"稳定"奠定投资基础、"确定"支撑高估值

——2012年中期旅游行业投资策略旅游行业研究团队2012年07月08日证券研究报告P2核心观点资料来源:WIND数据库,光大证券研究所资料来源:WIND数据库,光大证券研究所行业及公司判断1、短期:经济不景气逐步蔓延至旅游行业,高星级酒店、景区等子行业均受到部分影响,但幅度很有限;我们预计2012年上市公司业绩增速将从2011年30%左右高水平下滑至20%左右2、长期:富裕阶层、中产阶级和低收入群体旅游消费需求的叠加将促成旅游行业的持续快速增长;旅游行业的资源属性和重资本属性对新进入者构成较高门槛但也给上市公司外延扩张带来较大挑战,客流容量瓶颈限制和价格管制下内生增长在经历过去5年的快速发展后部分公司将逐步遇到瓶颈,持续的平稳增长将成为常态;综合旅游目的地是景区公司的长期发展方向,旅游购物、文化演艺、游艇、高尔夫等满足中高端旅游需求的行业将获得快速增长投资评级及策略1、行业评级:稳定且确定性的增长可以支撑相对较高的估值,维持"增持"评级2、投资策略:旺季及黄金周估值提升效应配合行业相对较为稳健的业绩,看好3季度行业股价表现,建议布局直接受益于旺季效应及具备提价概念的含景区股;4季度则逢低布局2013年扩张有望兑现的成长性个股3、重点推荐个股:峨眉山A、中青旅、中国国旅、宋城股份景区-买入|综合-买入|餐饮-增持|经济型酒店-增持|高星级酒店-中性1市场表现及缘由探讨P41、市场表现:强于大市并略强于消费子行业行业整体走势与大盘指数和消费各行业同步,但表现强于大盘、商业零售和纺织服装股价表现仍然呈现常规的季节性波动:1-2月估值修复及年报行情、4-5月旺季和节假日行情资料来源:WIND数据库表现强于消费其他行业图1:过去3年餐饮旅游指数与大盘指数表现图2:过去3年餐饮旅游与消费各子行业指数表现P5相对强势的缘由探讨:基本面:延续2009年2季度以来的复苏态势且在2011年3季度呈现繁荣态势;2011年4季度以来其他消费子行业增速相继下滑,而旅游业尚未有显著影响催化剂:中央及地方政府促进旅游行业发展的政策层出不穷,2011年上半年加快餐饮企业上市、佛教名山筹备上市传闻及十二五规划出台传闻刺激板块整体上涨市场资金偏好:紧缩政策及宏观经济的不确定性令资金偏好增长确定的旅游行业2012年年度投资策略《确定性之美》中重点推荐个股同期表现好于行业指数图3:过去1年重点推荐个股股价表现2、强势源于稳健基本面和持续催化剂P6资料来源:WIND数据库-50%0%50%100%Q1/08Q2/08Q3/08Q4/08Q1/09Q2/09Q3/09Q4/09Q1/10Q2/10Q3/10Q4/10Q1/11Q2/11Q3/11Q4/11Q1/12食品饮料纺织服装商业贸易餐饮旅游-100%-50%0%50%100%150%Q1/08Q2/08Q3/08Q4/08Q1/09Q2/09Q3/09Q4/09Q1/10Q2/10Q3/10Q4/10Q1/11Q2/11Q3/11Q4/11Q1/12食品饮料纺织服装商业贸易餐饮旅游图5:过去4年消费各子行业净利润同比增速比较图图4:过去4年消费各子行业营业收入同比增速比较图2短期增速回落成定局,但幅度有限P81、经济不景气开始蔓延至旅游行业,但幅度有限商务游:商务游增速下滑:占国内游、出境游和入境游的比重在30%-45%之间,由于商务活动与经济景气度直接相关,经济潜在增速下行将逐步体现为商务游的下降,不过冲击比08年金融危机要来的小增速预测:预计2012-2015年国内和入境商务游同比增速将维持在5%-6%的水平,出境商务游增速则有望保持10%左右的水平32.
4%32.
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0%2007A2008A2009A2010A2011A国内游出境游入境游图6:商务游占旅游活动的比重-10.
