期货黑色星期五是哪一天

前言:股票指数期货作为金融期货三大成员中的后起之秀,最早发源于美国堪萨斯交易所,以现金结算特点及高度流动性迅速在全球得以广泛推广,已成为全球增长最为迅速的金融品种.
近年来,亚洲市场在股指期货方面也取得了长足的发展,特别是韩国的小型股指期货期权更是成为期货业发展的一个奇迹.
考虑到我们亚洲的投资者在风险偏好,交易习惯上往往有不同于西方投资者的特点,本期专题中我们收集了亚洲各主要股指期货上市初期的发展变化,以期为投资者提供相应的借鉴,为更好把握国内A股指数期货作准备.

[本期目录]亚洲主要股指期货上市时间2一、香港恒生指数期货合约的产生与发展2二、日本股指期货的产生与发展4三、韩国股指衍生品市场经验探索6四、台湾地区金融期货期权市场的发展简况12亚洲主要股指期货上市时间上市时间指数期货名称所在交易所1986年5月6日香港恒生指数期货香港期货交易所1986年9月3日日经225股指期货Nikkei225新加坡金融期货交易所1996年5月3日韩国综合股票价格指数Kospi200韩国证券交易所1998年7月21日台湾证交所加权综合指数期货台湾期货交易所一、香港恒生指数期货合约的产生与发展香港恒生指数期货合约交易始于一九八六年五月六日,该股市指数期货合约是根据恒生指数及其四项分类指数:地产、公用事业、金融及工商而定.
合约分为四个月份,即当前月、下一月、以及后两个季月,当前为4月,则合约分为4月恒指、5月恒指、6月恒指、9月恒指,4月合约现金交割之后,则合约变化为5月合约、6月合约、9月合约、12月合约,之后循环反复.
合约价值则等于合约的现行结算价格乘以五十港币.
恒生指数期货合约的产生和发展大致可以分为三个阶段,即香港股指期货的产生及其迅猛发展阶段、体制改革阶段及其稳步发展阶段.

第一阶段:一九八六年五月至一九八七年十月,即总结为指数期货的产生、迅猛发展和交易危机.
一九八二年至一九八七年,世界股票价格指数正处于蓬勃发展时机,在世界股指期货大发展的良好背景下,一九八六年五月份,香港期货交易所成功推出恒生指数期货交易.
在恒生指数期货合约挂牌上市后的短短一年多时间里,期货交易火爆,发展势头迅猛,当年五月份日均成交量为1,800份,到了一九八七年十月,成交量突破25,000份,一九八七年十月十六日成交量破纪录放大到40,000份.
一九八七年十月十九日,美国华尔街股市单日暴跌近23%,并由此引发全球股市重挫的金融风暴,即著名的"黑色星期五".
一九八七年十月中下旬,香港股市同样无法避免历经四天的严重股灾,股指期货出现首次交易危机.
由于香港期货交易所应付对手风险能力不足,加之当时期货保证公司保证服务欠缺,恒生指数暴跌420多点,香港期货交易所不得不增加保证金和扩大停板价幅,期货指数迅速跌至停板.
很多会员由于大面积亏损需要及时补充履约保证金却无力支付,导致保证金不足以支付结算额,欠款额高达数亿港币.
十月二十日,纽约道.
琼期指数暴跌,鉴于不少恒生指数期货合约拖欠债务,香港股票交易所及期货交易所宣布休市四天.

第二阶段:香港期货交易所被迫改革.
1987年10月,美国股市暴跌引发了全球股灾,香港股市历经四天惨跌,股指期货交易出现严重危机.
为了应对当时庞大的保证金不足引发的严重债务风险,特别是为防止日后期货交易可能出现的潜在交割危机,香港期货交易所着手对结算和保证制度进行大刀阔斧改革.

香港期货交易所推出股指期货合约时最早结算任务完全是由结算所承担,结算所管辖会员的买卖,并监控会员可能发生的交易风险;而会员则管辖其客户的买卖,负责监控客户交易风险,会员执行结算所的可靠程序,但并不负有履行其保证的功能或义务,即不能保证客户能支付任何未平仓合约保证金.
一九八七年十月出现交割危机之后,结算制度的改革要求提上日程.
一九八七年十月二十六日,香港期货交易所作出一个拯救期货市场的决定,即由香港政府出资50%,主要银行和经纪出资50%,筹措一笔二十亿元港币的备用贷款给予香港期货保证公司(之后增至港币四十亿元),增强其抗风险能力,保证香港期货交易所所有期货合约的履行.
之后,保证公司动用了约二十亿元港币的备用储备来处理未能履行合约经纪会员的十八亿元未平仓合约.
但之后政府规定该笔贷款将通过追讨未履行责任会员欠款及期货合约和所有股票交易的特别征费来偿还.
通过征收特别征费偿还交割债务,无形中将该笔拯救贷款转嫁到了投资者身上.

