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(www.
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)上获取科技—软件及服务|证券研究报告—板块最新信息2013年3月12日中立(A/H)本报告要点我们将2013-14年动力煤价格预测下调了3-4%,将2013-14年焦煤价格预测上调了18-19%.
预计13年秦皇岛5,500大卡动力煤价格同比下跌9%至640元.
柳林4号焦煤价格同比下跌4%至762元.
将H股/港股煤炭板块评级由减持上调为中立.
中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤炭唐倩(8610)66229077qian.
tang@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120036刘志成,CFA(852)39886418lawrence.
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com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019*张伊娜对本报告亦有贡献本研究报告《中国煤炭板块》是"ChinaCoalSector"的调整后中文译本;英文原稿已于2013年2月28日出版中国煤炭板块前景或将有所改善年初以来煤炭板块表现严重落后大市,是A股表现最差的板块.
我们认为股价走势已经基本反映了基本面的低迷和近期的众多利空因素.
随着开工旺季的到来、合同煤价格谈判拉锯战接近尾声、大秦线的检修,动力煤价格可能在3月见底后反弹.
保增长将是今年政府工作的重点,我们看好今年基建投资,这将是保增长最重要的手段,焦煤需求有望在3月底旺季到来后逐渐显现.
建议逐渐关注阶段性行情的机会.
我们将H股/港股煤炭板块评级由减持上调为中立,维持A股中立的评级.
支撑评级的要点我们预计2013年中国煤炭需求增速将从2012年的3.
9%加快至5.
6%(之前的预测为5.
1%).
需求增长加快主要是由于中国经济已触底反弹,而水电发电量同比激增30%的情况恐怕不会再次发生.
尽管2013年潜在新增产能相当于今年国内总产量的8.
4%,但由于安全问题、盈利能力不足和/或资金不到位等原因,许多新矿的建设进度可能有所推迟,因此实际产量增速应远低于这一水平.
国内动力煤现货价格或将触底反弹:神华集团与大唐集团敲定的新合同价格应为煤企与电企之间的合同价格拉锯战画上句号;下游开工、基础设施投资等逐步进入旺季;大秦铁路4月大修可能引发动力煤现货价格的反弹.
鉴于当前价格较低,我们将2013和2014年秦皇岛山西优混煤(发热量5,500大卡/千克)平均现货价格预测分别下调4%和3%至640元/吨和650元/吨.
目前,我们预计动力煤价格将保持平稳或小幅上涨.
预计13年新领导班子上台后保增长仍是首要任务.
全年中央政府仍会围绕基建增长来保持经济比较平稳的增长.
政府会继续加大基础设施投资的力度,而且如果房地产开工投资偏弱的话,不排除加大基建项目来弥补.
钢铁的需求比较有保证,焦煤企业会直接受益于基建需求的提升.
频发的矿难会使得以高瓦斯为主的焦煤矿被较严格控制,供应增长有限.
我们相对看好今年的焦煤价格.
两会期间环保风暴对煤炭消费限制的讨论、美元指数连续创新高降低市场对风险资产的偏好、电厂施压煤价(高库存、多进口等)、货币政策有趋紧的趋势等众多利空近期集中施压煤炭板块,为未来阶段性行情展开做好铺垫.
评级面临的主要风险来水充裕,国际煤价下跌,压制国内动力煤需求.
中国经济增长再次放缓,煤价大幅下跌.
煤炭铁路运费上调,进口煤优势更加明显.
资源税改革进程加快.
重点推荐A股首选股票:永泰能源、冀中能源、潞安环能、兰花科创、国投新集.
我们相对更看好焦煤的投资机会,建议关注焦煤属性的股票,如永泰能源、冀中能源、潞安华能.
此外,我们也推荐稳健成长、盈利能力改善的国投新集、质地优良的兰花科创.
H股首选买入:中国神华.
公司盈利质量较好,资产负债表强劲.
从2013年预期市盈率来看,该股也是香港上市煤炭板块中最便宜的股票.
母公司资产注入也在进行中.
首选卖出:兖州煤业.
我们预计2013年公司盈利将再次大幅下滑.
山东总部成本上升,而山东省以外的业务扩张目前尚未开始带来回报.
2013年公司很可能因给予部分兖煤澳洲股东的下行保护而支付13亿人民币的一次性费用.
该股当前估值也偏高.
2013年3月12日中国煤炭板块2目录前景向好.
3动力煤价格–可能4月开始反弹.
9焦煤价格–将保持高位12预测及估值15永泰能源.
19冀中能源.
21潞安环能.
23国投新集.
25兰花科创.
27中国神华.
29中煤能源.
34兖州煤业.
39首钢资源.
44研究报告中所提及的有关上市公司482013年3月12日中国煤炭板块3前景向好需求开始复苏根据国家统计局公布的数据,2012年全国火电发电量仅同比增长0.
6%,这主要是由于经济活动放缓以及水电发电量同比大幅增长30%.
由于能源效率的提高,根据中国煤炭资源网数据,2012年,全国火电厂总煤炭消耗量甚至同比下降了0.
7%至18.
7亿吨.
根据国家统计局公布的数据,2012年全国煤炭需求同比增长3.
9%至36.
2亿吨,是2008年以来增长最慢的一年.
展望未来,我们预计2013年中国煤炭需求增速将加快至5.
6%(较我们在2012年8月发表的报告中预测的5.
1%有所上调).
这主要是由于我们的公用事业研究团队预计2013年中国火电发电量增长将明显加快.
由于基准较低,目前我们预计2013年全国火电发电量将同比增长6.
8%(较我们在2012年8月发表的报告中预测的6.
2%有所上调).
我们预计,水电在总发电量中的占比不会进一步提高.
事实上,2012年,水电在总发电量中的占比已达到17.
3%的历史最高位.
由于预计2012和2013年水电装机容量同比增速都只有8%左右,因此,水电发电量同比大幅增长30%的情况不太可能再次发生.
图表1.
水电在全国发电总量中的占比13%14%15%16%17%18%200420052006200720082009201020112012资料来源:国家统计局图表2.
中国主要用煤行业产量增速及煤炭需求增速预测GDP增速火电发电量增速生铁产量增速水泥产量增速尿素产量增速煤炭需求增速201010.
311.
67.
414.
4(7.
3)5.
520119.
214.
18.
410.
05.
712.
220127.
80.
64.
75.
313.
93.
92013E7.
46.
83.
35.
05.
05.
62014E7.
55.
82.
75.
05.
04.
9资料来源:国家统计局、中银国际研究预测2013年3月12日中国煤炭板块4图表3.
中国各行业煤炭需求05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200320042005200620072008200920102011E2012E2013E2014E(百万吨)火电钢铁建材化工其他资料来源:国家统计局、中银国际研究预测国内产量–优质动力煤相对紧缺根据国家统计局公布的数据,2012年全国原煤产量同比增长3.
8%至36.
5亿吨,与《煤炭工业发展"十二五"规划2012年度实施方案》中制定的目标完全一致.
尽管中国煤炭运销协会给出的数据有所不同(2012年前11个月原煤产量就达36.
6亿吨),但我们认为这是由于统计方法的差异.
假设新矿建设和旧矿技改计划都如期进行,那么我们预计,2013年和2014年全国原煤产量将分别同比增长8.
4%和8.
6%.
尽管原煤产量增长可能超过需求,但我们认为,如果剔除蒙东的低质动力煤和新疆不便运输的煤炭产量,优质动力煤仍相对紧缺,特别是2013年.
事实上,我们看到,在2012年中旬煤价大幅下跌后,为避免出现供给过剩的问题,山西、陕西和内蒙古等产煤大省都开始实行限产.
因此,新矿完工时间可能因市场信心不足和/或资金短缺等问题而有所推迟.
实际新增产能可能远低于我们的预期.
举例来说,据我们了解,2012年实际新增产能(包括升级改造)为2.
94亿吨,仅相当于我们2012年年初时给出的预测的83%.
此外,安全事故频出使得政府和企业对整合矿的复产都十分谨慎,对超产的容忍度比较低,特别是高瓦斯矿井.
对提高核定产能也会比较谨慎.
这些将使得产量释放速度可能再度低于预期.
2013年3月12日中国煤炭板块5图表4.
中国煤炭需求及产量预期增速2013E2014E煤炭需求增长(百万吨)201187其中动力煤177166焦煤2420新矿产能(百万吨/年)319364其中蒙东8557新疆4685煤炭产量增长(百万吨)306342其中来自蒙东(低质动力煤)8171来自新疆(距离主要市场太远)5465来自山西、陕西、蒙西(优质动力煤)107132煤炭总需求(百万吨)3,8214,008煤炭总产量(百万吨)3,9564,298资料来源:中银国际研究预测进口–视乎价格而定即使采用最为保守的数据,2012年中国的原煤产量也超过了需求.
然而,2012年中国煤炭净进口量仍同比增长30%至2.
7亿吨,因为有时进口价格更具吸引力.
以澳洲纽卡斯尔港出口煤炭(中国进口动力煤中最贵的一种)为例,2012年4月底至6月底和9月底至11月中旬期间,其到中国广州的到岸价格要低于秦皇岛山西动力煤.
因此,我们看到,加上从出口国装船运到中国的运输时间,2012年5-7月和11-12月期间动力煤进口量有所上升.
2012年,除了印尼和澳大利亚等传统煤炭出口国,我们看到,一些新兴地区对中国的煤炭出口量也显著上升.
美国、俄罗斯和南非对中国的动力煤出口量分别同比增长了8倍、126%和54%.
本国市场状况不佳和/或传统出口市场需求疲软导致他们不得不寻找其他出口市场.
进口在中国煤炭市场上的角色已由过去的填补供给缺口逐渐变为了有时价格更具竞争力的选择.
进口到岸价格将成为国内市场的阻力价格水平.
进口量将取决于进口价格是否更具吸引力.
铁道部近期货运价格的上调没有涉及煤炭铁路运费,但是我们认为这种预期仍存在,如果上调煤炭铁路运费,进口煤将有更多优势.
2013年3月12日中国煤炭板块6图表5.
中国月度煤炭净进口量-50510152025303501-0803-0805-0807-0809-0811-0801-0903-0905-0907-0909-0911-0901-1003-1005-1007-1009-1011-1001-1103-1105-1107-1109-1111-1101-1203-1205-1207-1209-1211-12(百万吨)资料来源:中国煤炭资源网图表6.
广州动力煤到岸价格–来自澳洲纽卡斯尔港与来自秦皇岛308013018023028001-0804-0807-0810-0801-0904-0907-0910-0901-1004-1007-1010-1001-1104-1107-1110-1101-1204-1207-1210-1201-13纽卡斯尔港煤炭大同煤炭(美元/吨)资料来源:BarlowJonker、中国煤炭资源网、中银国际研究图表7.
