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证券研究报告|首次覆盖报告2020年07月19日京东集团-SW(09618.
HK)破局再造,让去中心化流量星火燎原再次上市,再回聚光灯下.
京东此前长处和短板十分鲜明:供应链端正品物流等优势显著,而在平台业务上曾问题重重;一方面商家端自营业务与平台生态不兼容、另一方面用户端整体流量增长乏力.
此次京东在"6.
18"二次上市,此时的京东已是脱胎换骨:流量端,通过独立京喜一定程度上厘清了站内自营和平台生态的不兼容,通过京东开普勒项目开放拥抱站外去中心化流量;供应链端,巩固技术和物流、充分适配前端流量场景需求.
而驱动这些变化的正是京东对去中心化流量趋势的前瞻判断、和对自身架构开放化专业化的深刻变革.
破局:独立京喜,厘清自营与平台的生态冲突.
京东最初的架构建立在采销一体的自营模式上;截至2019年,京东自营收入超5100亿,占京东总收入89%.
然而,自营的强势带来了对平台生态的挤压:流量的虹吸效应和有限的运营工具,使得一些第三方商家在京东发育不良.
京喜的独立是京东对平台生态重要的破局之举:用户端,京喜筛选出的用户对性价比的关注更高于自营属性和物流,更适合第三方商家留存运营;商家端,京喜通过产业带战略打造了差异化供应链,帮助商家建立品牌;运营端,京喜为拼购商家准备了多种专属营销工具和扶持资源.
如今的京喜拥有快速增长的商家和1.
5亿全域用户,成为京东的平台型增长引擎.
再造:"超级SaaS"京东开普勒,拥抱去中心化流量的万紫千红.
厘清了站内流量冲突之后,京东下一个问题是未来整体流量边界有多广.
在浩浩荡荡的去中心化流量趋势下,京东开普勒项目通过小程序对接各大内容和社交平台,用供应链优势助力商家将海量站外流量完成转化和履约.
截至2019年中,京东开普勒已经服务了2万商家,对接了包括微信、快手、头条等近千个平台.
2019年618期间,京东开普勒贡献了全站销售额的15.
6%,成为京东重要的流量来源.
京东开普勒一方面大大拓展了京东的规模边界,另一方面通过物流技术等供应链服务和营销运营工具等流量服务显著提升了未来供应链变现潜力和流量变现潜力.
撬动供应链,流量开放星火燎原;目标价300港元,"买入"评级.
如今的京东在优势自营业务之外,更像是一个超级SaaS服务商,通过供应链服务帮助商家拥抱去中心化流量的万紫千红.
这样的变化背后离不开京东对自身前中后台组织架构更加开放化系统化的调整,更离不开其对互联网去中心化流量趋势的前瞻把握.
我们预计,2020/2021/2022年京东总收入有望达7174亿/8364亿/9504亿,Non-GAAP归母净利有望达152亿/213亿/296亿.
我们参照SaaS企业、物流企业、电商企业等估值水平,基于分部估值法给予京东(9618.
HK)300港币目标价,首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示:平台商家生态发展不及预期;站外流量增长不及预期;第三方物流变现不及预期;消费者消费意愿不及预期.
财务指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)462,020576,888717,393836,438950,397增长率yoy(%)2825241714Non-GAAP归母净利(百万元)3,46010,75015,20621,33229,625增长率YoY(%)-30211414039Non-GAAPEPS(元)1.
203.
624.
866.
819.
46净资产收益率(%)-4.
016.
710.
015.
620.
6P/E(倍)18159443122P/B(倍)10.
57.
85.
54.
94.
3资料来源:公司公告,国盛证券研究所买入(首次)股票信息行业互联网零售最新收盘价240.
6总市值(百万港元)743,454总股本(百万股)3,090其中自由流通股(%)85.
430日日均成交量(百万股)18.
69股价走势作者分析师夏君执业证书编号:S0680519100004邮箱:xiajun@gszq.
com分析师夏天执业证书编号:S0680518010001邮箱:xiatian@gszq.
com研究助理朱若菲邮箱:zhuruofei@gszq.
com相关研究1、《微信商业,当打之年》2020-07-082、《借力"6.
18",内容平台独立出道》2020-06-093、《微盟集团(2013.
HK):时势造微盟》2020-05-084、《中国有赞(8083.
HK):私域电商快速崛起,工具变现也有春天》2020-03-145、《字节跳动:现象级流量、现象级商业化效率》2020-01-266、《独特的快手,私域的顶流》2020-01-237、《直播电商风云录》2019-11-068、《阿里巴巴(BABA.
N):阿里的变量:决战五环外、博弈直播间》2019-08-30-5%0%5%10%15%2020-062020-07京东集团-SW恒生综指2020年07月19日P.
2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E流动资产104,856139,095204,433221,231265,051营业收入462,020576,888717,393836,438950,397现金34,26236,97168,33165,44781,732营业成本396,066492,467608,452705,354795,891应收账款11,1106,19115,32412,55813,842营销开支19,23722,23421,92525,56329,046预付账款477593729804926行政开支5,1605,4906,9278,0779,177存货44,03057,93268,04477,99586,789履约开支32,01036,96850,32956,67262,113其他流动资产14,97637,40752,00564,42881,761研发开支12,14414,61919,30922,51325,580非流动资产104,309120,629131,298142,434153,942其他-223,885---固定资产21,08320,65418,32316,45914,967营业利润-2,6198,99510,45118,25828,590在建工程6,5545,80610,80615,80620,806投资损益-1,113-1,738-1,420-400-400无形资产5,0124,1104,1104,1104,110利息收入2,1181,7863,3003,1613,947股权投资31,35735,57642,57649,57656,576利息费用855725725725725证券投资15,90221,41721,41721,41721,417其他净额955,375467800800其他非流动资产24,40333,06634,06635,06636,066利润总额-2,37413,69312,07321,09432,212资产总计209,165259,724335,732363,665418,993所得税4271,8023,8646,98110,661流动负债120,862140,017176,965190,785224,561净利润-2,80111,8908,20914,11321,552短期借款147----少数股东损益-309-294-63-63-63应付账款79,98590,428120,120123,960151,450归属母公司净利润-2,49212,1848,27214,17521,614预付款项13,01816,07920,10422,08325,852Non-GAAP归母净利3,46010,75015,20621,33229,625其他流动负债27,71233,51036,74044,74247,260EBITDA2,96310,93814,78222,12332,082非流动负债11,47519,08219,08219,08219,082Non-GAAPEPS(元)1.
203.
624.
866.
819.
46长期借款3,0883,1393,1393,1393,139其他非流动负债8,38615,94315,94315,94315,943负债合计132,337159,099196,047209,868243,644少数股东权益1,0962,8042,8662,9292,992主要财务比率股本00000会计年度2018A2019A2020E2021E2022E资本公积82,83390,676121,527121,527121,527成长能力储备及其他-23,062-8,821-67413,37634,865营业收入(%)27.
524.
924.
416.
613.
6归母股东权益59,77181,856120,854134,904156,393营业利润(%)-213.
5443.
416.
274.
756.
6夹层权益15,96115,96415,96415,96415,964归属母公司净利润(%)-1536.
5589.
0-33.
172.
552.
9负债及权益总额209,165259,724335,732363,665418,993获利能力毛利率(%)14.
314.
615.
215.
716.
3净利率(%)-0.
52.
11.
21.
72.
3ROE(%)-4.
016.
710.
015.
620.
6现金流量表(百万元)ROIC(%)-4.
83.
95.
38.
211.
2会计年度2018A2019A2020E2021E2022E偿债能力经营活动现金流20,88124,78125,56825,11644,285资产负债率(%)63.
361.
358.
457.
758.
1除税前利润-2,80111,8908,20914,11321,552净负债比率(%)-62.
2-49.
0-59.
1-50.
8-54.
3折旧及摊销5,5605,8284,3313,8653,492流动比率0.
91.
01.
21.
21.
2股权激励费用3,6603,695---速动比率0.
50.
60.
80.
80.
