请务必阅读正文之后的重要声明部分

[Table_Title]评级:买入(首次)市场价格:10.
88目标价格:14.
38分析师:王晛执业证书编号:S0740516060001电话:021-20315165Email:wangxian@r.
qlzq.
com.
cn联系人:张欣电话:021-20315165Email:zhangxin@r.
qlzq.
com.
cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)588流通股本(百万股)459市价(元)10.
88市值(百万元)6,397流通市值(百万元)4,993[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2014A2015A2016E2017E2018E营业收入(百万元)1,083.
981,104.
471,181.
641,300.
621,431.
83增长率yoy%-2.
30%1.
89%6.
99%10.
07%10.
09%净利润(百万元)181.
20193.
02221.
75256.
24292.
05增长率yoy%11.
57%6.
52%14.
89%15.
55%13.
97%每股收益(元)0.
770.
330.
380.
440.
50每股现金流量0.
720.
220.
260.
440.
48净资产收益率9.
58%9.
52%10.
12%10.
47%10.
66%P/E22.
4243.
4529.
2825.
3422.
23PEG1.
946.
661.
971.
631.
59P/B1.
602.
154.
142.
962.
65备注:投资要点定位于中高端客户的世界气缸套巨头.
公司自1958年成立以来60多年专注于内燃机气缸套细分领域生产,是具备工匠精神的世界龙头:目前产能5000万套,市场占有率国内大概在42%,全球大概10%以上;技术上是目前国内唯一一家具备大批量生产欧Ⅳ、欧Ⅴ标准气缸套能力的企业,也是国内气缸套国家标准的主导者.
公司主要应用于汽车、工程机械行业,盈利能力连年增长,毛利率逐年上升到37.
45%,受益于国内乘用车、商用车、工程机械的需求回暖,我们判断公司业绩有望继续高增速.
产品端打造高附加值,客户纵深化多维拓展.
产品端:除目前主营气缸套外,公司将重点完善"气缸套、活塞、活塞环、活塞销、轴瓦"为核心、定位中高端客户的高价值汽车发动机摩擦副模块化产品(总体价值为原来气缸套的4-5倍左右),参考竞争对手德国马勒成长路径,我们判断公司可通过自主研发和外延快速完善产品种类、壮大产品竞争和盈利能力.
客户端:(1)国内方面,在稳定商用车市场的同时,公司将大力开拓乘用车市场,安徽子公司产能有望有1000万扩大到2000万套承接市场开发,目前公司已经入比亚迪、长城等乘用车配套体系,后续供应加大将带来较大增量市场;(2)国外方面,通过收购北美汽车零部件和供应链服务垂直整合供应商Incodel打通供应链信息不对称的同时借助其美国海关海运资质、技术和客户优势塑造品牌影响力,加大对北美、欧洲如通用、福特、奔驰、康明斯以及其他国际知名公司乘用车客户的销售渗透.
战略转型智能驾驶和军工方向新的业绩驱动车轮,未来新能源汽车对传统汽车的挤压背景下,公司主业战略转型强烈,公司2014年年报也及时提出双主业发展战略,具体"围绕新能源、智能制造、高端装备制造、汽车后市场、军工等高新技术领域作战略布局:公司参股灵动飞扬、成立汽车电子子公司将分享ADAS低渗透率爬升的百亿空间;公司同时具备军工三级资质,有望通过产业链整合来夯实军工和智能制造板块业务,迎接工业4.
0变革机会.
盈利预测:我们预测公司2016-2018年营收分别为11.
82、13.
01、14.
32亿元,归母净利润分别2.
21、2.
56、2.
92亿元,分别同比增长14.
89%、15.
55%、13.
97%,对应EPS分别为0.
38、0.
44、0.
50,综合考虑公司升级摩擦副活塞带来的高附加值和国内外乘用车客户的渗透加厚叠加在军工和智能驾驶的战略转型推进,给予公司33PE,对应目标价14.
38,给予"买入"评级.
