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全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告网络游戏[Table_IndustryInfo]游戏行业深度超配2019年12月20日一年该行业与上证综指走势比较行业专题上游内容景气周期向上,云游戏落地驱动下游渠道变局多重因素驱动上游内容产业景气周期持续向上1)2019年中国游戏产业实际销售收入达2308.
8亿元,同比增长7.
7%(2018年同比增长5.
3%);其中移动游戏实际销售收入达到1581.
1亿元,同比增长率18.
0%(2018年同比15.
4%),在游戏版号重启后实现较高增速;2)2019年以来监管政策趋暖、版号重启发放,游戏产业发展外部环境持续改善;短期内来看,经历行业下行周期,上游内容厂商集中度有望持续提升改善行业竞争环境;经济增速下行背景下的"口红效应"有望在国内游戏行业上演;中长期来看,游戏出海进一步扩大上游研发市场规模;下游平台格局变化亦有助于价值链向上游内容厂商倾斜,持续利好上游研发环节.
游戏分发:云游戏有望重塑行业格局1)云游戏是以云计算为基础的游戏形式,本质上为交互性在线视频流.
云游戏将显著提升游戏用户体验、进一步打开游戏行业天花板;2)游戏产业链中,平台获取最大收益;而云游戏平台落地将会重构游戏分发平台格局,胜出的云游戏服务平台将收获行业最大成长红利;3)云游戏平台落地,算力和网络是基础;从可能突围的角度来看:a)具备资本、技术及生态优势的互联网/IT巨头;b)具备独特场景优势、商业模式上从早期落地即具备可行性的的细分行业龙头.

投资建议:优选内容研发商,推荐云游戏时代新平台1)上游内容景气周期持续向上,优选优质内容研发商.
持续推荐优质内容研发商世纪华通、游族网络、三七互娱、掌趣科技、吉比特等标的;2)云游戏平台落地有望取代传统的游戏分发入口,成为核心的内容分发平台,获取行业最大成长红利.
从技术、商业模式、场景的角度来看起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股有望率先突围.
风险提示:政策风险;业绩不达预期;云游戏落地不达预期等.
重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级(元)(百万元)2019E2020E2019E2020E300113顺网科技买入26.
65185.
030.
70.
8738.
0730.
63600640号百控股增持25.
00198.
920.
30.
4683.
3354.
35002174游族网络买入22.
33198.
391.
281.
5217.
4514.
71002602世纪华通买入11.
71697.
500.
510.
6822.
9617.
22300315掌趣科技买入6.
71185.
030.
160.
3341.
9420.
33603444吉比特买入319.
99230.
0212.
3514.
5125.
9122.
05002555三七互娱买入25.
97548.
550.
931.
0927.
9223.
83资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告:《传媒互联网2020年投资策略:底部双击,向上再出发》——2019-12-09《电影行业动态:2020春节档前瞻:优质内容提升观影热度,低基数下有望迎来高增速》——2019-11-29《云游戏行业深度:从概念到落地,游戏开发商确定受益、平台何方有望率先突围》——2019-11-20《互联网行业动态点评:第11个"双十一",众神下沉,各有惊喜》——2019-11-13《传媒互联网行业投资策略暨三季报前瞻:边际改善,持续看好新成长周期》——2019-11-13证券分析师:张衡电话:021-60875160E-MAIL:zhangheng2@guosen.
com.
cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517060002独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明0.
60.
81.
01.
21.
4D/18F/19A/19J/19A/19O/19上证综指网络游戏请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议我们认为,在多因素的驱动之下,游戏行业将会持续迎来高景气成长周期;同时在新巨头入局及云游戏落地背景下,有望诞生全新游戏分发平台,具备技术、商业模式、场景等优势的平台有望率先突围.
上游内容产业景气周期将会持续向上,优选优质内容研发商.
持续推荐估值合理或低估的优质内容研发商世纪华通、游族网络、三七互娱、掌趣科技、吉比特等,关注电魂网络、冰川网络等标的;云游戏平台落地有望取代传统的游戏分发入口,成为核心的内容分发平台,获取行业最大成长红利.