0%-5.
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0%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012E2013E2014E2015E国内商务游出境商务游入境商务游图7:商务游同比增速及预测图资料来源:EUROMONITORP9商务游相关行业受影响:高星级酒店、中高端餐饮:2012年开始与商务游直接相关的高星级酒店房价和入住率出现轻微下降中间服务商:携程、e龙、腾邦等中间服务商的收入在一定程度上代表着旅游出行的风向标,其收入同比增速出现小幅下降趋势预示着旅游活动景气的小幅下降资料来源:WIND数据库图10:携程、e龙机票预定收入增速显著下滑图9:携程、e龙酒店预定收入增速小幅下滑图8:上海等星级酒店入住率和房价同比增速放缓P10休闲游:泛指非商务目的出行占国内游、出境游和入境游的比重在70%-55%之间与居民可支配收入等因素直接相关,也与人民币升值、经济景气度间接相关有一定的滞后性短期受制于经济增速下滑,休闲游增速也将呈现放缓趋势预计2012-2015年国内和入境休闲游同比增速将维持在5%-6%的水平,出境休闲游增速则有望以超过10%的速度快速增长图11:休闲游同比增速及预测图-5.
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0%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012E2013E2014E2015E国内休闲游出境休闲游入境休闲游图12:休闲游客流规模及预测(百万人次)02004006008001,0001,2002005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012E2013E2014E2015E国内休闲游出境休闲游入境休闲游资料来源:EUROMONITORP11景区、酒店、旅行社等相关行业景气度将小幅下滑资料来源:WIND数据库,光大证券研究所图13:携程旅游定制产品收入增速显著下降76%167%120%106%173%48%97%56%73%49%61%100%67%85%37%38%41%51%93%62%90%87%157%105%74%62%22%29%33%0.
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0%2005/032005/052005/072005/092005/112006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008/072008/092008/112009/012009/032009/052009/072009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/03资料来源:各地旅游局、WIND数据库表1:2012上半年部分景区游客数据P12业绩:高基数、行业景气回落、成本压力犹存下增速回落成定局资料来源:WIND,光大证券研究所2、2012年上市公司业绩及催化剂探讨表2:旅游行业上市公司业绩增速预测P132012年催化剂探讨:提价:通胀与提价的博弈转变为经济下滑与提价冲动的博弈(峨眉山提价听证延迟、丽江旅游索道提价悬而未决)投融资:投资扩张进行时,再融资需求依然强烈资料来源:上市公司年报,光大证券研究所政策支持:政策鼓励和支持仍然是行业股价表现的最主要催化剂《关于鼓励和引导民间资本投资旅游业的实施意见》(6月29日出台)《桂林国家旅游综合改革试验区总体方案及规划纲要》(预计2012底2013年初)《旅游行业十二五规划纲要》(预计2012年底)表3:2012年上市公司重大投资项目3行业长期发展趋势探讨P15资料来源:WIND数据库、EUROMONITOR1、经济稳定增长给行业未来发展提供良好的环境和基础05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005101520253020012002200320042005200620072008200920102011国内旅游人数(亿人次)人均GDP(元,右轴)人均GDP复合增速15%旅游人数复合增速13%02468100500010000150002000025000城镇居民人均可支配收入(元)图15:可支配收入与休闲游客流回归图YPredictedY国内休闲游客流(亿人次)经济的发展及居民可支配收入的提高是行业发展最根本的动力十二五期间,我国GDP增速将保持在7%左右的水平,人均GDP及居民可支配收入将维持稳定增长的态势我国人均出游率近为160%左右,远低于发达国家水平,人均GDP及居民可支配收入的持续增长继续促进旅游行业的稳定增长图14:国内旅游人数对应人均GDP情况图16:2000-2010国内居民出游率P162、旅游行业的政策支持力度不断提升产业定位产业发展政策1978对外交往重要渠道1999.
9全国年节及纪念日放假办法1986创汇三大支柱之一2000.
6关于进一步发展假日旅游的意见2001国民经济新的增长点2009.
8关于促进文化与旅游结合发展的指导意见2006重要产业2009.
9文化产业振兴规划2009战略性支柱产业2009.