随后期货交易所继续进行了一系列改革,加强其抗风险能力,并且使其监控市场风险的功能得到加强.
改革内容主要有以下三点,其一,将会员分为四种等级,只替自己买卖的经纪划为第一类经纪会员,代表自己及交易所会员客户进行交易的经纪划为第二类经纪会员,代表非会员客户进行交易的经纪划为第三类经纪会员,有包销权的经纪则划为第四类经纪会员.
交易所依据承受风险的大小相应提高交易经纪会员的股本要求,通过此次改革,每一类经纪会员被要求对其顾客的财务状况进行不定期监察,且会员还负有承受客户可能拖欠保证金的风险.
其二,通过改革成立二亿港币的储备基金,代替以前的保证公司,期交所结算公司可以利用该笔基金直接支付经纪会员拖欠的保证金,及时化解市场交易、交割风险.
其三,改革的另一结果是对结算所进行重组.
为了更严格地保证经纪会员存放发展按金的安全性和流动性,通过此次重组,将结算公司并为期货交易所的附属公司,完成日常交易和交割的结算任务,更便于期货交易所及时控制风险和应对危机.

第三阶段:交易所改革后至今,金融期货市场的规范和发展.
经过系列改革,香港期货交易所的交易活动逐渐稳定,投资者重新恢复对股指期货交易的信心.
市场体制和各项制度在这个过程中得到完善,市场秩序更加规范,交易量不断上升,并且为我国内地的股指期货建立和日后建设提供了借鉴和可行性经验.

(大鹏证券综合研究所罗华)附:香港恒生指数期货合约相关指数恒生指数(由恒指服务有限公司编纂,计算及发放)合约乘数每点港币$50.
00合约月份现月,下月,及之后的两个季月(立约成本:被结算公司登记的恒生指数期货合约的价格(以完整指数点计算)立约价值立约成本乘以合约乘数最低格波幅一个指数点持仓限额无论长仓或短仓,以恒生指数期货、恒生指数期权及小型恒生指数期货所有合约月份持仓合共delta10000为限,并且在任何情况下,小型恒生指数期货的长仓或短仓都不能超过delta2000,计算持仓限额时,每张小型恒生指数期货的仓位delta为0.
2.
开市前时段(香港时间)上午九时十五分至上午九时四十五分(第一节买卖)及下午二时正至二时三十分(第二节买卖)交易时间(香港时间)上午九时四十五分至中午十二时三十分(第一节买卖)下午二时三十分至下午四时十五分(第二节买卖)最后交易日的交易时间(香港时间)9:45~12:30(第一节买卖)、14:30~16:00(第二节买卖)由于现货市场的收市时间有可能会随时更改,期货市场的收市时间必须根据现货市场收市时间的改变而自动做出相应调整.

交易方法电子自动化交易最后交易日该月最后第二个营业日结算方法以现金结算最后结算恒生指数期合约的最后结算由结算公司决定,并采用恒生指数在最后交易日每五分钟所报指数点的平均数为依归,下调至最接近的整数指数点.

二、日本股指期货的产生与发展日本股指期货的发展经历了较为明显的三个阶段:第一阶段:80年代初期到1987年,股指期货在外界因素的推动下从无到有的初步试验阶段.
日本于80年代初期即已开放了其证券市场,允许境外投资者投资境内股市.
但是,其股指期货合约却首先出现在海外,1986年9月3日,日经225指数期货在新加坡金融期货交易所(SIMEX)交易.
按照日本当时的证券交易法规定,证券投资者从事期货交易被禁止.
所以,当时的日本证券市场并不具备推出股指期货交易的法律条件.
而且,按照当时的证券交易法,日本国内的基金是被禁止投资SIMEX的日经225指数的,只有美国和欧洲的机构投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约对其投资于日本的股票进行套期保值.
本国的机构投资者明显处于不利位置.
基于这样的原因,1987年6月9日,日本推出了第一支股票指数期货合约———50种股票期货合约,受当时证券交易法禁止现金交割的限制,50种股票期货合约采取现货交割方式,以股票指数所代表的一揽子股票作为交割标的.

第二阶段:1988年到1992年逐步完善的过渡阶段.
这一阶段,通过修改和制订法律,国内股指期货市场逐步走上正轨.
50种股指期货刚刚推出的前几个月,交易发展缓慢,直到1987年股市暴跌后交易量迅速发展起来.
1987年10月20日上午,日本证券市场无法开始交易,卖盘远大于买盘,由于涨跌停板的限制,交易刚开始即达到跌停板.
由于当时50种股票期货合约实行现货交割,所以,境内投资者也无法实施股指期货交易.
而在SIMEX交易的境外投资者却能够继续交易期货合约.
受此事件影响,1988年日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请.
1988年5月,日本修改证券交易法,允许股票指数和期权进行现金交割,当年9月大阪证券交易所开始了日经225指数期货交易.
1992年3月,大阪证券交易所50种股票期货停止了交易.

第三阶段:对股票指数进行修改,股指期货市场走向成熟.
由于日经225指数采用第一批上市的225种股票,以股价简单平均的形式进行指数化.
针对这样的情况,大阪证券交易所根据大藏省指示,开发出了新的对现货市场影响小的日经300指数期货以取代日经225,并于1994年2月14日起开始交易.
此后,日本股指期货市场便正式走向成熟.

