三七互娱(002555)

证券研究报告·公司研究·互联网传媒1/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]核心品类逆周期扩张,建立长期竞争壁垒买入(维持)盈利预测与估值2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)7,63313,22615,88118,328同比(%)23.
3%73.
3%20.
1%15.
4%归母净利润(百万元)1,0092,1442,7973,354同比(%)-37.
8%112.
6%30.
5%19.
9%每股收益(元/股)0.
481.
021.
321.
59P/E(倍)71.
6333.
6925.
8321.
54投资要点本文解释了三七互娱的长期竞争壁垒及商业模式,长期看好公司竞争力.
1)核心ARPG品类逆周期扩张,出清中小厂商,长期提升利润率2019年,三七互娱在其核心ARPG品类实现逆周期扩张,大幅抢占市场份额,从产品盈利指标来看,三七互娱盈利能力远高于竞争对手,长期持续扩大广告投放及收入规模,将迫使中小厂商出清,长期提升自身利润率.
2)"量子"及"天机"系统提升公司广告投放与运营效率,建立极高竞争壁垒公司依靠"量子"智能广告投放系统实现7*24h自动化广告投放,实现了广告投放CPA(单次投放成本)与提升ROI(回报率)的目标;依靠"天机"系统实现了游戏智能化运营分析,有效提高用户粘性,提升用户LTV(用户全生命周期价值).
3)自研引擎提升画质,2020年多品类扩张及海外扩张落地公司重点游戏产品使用了自研引擎,同时《暗黑大天使》页游实现了自研引擎跨平台使用,使得产品画面表现力大幅提升,流水表现遥遥领先行业竞品;2018年起公司提出产品多元化战略,经过近两年研发与产品打磨周期,将于2020年落地多元化产品;2020年SLG产品梯队将帮助公司拓展欧美市场,重点产品为《狂野西境》,亚洲市场持续保持领先优势,以MMO品类为核心,日本市场深挖二次元、SLG等产品.
盈利预测与投资评级:根据业绩快报及2020Q1指引,考虑公司后续产品储备及流量运营优势,预计19-21年实现营收132.
3/158.
8/183.
3亿,归母净利润21.
4/28.
0/33.
5亿,EPS分别1.
02/1.
32/1.
59元,对应当前PE33.
69/25.
83/21.
54X,维持"买入"评级.
风险提示:政策监管趋严,行业竞争加剧,宏观经济风险等[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(元)34.
20一年最低/最高价11.
43/39.
70市净率(倍)11.
07流通A股市值(百万元)48509.
62基础数据每股净资产(元)3.
09资产负债率(%)31.
82总股本(百万股)2112.
25流通A股(百万股)1418.
41[Table_Report]相关研究1、《三七互娱(002555):19年业绩超预期,自研全球精品预计于二季度陆续上线》2020-02-282、《三七互娱(002555):单季度收入创新高,新游上线期收入利润增速错配,预计Q4利润率出现回升》2019-10-313、《三七互娱(002555):业绩略超预期,新游表现强劲,继续践行多品类与出海战略》2019-08-28[Table_Author]2020年03月03日证券分析师张良卫执业证号:S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.
com.
cn-37%0%37%74%111%149%186%223%2019-032019-072019-11三七互娱沪深3002/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F内容目录1.
核心品类逆周期扩张,建立长期竞争壁垒.
41.
1.
RPG类市场已较为成熟.
41.
2.
中小厂商出清,三七互娱逆周期扩张51.
2.
1.
市场出清,三七互娱份额提升71.
2.
2.
"量子"与"天机"系统提升广告投放及运营效率81.
2.
3.
三七互娱商业模式解析:规模效应降低边际成本,提升利润率111.
3.
中小厂商出清,规模效应长期提升利润率112.
自研手游引擎投入使用,2020年多品类扩张及海外扩张落地.
122.
1.
自研手游引擎投入使用,画面表现力取得突破122.
2.
2020年产品类型多元化落地122.