8营运资金变动12,3567,766-13,028-7,138-19,242营运能力其他经营现金流2,106-4,39826,05614,27638,483总资产周转率2.
32.
52.
42.
42.
4投资活动现金流-26,079-25,349-28,000-28,000-28,000应收账款周转率33.
666.
766.
760.
072.
0资本支出-21,369-9,000-8,000-8,000-8,000应付账款周转率5.
15.
85.
85.
85.
8长期投资-20,354-7,673-7,000-7,000-7,000每股指标(元)其他投资现金流15,645-8,677-13,000-13,000-13,000每股收益(最新摊薄)1.
203.
624.
866.
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46筹资活动现金流11,2202,57230,851--每股经营现金流(最新摊薄)14.
5117.
0216.
7116.
4228.
95短期借款-21-166---每股净资产(最新摊薄)20.
7728.
1039.
5044.
0951.
11长期借款2,891----估值比率普通股增加3,326-13130,851--P/E181.
558.
543.
731.
122.
4其他筹资现金流5,0242,869---P/B10.
57.
85.
54.
94.
3现金净增加额7,7042,41028,419-2,88416,285EV/EBITDA268.
272.
753.
835.
924.
8资料来源:公司公告,国盛证券研究所2020年07月19日P.
3请仔细阅读本报告末页声明内容目录京东,站回聚光灯下5脱胎换骨,站回聚光灯下5大刀阔斧,再创京东.
7破局:零售的京东,还是平台的京东9零售的京东:超级供应链9自营vs.
平台:流量的虹吸、运营的差异11京东的解法:京喜的独立之路,也是京东的平台之路12再造:转身之间,京东的未来在哪17京东开普勒:让流量的浮光掠影成为现实.
17开普勒:打造站外全域营销武器17微信:私域流量大潮来袭18快手:超级电商流量黑马19"超级SaaS":拥抱去中心化流量的万紫千红.
21流量规模:全域营销转化,星星之火可以燎原21商业化:超级SaaS服务商,供应链和流量双变现.
21财务预测及估值25财务预测25估值及投资建议26风险提示28附录.
29图表目录图表1:微信-购物-京喜5图表2:京喜推出"厂直优品"产业带赋能计划5图表3:快手616品质购物节推出京东快手双百亿补贴.
6图表4:京东活跃买家增速快速提升.
6图表5:京东2019年GMV超2万亿.
7图表6:京东收入和利润健康增长7图表7:京东业务大事记7图表8:京东调整后大致业务架构8图表9:京东自营业务壁垒高企9图表10:京东物流优势.
10图表11:京东物流布局.
10图表12:效率:京东年度存货周转天数.
11图表13:效率:2019年主要平台存货周转率比较.
11图表14:规模:2019年主要平台线上自营GMV11图表15:规模:2019年主要平台自营收入.
11图表16:估算单商家平均年销售额:京东第三方商家vs.
自营供货商.
12图表17:京东第三方商家数增长曾一度放缓.
12图表18:"京喜"大事记.
12图表19:用户画像差别:京喜vs.
京东13图表20:京喜对商家端扶持改造措施.
142020年07月19日P.
4请仔细阅读本报告末页声明图表21:京喜小程序首页.
15图表22:京东APP首页15图表23:京喜商家扩张进展迅速.
15图表24:京喜全场景用户规模达1.
5亿,成为京东的平台型增长引擎.
15图表25:京东开普勒项目为商家进行站外去中心化场景的导流17图表26:京东开普勒对接多个流量平台.
18图表27:京东开普勒小程序示例:微信朋友圈广告.
18图表28:京东开普勒小程序示例:微信朋友圈广告-商家详情页18图表29:微信用户时长持续稳健增长.
19图表30:微信小程序数量快速增长19图表31:快手日活和人均时长持续稳健增长.
19图表32:快手电商日活数超一亿.
19图表33:快手616品质购物节:推出"快手&京东双百亿补贴"20图表34:快手616品质购物节:京东直供商品详情页20图表35:开普勒项目合作场景:网易新闻20图表36:开普勒项目合作场景:什么值得买.
20图表37:2018年618当天,开普勒项目贡献京东成交额约12.
6%21图表38:2019年618当天,开普勒项目贡献京东成交额达15.
6%21图表39:仓库数量及仓储面积对比22图表40:京东物流相关服务产品.
22图表41:京东快递物流运费表(假设1月1日16点寄出)23图表42:京东智联云相关服务产品23图表43:京东平台物流、广告、佣金收费模式.
24图表44:京东物流及其他服务变现率约2%24图表45:Shopify近年变现率约在2.
5%-3.
0%24图表46:京东业务及财务预测.
25图表47:可比公司估值对比26图表48:京东集团估值表.
27图表49:京东股权结构.
29图表50:主要参控股公司.
29图表51:京东开放平台佣金费率.
302020年07月19日P.
5请仔细阅读本报告末页声明京东,站回聚光灯下京东于2020年6月18日在港交所二次上市,同一天也是京东的第17个"6.
18"年中购物节.
伴随着京东6.
18"百亿补贴、千亿优惠、百亿消费券"的热闹阵仗和二次上市的锣鼓声,京东再一次回到了公众和市场的视线.
脱胎换骨,站回聚光灯下近两年的京东频频成为公众关注的焦点:流量端和供应链端一系列行云流水般的打法,用户端和商家端一个个闪耀的数据,都让业界感叹:京东好像变了.
随着2019年9月京东拼购转型为京喜、随后拿下微信发现页一级入口,京东积极拥抱社交电商新场景、供应链端新基建、下沉市场新人群的战略格外引人注目.
作为京东第三方平台业务的重要独立产品,京喜不仅肩负了京东对下沉市场加速渗透的重任,更是京东厘清平台商家生态、拓展B端供应链、拥抱去中心化流量的重要举措.
图表1:微信-购物-京喜图表2:京喜推出"厂直优品"产业带赋能计划资料来源:京喜,微信,国盛证券研究所资料来源:京喜,国盛证券研究所2020年5月,快手和京东宣布正式开展战略合作;京东将自己的优质供应链开放给快手,快手用户可以直接在快手APP上的直播入口或小店入口购买京东自营产品,享受京东的高质量物流和售后服务;而快手则贡献自己突出的流量优势,用其一亿电商DAU和繁荣的主播带货生态来导流和促进销售转化.
今年"6.
18"活动期间,快手和京东推出"快手&京东双百亿补贴"活动,在"6.
16"全天支付金额达14.
2亿.
用户在快手老铁的直播间可以享受优惠补贴价格购买京东自营商品,无需跳转即可直接下单、并享受京东物流等优质服务.
这次活动是京东供应链和快手平台的合作试水,也是京东进一步拥抱去中心化电商的标志性事件.
2020年07月19日P.
6请仔细阅读本报告末页声明图表3:快手616品质购物节推出京东快手双百亿补贴资料来源:快手,京东,国盛证券研究所京东对流量的开放和拥抱、对供应链的改造和支持,带来了其商家端、用户端、变现端的积极变化.
截至2019年末,京东第三方商家数达27万;年度活跃买家数超3.
62亿,同比增长19%;京东GMV超2万亿,同比增长24%;京东总收入超5700亿,Non-GAAP归母净利润率达1.
9%.
图表4:京东活跃买家增速快速提升资料来源:京东,国盛证券研究所0.
0%4.
0%8.
0%12.
0%16.
0%20.
0%-501001502002503003504004501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20年度活跃买家数年度活跃买家数:同比增速百万人2020年07月19日P.
7请仔细阅读本报告末页声明图表5:京东2019年GMV超2万亿图表6:京东收入和利润健康增长资料来源:京东,国盛证券研究所资料来源:京东,国盛证券研究所大刀阔斧,再创京东亮眼的业务变化背后,是京东近两年大刀阔斧的改革.
京东此前面临着商家端自营与平台生态不兼容、用户端流量不足等核心问题.
而近两年京东的重要业务变化包括:1)通过京喜的独立,一定程度上厘清京东自营业务和平台生态的关系;2)加大供应链投入,巩固自营业务壁垒、加强商家的物流和技术等服务,充分适配前端用户场景需求;3)通过开普勒项目的开放合作,拥抱广大去中心化平台流量、实现整体流量的迅速增长.
