达到103.
4%,超越同行的95.
0%.
TWS耳机高端性能价格不断下沉,公司深耕安卓系市场.
漫步者TWS耳机与同价位产品相比配置极具竞争力,产品设计紧跟龙头厂商步伐,定价仅为龙头厂商的一半;公司明星产品Lollipods自推出以来维持高客户粘性,月销量留存率超过七成.
此外,互联网厂商瞄准耳机生态,加速渗透五千亿流量市场,将推动TWS耳机逐步摆脱手机连接,成为新的智能终端,公司携手互联网厂商卡位声学入口,坐阵TWS厂商第三极.
打造自有品牌,形成设计、制造、销售一体化布局.
公司设计多次取得国际知名奖项,打造南方生产制造基地;与同行相比,漫步者产品线布局全面,低、中、高端品牌配套完善,价格区间覆盖百元至千元以上;公司已形成自有销售渠道,积极推广经销商模式,打通线上销售平台,核心平台占利润比重逾三成.
前后道一体化布局下,公司耳机业务毛利率领先同行8pct.
盈利预测与投资建议:我们预测公司2020-2022年营业收入分别为44.
1/65.
1/86.
2亿元,归属母公司股东的净利润分别为4.
5/6.
4/7.
7亿元,同比增速分别为267.
2%/42.
0%/20.
2%.
考虑到公司是国内自有TWS耳机品牌厂商,能够享受行业飞速发展期的红利,给予0.
6倍PEG,目标价为25.
20元,对应2021年35倍PE,首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示:新冠疫情影响TWS耳机需求、TWS耳机渗透率提升不及预期、TWS耳机行业竞争格局加剧、产品更迭速度加快导致公司出货量不及预期Table_Title核心数据Table_Excel1201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)8811,2434,4086,5098,623增长率-2.
2%41.
1%254.
6%47.
7%32.
5%归母净利润(百万元)53123451640770增长率-54.
2%130.
0%267.
2%42.
0%20.
2%每股收益(EPS)0.
060.
140.
510.
720.
87市盈率(P/E)328.
8142.
938.
927.
422.
8市净率(P/B)6.
66.
35.
64.
84.
2数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心公司深度研究|漫步者2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年06月18日索引内容目录投资要点5关键假设.
5区别于市场的观点.
5股价上涨催化剂.
5估值与目标价5漫步者核心指标概览6一、国内知名声学制造商,耳机业务崛起71.
1公司是国内知名声学制造商71.
2财务分析:耳机业务推动盈利与运营指标全方位向好81.
2.
1耳机业务带动营业收入及归母净利润上行81.
2.
2耳机业务步入红利期,成为公司毛利主要来源81.
2.
3自建团队打造完善销售体系,销售费用高于同行.
91.
2.
4耳机业务盘活资产,缩短营业周期101.
2.
5公司自有品牌带来更强的议价能力,现金流回收状况优于同行.
10二、高端性能价格下沉,享受TWS耳机高渗透红利.
112.
1TWS耳机进入高速渗透期,空间可看400亿112.
2海外品牌已占一席之地,竞争激烈倒逼国内厂商加速发力.
122.
3国内专业耳机制造商成功突围,明星产品熠熠生辉142.
4携手互联网厂商卡位声学入口,坐阵TWS厂商第三极15三、打造自有品牌,形成设计、制造、销售一体化.
173.
1设计、制造、销售,三驾马车拉动漫步者173.
2打造自有品牌,定位核心客户群203.
3卡位3C市场,扩大品牌影响力21四、盈利预测与估值建议.
224.
1盈利预测224.
2估值与投资建议23五、风险提示.
24图表目录图1:漫步者核心指标概览图6图2:漫步者发展历程.
7图3:漫步者股权结构图7图4:漫步者现有产品涉及三大品类8公司深度研究|漫步者3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年06月18日图5:2019年TWS耳机业务拉动营业收入同比增长37.
8%8图6:2019年TWS耳机业务拉动归母净利润增长130.
0%8图7:漫步者2015-2019分业务营收占比(9图8:漫步者2015-2019分业务毛利占比(9图9:漫步者因自有品牌销售费用率高于传统代工厂商.
9图10:漫步者管理费用率水平位居行业中游.
9图11:漫步者研发费用率处于业内领先水平.
10图12:漫步者财务费用率波动小于同行10图13:漫步者固定资产周转率逐步企稳回升.
10图14:漫步者营业周期缩短10图15:2017-2019销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(11图16:漫步者2017-2019资本支出/研发投入(11图17:2018年公司耳机业务折旧成本占比1.
4%11图18:2019年公司耳机业务折旧成本占比为1.
0%11图19:2019年全球TWS耳机厂商呈现百花争鸣13图20:2020年2月以来线上主流平台TWS耳机均价逐月下降13图21:中价位区间销量占比38.
3%13图22:500元以上区间耳机CR5达到81.
1%13图23:100-500元价格区间CR5仅为31.
7%14图24:100元以下价格区间CR5为50.
1%14图25:漫步者Lollipods外形对标龙头厂商.
15图26:漫步者推出主动降噪耳机.
15图27:Lollipods单月留存率达到76.
7%15图28:TWS1单月留存率达到27.
9%15图29:TWS耳机与移动音乐16图30:TWS耳机与生活服务16图31:网易TWS耳机.
17图32:爱奇艺TWS耳机.
17图33:漫步者已实现设计、制造、销售一体化布局18图34:2019年公司研发人员占比达到11%18图35:漫步者专利数量.
18图36:漫步者生产基地布局19图37:2019年漫步者资本开支达到0.
72亿元.
19图38:漫步者推广经销商模式,对渠道议价能力高于同行.
20图39:漫步者自有品牌实现全价位覆盖20图40:漫步者耳机业务毛利率远超同行21图41:漫步者线上京东渠道销售贡献占比超过30%21图42:2019年公司第一大客户收入占比达到31.
7%21公司深度研究|漫步者4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年06月18日表1:漫步者销售人员数量远高于同行9表2:2020年安卓TWS耳机市场规模测算------中性.
12表3:2020年安卓TWS耳机市场规模测算------乐观.
12表4:2020年安卓TWS耳机市场规模测算------谨慎.
12表5:2022年苹果+安卓整体TWS耳机市场规模测算12表6:漫步者明星产品Lollipods极具竞争力14表7:主流应用App流量价值达到3604.
9亿元16表8:市场主流产品参数对比.
17表9:互联网厂商入局TWS17表10:体现出公司扎实的研发实力和业界领先的工业设计水平18表11:漫步者产品性价比高21表12:公司营业收入拆分(单位:百万元)22表13:可比公司2020年PE均值为37.