风险提示事件:产品升级不达预期,下游需求放缓,海外收购整合不及预期[Table_Industry]证券研究报告/研究简报2017年03月01日中原内配(002448)/中小盘巨头脚步不停,加码产品升级和客户渗透请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-研究简报内容目录定位于中高端客户的世界气缸套巨头.
3-具备气缸套生产工匠精神的世界气缸套巨头3-盈利能力突出,业绩连年成长4-产品端打造高附加值,客户纵深化多维拓展.
5-产品打造内燃机摩擦副零部件模块化供货,活塞部分将提高附加值.
5-国内客户由商用拓展到乘用车,国外收购中间商加大对客户渗透6-战略转型智能驾驶和军工寻找新的业绩驱动车轮.
8-ADAS是未来汽车电子主要发展驱动力,渗透率有望加速空间巨大.
8-军工和智能制造领域成立股权公司做好产业链拓展准备.
9-盈利预测和估值.
10-风险提示.
11-图表目录图表1:气缸套和活塞配合的剖面图3-图表2:年产5000万具备2000多种系列的气缸套3-图表3:气缸套的应用领域.
4-图表4:公司近几年营收、净利润及同比增速.
4-图表5:公司毛利率和净利率4-图表6:公司摩擦副全套四位一体的模块化产品5-图表7:德国马勒的内生+外延不断成长的发展模式6-图表8:公司面向国内商用车的主要客户6-图表9:国内商用车、内燃机销量及增速6-图表10:国内乘用车及内燃机销量及增长.
7-图表11:公司国外的主要客户8-图表12:ADAS主要功能模块情况一览8-图表13:公司智能驾驶产品示意图.
9-图表14:公司前装合作厂商.
9-图表15:主营业务业绩拆分预测.
10-图表16:可比公司盈利预测与估值比较(Wind一致性预测)10-图表17:盈利预测模型12-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-研究简报定位于中高端客户的世界气缸套巨头具备气缸套生产工匠精神的世界气缸套巨头专注于气缸套60年,规模技术品牌优势凸显优势:公司1958年成立,2010年上市,一直专注于内燃机气缸套的生产,内燃机是汽车的心脏,气缸套作用比较关键,目前公司是世界最大的气缸套最大厂商,产能5000万套,在行业处于绝对的优势,并拥有行业最先进的技术储备,具备同步全球发动机主机厂家研发能力;公司同时为目前国内唯一一家具备大批量生产欧Ⅳ、欧Ⅴ标准气缸套能力的企业,也是国内气缸套国家标准的主导者,是行业内极少数几家具备自主创新能力,能够与主机厂进行同步设计、同步开发的企业之一.
市场占有率国内大概在42%左右,全球大概10%以上,无论是规模、技术、品牌上等都是气缸套领域的巨头典范.
图表1:气缸套和活塞配合的剖面图图表2:年产5000万具备2000多种系列的气缸套来源:公司官网、中泰证券研究所来源:公司官网、中泰证券研究所汽车行业、工程机械行业、农业机械行业是内燃机主要应用领域.
气缸套产品按照最终用途分为乘用车气缸套、商用车及工程机械气缸套、农业机械气缸套、摩托车气缸套、船用发动机及发电机组气缸套等.
根据行业统计,国际通行的内燃机与气缸套的配比比例通常为1:5,即气缸套产品需求量为内燃机市场需求量的5倍,汽车行业、工程机械行业、农业机械行业是内燃机主要应用领域.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-研究简报图表3:气缸套的应用领域来源:公司官网,中泰证券研究所盈利能力突出,业绩连年成长主业稳定增长,盈利能力强.
公司收入主要分国内国外基本各占一半,主业稳定发展,上市以来归母净利润连年增长,公司2016年业绩快报营收11.
75亿元,同比增长6.
4%,归母净利润2.
22亿元,同比增长15.
06%;但Q4季度营收增速为34%,归母增速50%,主要受益于下游商用车、乘用车和工程机械的市场复苏和国外业务企稳回升.
另一方面公司对成本管控合理,同时注重用MSA、SPC、精益六西格玛等科学管理工,毛利率逐年上升到37.