3.
2020年海外扩展战略持续推进132.
3.
1.
以SLG品类充分拓展欧美市场.
132.
3.
2.
亚洲市场保持领先优势143.
盈利预测与估值154.
风险提示:163/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F图表目录图1:2019年国内IOS端各类型游戏下载量(单位:万次)4图2:国内IOS端RPG类游戏单季度发行商收入(单位:万美元)4图3:国内智能手机出货量及增速(单位:万部,5图4:国内苹果手机单季度出货量占比(单位:5图5:三七互娱重点产品《一刀传世》6图6:三七互娱重点产品《永恒纪元》6图7:IOS端ARPG类游戏发行商收入及下载量变化(单位:万美元,万次)6图8:2010-2019年国产游戏版号发放数量.
7图9:2018.
1-2020.
2国产游戏版号单月发放数量.
7图10:"量子"系统提升广告投放效率.
8图11:"天机"系统提升游戏运营效率.
8图12:《一刀传世》与竞品游戏月度RPD指标对比(单位:美元)10图13:三七互娱商业模式解析,以收入成本拆分为例11图14:《暗黑大天使》战斗画面12图15:《暗黑大天使》游戏画面12图16:国内IOS端策略类手游季度发行商收入变化.
13图17:欧美IOS端策略类手游季度发行商收入变化.
13图18:《日理万姬》游戏宣传图14图19:《日理万姬》日本月度收入变化趋势14表1:2016-2019年IOS端收入前250名ARPG类产品三七互娱占比(单位:7表2:行业智能化广告投放系统对比10表3:三七互娱销售费用占比营业收入(单位:亿元,124/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F1.
核心品类逆周期扩张,建立长期竞争壁垒1.
1.
RPG类市场已较为成熟角色扮演游戏(Role-playinggame),简称为RPG游戏,是游戏类型的一种,在游戏玩法上,玩家扮演一位角色在一个写实或虚构的世界中活动.
RPG游戏为市场上非常重要的游戏类型,从2019年IOS端各游戏类型下载量来看,RPG游戏排名第三.
图1:2019年国内IOS端各类型游戏下载量(单位:万次)数据来源:SensorTower,东吴证券研究所我们统计了2016Q1-2019Q4单季度国内IOS端RPG类游戏发行商收入变化,发现自2016Q3起,国内IOS端RPG类游戏单季度发行商收入进入周期性波动区间.
图2:国内IOS端RPG类游戏单季度发行商收入(单位:万美元)数据来源:SensorTower,东吴证券研究所5/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F究其原因,一方面由于智能手机出货量增速自2017年开始趋缓,另一方面由于苹果手机的出货量占比国内智能手机处于下降通道,所以IOS端RPG类游戏近三年来增长并不明显.
其次,RPG类游戏为传统游戏类型,2018年国内游戏版号停发对其收入产生了一定影响,2019年随着版号逐渐放松有所恢复,但总体而言RPG类游戏市场已较为成熟.
图3:国内智能手机出货量及增速(单位:万部,%)图4:国内苹果手机单季度出货量占比(单位:%)数据来源:wind,工业及信息化部,东吴证券研究所数据来源:IDC,东吴证券研究所虽然当前苹果手机出货量占比不高且处于下降通道,但存量市场苹果手机市占率较高,且苹果手机平均单价远高于安卓机,相应用户付费ARPU值也更高,所以国内IOS端数据趋势有一定参考意义.
1.
2.
中小厂商出清,三七互娱逆周期扩张大型多人在线动作类角色扮演类游戏(MMOARPG)为RPG游戏中的一个子品类,简称ARPG,玩家扮演一位角色在一个写实或虚构的世界中活动,并实时对虚拟人物进行操控,控制其日常活动或游戏中战斗.
在整个端游时代ARPG类游戏风靡全国,代表了一类玩法,并伴随着一代80及90后的成长.