新加坡国际金融交易所(SIMEX)首开先河,于1986年推出了日本的日经225指数期货交易,并获得成功.
而日本国内在两年以后才由大贩证券交易所(OSE)推出日经225股指期货交易.
1990年,美国的芝加哥商业交易所(CME)也推出日经225指数期货交易,形成三家共同交易日经225指数的局面.
而在竞争中,由于新加坡推出较早已形成一定优势,因此一直保持领先地位.
直到1995年初英国皇家巴林银行期货交易员尼克里森因在投机日经225指数中的违规操作而导致巴林银行倒闭事件发生后,市场对SIMEX的日经225指数产生了信心危机,资金才又开始回流日本市场,OSE才趁机夺回了主导权.
从某种意义上说,巴林事件的发生也是OSE与SIMEX市场竞争的结果.
为了争夺OSE的市场份额,SIMEX不惜放松对市场的监控,在巴林银行持仓已明显偏高的情况下,不做及时的处理,直接导致了巴林银行的巨额亏损.
如果SIMEX采取有效办法展开市场竞争,并充分利用自己的优势,那幺新加坡完全有可能在日经225指数期货市场一直占据主导地位.
但是总的来说,日本在本土推进日经225股指期货交易时长期还是处于尴尬地位.
从2005年的数据来看,全球日经225指数期货市场中,日本本土只占有55.
05%的份额.
2005年新加坡的日经225指数期货价格严重影响着日本本土的日经225指数价格,新加坡的日经225拥有了很大程度的定价权.

附:日经225指数期货合约交易所大阪证券交易所(OSE)合约大小1000倍x日经225股价指数期货代号JNI合约月份三月、六月、九月、十二月之中最近的五个月份最小跳动点10点=10,000日圆时间(台湾)上午8:00~10:00下午11:30~14:10半日8:00~10:10保证金采取SPAN保证金制度(请参考本公司之通知)最后交易日各合约月份第二个星期五之前一个交易日(假日提前一天)最后结算价依最后交易日的翌日早上,日经225指数的225支成分股开盘价来计算.
停板幅度2万点以下1,000点;2万点以上~3万点以下1,500点;3万点以上~4万点以下2,000点;4万点以上2,500点三、韩国股指衍生品市场经验探索一、韩国股指衍生品交易概况韩国证券期货交易所期货市场分部主要交易五类产品:利率产品、指数产品、股票产品、外汇产品和商品产品.
指数产品有三个品种:Kospi200期货、Kospi200期权和Kostaq50指数期货、Kostaq50指数期权.
其中,成交量最大的是Kospi200期权.
2005年,Kospi200期权的成交量比上年增长0.
54%,达到年交易量25亿3520万张合约(Kospi200期权合约在2003年曾达到28亿张合约的历史高点),是全球成交量最大的期货/期权合约.
而且,其成交量远远超过成交量第二大的合约(CME欧元期货合约),是后者成交量的5倍还多.
Kospi200期权的成交量也因此占到韩国证券期货交易所去年总成交量的97.
77%,而其他交易品种的成交量加总仅占该交易所的2.
23%.

根据美国期货业协会的数据,从全球期货和期权交易所的成交量来看,韩国证券期货交易所去年成交量达到2593088445张合约,而欧洲最大的交易所Eurex的全年成交量不过1248748152张,不到韩国证券期货交易所期货/期权成交量的一半.
这很大程度上要归功于Kospi200期权合约的成功.
以下笔者从韩国股指衍生品的产生和发展、合约设计、市场投资者结构以及市场投资氛围等多角度发掘该品种取得巨大成功的原因.

二、韩国股指衍生品的发展路径Kospi200指数是韩国综合股票价格指数(KoreanCompositeStockPriceIndex)的缩写.
Kospi200指数包含韩国股票交易所上市交易的最大且最具流动性的前200只股票.
该指数以市值为权重,因此,市值相对大的股票对市场Kospi指数的影响也较大.
Kospi200指数的推出,是作为股价指数期货和期权的交易对象而开发的股价指数,1994年6月15日开始运行,以1990年1月3日为基期计算.

为了进行期货交易,规范市场发展,1995年12月,韩国政府开始着手制订《期货交易法》(FTA),并于1996年6月正式颁布.
1996年5月3日,韩国证券交易所正式开始KOSPI200指数期货交易,1997年6月又推出了KOSPI200指数期权交易.
按照《期货交易法》,期货交易应该在期货交易所进行,但是由于牵涉利益重新分配,直到2004年,在韩国证券交易所进行的KOSPI200指数期货、期权交易才被移至KOFEX(韩国期货交易所).
在2005年韩国交易所又进行了一个规模空前的整合运动,将韩国证券交易所、创业板市场(Kosdaq)以及期货交易所合并成为一个韩国证券期货交易所.
2005年1月19日,韩国证券期货交易所正式成立.
该交易所由五大部门组成,分别是行政后台服务部、股票市场分部、Kosdaq市场分部、期货市场分部、市场监管分部.
其中,期货市场分部主管各种衍生品交易.

自1997年推出Kospi200期权合约之后,该合约的交易量年年以超常规的发展速度发展壮大.
根据FIA的历年报告数据,Kospi200的期货/期权的合约交易量如下图所示.
2003年之前Kospi200期权合约一直保持着高速的发展,这两年则是处于高位平衡阶段.
期货合约相比期权合约交易量要小,但是2004年之前均处于世界期货合约交易量的前20名内,成绩斐然.