45%,显示较强的盈利能力且公司专门成立子公司从事智能制造自动化升级,通过对公司车间参观,生产效率均值在97%左右,后续公司在布局、检测、加工、设备等存在效率改善空间,毛利率水平有望进一步提升.
图表4:公司近几年营收、净利润及同比增速图表5:公司毛利率和净利率来源:公司官网、中泰证券研究所来源:公司官网、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-研究简报产品端打造高附加值,客户纵深化多维拓展产品打造内燃机摩擦副零部件模块化供货,活塞部分将提高附加值立足气缸套,打造摩擦副模块化整体供货.
气缸套-活塞环-活塞-活塞销是发动机中最重要的运动件摩擦副,其结构、材料、加工精度、配副性能直接影响发动机的动力性、经济性、环保性、可靠性,其摩擦功损失占到了发动机摩擦功总损失的50~65%.
公司目前气缸套已经跃居世界首位但增量空间有限,目前公司已经拥有除了活塞以外的气缸套、活塞环、活塞销的自主生产能力,接下来将继续完善产品.
图表6:公司摩擦副全套四位一体的模块化产品来源:公司官网,中泰证券研究所模块化产品定位于中高端,价值和毛利率双升带来业绩支撑:由于公司气缸套客户覆盖国内外各知名主机厂、整车厂,我们判断若活塞与气缸套组成配套产品则活塞将有可能进入中高端市场,同时要求活塞具备一定的技术含量,且毛利率也将显著高于国内对比的渤海活塞(毛利率25%);整套摩擦副产品将会是原来气缸套价值的4-5倍左右,单体价值和毛利率的双升将会给公司业绩增长带来巨大支撑.
实现方式和成长途径.
由于活塞涉及的技术含量较高,公司将通过加大研发或对外寻找优质技术含量公司协同发展;具体的参考模式可根据竞争对手德国马勒的成长寻找借鉴意义,德国马勒从最初的活塞龙头拓展到拥有活塞、活塞环、轴瓦、燃油滤清器等较全的汽车零部件大集团.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-研究简报国内客户由商用拓展到乘用车,国外收购中间商加大对客户渗透国内商用车增速反转,乘用车客户的发展空间巨大:商用车受下游需求2015增速触底反弹.
公司目前在国内的需求主要来自于商用车的需求,近年来基础建设的持续投资带动商用车的产销量逐年持续增长,尤其是重型卡车、轻型卡车和客车是商用车柴油机配套的主要市场,从统计数据库,商用车在2015年增速触底,最新数据2017年1月同比销量11.
32%继续保持高增速,内燃机统计看截至2016年底商用车用内燃机累计销售351.
92万台,同比增长16.
86%,公司客户涵盖主要的重卡制造商如中国重汽、东风康明斯、一汽锡柴、潍柴动力、广西玉柴等,公司均为上述主机厂最大的气缸套供应商,并且形成了长期战略合作伙伴关系,将为业绩稳定提供保证.
图表8:公司面向国内商用车的主要客户图表9:国内商用车、内燃机销量及增速来源:招股说明书,中泰证券研究所来源:中国汽车工业协会,内燃机协会,中泰证券研究所图表7:德国马勒的内生+外延不断成长的发展模式来源:马勒官网,中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-研究简报安徽子公司扩产能,国内乘用车开发潜力空间巨大.
国内乘用车目前市场开拓仍在继续,公司2017年战略规划将借助国外乘用车客户的技术和服务积累经验将大力开拓国内乘用车市场,产能端安徽子公司2017年产能由1000万套向2000万配套冲击,需求端看乘用车2016年保持高景气,销量2429万台,同比增速15.
08%,2017Q1受春节偏早因素叠加购置税减半政策退坡影响,同比略微下降-1.
10%,但总体较小,2017年Q1仍保持高乐观增速,内燃机乘用车方面2016年累计销售2142.
15万台,同比增长14.
78%;公司客户方面目前已经进入比亚迪、长城等国内乘用车配套体系,后续供应加大将给公司带来较大增量市场.