中国进口动力煤来源-2040608010012014016018020020112012印尼澳洲越南朝鲜南非俄罗斯其他(百万吨)资料来源:中国煤炭资源网2013年3月12日中国煤炭板块7铁路–现有系统还有更多空间未来五年,煤炭铁路运输运力呈加速增长态势,预计13年"三西"煤炭外运能力增长11%,14-15年年均复合增长13%,15年-18年增速将更快.
"三西"地区,即山西、陕西和内蒙古西部,为我国最重要的煤炭产地,未来我国煤炭增量的绝大部分来自于此.
全国十三个大型煤炭基地中有7个集中于此,是我国最重要的煤炭调出区域.
根据从铁道部规划部门拿到的数据可以看到,2013年"三西"地区煤运能力将比2012年煤运能力增加1.
14亿吨,或11%,达到11.
35亿吨.
而2015年煤运能力将比2013年增长3.
1亿吨,或27%,达到14.
46亿吨,13-15年年均复合增长率为13%,速度明显加快.
13年煤炭运力增长较多的是北通道的朔黄线,预计增加5,000万吨,中通道的邯长线,预计增加1,500万吨,南通道的侯月线和西康线,预计分别增加1,000万吨和1,700万吨.
北、中、南通道都有明显增长,预计13年三西地区煤炭运力增长可能将大于煤炭产量的增长.
15年后随着三大煤运通道张唐线(初期1.
3亿吨,15年左右通车)、山西中南铁路释放运力(初期1亿吨,14年通车)、蒙荆铁路(初期1亿吨,17年通车)以及朔黄线改造完成释放可增加2亿吨,15年-18年煤炭运力释放速度还将加快,煤炭运输瓶颈将彻底解决.
当然,这期间会有资金的问题,行业景气度也会影响铁路发展的进度,但总的趋势是不会变的,未来煤炭铁路运力的增长会大于煤炭产量的增长,中长期看,离消费地较近的煤价将会受到一定负面影响.
图表8.
"三西"煤炭外运通道建设规划单位:万吨线路名现有能力2011年煤运量2012年煤运能力2013年预计煤运能力2015年货运能力2015年煤运能力2013比2012年煤运能力增幅(%)北通道丰沙大线7,0001,2962,5003,0008,5005,70020大秦线45,00044,00045,00045,00045,00045,0000集通线2,2006401,5002,0005,0003,50033朔黄线20,00017,74020,00025,00030,00030,00025京原线2,3006641,0001,0002,8001,9000张唐线(14年底或15年建成)5,0004,0000小计64,34070,00076,00091,30090,1009中通道石太线7,0007,4718,0008,00010,0008,0000邯长线1,5001,5122,0003,5007,0006,00075小计8,98310,00011,50017,00014,00015南通道太焦线7,0005,9946,3006,5008,0007,0003侯月线18,0007,3889,00010,00018,00015,50011山西中南通道(2014年建成)5,0004,5000陇海线7,5001,7463,5004,00010,0005,00014宁西线2,4007152,5003,0007,0005,00020西康线2,2004078002,5005,0003,500213小计16,25022,10026,00053,00040,50018总计89,573102,100113,500161,300144,60011增长情况13年比12年增长14%15年比13年增长27%,比12年增长42%资料来源:铁道部、中银国际研究2013年3月12日中国煤炭板块8图表9.
主要煤炭运输铁路资料来源:中银国际研究煤电一体化发展趋势明显为突破煤炭、电力行业管理中的机制制约,增强煤电互保的内生动力,有助于化解系统性风险,煤炭、电力企业联合经营,一体化发展优势越发明显.

初步统计2011年,五大发电集团煤炭产量达到2.
3亿吨,占全国电煤消费量的11%,神华、陕煤等13年大型煤炭企业参股和控股的火电装机容量已达9,500万千瓦,年消费电煤约3亿吨.
煤电一体化的趋势下,有助于平滑煤炭价格.
图表10.
主要发电集团煤炭产能计划企业名称2011年(万吨)十二五末规划煤炭产能十二五末产能比11年产量增长(%)中国国电集团公司6,50510,00054中国华能集团公司6,40610,00056中国电力投资集团公司6,06810,00065国家电网公司4,70010,000113中国华电集团公司2,2607,600236国家开发投资公司1,5347,000356中国大唐集团公司1,3808,750534合计28,85363,350平均202资料来源:中国煤炭工业协会图表11.
部分煤炭企业电力装机容量企业名称装机容量(MW)神华集团46,530陕西煤业化工集团24,248淮南矿业集团11,920大同煤矿集团3,849阜新矿业1,842中煤能源1,641山西焦煤集团1,121资料来源:中国煤炭工业协会2013年3月12日中国煤炭板块9动力煤价格–可能4月开始反弹图表12.
秦皇岛主要动力煤现货基准价格5006007008009001,0001,10001-0805-0809-0801-0905-0909-0901-1005-1009-1001-1105-1109-1101-1205-1209-1201-13(人民币/吨)大同优混煤山西优混煤资料来源:中国煤炭资源网正如我们在2012年8月13日发表的煤炭行业报告中所说,国内需求低于预期、高库存和价格较低的进口入侵是导致2012年5月底至7月底期间国内动力煤价格大幅下跌的主要原因.
7月底,秦皇岛山西优混煤周现货价格达到615元/吨的底部,之后开始反弹.
8月价格回升至630元/吨,因为山西、陕西和内蒙古等产煤大省都开始限产以支撑价格.
9月,由于电厂在大秦铁路10月大修前补充库存,国内现货价格进一步上涨5元/吨,在10月末达到此轮价格反弹的最高点650元/吨.
之后,更具价格竞争力的进口煤炭开始入侵,从而将价格拉低至625元/吨(12月末).
冬季用煤高峰期间,煤价却完全没有上涨.
2013年1季度,由于电厂减少从秦皇岛购煤以在电煤合同谈判中尽量压低价格,煤价进一步下跌至620元/吨.
中国政府已宣布从2013年起取消重点电煤合同.
鼓励煤炭生产企业和用煤企业签订2-5年的长期合同,价格自行协商确定.
然而,合同价格谈判陷入僵局.
据我们了解,由神华集团牵头的煤企方面希望按现货价格下浮10元/吨的价格签订合同,而电企要求的折扣幅度是20元/吨.
华南地区的电厂已开始从印尼进口煤炭,以减少从华北地区采购.
但是,电厂也不可能长期只依赖印尼进口.
尽管部分印尼煤炭的发热值与山西煤炭差不多,但印尼煤炭的挥发物含量大得多.
因此,为避免损坏锅炉,电厂必须将印尼煤炭与山西煤炭混合使用.
这也正是同等热值的印尼进口煤炭价格一直低于山西煤炭的原因.
2013年3月12日中国煤炭板块10图表13.
以广州为例,不同产地的5,500大卡动力煤现货到岸价格55060065070075080085090095001-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1302-13印尼澳大利亚中国山西(人民币/吨)资料来源:中国煤炭资源网图表14.
以广州为例,不同产地动力煤的主要技术参数原产地热值灰分含量挥发分含量硫含量(大卡/千克)中国山西5,50014280.
6澳大利亚5,50020280.
7印尼5,50010410.
6资料来源:中国煤炭资源网随着天气转暖,我们认为3月动力煤现货价格将保持低位.
由于大秦铁路大修对供给的影响,4月将成为国内动力煤价格的转折点.
我们还认为,电企和煤企将在此之前就电煤合同价格展开谈判.
事实上,据《21世纪经济报道》报道,神华集团与大唐集团已就2013年电煤合同价格达成协议,签约价为622元/吨(应该是发热量5,500大卡/千克的秦皇岛动力煤).
据我们了解,合同煤价应与环渤海动力煤价格指数联动(即与华北六个煤炭运输港口的动力煤现货价格联动).
这一方案比较接近神华提出的定价方案.
预计电力企业会在3月与煤炭企业谈下合同煤价格,4月大秦线检修会对电力企业不利.
这样4月后电力企业对煤炭企业的压力会变小.
如果价格可以有上涨,对板块现有压力的释放是比较有利的.
鉴于今年需求强劲,我们预计未来国内动力煤现货价格将逐步走高,其中秋季需求相对较淡.
总体而言,我们预计2013年秦皇岛山西优混煤(发热量5,500大卡/千克)平均现货价格将同比下降9%至640元/吨.
2013年3月12日中国煤炭板块11图表15.
环渤海动力煤价格指数–发热量5,500大卡/千克的动力煤60065070075080085090010-1012-1002-1104-1106-1108-1110-1112-1102-1204-1206-1208-1210-1212-1202-13(人民币/吨)资料来源:中国煤炭资源网图表16.
秦皇岛煤炭库存01234567891001-0806-0811-0804-0909-0902-1007-1012-1005-1110-1103-1208-1201-13(百万吨)资料来源:中国煤炭资源网图表17.
国内423家大型电厂煤炭库存010203040506070809010001/1001/1003/1004/1005/1005/1006/1008/1009/1010/1001/1104/1106/1109/1112/1103/1206/1209/1211/12(百万吨)68101214161820222426283032(天)煤炭库存(左轴)库存够用天数(右轴)资料来源:中国煤炭资源网2013年3月12日中国煤炭板块12焦煤价格–将保持高位2012年8月触底后,从2012年10月至今,随着需求的回升以及2012年9月以来粗钢产量的复苏,山西柳林4号焦煤现货价格(主焦煤基准价)已反弹24%.
图表18.
山西柳林4号焦煤现货价格3006009001,2001,50001-0704-0707-0710-0701-0804-0807-0810-0801-0904-0907-0910-0901-1004-1007-1010-1001-1104-1107-1110-1101-1204-1207-1210-1201-13(人民币/吨)资料来源:中国煤炭资源网图表19.
中国粗钢产量1.
51.
61.
71.
81.
92.
02.
101-1004-1007-1010-1001-1104-1107-1110-1101-1204-1207-1210-1201-13(百万吨)资料来源:中国煤炭资源网展望未来,我们的金属及矿业研究团队预计未来两年中国的钢材产量及焦煤需求量将以3%的年均复合增长率增长.
据国家统计局数据,2012年全国固定资产投资(FAI)增速达20.
3%,高于我们预测的19.
8%.
我们的宏观经济研究团队预计2013年中国FAI增速将放缓至18%,为刺激当地经济,21个省市制定的2013年FAI增长目标都在20%以上.
因此,我们的钢材产量预测可能还有上调空间.
从供给层面来看,如果新矿都能如期完工,那么未来两年硬焦煤产量将每年同比增长5-6%.