资料来源:FIA三、KOSPI200期货期权合约的特色及交易特点市场规则对于KOSPI200期货合约价格波动剧烈时的限制条款是:当最近合约价格达到前一交易日收盘价的5%持续1分钟,而且当前价格与理论价格偏离3%或3%以上,那么所有合约都停止交易5分钟;在接下来的10分钟内可以下单,提供给市场流动性,通过配对单一价格成交.
"熔断机制"在许多期货市场上都得到充分利用,一方面避免了价格大幅波动引发市场风险,另一方面,在价格限制的同时也提供了一定的流动性,避免由于停止交易而使有离场意愿的投资者不能成交的现象出现,这对于控制市场风险也是至关重要的制度设计.

KOSPI200期权合约相对于其他国家的期权合约最大的不同就是其为欧式期权.
在KOSPI200期权推出之前,全球的期权主要是以美式期权为主,美式期权与欧式期权不同就在于欧式期权只能到最后到期日才能行权,而美式期权可以在到期日以及到期日之前的任何时间都可以行权.
而在交易过程中,虚值期权的交易量远远大于实值期权的交易量也是韩国衍生品交易的一个特色.
当期权权利金报价在3以上时,权利金最低变动幅度为0.
05个点,乘数是10万韩元,那么每变动一个0.
05点,就相当于5000韩元;权利金报价不到3时,最小变动幅度为0.
01个点,那么变动一个0.
01点(乘数10万韩元),就相当于1000韩元.
从韩国交易所的期权买卖状况来看,虚值期权的价格都较低,普遍低于3,而且执行价格离现货价格越远,权利金价格越低,最低价格为0.
01,虽然处于虚值,但是成交量却远远高于实值期权.

以小的成本来博得未来也许1%的获利可能性,是投资者参与市场买卖虚值期权的主要动力.
韩国投资者对于期权这种金融衍生品的特性有基本了解,散户投资者一般是期权的买入方,成本小,但如果未来能够获利,则相对于成本而言收益率将非常可观.
1000韩元的成本相当于买彩票,期权获利的可能性也许还要高于彩票的中奖率,成交量因此得到保证.
仅以2006年7月7日为例,上午11时现货KOSPI指数为165.
23,与此同时,期权执行价格为165以及165以下的均为虚值期权,权利金价格从0.
01至2.
22变化不等,当天截至上午11时的成交量合计达到3615087手,而价格165以上的(实值期权)卖权权利金价格为3.
7到35.
15不等,而成交量则只有12079手,虚值期权成交量约为实值期权成交量的300倍左右.
虽然取样有可能出现偏颇,但是从这个数据也可以基本看出韩国期权交易的大致状况.

四、韩国股指衍生品市场交易者结构分析根据韩国交易所的统计数据,2006年1月至5月30日期间,韩国交易所成交量中各市场参与者的参与状况如下图所示:资料来源:KRX市场的参与者主要包括八类:FCMs(期货佣金商)、证券公司、银行、ITC、保险公司、个人投资者、外国投资者以及其他投资者.
从投资者结构占比图可以看出,证券公司、个人投资者以及外国投资者占到了交易量的绝对比重,这些参与者是支撑市场的主力军.
而各个投资者所青睐的投资对象结构也基本相似,如下图所示.
对于KOSPI200期权的投资交易占交易量的95%以上的比例.
资料来源:根据KRX数据整理从市场的流动性角度来看,净买入/净卖出的交易量分布非常符合角色分工,见图3.
FCMs(期货佣金商)、证券公司、ITC以及保险公司等作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性,合约的净买方则为个人投资者、外国投资者、银行,这部分投资者往往需要衍生品工具提供保值的作用.
合约的净买方中,个人投资者占主要份额.
从总交易量来看,外国投资者的交易量占到个人投资者交易量的43%左右,而净买单量来看,外国投资者看来更加均衡,净买单量只占个人投资者净买单量的15%.
对比所有的市场参与者,买卖单量最为均衡的则为FCMs(期货佣金商),其次为银行.
该市场上分工相对明确,而且市场没有像发达国家市场那样依赖机构投资者,这是韩国股指衍生产品成功的一个非常重要的因素.

资料来源:根据KRX数据整理从绝对量来看,个人投资者一直在交易量中起到擎天一柱的作用,不过占比由2001年的70%左右降至2005年的40%左右,虽然比例下降了将近一半,但是绝对量上仍然处于绝对的优势.
而证券公司、外国投资者的交易量从2001年到2005年一直保持着递增的态势,这对该市场的活跃、规范起到了很大的促进作用.
下面两张图表分别是历年来各类投资者所占百分比,以及个人投资者、证券公司、外国投资者三类交易者交易量的比较图表.

资料来源:根据KRX数据整理五、韩国股指期货期权的发展环境2001——2005年间韩国股市走势情况如何,对证券公司、个人投资者的交易量存在如何的影响呢从1997年开始,韩国指数波幅巨大,2003年KOSPI200股指期货交易量达到历史高位(如下图所示),而现货股票市场中,恰恰是适逢股市下跌低迷时期,股市的动荡和低迷激发投资者运用股指期货对股票投资进行套期保值以及通过股指期货进行卖空投机以弥补现货市场不便卖空获利的缺点,对股指期货的繁荣和发展也起到了至关重要的推动作用.