图表10:国内乘用车及内燃机销量及增长来源:中国汽车工业协会,内燃机协会,中泰证券研究所北美整合Incoldel消除供应链隐患,扩大品牌影响力加大客户渗透.
北美市场是公司重要的海外市场,公司主要靠Incodel间接供货于北美主机厂,公司此次全资收购一方面打通供应链,直接供货于主机厂摆脱信息不流畅及对中间商的长期依赖形成的隐患,另一方面Incodel是一家针对北美汽车行业汽车零部件和供应链服务的垂直整合供应商,拥有被美国联邦政府鼓励美国主机客户采购对象的资格、拥有美国海运署、美国运输部或美国海关批准的"无船承运人"、多试联运、保税仓库、堆场资格、拥有较全面的增值服务能力,公司也将借助其资质、技术和客户优势塑造品牌影响力,加大对北美、欧洲如通用、福特、克莱斯勒、奔驰、康明斯以及其他国际知名公司乘用车客户的销售渗透.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-研究简报图表11:公司国外的主要客户来源:招股说明书,中泰证券研究所战略转型智能驾驶和军工寻找新的业绩驱动车轮公司主业稳定发展增速放缓以及未来新能源汽车对传统汽车的挤压背景下,公司及时提出(2014年年报)双主业发展战略,具体"围绕新能源、智能制造、高端装备制造、汽车后市场、军工等高新技术领域作战略布局.
ADAS是未来汽车电子主要发展驱动力,渗透率有望加速空间巨大ADAS是未来汽车电子主要发展驱动力,目前渗透率不足10%.
未来电动化、智能化和车联网是汽车发展的三大趋势,而以汽车辅助驾驶ADAS为代表的汽车主动安全系统是未来汽车电子市场增长的主要驱动力:一方面辅助驾驶系统可连接控制系统实现自动驾驶功能,长期来看将成为无人驾驶的雏形技术,另一方面辅助驾驶系统实时采集车辆与道路状态数据,在加载通信系统后可以直接上传云端实现车联网的功能.
但从发展来看目前全球ADAS渗透率普遍不高,欧美日渗透率只有8%-12%,根据盖世汽车研究院测算,我国ADAS的渗透率在2%-5%区间,从行业成长周期判断,我国ADAS产业尚处于由导入期向成长期过渡阶段,未来2020年将达到789亿空间,年复合增速近35%.
图表12:ADAS主要功能模块情况一览功能模块全称相关硬件新车渗透情况ESC(ESP)电子车身稳定系统传感器:方向盘角度、轮速、偏航角、横摆率传感器高渗透率,25.
5%控制器:判断驾驶员意图、车辆轨迹预测,中复杂度执行器:电子刹车.
LDW/LKA车道偏移报警系统传感器:单目摄像头或激光雷达3.
02%控制器:在ESC基础上分析计算视觉数据,高复杂请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-研究简报灵动飞扬行业地位突出.
公司2015年11月参股标的灵动飞扬专注于如Birdview、LDWS、BSD、FCW等主动安全驾驶ADAS相关技术和产品,在前装和后装拥有核心技术服务能力及稳固的行业领先地位,市场建立了良好的产品和技术服务口碑以及信誉,并占有相当的市场份额;通过与NXP(恩智浦半导体)、Intel、Ambarella(安霸)等全球知名半导体公司合作,在Vicaro2/Baytrail/iMX6/A9平台等嵌入式平台积累了大量产品以及系统设计开发经验,能够为客户提供性能稳定、功能强大的产品设计或者系统解决方案;另外参股公司承诺2016-2018年业绩分别不低于人民币1600、2800、4000万元,复合增长22.
47%,成长能力较强.
图表13:公司智能驾驶产品示意图图表14:公司前装合作厂商来源:子公司官网,中泰证券研究所来源:子公司官网,中泰证券研究所军工和智能制造领域成立股权公司做好产业链拓展准备军工领域,公司早在2015年取得军工三级保密资格同时2016年08月25日成立合资公司深圳协和聚坤股权投资管理企业,借助专业的战略合作伙伴的经验和资源,实现较高的资本增值收益,加强公司自身发展和业务拓展,并在军工与智能制造等相关领域上孵化可并购标的,进一步延伸公司产业链,提升公司的竞争力和盈利能力.