然而,约40%的新增产能都将来自恒鼎实业和盘江股份,但它们分别受到财务问题和安全问题的困扰.
因此,更为合理的产量增速预测应在3-4%左右,与需求增长基本同步.
2013年3月12日中国煤炭板块13总体而言,我们预计焦煤价格将保持高位.
尽管山西部分小煤矿复产可能限制短期内焦煤价格的上涨空间,但我们仍预计,今年焦煤价格将进一步上涨.

我们预计2013年全年柳林4号焦煤平均现货价格(不含增值税)将同比下降4%至762元/吨.
图表20.
各省GDP和FAI增长2013年目标2012年省/直辖市GDP增速FAI增速GDP增速FAI增速黑龙江11>3010.
030.
0贵州143019.
353.
1甘肃123013.
044.
0新疆113012.
035.
0陕西12.
52512.
928.
1云南122313.
027.
3湖南102311.
327.
5山西102210.
124.
5河南112110.
122.
0吉林12>2013.
830.
5湖北10>208.
427.
6青海122012.
333.
9宁夏122011.
527.
5广西112011.
326.
0福建112011.
425.
5海南102013.
533.
1江西102011.
030.
1湖北102011.
327.
6安徽102012.
124.
2辽宁9.
5209.
523.
2河北9209.
620.
0重庆121813.
622.
9内蒙古121811.
720.
4西藏121812.
0NA江苏101810.
120.
2山东9.
5179.
816.
9浙江8158.
117.
3广东8158.
215.
5四川111412.
619.
3天津121313.
834.
0北京897.
714.
8上海7.
5NA7.
53.
7全国7.
418.
07.
820.
3资料来源:各地方政府、中银国际研究预测2013年3月12日中国煤炭板块14图表21.
中国钢材库存57911131517192101-0807-0801-0907-0901-1007-1001-1107-1101-1207-1201-13(百万吨)资料来源:中国联合钢铁网、彭博图表22.
中国25mm螺纹钢价格3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00001-0807-0801-0907-0901-1007-1001-1107-1101-1207-1201-13(人民币/吨)资料来源:彭博图表23.
3mm热轧板价格2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50001-0807-0801-0907-0901-1007-1001-1107-1101-1207-1201-13(人民币/吨)资料来源:彭博2013年3月12日中国煤炭板块15预测及估值煤价预测我们之前预测2012年12月秦皇岛山西优混煤现货价格将达到660元/吨,但实际价格远低于我们的预期.
尽管我们预计4月起价格将开始上扬,但我们仍不得不将2013和2014年秦皇岛山西优混煤平均现货价格预测分别下调4%和3%至640元/吨和650元/吨.
即我们目前预计2013年平均煤价将同比下降9%,2014年同比上涨2%.
我们认为,取消重点电煤合同后,从2013年起,合同煤价将按现货价格的一定折扣确定,而不是全年固定价格.
最近神华集团与大唐集团达成的电煤合同表明,价格基本是按照神华提出的方式确定,即较现货价格下浮10元/吨.
我们对2013年及以后的合同煤价格预测是采用了神华的定价方法.
此外,鉴于2012年10月以来价格的强劲反弹,我们还将山西柳林4号焦煤(我国硬炼焦煤基准价)2013和2014年平均现货价格预测分别上调了18%和19%.
尽管如此,我们仍然预计2013年柳林4号焦煤平均现货价格将同比下滑4%.
图表24.
主要煤价预测调整原预测新预测调整幅度(人民币/吨)(人民币/吨)(%)秦皇岛山西优混煤平均现货价格2012E708704(0.
5)2013E668640(4.
2)2014E668650(2.
7)柳林4号焦煤平均坑口现货价格2012E797796(0.
1)2013E64776217.
82014E64776918.
9资料来源:中银国际研究预测图表25.
主要煤价预测总结国内市场2010201120122013E2014E动力煤秦皇岛山西优混煤平均现货价格(人民币/吨)745818704640650同比变动(%)2410(14)(9)2焦煤柳林4号焦煤平均坑口现货价格(人民币/吨)8331,007796762769同比变动(%)1221(21)(4)1资料来源:中国煤炭资源网、中银国际研究预测盈利预测A股方面,由于我们下调了动力煤价格预测,上调了焦煤价格预测,但由于A股煤炭公司即便焦煤公司也会涉及动力煤业务、贸易业务、焦炭业务等,总体而言,13年、14年盈利预测呈现下调趋势.
2013年3月12日中国煤炭板块16由于我们下调了动力煤价格预测,因此我们相应下调了中国神华和中煤能源、国投新集等动力煤生产企业的2013和2014年盈利预测.
我们认为,鉴于其发电业务的对冲效应以及价格较高的海上运输销售占比较大,因此下调煤价假设对中国神华盈利的影响相对较小(下调2-3%).
同时,由于利润率较低以及一座焦煤矿和两座动力煤矿的完工时间推迟,下调煤价假设对中煤能源盈利的影响相对较大(下调25-29%).
国投新集由于其距离消费地比较近,受煤价下跌负面影响比较大,我们下调了13年盈利预测9%.
对于兖州煤业,我们将其H股2013-14年盈利预测上调16-33%,将A股盈利预测上调34-73%,以反映2012年10月以来山东省动力煤和焦煤价格的双双反弹.
我们目前假设未来价格将保持在当前水平.
纯港股方面,对于首钢资源(我们覆盖中唯一一家全部生产焦煤的香港上市煤炭公司),鉴于我们对焦煤价格假设的上调,我们将该股2013-14年盈利预测上调9-30%.
图表26.
主要上市煤炭公司每股收益预测调整原预测(人民币)新预测(人民币)调整幅度(%)公司2012E2013E2014E2012E2013E2014E2012E2013E2014EA股中煤能源0.
5810.
7060.
7410.
5910.
5030.
5522(29)(26)中国神华2.
1992.
0642.
1282.
2002.
0272.
0690(2)(3)兖州煤业0.
7910.
1860.
1810.
9090.
2500.
313153573兰花科创1.
7001.
9902.
7601.
6571.
6332.
052(3)(18)(26)永泰能源0.
5500.
4960.
6560.
5590.
6970.
93724143潞安环能1.
2581.
3401.
6001.
1151.
2841.
479(11)(4)(8)国投新集0.
7200.
8000.
9000.
7200.
7290.
7670(9)(15)冀中能源0.
9480.
9700.
9430.
9920.
9601.
0135(1)7H股/港股中煤能源0.
6060.
7370.
7780.
6170.
5340.
5872(28)(25)中国神华2.
3442.
2102.
2742.
3462.
1732.
2140(2)(3)首钢资源*0.
2930.
2090.
2550.
2940.
2710.
277(1)309兖州煤业1.
0130.
4010.
4061.
1080.
4630.
54091633资料来源:中银国际研究预测*计价单位为港币估值年初以来A股煤炭板块、个股走势持续弱于大盘,成为A股表现最差的板块.
同期沪深300涨幅3%,而煤炭板块跌幅7%.
个股方面,只有大同煤业和冀中能源有2%左右的涨幅,其它个股均为下跌(不包括永泰和开滦长期停牌).
我们认为板块的持续走弱已经比较充分地反映了较弱的基本面,以及集中释放的利空因素,如两会期间环保风暴下对限制煤炭消费的讨论、美元指数连续创新高降低市场对风险资产的偏好、电厂施压煤价、货币政策有趋紧的趋势等众多利空近期集中施压煤炭板块,为未来阶段性行情展开做好铺垫.
季节性原因,尽管动力煤价格3月仍有可能小幅下跌,但4月以后,随着大秦铁路检修的到来,下游开工的旺季到来,以及合同煤价格谈判的结束,电厂施压煤企的力量消退,动力煤价格有望迎来一定反弹.
焦煤方面,我们比较看好今年的基建投资.
中银国际认为13年新领导班子上台后保增长仍是首要任务.
全年中央政府仍会围绕基建增长来保持经济比较平稳的增长.
政府会继续加大基础设施投资的力度,而且如果房地产开工投资偏弱的话,不排除加大基建项目来弥补.
这样钢铁的需求比较有保证,焦煤企业会直接受益于基建需求的提升.
2013年3月12日中国煤炭板块17H股方面,自2012年8月13日我们上一份行业报告发布以来,港股煤炭公司表现持续落后于恒生国企指数.
自2012年底以来,中国神华在同业中表现最差,股价表现落后恒生国企指数13%,其次是中煤能源和兖州煤业,分别落后恒生国企指数11%和9%.
首钢资源是唯一的例外,受焦煤价格反弹的拉动,自2012年10月以来公司股价表现超越恒生国企指数.
图表27.
A股煤炭板块与沪深300走势比较1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,10001-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1302-13煤炭(中信)沪深300资料来源:万得资讯图表28.
年初以来A股煤炭板块表现最差-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%煤炭(中信)房地产(中信)建筑(中信)有色金属(中信)钢铁(中信)建材(中信)非银行金融(中信)食品饮料(中信)商贸零售(中信)沪深300交通运输(中信)纺织服装(中信)机械(中信)餐饮旅游(中信)汽车(中信)农林牧渔(中信)家电(中信)综合(中信)银行(中信)石油石化(中信)电力设备(中信)电力及公用事业通信(中信)轻工制造(中信)基础化工(中信)电子元器件(中信)计算机(中信)传媒(中信)医药(中信)国防军工(中信)资料来源:万得资讯图表29.
年初以来A股煤炭个股涨幅排名(15)(10)(5)05101520253035永泰能源开滦股份大同煤业冀中能源露天煤业国投新集大有能源郑州煤电兖州煤业兰花科创神火股份煤气化阳泉煤业昊华能源平煤股份上海能源恒源煤电中煤能源平庄能源盘江股份西山煤电潞安环能中国神华注:永泰能源和开滦股份分别从今年2月19日,1月18日停牌.
资料来源:万得资讯2013年3月12日中国煤炭板块18图表30.
A股及H股主要煤炭公司估值表代码公司评级每股收益(元)3月11日市盈率(倍)20112012E2013E2014E收盘价(人民币/港币)20112012E2013E2014E600123.
CH兰花科创买入1.
461.
661.
632.
0519.
1713.
211.
611.
79.
3600157.
CH永泰能源买入0.
590.
560.
700.
9412.
1420.
621.
717.
413.
0600395.
CH盘江股份买入1.
550.
830.
851.
3415.
269.
918.
418.
011.
4601699.
CH潞安环能买入1.
671.
121.
281.
4818.
8111.
316.
914.
612.
7601918.
CH国投新集买入0.
730.
720.
730.
779.
2512.
712.
812.
712.
1601088.
CH中国神华买入2.
252.
202.
032.
0722.
109.