12关于加快发展旅游业的意见2009.
12关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见2020旅游行业占GDP比重8%2010.
7关于加快发展旅游业意见重点工作分工方案2011.
4试行海南离岛免税、退税2011.
45.
19为中国旅游日2012年十二五规划纲要、桂林综合改革试验区纲要、海南离岛免税限额提升等预期宏观政策支持:地方政府积极发展旅游行业的诸多举措:旅游城市相继将客流、收入等指标纳入政府官员绩效考核体系地方政府招商开发旅游资源地方政府出资开发旅游资源以招商引资(案例:西安曲江新区开发)表4:有关旅游行业产业定位与主要政策汇总资料来源:百度百科,光大证券研究所P173、金字塔型的人口收入结构使得多层次旅游需求叠加人口收入分布显著的贫富差距使得国民旅游需求的层次不同目前处于明显的观光游、休闲游和度假游叠加状态观光游:必须具备先天的资源禀赋和相对合理的定价,如传统的5A级景区,未来仍是行业的核心资源休闲游和度假游:优质的自然或者人文资源、完善的综合配套、强调特色,必须有宣传和营销配合中等收入群体人均收入1-2倍8%30%62%高收入群体人均收入2倍以上低收入群体低于人均收入图17:中国人口收入分布及对应旅游需求P18根据胡润百富榜统计,中国有96万人资产在1000万以上,其中,6万人资产在1亿元以上、4000人资产在10亿元以上,北京是中国聚集富豪最多的地方根据胡润研究统计,富豪平均一年3次国际旅游,其中,20%的人达到一年5次,至少1/3以上的亿万富豪达到次水平.
富豪一年的平均休假天数在15天,其中,1/3在10-20天,1/3为20天以上,其中,过半的亿万富豪休假天数在20天以上资料来源:EUROMONITOR4、满足中高端旅游需求的新兴子行业将快速增长表5:中国主要城市富豪人数统计P19根据胡润研究统计,富豪出行以出境游和国内沿海游为主051015202530三亚香港云南青岛上海台北澳门大连北京杭州其他200920102011图19:富豪的国内旅游目的地选择(单位:%)资料来源:GlobalBlue、EUROMONITOR图18:富豪的国外旅游目的地选择(单位:%)根据胡润研究统计,富豪旅游出行主要活动为购物(奢侈品牌,服装、珠宝、化妆品、箱包、手表为主)P20受益子行业分析:旅游零售(含免税购物):中高端游客海外旅行最主要的旅游活动为购物,根据GlobalBlue的统计,17%的免税购物由中国人贡献,中国人海外免税购物支出2011年比2010年增长91%受益标的:中国国旅(传统的机场、口岸免税及新兴的海南离岛免税业务)文化演艺、游艇、高尔夫、赛马满足中高端旅游需求的子行业仍将蓬勃发展受益标的:宋城股份(文化演艺)、九龙山(游艇、高尔夫、赛马)P215、综合旅游目的地是景区开发、突破的重要方向传统星级景区及公司的发展瓶颈:量:游客容量瓶颈随着基数的提升会逐步显现价:星级景区提价程序复杂、社会舆论压力较大,提价幅度及节奏难以与其他行业媲美扩张:资源稀缺、资源国有属性导致的区域分割,使得外延扩张相对较难,主要以内生增长为主行业地位:核心资源或至少是重要依托,长期享受行业增长红利综合旅游目的地应具备的条件:本身具备较好的自然、人文资源,即具备开发价值(传统4-5A级景区均具备次基础)便捷的交通条件:高速、高铁、城际铁路等,最好靠近大的都市圈专业团队的专业规划布局,完善的配套(比如度假酒店、中高端特色餐饮、购物、演艺、温泉、高尔夫、滑雪、游艇、博彩等等)专业的营销团队、准确的定位传统星级景区向综合旅游目的地转变的促发条件:景区主动转型(量价瓶颈激发的转型)交通改善(2013-2014年将迎来大部分高铁通车、高速通车)P22资料来源:WIND数据库;光大证券研究所图20:主要经济圈私车拥有量(单位:百万)图21:经济圈附近景区客流规模(单位:万人)2013-2014年迎来高铁集中投入运营期高铁名称开工时间完工时间长度受益个股高铁名称开工时间完工时间长度受益个股成渝旅游网华南旅游网沪蓉高铁长沙-昆明201020141200丽江旅游成都-重庆20102014309云桂铁路20092015710重庆-利川20082012244贵阳-广州20082014857桂林旅游西安-成都20102013655南宁-广州20082014577东方宾馆成都-贵阳20102014520华中旅游