执行器:警示模块、主动转向系统.
ACC自适应巡航系统传感器:方向盘角度、轮速、偏航角、横摆率传感器5.
50%控制器:判断驾驶员意图、车辆轨迹预测,中复杂度执行器:电子刹车FCW前向碰撞预警系统传感器:双目摄像头、单目摄像头、激光雷达较低控制器:分析计算视觉数据、传感器融合,高复杂度执行器:警示模块NV夜视技术传感器:远红外单目摄像头较低控制器:图像增强,中复杂度较低执行器:警示模块、显示扩展来源::Bloomberg,中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-研究简报盈利预测和估值公司业绩假设与预测:总营业收入:我们预测2016-2018年中原内配营业收入分别11.
82、13.
01、14.
32亿元;同比分别增7%、10.
1%、10.
1%,毛利率为37.
03%、37.
15%、37.
08%.
主要业务预测如下:A:气缸套:2016年主要受益于国内商用车、乘用车以及工程机械领域的拉动,2017/2018主要由国内乘用车增量以及国外欧洲、北美等国家增量开发市场,我们预测16/17/18营收11.
57、12.
73、14.
00亿元;同比分别增长7%、10%、10%,毛利率分别为37.
00%、37.
20%、37.
20%.
B:轴瓦:占营收比例比较少,除了配套气缸套也可以用于发动机,轴承连接等处,但竞争力不强;我们按照2015年市场情况预测16/17/18营收1619、1943、2331万元,同比增长20%,毛利率保持为8%.
可比公司估值一览:我们预测公司2016-2018年营业收入分别11.
82、13.
01、14.
32亿元,同比分别增7%、10.
1%、10.
1%,实现归母净利润分别2.
21、2.
56、2.
92亿元,分别同比增长14.
89%、15.
55%、13.
97%,对应EPS分别为0.
38、0.
44、0.
50,对应2016-2018年PE分别为29、25、22,考虑公司在气缸套的龙头地位、升级摩擦副活塞带来的高附加值和国内外乘用车客户的渗透加厚叠加在军工和智能驾驶的战略转型推进,给予公司33PE,对应目标价14.
38元/股,给予"买入"评级.
图表15:主营业务业绩拆分预测业绩项目(百万)2013年2014年2015年2016E2017E2018E合计主要营业收入1,103.
801,075.
311,095.
221,173.
641,292.
621,423.
83增长率-2.
58%1.
85%7.
16%10.
14%10.
15%综合毛利率33.
87%35.
80%36.
42%36.
60%36.
76%36.
72%1、工业机器人应用及装备收入1093.
571,064.
391,081.
731157.
451273.
201400.
52增长率-2.
67%1.
63%7.
00%10.
00%10.
00%毛利率34.
00%36.
01%36.
78%37.
00%37.
20%37.
20%2、注塑机辅机设备收入10.
2310.
9213.
4916.
1919.
4323.
31增长率6.
74%23.
53%20.
00%20.
00%20.
00%毛利率20.
63%15.
20%7.
56%8.
00%8.
00%8.
00%来源:中泰证券研究所图表16:可比公司盈利预测与估值比较(Wind一致性预测)来源:Wind,中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-研究简报风险提示产品升级不达预期:公司通过开拓活塞业务升级打造摩擦副模块化供货,但活塞存在一定的技术门槛,公司产品升级进度可能不达预期下游需求放缓:乘用、商用和工程机械经过2016年高景气增长,2017年需求持续性存在放缓风险海外收购整合不及预期:公司拟收购北美Incodel供应商消除北美中间商供货信息不对称,目前可能存在政策、商业、法律下的收购和整合风险请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-研究简报图表17:盈利预测模型来源:中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-研究简报投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现.
其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外).
重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格.

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