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1/20请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]公司研究类模板深度报告飞亚达(000026.
SZ)报告日期:2020年09月14日钟表龙头受益于境外消费回流,未来成长性可期飞亚达深度报告[table_zw]公司研究类模板行业公司研究|轻工制造|分析师:马莉执业证书编号:S1230520070002联系人:史凡可、傅嘉成、姜文镪:mali@stocke.
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cn报告导读飞亚达是国内钟表龙头企业,名表代理业务和自有品牌业务均处于业内领先地位.
二季度国内奢侈品市场强劲复苏利好公司名表代理业务,境外奢侈品消费回流及境内消费习惯的形成则提供长期发展动力.
此外,公司作为国产手表领域龙头有望受益于国内消费持续复苏,我们预计公司下半年业绩将有超预期提升.
投资要点超预期因素:奢侈品消费回流和国人境内消费习惯的形成为公司名表代理业务注入增长动力,自有品牌业务受益于下半年消费复苏.
市场认为疫情导致居民收入降低,国内消费不会有太大反弹,钟表行业也将随之遭受打击,但是1)国内奢侈品市场率先复苏,出境旅游受限导致境外奢侈品消费回流,国人境内消费习惯逐步形成,名表作为奢侈品重要品类也迎来繁荣发展时期.
2)公司是名表代理业务龙头,旗下亨吉利市占率全国第二,拥有遍布全国的零售网络和售后服务中心,业绩有望快速提升.
3)随着疫情防控常态化,国内消费潜力释放,公司自有品牌业务有望受益于消费复苏.
4)公司二季度盈利已经显著改善,2020Q1/Q2归母净利润为-1297/9071万元,EPS为-0.
03/0.
21元/股,预计下半年将延续二季度发展态势,业绩大幅度增长超越市场预期.
超预期逻辑推导路径:投资者一般认为国人主要在欧洲或香港购买瑞士名表,且国内消费受到疫情负面影响恢复力度有限,但实际1)出境旅游受限叠加政策引导使得境外奢侈品消费加速回流,且消费者正在逐步形成境内消费习惯.
2)奢侈品核心消费群体的购买意愿和购买能力没有改变,当疫情得到控制时需求迅速释放.
3)我国进入疫情防控常态化阶段,经济内循环战略促进国内消费持续复苏,国产手表行业将受益于消费增长趋势.

催化剂:境外奢侈品消费回流,下半年消费旺季来临盈利预测及估值:飞亚达是A股唯一钟表业上市公司,我们认为在国内奢侈品市场超预期反弹和政策促进消费回流的双重利好下,名表代理业务将迎来新一轮发展机遇,自有品牌业务有望受益于消费复苏趋势,公司未来业绩增长和盈利能力向好.
我们预计20-22年公司收入分别达到43.
1/56.
1/65.
8亿元,净利润分别为2.
4/3.
7/4.
5亿元,对应PE30.
4X/19.
5X/16.
2X,首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示:疫情恶化风险;奢侈品回流不及预期;政策落地不及预期;消费复苏不及预期[table_inves评级买入上次评级首次评级当前价格$17.
00单季度业绩元/股3Q/20190.
124Q/20190.
081Q/2020-0.
032Q/20200.
21公司简介公司为钟表龙头企业,名表代理业务和自有品牌业务均处于业内领先地位.
相关报告[table_research]报告撰写人:马莉联系人:史凡可、傅嘉成、姜文镪证券研究报告[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn2/20请务必阅读正文之后的免责条款部分财务摘要[table_predict](百万元)20192020E2021E2022E主营收入3704.
24310.
55608.
56574.
6(+/-)8.
9%16.
4%30.
1%17.
2%净利润215.
9241.
2372.
1447.
5(+/-)17.
4%11.
7%54.
3%20.
3%每股收益(元)0.
490.
540.
841.
01P/E34.
0030.
3619.
5416.
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cn3/20请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1.
国内稀缺名表代理龙头,盈利能力稳步提升.
51.
1.
老牌钟表企业,名表代理业务行业领先.
51.
2.
国内名表代理行业集中度高,亨吉利拥有稀缺经销资源.
61.
3.
亨吉利毛利率水平稳定,存货管理效率逐步提高.
72.
品牌管理业务:营业收入稳定增长,品牌塑造力强92.
1.
多品牌全渠道战略,满足消费者个性化需求.
92.
2.
国产手表主要集中在中低端领域,同质化产品竞争激烈.
122.
3.
自有品牌打造难度高,飞亚达占据先发优势.
133.
疫情后中国奢侈品消费加速恢复,内地市场热度提升.
144.
依托精密科技优势,布局智能手表领域155.
盈利预测和投资建议.
176.
风险提示.
18图表目录图1:亨吉利销售网络.
5图2:亨吉利与亨得利毛利率对比8图3:公司自有品牌销售毛利率.
11图4:中国内地奢侈品市场规模及增速14图5:中国奢侈品消费渠道变化.
14图6:中国大陆名表市场规模及增速14图7:中国智能手表出货量.
16图8:中国智能手表市场规模.
16图9:Jeep智能小红表.
16图10:Jeep智能全境界F02eSIM版.
16表1:国内主要名表经销商.
6表2:亨吉利与亨得利零售业务经营业绩对比(单位:百万元)7表3:亨吉利与亨得利销售渠道对比8表4:飞亚达与亨得利存货周转率对比(次)9表5:飞亚达公司自有手表品牌.
9表6:公司手表品牌业务收入(单位:百万元)11表7:国产四大名表营业收入对比(单位:百万元)12表8:国产手表品牌四大梯队.
12表9:公司研发投入.
13[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn4/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表10:公司两大主要业务收入预测(单位:百万元)17表11:可比公司PE估值分析.
17表附录:三大报表预测值.