资料来源:finance.
yahoo.
com六、小结从沪深两市的综指来看,我国股市也经历了从2001年开始到2005年中、旷日持久的下跌,这段时间内没有及时推出股指期货固然有全流通等因素的存在,不过从理论和经验来看已经错失了一个很好的推出时机.
现阶段股改即将成功完成,股市将进入全流通时代,这扫平了退出股指期货的障碍,股市现阶段还仍然面临着资金面逐渐收紧、扩容压力增大等问题,未来大盘的调整不可避免,在此环境下推出股指期货也可以说是生逢其时.

投资者教育方面,我国还应该加大宣传和普及投资知识的工作,避免投资者以股市的操作方法、投资理念进入期市而造成投资者、经纪商受损.

(经易期货研究中心刘馨琰)附:韩国KOSPI200指数期货合约相关指数韩国KOSPI200指数市场(KSE)报价0.
05数点=每张合约25000元立约单位500,000元X指数合约月份3月、6月、9月、12月每月之最后交易日合约月份第二个星期四交易时间(香港时间)08:00-14:15电子交易(08:00-13:50最后交易日)保证金要求基本保证金:5,800,000元维持保证金:24,000日元四、台湾地区金融期货期权市场的发展简况近年来,亚太地区一些新兴股指期货市场发展风起云涌.
继新加坡、韩国之后,台湾期货交易所荣获了《亚洲风险》(《AsiaRisk》)杂志2004年"亚洲风云交易所"的称号.
台湾期货市场历史相当短暂.
1997年,在芝加哥商业交易所CME与新加坡交易所SGX-DT推出台湾指数期货之后,为了避免岛外交易岛内股指期货对台湾金融市场产生不可意料的影响,台湾当局加快了岛内期货市场的建设.
1997年9月9日,台湾期货交易所成立.
1998年7月21日推出了第一个股指期货合约——台湾证交所加权综合指数.
在短短的七年时间内,台湾期货市场发展十分迅速,2004年台湾期交所所有合约成交量达59,146,376张,是1999年的60倍.
成交量的飞速发展、产品的不断创新以及制度的不断变革使台湾期交所荣获此次殊荣.

一、台湾金融期货市场发展沿革20世纪90年代,我国台湾地区为了积极推动各项自由化、国际化的金融政策,促进经济发展,将期货市场建设列为重点一环.
1997年美国CME与新加坡交易所SGX-DT推出台指期货加速了台湾期货市场的建设进程.

(一)三个发展阶段台湾期货市场发展经过了三个阶段.
分别为地下期货、岛外期货与本地金融期货等三个阶段.

第一阶段地下期货(1981-1991)台湾期货交易始于1981年,当时"中央信托局"依重要物资境外期货交易管理办法,邀请美国美林证券来台设立第一家期货公司,并准许交易良好的厂商,就规定的商品,经申请核准从事境外期货交易.
尔后,港商大举去台,设立非法期货地下公司,1986-1990年间全盛时期,全台湾地下期货公司多达400余家.
台湾主管机关眼见期货公司与客户之间纠纷不断,展开大规模治理整顿.
同时也考虑要健全资本市场体系,必须提供合法的避险场所,于是就积极进行建立合法期货交易的完整法律依据.

第二阶段岛外期货(1992-1997)1992年4月台湾通过了岛外期货交易法.
1993年底,台湾主管机关核准了大华、元大、金鼎、中信等14家专业期货商,上述期货商于1994年分别开业,受托从事经主管机关核准的境外交易所的部分期货合约交易.

第三阶段本土金融期货(1997-迄今)1997年美国CME与新加坡交易所SGX-DT推出台指期货,台湾政府当时的第一反应是不向指数服务商提供台湾股票市场数据及信息服务.
但后来考虑到这些指数服务商都是大型国际性金融集团,政府得罪不起.
不得已之下,当局决定禁止岛内投资者参与岛外台股指数期货市场.
但由此产生了另一个问题,那就是台湾投资人在股票市场风险管理工具使用方面沦为了"二等公民".
因为此时的台湾股票市场已经向QFII开放,也就是说QFII可以在台湾股票市场投资也可以在CME或SGX股指期货市场进行保值.
而在此之前,台湾已经成立了期货交易所筹备处,因此这一事件加速了台湾股指期货推出的进程.
1997年3月4日台湾"立法院"通过了《期货交易法》.
根据第8条规定,经台湾地区证期会核准,台湾期货交易所股份有限公司成立.
同年9月9日取得公司执照,1998年4月19日,期交所举办开幕仪式,5月28日《期货交易税条例》通过立法程序,7月21日期交所正式开业,推出了第一个合约,即台湾证交所股价指数期货合约.
从此开始,台湾期货市场进入了快速发展的通道.
1999年7月21日推出了电子类股指价指数期货与金融保险类股价指数期货.
2001年4月9日推出了小型台股指数期货.
2001年12月24日推出了台股指数期权.
2003年1月20日推出股票期权.
2003年6月30日推出台湾50指数期货.
2004年1月2日推出十年期公债期货.
2004年5月31日推出三十天期利率期货.