810.
010.
910.
7000937.
CH冀中能源买入1.
320.
990.
961.
0113.
8010.
513.
914.
413.
6600546.
CH山煤国际持有1.
130.
791.
011.
3317.
7115.
722.
417.
513.
3000933.
CH神火股份持有0.
690.
100.
400.
607.
2610.
672.
618.
212.
1600348.
CH阳泉煤业持有1.
170.
820.
850.
9213.
6911.
716.
716.
114.
9601898.
CH中煤能源持有0.
720.
590.
500.
557.
3310.
212.
414.
613.
3000780.
CH平庄能源持有0.
890.
390.
500.
528.
679.
722.
217.
316.
7000983.
CH西山煤电持有0.
890.
670.
700.
8212.
3513.
818.
417.
615.
1002128.
CH露天煤业持有1.
211.
190.
620.
7513.
2010.
911.
121.
317.
6600188.
CH兖州煤业持有1.
750.
910.
250.
3117.
8710.
219.
771.
557.
1600997.
CH开滦股份持有0.
640.
400.
300.
3610.
8016.
927.
036.
030.
0601101.
CH昊华能源持有1.
080.
820.
660.
8012.
5411.
615.
319.
015.
7601666.
CH平煤股份持有0.
780.
480.
350.
408.
0810.
317.
023.
120.
2中银国际上述A股主要煤炭公司(除兖州煤业)12.
220.
017.
714.
8万得上述A股主要煤炭公司14.
716.
016.
014.
1申万煤炭开采Ⅱ15.
912.
312.
210.
71898.
HK中煤能源持有0.
740.
620.
530.
597.
508.
29.
811.
410.
31088.
HK中国神华买入2.
302.
352.
172.
2129.
7010.
510.
311.
110.
90639.
HK首钢资源持有0.
420.
290.
270.
283.
306.
49.
19.
99.
61171.
HK兖州煤业卖出1.
821.
110.
460.
5411.
605.
28.
520.
317.
4平均7.
69.
413.
212.
1资料来源:万得资讯图表31.
我们覆盖的港股煤炭公司股价表现与恒生国企指数对比8010012014016018008-1209-1210-1211-1212-1201-1302-13中国神华中煤能源兖州煤业首钢资源恒生国企指数资料来源:彭博我们将中国神华H股评级由持有上调为买入,因为经过近期的弱势盘整目前其股价似已具备吸引力.
我们同时将板块评级由减持上调为中立.
由于2013年核心每股盈利大幅下滑且估值过高,兖州煤业H股仍是板块中我们唯一给予卖出评级的股票.
我们的当前预测未包含公司向兖煤澳洲部分股东提供下行风险保护方案而产生的13亿人民币一次性费用.
中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2013年3月12日30%买入目标价格:人民币15.
84原目标价格:人民币11.
50600157.
CH价格:人民币12.
14目标价格基础:22倍13年市盈率板块评级:中立股价表现46810121408/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/130100200300400500600700800永泰能源新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对-(9)41-相对新华富时A50指数-(2)25-发行股数(百万)1768流通股(%)60流通股市值(人民币百万)12,8783个月日均交易额(人民币百万)269净负债比率(%)(2013E)43主要股东(%)永泰投资控股有限公司54资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤业唐倩(8610)66229077qian.
tang@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120036永泰能源质地良好,持续较快发展12年归属于母公司净利润同比增长207%至9.
9亿元.
煤炭产量增长222%至846万吨.
煤炭业务受行业景气度锐减影响,毛利率由66%下降至57%,但下降幅度在行业中表现尚可,而且绝对值仍非常高.
公司是典型的高成长性公司,预计13-15年煤炭产量增速28%、20%、20%.
此外,公司看点较多,产量增长、资产注入、纯焦煤股、煤电气一体发展、经营效率提高、高分红率等.
尽管公司激进发展,但近年公司的业绩历史释放记录较好,且未来仍有融资需求,有助于提升估值.
我们看好公司的发展,基于行业平均20%估值溢价,我们将目标价由11.
50元提升至15.
84元.
维持公司买入的评级.
支撑评级的要点公司近年业绩的历史释放记录较好,且未来仍有融资需求,有助于提升估值.
主营业务收入同比增长274%至77亿元.
归属于母公司净利润同比增长207%至9.
9亿元.
煤炭产量增长222%至846万吨.
尽管煤炭业务毛利率受行业景气度下滑影响由66%下降至57%,但利润率的下降幅度在行业中表现尚可,而且绝对值仍非常高,有较好抗风险能力.
预计公司13-15年原煤产量增长28%、20%、20%至1,085万吨、1,305万吨和1,565万吨,属于高增长的煤炭公司.
由于1,680万吨产能已经形成,预计13年产量1,085万吨确定性较好.
预计公司12-15年煤炭产量将达到1,085万吨、1,305万吨和1,565万吨,同比增长28%、20%和20%,增速较高.
公司计划2020年煤炭产能3,000万吨,比目前产量翻近3倍,形成"主打山西、接续陕蒙、后备新疆"的格局.
公司是纯焦煤股,充分受益于焦煤价格看涨预期.
评级面临的主要风险煤价下跌估值我们给予公司高于行业平均20%的估值溢价,基于22倍13年目标市盈率,我们将公司目标价由11.
50元提升至15.
84元,维持买入评级.
投资摘要年结日:12月31日201120122013E2014E2015E销售收入(人民币百万)2,0627,7189,76711,90014,470变动(%)(26.
2)274.
426.
521.
821.
6净利润(人民币百万)2749791,2591,6952,174全面摊薄每股收益(人民币)0.
570.
560.
720.
961.
23变动(%)144.
1(1.
6)28.
334.
428.
1先前预测每股收益(人民币)0.
510.
660.
811.
81调整幅度(%)9.
68.
719.
0(31.
8)全面摊薄市盈率(倍)21.
421.
716.
912.
69.
8每股现金流量(人民币)0.
711.
121.
682.
042.
47价格/每股现金流量(倍)17.
110.
97.
25.
94.
9企业价值/息税折旧前利润(倍)28.
810.
88.
56.
92.
3每股股息(人民币)0.
170.
300.
300.
400.
51股息率(%)1.
42.
52.
53.
34.
2资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块20损益表(人民币百万)年结日:12月31日201120122013E2014E2015E销售收入2,0627,7189,76711,90014,470销售成本(839)(4,582)(5,737)(6,955)(8,421)经营费用(253)(585)(593)(723)(880)息税折旧前利润9692,5523,4374,2225,169折旧及摊销481758571,1271,367经营利润(息税前利润)1,0772,8854,4525,5086,696净利息收入/(费用)(486)(1,180)(1,180)(1,179)(1,296)其他收益/(损失)1,0772,8854,4525,5086,696税前利润4511,6902,3073,0943,927所得税(194)(511)(696)(931)(1,179)少数股东权益(11)(205)(357)(473)(579)净利润2749791,2591,6952,174核心净利润3229881,2681,7042,183每股收益(人民币)0.
5680.
5590.
7170.
9641.
235每股股息(人民币)0.
1700.
3000.
3000.
4020.
515收入增长(%)(26)274272222息税前利润增长(%)206163352322息税折旧前利润增长(%)160168542422每股收益增长(%)144(2)283428资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日:12月31日201120122013E2014E2015E现金及现金等价物1,83710,21810,97512,50513,185应收帐款5681,6362,0702,5223,067库存85308386468567其他流动资产5,4972,5232,7032,8993,136流动资产总计7,98714,68616,13418,39519,955固定资产1,4236,3919,3119,68410,317无形资产4,34020,70424,84529,81435,777其他长期资产899787787787787长期资产总计6,66227,88334,94340,28546,881总资产14,64942,56951,07758,68066,836应付帐款1678311,0401,2611,527短期债务4,4229,64611,00012,30013,200其他流动负债1,7183,0987,85512,27516,620流动负债总计6,30713,57519,89625,83631,348长期借款3,8436,7067,8008,0008,800其他长期负债8015,1765,1765,1765,176股本5681,7681,7681,7681,768储备2,2726,8967,6348,6239,887股东权益2,8398,6649,40110,39011,655少数股东权益8608,4488,8059,2789,857总负债及权益14,64942,56951,07758,68066,836每股帐面价值(人民币)5.
004.
905.
325.
886.
59每股有形资产(人民币)2.
646.
818.
7310.
9813.
62每股净负债/(现金)(人民币)11.
323.
474.
434.
414.
99资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(人民币百万)年结日:12月31日201120122013E2014E2015E税前利润5271,7032,3203,1073,940折旧与摊销1083331,0151,2861,527净利息费用4861,1801,1801,1791,296运营资本变动(603)(755)(606)(663)(738)税金(194)(511)(696)(931)(1,179)其他经营现金流7824(247)(367)(476)经营活动产生的现金流4031,9752,9663,6124,369购买固定资产净值(1,540)(2,314)(3,600)(4,290)(4,700)投资减少/增加(3,771)(2,440)(2,937)(2,937)(2,937)其他投资现金流(2,222)(2,908)(2,908)(2,908)(2,908)投资活动产生的现金流(7,532)(7,662)(9,445)(10,135)(10,545)净增权益1,8314,8484,8484,8484,848净增债务6,2208,8983,0004,0003,000支付股息00000其他融资现金流(5)322(615)(796)(994)融资活动产生的现金流8,04614,0697,2348,0536,854现金变动9168,3827551,530679期初现金9201,83710,21810,97412,503公司自由现金流(7,130)(5,687)(6,478)(6,522)(6,173)权益自由现金流(1,341)2,029(4,009)(3,233)(4,083)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日:12月31日201120122013E2014E2015E盈利能力息税折旧前利润率(%)52.
337.
445.
646.
346.
3息税前利润率(%)47.
033.
135.
235.
535.
7税前利润率(%)25.
622.
123.
826.
127.
2净利率(%)15.
612.
813.
014.
315.
1流动性流动比率(倍)1.
31.
10.
80.
70.
6利息覆盖率(倍)2.
02.
22.
93.
64.
0净权益负债率(%)173.
835.
843.
039.
641.
0速动比率(倍)1.
31.
10.
80.
70.
6估值市盈率(倍)21.
421.
716.
912.
69.
8市净率(倍)2.
42.
52.
32.
11.
8价格/现金流(倍)17.
110.
97.
25.
94.
9企业价值/息税折旧前利润(倍)28.
810.
88.
56.
92.
3周转率存货周转天数22.
015.
722.
122.
422.
4应收帐款周转天数100.
677.
477.
477.
477.
4应付帐款周转天数29.
639.
338.
938.
738.
5回报率股息支付率(%)30.
053.
741.
841.
741.
7净资产收益率(%)11.