图表7:京东业务大事记资料来源:公开资料收集,国盛证券研究所-5001,0001,5002,0002,500201420152016201720182019十亿0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002016201720182019商品收入服务收入Non-GAAP归母净利润率百万元2020年07月19日P.
8请仔细阅读本报告末页声明这些变化背后离不开京东对自身前中后台组织架构更加开放化、专业化、系统化的调整;更重要的是,对互联网去中心化流量趋势的前瞻把握.
此前的京东,采销一体、货场匹配.
这样架构的京东实现了自营零售业务的快速增长,但缺点是采销一体的架构不够灵活、对前端流量获取不敏感;以及自营业务对第三方平台商家流量形成挤压.
2018年,京东开始由"以采销一体化为核心、以SKU为核心"向"以用户为核心、以场景为核心"转变.
2018年12月之后京东开启了重要的组织架构的调整:京东零售子集团按前台、中台、后台进行划分.
前台服务C端消费者和B端商家,包括平台运营业务部、社交电商业务部等;核心是对C端用户和B端客户的需求进行快速洞察和反应.
中台按业务场景和品类进行划分,包括时尚居家平台事业群、3C电子及消费品事业群、生活服务事业群等;核心是专业化、系统化、开放化地输出适用于前端不同场景的供应链能力.
后台则是为整个京东零售子集团提供基础设施建设和保障支持.
图表8:京东调整后大致业务架构资料来源:公开资料整理,国盛证券研究所这样一套组织架构体系调整的核心在于采销分离:销的环节充分开放和敏锐地对前端消费者和商家的需求进行洞察和运营,尽可能快地对消费者需求变化做出反应、尽可能多拥抱不同的消费场景;采的环节则充分灵活地适配前端场景的需求;由流量端变化倒逼供应链端变化、从而形成正反馈.
组织架构调整后的京东由采销驱动变为前端客户需求驱动.
随后,京东开普勒小程序的持续开放让京东商家充分享受到去中心化流量平台的红利;京喜的独立一定程度上缓解了自营零售业务对相应平台第三方商家流量的挤压;而对物流和技术的投入让京东商家享受到了优质的供应链服务.
如今的京东,前端更开放,后端更灵活.
CSO廖建文技术委员会周伯文刘强东京东集团京东零售(徐雷)前台平台运营业务部(韩瑞)社交电商业务部(韩瑞)京喜中台3C电子及消费品事业群(闫小兵)时尚居家平台事业群(赵英明)生活服务事业群(姚彦中)大商超全渠道事业群(冯轶)技术与数据中台(颜伟鹏)商城用户体验设计部(刘轶)后台财务部人力资源部CEO办公室京东物流(王振辉)经营前台KA销售部七大区域业务前台七大产品供应链产品快递产品快运产品大件产品冷链产品服务产品到仓产品技术业务产业平台战略与创新业务X事业部国际业务中台B2B供应链市场与公共关系网络规划运输平台技术发展体验保障后台人资行政部财务经分部综合管理部京东数科(陈生强)CFO许冉CCO李娅云HRO余睿2020年07月19日P.
9请仔细阅读本报告末页声明破局:零售的京东,还是平台的京东零售的京东:超级供应链京东一直以来都不是一个典型的电商平台.
京东的优势在于控货:从成立之初,京东的架构就是建立在采销一体的自营模式上;自营决定了京东在运营层面可以更好地控制正品、控制周转、控制物流.
至今,京东自营零售业务的GMV依然占全站一半左右,收入占比更是接近九成.
自营的京东更是一个采销一体的超级零售商.
京东自营业务通过多年的积累,建立了高企的商品品质、物流设施、供货商丰富度、规模效应等方面的优势,主要体现在:1)商品品质:京东要求供应商保证正品,自营产品的品质有保障.
2)物流配送:通过自有京东物流进行配送,提供全面快捷的服务,"211"配送时效保障、同时包含急送、自提、冷链、跨境等配送服务.
3)产品类别:以往京东自营以电子产品及家用电器商品为主,收入占比超过70%,但是近年京东正在扩大日用百货商品的销售;截至2020Q1电子产品及家用电器商品/日用百货商品的收入占比分别为60%/40%,产品丰富度持续提升.
4)定价优势:与供应商协商价格,不高于其他销售渠道零售商价格.
5)客户体验和服务:通过京东APP,可以享有全面的产品信息、交互式用户社区、精准产品推荐、智能订购程序、实时订单跟踪及订单信息修改系统.
京东具有全天候客户服务中心,退换货以及会员计划.
6)付款:除了在线支付之外,还支持货到付款.
图表9:京东自营业务壁垒高企京东自营优势具体内容产品类别提供各类产品,包括家用电器、手机、数码产品、电脑、家具家居、服装、化妆品、个护、女鞋箱包、珠宝、男鞋及运动装备、汽车及配件、母婴产品、食品饮料生鲜、医药保健、书籍、虚拟商品、服务等.

商品品质根据品牌、可靠程度、数量及价格选择供应商,目前自24000多家供应商采购商品,要求供应商声明其货品正宗且来源合法,保障品质.
客户体验全面的产品信息、交互式用户社区、精准产品推荐、智能订购程序、实时订单跟踪及订单信息修改系统.

客户服务全天候客户服务中心:宿迁、扬州及成都客户服务中心共有10041名客户服务代表;退换货:收货之日起7天内无条件退换货,特定品类30天包退及180天包换的政策,有缺陷的商品15天内更换;会员计划.
定价优势与供应商协商价格,将价格控制在不高于其他销售渠道零售商所得报价.

物流配送自有配送网络及人员,灵活的配送安排,全面快捷的配送服务.
2010年推出211计划,对于在相应区域履约中心或前端配送中心有库存的商品,上午11点前收到的所有订单将于当天配送、晚上11点前订单将于次日下午三时前配送,特定城市可要求下午三时前订单于当天夜间配送.
可额外付费2小时急送.
奢侈品高端配送服务.
支持自提.
拓展配送服务,如跨境、冷链配送.
付款在线支付、货到付款等.
资料来源:公司公告,国盛证券研究所物流服务为京东自营的核心优势之一,体现在覆盖面广、配送时效快等方面.
截至2020Q1,京东物流在中国七个主要城市运营了区域履约中心、29个城市开设前端配送中心,在全国运2020年07月19日P.
10请仔细阅读本报告末页声明营超过730个仓库,拥有17.
6万仓储及配送人员,管理的仓储总面积约1700万平方米.
目前,京东物流已投入运营的25座"亚洲一号"智能物流园区,形成了目前亚洲最大的智能仓群.
京东物流大件和中小件网络已实现大陆行政区县几乎100%覆盖,88%区县可以实现24小时达,自营配送服务覆盖了全国99%的人口,超90%自营订单可以在24小时内送达.
图表10:京东物流优势优势特征具体内容全国覆盖六大网络全球唯一拥有中小件、大件、冷链、跨境、B2B、众包(达达)六大网络仓库数量全国运营超过730个仓库仓储面积运营仓储总面积约1700万平方米100%覆盖大件和中小件网络100%覆盖中国大陆行政区县99%人口覆盖自营配送服务覆盖全国99%人口24小时到达90%以上自营订单可以在24小时内送达全球互通"双48小时"搭建全球"双48小时"通路网络(48小时中国通达全球、48小时各国本地交付)"830"搭建中国8大物流枢纽和全球30大供应链节点资料来源:京东物流,国盛证券研究所图表11:京东物流布局资料来源:公司公告,国盛证券研究所伴随着出色的用户体验,京东自营零售业务的运营效率也持续提升.
近年京东存货周转天数逐年下降;2019年京东存货周转天数为35.
8天,同比缩短2.
9天.
同时,京东自营业务的规模也持续扩张,2019年其线上自营GMV预计达万亿;而其超5100亿的自营收入也远高于同业的苏宁易购、唯品会.
2020年07月19日P.