(二)当前期货市场商品种类及交易情况目前在台湾期货交易所上市交易的品种共有9个.
分别是台湾证交所股价指数期货、电子类股指价指数期货、金融保险类股价指数期货、小型台股指数期货、台股指数期权、股票期权、台湾50指数期货、十年期公债期货、三十天期利率期货.
如表1所示.
整个市场的成交量从1999年的1,077,672张增长到2004年的59,146,376张,增长近60倍!
如图1所示.
开户数由1999年的22.
6万户增长到2004年前11个月的100.
5万户,如图2所示.
表2是各商品的日均成交情况.
从表中可以看出,目前成交最活跃的是台指期权,其次是台指期货.

表1台湾期货交易所上市品种商品名称时间电子类股价指数期货合约1999/7/21金融保险类股价指数期货合约1999/7/21小型台股指数期货合约2001/4/9台股指数期权合约2001/12/24股票指数期权契约2003/1/20台湾50指数期货合约2003/6/30十年期公债期货2004/1/2三十天期利率期货2004/5/31图1台湾期货市场成交量图2台湾期货市场历年开户数表2各商品历年日均成交量台股期货电子期货金融期货小型台股期货台指期权股票期权台湾50期货公债期货30天利率期货合计19982,2332,23319993,6537141554,52220004,9441,5126547,100200111,6592,8071,5962,33485619,252200216,6613,3671,4794,2106,31632,033200326,1633,9794,5265,28887,22985131128,067200435,4456,2749,0227,773175,298164025//235,476从市场参与者结构来看,法人机构投资者的成交量逐年增大,在总成交量的比例由1999年的5.
59%增长2004年(前11个月)的35.
49%.
如图3所示.

图3法人与自然人成交比例二、台湾金融期货市场的法律架构(一)台湾期货市场法规架构概况为了规划台湾金融期货交易,早在1994年初,台湾各界就积极推动建立台湾期货市场.
形成了一个由专家、学者及业界精英组成的期货交易法起草小组.
1997年3月4日,台湾"立法院"通过了《期货交易法》,1997年3月26日正式颁布.
取代了原来的《岛外期货法》.
成为台湾期货交易所、期货结算机构、期货服务事业的法律依据.

《期货交易法》分为总则、期货交易所、期货结算机构、期货业、同业公会、监督与管理、仲裁、罚则、附则等九章共计125条.
1997年11月11日,颁布了《期货交易法施行细则》.
随后,规范各类市场主体的管理规则也相继出台.
如表3所示.

表3台湾期货市场各类法规期货交易法施行细则1997.
11.
11施行期货交易所设立标准2000.
9.
11施行管理规则1997.
5.
30施行财务报告编制准则1998.
9.
18施行期货结算机构设置标准2000.
9.
11施行管理规则2000.
9.
8施行财务报告编制准则1998.
9.
18施行期货商设置标准2003.
1.
14施行管理规则2003.
1.
14施行负责人与业务员管理规则2002.
12.
24施行财务报告编制准则2002.
12.
12施行期货顾问设置标准2002.
11.
8施行管理规则2002.
11.
8施行期货经理设置标准2002.
11.
8施行管理规则2002.
11.
8施行证券商经营期货交易辅助业务管理规则2002.
12.
16施行期货市场监视准则1997.
12.
24施行为了加强处罚力度以及完善主体机构内控制度,台湾《期货交易法》在2002年6月12日进行了修正.
修改了第119条与第125条,并增订了97-1条.
"期货交易所、期货结算机构及期货业,应建立财务、业务之内部控制制度.
主管机关得订定前项公司或机构内部控制制度之准则.
第一项之公司或机构,除经主管机关核准者外,应于每会计年度终了后四个月内,向主管机关申报内部控制声明书.
"(二)期货交易的界定1.
期货交易定义台湾期货交易法第3条规定期货交易是指"依国内外期货交易所或其它期货市场之规则或实务(即俗称之店头市场),从事衍生自商品、货币、有价证券、利率、指数或其它利益之下列合约之交易:"图4期货交易界定范围2.
豁免商品范围但由于制定金融、货币、外汇及公公债政策方面的需要,经台湾"财政部"、"中央银行"在主管或掌理事项范围内公告地不在期货交易所进行交易的部分合约不在台湾期货交易法认定的期货交易范围.

根据1997年5月28日台湾"中央银行"发布的"台央外七字第0401278号公告",台湾"中央银行"指定办理外汇业务的银行与外汇经纪商,经央行同意在其营业处所经营的外币与外币间及新台币与外币间的各种期货.
这些商品种类如表4所示.
以及根据1997年6月1日台湾"财政部"发布的"台财证(五)第03240号公告"经"财政部"核定在金融机构营业处所经营的期货交易的商品,如表5所示.
其中经"中央银行"豁免的商品有21种.
经"财政部"豁免的商品有8种以及后来扩大豁免的商品11种.