随着2013年移动互联网快速增长,ARPG类端游开始向手游端移植,开启了手游时代商业化运营的新篇章,典型成功产品有三七互娱的《永恒纪元》、《一刀传世》及《传奇霸业》等.
6/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F图5:三七互娱重点产品《一刀传世》图6:三七互娱重点产品《永恒纪元》数据来源:公司官网,东吴证券研究所数据来源:公司官网,东吴证券研究所我们对2016-2019年IOS端收入前250名的RPG游戏进行梳理,发现自2016-2019年分别有15款、22款、15款、21款ARPG类玩法游戏,其中下载量在2019年有较大幅度增长,但收入有所下降.
图7:IOS端ARPG类游戏发行商收入及下载量变化(单位:万美元,万次)数据来源:SensorTower,东吴证券研究所将其结构拆分来看,2016-2019年15、22、15、21款游戏中,三七互娱的产品分别占有1款(永恒纪元)、3款(永恒纪元、大天使之剑H5、传奇霸业)、4款(永恒纪元、大天使之剑H5、传奇霸业、屠龙破晓)、7款(一刀传世、精灵盛典、永恒纪元、大天7/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F使之剑H5、王城英雄、屠龙破晓、传奇霸业),占比逐年提升明显.
表1:2016-2019年IOS端收入前250名ARPG类产品三七互娱占比(单位:%)年份三七产品数量占比三七产品下载量占比(%)三七产品收入占比(%)2016201720181/153/224/1516.
9%32.
2%13.
3%17.
8%43.
2%22.
1%20197/2160.
8%71.
3%数据来源:SensorTower,东吴证券研究所可以看到,2019年三七在ARPG品类中体现出非常强的优势,不论进入IOS端RPG收入前250名游戏的数量,还是收入占比,均大幅领先市场同类产品.
为何会出现三七大幅领先市场的现象1.
2.
1.
市场出清,三七互娱份额提升游戏行业经历了2016-2017年版号泛滥,2018年版号停发,2019年版号发放逐渐进入正常轨道,2020年至今版号发放已进入正常状态.
在2018-2019年大量中小游戏公司出清,特别是买量型游戏公司,导致产品供给不足,IOS收入端前250名RPG游戏中,2017年非三七互娱出品的游戏产品有19款,但2018年下降至11款,2019年也仅恢复至14款.
图8:2010-2019年国产游戏版号发放数量图9:2018.
1-2020.
2国产游戏版号单月发放数量数据来源:国家新闻出版广电总局,东吴证券研究所数据来源:国家新闻出版广电总局,东吴证券研究所8/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F因此,行业供给端的出清为三七互娱创造了更好的市场环境,龙头公司抗风险能力强,并且产品储备丰富,在竞争对手出清时逆周期扩张,依靠新产品不论在流量端还是收入端均大幅抢占市场份额.
1.
2.
2.
"量子"与"天机"系统提升广告投放及运营效率除了市场环境为三七互娱提供了有利条件外,公司自身通过"量子"与"天机"系统不断提升运营效率.
在投放端,公司运用智能化广告投放"量子"系统,降低单次投放成本并提升回报率;在运营端,公司运用"天机"系统提升用户LTV(用户全生命周期价值).
图10:"量子"系统提升广告投放效率图11:"天机"系统提升游戏运营效率数据来源:东吴证券研究所绘制数据来源:东吴证券研究所绘制"量子"系统介绍:"量子"系统为公司内部广告投放系统,以降低广告投放CPA(单次投放成本),提升ROI(回报率)为目标,在抖音、百度、广点通、微信等流量主投放广告渠道进行全天候实时广告投放,为公司获取大量新增用户.
量子系统的智能化投放流程为:1)渠道挑选:智能选择所需要投放的渠道如抖音、百度、微信、广点通、微博、快手.
2)人群挑选:针对不同游戏筛选的不同人群进行投放.
3)素材挑选:选择目标人群更加感兴趣、更能描述该游戏产品的素材.