11请仔细阅读本报告末页声明图表12:效率:京东年度存货周转天数图表13:效率:2019年主要平台存货周转率比较资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:各公司公告,国盛证券研究所图表14:规模:2019年主要平台线上自营GMV图表15:规模:2019年主要平台自营收入资料来源:各公司公告,国盛证券研究所资料来源:各公司公告,国盛证券研究所自营vs.
平台:流量的虹吸、运营的差异自营业务的繁荣,却对应着平台第三方商家生态的尴尬.
从流量端,自营的强势对京东开放平台的第三方商家是一种流量的挤压;从运营端,采销一体以货为主的运营目标以及相应的基础设施则很难满足第三方品牌的发展需要:1)从消费者的角度,目前京东APP的用户群非常认可京东自营的正品和物流体验;因此,品牌商家从站外导流用户到京东平台,消费者很轻易被京东自营商品吸走了注意力和转化;2)从平台运营的角度,自营和第三方生态需要的基础设施和运营重心并不相同:自营决定了以货为主,主打标品属性、有限单品、爆款规模、高周转;第三方生态的商家则需要品牌宣传,需要足够成熟的品牌营销工具、需要足够千人千面的数据标签和流量推荐机制、需要足够丰富的品类来形成溢出效应等.
对于第三方商家,自营和平台共存的电商生态就好像是一个流量漏斗:运营工具和流量推荐机制的不足让商家在站内很难树立品牌的成长;而品牌从站外花人力财力导流到站内,又轻易被站内自营业务吸走.
因此,流量的虹吸效应和平台运营基础设施的不足让第三方商家面临销售体量不足的难34.
034.
535.
035.
536.
036.
537.
037.
538.
038.
539.
039.
5201720182019存货周转天数2930313233343536373839苏宁易购京东唯品会存货周转天数020004000600080001000012000京东线上自营,估算苏宁易购线上自营唯品会,全部GMVGMV,亿元GMV,亿元84.
0%86.
0%88.
0%90.
0%92.
0%94.
0%96.
0%0100020003000400050006000京东-商品收入苏宁易购-零售批发唯品会-商品收入自营收入(亿元)占总收入比重2020年07月19日P.
12请仔细阅读本报告末页声明题:虽然京东第三方商家数量十倍于自营供货商,但商家的GMV体量却始终难以与自营供货商相较.
我们估算此前平台第三方商家的平均单商家年销售额不到自营供货商的1/10;这使得第三方商家很难甘愿为京东导流、做平台的流量搬运工.
图表16:估算单商家平均年销售额:京东第三方商家vs.
自营供货商图表17:京东第三方商家数增长曾一度放缓资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所京东的解法:京喜的独立之路,也是京东的平台之路如果不厘清站内自营和平台生态不兼容的问题,京东的平台商家生态可能会长期受到挤压.
2019年6月,京东将此前的拼购业务作为独立APP正式上线、随后全面升级招商策略;2019年9月京东将京东拼购更名为"京喜",并在2019年10月将京喜正式接入微信发现页的一级入口.
京喜APP和小程序的独立,不仅是京东在用户端拥抱下沉市场的重要举措,一定程度上更是在商家端将平台业务进行独立运营的重要尝试.
图表18:"京喜"大事记资料来源:公开资料搜集,国盛证券研究所-5.
010.
015.
020.
025.
030.
035.
040.
045.
050.
0自营供货商第三方商家百万元0%10%20%30%40%50%-50,000100,000150,000200,000250,000300,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19京东第三方商家数京东第三方商家数:同比增速个2019年5月2019年6月上线京东拼购APP招商政策全面升级,即将接入微信一级入口,全面开放招商类目并减免平台使用费,从8月起将在全国范围启动大规模招商会2019年7月2019年9月京喜公布"春雷计划",在产业供给端制定"百大产业带整合帮扶策略"京喜对京东"厂直优品"进行升级,推出产业带厂直优品计划2020年4月京东零售平台业务中心负责人韩瑞接手拼购事业部京东拼购更名"京喜"2019年11月2020年3月11.
11"全民京喜日",开启不到一个小时,京喜销量即突破100万单;全天共卖出近6000万件商品,其中,工厂直供订单量环比增长16倍2018年12月成立拼购业务部京东开始推出拼购业务2018年4月京喜宣布升级产业带战略2020年6月2020年07月19日P.
13请仔细阅读本报告末页声明京喜对于自营和平台矛盾的破局,体现在几个层面:1)用户端:京喜吸引了与京东APP不同画像的用户;这些用户本身对于性价比的关注高于自营属性和物流条件,更适合第三方商家加强对用户留存的运营.

在流量端,目前京喜具有六大流量入口,包括微信一级入口、京喜APP、京喜小程序、手机QQ、京喜M站、粉丝群等六大移动端场景.
京喜依托微信,具备天然的流量优势,能够有效触达下沉用户.
此外,在商品端,京喜主打性价比;这也帮助京喜筛选出了相较于京东不同画像的用户.
根据Questmobile的估算,京喜小程序相较于京东拥有更多18岁以下和46岁以上的用户;从城际上,京喜小程序拥有更多比例的三到六线城市的用户.
这些用户与京东的主力用户相比,更不在意物流时效和自营属性、更在意商品的性价比,更适合京东自营之外的第三方商家进行获客和销售转化.
图表19:用户画像差别:京喜vs.
京东资料来源:Questmobile,国盛证券研究所2)商家端:京喜通过产业带战略建立差异化供应链、助力第三方商家打造自身品牌.
2019年5月,京东发布"厂直优品"计划;通过多项入驻以及费用优惠扶持措施,为全国超过10万家制造型企业搭建高效零售系统,推进优质产能与国内消费市场的对接和相互促进.
2020年3月,京喜公布"春雷计划",推出产业带助销、平台营销、直播链路、社交玩法四大专项方案.
4月,京喜对京东"厂直优品"进行升级,推出"产业带厂直优品计划",打造新型数字化产业带专项扶持措施.
6月,京喜宣布升级产业带战略,通过源头供应链和产业带溯源直播的全面升级、推出京喜小店养成措施、以及打造"轻C2M"模式推动外贸企业产品创新,来进一步扩大"京喜产业带厂直优品计划"的外延.
截至2020年一季度京喜已布局全国超过100个产业带和源产地,全年预计将完成"双百"产业带布局,包括100个产业带和100个源产地.
未来,京喜将聚焦1000个产业带和源产地的100万家优质商家,开展一万场产业带溯源直播,赋能十万个工厂型商家打造C2M能力.
京喜的产业带战略,可以有效地将优质产能和新兴市场消费升级的需求对接,助力第三方商家打造自身品牌.
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14请仔细阅读本报告末页声明图表20:京喜对商家端扶持改造措施时间政策措施具体内容2019年5月京东发布"厂直优品"计划极速入驻、平台使用费和扣点优惠、运营工具和帮助等1)"极速入驻",企业可以低成本快速入驻京东拼购等平台;2)2019年12月31日前,对服饰内衣、运动户外、家居日用等数十个类目的受验入驻厂家免平台使用费;3)低至1%扣点;4)6小时极速审核;5)分阶段提供多种自主运营工具,进行流量导入及培训扶持,助力商家精准触达2020年3月京喜公布"春雷计划"四大专项方案1)产业带专项助销方案:专项定制"百大产业带整合帮扶政策";大平台级综促,多地产业带复苏举措;一周一带·京喜日,产业带专项扶持举措;产业带巡播计划,产业带长线促活举措.
2)平台级营销帮扶方案:组织京喜全站流量资源,打造"京喜尚新季"季度专项营销活动,集中超级百亿补贴、京喜直播、CPS、京喜玩法等优势资源.
3)直播短链路直链消费者方案:对具备优势货源却暂不具备企业经营能力的主体,开拓短平快的"直播小店"模式,"0成本轻运营".