7倍23公司深度研究|漫步者5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年06月18日投资要点关键假设1)假设TWS耳机业务主要有主力机型Lollipods、TWS1、新品及其他旧款产品四大类型;2)假设2020-2022年主力产品Lollipods分别为600/420/294万套,对应价格分别为106/96/86元,TWS1的出货量分别为29/7/2万套,对应价格分别为64/51/41元;3)假设2020-2022年TWS耳机行业整体出货量为3.
3/4.
2/5.
5亿套,其中公司新品价格区间300-500元在出货量中占比分别为5%/6%/8%,漫步者品牌在该价位区间的市占率分别达到50%/50%/50%,均价分别为416/395/375元,耳机业务毛利率为37%/37%/37%;4)假设2020-2022年多媒体音箱业务每年保持8%的收入增长,毛利率为33%/32%/31%;5)假设2020-2022年汽车音响业务收入平稳,毛利率分别为31%/29%/27%;6)假设2020-2022年专业音响、其他业务收入保持平稳毛利率分别维持35%、60%.
区别于市场的观点市场认为公司定位中价位市场,未来成长受到高价位及低价位TWS耳机产品的挤压.
我们认为中价位市场方兴未艾,中价位市场销量占比有提升空间,一方面,低价位机型将传统有线耳机用户转化为TWS耳机用户,培育用户使用习惯,主动降噪等功能叠加带动BOM成本上行,低价位区间用户将逐步转为中价位用户;另一方面,在高价位耳机市场的性能卓越、创新领先,但其定位在千元以上的新机或难以满足用户体验,第二梯队的耳机制造商将积极跟进龙头厂商的方案,推出性价比更高的方案;由此,高低端用户的迁移将扩充中价位市场空间.
市场认为除了传统耳机制造商及手机制造商的TWS耳机,漫步者作为第三方品牌难以突围.
我们认为TWS耳机不仅体现电子产品高科技的属性,追求性能,而且还体现消费品的推广、营销属性.
漫步者除了制造、设计能力之外,在品牌溢价、产品价格区间定位、销售渠道覆盖范围等多维度都超越国内其他厂商,为公司赢得优势.
此外携手互联网巨头展开合作,将推动公司的市占率不断提升,形成除了手机品牌、传统高端耳机制造商之外的第三方阵营.
股价上涨催化剂短期,公司推出紧跟北美龙头厂商主动降噪功能的TWS耳机,叠加线上平台数据持续验证公司的销售数据,公司销量超预期;中期,公司与互联网厂商联袂合作取得进展,将互联网流量与购买TWS耳机硬件用户相互转换拓展客户群,中价位销量占比上升;长期,公司作为第三方品牌,在该阵营内取得领先的市占率,与手机品牌商、传统耳机制造商媲美.
估值与目标价我们预测公司2020-2022年营业收入分别为44.
1/65.
1/86.
2亿元,归属母公司股东的净利润分别为4.
5/6.
4/7.
7亿元,同比增速分别为267.
2%/42.
0%/20.
2%.
考虑到公司是国内自有TWS耳机品牌厂商,能够享受行业飞速发展期的红利,给予0.
6倍PEG,目标价为25.
20元,对应2021年35倍PE,首次覆盖给予"买入"评级.
公司深度研究|漫步者6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日漫步者核心指标概览图1:漫步者核心指标概览图资料来源:公司官网,公司公告,Wind,西部证券研发中心公司深度研究|漫步者7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日一、国内知名声学制造商,耳机业务崛起1.
1公司是国内知名声学制造商20余年积淀,漫步者打造国内声学产品生产商.
漫步者是国内声学制造商,公司创立于1996年,专注音频技术的研发与产品应用,开拓电声技术、深耕产品设计研发、规模生产、自主营销,产品涵盖多媒体音箱、耳机、汽车音响、专业音响等.
公司成立于1996年,2006年公司发展成为国内多媒体音响行业的龙头企业,境内市场占有率达到22.
1%,公司于2010年登陆A股上市.
图2:漫步者发展历程资料来源:公司官网,西部证券研发中心公司核心管理层销售及研发出身,股东与公司利益一致.
截至2020年第一季度,公司前十大股东持股比例高达67.
2%.
公司的实际控制人为董事长兼总裁张文东,持有公司31.
4%的股份,张文东先生早年担任北京理工大学讲师,与肖敏、王九魁发起成立.
第二大股东为公司副总裁肖敏,持有公司24.
5%的股份,曾任硬件工程师,主持研发公司多媒体音箱全系列产品.
图3:漫步者股权结构图资料来源:公司官网,西部证券研发中心公司打造自有品牌,形成声学产品平台.
公司坚持发展自有品牌,注重"漫步者"品牌形象,目前旗下形成音箱、耳机、空气净化器三大产品,每类产品旗下推出多个产品系列,涉及简约、市场、经典、顶级设计;亦或是针对细分市场推出应用产品,例如游戏耳机、手机耳机等.
未来公司将充分利用多年音频产品的研发和生产经验,开发中、高端和专业型高附加值产品.
公司深度研究|漫步者8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日图4:漫步者现有产品涉及三大品类资料来源:漫步者官方旗舰店,西部证券研发中心1.
2财务分析:耳机业务推动盈利与运营指标全方位向好1.
2.
1耳机业务带动营业收入及归母净利润上行TWS耳机业务拉动公司营业收入与归母净利润大幅攀升.
公司2019年实现营业收入12.
4亿元,同比增长41.
1%,2015-2019年复合增长率为17.
1%.
2020年第一季度实现营业收入3.
1亿元,同比增长37.
9%.
公司2019年实现归母净利润1.
2亿元,同比增长130.
0%,2015-2019年复合增长率为5.
1%.
2020年第一季度实现归母净利润0.
49亿元,同比增长77.
7%.
图5:2019年TWS耳机业务拉动营业收入同比增长37.
8%图6:2019年TWS耳机业务拉动归母净利润增长130.
0%资料来源:Wind,西部证券研发中心资料来源:Wind,西部证券研发中心1.
2.
2耳机业务步入红利期,成为公司毛利主要来源TWS耳机步入产品红利期,带动耳机业务公司成长的主要驱动力.
公司声学产品线涉及耳机、多媒体音响、专业音响、汽车音响、空气净化器等.
从营收占比来看,耳机业务已由2015年的19.
4%增长至2019年的55.
0%,赶超多媒体音箱业务.
从毛利占比来看,耳机业务由2015-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121420152016201720182019营业收入(左轴,亿元)YoY(右轴,%)-100%-50%0%50%100%150%00.
20.
40.
60.
811.
21.
420152016201720182019归母净利润(左轴,亿元)YoY(右轴,%)公司深度研究|漫步者9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日年的21.
5%增长至2019年的57.
7%,已经成为漫步者毛利的主要来源.