19[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn5/20请务必阅读正文之后的免责条款部分1.
国内稀缺名表代理龙头,盈利能力稳步提升1.
1.
老牌钟表企业,名表代理业务行业领先国内钟表行业领军品牌,深耕腕表领域三十余载.
飞亚达成立于1987年,1993年6月于深交所上市,是中航工业集团下属中航国际深圳公司的投资企业之一.
公司专注于钟表行业,1999年被认定为"中国驰名商标",2003年成为中国载人航天事业合作伙伴,跻身世界三大航天表之一,2017年入选商务部"中国之造"品牌计划,现已成长为国内钟表龙头企业.
公司主要业务是世界名表代理和自有钟表品牌的研发、设计、制造和销售.
其中名表代理业务是通过"亨吉利世界名表中心"这一全国连锁渠道代销瑞士名表,为公司贡献超过60%的营业收入.
业内排名第二,代理品牌资源丰富.
亨吉利世界名表中心于1997年成立,定位是专业从事名表销售和服务的高端连锁商业品牌.
在国内名表零售行业中市场份额排名第二,仅次于亨得利新宇集团.
公司代理资源丰富,与Swatch集团麾下的宝玑、宝珀、雅克德罗、格拉苏蒂原创、欧米茄、浪琴、雷达、天梭、汉米尔顿、美度和雪铁纳等,Rolex集团的劳力士和帝舵,Richemont集团的朗格、积家、卡地亚、伯爵、沛纳海、万国、万宝龙和名士等,Kering集团的芝柏、雅典,以及独立品牌萧邦、宝齐莱、百年灵、柏莱士、NOMOS、艾米龙、蕾蒙威、豪利时、梅花、依波路和宇路等众多世界高端品牌和主流品牌建立了密切的合作关系.
图1:亨吉利销售网络资料来源:亨吉利官网,浙商证券研究所渠道建设完善,销售网络遍布全国.
公司重视亨吉利世界名表中心的渠道建设,经过二十多年的积累,与国内高端购物中心及百货连锁企业建立了稳定合作关系,在全国60多个城市设有连锁门店近200家,零售网络覆盖全国,拥有超过10万的VIP客户资源.
近几年亨吉利加速布局线上渠道,2018年在已拥有豪利时品牌、梅花品牌线上销售授权的基础上,新开设宝齐莱品牌京东官方旗舰店、天梭品牌天猫专卖店.

目前已实现主流电商平台的全覆盖.
一体化腕表服务体系,拥有众多名表特约维修授权.
亨吉利以打造"最优异的名表全面服务商"为目标,坚持"规范化、专业化、品牌化"的发展方向,致力于提升顾客[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn6/20请务必阅读正文之后的免责条款部分消费体验以及提供高品质的售后服务.
目前在全国拥有技术服务网点150余家,技师队伍250余人,所有服务中心均配备先进的瑞士进口仪器设备,采用原装进口零配件,并严格执行瑞士品牌操作规范.
公司现已获得雅典、芝柏、萧邦、卡地亚、欧米茄、浪琴、雷达、名士、万宝龙、蕾蒙威、豪利时、美度、天梭、梅花、艾米龙、依波路等品牌官方特约维修授权,同时与劳力士、帝舵等众多品牌展开售后服务合作,名表服务体系完善.
1.
2.
国内名表代理行业集中度高,亨吉利拥有稀缺经销资源瑞士钟表占据名表零售市场主导地位,中国大陆和香港为主要出口地.
瑞士是世界钟表行业的霸主,也是中国名表市场的主导者.
瑞士名表企业主要包括斯沃琪、历峰、路威酩轩和开云四大集团,以及百达翡丽、劳力士等独立制表企业.
中国香港和中国大陆是瑞士钟表的主要出口地,2018年分别占据瑞士腕表出口市场的第一名和第三名,出口额分别为3001.
4和1717.
2百万瑞士法郎.
我国名表零售行业集中度较高,亨得利和亨吉利为业内两大龙头.
海外名表通常采用与国内经销商合作的方式来打通中国的销售渠道.
国内主要名表经销商有:亨得利新宇集团、亨吉利世界名表中心、周大福钟表、英皇钟表珠宝、东方表行集团、太子珠宝钟表等.
这些经销商一般具有较为悠久的历史,如亨得利钟表店早在1874年于上海成立;亨吉利世界名表中心、香港英皇钟表珠宝成立于上世纪八九十年代,从香港、深圳成长起来并逐渐扩大经销网络到内陆市场.
名表经销渠道多由这些头部企业包揽,行业集中度较高.
其中亨得利新宇集团是中国规模最大的线下钟表经销商和代理商,在大陆的门店数量超过400家;亨吉利世界名表中心在业内排名第二,全国共有约200家门店.
表1:国内主要名表经销商经销商主要经销地区销售门店数量销售额(2018年)亨得利新宇集团亨得利港澳台和马来西亚673.
8亿美元新宇集团中国大陆超过4002.
6亿美元亨吉利中国大陆和港澳台约2004.
8亿美元周大福钟表中国大陆和香港超过1304.
3亿美元英皇钟表港澳、中国大陆、新加坡、马来西亚1044.
8亿美元东方表行中国大陆和港澳台613.
1亿美元太子钟表香港20-资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所名表经销资源稀缺,亨吉利优势地位突出.
名表品牌在进军中国市场时,往往选择与经销商合作而非自建门店的考虑主要是:1)自建销售渠道的成本过高.
品牌需支付繁华地段高昂租金和导购人员薪酬,还需要建立完善的售后管理及服务体系等,成本远高于与已经拥有店铺及成熟服务体系的经销商合作;2)可借助经销商广泛的销售网络快速扩张,迅速打开中国市场;3)名表企业可专注于品牌营销提升品牌附加值;4)经销商议价空间小,品牌方仍能掌握产品定价权.