4)社交玩法拓流赋能方案:通过京喜农场、京喜砍价及"天天赢免单"等新兴社交玩法,为滞销农产品商家进一步实现全域场景打通,精准流量拓展四大政策1)资金:定制"百大产业带整合帮扶政策";2)入驻:高效入驻"轻运营";3)运营:多模式快速助销;4)人力:一步找人专属服务四类重点商家1)农产品滞销型:打造系列"爱心助农"营销活动;2)品牌积压型:打造"京喜品牌快闪店计划";3)产业带工厂型:定制产业带整合帮扶方案;4)传统线下档口型:每周百个门店巡回直播2020年4月京喜对京东"厂直优品"进行升级,推出产业带厂直优品计划地方政府专项合作联合政府达成产业专项战略合作,引导优质工厂入驻惊喜平台,共同培育电商人才和直播红人,实现产业集群互联网+面向下沉市场的C2M及营销赋能依托京喜货品特色和消费者偏好大数据,赋能10万个工厂型商家具备面向下沉市场的C2M产品能力;线上"一周一带"专场营销及线下溯源直播创建产业带直播新生态孵化100个溯源主播,100位县长直播,开展10000场溯源直播,培养10000个厂家自播;创新源头场景化直播;创新"直播小店"轻店铺模式助力外贸企业线上脱困长期打造外贸专项营销,帮助外贸商家完成货品结构调整,转内销;依托京东全球售平台,拓外销京喜提供1v1指导,联动第三方服务商提供首月免费代运营、培训等一条龙服务京东物流智能来助力,加速商品运转开通物流服务绿色通道,借助京东物流在智能化物流体系和创新技术方面的能力,加速产业带和源产地商品的物流运转京东数科"京小贷"来帮扶,金融支持升级新入驻商家可享最高30万元信用贷款,4.
8折利率优惠;已开店6个月以上的老商家,最高可享500万元信用贷款2020年6月京喜宣布升级产业带战略源头供应链打造提供全方面的专项权益支持,包括招商快速通道、专业验厂、百亿补贴支持源头货品、社交玩法和流量扶持等,建立百大产业带示范基地京喜溯源直播全面升级探厂探园探店直播,和时下流行的明星直播、IP虚拟萌播,进一步丰富直播内容;营销模式上贴合当地产业特色,如采摘节等;在直播生态方面,深入产业带设立京喜直播服务中心,深入源头开展厂播、村播、以及地方政府的直播合作推出京喜小店扶持养成措施为新店主提供开店入门装备,在线下开实体小店的同时可快速开启线上京喜"云小店";建立源头批发供应链,京喜产业带工厂直供源头好货,同时帮助小店智能化进货"轻C2M"模式依托京东大数据及海量新兴市场用户消费洞察,打造"轻C2M"模式推动外贸企业产品改良和创新从而转内销资料来源:公开资料搜集,国盛证券研究所3)运营端:京喜平台为拼购商家准备了多种专属的营销工具和扶持资源.
根据京喜平台介绍,拼购商家可以享受拼购项目的亿级社交流量赋能、千万级CPS站外推广资源、30余种营销玩法工具赋能、专属运营对接、专属栏目育新和专属资源激励的权益.
另外,拼购企业店专享的权益优势有:拼购节优先招商权、工厂直供、名品特卖和KA计划项目扶持.
我们从京喜小程序首页和京东APP首页可以看到,京喜对商家直播等营销工具更为侧重,对工厂直供类商家给予了更重要的流量扶持.
这些运营层面的基础设施有助于帮助第三方商家更好地完成品宣营销和销售转化.
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15请仔细阅读本报告末页声明图表21:京喜小程序首页图表22:京东APP首页资料来源:京喜,微信,国盛证券研究所资料来源:京东,国盛证券研究所在商家端,截至2019年10月,京喜平台已经累积近10万商家,而招商还在提速.
今年春雷计划发布后28天,已有超过1.
2万家中小企业入驻京喜.
而在今年4月京喜启动"出口转内销"帮扶措施之后,两个月左右新入驻的外贸企业已经超过1万家.
图表23:京喜商家扩张进展迅速产品类别产品内容2019年10月京东相关负责人接受采访时表示,京喜平台已经累积近10万商家;招商计划一直在提速,未来会朝着几十万甚至上百万的量级迈进2020年4月"春雷计划"发布28天,已有超过1.
2万家中小企业入驻京喜2020年6月自京喜启动"出口转内销"帮扶政策以来,短短2个月内入驻的外贸企业超过一万家资料来源:公开资料收集,国盛证券研究所在用户端,今年618期间,京喜小程序日活增长超过120%;618当天,京喜APP日活环比增长超4倍.
事实上,早在4月,京喜全场景用户数就已经达1.
5亿.
图表24:京喜全场景用户规模达1.
5亿,成为京东的平台型增长引擎资料来源:Questmobile,国盛证券研究所2020年07月19日P.
16请仔细阅读本报告末页声明京喜的独立和差异化运营,一定程度上厘清了京东原有自营业务和第三方商家生态的关系;也为其带来了各品类商家生态的繁荣和用户的认可.
独立的京喜,已经成为了京东重要的平台型增长引擎.
2020年07月19日P.
17请仔细阅读本报告末页声明再造:转身之间,京东的未来在哪厘清了站内自营业务和平台商家生态的兼容问题,京东下一个要解决的问题是:京东的未来在哪这包括了:未来整体用户流量从哪儿来未来商家需要怎样的服务京东要如何定位和变现这个问题取决于京东对于未来互联网流量趋势的前瞻.
纵观各大电商平台,一个逐渐凸显的趋势是:除了淘宝拼多多等中心化电商平台之外,快手、抖音、哔哩哔哩、微信等各大去中心化的内容和社交平台正在快速成长和成熟;这些去中心化平台聚集了大量的用户、占领了海量用户时长,并且用户在这些平台种草或购物的习惯正在逐渐养成.

京东拥有电商企业中数一数二的供应链实力,这正是这些去中心化流量平台在满足用户种草或购物需求时所需要的;当然,京东更需要这些平台的流量来实现其商家的销售转化.
于是,京东开普勒项目应运而生.
京东开普勒:让流量的浮光掠影成为现实开普勒:打造站外全域营销武器京东开普勒项目上线于2016年3月,并于2018年4月正式推出小程序平台,为品牌商在合作平台提供轻商城、京商城等小程序店铺工具.
开普勒项目的定位是场景"连接器"和流量"倍增器",通过小程序等形式与其他平台开展去中心化场景的流量合作,来为京东的广大自营供货商和平台商家进行站外导流;同时整合京东的数据、技术、物流等综合能力来赋能商家的营销转化和交易履约.
图表25:京东开普勒项目为商家进行站外去中心化场景的导流资料来源:国盛证券研究所在商家端,开普勒项目实行邀请制;而商家申请邀请码的条件包括但不限于:1)品牌位列京东商城APP端一级类目GMV前200位;2)品牌在京东商城店铺星级大于等于4.
5;3)接入一个月内,小程序广告投放费用超过一万元;4)事业部评级为KA商家,等截至2019年7月,京东开普勒已经为2万京东商家提供了品牌小程序技术服务,帮助品牌在多场景更广泛地获客销售.
自营供货商、平台商家合作平台消费者京东开普勒项目2020年07月19日P.
18请仔细阅读本报告末页声明在平台端,开普勒项目目前与近1000个站外平台建立了商务合作,上线了超过400个站外渠道,覆盖了微信生态、运营商、资讯、短视频等20类场景,为商家拓展了多个线上销售渠道.
图表26:京东开普勒对接多个流量平台资料来源:公开资料收集,国盛证券研究所微信:私域流量大潮来袭微信生态是京东开普勒项目的重要合作场景.
京东开普勒为商家提供了多种服务,包括:1)小程序商城搭建;2)多种获客营销工具,如集卡、随心砍好物、暴力神券、拼购、幸运九宫格、开心刮刮乐等;3)用户留存工具,如店铺关注有礼、公众号关注引导、接通会员卡包、接入超码项目,等;4)流量转化工具,如关键词回复、优惠券、新人红包、小程序渠道价等.
商家可以通过京东开普勒搭建的微信小程序进行微信广告投放、线上线下获客、完成交易转化、增强留存复购.
图表27:京东开普勒小程序示例:微信朋友圈广告图表28:京东开普勒小程序示例:微信朋友圈广告-商家详情页资料来源:微信,国盛证券研究所资料来源:微信,国盛证券研究所2020年07月19日P.
