流入[整理]管理层收购、现金流量结构与公司绩效

管理层收购、现金流量结构与公司绩效

管理层收购、现金流量结构与公司绩效

摘要文章以2002年实施MBO的15家A股上市公司为研究样本从现金流

量的流入结构、流出结构和流入流出比三方面对这些公司在MBO前一年至后一

年共计三年间的现金流量结构进行比较分析结果发现MBO前后公司现金流量

结构发生了显著变化并在此基础上考察现金流量结构对公司绩效的影响运

用多元回归建立起现金流量结构与公司绩效的关系模型。

关键词管理层收购现金流量结构公司绩效

国外关于管理层收购(MBO)绩效的研究主要集中在20世纪80年代?90年

代。 Maupin (1987)通过实证研究发现 MB0后的企业比同行业其他企业有更

高的销售现金流和更低的销售应收款。 S ingh (1990)发现MBO后的企业有更高

的营运收入企业绩效比其行业中仍旧公众发行的企业平均绩效更高。 Kap l an

(1989)研究了MB O后企业的盈利根源发现MB 0后的企业具有显著的价值创

造能力提高了股东收益。 Houl den (1990)研究发现在MB0之后三年内按

资本回报与销售利润计量的公司绩效有明显改善。 Opler (1994)对1985年?

1989年期间的44家样本企业现金流量在MB0前后的变化进行了比较发现MB0

增加了22亿美元的日常现金流量为投资者带来了收益提高了企

业效率。

Wright、 Wi lson和Robbie (1996)考察了MB0对公司会计盈余的影响结果发

现实施MB0的公司比未实施MB0的公司产生更高的资产收益。国内学者益智

(2003)通过对累计异常收益CA R、每股收益、资产收益率等指标的计量发现

我国上市公司的MB 0并未提髙公司绩效股东财富效应也不显著。魏兴耘

(2003)从规模效应、财务效应和财富效应等角度研究发现MB0可以有效提高

企业的经营绩效。可见国外关于MB0绩效研究的结论基本趋于一致而在国

内研究结论却大相径庭。造成这种结果的原因当然是多方面的其中MB0前

后公司的现金流量是一个不可忽视的原因。 国外大量的MB0实务表明公司具

有稳定的现金流量是MB0成功的基本条件朱武祥2003)的研究也认为MB0

前后公司应具有稳定的现金流量。所以本文拟从公司现金流量角度对MB0绩

效进行研究对2002年15家A股上市公司在实施MB 0前后的现金流量结构进

行Fr i edmar i检验以验证现金流量结构在MB0前后是否稳定并通过回归分析

揭示现金流量结构对公司绩效的影响。

一、研究准备

1.样本选择及数据来源。样本的选择主要基于以下考虑一是研究公司

控制权发生转移的MB0。 由于实施MB0的制度基础不同所以我国的MB0不仅

以降低代理成本、激励管理者为目的而且还兼顾了对企业产权明晰的考虑。

因此 国内MB0出现两大类型一类是以完善激励机制为主要目的、不涉及公

司控制权转移的MB 0另一类是以明晰产权为主要目的、引起公司控制权转移

的MB0。国内争议最多的就是第二类MB 0,所以本文选择此类MB0为研究样本

二是样本应达到一定规模 2002年是国内实施MB0最多的一年有16家上市

公司陆续实施了MBO所以本文选择2002年作为研究期间三是剔出公司绩效

指标变异很大的公司 由于万家乐A (000533)在研究期间为ST所以剔除。

最后得到15家实施MB0的A股上市公司。

本文数据来自15家上市公司2001年?2003年各年年报 由巨潮资讯网

(http://www. cninfo. com. cn)数据中心提供。

2.变量界定。本文采用三组变量反映现金流量结构分别是现金流入结构、

现金流出结构和现金流入流出比具体界定见表1。

二、实证过程

1.样本特征描述。通过考察我们发现这15家上市公司具有以下特征见

表2。

从表2可以看出 1)实施MB0的上市公司主要来自上海证券交易所有

11家之多这有可能是受上海活跃的金融环境所致 2)控制权转移与上市

时间间隔较长有10家上市公司是在上市3年以后实施MB 0,只有2

家是在上

市一年便实施MB0这表明MB0多数发生在比较成熟稳定的上市公司中 3)