因此,只有具备强大综合实力的经销商才能获取更多合作机会,小规模的独立手表经销商生存空间较小,名表经销行业进入门槛较高.
亨吉利是国内名表经销龙头之一,具备覆盖全国的销售网点和高质量服务体系,在经销资源上占据优势地位.
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cn7/20请务必阅读正文之后的免责条款部分在线销售网站仍无法取代线下店铺,与经销商合作为未来主流销售方式.
随着电商市场的繁荣发展,许多名表品牌开始考虑在线销售的方式,但我们认为,名表因其自身特殊性不能有效向线上销售转变,与经销商合作在未来较长一段时间内仍为主流销售方式.
原因是:1)名表背后独特的符号意义是其价值的重要构成部分,而与其他普通商品并无差别的线上销售方式则会削弱其品牌价值.
目前许多品牌对线上业务的态度仍然非常谨慎,如劳力士手表,仅能通过授权特许零售商购买;2)名表昂贵的售价本身也包含了店铺的服务费和购物的仪式感,尤其对于顶级奢华腕表而言,线上销售无法提供与其价值诉求相匹配的消费体验;3)根据罗德公关调查,2018年中国内地消费者在线上购买高档手表的意愿较低,仅占受访者的21%,低于大多数其他类别的奢侈品.
所以,我们认为名表线上业务具有较大的局限性,目前数字手段更多地停留在宣传层面而非销售层面.
1.
3.
亨吉利毛利率水平稳定,存货管理效率逐步提高亨得利新宇集团为中国最大国际名表零售集团及分销商,集团主席、实际控制人为张瑜平,公司两大重要客户Swatch集团和LVMH集团均为公司股东.
2017年亨得利以35亿元向张瑜平出售附属公司新宇集团全部股权和丰溢集团75.
54%的股权,剥离中国大陆钟表零售和批发业务.
目前亨得利集团销售体系主要包括:三宝名表(高档国际名表)、亨得利/Watchshoppe(中高档、中档国际名表)和单一品牌专卖店.
集团经销超过50个国际品牌名表,零售网络主要分布在香港、澳门、台湾和马来西亚等地.
近几年亨吉利盈利表现良好,亨得利业绩波动较大.
对比亨吉利与亨得利的经营业绩,阶段性趋势明显.
亨吉利从2016开始净利润水平大幅度提高,得益于国内奢侈品消费环境改善和公司商业模式转型,2019年净利润达到1.
02亿元.
新宇集团分离之后,亨得利零售业务收入水平波动较大,2019年受香港旅游业不景气影响下降到16.
8亿元.
净利润表现不佳,2017年和2019年分别亏损2.
4亿元、3.
3亿元.
表2:亨吉利与亨得利零售业务经营业绩对比(单位:百万元)2010201120122013201420152016201720182019亨吉利营业收入1465.
31727.
02396.
52360.
22373.
02140.
81947.
32158.
92107.
22392.
4YOY17.
9%38.
8%-1.
5%0.
5%-9.
8%-9.
0%10.
9%-2.
4%13.
5%净利润60.
598.
853.
529.
917.
615.
327.
760.
192.
7101.
7YOY63.
2%-45.
8%-44.
2%-41.
0%-13.
4%81.
2%117.
2%54.
3%9.
7%亨得利营业收入6374.
78589.
38956.
49978.
610608.
89373.
47546.
81943.
32093.
91678.
2YOY38.
5%6.
6%10.
4%10.
4%-9.
9%-14.
9%-78.
5%10.
2%-10.
1%净利润554.
0814.
9855.
2400.
4504.
2144.
9-321.
4-236.
468.
8-332.
5YOY47.
1%4.
9%-53.
2%25.
9%-71.
3%-321.
8%-26.
4%-129.
1%-583.
7%资料来源:公司公告,浙商证券研究所亨吉利毛利率水平稳定,与亨得利大陆业务毛利率差距呈缩小趋势.
从毛利率角度来看,亨吉利近十年毛利率相对稳定,保持在25%左右的水平.
亨得利公司大陆业务和香港业务毛利率差别较大.
大陆零售业务毛利率高于亨吉利毛利率,但呈现缓慢[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn8/20请务必阅读正文之后的免责条款部分下降的趋势,2010-2016年两者的差距不断减小.
而亨得利公司香港零售业务毛利率一直低于亨吉利毛利率,并且从2012年开始逐年下滑,2016-2019年在15%上下波动.
图2:亨吉利与亨得利毛利率对比资料来源:WIND,浙商证券研究所从销售渠道上看,亨得利数量占优,亨吉利稳定增长.
亨得利集团规模较大,渠道数量更多,亨吉利仍在扩张阶段.
从渠道平均销售额上看,亨吉利整体低于亨得利,在1100-1200万元内波动.
亨得利不同地区销售渠道的业绩表现差别较大,其中港澳地区渠道平均销售额远高于其他地区,2016-2018年均超过1亿元;中国内地渠道平均销售额超过1400万元,台湾/马来西亚地区渠道平均销售额较低,处于300-400万元区间.
表3:亨吉利与亨得利销售渠道对比20152016201720182019渠道数量渠道平均销售额(万元)渠道数量渠道平均销售额(万元)渠道数量渠道平均销售额(万元)渠道数量渠道平均销售额(万元)渠道数量渠道平均销售额(万元)亨吉利----186116119011092001196亨得利中国内地41214053751496港澳238255161106811161551413560216962台湾/马来西亚4737955304503325336956386合计48216314461692613186673125772179资料来源:公司公告,浙商证券研究所22.
4%25.
6%25.
3%24.
7%23.
7%24.
4%25.
7%26.
2%24.
6%24.
4%32.
4%31.
7%33.
9%31.
2%30.