图7:漫步者2015-2019分业务营收占比(%)图8:漫步者2015-2019分业务毛利占比(%)资料来源:Wind,西部证券研发中心资料来源:Wind,西部证券研发中心1.
2.
3自建团队打造完善销售体系,销售费用高于同行漫步者自有销售渠道带动销售费用高企.
从销售费用率来看,漫步者自有的销售渠道涉及线上、线下平台,营销投入高于同行耳机代工厂商,2019年销售费用率达到8.
1%,高于佳禾智能的2.
0%及共达电声的1.
2%;公司TWS耳机业务在线上平台开始发力,销售人员数量达到259人,远高于同行平均51人.
销售呈现规模效应,销售费用率同比2018年10.
2%下降2.
1pct.
图9:漫步者因自有品牌销售费用率高于传统代工厂商图10:漫步者管理费用率水平位居行业中游资料来源:Wind,西部证券研发中心资料来源:Wind,西部证券研发中心表1:漫步者销售人员数量远高于同行漫步者共达电声佳禾智能生产23601,8494,690销售2594953技术368596281财务181331行政216136418合计322126435473资料来源:公司公告,西部证券研发中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019其他空气净化器汽车音响专业音响多媒体音箱耳机0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019多媒体音箱耳机0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019漫步者佳禾智能共达电声0%5%10%15%20%25%20152016201720182019漫步者佳禾智能共达电声公司深度研究|漫步者10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日公司研发费用投入追赶同行厂商.
2019年漫步者研发费用率达到6.
7%,与共达电声持平.
公司结合耳机音响的未来发展趋势,加大智能云音响、智能语音耳机、TWS耳机和教育耳机的研发投入.
财务费用方面,公司营业收入中有22.
6%来自海外地区,受到美元汇率结算影响,2019年财务费用为-0.
2%.
图11:漫步者研发费用率处于业内领先水平图12:漫步者财务费用率波动小于同行资料来源:Wind,西部证券研发中心资料来源:Wind,西部证券研发中心1.
2.
4耳机业务盘活资产,缩短营业周期耳机业务盘活公司资产,营业周期缩短.
TWS耳机高周转业务模式盘活公司资产,从固定资产周转率来看,漫步者固定资产周转率由2.
3次上升至3.
1次,与此同时,公司营业周期由218.
9天缩短至204.
6天,运营效率大幅提升.
伴随公司耳机新品快速跟进海外厂商,攻破中价位市场,运营效率有望进一步改善.
图13:漫步者固定资产周转率逐步企稳回升图14:漫步者营业周期缩短资料来源:Wind,西部证券研发中心资料来源:Wind,西部证券研发中心1.
2.
5公司自有品牌带来更强的议价能力,现金流回收状况优于同行从销售商品提供劳务收到的现金/营业收入指标来看,2017-2019年行业公司的营收体量实现跨越式增长,与此同时下游核心客户的支付方式因订单体量上升采用非现金结算的票据等方式,当时行业整体指标呈现下降趋势.
漫步者的下游客户以渠道商为主,而非品牌厂商,议价力优于同行,2019年漫步者这一指标达到103.
4%,回收现金的能力优于同行的95.
5%与95.
0%.
0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20152016201720182019漫步者佳禾智能共达电声-3%-2%-1%0%1%2%3%20152016201720182019漫步者佳禾智能共达电声05101520253035404520152016201720182019漫步者佳禾智能共达电声05010015020025020152016201720182019漫步者佳禾智能共达电声公司深度研究|漫步者11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日从资本支出/研发投入来看,漫步者扩张节奏较稳健,资本支出/研发投入比例为86.
0%,低于同行.
图15:2017-2019销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(%)图16:漫步者2017-2019资本支出/研发投入(%)资料来源:Wind,西部证券研发中心资料来源:Wind,西部证券研发中心公司自有品牌TWS耳机步入放量期,生产规模优势尽显.
2019年公司耳机业务营业收入由3.
6亿元增长至6.
8亿元,固定成本进一步下降,其中折旧成本占比由1.
4%下降0.
4pct至1.
0%;其他成本占比由28.
3%降低至25.
0%.
图17:2018年公司耳机业务折旧成本占比1.
4%图18:2019年公司耳机业务折旧成本占比为1.
0%资料来源:公司公告,西部证券研发中心资料来源:公司公告,西部证券研发中心二、高端性能价格下沉,享受TWS耳机高渗透红利2.
1TWS耳机进入高速渗透期,空间可看400亿我们预计2020年安卓TWS耳机市场空间将达到429亿元.
根据我们的互联网统计数据,我们将安卓手机划分为0-1000元、1000-2500元、2500-3500元、3500-4500元、4500元以上这五个价格段,不同价位段手机应该对应不同价格的TWS耳机(约为手机价格的20%),我们认为随着消费者对TWS耳机质量要求的提升,明年TWS耳机市场产品结构将会调整,高端市场销量少但是渗透率更高,中低端TWS耳机渗透率稍低(测算不包含山寨耳机).
以此为基础,并根据IDC全球手机销量预测数据,我们分中性、乐观和谨慎三个层次,分别测算2020年安卓市场TWS耳机的市场规模,在中性预计下,2020年安卓TWS耳机市场空间859095100105110115201720182019漫步者佳禾智能共达电声0%20%40%60%80%100%120%140%160%201720182019漫步者佳禾智能共达电声54.
7%14.
8%1.
4%0.
8%28.
3%原材料工人折旧能源其他57.
9%15.
6%1.
0%0.
6%25.
0%原材料工人折旧能源其他公司深度研究|漫步者12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日将达到429亿元.
表2:2020年安卓TWS耳机市场规模测算------中性不同价位手机手机销量比例渗透率TWS销量(万副)销售额(亿元)总规模(亿元)0-1000元37.
15%1.
00%468.
137.
02429.
131000-2500元43.
52%7.
00%3838.
68134.
352500-3500元8.
92%12.
00%1348.
2280.
893500-45005.
50%15.
00%1038.
8483.
114500元以上4.
91%20.
00%1237.
58123.
76资料来源:阿里平台数据,IDC数据,西部证券研发中心表3:2020年安卓TWS耳机市场规模测算------乐观不同价位手机手机销量比例渗透率TWS销量(万副)销售额(亿元)总规模(亿元)0-1000元37.
15%2.
00%936.
2614.
04561.
521000-2500元43.
52%10.
00%5483.
82191.
932500-3500元8.
92%15.
00%1685.
27101.
123500-45005.
50%18.
00%1246.
6199.
734500元以上4.
91%25.
00%1546.
98154.
70资料来源:阿里平台数据,IDC数据,西部证券研发中心表4:2020年安卓TWS耳机市场规模测算------谨慎不同价位手机手机销量比例渗透率TWS销量(万副)销售额(亿元)总规模(亿元)0-1000元37.