从技术、商业模式、场景的角度来看起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股有望率先突围.
核心假设或逻辑第一,我们认为政策环境将继续保持稳中向好的趋势.
第二,游戏用户群体进一步扩大、用户付费习惯及付费能力持续改善.
第三,5G加速部署、云计算技术成熟背景下云游戏行业有望成熟落地;第四,国内游戏产品出海有望顺利落地.
与市场预期不同之处我们认为,在监管环境改善、内容供给侧出清之外,中国游戏行业有望复制美国电影行业曾经经历过的"口红效应"时代,迎来持续向上的时刻;国内市场之外,我们认为国内游戏内容产业相比海外及国内其他内容形式具备更强的竞争优势,有望在海外市场获得更大市场份额;市场普遍对于新平台在云游戏时代突围比较悲观,认为大型互联网公司及当前云计算公司具备显著优势.
我们认为云游戏平台所需竞争要素与传统互联网平台时代具备显著差异;同时在底层基础设施和应用场景上亦于当前云计算平台截然不同;具备技术、场景及商业模式优势的细分领域平台仍有机会率先突围.
股价变化的催化因素第一,行业增速及上市公司业绩超预期.
第二,政策支持超预期.
第三,云游戏落地超预期核心假设或逻辑的主要风险第一,政策风险.
第二,流水不达预期风险.
第三,竞争环境改善及云游戏落地不达预期风险.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录国内游戏市场规模过2千亿,10年CAGR27.
7%5游戏产品形态:主机到PC到移动游戏.
5中国市场:移动游戏占比最高且增速最高.
7移动游戏产业链:发行渠道获取最大收益.
9上游内容:经历周期考验,再迎景气向上时刻.
10监管政策环境趋暖10内容供给侧出清,利好头部公司.
11国内游戏市场或存"口红效应"可能.
11海外市场四倍于国内市场,游戏出海打开成长天花板.
12下游发行平台格局变化利好上游内容研发商12云游戏提升行业规模、重塑产业链,利好上游内容产业13游戏IP化,延长生命周期并丰富变现手段14游戏分发平台:云游戏有望重塑行业格局.
14云游戏本质是交互性在线视频流.
14云游戏产业链:四大环节.
15云游戏:技术重新定义平台入口和价值分配16云游戏平台落地:算力和网络是基础.
17云游戏平台:用户体验、商业模式的多重约束,技术之外、场景更重要18投资建议:优选内容研发商,推荐云游戏时代新平台.
19上游内容产业景气周期将会持续向上,优选优质内容研发商19云游戏落地有望重塑发行渠道,推荐云游戏时代有望胜出的新平台19国信证券投资评级.
21分析师承诺21风险提示.
21证券投资咨询业务的说明.
21请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:游戏市场规模(亿元)及增速.
5图2:全球游戏市场.
5图3:微软主机游戏.
6图4:美国游戏是市场结构6图5:端游PUBG.
7图10:中国移动游戏产业链9图11:20191-3Q中国移动游戏渠道渗透率10图12:Appstore中国上线游戏数量显著下降.
11图13:国内游戏产品海外增速12图14:出海收入增速VS整体收入增速.
12图15:出海孕育巨大市场空间12图16:抖音上线小游戏13图17:云游戏提升游戏产业市场空间.
14图18:云游戏端到端示意图15图19:云游戏的处理过程.
15图20:云游戏产业链构成.
16图21:GoogleStadia云游戏平台发布会.
16图22:腾讯START平台云游戏预约界面16图23:云游戏和云服务平台之间的关系17图24:云游戏指令的实现过程17图25:云游戏所需基础设施要素.
18图26:云游戏平台多重约束19表1:游戏行业近期政策变化10请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5国内游戏市场规模过2千亿,10年CAGR27.
7%根据游戏工委的统计数据,在游戏版号暂停的背景下,2018年国内游戏市场规模达到2144亿元,同比增长5.