411.
413.
516.
418.
7资产收益率(%)4.
24.
24.
75.
05.
4已运用资本收益率(%)8.
17.
69.
310.
611.
9资料来源:公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2012年3月12日20%买入目标价格:人民币16.
60原目标价格:人民币13.
40000937.
CH股价:人民币13.
80目标价格基础:18倍2012年市盈率板块评级:中立股价表现101214161820222408/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/130100200300400500600700800900冀中能源新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对-(19)27-相对新华富时A50指数(%)-(12)11-发行股数(百万)2,313流通股(%)68流通股市值(人民币百万)23,6813个月日均交易额(人民币百万)254净负债比率(%)(2013E)13主要股东(%)冀中能源集团36资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准冀中能源集团持股包含了邯矿集团、峰峰集团、张矿集团持有的31%股权.
中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤炭唐倩(8610)66229077qian.
tang@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120036冀中能源焦煤涨价最受益公司焦煤占比50%左右,由于价格高而吨煤净利低,业绩对煤价的敏感度最高,10%的煤价上涨可提升每股收益70%以上,是焦煤涨价最大的受益者.
未来公司将依靠内生+外延式增长实现较好增长,不考虑资产注入,13年产量增长9%.
公司外延式成长空间较大,且13年资产注入预期较强,业绩存在超预期可能.
基于行业平均市盈率18倍市盈率,目标价由13.
40元提升至16.
60元,维持买入评级.
支撑评级的要点煤价敏感度最高,焦煤涨价最受益.
公司焦煤占比50%左右.
由于售价较高(近800元)而吨煤净利较低(50元左右),公司业绩对煤价的敏感性属行业最高.
10%的煤价上涨可带来每股收益增长70%以上,远高于行业平均(30%).
是焦煤价格涨价最大的受益股.
预计13年产量增长9%,内生增长较好.
不考虑资产注入,预计2012-2015年煤炭产量增速8%、9%、3%、2%,达到3,700万吨、4,040万吨、4,152万吨和4,232万吨,主要由山西、内蒙的整合矿贡献.
13年有望继续收购煤炭资产.
上半年看点在文水矿(300万吨产能),下半年看点在九龙矿(150万吨主焦煤产能).
我们的盈利预测不包括资产注入.
其它提升13年业绩的方面:1.
13年公司目标:成本及费用同比不增长.
2.
可能进一步购买厦门航空的股权至20%,投资收益将增长.
3.
依靠成本改善,公司控股的ST金化盈利能力可能会提高.
4.
受益于焦炭价格反弹,焦化业绩预计同比改善.
外延式成长空间较好.
12年集团煤炭产量1.
15亿吨,是公司的3倍多,资产注入成长空间较大.
13年集团和公司将会较积极地继续购买煤矿.
12年收购山西冀中搁浅,不排除未来有重新收购的可能,我们的盈利预测不包括这部分.
评级面临的主要风险焦煤价格表现低于预期.
整合矿盈利能力低于预期.
资产注入低于预期.
估值基于13年行业平均18倍市盈率,我们将公司目标价由13.
40元上调至16.
60元,维持买入评级.
投资摘要年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)30,28937,56936,23138,60040,607变动(%)49.
624.
0(3.
6)6.
55.
2净利润(人民币百万)2,3962,8912,2152,1212,228全面摊薄每股收益(人民币)1.
041.
250.
960.
920.
96变动(%)43.
220.
7(23.
4)(4.
2)5.
0先前预测每股收益(人民币)0.
950.
970.
94调整幅度(%)1.
0(5.
5)2.
1全面摊薄市盈率(倍)13.
311.
014.
415.
014.
3每股现金流量(人民币)1.
501.
312.
292.
142.
21价格/每股现金流量(倍)9.
210.
56.
06.
46.
2企业价值/息税折旧前利润(倍)9.
37.
28.
18.
78.
0每股股息(人民币)0.
500.
250.
190.
180.
19股息率(%)3.
61.
81.
41.
31.
4资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块22损益表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入30,28937,56936,23138,60040,607销售成本(22,530)(28,207)(27,333)(29,885)(31,275)经营费用(4,133)(4,669)(4,691)(4,766)(5,013)息税折旧前利润3,6274,6934,2083,9504,319折旧及摊销1,3541,3921,0611,1951,343经营利润(息税前利润)5,1416,2745,4585,3345,852净利息收入/(费用)(300)(640)(750)(600)(619)其他收益/(损失)5,1416,2745,4585,3345,852税前利润3,0393,8353,0193,0503,382所得税(834)(1,129)(820)(833)(920)少数股东权益(91)2(166)(278)(417)净利润2,3962,8912,2152,1212,228每股收益(人民币)2,3962,8912,2152,1212,228核心每股收益(人民币)1.
0361.
2500.
9580.
9170.
963每股股息(人民币)0.
5000.
2500.
1880.
1820.
192收入增长(%)5024(4)75息税前利润增长(%)5329(10)(6)9息税折旧前利润增长(%)4722(13)(2)10每股收益增长(%)4321(23)(4)5资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物2,4155,3135,6875,8165,701应收帐款1,7812,4272,3402,4932,623库存1,2141,1971,1601,2681,327其他流动资产3,3397,1736,9147,3487,715流动资产总计8,75016,11116,10216,92617,367固定资产13,43714,33915,46917,03718,656无形资产2,1994,6714,6714,6714,671其他长期资产8432,9334,2225,0815,724长期资产总计16,47921,94324,36226,78929,051总资产25,22938,05340,46343,71546,418应付帐款3,9755,3585,1925,6775,941短期债务2,1174,0484,3774,5774,447其他流动负债4,0764,4354,3124,5004,603流动负债总计10,16713,84113,88114,75414,990长期借款2,1383,1553,5003,8003,950其他长期负债4534,7884,7884,7884,788股本1,1562,3132,3132,3132,313储备10,55411,96113,82015,62017,519股东权益11,71014,27316,13317,93219,832少数股东权益7601,9962,1622,4412,858总负债及权益25,22938,05340,46343,71546,418每股帐面价值(人民币)5.
066.
176.
987.
758.
57每股有形资产(人民币)4.
114.
154.
965.
736.
55每股净负债/(现金)(人民币)0.
800.
820.
951.
111.
17资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润3,3214,0183,2023,2323,564折旧与摊销1,5141,5821,2501,3851,533净利息费用300640750600619运营资本变动(1,630)(3,247)(2)(258)(393)税金(834)(1,129)(820)(833)(920)其他经营现金流8051,164919828706经营活动产生的现金流3,4763,0285,2984,9535,109购买固定资产净值(3,650)(3,149)(4,500)(5,000)(400)投资减少/增加48(44)(58)(58)(58)其他投资现金流(498)(2,787)(2,787)(2,787)(2,787)投资活动产生的现金流(4,100)(5,980)(7,345)(7,845)(3,245)净增权益0149149149149净增债务1,5282,9183,5004,000(1,000)支付股息00000其他融资现金流(918)2,841(1,129)(1,129)(1,129)融资活动产生的现金流6105,9082,5203,020(1,980)现金变动(14)2,956474129(115)期初现金2,4292,3575,2135,6875,816公司自由现金流(624)(2,952)(2,046)(2,891)1,866权益自由现金流0(1,155)333(12)(256)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)17.
016.
715.
113.
814.
4息税前利润率(%)12.
012.
511.
610.
210.
6税前利润率(%)11.
010.
78.
88.
48.
8净利率(%)7.
97.
76.
15.
55.
5流动性流动比率(倍)0.
91.
21.
21.
11.
2利息覆盖率(倍)12.
17.
35.
66.
67.
0净权益负债率(%)14.
811.
612.
012.
611.
9速动比率(倍)0.
71.
11.
11.
11.
1估值市盈率(倍)13.
311.
014.
415.
014.
3市净率(倍)2.
72.
22.
01.
81.
6价格/现金流(倍)9.
210.
56.
06.
46.
2企业价值/息税折旧前利润(倍)9.
37.
28.
18.
78.
0周转率存货周转天数16.
815.
615.
714.
815.
1应收帐款周转天数21.
523.
623.
623.
623.
6应付帐款周转天数47.
952.
152.
353.
753.
4回报率股息支付率(%)48.
320.
019.
619.
919.
9净资产收益率(%)20.
520.
313.
711.
811.
2资产收益率(%)10.
88.
97.
76.
76.
9已运用资本收益率(%)21.
720.
016.
113.
713.
9资料来源:公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2012年3月12日22%买入目标价格:人民币23.
04601699.
CH原目标价格:人民币20.
02价格:人民币18.
81目标价格基础:18倍市盈率板块评级:中立股价表现10152025303508/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/1302004006008001,0001,200潞安环能新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对-(18)14-相对新华富时A50指数-(11)(2)-发行股数(百万)2,301流通股(%)2,301流通股市值(人民币百万)45,2843个月日均交易额(人民币百万)316净负债比率(%)(2012E)净现金主要股东(%)潞安集团63资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤炭唐倩(8610)66229077qian.
tang@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120036潞安环能焦煤属性提高+业绩较明显增长+资产注入13年煤炭产量进入释放期,预计增长9%至3725万吨.
13年新增量为优质的肥煤、主焦煤,价格远高于现有煤,此外13年公司将加大喷吹煤的产销量,冶金煤占比有望从38%提升至45%,变身为焦煤股.
盈利能力、综合煤价以及业绩有超预期的可能.
13年资产注入值得期待.
公司业绩确定性较好、具备优秀内生和外延成长空间、焦煤属性提高.
此外,公司是13年为数不多业绩录得两位数增长的煤炭公司.
基于13年18倍行业平均市盈率,我们将目标价由20.
02元提高至23.
04元,维持买入评级.
支撑评级的要点13年后进入产量释放期,增长确定性高.
12年煤炭产量3,400万吨,13年靠临汾整合矿的投产,预计增长9%(或300万吨)至3,700万吨,这部分整合矿12年底已经具备投产条件,13年产量释放确定性好.
不考虑资产注入,预计公司12-15年原煤产量分别增长0%、9%、12%和12%至3,417万吨、3,725万吨、4,158万吨和4,647万吨.
13-15年产量年均复合增长率11%.
吨煤盈利能力进一步提升.
13年释放产量的整合矿位于临汾,煤质为优质炼焦煤(肥煤、主焦煤),目前含税价为1,250元左右,比公司现有喷吹煤价格高32%,比公司综合煤价高70%以上.
公司综合煤价和吨煤盈利进一步提升.
冶金煤占比将由38%提升至45%以上,焦煤属性提高.
12年公司喷吹煤产量1,280万吨,冶金煤(喷吹煤)占比38%.
13年产量增量300万吨来自焦煤矿.