9/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F4)竞价系统:与友商竞价,出更有竞争力的价格,生产更有质量的素材,研发更有价值的产品.
5)反馈系统:对过往投放效果数据进行分析,再去指导渠道、人群、素材的挑选.
"天机"系统介绍:"天机"系统为公司智能化运营分析平台,其目的是为了提高用户粘性,提升用户LTV(用户全生命周期价值).
主要包含以下模块:1)数据查询模块:随时查询如用户新进入量、留存量、ARPU值、LTV等关键运营数据;涵盖20个分析的场景、250个基础的指标、1000个以上的自定义的方法;共累积几百款游戏分析数据.
2)游戏甄选及LTV预测模块:判断游戏应选择何种投放方式,对LTV进行数据预测、甄别游戏,降低运营风险,可以做到用14天的数据预测整体的游戏LTV,实际产生的差异在5%以内,成功预测了上百款的游戏LTV并减少了上亿的无效投入.
3)个性化营销模块:对用户画像、游戏关联、用户深度进行分析.
在分析的基础上,甄选出高价值、活跃用户进行个性化营销方案,比普通的无差异的用户活动提升30%的效果,优化运营人力成本.
在"量子"及"天机"系统的帮助下,公司广告投放和运营效率得到大幅提升.
以"量子"系统为例,在系统不断升级的过程中,为广告投放效率带来了质变:1)最初没有量子投放系统:业务人员必须同时操作流量方广告系统与自身内部系统,无法做到7*24h上线广告、一条计划的创建需要至少10分钟、无法批量创建.
2)第一阶段(流程化):将快手、巨量引擎、广点通、百度、微信、UC等渠道集成,通过规范资源、素材、投放、数据管理来整合投放,一条计划的创建只需要一分钟,业务人员只需要在内部系统操作投放.
3)第二阶段(批量标准化):将一条一条的计划变成批量的计划,100条计划投放只需要一分钟.
4)第三阶段(自动化):规范投放因素,将素材使用、人群选择、账号选择、竞价方式选择、计划创建与结束实现、计划调整等转化为代码;去除人工干预阶段,达到自动化.
10/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F5)第四阶段(智能化):通过海量数据机器学习产生模型,告诉机器应该使用哪些素材,应该使用什么样的人群包,使用哪些账号.
智能自动地创建、优选和维护这些计划,并自动反馈与优化.
表2:行业智能化广告投放系统对比公司线下线上化留存标准批量化自动化智能化三七互娱公司A公司B公司C√√√√√√√√100%占比20%占比**60%占比***30%占比***公司D√√10%占比**数据来源:公司公告,东吴证券研究所我们以RPD(RevenuePerDownload)指标观察三七互娱的《一刀传世》与市场竞品的差异,因ARPG类游戏前端采用大量广告投放吸引用户形成新增下载,后端以用户付费进行成本回收,所以游戏单下载量所对应的收入RPD指标可以反应该游戏的盈利能力,我们采用月度RPD指标进行观察,发现三七互娱的《一刀传世》单下载量所对应的收入远高于同类竞品,说明其广告投放及用户变现效率远高于同行业竞争对手.

图12:《一刀传世》与竞品游戏月度RPD指标对比(单位:美元)数据来源:SensorTower,东吴证券研究所11/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F以上指标也可以解释为何三七在2019年在ARPG类市场中不论下载量还是收入占比均大幅提升,因其游戏不论从前端投放至后端变现效率高于行业平均水平,所以有能力不断滚大流水规模以抢占市场,同时挤压竞争对手.
1.
2.
3.
三七互娱商业模式解析:规模效应降低边际成本,提升利润率对于三七的商业模式而言,收入规模越大,单位固定成本越低,例如人员成本、服务器成本、带宽成本及研发成本都将被摊薄.
其次,公司通过"量子"系统7*24h自动化投放可以在流量端大幅领先市场,并且高用户变现效率保证了较高的ROI,以支撑模型持续滚动,促进收入规模持续增长.