15%1.
00%468.
137.
02335.
241000-2500元43.
52%5.
00%2741.
9195.
972500-3500元8.
92%10.
00%1123.
5167.
413500-45005.
50%13.
00%900.
3372.
034500元以上4.
91%15.
00%928.
1992.
82资料来源:阿里平台数据,IDC数据,西部证券研发中心2022年全球TWS耳机市场将超过2000亿元.
随着产业链的不断进步,我们认为苹果AirPods的功能将会不断下沉到中低端的安卓耳机,从而推动TWS耳机在安卓手机中的渗透率不断提升,TWS耳机的平均单价也将随之提升,预计2022年总体市场规模将达到2123亿元.
表5:2022年苹果+安卓整体TWS耳机市场规模测算苹果手机出货量(亿部)苹果耳机渗透率苹果TWS销量(万副)苹果耳机销售额(亿元)安卓耳机总规模(亿元)苹果+安卓总规模(亿元)2.
250.
00%110001320802.
732122.
73资料来源:IDC数据,西部证券研发中心测算2.
2海外品牌已占一席之地,竞争激烈倒逼国内厂商加速发力TWS耳机产品百家争鸣,行业面临激烈竞争.
2016年苹果TWS耳机首次面世,形成新消费电子终端的创新品类,因其监听专利方案形成了垄断的市场格局,2019年蓝牙5.
0方案面市,帮助客户解决双耳传输问题,推动低价TWS快速渗透.
根据Counterpoint数据统计,前五大品牌集中度已有2018Q4的77.
1%下降至2019Q3的68.
6%.
一方面,手机品牌厂商入局TWS,如小米、华为及时跟进耳机方案,与手机功能形成良好适配;另一方面,传统老牌耳机制造商如索尼、Beats、JBL等品牌亦利用自有耳机设计制造优势开展TWS业务.
在下一代进阶版公司深度研究|漫步者13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日健康型及语音识别功能的TWS耳机面市前,TWS耳机的功能停留在主动降噪功能.
激烈竞争下,耳机呈现降价态势.
后疫情时代,TWS耳机相较于手机更体现消费韧性,国内3月销量出现快速反弹;同时TWS耳机仍处在用户习惯培育期,价格下沉进一步激发用户需求,结合疫情后消费降级,TWS均价呈现逐月环比下降趋势.
我们跟踪主流平台线上耳机销售数据,平台TWS耳机均价已由2020年2月的210元下沉至4月的174元.
图19:2019年全球TWS耳机厂商呈现百花争鸣图20:2020年2月以来线上主流平台TWS耳机均价逐月下降资料来源:Counterpoint,西部证券研发中心资料来源:主流电商平台,西部证券研发中心整理入门级看价格、高端机看品牌,中价位区间方兴未艾.
高价位(500元以上)/中价位(100-500元)/低价位(100元以下)区间内TWS耳机销量占比分别为42.
9%/38.
3%/18.
8%,其中高/中/低价位前五大品牌市占率为81.
1%/31.
7%/50.
1%.
高价位区间内,知名手机厂商与海外耳机厂商仍是主力,包括苹果、索尼、Beats、B&O、Bose等品牌;中价位区间内,以国产专业耳机音响设备设计制造商居多,其中包括漫步者、QCY、ICUUI等品牌;低价位区间段内,品牌较为分散且多以小厂为主,雅兰仕、夏新、小米等品牌销量居前.
低价位机型已解决基本的蓝牙连接及电池续航问题,较低的体验门槛将传统有线耳机用户转化为TWS耳机用户,培育用户使用习惯,产品价格下沉激发用户需求;高价位耳机市场,手机品牌厂商以高性能产品巩固市场份额,消费者为产品附加值买单,未来手机品牌厂的手机UI系统亦将更好地服务于TWS耳机功能,增强目标客户粘性,从而推动产品附加值及市占率提升.
中价位区间的竞争格局分散,厂商仍在寻求差异化的路径.
图21:中价位区间销量占比38.
3%图22:500元以上区间耳机CR5达到81.
1%资料来源:主流电商平台,西部证券研发中心整理资料来源:主流电商平台,西部证券研发中心整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q42019Q12019Q22019Q3OthersSonyHuaweiAmoiBoseJlabBeatsQCYJBLJabraXiaomiSamsungApple-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502019-102019-122020-022020-04单月耳机均价(元)单月环比增速(右轴)42.
9%38.
3%18.
8%>500元销量100-500元销量<100元销量Apple/苹果Huawei/华为Sony/索尼Samsung/三星森海塞尔JBLB&OBeatsAfterShokzBOSE纽曼其他公司深度研究|漫步者14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日图23:100-500元价格区间CR5仅为31.
7%图24:100元以下价格区间CR5为50.
1%资料来源:主流电商平台,西部证券研发中心整理资料来源:主流电商平台,西部证券研发中心整理行业竞争加剧,倒逼厂商加快TWS高端耳机价格下沉步伐.
2020年因疫情影响导致新品推进晚于市场预期,安卓系厂商领先厂商面临价格竞争,倒逼厂商推高附加值产品,中价位市场仍能享受行业红利;另一方面,低价位区间产品已无法满足产品降噪的需求,添加降噪功能带动价格带上移,价格靠近中价位区间.
中价位区间TWS耳机多以国内耳机制造商为主,品牌溢价低于手机厂商,擅长声学设计及工艺生产制造.
将来自市场在下一代功能升级的高附加值产品推出之前,高端品牌的耳机价格下沉.
2.
3国内专业耳机制造商成功突围,明星产品熠熠生辉漫步者作为国内领先的耳机制造商,与同价位产品相比配置极具竞争力.
以2019年5月推出的Lollipods为例,漫步者Lollipods采用高通QCC3020芯片,BOM成本高于络达、瑞昱,而其258元的定价低于ICUUI、铂典、FIIL、小米的同类配置机型399元的定价.
采用ENC降噪方案的1MOREE1026BT-I机型价格高达499元.
表6:漫步者明星产品Lollipods极具竞争力产品型号品牌价格芯片厂商降噪方案LollipodsEDIFIER/漫步者258高通QCC3020CVC8.
0+双Mix8xsICUUI206杰里8系CVCAir-ProsPOLVCDG/铂典329络达1536uCVCCCFIIL399络达1536uENC+双MixAir2sXiaomi/小米399BES恒玄WT230ENCO5魔浪399瑞昱DSPW3EDIFIER/漫步者399高通QCC3020CVC8.
0AirPro金运399金运A8AI智能降噪E1026BT-Ⅰ1MORE/万魔499高通QCC3020ENC资料来源:互联网资料整理,西部证券研发中心漫步者紧跟龙头厂商设计步伐,而价格下沉尤为明显.