表4:经台湾"央行"豁免的商品纯外币店头市场衍生性金融商品15种保证金交易即期与远期外汇远期合约远期外汇交易、换汇交易、远期利率协议、商品远期合约、股价远期合约选择权汇率选择权、利率选择权、商品选择权、股价选择权互换换汇换利交易、利率互换、商品价格互换、股价互换组合式产品外币组合存款纯外币店头市场新金融商品外币信托资金投资外国有价证券新台币与外币间衍生性金融商品5种新台币与外币间之远汇交易新台币与外币间换利交易无本金交割之新台币与外币间远期外汇交易不限定期初、期末需交换本金之新台币与外币间换汇换利交易新台币汇率选择权表5:经台湾"财政部"豁免及扩大豁免商品新台币远期利率协定新台币换利新台币利率选择权外币远期利率协定外币利率交换外币利率选择权外币定期存款结合货币选择权之「保本投资型外币存款」、「加值投资型外币存款」外币贷款结合货币选择权之「选择性无息/低利外币贷」认购权证债券发行前交易认售权证ETF(ExchangeTradedFund)股票指数式基金债券远期交易上柜公司的认购售权证指数连动式店头商品股权连结债券保本型产品(如新台币保本型债券)权益互换证券投信保本型基金三、台湾金融期货市场的结算模式与结算层级我国台湾地区金融期货市场的结算模式为"交易所专属模式",即期货交易所内设的结算机构(部门)作为期货市场的中央对手方,履行为市场进行清算的义务.
由此可见,台湾期货交易所结算部便成为了台湾整个期货市场结算业务的中心.

另外,按照是否具有结算业务资格,台湾期货市场结算体系又可分为个别结算会员、一般结算委员和特别结算会员三类.
个别结算会员仅能为自身的经纪或自营业务办理结算与交割;一般结算会员不但能为自己,同时还可以受托于其他期货自营商或期货经纪商办理结算与交割业务;特别结算会员是仅能为期货商办理结算与交割业务的金融机构.

因此,从清算层级上来看,台湾金融期货市场的结算架构则可分为三个层次,即:交易所对结算会员结算,结算会员对非结算会员结算,非结算会员对客户进行结算.
上述三个层次的结算模式,使市场风险在多个结算环节中得到层层分散与化解,各结算层次因承受着一定的风险压力而努力管理与控制风险,从而使市场风险集中爆发的几率减小.

截至2004年10月,台湾期货交易所共有结算会员32家,其中个别结算会员9家,一般结算会员23家,特别结算会员暂且没有.

四、金融期货市场的风险防范与控制风险防范与控制是金融期货市场发展最为关键的环节,台湾期货市场之所以能在短时间内取得如此大的成就,很大程度上得益于金融期货市场所建立的风险防范与控制机制.

(一)市场专业化分工,相对隔离风险"目前在台湾,几乎所有的大型证券公司都设立了全资期货子公司,这些证券公司参与金融期货市场基本上都是通过其下属子公司进行交易.
"台湾期货业同业公会秘书长谢梦龙先生表示,"台湾期货市场之所以形成这样的格局原因主要有三:第一,遵循国际惯例.
无论是发达的欧美金融期货市场,还是我们周边的新兴市场——韩国、新加坡,金融期货在专业化场所进行交易有利于风险控制与管理.
第二,相对隔离市场风险.
保持现货市场与期货市场的相对隔离,能较有效的防止当某一市场的系统性风险发生时,迅速蔓延至整个资本市场.
第三,遵循现有法规.
台湾地区《期货交易法》第十二条规定'期货交易应在期货交易所进行',因此,证券公司通过期货公司参与便成为有效途径之一.
当然,在台湾,证券公司是可以直接作为交易所会员参与金融期货交易的,但多年来事实情况是,证券公司在内部没有高水准的风险控制体系下,是不愿贸然直接参与.
因为一旦直接参与期货交易,在遇到违约事件发生时,证券公司需要以全部资产履行偿付义务.
"那么,我国台湾地区各类金融机构是如何参与金融期货市场的呢其可选择的途径主要有三条.
其一,证券公司、商业银行、保险公司、信托投资公司等机构在经各自主管部门批准后,直接申请成为期货交易所会员参与金融期货交易,同时,当市场违约事件发生时,以全部自有资产作为履约财务资源.
其二,设立或控股期货公司,证券、保险、银行等金融机构通过该期货公司参与.
其三,证券公司作为期货公司的交易辅助人(IntroduceBroker),即:证券公司通过招揽客户或将公司已有客户介绍给期货经纪商,同时收取介绍佣金.

台湾期货市场中的"交易辅助人"模式源于美国,经过改良后的台湾交易辅助人制度只允许证券公司申请.
该机制的推出为台湾期货业的发展起到了积极的作用:一方面,它的出现拓展了相关期货产品的市场营销渠道,便利了市场投资者的参与方式;另一方面,对于证券公司来说,实现了既可以参与期货交易,又不用承担以自身全部资产的赔偿责任;同时,对于期货商来说,他们也增加了一大批稳定的客户资源.
但是,目前台湾的IB机制也存在一定的不足.
主要表现在,因为IB最终要通过期货商报送客户指令,因此市场一旦出现较大的波动时,有可能出现期货商自身的客户指令优先于IB客户的情况,从而给IB的客户造成较大的损失;其次,IB机制在客观上也增加了交易的中间环节,进而增加了客户的市场参与成本.