3%、全球市场占比23.
6%;过去十年国内游戏市场复合增速达到27.
7%;2019年在游戏版号开始发放的背景下,行业增速重新开始向上.
2019年全年中国游戏产业则实际销售收入达2308.
8亿元,同比增长7.
7%(2018年同比增长5.
3%);其中移动游戏实际销售收入达到1581.
1亿元,同比增长率18.
0%(2018年同比15.
4%).
图1:游戏市场规模(亿元)及增速资料来源:游戏工委,国信证券经济研究所整理游戏产品形态:主机到PC到移动游戏按照产品形态及出现时间划分,可以分为主机游戏、PC单机游戏、PC网络端游戏(端游)、PC网页游戏(页游)、移动游戏(手游)几种主要类型.
根据Newzoo的数据,全球游戏市场构成中,手游、主机、PC游戏占比分别为45%、32%、23%.
图2:全球游戏市场资料来源:Newzoo,国信证券经济研究所整理22.
9%17.
7%23.
0%5.
3%7.
7%0.
0%5.
0%10.
0%15.
0%20.
0%25.
0%0500100015002000250020152016201720182019销售收入(亿元)增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6主机游戏指的是电视游戏,PC出现之前全球最为主要的游戏形式,当前在欧美市场也是重要游戏形式(2019年美国主机游戏销售规模约150亿美元,市场占比约50%);国外索尼PS4微软Xbox、任天堂Switch是主要市场参与主体,国内市场2000年之前以小霸王学习机为代表的产品盛行一时;而随着2000年国内禁止主机游戏发行,因此完全缺席国内游戏市场高速发展期,虽然2015年国内再次开禁,但由于消费习惯(国内普遍游戏免费、道具收费,主机游戏需要额外购买主机并且要单独购买游戏)、推广渠道等多方面限制,在国内市场占比微弱.
图3:微软主机游戏资料来源:微软,国信证券经济研究所整理图4:美国游戏是市场结构资料来源:伽马数据,国信证券经济研究所整理PC游戏市场:产品形态分为单机游戏、网页游戏和客户端网络游戏.
单机游戏指的是非联网PC游戏,商业模式为卖licence,在互联网普及之后逐步消亡.
网页游戏指的是基于PC浏览器的游戏形式,主要是解决客户端网络游戏安装不便及对硬件要求较高的问题,在移动游戏兴起之前曾兴盛一时,目前逐步消亡.
客户端网络游戏是当前PC游戏市场的主要形式,典型产品如盛大游戏的《传奇》、腾讯的LOL、《穿越火线》以及2018年火爆全球的吃鸡游戏《绝地求生:PUBG》等.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7图5:端游PUBG资料来源:steam,国信证券经济研究所整理移动游戏:主要指的是基于智能手机的游戏产品,目前在全球以及中国都是游戏产品的主要形态,典型如《王者荣耀》等.
图6:腾讯手游《王者荣耀》资料来源:腾讯游戏,国信证券经济研究所整理中国市场:移动游戏占比最高且增速最高中国游戏市场以手游及端游为主从市场占比上来看,手游、端游、页游、主机、单机游戏占比分别为68.
9%、26.
5%、4.
1%、0.
3%、0.
3%,手游及端游构成了国内游戏市场的主要部分.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8图7:中国游戏市场格局资料来源:游戏工委,国信证券经济研究所整理移动游戏占比最高且增速最快.
2019年中国移动游戏市场实际销售收入达到1581.
1亿元,同比比增长18.
0%,相比2018年增速回升.
图8:移动游戏市场规模及增速资料来源:游戏工委,国信证券经济研究所整理端游市场趋于稳定.
端游市场在2014-2017年间受移动游戏冲击增速下滑较为明显.
近年随着用户群体趋于稳定,当前行业规模基本保持稳定,且主要为部分游戏大厂获取主要收入(腾讯、网易、盛大游戏等头部公司占据端游市场绝大部分市场份额).
68.
9%26.
5%4.
1%0.
3%0.