这样冶金煤(焦煤+喷吹煤)产量占比将提升至43%,考虑到喷吹煤占比将继续提升,我们认为冶金煤占比将提升至45%以上.
13年资产注入有可能是另一看点.
郭庄、司马、慈林山矿是比较有可能注入的,目前主要障碍已经得到解决,存在注入预期.
三个矿产能合计720万吨,可增厚产量21%.
外延成长空间较大.
公司"十二五"产能5,000万吨,集团"十二五"产能1亿吨,根据上市时承诺,会在条件成熟时注入公司,外延成长空间较大.
评级面临的主要风险经济复苏低于预期,焦煤价格没有如期上涨;资产注入进展缓慢.
估值基于18倍13年行业平均市盈率,我们提高目标价至23.
04元,维持买入评级.
投资摘要年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)21,42822,42620,06523,31427,301变动(%)17.
34.
7(10.
5)16.
217.
1净利润(人民币百万)3,4373,8372,5672,9553,405全面摊薄每股收益(人民币)2.
991.
671.
121.
281.
48变动(%)63.
0(44.
2)(33.
1)15.
115.
2原先预测摊薄每股收益(人民币)1.
261.
341.
60调整幅度(%)(11.
3)(4.
2)(7.
5)全面摊薄市盈率(倍)6.
311.
316.
914.
612.
7每股现金流量(人民币)2.
633.
182.
742.
543.
19价格/每股现金流量(倍)7.
25.
96.
97.
45.
9企业价值/息税折旧前利润(倍)9.
79.
214.
311.
59.
8每股股息(人民币)1.
000.
500.
330.
390.
44股息率(%)5.
32.
71.
82.
02.
4资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块24损益表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入21,42822,42620,06523,31427,301销售成本(12,788)(12,308)(12,294)(14,072)(16,582)经营费用(4,134)(5,425)(4,854)(5,640)(6,604)息税折旧前利润4,5054,6932,9173,6024,115折旧及摊销1,9302,7222,5662,9853,542经营利润(息税前利润)6,5047,4955,5636,6677,737净利息收入/(费用)(334)(234)(280)(294)(324)其他收益/(损失)6,5047,4955,5636,6677,737税前利润4,1294,3523,0053,3423,826所得税(786)(1,011)(698)(777)(889)少数股东权益94496259389467净利润3,4373,8372,5672,9553,405核心净利润3,4373,8372,5672,9553,405每股收益(人民币)2.
9871.
6671.
1151.
2841.
480每股股息(人民币)1.
0000.
5000.
3340.
3850.
444收入增长(%)175(11)1617息税前利润增长(%)454(38)2314息税折旧前利润增长(%)4415(26)2016每股收益增长(%)63(44)(33)1515资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物7,2138,0388,5709,23810,774应收帐款5,7578,3507,4718,68110,165库存731703702804947其他流动资产2,1177287231,7873,125流动资产总计15,81817,82017,46720,50925,011固定资产8,8149,9249,26110,41911,651无形资产3,9395,7845,4375,0594,602其他长期资产7931,0441,0431,0431,044长期资产总计13,54716,75315,74116,52217,297总资产29,36534,57333,20837,03142,307应付帐款7,1379,3029,29110,63512,532短期债务3,3545,1853,9244,2744,769其他流动负债2,1571,5361,7771,6481,681流动负债总计12,64816,02314,99216,55718,982长期借款3,0971,9673,2003,0003,000其他长期负债865864864864864股本1,1512,3012,3012,3012,301储备10,7448,96110,75812,82715,210股东权益11,89411,26213,05915,12817,511少数股东权益8608341,0931,4821,949总负债及权益29,36534,57333,20837,03142,307每股帐面价值(人民币)10.
344.
895.
686.
577.
61每股有形资产(人民币)6.
912.
383.
314.
385.
61每股净负债/(现金)(人民币)(0.
66)(0.
39)(0.
63)(0.
85)(1.
31)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润4,1294,3523,0053,3423,826折旧与摊销1,9982,8022,6463,065(3,622)净利息费用334234280294324运营资本变动2977718887237税金(786)(1,011)(698)(777)(889)其他经营现金流81168178(94)7,466经营活动产生的现金流6,0537,3156,2995,8397,342购买固定资产净值(4,556)(4,263)(5,500)(7,200)(6,500)投资减少/增加(206)(375)(367)(367)(367)其他投资现金流(4,762)(4,739)(5,787)(7,487)(6,787)投资活动产生的现金流1270000净增权益1,231941,6003,2002,000净增债务(1,136)(1,196)(489)(592)(697)支付股息(334)(99)(280)(293)(323)其他融资现金流(112)(1,200)8302,315980融资活动产生的现金流1,1781,3751,3436671,536现金变动4,6615,8527,2278,5709,238期初现金1,2912,576512(1,647)556公司自由现金流2,1882,4361,8321,2582,232权益自由现金流4,1294,3523,0053,3423,826资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力(%)息税折旧前利润率30.
433.
427.
728.
628.
3息税前利润率21.
020.
914.
515.
415.
1税前利润率19.
319.
415.
014.
314.
0净利率16.
017.
112.
812.
712.
5流动性(倍)流动比率1.
31.
11.
21.
21.
3利息覆盖倍数13.
520.
110.
412.
212.
7净权益负债率(%)4.
8----速动比率1.
21.
11.
11.
21.
3估值(倍)市盈率6.
311.
316.
914.
612.
7市净率1.
83.
83.
32.
92.
5价格/现金流7.
25.
96.
97.
45.
9企业价值/息税折旧前利润9.
79.
214.
311.
59.
8周转率存货周转天数13.
521.
320.
919.
519.
3应收帐款周转天数93.
8114.
8143.
9126.
4126.
0应付帐款周转天数112.
5133.
8169.
1156.
0154.
9回报率(%)股息支付率33.
530.
030.
030.
030.
0净资产收益率32.
933.
121.
121.
020.
9资产收益率14.
311.
36.
67.
98.
0已运用资本收益率26.
622.
313.
216.
016.
1资料来源:公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2012年3月12日20%买入目标价格:人民币11.
08601918.
CH原目标价格:人民币15.
09价格:人民币9.
25目标价格基础:15倍13年市盈率板块评级:中立股价表现681012141608/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/1302004006008001,0001,200国投新集新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对-(16)14-相对新华富时A50指数-(9)(2)-发行股数(百万)1,850流通股(%)100流通股市值(人民币百万)17,4863个月日均交易额(人民币百万)147净负债比率(%)(2013E)90主要股东(%)国家开发投资公司42资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤炭唐倩(8610)66229077Qian.
tang@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120036国投新集增长稳健,盈利能力进一步提高公司未来依靠新矿投产,产量和盈利能力有望得到持续提升.
13年是产量增长较快的一年,预计增速20%至2335万吨.
产能占比24%的口孜东矿的盈利能力将有较大幅度的改善.
公司在建煤矿多为大矿,盈利能力好于现有矿,未来提升空间较大.
资产注入仍有一定预期.
13年市盈率只有13倍.
我们给予公司于行业平均20%的估值折扣,即15倍13年目标市盈率,我们将目标价由15.
09元下调至11.
08元,维持买入评级.
支撑评级的要点产量:预计12-15年煤炭产量为1,950万吨、2,335万吨、2,400万吨、2,690万吨,增长27%、20%、3%和12%.
未来仍有1,000多万吨的待建产能.
13年产量:3年煤炭产量增长20%,增长较快,且新增量的盈利能力(口子东矿和刘庄矿)好于现有水平,增厚目前利润率.
口孜东矿盈利能力明显改善.
占公司核定产能24%的新矿口子东矿(500万吨产能)去年4月并表.
由于新矿产量较低、吨煤成本、费用摊下来较高,已经开采条件欠佳,导致12年微利经营,对公司业绩产生较大拖累.
13年随着产量达产,开采条件转好,吨煤净利有望达到68元/吨,高于现有矿盈利水平.
综合煤价:公司合同煤占比70%,市场煤占比30%.
预计13年综合煤价下降5%.
超预期:13年新增矿井盈利将有明显提升,业绩具有一定超预期可能.
评级面临的主要风险经济复苏低于预期,动力煤价格下跌,公司业绩对煤价变动较敏感.
估值13年市盈率只有13倍.
公司历史较行业平均估值折价20%,基于15倍13年市盈率,我们将目标价由15.
09元下调至11.
08元,维持买入评级.
投资摘要年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)7,0098,0569,28510,60311,035变动(%)41.
614.
915.
314.
24.
1净利润(人民币百万)1,2691,3501,3321,3481,423全面摊薄每股收益(人民币)0.
690.
730.
720.
730.
77变动(%)56.
36.
4(1.
3)1.
25.
6先前预测每股收益(人民币)0.
720.
800.
90调整幅度(%)0.
0(8.
9)(14.
5)全面摊薄市盈率(倍)13.
512.
712.
812.
712.
0每股现金流量(人民币)1.
420.
701.
681.
861.
92价格/每股现金流量(倍)6.
513.
35.
55.
04.
8企业价值/息税折旧前利润(倍)11.
311.
411.
110.
910.
3每股股息(人民币)0.
201.
200.
180.
180.
19股息率(%)2.
213.
01.
92.
02.
1资料来源:公司数据及中银国际硏究2013年3月12日中国煤炭板块26损益表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入7,0098,0569,28510,60311,035销售成本(4,415)(5,208)(6,264)(7,394)(7,637)经营费用(562)(625)(706)(819)(852)息税折旧前利润2,0312,2232,3142,3902,545折旧及摊销6086768001,0011,212经营利润(息税前利润)2,6962,9613,2063,5293,965净利息收入/(费用)(269)(341)(546)(600)(659)其他收益/(损失)2,6962,9613,2063,5293,965税前利润1,7461,8361,7691,7901,888所得税(466)(492)(443)(448)(472)少数股东权益23333净利润1,2691,3501,3321,3481,423核心净利润1,2691,3501,3321,3481,423每股收益(人民币)0.
6860.
7300.
7200.
7290.
769每股股息(人民币)0.
2001.
2000.
1800.
1820.
192收入增长(%)421515144息税前利润增长(%)529436息税折旧前利润增长(%)401081012每股收益增长(%)566(1)16资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物9798609711,2671,470应收帐款98181209239248库存8791,0431,2551,4811,530其他流动资产478616689768793流动资产总计2,4342,7003,1243,7554,041固定资产14,57117,04417,74419,34321,031无形资产1,3721,3351,4431,6051,699其他长期资产1,0811,1521,1411,1411,141长期资产总计17,02519,53120,32922,09023,872总资产19,45922,23123,45225,84527,913应付帐款1,9632,1522,5893,0553,156短期债务1,6973,5234,2703,7204,020其他流动负债2,7972,5502,4172,6592,711流动负债总计6,4578,2259,2769,4359,888长期借款5,1255,4655,2006,4006,600其他长期负债760695134159513股本1,8501,8501,8501,8501,850储备5,2285,9716,9717,9829,046股东权益7,0797,8228,8219,83210,897少数股东权益3825221916总负债及权益19,45922,23123,45225,84527,913每股帐面价值(人民币)3.