1%29.
3%28.
6%20.
6%23.
7%24.
2%21.
7%20.
7%18.
9%14.
5%14.
6%15.
8%14.
9%10%15%20%25%30%35%40%2010201120122013201420152016201720182019亨吉利亨得利(中国大陆零售业务)亨得利(香港零售业务)[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn9/20请务必阅读正文之后的免责条款部分亨得利存货周转速度更快,飞亚达存货管理效率明显改善.
从存货管理角度来看,亨得利公司存货周转率较高,销售效率较好.
飞亚达的存货周转率低于亨得利,但从2016年开始逐步改善,呈现稳定上升趋势.
2019年公司存货周转率达到1.
23次,较去年同期提升0.
12次.
表4:飞亚达与亨得利存货周转率对比(次)2010201120122013201420152016201720182019飞亚达1.
341.
231.
120.
990.
970.
910.
871.
041.
111.
23亨得利2.
202.
211.
781.
641.
631.
451.
490.
591.
61.
49资料来源:WIND,浙商证券研究所2.
品牌管理业务:营业收入稳定增长,多品牌族群具备发展潜力2.
1.
多品牌全渠道战略,满足消费者个性化需求公司在行业内通过收购、自创和授权经营等方式,形成了以"FIYTA"、"EmileChouriet"、"JONAS&VERUS"、"JEEP"、"BEIJING"为主的多品牌族群,覆盖多个细分市场.
公司坚持全渠道发展战略,境内+境外+电商渠道全面推进,境内渠道总数约3100家;飞亚达品牌已进驻32个国家/地区,境外渠道数量超过180家;与主流电商平台建立稳固合作关系,电商渠道平稳较快增长.
表5:飞亚达公司自有手表品牌自有手表品牌授权合作品牌品牌FIYTA飞亚达EmileChouriet艾米龙JONAS&VERUS唯路时JEEP吉普BEIJING北京品牌logo品牌文化及定位中国著名品牌,源自航空的精密工艺,腕表设计兼具专业和美感.
多个系列覆盖多类消费者高端品牌,1685年创立于瑞士日内瓦,后被飞亚达公司收购.
专为90后打造全新轻奢理念的时装品牌,价格定位较低.
中低端品牌.
强调自由的生活态度,旗下包括机械表系列和智能手表系列.
中高端品牌.
专注高复杂机心制作与高端腕表定制,表注重工匠精神东方美学的现代表达.
价格区间500-100000元5000-80000元500-1500元500-4000元1000-100000元资料来源:品牌官网,淘宝天猫旗舰店,浙商证券研究所[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn10/20请务必阅读正文之后的免责条款部分(1)飞亚达FIYTA中国知名手表品牌,销售规模居市场前列.
"飞亚达"是公司自有品牌,于1987年创立于中国深圳,1995年被国家统计局授予"中国钟表之王"的称号,1999年被认定为"中国驰名商标",2001年首次亮相瑞士巴塞尔国际钟表展.
飞亚达目前已经成长为中国国产四大手表品牌之一,2019年登上"新中国成立70周年70品牌"榜单.
2007年,飞亚达开始进军海外市场,在马来西亚、加拿大、新加坡等地均设有门店,现在品牌销售渠道已经遍布全球30多个国家和地区,营业网点超过3000个.
制表技术行业领先,以高端精密科技为核心.
飞亚达专注于制表领域,依托航空工业的精密制造技术不断增强研发实力,制表能力在业内处于领先地位.
公司在深圳和瑞士分别设有研发生产基地,建立了囊括手表自有机心和关键零部件制造、航天航空表研制与高端制表技艺等方面的专业制表能力,在新材料、新工艺、新技术等研发与应用上实现持续突破.
此外飞亚达还是中国航天表研制的领头羊,参与神州五号中国载人航天任务中的计时工作,2003年获得"中国航天员专用佩戴用表"的称号,此后多次为中国航空航天任务提供辅助计时装备.
品牌定位多元化,覆盖消费群体广.
飞亚达品牌旗下拥有多个产品线,分别定位不同消费群体,覆盖多种应用场景.
目前产品包括四叶草系列、ONE系列、HUNTER系列、摄影师系列、心弦系列、Young+系列等,价格区间为500-100000元,涵盖从低端到中高端的手表类别,可满足学生、白领、商务人士和情侣等群体的消费需求.

(2)艾米龙EmileChouriet收购瑞士品牌艾米龙,拓展高端产品领域.
艾米龙腕表品牌于1685年创立于瑞士日内瓦,价位5000-80000元,属于高端腕表品牌.
2009年飞亚达集团通过子公司飞亚达(香港)以900万元港币收购瑞士MontresChourietSA公司及旗下艾米龙品牌,扩展公司高端品牌线.
艾米龙将瑞士传统制表技术与现代工艺相融合,坚持原创设计,2011年在巴塞尔钟表展上推出经典时光之翼系列腕表,后产品组合进一步扩大,陆续推出传承系列、莱蒙系列、银河系列、奥德赛系列、挑战者等多个系列.
全球多个国家均设有艾米龙销售网点,其中中国是最大市场,占据品牌销售额的98%.
(3)唯路时JONAS&VERUS公司自创时尚手表品牌,定位年轻消费群体.
唯路时是飞亚达旗下专为年轻人设计的小众轻奢品牌,诞生于2014年,产品价位在500-1500元之间,性价比较高.
产品设计兼顾多种风格,包括轻商务设计的锋范系列、北欧风格的简尚系列、新古典主义骑士系列等.
(4)吉普JEEP授权合作品牌,布局智能手表领域.
JEEP为美国克莱斯勒公司旗下品牌,授权飞亚达生产和代理.
品牌价值观是"自由、探享、激情、纯粹",产品价位500-4000元,属于中低端品牌.