3%移动游戏端游页游主机游戏单机游戏87.
2%59.
2%41.
7%15.
4%18.
0%0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%40.
0%50.
0%60.
0%70.
0%80.
0%90.
0%100.
0%02004006008001000120014001600180020152016201720182019移动游戏收入增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图9:端游市场保持稳定资料来源:游戏工委,国信证券经济研究所整理移动游戏产业链:发行渠道获取最大收益手游产业链自上而下按照大的环节分为内容研发、发行渠道、终端用户三个维度.
在这之中,研发商提供游戏内容,发行渠道与研发商分享用户充值流水.

图6:中国移动游戏产业链资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理在上述产业链中,研发商(CP)提供游戏产品,游戏发行商将游戏产品触达用户,用户通过购买道具付费;用户付费在平台和CP之间一般通过分厂方式进行付费.
研发商:目前A股绝大部分游戏公司为游戏研发商(部分研发商也会自建发行团队);成本主要为IP购买及游戏内容研发投入,收入来自发行商的收入分成,因此游戏流水规模及分成比例;目前国内排名靠前的游戏研发商为腾讯、网易、0.
4%-4.
8%11.
4%-4.
5%-0.
7%-6.
0%-4.
0%-2.
0%0.
0%2.
0%4.
0%6.
0%8.
0%10.
0%12.
0%14.
0%54056058060062064066020152016201720182019端游收入增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10盛大游戏(世纪华通)、完美世界、三七互娱、游族网络、掌趣科技等发行渠道:1)应用商店:ios国内与海外一致,主要是苹果的Appstore;安卓市场由于GooglePlay未能进入中国市场,由硬件厂商构建的硬核联盟在渠道渗透上显著领先,当前渠道渗透率达到65.
7%,并呈现上升趋势;其次是大型互联网公司平台,如腾讯的应用宝、360的手机助手等;2)发行商:将游戏产品触达游戏用户,并通过各种运营手段促使游戏用户付费.
成本主要来自:游戏产品代理费、游戏广告买量费用(在各个互联网平台投放游戏广告及分成等).
图7:20191-3Q中国移动游戏渠道渗透率资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理分成模式:1)应用市场:国外Googleplay15:85(开发商获取85%收益),iOS30:70(开发商获取70%收益);国内市场,iOS与海外一致,国内市场中硬核联盟一般采取5:5分成的模式;2)除应用商店外,如果游戏研发商采取发行商代理发行的模式,国内市场研发与发行一般是3:7左右,独代游戏发行商分成比例会更高.
上游内容:经历周期考验,再迎景气向上时刻监管政策环境趋暖在经历监管环境变化、版号暂停发放之后.
2019年游戏行业监管政策环境逐步改善:2018年底游戏版号重启发放,北京市委宣传部发布将把北京打造为国际游戏之都、中宣部领导亦肯定了游戏产品的正面价值,游戏行业在经历行业净化之后,有望走向更加健康的成长之路.
表1:游戏行业近期政策变化时间部门事件2018年3月国家新闻出版广电总局游戏版号暂停发放2018年12月国家新闻出版广电总局游戏版号重新开始发放2019年12月北京市委宣传部发布《关于推进北京游戏产业健康发展的若干意见》,建成国际网络游戏之都,2025年产值突破1500亿元2019年12月19日中宣部出版局副局长冯士新在2019年度游戏产业峰会上表示让游戏成为创造美好生活的文化力量资料来源:部委网站,国信证券经济研究所整理66%31%17%17%14%0%10%20%30%40%50%60%70%硬核联盟应用宝360手机助手小米应用商店百度手机助手请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11内容供给侧出清,利好头部公司受版号发放数量等多方面限制,新手游上线数量亦呈现出显著下降的趋势.
而在终端需求依然旺盛的背景下,存量机构有望获得更高市场份额.
图8:Appstore中国上线游戏数量显著下降资料来源:Appannie,国信证券经济研究所整理国内游戏市场或存"口红效应"可能口红效应源自美国,指经济下行期时人们对相对廉价的文化娱乐活动的消费支出会增加.