Lollipods对标龙头厂商1299元机型,外形设计相仿,而其定价仅为258元;配合平台促销让利活动,推出TWS主动降噪耳机,对标龙头厂商1999元机型,而其价格将下沉至500-700元区间.
Edifier/漫步者GUSGU/古尚古HALFSun/影巨人POLVCDG/铂典索爱ICUUI菲尼泰楠思爱奇艺纽曼Xiaomi/小米other/其他EOSEE/看天下IKF凯旋Raccua/雷尊UCOMX其他Amoi/夏新EARISE/雅兰仕Xiaomi/小米征骑兵幽炫Svnscomg金运Joyroom/机乐堂DMZER/盗梦者HALFSun/影巨人TAFIQ/塔菲克诺必行利客GUSGU/古尚古QCY乐途客ZOOB/佐伴其他公司深度研究|漫步者15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日图25:漫步者Lollipods外形对标龙头厂商图26:漫步者推出主动降噪耳机资料来源:京东,西部证券研发中心资料来源:京东,西部证券研发中心公司明星产品自推出以来维持高客户粘性,代表产品Lollipods留存率超过七成.
Lollipods在外形和功能上效仿头部厂商的设计,而其定价不到对手厂商的1/3,性价比优势凸显;与低价位国产品牌耳机相比,公司良好的线上销售渠道提供售后服务.
我们以主流电商平台数据测算,单月最高销售量为分母,计算每月产品留存率,其中Lollipods与TWS1是目前漫步者出货的主力产品,单月留存率分别达到76.
7%与27.
9%.
图27:Lollipods单月留存率达到76.
7%图28:TWS1单月留存率达到27.
9%资料来源:主流电商平台,西部证券研发中心整理资料来源:主流电商平台,西部证券研发中心整理2.
4携手互联网厂商卡位声学入口,坐阵TWS厂商第三极耳机应用将推动TWS耳机逐步摆脱手机连接,成为新的智能终端.
TWS耳机有望复制智能手机的应用路径,随着智能手机的发展,越来越多种类的服务被开发以满足客户不断增强的体验感需求.
据华为应用市场分类,智能手机服务类型分为:购物、影音娱乐、实用工具、便捷生活等18类,解决了智能手机用户在学习生活工作等多方面需求.
TWS耳机加入骨传导声纹技术,可以感应头部骨骼传到的震动并开启MIC来响应佩戴者的语音命令.
未来声纹支付技术成熟后,TWS耳机将会运用到各个场景的声纹支付操作中去.
随着TWS耳机支持的声纹支付为核心的移动支付场景生态圈成型,TWS耳机形成"用户-耳机-互联网应用-耳机-用户"移动语音交互的闭环.
而各类应用场景也将吸引BAT等互联网巨头进入TWS耳机运营市场.
0%20%40%60%80%100%2019-102019-122020-022020-04Lollipods留存率0%20%40%60%80%100%2019-102019-122020-022020-04TWS1留存率公司深度研究|漫步者16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日图29:TWS耳机与移动音乐图30:TWS耳机与生活服务资料来源:西部证券研发中心资料来源:西部证券研发中心TWS耳机应用场景增加,持续渗透国内约五千亿应用场景运营市场.
根据开发者服务商极光发布的《2019年APP流量价值评估报告》,国内社交网络、移动购物、搜索引擎、新闻资讯、在线视频、短视频等移动互联网应用的流量价值分别达到1402/951/474/914/131/364/728亿元,合计达到4964亿元,其中主流应用App的流量价值达到3604.
9亿元.
表7:主流应用App流量价值达到3604.
9亿元产品领域产品流量价值(亿元)移动社交微信738.
8QQ397.
8新浪微博205.
2移动购物淘宝394.
3拼多多209.
3京东116.
3搜索引擎手机百度425.
0百度极速版26.
7搜狗19.
9新闻资讯腾讯新闻146.
1趣头条76.
4一点资讯54.
1在线视频腾讯视频131.
2爱奇艺130.
3优酷58.
5短视频抖音276.
2快手198.
8合计3604.
9资料来源:极光,西部证券研发中心互联网厂商将瞄准千亿流量市场,卡位TWS耳机流量入口.
TWS耳机因其便携性、高渗透率、强用户粘性,是很好的流量入口,而互联网公司为卡位流量入口,或将介入布局,进一步挖掘客户价值.
由于耳机作为体积小、结构精密的声学器件,涉及声学专业设计能力,且对体积重量功耗要求远高于之前互联网公司介入的音响、OTT,制造难度更高;未来引入降噪功能后,公司深度研究|漫步者17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日还将结合ANC等算法设计,这一门槛将推动互联网公司选择已具备量产经验的自有品牌厂家合作,因此我们认为自有品牌耳机厂商将有一定的议价能力,表8:市场主流产品参数对比重量尺寸供电方式声学技术操作方式TWS耳机11g-电池供电CVC降噪触控OTT机顶盒145g95mm*95mm*16mm电源供电无按键遥控、语音遥控智能音箱280gφ90mmx102.
4mm电源供电无按键、语音资料来源:京东平台数据,西部证券研发中心注:以上数据为京东平台销量较大的商品数据,分别为漫步者TWS5、小米盒子4、小度智能音箱互联网厂商寻求传统声学制造商代工,开启耳机无线化时代.
例如网易自2019年4月起陆续设计生产了四款TWS耳机,其中一款TWS1为漫步者联名款.
随着TWS市场的发展,漫步者有望继续与更多互联网厂商合作.
漫步者依靠自身耳机制造优势,和互联网厂商的流量加持,进一步扩张TWS市场份额指日可待.
图31:网易TWS耳机图32:爱奇艺TWS耳机资料来源:京东,西部证券研发中心资料来源:京东,西部证券研发中心表9:互联网厂商入局TWS主要产品推出时间价格芯片厂商性能降噪方案ME01TWS2019年8月219炬芯ATS3005IPX5防水+蓝牙5.
0CVC8.
0ME02TWS2020年3月229炬芯ATS3005IPX5防水+蓝牙5.
0CVC8.
0音乐π2019年4月399瑞昱IPX7防水+蓝牙5.
0DSP+硅麦降噪漫步者TWS12019年6月298高通QCC3020IPX5防水+蓝牙5.
0CVC8.
0+双Mic资料来源:西部证券研发中心三、打造自有品牌,形成设计、制造、销售一体化3.
1设计、制造、销售,三驾马车拉动漫步者漫步者是一家集产品创意、工业设计、技术研发、规模化生产制造、自主营销于一体的专业化音频设备企业.
漫步者针对于不同细分市场的品牌布局,形成了耳机、多媒体及家用音响、汽车音响、专业音响等上百种型号的产品体系.