834.
234.
775.
315.
89每股有形资产(人民币)3.
083.
513.
994.
454.
97每股净负债/(现金)(人民币)3.
164.
394.
594.
784.
94资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润1,7331,8401,7731,7941,892折旧与摊销6657388921,1381,420净利息费用269341546600659运营资本变动412(1,203)267291(15)税金(466)(492)(443)(448)(472)其他经营现金流1467676764经营活动产生的现金流2,6271,2903,1013,4423,548购买固定资产净值(2,664)(2,692)(2,800)(3,100)(3,200)投资减少/增加(46)(6)000投资活动产生的现金流00000净增债务(2,711)(2,697)(2,800)(3,100)(3,200)其他融资现金流00000融资活动产生的现金流5452,124600800700现金变动00000期初现金(530)(846)(746)(846)(846)公司自由现金流151,277(146)(46)(146)权益自由现金流(68)(130)156296202资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)38.
536.
834.
533.
335.
9息税前利润率(%)29.
027.
624.
922.
523.
1税前利润率(%)24.
722.
819.
116.
917.
1净利率(%)18.
116.
814.
412.
712.
9流动性流动比率(倍)0.
40.
30.
30.
40.
4利息覆盖率(倍)7.
66.
54.
24.
03.
9净权益负债率(%)82.
1103.
696.
189.
983.
9速动比率(倍)0.
20.
20.
20.
20.
3估值市盈率(倍)13.
512.
712.
812.
712.
0市净率(倍)2.
42.
21.
91.
71.
6价格/现金流(倍)6.
513.
35.
55.
04.
8企业价值/息税折旧前利润(倍)11.
311.
411.
110.
910.
3周转率存货周转天数56.
367.
466.
967.
571.
9应收帐款周转天数5.
18.
28.
28.
28.
2应付帐款周转天数102.
297.
5101.
8105.
2104.
4回报率股息支付率(%)29.
2164.
525.
025.
024.
9净资产收益率(%)17.
917.
315.
113.
713.
1资产收益率(%)7.
67.
37.
46.
96.
8已运用资本收益率(%)14.
613.
212.
612.
011.
8资料来源:公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2012年3月12日28%买入目标价格:人民币24.
50600123.
CH原目标价格:人民币21.
20价格:人民币19.
17目标价格基础:15倍13年市盈率板块评级:中立股价表现05101520253008/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/1302004006008001,0001,2001,400兰花科创新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对-(14)11-相对新华富时A50指数-(7)(4)-发行股数(百万)571流通股(%)100流通股市值(人民币百万)11,2243个月日均交易额(人民币百万)429净负债比率(%)(2013E)7主要股东(%)兰花集团44资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤炭唐倩(8610)66229077qian.
tang@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120036兰花科创质地优良,估值低廉公司的无烟煤可以算我国最优质的无烟煤种,将受益于对稀缺煤种的保护性开发措施,全国未来供应增长有限.
13-15年公司依靠在手整合矿和新矿煤实现产量年均复合28%的增速,15年产量翻倍.
近期各地天然气价格酝酿上调,由于无烟煤和天然气具有替代性,公司有望受益.
公司历史较行业平均估值折价15%.
公司13年市盈率只有12倍,远低于行业平均18倍的估值水平.
基于13年行业平均估值20%的折价,即15倍市盈率,我们将目标价由21.
20元上调至24.
50元,维持买入评级.
支撑评级的要点高增长型公司.
公司本身产能规模较小,依靠在手的整合矿和新矿的陆续投产,15年的产量将翻倍,年均复合增速28%.
预计2012-2015年产量分别为591万吨、612万吨、818万吨、1,238万吨.
13-15年煤炭产量增速分别为4%、34%、51%.
天然气价格定价机制改革背景下,各地正在酝酿上调天然气价格.
天然气和煤炭,特别是无烟煤具有替代性,如都可以作为原料生产尿素.
这将有望带动煤制尿素价格的提升,以及无烟煤价格的提升.
公司是煤炭公司中这一政策的最大受益者.
亚美大宁矿12年产量420万吨,今年预计400万吨.
主要由于该矿是煤与瓦斯突出矿,产量方面受到限制.
目前无烟末煤的价格是730元(含税),比去年最低点670元反弹了9%.
整合矿去年并表,由于尚未投产,亏损了3、4个亿,拖累公司业绩.
今年随着投产的临近,亏损将有一定幅度的减少.
评级面临的主要风险整合矿投产拖延或盈利不及预期.
煤价下跌.
估值公司煤质优良、基本面较好、业绩释放记录良好,未来将进入产量释放期,15年产量翻倍,具有较好的成长性.
基于13年行业平均估值20%的折价,即15倍市盈率,我们将目标价由21.
20元上调至24.
50元,维持买入评级.
投资摘要年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)5,8127,6087,5457,5239,104变动(%)331(1)(0)21净利润(人民币百万)1,3141,6631,8931,8662,344全面摊薄每股收益(人民币)2.
302.
911.
661.
632.
05变动(%)327(43)(1)26原先预测摊薄每股收益(人民币)1.
701.
992.
76调整幅度(%)(3)(18)(26)全面摊薄市盈率(倍)8.
56.
811.
912.
09.
6每股现金流量(人民币)4.
02.
91.
51.
81.
5价格/每股现金流量(倍)17.
79.
310.
17.
47.
4企业价值/息税折旧前利润(倍)11.
48.
96.
85.
15.
1每股股息(人民币)0.
500.
600.
340.
340.
42股息率(%)2.
53.
11.
71.
72.
2资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块28损益表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入5,8127,6087,5457,5239,104销售成本(3,222)(4,076)(4,079)(4,101)(4,687)经营费用(917)(1,186)(1,357)(1,353)(1,625)息税折旧前利润1,6732,3452,1092,0692,793折旧及摊销452465191211243经营利润(息税前利润)2,1592,8312,3222,3043,064净利息收入/(费用)(155)(140)(168)(201)(242)其他收益/(损失)2,1592,8312,3222,3043,064税前利润1,8812,2582,4412,4063,089所得税(476)(545)(574)(565)(736)少数股东权益7695171171137净利润1,3141,6631,8931,8662,345核心净利润1,4351,7712,0021,9752,455每股收益(人民币)2.
3012.
9111.
6571.
6332.
053每股股息(人民币)0.
5000.
6000.
3420.
3370.
423收入增长(%)331(1)(0)21息税前利润增长(%)1940(10)(2)35息税折旧前利润增长(%)1831(18)(1)33每股收益增长(%)327(43)(1)26资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物2,3472,0632,0222,0992,653应收帐款1,8743,0833,6264,0364,945库存7209479489531,089其他流动资产15000流动资产总计4,9436,0986,5957,0888,688固定资产5,4675,7436,4817,5838,440无形资产1,9972,0832,7393,3904,109其他长期资产1,1541,2621,2621,2621,263长期资产总计8,6199,08910,48312,23513,812总资产13,56115,18717,07819,32422,500应付帐款1,9382,4142,4152,4282,574短期债务1,8492,3081,7001,8002,400其他流动负债986785780780780流动负债总计4,7735,5074,8955,0085,754长期借款1,5128039301,2001,500其他长期负债159162176273260股本5715711,1421,1421,142储备5,9737,3869,00510,60112,606股东权益6,5447,95810,14711,74313,748少数股东权益5737589291,0991,236总负债及权益13,56215,18717,07819,32422,500每股帐面价值(人民币)11.
4613.
938.
8810.
2812.
03每股有形资产(人民币)7.
9610.
286.
487.
308.
42每股净负债/(现金)(人民币)1.
771.
840.
530.
791.
09资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润1,7142,1122,2962,2602,944折旧与摊销487485213235(271)净利息费用155140168201242运营资本变动(263)(1,114)(470)(471)(603)税金(476)(545)000其他经营现金流(323)96(929)(951)(574)经营活动产生的现金流1,2951,1751,2771,2741,737购买固定资产净值(460)(680)(929)(1,312)(1,100)投资减少/增加35(116)001投资活动产生的现金流(425)(796)(929)(1,312)(1,098)净增权益73500(1)净增债务306(225)0500400支付股息(188)(303)(222)(183)(242)其他融资现金流(157)(140)(168)(201)(241)融资活动产生的现金流34(663)(390)115(81)现金变动904(284)(42)77558期初现金1,4442,3472,0632,0222,099公司自由现金流897411378(7)671权益自由现金流1,02115181260797资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)37.
237.
230.
830.
633.
7息税前利润率(%)28.
830.
828.
027.
530.
7税前利润率(%)29.
527.
830.
430.
032.
3净利率(%)22.
621.
925.
124.
825.
8流动性流动比率(倍)1.
01.
11.
31.
41.
5利息覆盖率(倍)9.
213.
710.
78.
910.
2净权益负债率(%)14.
212.
05.
57.
08.
3速动比率(倍)0.
90.
91.
21.
21.
3估值市盈率(倍)8.
56.
811.
912.
09.
6市净率(倍)1.
71.
42.
21.
91.
6价格/现金流(倍)17.
79.
310.
17.
47.
4企业价值/息税折旧前利润(倍)11.
48.
96.
85.
15.
1周转率存货周转天数67.
474.
684.
884.
679.
5应收帐款周转天数102.
9118.
9162.
3185.
9180.
0应付帐款周转天数109.
2104.
4116.
8117.
5100.
3回报率股息支付率(%)21.
720.
620.
620.
620.
6净资产收益率(%)22.
222.
920.
917.
018.
4资产收益率(%)9.
612.
19.
88.
510.
0已运用资本收益率(%)17.
521.
316.
814.
216.
3资料来源:公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整评级2013年3月12日股票代码601088.
CH1088.
HK评级买入买入原评级买入持有收盘价人民币22.
10港币29.
70目标价人民币28.
38港币37.
67原先目标价人民币40.
33港币40.
33上/下浮比例28%27%目标价格基础14倍2013年预期市盈率14倍2014年预期市盈率板块评级中立中立股价表现—A股212223242526272829303108/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/1302004006008001,0001,200神华能源新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(12.
0)(10.
1)(1.
7)(16.
5)相对新华富时A50指数(14.
0)(11.
6)(17.
4)(19.