网成都-峨眉20102013100峨眉山A世纪游轮西安-成都20102012655三特索道绵阳-成都-乐山20102013郑州-徐州20102013362华天酒店兰州-重庆20082014820兰州-重庆20082014820华东旅游网长沙-昆明201020141200黄山-杭州20102013264黄山旅游宋城股份杭州-长沙20092013933合肥-福州20092014806资料来源:WIND数据库、光大证券研究所P23资料来源:光大证券研究所(整理)上市公司中有潜力成为综合旅游目的地的部分景区:中青旅乌镇(长三角经济圈腹地、中青旅专业团队规划布局及营销支持、完整产权深度开发空间大、定位清晰-东栅观光西栅休闲会议度假)峨眉山(四大佛教名山,位列一线景区;登山观光、礼佛、温泉-氡温泉、滑雪、演艺、购物——开光物品、茶叶;临近消费意愿较强、人口基数大、交通便捷的成渝经济圈)黄山旅游、丽江、九龙山、桂林旅游、三特索道等拥有优质旅游资源的景区4业绩预测及估值P251、估值历史低位,确定性增长下行业间比较仍具备优势备注:数据截止2012年07月06日资料来源:WIND数据库36222810152025303540455055602009-07-312009-08-312009-09-302009-10-302009-11-302009-12-312010-01-292010-02-262010-03-312010-04-302010-05-312010-06-302010-07-302010-08-312010-09-302010-10-292010-11-302010-12-312011-01-312011-02-282011-03-312011-04-292011-05-312011-06-302011-07-292011-08-312011-09-302011-10-312011-11-302011-12-302012-01-312012-02-292012-03-302012-04-272012-05-312012-06-292012-07-03商业贸易餐饮旅游纺织服装食品饮料图22:PE估值的行业间比较(单位:倍)0.
53.
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02009-07-312009-08-312009-09-302009-10-302009-11-302009-12-312010-01-292010-02-262010-03-312010-04-302010-05-312010-06-302010-07-302010-08-312010-09-302010-10-292010-11-302010-12-312011-01-312011-02-282011-03-312011-04-292011-05-312011-06-302011-07-292011-08-312011-09-302011-10-312011-11-302011-12-302012-01-312012-02-292012-03-302012-04-272012-05-312012-06-292012-07-03商业贸易餐饮旅游纺织服装食品饮料图23:市销率估值的行业间比较(单位:倍)PE估值处于历史低位与消费各自行业之间的估值差距收窄市销率低于食品饮料行业P26备注:数据截止2012年07月06日资料来源:WIND数据库图24:总市值的行业间比较(单位:亿元)5,0941,2423,22811,53702000400060008000100001200014000商业贸易餐饮旅游纺织服装食品饮料2.
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52006/3/12006/6/12006/9/12006/12/12007/3/12007/6/12007/9/12007/12/12008/3/12008/6/12008/9/12008/12/12009/3/12009/6/12009/9/12009/12/12010/3/12010/6/12010/9/12010/12/12011/3/12011/6/12011/9/12011/12/12012/3/1图25:主动性股票基金配置比例(单位:%)旅游行业总市值占A股市值比例约为1.