(二)引入资本充足率、调整后净资本额指标,积极防范风险对于证券公司可从事的业务范围,我国台湾地区通过引入"资本充足率"指标来加以考评,规定证券公司合格自有资本净额与经营风险金额的比率不得低于150%,未达标准的,证券公司能开展业务的范围将受到限制.

对于期货公司,台湾地区引入了"调整后净资本额"概念,以有效管理期货公司过渡投机金融期货市场行为.
"调整后净资本额"由调整后资产(通常是流动性强的资产加保证金部分)减去负债,再加上其他调整项目构成.
"调整后净资本额"不仅是衡量公司风险承受能力的重要标准,台湾金融期货市场更是将其与该公司持有期货合约的未平仓量直接挂钩.
期货公司与结算会员须每日计算调整后净资本额,同时,期货公司调整后净资本额不得低于其客户保证金专户总额的10%.

由此,期货公司若希望扩大自身业务能力,只有通过增加企业资金投入,提高财务能力,才能实现企业规模的扩张.

(三)强化日常结算监控我国台湾地区金融期货市场日常结算监控操作与大陆现有三家期货交易所的相关业务基本相同,都可分为"在线监控"与"离线监控".

但不同于大陆的是,为了更有效地控制风险,台湾期交所将风险控制系统分为事前监控、盘中即时监控、盘后监控等三部分.
其中,盘中即时监控包括盘中清算操作、盘中委托量操作与盘中部位监控操作.
一个交易日中,交易所会分三次以市场即时价格或特定价格(由交易所考虑当时市场行情变动状况决定)对结算会员未平仓头寸进行盘中损益试算,以了解交易时段中结算会员保证金账户权益数状况,如有结算会员保证金低于应有水准时,则发出盘中追缴通知,并视情况进行限制新增部位操作.

(四)结算中的保证金设置保证金是履约的担保,卖方与买方均有违约的可能,因此台湾金融期货市场实行"全额保证金法",即交易所以结算会员持有买方与卖方仓位的合计数量来计算保证金.

具体就保证金设置来看,台湾金融期货市场的保证金可分为"结算保证金"和"交易保证金"两个层次.
其中,"结算保证金"是交易所向结算会员收取的保证金;"交易保证金"是结算会员向非结算会员,或非结算会员向客户收取的保证金.
"交易保证金"又可以分为"期初保证金"和"维持保证金"两部分.
"期初保证金"是交易人从事期货交易所必须缴纳的保证金,"维持保证金"是交易人持有仓位后最低保证金额度标准,并作为保证金补缴的基准.

(五)违约事件中的财务资源在处理风险事件过程中,建立公正、合理的期货市场财务资源制度不仅可以增强市场参与者信心,也有利于监管者对违约事件做出有效、迅速的处理.

对于清算机构而言,我国台湾地区金融期货市场在违约事件的财务资源上,建立起了"四级偿付链条".
链条由先至后依次为:结算保证金——交易所风险准备金——每家结算会员缴纳的交割结算基金——结算会员共同分担.

这里所说的"交割结算基金"是指,凡申请担任结算会员的公司都必须按照其实收资本额的20%缴纳作为交割结算基金.
若该结算会员增加了委托机构,或非结算会员新增分支机构,交割结算基金都应相应增加,以此提高结算会员的风险低偿能力.

五、台湾期货市场的对外开放在台湾期货交易所推出第一个股指期货合约同时,台湾期货市场就开始了引进境外合格投资者QFII.
而在此之前,台湾地区股票市场早在1990年就正式开始引入QFII制度.
基于这种现状,经修改后的《华侨及外国人投资证券管理办法》第1条规定"已投资国内证券者,基于避险需要,得在国内期货市场从事期货交易.
"1998年7月21日台湾证期会颁布了《外国专业投资机构和境内外华侨及外国人从事期货交易应注意事项》,2004年5月21日修改为《华侨及外国人从事期货交易处理要点》,共有8条.
分别规定了QFII在期货市场的行为、进入方式、须申报事项、外汇管理、资金报告等项内容.

自从台湾期货市场对外开放以来,外资在期货市场的成交量逐年增大.
截止到2004年底外资机构成交比重占整个期货市场成交量的4.
97%.
这个比例显然还是很低,为了与新加坡市场争取台湾股票市场的"话语权",台湾期货交易所将把提高外资在期货市场的成交比例作为今后一项主要的任务.

目前随着我国经济的快速发展,外国投资者对中国资本市场的兴趣浓厚.
但由于我国证券市场没有相应的衍生品市场作为风险管理与资产配置工具,使得境外投资者在我国证券市场的投资裹足不前.
在这种情况下,境外一些交易所看到了潜在的市场需求,正跃跃欲试地想推出中国A股指数期货.
如果它们抢先推出了中国A股指数期货,则将会对我国金融市场稳定与安全产生重大影响.
日本与台湾已是先例.
大陆的金融体系与开放前的台湾金融体系极为相似,况且又有相同的人文传统,我们认为台湾金融期货市场的成功经验可为大陆借鉴.