控制权转移时间主要集中在2002年下半年有13家公司是在2002年下半年发

生控制权转移这可能受财政部和中国证监会在这一时期所出台的政策的影响

先后发布了停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利

用证券市场减持国有股的规定出台了《上市公司收购管理办法》等。通过考

察我们还发现实施MB0公司的行业分布十分广泛 15家MB0公司分属石油、化

学、 电器机械及器材制造业等9个行业-

2.现金流量变化的描述性统计。本文对MB0前一年至后一年共计三年间的

经营活动、投资活动和筹资活动引起的现金流入比例、现金流出比例以及现金

流入流出比进行了描述性统计结果分别见表3、表4和表5。

从表3可以发现 (1)由经营活动引起的现金流入比例在MB0前后有集中

并下降的趋势体现在全距、标准差和均值的变化上 2)由投资活动引起的

现金流入比例在MB 0当年下降 3)由筹资活动引起的现金流入比例在MB0前

后有集中并上升的趋势。

从表4可以发现 1)由经营活动引起的现金流出比例在MB0前后有集中

并下降的趋势同样体现在全距、标准差和均值的变化上 2)由投资活动引

起的现金流出比例在MB0前后有集中并下降的趋势 3)由筹资活动引起的现

金流出比例在MB0前后有集中并上升的趋势。

从表5可以发现 1)由经营活动引起的现金流入流出比在MB0前后有集

中并下降的趋势 同样体现在全距、标准差和均值的变化上 2)由投资活动

引起的现金流入流出比在MB0当年下降 3)由筹资活动引起的现金流入流出

比在MB0前后有集中并下降的趋势。

3.现金流量变化的统计检验。为了验证以上结论本文采用多个相关样本

检验法Fr i edman法检验现金流量结构在MB0前后是否稳定。检验结果见表

6。

根据表6我们可以进一步得出 1)经营活动引起的现金流入比例在公司

实施MBO后显著下降P=0.017<0.05) ; (2)筹资活动引起的现金流入比例

在公司实施MBO后显著上升P=0.041<0.05) : (3)筹资活动引起的现金流

出比例在公司实施MBO后显著上升(P=0. 002<0. 01)  (4)经营活动引起的

现金流入流出比在公司实施MB0后显著下降P=0.063<0. 1) 。以上结果表明

公司在实施MBO后现金的流入侧重依赖筹资活动相对降低了对经营活动的

依赖性投资活动没有成为公司现金流入的主要来源。这主要是因为在公司实

施MBO后公司管理层迎来了一场“二次创业”的契机一方面背负偿还债务

的巨大压力另一方面又要千方百计寻找和发现投资机会加大投资力度这

都增强了对资金的需求。在需要增加投资和偿还债务的压力下除了仍然依靠

经营活动的现金流入外更快捷的方式就是从外部筹集资金来满足投资和偿还

前期债务的要求所以引起了公司对筹资活动的强烈依赖。

表7现金流量结构关于公司每股收益EPS)回归结果

注 **一给定5%显著水平 *一给定10%显著水平。

4.回归分析。既然现金流量结构在MB0前后发生了变化那么这些变化

对于公司绩效究竟产生怎样的影响呢本文利用MB0后一年的公司数据建立起

现金流量结构与公司绩效的多元回归模型。考虑广大中小股东特别注重对公司

每股收益EPS)的分析因此本文选择每股收益作为衡量公司绩效指标为了

剔除行业影响本文对公司每股收益进行了调整即减去行业平均每股收益

(EPS)水平这在一定程度上增强了分属不同行业的企业之间的可比性。通过

SPSS 10.0提供的多元回归程序采用Backward向后剔除法直到回归方程不

再含有不符合判据Probability of F to Remove>=0. 100)的自变量为止方

程最终保留经营现金流入流出比R JY) 、筹资现金流入流出比RT Z)和筹资

现金流入流出比RCZ)三个变量具体回归结果见表7。

根据表7我们可以得到现金流量结构与每股收益的数学模型

EPS=-0.993+0.527RJY-0. 152RTZ+0. 526RCZ+S

从该模型我们得出结论实施MB0后经营现金流入流出比RJY)和筹资

现金流入流出比RCZ)对公司每股收益有正的影响投资现金流入流出比

(RTZ)对公司每股收益有负的影响。

三、结论

通过实证研究得出以下两点结论 1)釆用Fr i e dman检验我们发现公

司实施MB0前后现金流量结构发生了显著变化尤其表现在经营现金流入比

例INJY) 、筹资现金流入比例INCZ) 、筹资现金流出比例0UCZ)和经营

现金流入流出比R JY) 。 MB0实质上是杠杆收购的一种依靠大规模举债实现

收购目的收购之后必然面临沉重的偿债压力公司在短时期内很难依靠投资

现金流入缓解债务负担。因此公司在充分利用经营现金流入的同时必须依

靠引进外部资金或继续举借新债来缓解偿债压力这是引起现金流量结构发生

变化的根源 (2)公司实施MB0后现金流量结构对公司绩效产生影响。回归

分析的结果表明公司实施MB0后应努力扩大销售和提供劳务积极吸引投资

特别是战略性投资者的引进充分利用财务杠杆并且继续加大投资力度这

些措施的采用有助于提高公司绩效。

参考文献

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