19请仔细阅读本报告末页声明今年微信商业生态正在迎来爆发趋势:一方面微信承载了七亿多日活人数每天平均90分钟的时长,消费者在微信除了社交、休闲之外也有种草购物需求;另一方面,商家随着用户体量的积累,越来越需要增加老客的留存和复购,微信生态可以满足商家对老客的针对性运营需求.
今年,我们看到商家新发布小程序数量快速增长,随之带来小程序的日活数也从2019Q3的3亿快速增长到2020Q1的4亿.
京东围绕微信生态的布局,中心化的流量入口包括微信发现页的京喜、微信支付页九宫格的京东购物等;去中心化的小程序则主要由开普勒项目搭建.
除了为商家提供小程序商城基础设施之外,京东开普勒在今年"6.
18"期间还帮助商家进行了密集的微信广告投放,帮助商家加强营销获客和销售转化.
图表29:微信用户时长持续稳健增长图表30:微信小程序数量快速增长资料来源:Questmobile,国盛证券研究所资料来源:微信,国盛证券研究所快手:超级电商流量黑马快手是京东开普勒项目拥抱的另一个重要合作场景.
5月下旬,快手和京东官宣战略合作;双方将在品牌营销、供应链能力打造、数据能力共建等方面展开深入合作.
本次合作也是由开普勒项目推动:京东通过将其出色的供应链能力进行产品化和开放化,将众多供货商和品牌商连接到快手的带货场景.
快手是近年内容电商平台中的一匹黑马:不仅通过优质的短视频和直播内容吸引到了超2亿日活用户、争夺了约80分钟的人均单日使用时长;更通过出色的私域流量运营打造出了繁荣的直播带货生态.
当前快手电商业务的日活数达一亿,仅次于淘宝和拼多多.

图表31:快手日活和人均时长持续稳健增长图表32:快手电商日活数超一亿资料来源:Questmobile,国盛证券研究所资料来源:公开资料收集,Questmobile,国盛证券研究所6065707580859095-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03微信日活数微信人均单日使用时长亿人分钟02040608010005,00010,00015,00020,00025,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03快手日活数快手人均单日使用时长万分钟-1.
002.
003.
004.
00淘宝拼多多快手电商日活数亿人2020年07月19日P.
20请仔细阅读本报告末页声明京东开普勒与快手的合作在今年"6.
18"期间通过"616双百亿补贴"活动落地;众多快手老铁在6月16日开启京东直供带货专场,当天总成交额达14.
2亿;这为之后京东和快手的供应链和流量的结合打造了成功的开端.
图表33:快手616品质购物节:推出"快手&京东双百亿补贴"图表34:快手616品质购物节:京东直供商品详情页资料来源:快手,国盛证券研究所资料来源:快手,国盛证券研究所当然,京东开普勒合作的场景远不止微信和快手.
今日头条、网易新闻、趣头条等资讯平台,抖音、爱奇艺等视频平台,咕咚、美柚等垂直社区,返利网、什么值得买等导购平台,都是京东开普勒广泛合作的流量场景.
京东正在以开放的姿态,拥抱去中心化流量的万紫千红.
图表35:开普勒项目合作场景:网易新闻图表36:开普勒项目合作场景:什么值得买资料来源:网易新闻,国盛证券研究所资料来源:什么值得买,国盛证券研究所2020年07月19日P.
21请仔细阅读本报告末页声明"超级SaaS":拥抱去中心化流量的万紫千红京东开普勒项目解答了京东的流量规模潜力问题:京东流量规模的潜力不仅在于京东自身,更在于广大去中心化平台.
任何需要优质电商供应链的内容和社交平台,都可以成为京东的流量合作场景.
京东开普勒项目以供应链为杠杆,释放了京东流量的更多可能.
流量规模:全域营销转化,星星之火可以燎原随着京东开普勒对接的平台越来越多、接入京东开普勒项目的商家越来越多,开普勒项目已经成为了为自营供货商和第三方商家引流和转化的重要武器.
2018年京东"6.
18"当天累计成交额1592亿;其中开普勒项目引导成交约200亿,占京东全站GMV的12.
6%.
到了2019年"6.
18"京东当天累计成交2015亿,开普勒项目的贡献占比已经达到15.
6%,成为京东销售规模增长的重要驱动力.
图表37:2018年618当天,开普勒项目贡献京东成交额约12.
6%图表38:2019年618当天,开普勒项目贡献京东成交额达15.
6%资料来源:京东开普勒,国盛证券研究所资料来源:京东开普勒,国盛证券研究所伴随着京东对全域营销的开放拥抱,我们预计京东整体的活跃买家数和买家人均消费额都将出现可喜的增长.
我们预计,京东活跃买家数在2020年末和2021年末可达4.
3亿和5亿,而京东全站GMV可达约25000亿和30000亿.
商业化:超级SaaS服务商,供应链和流量双变现伴随着去中心化内容和社交平台的繁荣,京东对广大去中心化流量平台的开放拥抱战略可谓前瞻.
从这个角度,现在的京东更像是一个帮助商家拥抱广大去中心化流量平台的超级SaaS服务商.
而这些平台和商家与京东的成功合作,则离不开京东对自身的供应链定位、以及扎实优质的物流和技术等商家服务.
物流是京东供应链核心优势之一,体现在:1)京东物流在全国运营超过730个仓库,管理的仓储总面积约1700万平方米,高于顺丰、苏宁易购;拥有中小件、大件、冷链、跨境、B2B、众包等六大网络,为各类商家提供了多样的物流服务选择.
2)此外,京东平台第三方商家选择京东物流作为配送方式,一方面具有"京东物流"的打标和平台背书优势,另一方面可获得一定搜索加权.
京东开普勒GMV全站占比,12.
6%京东开普勒GMV全站占比,15.
6%2020年07月19日P.
22请仔细阅读本报告末页声明图表39:仓库数量及仓储面积对比京东顺丰苏宁易购仓库数量700175-仓储面积(百万平方米)16.
92.
2812.
1资料来源:各公司公告,国盛证券研究所图表40:京东物流相关服务产品产品服务内容京东供应链商务仓:京东物流以自营仓配运实力为基础,为品牌商、渠道商、零售商提供精准、高效、品质的B2C仓配订单履约服务.
到仓服务:针对入驻京东仓商家提供一地铺全国/多地返一地的一站式入仓/退仓托管服务.

京东快递特瞬送(专人直拿直送的极速快递服务)、特快送(提供快时效、高品质、有保障的门到门快递服务)、特惠送(提供经济型、高品质、有保障的门到门快递服务).
京东快运航空运输、铁路运输、公路运输京东冷链专注于生鲜食品、医药物流,包含冷链仓储、冷链整车、冷链卡班、冷链城配、生鲜速达、生鲜专送.

京东云仓物流和商流相融合的云物流基础设施平台,提供仓运配产品、系统产品、金融产品、增值服务.

京东跨境全球构建"双48小时"通路,提供跨境进口、跨境出口、海外物流、国际运输服务.
京东服务+高品质服务平台,聚焦3C、家电、家居三大领域,提供安装、维修、清洗、保养等服务.
京小仓迷你仓服务产品,为个人和企业提供物品存储服务.
随存随取,京东小哥上门提送货,同时提供保价、包装等增值服务.
资料来源:京东物流,国盛证券研究所京东快递的收费低于顺丰:相同目的地时,京东快递首重和续重价格均低于顺丰,京东快递的首重价格在部分线路上低于中通快递和申通快递、续重价格基本低于中通快递和申通快递;从配送时效上看,京东物流略慢于顺丰,但在大部分线路中相对中通快递、申通快递更快.
2020年07月19日P.
23请仔细阅读本报告末页声明图表41:京东快递物流运费表(假设1月1日16点寄出)发货地目的地京东物流(特惠送)顺丰标快/顺丰标快(陆运)中通快递申通快递首重(元)续重(元/kg)送达时效首重(元)续重(元/kg)送达时效首重(元)续重(元/kg)送达时效首重(元)续重(元/kg)送达时效北京北京同城1222号15:00前1322号18:00前1350.