3%主动性股票基金配置比例在3%附近,行业处于持续超配状态,显示出机构对旅游行业的偏好P272、确定性增长支撑行业估值资源稀缺及增长速度决定估值高度:稀缺的自然资源、较强的盈利能力和显著的垄断优势,资源属性的景区等公司应该享受高PE/PB当前经济下滑背景下,旅游行业增速虽有回落,但增长确定性仍较强,难能可贵的确定性将支撑相对较高的估值用PE估值估值作为衡量具有资源属性的旅游股的价值本身存在显著的缺陷:旅游公司受自然灾害、疾病、政治动乱等非可控力因素影响却非常显著,异常时期的高PE和高PB都不足以证明价值被高估旅游公司自身的经营和盈利模式决定其较强的费用调节能力,业绩释放动力的强弱可能造成PE估值的严重区别旅游公司收入和盈利规模相对较小,但其资源属性也往往决定其主要走重资本对外扩张的道路,在短期内对PE估值的负面影响比较显著PE估值已从历史高点大幅回落,2012年家重点公司动态PE分别为中值跌落至26倍DCF等绝对估值和总市值更能用于衡量旅游企业的投资价值旅游公司大多具有资源属性,长期现金流稳定、盈利能力强、盈利持久期长,本身就适合用DCF等绝对估值衡量其价值,DCF估值结果均高于现价旅游资源大多有资源、品牌估价,估价水平远高于对应的上市公司的市值P28备注:数据截止2012年07月06日资料来源:同花顺数据库;光大证券研究所3、行业重点公司业绩预测及估值4投资策略P30投资要点资料来源:WIND数据库,光大证券研究所资料来源:WIND数据库,光大证券研究所1、短期基本面:经济不景气逐步蔓延至旅游行业,高星级酒店、景区等子行业均受到部分影响,但幅度很有限;2012年上市公司将持续面临行业增速放缓、高企的各项成本、大额投资带来的财务费用等压力,我们预计业绩增速将从2011年40%左右高水平下滑至20%左右2、长期基本面:富裕阶层对高端旅游消费需求的增加、中产阶级旅游消费习惯的延续及升级、金字塔底部人口基数最大的低收入群体旅游消费需求的产生,三种不同层次收入群体旅游需求的叠加将促成旅游行业的持续快速增长;从上市公司层面而言,旅游行业的资源属性和重资本属性对上市公司外延扩张带来较大挑战,而客流容量瓶颈限制和价格管制下内生增长在经历过去5年的快速发展后也将逐步遇到瓶颈,综合旅游目的地是景区公司的长期发展方向,旅游购物、文化演艺、游艇、高尔夫等满足中高端旅游需求的行业将获得快速增长3、催化剂:十二五规划纲要、桂林综改纲要等可预期中央和各地方政府促进旅游行业发展政策、旅游旺季、十一黄金周效应4、行业评级:行业PE估值随高于消费其他行业,但宏观经济增速放缓下旅游行业虽然也受到部分影响但仍保持稳定增长,确定性的增长可以支撑相对较高的估值,维持"增持"评级5、投资策略:3季度旅游旺季及十一黄金周的估值提升效应配合旅游行业相对较为稳健的业绩,看好3季度旅游行业的表现,建议布局直接受益于旺季效应及具备提价概念的含景区股;4季度则逢低布局2013年具备高成长性的个股6、个股推荐排序:峨眉山A、中青旅、中国国旅、宋城股份景区-买入|综合-买入|餐饮-增持|经济型酒店-增持|高星级酒店-中性P31三季度:持股待涨,布局中报超预期、提价预期、旺季效应中报预增或超预期:可能超预期的个股推荐:中国国旅、湘鄂情、峨眉山A、宋城股份提价(或预期):宋城股份(宋城门票提价)峨眉山A(门票提价预期,听证会暂时推迟)丽江旅游(索道提价预期)直接受益于旺季的景区股:投资标的:中青旅、峨眉山A、黄山旅游、宋城股份、丽江旅游、桂林旅游、ST长信P32四季度:逢低布局业绩优良的成长性和业绩反转个股外延扩张且接近收获期的个股推荐排序:中青旅(中高端会议休闲度假景区连锁开发、运营)宋城股份(国内文化演艺连锁运营龙头)中国国旅(持续扩张的免税连锁运营龙头)湘鄂情(门店大规模扩张告一段落,进入盈利期)锦江股份(加速扩张步伐的经济型酒店连锁运营商)依靠价量提升获得持续增长的个股推荐排序:峨眉山A(游客容量瓶颈暂不显著、交通改善、提价预期)中国国旅宋城股份丽江旅游张家界存在业绩反转预期的个股推荐:ST长信P33中青旅(600138)—临近收获的综合旅游目的地开发商资料来源:WIND数据库;光大证券研究所投资逻辑地产、彩票销售等策略投资业务风险逐步化解并为公司12-13年古北新项目培养成功前的业绩提供支撑旅游主业业绩支撑:500万游客基数的乌镇景区、创新能力卓越的旅行社业务持续提供业绩支撑,将为古北项目树立品牌和提供强大的销售支持确定性扩张预期:投资20亿元的古北水镇项目2013年5月计划营业,项目定位接近乌镇西栅的中高端休闲度假和商务会议市场,预计14年开始将贡献利润拥有乌镇和古北水镇的完整产权,扩张期结束后未来深度开发打造综合旅游目的地的空间较为广阔预计12-14年EPS0.