图13:三七互娱商业模式解析,以收入成本拆分为例数据来源:东吴证券研究所绘制1.
3.
中小厂商出清,规模效应长期提升利润率2018年ARPG品类中小厂商大量出清,政策端为三七互娱提供了良好的竞争环境,同时公司凭借多年积累,于2019年公司主动发力大幅抢占市场,并且当前依靠"量子"与"天机"系统建立起了极高的竞争壁垒.
我们判断,公司在流量端不断滚大的同时,将迫使中小厂商持续退出该市场,而竞争对手的出清长期将使流量价格下降,降低销售费用占比,而对于百亿级营收的三七互娱,边际降低1%销售费用就将提高1亿以上净利润,规模效应将带来充足的利润弹性空间.
12/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F表3:三七互娱销售费用占比营业收入(单位:亿元,%)年份销售费用营业收入销售费用占比(%)20162017201816.
119.
133.
552.
561.
976.
330.
6%30.
8%43.
9%2019Q1-Q357.
795.
660.
4%数据来源:Wind,东吴证券研究所2.
自研手游引擎投入使用,2020年多品类扩张及海外扩张落地2.
1.
自研手游引擎投入使用,画面表现力取得突破公司在2019年重点游戏《精灵盛典》中使用了自研引擎,使得游戏画面表现力取得突破,同时在《暗黑大天使》页游实现了自研引擎跨平台使用,使得产品画面表现力大幅提升,流水表现遥遥领先行业竞品.
图14:《暗黑大天使》战斗画面图15:《暗黑大天使》游戏画面数据来源:公司官网,东吴证券研究所数据来源:公司官网,东吴证券研究所公司对自研引擎将持续投入研发,以不断提升产品画面表现力,同时在多品类游戏扩张中,画面表现力的提升将明显提升游戏综合品质.
2.
2.
2020年产品类型多元化落地公司自2018年起提出产品多元化战略,经过近两年研发与产品打磨周期,将于2020年落地多元化产品,保证业绩长期稳定增长:13/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F1)SLG品类多款产品:《狂野西境》、《FinalOrder》等多款产品;2)SRPG品类稳步突破;3)C6game+GD:全球化布局+微创新,响应出海;4)《荣耀大天使》:一游两用,页游与手游端同时运营;5)多款RPG:去IP化RPG,持续微创新2.
3.
2020年海外扩展战略持续推进2.
3.
1.
以SLG品类充分拓展欧美市场国内策略类手游市场快速发展,优势企业出海成为必然趋势.
欧美国家手游以策略类为主,并且市场规模仍在成长期,也成为中国游戏出海的主要目的地.
图16:国内IOS端策略类手游季度发行商收入变化(单位:万美元)图17:欧美IOS端策略类手游季度发行商收入变化(单位:万美元)数据来源:SensorTower,东吴证券研究所数据来源:SensorTower,东吴证券研究所三七互娱针对欧美策略类游戏市场,2020年将推出系列化产品,促进公司业绩长期稳定增长:1)狂野西境研发团队:羯摩科技,为三七互娱投资的专注海外市场公司,CEO刘宇宁代表作为现象级产品《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》.
西部题材:在美国有深厚土壤、用户画像与之前成功产品高度重合.
游戏特色:拓荒式地图探索、开放建筑;建筑精简、可自由滑动;模拟真实地理因素、考究史实的美术;独特的天气系统;象征西部的酒吧、美女交互活动、英雄、枪支14/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F合成;超级单位英雄-战局影响者;形象类型丰富的单位-石头剪刀布式谋略.

2)FinalOrder军事题材SLG:军事题材,给玩家沉浸式体验;玩家同服竞技,以赛季进行竞争3)SLG+三消/合成/塔防/益智/等多品类结合SLG进行多元化尝试.
4)其他SLG题材游戏2.
3.
2.