JEEP除传统手表外还拥有智能手表产品线,2008年JEEP推出智能全境界腕表,是公司在智能手表领域的重要创新突破.
(5)北京BEIJING授权合作品牌,源自北京手表厂.
北京手表创始于1958年,品牌设计与东方文化结合,成功研发陀飞轮、陀飞轮三问、双陀飞轮、立体双轴陀飞轮、双擒纵机构长[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn11/20请务必阅读正文之后的免责条款部分走时、三轴立体双陀飞轮等六大系列高复杂机心,也拥有雕刻、镂空、珐琅、贵金属加工和机心精饰技术的自主知识产权,是中国高级手表的领拓者.
2016年北京手表厂与飞亚达签订协议,授予公司独家品牌代理权.
表6:公司手表品牌业务收入(单位:百万元)2010201120122013201420152016201720182019手表品牌业务收入514.
26872.
83575.
5682.
69856.
48885.
29897.
3979.
911,102.
311,110.
68YOY69.
73%-34.
07%18.
63%25.
46%3.
36%1.
36%9.
21%12.
49%0.
76%资料来源:WIND,浙商证券研究所手表品牌业务收入保持增长,毛利率逐步提升.
公司资源整合能力出色,通过收购、自创及授权经营等方式形成品牌族群的同时业务增长维持稳定.
并且,多元化品牌战略提高了公司的抗风险能力,在国内市场动荡、消费趋势变化的情况下,自有品牌收入自2013年开始一直保持正增长.
2019年,国产手表业不景气且同行公司大多亏损,飞亚达手表品牌业务收入达到11亿元,同比增长0.
76%.
公司致力于高质量发展,切实推进降本增效工作,加大成本费用控制力度并精简供应链.
手表品牌业务毛利率一直处于较高水平且近几年均有小幅度提升,2019年毛利率超过70%,盈利能力进一步增强.
图3:公司自有品牌销售毛利率资料来源:WIND,浙商证券研究所飞亚达品牌经营业绩稳定,在国产手表中表现相对较好.
飞亚达、罗西尼、依波和天王是国产四大名表,在市场上占有重要地位.
天王表收入水平最高,飞亚达次之,罗西尼和依波分别占据第三、四位.
2015-2019年,罗西尼和依波的营业收入均呈下降趋势,飞亚达和天王发展较为稳定且有小幅度增长.
2019年国内消费需求下行及智能穿戴设备的快速增长给国产表行业带来较大压力,四大品牌营业收入均有不同幅度的下跌,其中飞亚达跌幅相对较小,表现出一定韧性,有望在未来消费环境回暖时重回增长轨道.
65.
21%67.
13%67.
67%68.
13%67.
90%68.
05%69.
69%70.
20%60%62%64%66%68%70%72%74%20122013201420152016201720182019[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
stocke.
com.
cn12/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表7:国产四大名表营业收入对比(单位:百万元)20152016201720182019飞亚达939.
41963.
201053.
741027.
78996.
87YOY18.
30%2.
53%9.
40%-2.
46%-3.
01%罗西尼1015.
53874.
64899.
09934.
31830.
59YOY9.
60%-13.
87%2.
80%3.
92%-11.
10%依波842.
92661.
90603.
98525.
71421.
85YOY16.
31%-21.
48%-8.
75%-12.
96%-19.
76%天王1534.
141617.
711752.
631779.
441651.
19YOY8.
50%5.
45%8.
34%1.
53%-7.
21%资料来源:公司公告,浙商证券研究所注1:罗西尼、依波营业收入按即期汇率换算成人民币;注2:因天王表会计期间不同,为便于比较当年营收按相邻两年均值计算.

2.
2.
国产手表主要集中在中低端领域,同质化产品竞争激烈中国是全球钟表制造基地,产品以中低端手表为主.
中国的现代钟表工业始于上世纪,起步较晚,但历经几十年发展现已成为世界上重要的钟表制造基地,产品产量居世界前列.
根据工信部公布数据,2019年全国规模以上钟表制造企业营业收入362.
6亿元,同比增长4.
3%;实现利润22.
3亿元,同比增长12.
5%.
然而,国产手表目前主要占据价格在1500元以下的中低端市场,产品附加值低.
国产品牌市场集中度较低,同质化产品面临激烈竞争.
国内手表品牌已经逐步发展形成四大梯队,第一梯队为中国国产四大名表:飞亚达、天王、依波和罗西尼,四大品牌几乎都有超过三十年的发展历史,产品具有一定品牌效应,但行业总体市场集中度不高,CR4小于30%.
第二、三梯队在某些局部市场具有发展优势.
第四梯队为以批发零售形式为主的小品牌,定位低端市场,产品差异程度低、市场定位相同,对消费群体没有明确区分.
因同质化问题严重而面临无序竞争的局面.
表8:国产手表品牌四大梯队品牌特点第一梯队Fiyta飞亚达、TianWang天王、Ebohr依波、Rossini罗西尼具有一定品牌效应第二梯队Rarone雷诺、GeYa格雅、Golgen古尊、Poscer宝时捷主要专注大众时尚消费市场第三梯队TianBa天霸、Starking星皇、Citole西腾、Reimah雷迈、Rosdn劳士顿、Sea-Gull海鸥、Beijing北京等在局部市场有较好发展第四梯队以批发零售形式为主的国产品牌以各大低端批发零售市场为主要销售渠道资料来源:智研咨询,浙商证券研究所[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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com.
cn13/20请务必阅读正文之后的免责条款部分2.
3.
自有品牌打造难度高,飞亚达占据先发优势手表产业升级需要重视品牌的培育.
国产手表企业多集中在低端市场,品牌附加值度低,多通过压低价格实行薄利多销策略抢占市场.