20世纪20年代,美国经历"柯立芝繁荣"后进入经济大萧条时期(1929年—1933年),但在经济大萧条时期,美国当时的核心文化产业如电影市场经历了快速增长,1929年—1933年间年人均观影次数超过30次,至今仍是历史峰值.
表2美国经济大萧条时期的各项指标经济大萧条时期经济GDP自1929年1,036亿美元下降至1933年564亿美元(下降45.
6%);失业率自1929年4.
5%上升至1933年24.
9%(上升20.
9%);银行营业数量自1929年25,568家减少至1933年14,771家(总数减少42.
2%)股市1929年10月28日,股市由260.
64点下跌38.
33点(跌幅12.
82%);1929年10月29日,股市由230.
07点下跌30.
57点(跌幅11.
73%),当日股市交易量达1,600万股,当日市场损失140亿美元;当周市场损失近300亿美元(相当于美国在第一次世界大战总开支).
股市泡沫破裂:股市由最高点374.
73点(1929年)下跌至41.
22点(1933年),跌幅89%.
文化电影:平均每周有8,000万人去看一场电影;年人均观影次数超过30,至今仍是历史峰值资料来源:国信证券经济研究所整理美国经验或验证中国游戏行业"口红效应"可能.
1)美国经济大萧条时期正逢电影技术从"默片时代"到"有声时代"的历史性提升期:1924年西方电气公司研发维他风(Vitaphone,将留声机和电影联系起来的录音系统),利用电影录放音把音乐带入电影银幕,1926年华纳兄弟发行第一部有声电影《唐璜》、随即推出歌舞剧《爵士歌王》、第一部百分之百有声电影《纽约之光》后,有声电影正式登上历史舞台;2)从中国来看,当前正面临经济转型的重要时刻,从消费体验商来看,游戏特别是移动游戏具备典的小投入(消费少,人均年度付费约400元)、大回报(娱乐体验,消磨时间),有望成为中国经济转型期"口红效应"典型领域.
0500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月201720182019请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12海外市场四倍于国内市场,游戏出海打开成长天花板海外市场是中国自主研发游戏收入的重要收入来源,增速显著高于整体表现.
1)上半年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达55.
7亿美元,同比增速20.
2%,继续保持高速增长.
其中角色扮演类、策略类多人竞技类(MOBA)游戏最受欢迎,收入合计占据海外总收入的83%.
中国企业持续布局海外市场,自主研发游戏的海外市场销售收入从2018H1的46.
3亿美元进一步提高至2019H1的55,7亿美元,增速高于自主研发游戏国内市场收入增速;2)而根据Newzoo的预计,2019年全球游戏市场将实现1521亿美元销售收入,其中中国市场实现销售收入365亿元,占全球市场比重为24%,中国市场之外孕育巨大潜在市场.
图9:国内游戏产品海外增速图10:出海收入增速VS整体收入增速资料来源:CEIC,国信证券经济研究所整理资料来源:CEIC,国信证券经济研究所整理图11:出海孕育巨大市场空间资料来源:Newzoo,国信证券经济研究所整理下游发行平台格局变化利好上游内容研发商相比海外市场,国内由于渠道平台在用户流量上的垄断优势,导致游戏流水分成显著利于发行商,严重抑制上游研发商的收益可能(国外Googleplay中研发商可以获得85%流水分成,而在国内安卓平台,硬核联盟、腾讯为代表的发行渠道获取大部分流水分成随着字节跳动(抖音、今日头条母公司)的快速崛起,已经成为国内娱乐用户流量的重要一极,2019年广告收入超越腾讯、仅次于阿里巴巴.
在短视频及资0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602015H12016H12017H12018H12019H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入(亿美元)增速0%20%40%60%80%100%120%140%2015H12016H12017H12018H12019H1出海收入增速整体收入增速欧中中东及非洲,34.
7,23%拉丁美洲,5.
6,4%北美,39.
6,26%亚太(除中国),35.
7,23%中国,36.