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02元,市值具备估值优势,维持"买入"-30.
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00%40.
00%11/0711/0811/0911/1111/1212/0112/0212/0312/0512/0612/07中青旅沪深300股价表现(过去12个月)P34峨眉山A—提价及交通改善预期+低估值资料来源:WIND数据库;光大证券研究所股价表现(过去12个月)投资亮点佛教名山、资源禀赋好,观光、休闲、拜佛、养生总相宜,游客容量瓶颈暂不明显,尚有较大的深度开发空间背靠经济相对发达的成渝经济圈,观光、会议、商务、休闲度假需求持续刺激下客流有望持续双位数增长;2012年中期客流增速预计10%催化剂:2012年下半年门票提价预期(预计听证会延迟至9月,提价至185元左右,增厚EPS0.
15元左右)、2013年成绵乐城际铁路通车预期费用仍在可控范围,再融资预期下有望持续释放业绩,预计2012年中期业绩增速在15%-20%左右,不考虑提价预计12-14年EPS分别为0.
80、1.
06和1.
34元,估值优势显著-30%-20%-10%0%10%20%30%11/0711/0811/0811/0911/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/06峨眉山A沪深300P35中国国旅(601888)—稳定增长+政策红利资料来源:WIND数据库;光大证券研究所投资亮点享有垄断优势的免税运营商,在可预见的将来,高毛利率和高净利率有保证;三亚离岛免税店销售如期增长,预计2012年EPS贡献0.
40元,预计将带动2012年公司业绩实现30%-40%的高增长;海棠湾免税城项目已动工,预计2014年营业,将缓解三亚店接待瓶颈并培育新的利润增长点上市后相继签约杭州、南京、大连等一线机场免税/有税业务,且2013年前后省会城市机场改扩建进入完工期,国旅门店扩张和门店升级都将迎来新的机会催化剂:海南省政府联合各部委研究将离岛免税限额有望从目前的5000元提升至8000-10000元以促进海南旅游市场的发展;逐步试点入境免税业务,预计12-14年EPS分别为1.
12元、1.
49元和1.
60元,PE估值优势明显-30.
00%-20.
00%-10.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%11/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/06中国国旅沪深300股价表现(过去12个月)P36宋城股份(300144)—扩张逐步兑现资料来源:WIND数据库;光大证券研究所投资亮点2012年募投的杭州本地项目全部兑现:5.
1宋城二期、7月烂苹果乐园异地签约扩张速度超预期,2012年新签武夷山等项目;扩张项目正常推进,2013年初开始三亚、丽江、泰山、石林等项目有望相继营业12、13年业绩增长仍主要倚重杭州大本营特别是宋城景区和杭州乐园的客流增长和提价因素,新项目业绩贡献可能需要等到2014年12-14年业绩增速可能放缓,预计分别为EPS0.
47元、0.
55元和0.
66元-30.
0%-25.
0%-20.
0%-15.
0%-10.
0%-5.
0%0.
0%5.
0%10.
0%15.
0%20.
0%11/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/06宋城股份沪深300股价表现(过去12个月)1、经济持续下滑对旅游行业的负面影响将显现,存在业绩低于预期的风险;2、干旱、洪涝等自然灾害对上市公司经营造成重大负面影响的风险;3、证券市场大幅向下调整带来的估值中枢大幅下移等系统性风险.
风险提示:谢谢!
光大证券研究所旅游行业研究团队分析师:林玉红执业证书编号:S0930511060002Email:linyh@ebscn.
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