亚洲市场保持领先优势公司针对亚洲市场运营策略清晰,在韩国、港澳台、日韩以MMO品类为核心,日本市场深挖二次元、SLG等产品,宫廷题材类女性向手游《日理万姬》在日本市场表现优异.
图18:《日理万姬》游戏宣传图图19:《日理万姬》日本月度收入变化趋势数据来源:AppChina,东吴证券研究所数据来源:SensorTower,东吴证券研究所2020年亚洲地区重点产品:1)MMO:奇迹MU-跨时代,计划先上线港澳台地区、后续上东南亚地区2)MMO:新希望,为亚洲地区是有影响力的IP产品3)MMO:西方魔幻题材、都市题材游戏15/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F3.
盈利预测与估值根据业绩快报及2020Q1指引,考虑公司后续产品储备及流量运营优势,预计19-21年实现营收132.
3/158.
8/183.
3亿,归母净利润21.
4/28.
0/33.
5亿,EPS分别1.
02/1.
32/1.
59元,对应当前PE33.
69/25.
83/21.
54X.
16/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F4.
风险提示:1.
政策监管趋严:游戏行业政策较多,行业监管政策趋严可能会影响公司收入.

2.
行业竞争加剧:随着行业不断发展,行业竞争加剧可能影响公司收入.
3.
宏观经济风险:宏观经济下滑可能将影响消费者支出,致使公司收入下滑.

17/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司研究简报F三七互娱三大财务预测表资产负债表(百万元)2018A2019E2020E2021E利润表(百万元)2018A2019E2020E2021E流动资产4,1825,3238,50711,807营业收入7,63313,22615,88118,328现金1,5332,1864,1047,867减:营业成本1,8112,0202,3962,726应收账款1,2994652,711954营业税金及附加33778089存货011421132营业费用3,3477,6719,05210,080其他流动资产1,3512,5591,6712,854管理费用2468331,1281,521非流动资产4,2145,1845,3835,526财务费用17419431长期股权投资5567529421,128资产减值损失1,0490159183固定资产36793810785加:投资净收益81117127145在建工程0233238其他收益0000无形资产21283439营业利润7702,7003,0993,842其他非流动资产3,6013,5883,5653,536加:营业外净收支44924321251资产总计8,39610,50713,89017,333利润总额1,2192,7243,4204,093流动负债1,9921,9752,4542,351减:所得税费用68127189204短期借款369369369369少数股东损益143453433535应付账款1,0829521,4611,284归属母公司净利润1,0092,1442,7973,354其他流动负债541654624698EBIT1,2142,6993,3553,941非流动负债290259197132EBITDA1,3322,8063,5494,164长期借款281251188123其他非流动负债9999重要财务与估值指标2018A2019E2020E2021E负债合计2,2822,2342,6512,482每股收益(元)0.
481.
021.
321.
59少数股东权益1415941,0271,562每股净资产(元)2.
833.
644.
836.
29归属母公司股东权益5,9737,67910,21213,289发行在外股份(百万股)2125211221122112负债和股东权益8,39610,50713,89017,333ROIC(%)17.
2%30.
8%29.
2%27.
0%ROE(%)18.
8%31.
4%28.
7%26.
2%现金流量表(百万元)2018A2019E2020E2021E毛利率(%)76.
3%84.
7%84.
9%85.
1%经营活动现金流1,9542,0892,6044,358销售净利率(%)13.
2%16.
2%17.
6%18.
3%投资活动现金流-55-960-266-221资产负债率(%)27.
2%21.
3%19.
1%14.
3%筹资活动现金流-1,969-477-420-374收入增长率(%)23.
3%73.
3%20.
1%15.
4%现金净增加额-656531,9183,763净利润增长率(%)-37.
8%112.
6%30.
5%19.
9%折旧和摊销118106194223P/E71.
6333.
6925.
8321.
54资本开支3247749-42P/B12.
099.
417.
075.
44营运资本变动164-538-787359EV/EBITDA53.
7025.
4219.
6615.
96数据来源:贝格数据,东吴证券研究所18/18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格.
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