漫步者专注于音频技术的应用和实践,打造漫步公司深度研究|漫步者18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日者自有品牌,并且形成从设计研发、制造到销售的一体化布局.
图33:漫步者已实现设计、制造、销售一体化布局资料来源:公司公告,西部证券研发中心研发方面,公司的产品开发与设计能力已在国际市场占据一席之地.
公司专注于音频产品开发,以用户为中心,不断地为用户提供高性价比的高品质音频产品,形成一个包含产品ID概念设计、电路设计、扬声器设计、结构设计等较为全面稳定的核心研发团队,2019年底研发人员占比达到11%.
专利方面,2019年底已拥有有效授权专利184个,其中:中国发明专利13个,中国实用新型专利80个,中国外观专利79个;国际发明专利3个,国际外观专利9个.
2019年当年,公司取得授权专利26个,申请专利54个.
图34:2019年公司研发人员占比达到11%图35:漫步者专利数量资料来源:公司公告,西部证券研发中心资料来源:公司公告,西部证券研发中心设计方面,公司推出的产品斩获国际大奖.
公司近年来不断加大研发投入,升级产品结构,推出的产品在国际顶级工业设计中屡创佳绩,兼顾功能与声学产品外形设计,追赶海外品牌厂商.
表10:体现出公司扎实的研发实力和业界领先的工业设计水平年份声学设计类奖项2008年红外无线功放系统Ramble和e3350荣获美国2008CES设计和工程创新奖(Innovations2008DesignandEngineeringAward);红外无线功放系统Ramble和S2.
1MKII荣获德国iFProductDesignAward工业论坛产品设计奖;M3Plus荣获日本工业设计协会优良设计奖(JIDPOGoodDesignAward).
2009年漫步者e20、M3plus两款产品获得德国红点设计大奖(RedDotDesignAwards).
2010年漫步者M500产品荣获美国2010CES设计和工程创新奖(Innovations2010DesignandEngineeringAward).
73%11%8%7%1%销售技术生产财务行政0102030405060708020152016201720182019已授权专利数量已申请专利数量公司深度研究|漫步者19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日2011年漫步者M16产品连续揽获2011CES设计和工程创新奖(Innovations2011DesignandEngineeringAward)、德国红点设计大奖(RedDotDesignAwards)和iF产品设计奖(iFProductDesignAward)三项国际权威大奖,展现了漫步者强大的工业设计研发实力.
2012年漫步者e30荣获2012CES设计和工程创新奖(Innovations2012DesignandEngineeringAward),漫步者e10荣获美国PCMAG编辑选择奖等.
2013年新品魔砖M5荣获PCHOME编辑选择奖、三好街最佳性能奖、新京报2013年年度热销新品等.
2014年漫步者e25荣获德国iF产品设计奖和DigitalTrends(数字趋势网)编辑选择奖;耳机产品STAX009荣获德国STEREOPLAY(HiFi音响杂志)读者选择奖;e235荣获美国CES设计与工程创新奖.
2015年漫步者M7便携蓝牙音响荣获PChome年度声学设计奖;漫步者S1000有源2.
0音箱荣获PChome年度推荐产品奖、大公网年度最佳产品奖;R2000DB荣获电脑报编辑选择奖;漫步者S1000iIFi有源2.
0音箱荣获电脑报中国好产品称号、中关村在线年度优秀产品奖.
同时漫步者数码音箱荣获电脑报市场占有率第一品牌、消费者首选品牌的荣誉称号;漫步者也荣获电脑报年轻人最关注品牌的荣誉称号.
2016年漫步者荣获工业和信息化部赛迪研究院中国电子报社2016中国企业网购受欢迎品牌;漫步者S2000MKII音箱荣获中国家用电器研究院金选奖、智享之选2016年度最佳音箱、PChome卓越产品奖、PConline年度臻选人气2.
0HiFi音箱;漫步者S1000HiFi有源2.
0音箱荣获工业和信息化部赛迪研究院中国电子报社2016中国企业网购受欢迎产品、中关村在线年度优秀产品奖;漫步者M7便携蓝牙音箱荣获PConline年度最佳热门蓝牙音箱;漫步者W855BT蓝牙耳机荣获PChome优秀音质奖.
2017年漫步者荣获工业和信息化部赛迪研究院中国电子报社2017中国企业网购受欢迎品牌;漫步者S301荣获中关村在线2017年度优秀产品奖;漫步者S880有源音箱和W360NB蓝牙耳机荣获"IT168"2017年度产品奖;"EDIFIER漫步者"和"IMMORTAL音麦图"荣获CAMAA中国汽车改装用品协会金奖推荐品牌.
2018年漫步者耳机W800BT斩获2018德国iF设计大奖,漫步者耳机W860NB和音箱S3000荣获中关村在线"年度优秀产品奖".
2019年漫步者AIRPULSEA100斩获2019德国iF设计大奖,漫步者音箱S1000MKII和耳机W380NB荣获中关村在线"用户选择奖",电竞耳机HECATEG7荣获中关村在线"专业选择奖".
2019年10月12日,EDIFIER漫步者S3000无线立体声有源音箱、TWS5真无线蓝牙耳机及EDIFIER漫步者旗下电竞品牌HECATEG7电竞耳机、G7000电竞蓝牙音箱四款产品荣获由中国电子音响协会发起的权威奖项—"金耳朵选择"奖.
漫步者汽车音响荣获艾斯卡国际汽车音响竞赛联盟"2019年度十大品牌"和"2019年度十大加盟品牌"、荣获中国汽车影音网"2019年度十强汽车音响品牌"和"2019年度十大网红汽车音响品牌";漫步者旗下"音麦图"荣获艾斯卡国际汽车音响竞赛联盟"2019年度金奖竞赛品牌".
资料来源:公司公告,西部证券研发中心制造方面,漫步者布局自有品牌产品的生产基地.
公司核心制造基地坐落于广东东莞,亦是公司上市时募投项目的主要建设和研发主体,2012年3月公司收购日本STAX公司的全部股权,获得静电耳机的研发、制造产能.
2019年公司资本开支达到0.
72亿元,接近2015年历史最高的资本开支水平.
图36:漫步者生产基地布局图37:2019年漫步者资本开支达到0.
72亿元资料来源:公司公告,西部证券研发中心资料来源:Wind,西部证券研发中心漫步者推广经销商模式,渠道议价力高于同行.
在国内外市场,公司均采用区域独家总经销商00.
10.
20.
30.
40.
50.
60.
70.
82010201120122013201420152016201720182019资本开支(亿元)公司深度研究|漫步者20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日模式,与公司合作关系紧密,国内和国际客户均采用先款后货的运营模式.
图38:漫步者推广经销商模式,对渠道议价能力高于同行资料来源:公司公告,西部证券研发中心3.