然而,低端市场的无序竞争导致企业利润低且抗风险能力弱,并非最佳发展策略.
我们认为,提升国产手表品牌的竞争力关键在于打造自有品牌,走产品差异化竞争的道路,通过增加品牌附加值来提高盈利能力.
然而,自有品牌打造难度较大,主要基于以下几个原因:一、品牌文化需要时间积累,先入局玩家占领先发优势.
当下人们购买手表的目的不仅仅是了解时间,更多地是通过手表彰显自己的社会身份和品位,因此手表的品牌价值成为消费者决策时的重要考虑因素.
对于手表行业来说,品牌文化的沉淀需要较长的时间且无法被模仿和复制,例如,瑞士名表一般具有几百年的历史,深厚的文化底蕴奠定了瑞士表业领先世界的基础.
我国钟表业起步于上世纪,越早成立的品牌越能通过品牌效应提升手表价值.
飞亚达品牌成立于1987年,在国产手表中历史相对久远,并且通过多次参与中国航空航天任务,将品牌文化与中国航天绑定,占领国表市场先发优势.
二、品牌手表技术壁垒高,企业研发投入需求大.
建立知名手表品牌对企业的制表能力和研发能力有较高要求,拥有更多专利的企业自主权更高.
1994-2009年,瑞士手表在中国申请的专利多达170多项,而国产表只有海鸥和飞亚达申请5项专利.
这些专利几乎涵括了腕表所有的关键技术:游丝、擒纵、日历、月相、万年历、陀飞轮等,是提升手表品质的重要保障.
缺乏这些专利的企业必须通过购买才能使用相应的技术,而要想提高技术水平也要求企业有能力进行长期的研发投入.
在我国制表商中,飞亚达依托航空工业的精密科技,制表技术和拥有专利数业内领先.
在研发投入方面,公司长期保持较稳定研发支出水平,2019年达到4506万元,占总收入比重为1.
22%;公司研发团队不断扩大,研发人员占比逐年增长,2019年研发人员共55名,占比1.
10%.
公司未来技术实力有望进一步增强.
表9:公司研发投入20152016201720182019研发支出合计(万元)37484176494547354506研发支出总额占营业收入比例1.
19%1.
39%1.
48%1.
39%1.
22%研发人员数量3943454755研发人员数量占比0.
70%0.
81%0.
84%0.
91%1.
10%资料来源:WIND,浙商证券研究所三、手表营销终端网络的构建以及售后服务的保障需要较强资金实力.
对于手表行业而言,营销终端网络是实现产品价值和提高市场份额的关键环节,品牌理念的强化和知名度的提升离不开强大且广泛的销售渠道.
此外,品牌手表的消费者一般对售后服务要求较高,零售店需要配备完善的服务体系.
这两项条件都要求企业具有较强的资金实力,中小规模企业很难达成.
飞亚达集团已经设立了分布广泛的销售网点和售后服务中心,具备领先优势.
综上所述,我们认为国内企业打造自有品牌的难度较高,受到品牌文化、技术壁垒和企业资金实力等方面的制约.
而飞亚达作为国内老牌制表企业,成立时间较早,制表技术和研发实力业内领先,且销售渠道和售后服务网络较为成熟,目前拥有飞亚达、唯路时两个国产自有品牌,唯路时品牌虽然成立时间较短,但填补了在年轻群体[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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com.
cn14/20请务必阅读正文之后的免责条款部分上的细分市场.
总体来说公司在国产手表市场中具有先发优势,未来有望引领国表产业升级.
3.
疫情后中国奢侈品消费加速恢复,内地市场热度提升从2017年开始中国奢侈品消费市场快速增长,呈现内地回流趋势.
中国内地奢侈品消费金额从2017年起保持较高增长速度,2018年超过1700亿元.
据麦肯锡预测,到2025年中国奢侈品消费将占世界奢侈品市场比例将达到40%,中国奢侈品消费需求潜力巨大.
在政策鼓励下,奢侈品消费呈现出内地回流趋势.
2018年政府下调进口关税并加强对灰色市场的监管,各大奢侈品牌纷纷调整国内外市场价差,越来越多的消费者选择在内地消费.
根据贝恩公司预测,到2025年内地消费占比将达到50%.
图4:中国内地奢侈品市场规模及增速图5:中国奢侈品消费渠道变化资料来源:BAIN&COMPANY,浙商证券研究所资料来源:BAIN&COMPANY,浙商证券研究所名表市场规模继续扩大,年轻一代逐渐成为消费主力军.
名表是奢侈品消费市场的重要组成部分,2018年大陆市场规模达194亿元,占奢侈品消费总规模的11.
4%.
名表与奢侈品市场总体增长趋势一致,均在2017-2018年进入高速增长阶段,增速约20%.
此外,中国年轻群体也逐渐成为名表消费的主要力量.
根据艾瑞咨询发布的《2019年中国高端腕表消费研究报告》,26-35岁是中国大陆高端腕表消费群体年龄分布最为集中的区间,占全部消费人群的56%.
图6:中国大陆名表市场规模及增速资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所11401160114011301170142017006.
5%1.
8%-1.
7%-0.
9%3.
5%21.
4%19.
7%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002012201320142015201620172018市场规模(亿元)增长率71%77%73%50%29%23%27%50%0%20%40%60%80%100%2011201520182025E海外消费内地消费133.
5135.
1132.
3160.
5194-5.
4%1.
2%-2.
1%21.
3%20.
9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025020142015201620172018市场规模(亿元)增长率[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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com.
cn15/20请务必阅读正文之后的免责条款部分2020年新冠疫情给奢侈品市场带来严重损失,二季度中国市场率先回暖,核心消费者购买力依然旺盛.
2020年一季度奢侈品市场受到疫情影响严重,二季度开始强劲复苏.