5,24%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13讯分发建立显著优势并且在广告市场深度变现之后,游戏有望成为字节跳动下一轮变现的必选项;而且从游戏用户的覆盖及转化上,抖音目前已经成为国内最具价值的游戏广告投放平台.
从进展来看,抖音已上线小游戏进行试水并已组建过前人的游戏团队,预计2020年开始游戏分发领域将开始迎来变化.
而在平台竞争之下,国内游戏研发商预计在游戏流水分成比例相比之前会逐步改善,而在边际成本为零的背景下,游戏研发商利润规模天花板也将显著提升.
图12:抖音上线小游戏资料来源:抖音,国信证券经济研究所整理云游戏提升行业规模、重塑产业链,利好上游内容产业云游戏有助于进一步扩充游戏品类、提升用户基数和ARPU值.
1)当前游戏推广主要以图文及视频广告为主,云游戏技术有望带动游戏试玩模式成熟,有助于进一步降低用户获取成本,扩充用户基数;2)云游戏的普及亦有助于高品质游戏的快速导入,从而提升用户游戏体验和付费意愿,提升用户ARPU值;3)同时云游戏亦有助于催生更多游戏娱乐形态,提升游戏产品变现广度和深度;4)游戏云化也将重新定义游戏分发平台,同样利好上游内容研发商.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14图13:云游戏提升游戏产业市场空间资料来源:Newzoo,国信证券经济研究所整理游戏IP化,延长生命周期并丰富变现手段当前国内游戏用户规模已近7亿,14-30岁人群渗透率接近100%,头部游戏产品IP价值越来越高,典型如《传奇》、《王者荣耀》等产品;游戏行业也从向小说、影视内容购买IP授权逐步开始到反向输出IP阶段;游戏产品的生命周期拉长同时变现手段也逐渐丰富.
游戏分发平台:云游戏有望重塑行业格局云游戏本质是交互性在线视频流云游戏是以云计算为基础的游戏形式,本质上为交互性在线视频流.
1)与本地游戏不同,在云游戏的场景下,所有游戏都在云端服务器存储及运行,并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户;2)玩家游戏终端无需拥有强大的图形运算与数据处理、存储能力,仅需拥有基本的流媒体播放与数据交互能力;3)对用户而言,通过云游戏技术可以在大幅降低硬件开销的同时体验到高品质游戏,同时也可以实现游戏在多屏幕终端的融合统一;4)对于游戏开发者来说,则可以降低硬件束缚、扩大用户群体数量;同时通过提升游戏品质,也将有助于提升用户ARPU值;5)对于云服务提供商来说,则有望打造全新的服务收入模式,重塑游戏产业链格局;并且基于云端运算分发体系、打造全新产品和服务.
23%27%31%35%38%37%35%36%37%38%38%39%3%3%4%6%8%8%9%10%13%14%17%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E硬件及游戏收入游戏中收入游戏订阅服务请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15图14:云游戏端到端示意图图15:云游戏的处理过程资料来源:通信世界网,国信证券经济研究所整理资料来源:智东西,国信证券经济研究所整理云游戏产业链:四大环节云游戏产业链主要包括游戏研发制作方、云服务提供方、网络通信方及设备商提供方四大部分1)产业链上游:游戏开发商:进行游戏开发制作,提供优质内容(如腾讯、网易、暴雪游戏等);云计算厂商:提供云计算技术支持,保障游戏的运行,负责接收用户的游戏指令,经处理后输出回客户端(如腾讯云、阿里云、华为云、顺网云等);图形芯片提供厂商:提供CPU/GPU硬件与软件配套解决方案(如英特尔、AMD等);2)产业链中游:云游戏运营商:创建云游戏平台提供市面上的游戏产品给下游用户,连接用户和游戏厂商(如STADIA、腾讯即玩、中兴、谷歌、微软等);这其中可以分为toB的云计算公司(如提供IaaSPaaS的云计算平台,典型如还马云、视博云等)以及toC的云游戏服务平台(Google的Stadia、Nvidia的GeForceNow、国内的腾讯云游戏平台、达龙云等等).