2打造自有品牌,定位核心客户群不同定位的品牌组合助力漫步者开疆拓土.
漫步者产品线布局全面,低、中、高端品牌配套完善.
音响产品线方面,公司陆续推出"Xemal声迈"品牌,定位于专业Hi-Fi音响的"Air-Pulse"品牌,定位于高端无线便携音响的"魔砖"品牌.
2012年漫步者全资收购日本STAXLtd.
,将享誉全球的顶级耳机品牌STAX揽入麾下.
2016年,EDIFIER漫步者入股美国知名平板耳机品牌AudezeLLC.
其中,"EDIFIER漫步者"品牌涉猎最为广泛,主要产品有手机,麦克风,家用多媒体音响及汽车音响等,不同系列的产品从性能,外观,价格等各方面有着较大差异,以满足不同消费者的需求,价格跨度下至119元,高至4999元,声学产品覆盖全价位区间.
图39:漫步者自有品牌实现全价位覆盖资料来源:公司公告,西部证券研发中心自有品牌赋予公司更强的定价能力,"设计+制造+销售一体化"带来超越同行的毛利率.
同行以组装代工的业务模式介入耳机产品,北美核心客户的代工业务毛利率在个位数,远期考虑产线投资完毕后成熟期的毛利率约在10%;其余安卓系TWS耳机组装厂商毛利率波动范围在15-25%之间不等,公司2015-2019年耳机业务毛利率实现33.
1%-36.
2%.
公司深度研究|漫步者21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日图40:漫步者耳机业务毛利率远超同行资料来源:Wind,西部证券研发中心3.
3卡位3C市场,扩大品牌影响力公司TWS耳机以线上销售为主要渠道,公司第一大客户占比提升至31.
7%.
境内市场,公司打通京东商城渠道,处于业内优势地位,利润贡献占比超过三成;在天猫平台推行1+N(1家官方旗舰店+N家核心授权店铺),将进一步集中优势资源,结合达人带货及直播平台,拓展线上销售范围.
公司第一大客户收入占比由2018年的26.
0%提高至2019年的31.
7%,增长5.
7pct.
图41:漫步者线上京东渠道销售贡献占比超过30%图42:2019年公司第一大客户收入占比达到31.
7%资料来源:公司调研,西部证券研发中心资料来源:公司调研,西部证券研发中心表11:漫步者产品性价比高品牌型号推出时间降噪方案蓝牙连接方案价格芯片品牌+型号EDIFIER/漫步者W3小黄人/漫威联名款2019年1月CVC8.
05.
0标准399高通QCC3020EDIFIER/漫步者TWS52019年3月CVC8.
05.
0标准499高通QCC3026EDIFIER/漫步者TWS12019年5月CVC8.
05.
0标准249高通QCC3020EDIFIER/漫步者TU-O2019年8月CVC8.
05.
0标准398高通QCC3020EDIFIER/漫步者HECATEGM42019年9月MEMS硅麦降噪5.
0标准349PAU160XEDIFIER/漫步者LolliPods2019年11月CVC8.
0+双Mic5.
0标准256高通QCC30200%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019漫步者歌尔股份佳禾智能共达电声平均毛利率30%70%京东其他渠道0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019客户CR1客户CR5公司深度研究|漫步者22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日EDIFIER/漫步者LolliPods冇心联名款2019年11月CVC8.
0+双Mic5.
0标准399高通QCC3020EDIFIER/漫步者TWSNB22020年5月Hybrid复合式数字有源降噪和支持双Mic语音降噪5.
0标准499POLVCDG/铂典Air-Pros2019年11月CVC5.
0标准199络达1536魔浪O52018年7月DSP5.
0标准399瑞昱Huawei/华为FreeBuds悦享版2018年3月EMES硅麦4.
2标准399BES恒玄2000IZhonor/荣耀FlyPods青春版2018年12月EMES+双Mic4.
2标准399BES恒玄2000IZMotorola/摩托罗拉VB3002019年4月丽音技术5.
0标准369瑞昱300酷狗X52019年4月CVC6.
0+物理降噪5.
0标准399高通JEETAirPlus2019年7月CVC8.
05.
0标准399高通QCC3020FIILT1X2019年8月DSP5.
0标准349络达MONSTER/魔声Clarity1022019年9月CVC+双Mic5.
0标准459络达1536uTORRAS/图拉斯H232019年12月DSP5.
0标准358PAU1623WRZAirpodspro32020年2月被动降噪5.
0标准399络达1536uICUUI8xs2020年3月CVC5.
0标准229杰里8系FIILCC2020年3月ENC+双Mic5.
0标准329络达1536uXiaomi/小米Air2s2020年4月ENC5.
0标准399BES恒玄WT230资料来源:互联网,西部证券研发中心整理四、盈利预测与估值建议4.
1盈利预测公司业务分为耳机、多媒体音箱、汽车音响、专业音响及其他业务.
核心假设如下:1)假设TWS耳机业务主要有主力机型Lollipods、TWS1、新品及其他旧款产品四大类型;2)假设2020-2022年主力产品Lollipods分别为600/420/294万套,对应价格分别为106/96/86元,TWS1的出货量分别为29/7/2万套,对应价格分别为64/51/41元;3)假设2020-2022年TWS耳机行业整体出货量为3.
3/4.
2/5.
5亿套,其中公司新品价格区间300-500元在出货量中占比分别为5%/6%/8%,漫步者品牌在该价位区间的市占率分别达到50%/50%/50%,均价分别为416/395/375元,耳机业务毛利率为37%/37%/37%;4)假设2020-2022年多媒体音箱业务每年保持8%的收入增长,毛利率为33%/32%/31%;5)假设2020-2022年汽车音响业务收入平稳,毛利率分别为31%/29%/27%;6)假设2020-2022年专业音响、其他业务收入保持平稳毛利率分别维持35%、60%.
表12:公司营业收入拆分(单位:百万元)营业收入拆分201820192020E2021E2022E营业总收入8811243440865098623耳机业务收入:358684381458727940其中:非TWS耳机358360378397417公司深度研究|漫步者23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日TWS耳机:324343654757523Lollipods(299)130637401253TWS1(199)1202972其他老款74676054新款270350077214耳机业务毛利率33%36%37%37%37%多媒体音箱469500533576622多媒体音箱毛利率29%33%33%32%31%汽车音响2020202020汽车音响毛利率35%33%33%32%31%专业音响1516161616专业音响毛利率43%35%35%35%35%其他业务623252525其他业务毛利率50%50%50%资料来源:Wind,公司公告,西部证券研发中心盈利预测:我们预测公司2020-2022年营业收入分别为44.
1/65.
1/86.
2亿元,同比增长分别为254.
6%/47.
7%/32.