根据LVMH集团上半年财报,一季度营收同比下跌32%.
二季度同比下跌13%,其中中国市场的率先回暖有力收窄了二季度跌幅.
中国是仅次于美国的全球第二大奢侈品市场,高净值人群每年均在增加,奢侈品核心消费者的消费能力受疫情影响较小,仍然具有较强的购买意愿和购买能力.
跨境旅行限制导致奢侈品消费需求加速回流,消费者内地消费习惯正在形成.
过去许多消费者通常在海外旅行的过程中购买奢侈品,享受海外零售店更低的价格和免税优惠政策.
受疫情影响,出境旅行限制更多且健康风险高,内地购买渠道成为消费者首选.
并且,内地消费者境内购物的习惯正在逐渐形成.
根据要客研究院发布的《2019中国奢侈品报告》,2019年中国人境外奢侈品消费金额为1052亿美元,首次出现负增长(-2%).
相反,境内奢侈品总消费额增加至475亿美元,增长率高达24%.
当下国际贸易和出境旅游受到限制,奢侈品零售店有望借此时机与客户建立紧密联系,进一步培养消费者的境内消费习惯,为内地奢侈品市场奠定长期发展动力.

"内循环"促进国内奢侈品消费,海南免税政策利好中高端名表销售.
2020年5月14日,中共中央政治局常委会会议提出"深化供给侧结构性改革,充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力,构建国内国际双循环相互促进的新发展格局".
进一步释放国内消费需求是内循环的重要内容之一,相关政策的出台利好国内奢侈品消费.

2020年7月海南离岛免税政策实施,每年每人免税购物额度从3万元提升至10万元,且取消了单件商品8000元免税限额规定,中高端名表的价格优势更加明显.
瑞士名表受到消费者欢迎,部分门店供不应求.
政府加大打击假冒伪劣产品力度,奢侈品市场规范程度提高.
今年6月份《2020年全国打击侵犯知识产权和制售假冒伪劣商品工作要点》发布,提出要强化知识产权保护,严惩侵权假冒违法犯罪行为.
相关部门综合整治力度提高,多地开展执法行动打击制假售假团伙.
奢侈品市场一向受到伪造产品的侵扰,品牌的形象和商业利益受到负面影响.
打假力度的加大可以提升奢侈品市场规范程度,正规零售渠道业绩有望得到进一步改善.
4.
依托精密科技优势,布局智能手表领域智能手表行业进入高速发展期,应用前景广阔.
近几年智能手表设备发展迅速,因其功能多样、场景应用广泛而受到消费者关注.
除了与传统手表一样能告知时间以外,智能手表可以帮助使用者更方便地监测个人的运动健康状况,还可以与其他智能设备相连接,辅助实现卫星导航、接听电话、电子支付等功能,未来具有巨大发展潜力.
中国智能手表市场处于高速发展期,设备出货量和市场规模的连续多年保持较快增长.
2018年智能手表出货量达到2821万台,同比增长41.
1%;市场规模达到183亿元,同比增长39.
7%.
[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn16/20请务必阅读正文之后的免责条款部分图7:中国智能手表出货量图8:中国智能手表市场规模资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所依托精密科技优势,发力智能手表新赛道.
公司2016年开始布局智能手表业务,与阿里巴巴集团合作打造飞亚达印·系列轻智能腕表,搭载YunOS操作系统.
2018年飞亚达品牌发布业内首款指针式有氧能力智能手表JOYUP系列;JEEP品牌推出4G全网通智能全境界腕表,在功能和技术上具有行业先发优势,上市3个月即突破万台.
2019年Jeep智能手表联合专业团队发布智能全境界F02、F02ESIM版及强续航A01三款新品,其中ESIM版成为中国联通官方首批认证的智能手表,奠定了在通讯领域的技术优势,智能手表业务保持较快增长.
JEEP智能表技术水平领先且功能齐全.
JEEP智能手表的主要竞争优势有:1)GPS+北斗双重定位系统融合大数据模型,可为户外运动爱好者精确定位和记录运动轨迹;2)iSports2.
0运动算法+专业光电心率传感器与运动感应芯片,可准确监测运动数据,为使用者提供运动指导,满足健康管理需求;3)款式多样,覆盖消费者群体广.
JEEP智能手表旗下有专为女性设计的智能小红表、可24小时监测体温并进行超温提醒的P02小方表、以及可脱离手机支持4G的智能全境界F02等.
图9:Jeep智能小红表图10:Jeep智能全境界F02eSIM版资料来源:JEEP手表官网,浙商证券研究所资料来源:JEEP手表官网,浙商证券研究所75098013502000282130.
7%37.
8%48.
1%41.
1%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300020142015201620172018出货量(万台)增长率10528613118365.
4%52.
3%39.
7%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020020142015201620172018市场规模(亿元)增长率[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn17/20请务必阅读正文之后的免责条款部分5.
盈利预测和投资建议2020年二季度开始奢侈品市场复苏超预期叠加政策引导利好国内名表行业发展.

我们预计公司名表代理业务自6月份起增速将超过50%,弥补年初营收下跌损失,带动业绩迅速提升,全年增速有望超过20%.
出境旅游因疫情影响受限,境外奢侈品消费回流趋势显著,在此期间消费者在国内购买名表的消费习惯逐步形成,为国内名表代理行业带来长期增长动力,预计2021/2022年公司业务也将保持较快增长.
此外,公司近几年运营效率和存货管理能力稳步改善,有望借此时机进一步扩张销售渠道提高市场份额,我们预计2020-2022年渠道数量分别为215/235/250,业务收入分别达到28.
3/37.
2/43.
5亿元.
公司已形成以"飞亚达"为核心的多元化品牌组合,包括高档、中档和时尚类别,覆盖多个细分市场,可满足消费者的个性化需求.