数据传输:提供通信传输技术支持,提供稳定的网络基础,完成云端与终端之间的传输工作(国内主要为三大运营商:移动、联通和电信);3)产业链下游:终端设备厂商:提供操作游戏的设备端口,包括移动智能设备、电视、PC、和游戏主机的生产研发等(如小米、华为、Switch、XBOX等).
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16图16:云游戏产业链构成资料来源:Newzoo,国信证券经济研究所整理云游戏:技术重新定义平台入口和价值分配云游戏有望取代传统的游戏分发入口,成为核心的游戏分发平台.
2019年3月,Google在GDC游戏开发者大会上公布了名为"Stadia"的全新游戏平台,玩家可以通过任何PC、平板、电视、手机,以及支持谷歌Chromecast设备运行该平台,且游戏存档可以随意切换并共享.
同时,腾讯云游戏平台Start也开始了内测,目前仅限上海及广东地区,并在WeGame平台上线了单机游戏《波西亚时光》的10小时免费云试玩活动.
我们认为,随着各厂商不断丰富云游戏平台的内容资源,将使游戏玩家彻底摆脱硬件、平台的限制畅玩游戏,而云游戏平台也有望取代传统的游戏分发入口,成为核心的内容分发平台.
图17:GoogleStadia云游戏平台发布会图18:腾讯START平台云游戏预约界面资料来源:cnBeta,国信证券经济研究所整理资料来源:腾讯云,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17图19:云游戏和云服务平台之间的关系资料来源:国信证券经济研究所整理云游戏平台落地:算力和网络是基础从云游戏的实现方式看基础设施需求:云游戏的本质在于将传统游戏本地运算的模式转变为视频流的下发,从用户视角来看,再云游戏模式下,当用户发出指令后,云端服务器完成CPU处理及GPU渲染,渲染过后的音频和视频,经过编码后,传输回用户端;数据经过解码后,用户接受到指令反馈.
由于游戏的实时交互性,对整个过程的速度要求极高,这对网络带宽提出了较高的要求,只有在带宽和延迟满足用户要求的情况下,才有望实现"云游戏".
图20:云游戏指令的实现过程资料来源:国信证券经济研究所整理从架构上来看,云游戏需要解决算力(游戏运算,CPU+GPU)和数据分发(视频流),而从用户体验上来看,感受到的是画面质量和操作感受(延迟):画面质量(分辨率,帧率):1)与运算性能高度相关;2)与网络带宽高度相关(压缩比率,传输带宽等);操作体验(端到端延迟):输入延迟、传输延迟、运算延迟等;相比本地模式,传输延迟是云游戏额外增加的损耗.
因此要想达到与本地游戏相同的体验,无外乎同样或者更好的算力,支持主流画质的带宽,不影响用户的延迟水平.
归纳起来:算力*网络(带宽,延迟).
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18图21:云游戏所需基础设施要素资料来源:国信证券经济研究所整理云游戏平台:用户体验、商业模式的多重约束,技术之外、场景更重要云游戏的出现将重塑游戏产业生态,最终胜出的云游戏服务平台将收获行业最大成长红利;但正如过往每一轮技术进步所产生的新赛道一样,平台方在前中期将会面临更大的不缺性和更高的投资开销:A)从云游戏用户角度来看,能否成功关键在于用户体验(画质、交互体验、游戏内容生态等等);B)从满足用户需求的角度,云游戏服务提供商需要解决:1)充裕的GPU算力资源满足用户的碎片化时间需求(与传统云计算平台不同,GPU云除游戏、AI等部分特殊领域外应用场景有限而投资成本高昂);2)无感的用户体验:带宽资源和密集的算力节点分布;3)丰富的内容生态.
前两者均需要庞大的资本开销,而后者则需要较强的资源整合能力甚至资本实力(参考在线视频行业发展历程).
同时从C端平台的角度,云游戏平台也将面临用户获取的成本压力.