5%,归属母公司股东的净利润分别为4.
5/6.
4/7.
7亿元,同比增速分别为267.
2%/42.
0%/20.
2%.
4.
2估值与投资建议考虑到公司是国内自有TWS耳机品牌厂商,能够享受行业飞速发展期的红利,我们认为公司的合理估值为2021年35倍PE,目标价为25.
20元,首次覆盖给予"买入"评级.
可比公司PEG估值:选取TWS耳机行业相关公司立讯精密、歌尔股份、佳禾智能为可比公司,可比公司2020年PE均值为37.
7倍,可比公司2019-2022年净利润复合增速为35.
0%,PEG估值为1.
1倍,公司2019-2022年净利润复合增速为83.
9%.
考虑远期公司份额低于海外龙头厂商,有一定的估值折价,应给予0.
6倍PEG,合理估值为2020年50倍PE,目标价为25.
20元,对应2021年35倍PE.
表13:可比公司2020年PE均值为37.
7倍代码证券简称收盘价(元)总市值EPS(元)PE(倍)净利润增速PEG2020/6/15(亿元)19A20E21E22EPE(ttm)20E21E22E19A20E21E22E3年CAGR002475.
SZ立讯精密53.
402868.
80.
881.
241.
642.
1056.
543.
132.
625.
473.
1%40.
9%32.
3%28.
0%33.
6%1.
3002241.
SZ歌尔股份23.
43760.
30.
390.
600.
810.
9955.
439.
128.
923.
747.
6%53.
8%35.
0%22.
2%36.
4%1.
1300793.
SZ佳禾智能37.
0061.
70.
721.
191.
73N/A55.
431.
121.
4N/A9.
4%64.
8%45.
2%N/AN/AN/A平均55.
837.
727.
624.
543.
4%53.
2%37.
5%25.
1%35.
0%1.
1002351.
SZ漫步者20.
55182.
70.
140.
510.
720.
87126.
539.
530.
221.
6130.
0%267.
2%42.
0%20.
2%83.
9%0.
5资料来源:Wind,西部证券研发中心行业空间估值:我们预测2023年安卓TWS耳机市场空间将达到802.
7亿,假设公司市占率能够达到10.
0%,即耳机业务实现80.
3亿收入,其他业务保持平稳,实现6.
0亿元收入,公司净利率维持10.
0%,对应2023年净利润为8.
6亿元,予以25倍PE,对应目标市值215亿元,目标价为25.
30元.
公司深度研究|漫步者24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日综合考虑公司TWS耳机业务的PEG估值及远期市场空间估值方法对应的目标价基本一致,我们认为可比公司的PEG估值更能体现公司现阶段TWS耳机业务高速发展的情况,且与可比公司的市场估值水平匹配,选取PEG估值方法作为依据,我们认为公司的合理估值应为0.
6倍PEG,目标价为25.
20元,对应2021年35倍PE.
五、风险提示1)新冠疫情影响TWS耳机需求:新冠疫情背景下经济下行压力较大,TWS耳机作为可选消费,需求可能不及预期.
2)TWS耳机渗透率提升不及预期:部分消费者仍坚持采用有线耳机,导致TWS耳机渗透率提升速度不及预期.
3)TWS耳机行业竞争格局加剧:行业竞争者增加,导致竞争格局恶化.
4)产品更迭速度加快导致公司出货量不及预期:头部厂商持续推出高附加值和功能升级新品,公司产品若不能及时跟进最新设计方案,或导致公司出货量不及预期.
公司深度研究|漫步者25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)201820192020E2021E2022E利润表(百万元)201820192020E2021E2022E现金及现金等价物171136230260290营业收入8811,2434,4086,5098,623应收款项115185308264115营业成本6058042,7844,1165,456存货净额2814591,5592,3253,083营业税金及附加910365371其他流动资产910889889889889销售费用90101331482690流动资产合计1,4781,6692,9873,7394,377管理费用122141489703974固定资产及在建工程398429429424420财务费用1(2)112316长期股权投资190000其他费用/(-收入)(7)32180308423无形资产6666615752营业利润62156577825993其他非流动资产2853556574营业外净收支(1)(1)(1)(1)(1)非流动资产合计511547545545546利润总额61156576824992资产总计1,9892,2173,5314,2844,923所得税费用1534129190230短期借款00487493251净利润46122446634762应付款项1823159331,3531,867少数股东损益(7)(1)(4)(6)(8)其他流动负债00000归属于母公司净利润53123451640770流动负债合计1823151,4201,8462,117长期借款及应付债券89988财务指标201820192020E2021E2022E其他长期负债3168911盈利能力长期负债合计1226161820ROE3.
0%6.
7%22.
8%28.
4%29.
5%负债合计1943411,4361,8642,137毛利率31.
3%35.
3%36.
8%36.
8%36.
7%股本595593593593593营业利润率7.
1%12.
6%13.
1%12.
7%11.
5%股东权益1,7951,8762,0952,4212,786销售净利率5.
2%9.
8%10.
1%9.
7%8.
8%负债和股东权益总计1,9892,2173,5314,2844,923成长能力营业收入增长率-2.
2%41.
1%254.
6%47.
7%32.
5%现金流量表(百万元)201820192020E2021E2022E营业利润增长率-57.
3%151.
0%269.
0%43.
1%20.
4%净利润46122446634762归母净利润增长率-54.
2%130.
0%267.
2%42.
0%20.
2%折旧摊销3234212931偿债能力营运资金变动1(2)112316资产负债率9.
8%15.
4%40.
7%43.
5%43.
4%其他(24)(94)(642)(339)(129)流动比8.
102.
102.
102.
032.
07经营活动现金流5561(163)346680速动比6.
563.
841.
010.
770.
61资本支出(20)(36)(30)(27)(30)其他2828393735每股指标与估值201820192020E2021E2022E投资活动现金流9(8)9105每股指标债务融资(2)3476(17)(258)EPS0.
060.
140.
510.
720.
87权益融资(45)(73)(228)(308)(397)BVPS2.
012.
102.
352.
733.
15其它22(2)000估值筹资活动现金流(24)(73)248(326)(655)P/E328.
8142.
938.
927.
422.
8汇率变动P/B6.
66.
35.
64.
84.
2现金净增加额39(20)943030P/S19.
914.
14.
02.
72.
0数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心公司深度研究|漫步者26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日西部证券—公司投资评级说明买入:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性:公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出:公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%联系我们联系地址:上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层北京市朝阳区东三环中路7号北京财富中心写字楼A座507深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C机构销售团队:徐青全国全国销售总监17701780111xuqing@research.
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cnTable_Disclaimer公司深度研究|漫步者27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年06月18日免责声明本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作.
本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称"本公司")机构客户使用.
本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密.
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