此外,公司依托精密科技优势,拓展智能手表领域,未来有望成为新的业务增长点.
2020年年初自有品牌业务受疫情影响较严重,下半年有望受益于国内消费持续复苏.
我们预计公司自有品牌业务收入在2020-2022年将达到11.
4/13.
2/13.
8亿元.
表10:公司两大主要业务收入预测(单位:百万元)201820192020E2021E2022E名表代理业务收入2090.
972352.
932832.
933715.
754348.
21YOY2.
51%12.
53%20.
40%31.
16%17.
02%占比61.
49%63.
52%65.
72%66.
25%66.
14%毛利率24.
59%24.
39%26.
00%26.
00%26.
00%渠道数190200215235250单渠道收入(万元)1100.
511176.
471317.
641581.
171739.
29YOY-4.
45%6.
90%12.
00%20.
00%10.
00%手表品牌业务收入1102.
311110.
681144.
001315.
601381.
38YOY-3.
53%0.
76%3.
00%15.
00%5.
00%占比32.
42%29.
98%26.
54%23.
46%21.
01%毛利率69.
69%70.
20%71.
00%72.
00%72.
00%资料来源:WIND,浙商证券研究所预测飞亚达是A股唯一钟表业上市公司,我们认为在国内奢侈品市场超预期反弹和政策促进消费回流的双重利好下,名表代理业务将迎来新一轮发展机遇,自有品牌业务有望受益于消费复苏趋势,公司未来业绩增长和盈利能力向好.
我们预计20-22年公司收入分别达到43.
1/56.
1/65.
8亿元,净利润分别为2.
4/3.
7/4.
5亿元,对应PE30.
4X/19.
5X/16.
2X,首次覆盖给予"买入"评级.
表11:可比公司PE估值分析证券代码可比公司20192020E2021E2022E000026.
SZ飞亚达34.
030.
419.
516.
2600612.
SH老凤祥18.
317.
114.
712.
9002867.
SZ周大生18.
517.
714.
512.
4资料来源:WIND一致预期,浙商证券研究所[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn18/20请务必阅读正文之后的免责条款部分6.
风险提示1、疫情恶化风险:全球疫情防控出现超预期恶化,对钟表行业带来严重负面影响,导致公司无法正常经营.
2、奢侈品回流不及预期:海外奢侈品需求回流程度低于预期.
3、政策落地不及预期:促进国内消费的措施以及海南免税政策落地实施效果不及预期.
4、消费复苏不及预期:下半年国内消费增长不及预期.
[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
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cn19/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表附录:三大报表预测值[table_money]资产负债表利润表单位:百万元20192020E2021E2022E单位:百万元20192020E2021E2022E流动资产2661315737754415营业收入3704431156096575现金317341235342营业成本2217254332533813交易性金融资产0000营业税金及附加28395056应收账项408448575651营业费用866104613561578其它应收款47537283管理费用241289367433预付账款11202125研发费用45567184存货1809222628033245财务费用33333434其他69696969资产减值损失21142526非流动资产1100969912823公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益2111长期投资46454546其他经营收益18191919固定资产364341318296营业利润273309472571无形资产39332822营业外收支3222在建工程0000利润总额276311474573其他651549520460所得税6070102126资产总计3761412646875238净利润216241372448流动负债1098115013391442少数股东损益0000短期借款568547583556归属母公司净利润216241372448应付款项280330419489EBITDA454457622724预收账款23233137EPS(最新摊薄)0.
490.
540.
841.
01其他227251307360主要财务比率非流动负债999920192020E2021E2022E长期借款4444成长能力其他4544营业收入8.
93%16.
37%30.
11%17.
23%负债合计1106115913481451营业利润18.
44%13.
21%52.
93%20.
81%少数股东权益0000归属母公司净利润17.
45%11.
72%54.
26%20.
28%归属母公司股东权益2655296733393787获利能力负债和股东权益3761412646875238毛利率40.
14%41.
00%42.
00%42.
00%净利率5.
83%5.
60%6.
63%6.
81%现金流量表ROE8.
26%8.
58%11.
80%12.
56%单位:百万元20192020E2021E2022EROIC7.
27%7.
34%9.
95%10.
72%经营活动现金流4454414264偿债能力净利润216241372448资产负债率29.
42%28.
09%28.
75%27.
71%折旧摊销154123124126净负债比率51.
75%48.
59%43.
86%39.
01%财务费用33333434流动比率2.
422.
742.
823.
06投资损失(2)(1)(1)(1)速动比率0.
780.
810.
730.
81营运资金变动31(6)(11)12营运能力其它13(346)(504)(354)总资产周转率1.
011.
091.
271.
32投资活动现金流(166)(48)(114)(98)应收帐款周转率9.
6510.
1610.
6810.
13资本支出74000应付帐款周转率8.
228.
348.
698.
40长期投资(32)45(20)(2)每股指标(元)其他(208)(93)(94)(96)每股收益0.
490.
540.
841.
01筹资活动现金流(127)29(6)(59)每股经营现金1.
000.
100.
030.
60短期借款21(21)36(26)每股净资产5.
996.
707.
548.
55长期借款0000估值比率其他(147)50(42)(33)P/E34.
0030.
3619.
5416.
19现金净增加额15225(106)107P/B2.
842.
542.
261.
99EV/EBITDA10.
4016.
9812.
6710.
71资料来源:浙商证券研究所[table_page]飞亚达(000026)深度报告http://research.
stocke.
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cn20/20请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明以报告日后的6个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、买入:相对于沪深300指数表现+20%以上;2、增持:相对于沪深300指数表现+10%~+20%;3、中性:相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动;4、减持:相对于沪深300指数表现-10%以下.
行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、看好:行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上;2、中性:行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下.
我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准.
我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重.
建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素.
投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作.
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