8天1022号天津1223号15:00前1532号18:00前15101.
1天1043号上海1664号15:00前1873号18:00前15101.
9天1284号厦门1764号15:00前1874号18:00前15103天15104号上海上海同城1122号15:00前1222号10:30前1020.
8天1022号广州1663号15:00前1873号12:00前1261.
9天1263号成都1664号22:00前1863号18:00前1282.
2天1585号哈尔滨1764号22:00前1894号12:00前1282.
9天1585号南京同城1022号15:00前1222号12:00前1020.
9天1022号上海1222号15:00前1222号12:00前1021天1023号贵阳1664号22:00前1863号12:00前1482.
1天1585号天津1664号22:00前1853号12:00前1262天1263号厦门同城1112号15:00前1212号12:00前1230.
8天1022号南宁1663号15:00前1853号18:00前16101.
9天15103号武汉1663号22:00前1863号12:00前16102.
0天1283号沈阳1764号22:00前1864号12:00前20152.
9天15104号延安同城1023号15:00前1122号12:00前831.
2天1022号贵阳1664号22:00前1855号22:00前1382.
8天15105号重庆1664号15:00前1853号18:00前1352.
2天1284号银川1553号22:00前2283号12:00前1352.
1天1585号资料来源:各快递公司官网,国盛证券研究所技术也是京东未来成功的关键,贯穿京东各项业务;比如通过人工智能、大数据为客户提供"千人千面"的个性化购物体验、为品牌营销商和第三方商家提供一站式的品牌打造和销售增长解决方案,通过智能零售及供应链技术提高营运效率,以及推进智能物流、无人配送等.
京东在2019年12月建立全新的京东智联云平台,凭借庞大而完善的信息技术基础设施,为商家用户提供人工智能(AI)、大数据分析及云计算等领域的服务.
图表42:京东智联云相关服务产品产品类别产品内容云计算基础云主机、对象存储、云搜索、云数据库MySQL、原生容器、云缓存Redis、分布式关系型数据库DRDS、SSL数字证书等安全安全服务、系统安全、数据安全、应用安全、网络安全、安全管理等大数据数据工厂、数据集成、数据计算服务、JMR、数据大屏等人工智能NeuHubAI平台服务、OCR文字识别、语音技术、图像理解、人体识别、人脸识别、机器学习、自然语言处理、智能设计等物联网基础服务、智能零售、智能家居、智能物流、智能地产、智能车联等企业应用域名与备案、区块链、视频服务、VR云服务、企业应用、互联网中间件、云通信、混合云等行业SAAS教育、制造、营销、影视、电商等开发与运维管理、测试管理、开发者工具、监控与运维、SDK、项目协作、命令行工具等智能IDC云托管、物理计算、云网融合等资料来源:京东智联云,国盛证券研究所2020年07月19日P.
24请仔细阅读本报告末页声明从变现的角度,京东作为一个超级SaaS服务商,为商家在各大平台提供基础的店铺开设工具,以及在供应链端提供额外的支付和物流服务、在流量端提供相应的广告和交易增值服务.
因此,京东未来在自营业务之外的变现潜力,也更加倚重其对于商家的供应链服务和流量服务的双重变现.
一个典型的第三方商家在京东平台开店卖货,除了基本的保证金等之外,需要支付以下几类费用:1)广告费用:比如京选展位、京东快车、京东直投等;2)佣金扣点:根据不同的产品类目费率有所不同.
3)物流:如果商家选择京东物流,则需根据京东物流的规则支付费用;图表43:京东平台物流、广告、佣金收费模式分类收费项目收费方式佣金SOP费率、FBP费率1%-10%平台使用费(元/月)500、1000,最高12.
5万保证金(元)10000-100000广告京选展位CPD、CPM京东快车CPC、CPM京东直投CPC、CPM京东物流快递、快运、生鲜快递、生鲜快运、到仓服务首续重计价方式资料来源:京东,国盛证券研究所在流量端,京东为商家提供了京选、京东快车、京东直投等多种营销手段,并进行广告和佣金变现.
未来京东的抽佣水平或依赖平台对商家的扶持政策而有所波动,广告变现率则有望随着用户和商家数据的丰富和算法的提升而有所增长.
图表44:京东物流及其他服务变现率约2%图表45:Shopify近年变现率约在2.
5%-3.
0%资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所在供应链端,我们估算,截至2019年京东为第三方商家提供物流、支付、技术等服务的变现率约在2%.
相比之下,电商SaaS巨头Shopify为商家提供物流支付等服务的变现率在近年约在2.
5%-3.
0%.
由于京东物流拥有更加先进的布局,我们有理由认为京东在物流等供应链端服务上的长期变现率能够类比甚至超过Shopify、为京东带来更大的商业化价值.
0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%-5,00010,00015,00020,00025,000201720182019京东物流及其他收入京东物流及其他收入:变现率百万2.
0%2.
2%2.
4%2.
6%2.
8%3.
0%-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002014年2015年2016年2017年2018年2019年Shopify收入Shopify变现率百万2020年07月19日P.
25请仔细阅读本报告末页声明财务预测及估值财务预测我们认为,京东的一系列变革,已经将其自营之外的平台业务转型为供应链服务为基础、为商家对接广大去中心化流量的超级SaaS企业:1)通过对京喜的独立,一定程度上厘清了此前站内自营业务和平台生态的不兼容;2)通过开普勒项目对各大去中心化流量平台的开放合作,帮助商家实现了全域流量的营销转化;3)通过物流技术支付等供应链端基础设施的加强、充分适配前端用户场景需求;既提升了商家端服务的壁垒、也提升了相应的变现能力.
而这一切,是建立在京东对于未来互联网去中心化流量趋势的前瞻判断,以及对自身组织架构更加专业化、开放化的变革之上.
现在的京东,拥有海量的站外去中心化流量来源,驱动京东未来的用户体量、商家生态、平台成交规模持续增长;也拥有壁垒高企的技术物流等供应链服务,驱动京东的平台和广告变现、物流等其他服务变现水平持续提升.
图表46:京东业务及财务预测20192020E2021E2022E2023E年度活跃买家数百万人362434504569621GMV十亿元2,0852,5673,0373,5013,892自营GMV,估算1,0211,2651,4581,6391,775平台GMV,估算1,0641,3021,5791,8622,117服务变现率6.
2%6.
5%6.
8%7.
0%7.
3%佣金及广告,估算4.
0%3.
9%3.
9%3.
9%3.
9%物流及其他,估算2.
2%2.
6%2.
9%3.
1%3.
4%总收入百万元576,888717,393836,438950,3971,041,664自营收入百万元510,734632,681729,135819,397887,652服务收入百万元66,15584,712107,302131,000154,012佣金及广告42,68050,35061,83172,91282,892物流及其他23,47434,36245,47158,08871,120收入占比自营收入89%88%87%86%85%服务收入11%12%13%14%15%佣金及广告7.
4%7.
0%7.
4%7.
7%8.
0%物流及其他4.
1%4.
8%5.
4%6.
1%6.
8%毛利率14.
6%15.
2%15.
7%16.
3%16.
9%Non-GAAP归母净利百万元10,75015,20621,33229,62538,240Non-GAAP归母净利润率1.
9%2.
1%2.
6%3.
1%3.
7%资料来源:公司公告,国盛证券研究所2020年07月19日P.
26请仔细阅读本报告末页声明我们预计,京东2020/2021/2022年的年度活跃买家数有望达4.
3亿/5.
0亿/5.
7亿,全站GMV有望达2.
6万亿/3.
0万亿/3.
5万亿,服务收入变现率有望达6.
5%/6.
8%/7.
0%.
我们预计,2020/2021/2022年京东总收入有望达7174亿/8364亿/9504亿,non-GAAP归母净利有望达152亿/213亿/296亿.