C)在以上的背景之下,云游戏平台商不可避免的将受到用满足用户体验与商业可行性的约束.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19图22:云游戏平台多重约束资料来源:国信证券经济研究所整理基于以上判断,我们认为从最终可能突围的角度来看:1)具备资本、技术及生态优势的互联网/IT巨头,国外如Google、微软、Nvidia等,国内腾讯、阿里等厂商;2)部分在2B及2C端具备一定先发优势的创业公司如海马云、视博云、达龙云等;3)具备独特场景优势、商业模式上从早期落地即具备可行性的的细分行业龙头,如起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股等.
而从确定性上来看,我们认为:1)前两类参与主体在前中期将复制其他互联网赛道发展路径、通过持续的高投入获取行业优势地位,虽然有望获得行业支配地位但是将面临较大的不确定性;2)第三类有望通过更加具备商业可行性的落地场景获得最高的确定性,并以此为基点向更为广阔的场景和用户渗透(参考AWS、阿里云等依托电商场景的快速成长),在这之中,起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股有望率先胜出.
投资建议:优选内容研发商,推荐云游戏时代新平台游戏产业从产业链上可以分为内容研发和发行渠道两个主要环节,我们认为:上游内容产业景气周期将会持续向上,优选优质内容研发商1)短期来看,2019年以来监管政策趋暖、版号重启发放,游戏产业发展外部环境持续改善;而在经历行业下行周期之后,上游内容厂商集中度得到显著提升、行业竞争环境有望持续改善;同时经济增速下行背景下"口红效应"有望在国内游戏行业上演;2)中长期来看,游戏出海进一步扩大上游研发市场规模;下游平台格局变化、云游戏落地亦有助于价值链向上游内容厂商倾斜,持续利好上游研发环节;3)标的上来看,持续推荐估值合理或低估的优质内容研发商世纪华通、游族网络、三七互娱、掌趣科技、吉比特等标的.
云游戏落地有望重塑发行渠道,推荐云游戏时代有望胜出的新平台云游戏平台落地有望取代传统的游戏分发入口,成为核心的内容分发平台,获请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20取行业最大成长红利.
而从概念到落地,云游戏落地不仅需要内容、更需要基础设施(GPU云平台等)支撑;而受制于商业模式、技术体系、应用场景等多因素限制,前中期平台所面临的不确定性相对较高;我们认为从可能突围的角度来看:1)具备资本、技术及生态优势的互联网/IT巨头,国外如Google、微软、Nvidia等,国内腾讯、阿里等厂商;2)部分在2B及2C端具备一定先发优势的创业公司如海马云、视博云、达龙云等;3)具备独特场景优势、商业模式上从早期落地即具备可行性的的细分行业龙头,如起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股等.
而从确定性上来看,我们认为:1)前两类参与主体在前中期将复制其他互联网赛道发展路径、通过持续的高投入获取行业优势地位,虽然有望获得行业支配地位但是将面临较大的不确定性;2)第三类有望通过更加具备商业可行性的落地场景获得最高的确定性,并以此为基点向更为广阔的场景和用户渗透(参考AWS、阿里云等依托电商场景的快速成长),在这之中,起始于网吧场景的顺网科技以及运营商背景的号百控股有望率先胜出.
表3:重点推荐公司公司代码公司名称投资评级昨收盘(元)总市值(亿元)EPS(元)PE2019E2020E2019E2020E300113.
SZ顺网科技买入26.
65185.
030.
70.
8738.
0730.
63600640.
SH号百控股增持25.
00198.
920.
30.
4683.
3354.
35002174.
SZ游族网络买入22.
33198.
391.
281.
5217.
4514.
71002602.
SZ世纪华通买入11.
71697.
500.
510.
6822.
9617.
22300315.
SZ掌趣科技买入6.
71185.
030.
160.
3341.
9420.
33603444.
SH吉比特买入319.
99230.
0212.
3514.
5125.
9122.
05002555.
SZ三七互娱买入25.
97548.
550.
931.
0927.
9223.
83资料来源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.

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