估值及投资建议我们对京东的类SaaS的平台业务,包括物流等供应链服务、佣金及广告等流量服务,以及其自营业务进行分部估值:物流等供应链服务:按照京东物流2018年融资时的估值,京东物流总估值约920亿人民币;按京东集团对京东物流约81%的持股,京东集团持有的京东物流估值约750亿人民币左右;对应物流等供应链服务收入2x2021eP/S;佣金及广告等流量服务:参照相关公司估值,给予京东佣金及广告等流量服务收入约20x2021eP/E;自营业务:我们预计京东自营业务长期稳定non-GAAP净利润率可达2%左右;如果给予其自营业务长期25xP/E,则约相当于0.
5xP/S;我们基于京东物流及其他服务2x2021eP/S、佣金及广告服务20x2021eP/E、自营业务0.
5x2021eP/S,给予京东集团300港币目标价,首次覆盖给予京东集团(9618.
HK)"买入"评级.
图表47:可比公司估值对比行业股票代码收盘价(元)市值(亿元)P/EP/S2020E2021E2022E2020E2021E2022ESaaS中国有赞1.
4237.
76.
35.
34.
54.
13.
32.
7微盟集团10.
5234.
1723.
0114.
675.
810.
17.
35.
7Shopify959.
51144.
91946.
11496.
8589.
752.
839.
428.
7物流顺丰控股65.
02890.
146.
038.
032.
22.
11.
71.
4圆通速递15.
2479.
022.
420.
218.
21.
31.
11.
0申通快递16.
4250.
918.
115.
813.
91.
00.
80.
7韵达股份24.
9720.
825.
121.
018.
71.
81.
41.
2中通快递36.
3284.
235.
227.
922.
97.
86.
25.
1平台电商阿里巴巴234.
650349.
334.
128.
221.
89.
06.
85.
4拼多多85.
31021.
6-115.
7197.
158.
714.
89.
47.
1自营电商苏宁易购11.
41063.
285.
940.
827.
90.
40.
30.
3亚马逊3008.
915007.
591.
457.
543.
04.
33.
73.
1唯品会21.
6145.
416.
914.
012.
61.
01.
00.
9资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所.
注:有赞、微盟、阿里巴巴的股价和市值为港元,Shopify、中通快递、拼多多、亚马逊、唯品会为美元,其余为人民币,截至2020年7月16日2020年07月19日P.
27请仔细阅读本报告末页声明图表48:京东集团估值表(百万元)2021e收入2021e净利估值假设单业务估值持有比例股权价值商品收入729,1355,0830.
5x2021eP/S364,568100%364,568服务收入-平台及广告61,83115,72820x2021eP/E315,884100%315,884-服务及其他45,4714552x2021eP/S90,94281%73,663其他主要股权投资-京东数科36.
8%48,944-达达集团47.
5%16,209-易车24.
0%1,890-易鑫11.
0%1,330-途牛21.
1%253-永辉12.
0%10,818-其他17,660股权价值加总851,219股份数,百万3,132汇率-港币兑人民币0.
91目标价,港币300资料来源:公司公告,公开信息收集,国盛证券研究所.
注:截至2020年7月16日面对去中心化流量大潮,京东敢于正视自身生态的困局和流量的短板,敢于开展大刀阔斧的组织架构调整,通过专业化开放化的业务变革来充分拥抱用户端的场景需求变化、拥抱供应链端的灵活调整.
如今的京东,一方面有着领先的自营电商业务,另一方面更像是一个超级电商SaaS服务商,通过对物流技术等供应链能力的投入、对各大内容和社交平台的开放合作,来帮助广大商家拥抱站内平台流量和站外去中心化流量;在促进商家实现销售规模增长的同时,实现自身供应链服务和流量服务的变现.
我们期待变革后的京东撬动供应链的杠杆,进一步开放平台间的合作,让去中心化流量星火燎原.
2020年07月19日P.
28请仔细阅读本报告末页声明风险提示第三方生态发展不及预期:京东以自营为主,虽然近年开始加大对于第三方商家的扶持,包括平台对第三方商家的流量支持、运营工具支持等,如果相关扶持力度不及预期,会影响第三方生态的繁荣程度;此外,如果消费者对第三方商家的认同不及预期,也会造成一定影响.
站外流量增长不及预期:为了增加站外流量的获取,京东通过开普勒对接微信、快手、头条等平台,消费者无需跳转、即可购买京东自营商品.
未来如果京东和平台合作的推进力度不及预期,会影响京东站外流量的获取.
第三方物流服务发展不及预期:京东物流CEO王振辉曾表示,希望2022年左右整体收入水平规模能达到千亿,其中外单收入占到50%.
京东物流业务的维持需要大量资金支撑,虽然2018年融资25亿美元,但是如果京东的第三方物流未能及时起量,京东物流整体或将面临长期亏损的风险.
消费者消费意愿不及预期:京东的经营情况和收入也会受到消费者和企业端需求的影响,任何影响用户消费意愿的因素,如用户收入、行业景气度等,均可能影响消费者和企业的需求和支付意愿.
今年以来疫情对社会产生了巨大的影响,人们对于高价值商品、耐用品及非必需品的需求有所下降,这部分商品的销售增长可能会放缓.
2020年07月19日P.
29请仔细阅读本报告末页声明附录图表49:京东股权结构大股东持股比例投票权比例刘强东15.
1%78.
4%腾讯17.
8%4.
6%沃尔玛9.
8%2.
5%FortuneRisingHoldingsLimited1.
0%5.
1%其他56.
3%9.
4%资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表50:主要参控股公司主要控股公司主要业务投资时间持股比例京东物流为业务合作伙伴提供全面的供应链解决方案,包括仓储管理、运输、配送、售后服务及物流云、数据分析等物流技术解决方案.
/81.
0%京东数科实现企业金融、消费金融、财富管理、支付、众筹众创、保险、证券、农村金融、金融科技、海外事业、城市计算等十一大领域布局;京东近日宣布将收购其36.
8%股权/36.
8%易车中国快速增长的汽车行业中互联网内容及营销服务提供商2015年2月24.
0%易鑫(易车子公司)汽车金融互联网平台业务2015年2月11.
0%途牛中国领先的在线休闲旅游公司,京东度假频道目前由途牛经营,计划出售所持途牛的股权.
2015年5月21.
1%永辉与永辉建立战略合作伙伴关系,主要通过联合采购加强供应链管理能力,并将继续探索在线到线下以及其他潜在战略合作领域的发展机会.
2015年8月12.
0%达达中国领先的本地即时零售和配送平台2016年4月47.
5%Farfetch全球领先的时尚行业电商平台;奢侈品电商平台Toplife并入Farfetch,而Farfetch获得JD移动应用程序的流量资源.
2017年6月14.
3%中国联通中国电信运营商2017年8月-唯品会中国在线名牌折扣零售商2017年12月7.
5%万达商业地产中国领先的商业地产开发商、业主及运营商2018年1月-江苏五星领先的线下家电和消费性电子零售商2019年4月46.
0%爱回收在线二手消费性电子产品交易平台2019年6月-资料来源:公司公告、Wind,国盛证券研究所2020年07月19日P.
30请仔细阅读本报告末页声明图表51:京东开放平台佣金费率SOP费率FBP费率平台使用费(元/月)保证金(万元)服饰内衣鞋靴8%8%10003珠宝首饰3-10%5-10%10003、5钟表4-8%4-8%10003~10运动户外5-8%5-8%10003家纺6-8%6-8%10003家居日用8%8%10003厨具8%8%10003家具5-8%5-8%10003~10家装建材1-8%0-8%10003~10汽车用品1-8%1-8%10005整车0%0%<125000<10医药保健3-10%0-8%1000、16501~5母婴2-8%2-8%10003~10玩具乐器3-8%3-5%10003个人护理6%6%10005、10美妆护肤4-6%4-6%10005、10家庭清洁/纸品3%/8%2%/7%10003食品饮料3-5%3-5%10005生鲜3%3%10002~8酒类3-5.
5%3-5%100010手机通讯2-6%2-6%10001~10数码2-8%2-8%10005~10电脑办公2.
5-8%2.
5-8%10003~20家用电器3-8%(基础扣点)3-8%(基础扣点)10005~10资料来源:京东,国盛证券研究所2020年07月19日P.
31请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称"本公司")具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格.
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