6)发行股数(百万)19,890流通股(%)9流通股市值(人民币百万)439,5693个月日均交易额(人民币百万)458净负债比率(%)(2012E)净现金主要股东(%)神华集团73资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤业刘志成,CFA(852)39886418lawrence.
lau@bocigroup.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019中国神华上调H股评级由于下调基准动力煤价预测,我们将中国神华2013-14年盈利预测调低2-3%.
尽管我们目前预测未来公司盈利将持平,但其估值具备吸引力,且母公司资产收购将带来潜在上升空间.
我们因此将H股评级由持有上调为买入,并重申对A股的买入评级.
支撑评级的要点在主要上市煤炭公司中,中国神华的长价值链业务模式使其盈利对煤价的敏感性为同业最低.
凭借较高的盈利质量,其估值理应较同业享有溢价.
中国经济增长已触底回升,并将随着城镇化的推进而再次加速.
这对周期股的估值有利.
中国神华的资产负债表强劲,截至2012年底净现金预计达100亿人民币.
这使得公司可在不进行外部融资的情况下负担资本支出和母公司资产的潜在收购.
对内蒙古煤制烯烃项目的收购正在进展之中.
母公司仍拥有其他可收购资产,例如煤矿和其他煤化工项目.
近期股价调整后,H股估值已降至有吸引力的水平.
当前A股股价远低于行业平均水平,仍具备吸引力.
评级面临的主要风险动力煤价暴跌.
成本上升幅度超预期.
估值我们将H股目标估值由11倍2012年预期盈利上调为14倍2013年预期盈利,位于近期交易区间的高端,因为我们相信随着中国经济增长的再次加速,该股将得到重估.
因此,我们将目标价由31.
94港币上调至37.
67港币.
我们同时将A股目标估值由12倍2012年预期盈利上调为14倍2013年预期盈利,基本与行业主要公司的平均水平一致.
因此,我们也将A股目标价由26.
39人民币上调至28.
38人民币.
投资摘要—A股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)157,662208,197241,897250,196266,273变动(%)30321636净利润(人民币百万)37,85344,82243,76540,32641,153全面摊薄每股收益(人民币)1.
9032.
2542.
2002.
0272.
069变动(%)25.
018.
4(2.
4)(7.
9)2.
1先前预测每股收益(人民币)--2.
1992.
0642.
128调整幅度(%)--0.
0(1.
8)(2.
8)全面摊薄市盈率(倍)11.
69.
810.
010.
910.
7每股现金流量(人民币)3.
203.
793.
563.
573.
56价格/每股现金流量(倍)6.
95.
86.
26.
26.
2企业价值/息税折旧前利润(倍)6.
45.
65.
96.
16.
0每股股息(人民币)0.
7500.
9000.
8800.
8100.
830股息率(%)3.
44.
14.
03.
73.
8资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块30股价表现—H股202224262830323436384008/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/1302004006008001,0001,2001,400神华能源恒生中国企业指数成交额(港币百万)港币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(13.
0)(3.
9)(8.
2)(13.
1)相对恒生中国企业指数(13.
4)(2.
5)(13.
4)(15.
9)发行股数(百万)19,890流通股(%)17流通股市值(港币百万)590,7333个月日均交易额(港币百万)552净负债比率(%)(2012E)净现金主要股东(%)神华集团73资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准投资摘要—H股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)157,662208,197241,897250,196266,273变动(%)30321636净利润(人民币百万)38,83445,67746,65643,21744,045全面摊薄每股收益(人民币)1.
9522.
2972.
3462.
1732.
214变动(%)22.
417.
62.
1(7.
4)1.
9市场预期每股收益(人民币)2.
3722.
4612.
636先前预测每股收益(人民币)--2.
3442.
2102.
274变动(%)--0.
0(1.
7)(2.
6)全面摊薄市盈率(倍)12.
210.
410.
111.
010.
7每股现金流量(人民币)3.
473.
643.
553.
563.
56价格/每股现金流量(倍)6.
96.
56.
76.
76.
7企业价值/息税折旧前利润(倍)6.
96.
06.
06.
26.
1每股股息(人民币)0.
7500.
9000.
8800.
8100.
830股息率(%)3.
23.
83.
73.
43.
5资料来源:公司数据及中银国际硏究预测图表1.
主要预测变动原预测新预测年结日:12月31日2012E2013E2014E2012E2013E2014E商品煤产量(百万吨)300.
0321.
1343.
0304.
0322.
7340.
6销量(百万吨)内销长期合同176.
1176.
1176.
1180.
9235.
1253.
1坑口13.
113.
113.
113.
113.
113.
1直送(经铁路线)84.
084.
084.
088.
097.
0105.
0港口下水煤量(FOB)79.
079.
079.
079.
8125.
0135.
0现货销售257.
5277.
5297.
5280.
4256.
8266.
6坑口34.
543.
044.
035.
336.
837.
6直送(经铁路线)63.
063.
065.
066.
066.
066.
0港口下水煤量(FOB)160.
0171.
5188.
5179.
1154.
0163.
0总内销量433.
6453.
6473.
6461.
3491.
9519.
7出口销售4.
44.
44.
43.
33.
33.
3总销售平均438.
0458.
0478.
0464.
6495.
2523.
0平均售价(人民币/吨)内销长期合同348365365347385392坑口180180180182182182直送(经铁路线)250263263250261265港口下水煤量(FOB)480504504481503511现货销售460424428466421430坑口132117117132117117直送(经铁路线)404369369404378384港口下水煤量(FOB)553521521554513521总内销量414401405419404411外销839723723839763763总销售平均419404408422407414资料来源:中银国际研究预测2013年3月12日中国煤炭板块31图表2.
市盈率区间图(H股)5.
010.
015.
020.
025.
030.
035.
040.
045.
050.
002-0808-0802-0908-0902-1008-1002-1108-1102-1208-1202-138倍6倍10倍12倍16倍14倍价格18倍资料来源:彭博,中银国际研究图表3.
市净率区间图(H股)5.
010.
015.
020.
025.
030.
035.
040.
045.
050.
002-0808-0802-0908-0902-1008-1002-1108-1102-1208-1202-13价格1.
8倍1.
0倍1.
2倍1.
5倍2.
0倍2.
5倍2.
2倍3.
0倍2.
8倍资料来源:彭博,中银国际研究2013年3月12日中国煤炭板块32损益表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入157,662208,197241,897250,196266,273销售成本(85,059)(122,649)(160,566)(170,628)(183,513)经营费用(1,630)(2,198)(697)(969)(1,943)息税折旧前利润56,84967,79063,98061,23862,323折旧及摊销(14,124)(15,560)(16,655)(17,362)(18,494)经营利润(息税前利润)70,97383,35080,63578,60080,817净利息收入/(费用)(2,006)(2,285)(1,228)(910)(653)其他收益/(损失)(407)(412)(99)(99)(99)税前利润54,43665,09362,65360,22961,571所得税(11,078)(13,586)(10,964)(12,648)(12,930)少数股东权益(5,505)(6,685)(7,924)(7,255)(7,488)净利润37,85344,82243,76540,32641,153核心净利润37,85344,82243,76540,32641,153每股收益(人民币)1.
9032.
2542.
2002.
0272.
069核心每股收益(人民币)1.
9032.
2542.
2002.
0272.
069每股股息(人民币)0.
7500.
9000.
8800.
8100.
830收入增长(%)30321636息税前利润增长(%)2319(6)(4)2息税折旧前利润增长(%)2117(3)(3)3每股收益增长(%)2518(2)(8)2核心每股收益增长(%)2518(2)(8)2资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物82,21369,06053,88549,24448,254应收帐款9,24112,39214,39814,89215,849库存11,57412,62820,74322,03123,716其他流动资产16,43313,85727,60126,75127,475流动资产总计119,461107,937116,627112,917115,293固定资产200,586232,529266,768300,251332,589无形资产29,72031,36530,82130,27729,733其他长期资产17,92225,71715,46215,46315,463长期资产总计248,228289,611313,051345,991377,785总资产367,689397,548429,677458,908493,079应付帐款19,66123,60438,39644,40850,992短期债务15,81416,6606,9925,0124,992其他流动负债41,45147,28547,28547,28547,285流动负债总计76,92687,54992,67396,706103,269长期借款52,31144,01337,23032,35027,427其他长期负债4,1504,5074,5074,5074,507股本19,89019,89019,89019,89019,890储备182,312203,262229,126251,949276,992股东权益202,202223,152249,016271,839296,882少数股东权益32,10038,32746,25153,50660,994总负债及权益367,689397,548429,677458,908493,079每股帐面价值(人民币)10.
1711.
2212.
5213.
6714.
93每股有形资产(人民币)8.
679.
6410.
9712.
1413.
43每股净负债/(现金)(人民币)(0.
71)(0.
42)(0.
49)(0.
60)(0.
80)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润54,43665,09362,65360,22961,571折旧与摊销14,12415,56016,65517,36218,494净利息费用2,0062,2851,228910653运营资本变动3,3934,1014,1904,1123,712税金(11,078)(13,586)(13,951)(11,620)(13,417)其他经营现金流7521,926(21)(79)(108)经营活动产生的现金流63,63375,37970,75570,91470,905购买固定资产净值(32,171)(55,340)(50,060)(50,060)(50,060)投资减少/增加(3,614)(40)000其他投资现金流10,9024,120000投资活动产生的现金流(24,883)(51,260)(50,060)(50,060)(50,060)净增权益00000净增债务(10,677)(16,143)(16,389)(6,788)(4,807)支付股息(10,541)(14,917)(17,901)(17,503)(16,111)其他融资现金流(8,784)(6,205)(1,580)(1,204)(917)融资活动产生的现金流(30,002)(37,265)(35,870)(25,495)(21,835)现金变动8,748(13,146)(15,175)(4,641)(990)期初现金73,46782,21369,06053,88549,244公司自由现金流39,99825,08721,82821,79021,773权益自由现金流25,3525,4612,81312,94915,208资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率–A股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)45.
040.
033.
331.
430.
4息税前利润率(%)36.
132.
626.
424.
523.
4税前利润率(%)34.
531.
325.
924.
123.
1净利率(%)24.
021.
518.
116.
115.
5流动性流动比率(倍)1.
61.
21.
31.
21.
1利息覆盖率(倍)17.
520.
827.
133.
239.
4净权益负债率(%)净现金净现金净现金净现金净现金速动比率(倍)1.
41.
11.
00.
90.
9估值市盈率(倍)11.
69.
810.
010.
910.
7心业务市盈率(倍)11.
69.
810.
010.
910.
7目标价对应核心业务市盈率(倍)14.
912.
612.
914.
013.
7市净率(倍)2.
22.
01.
81.
61.
5价格/现金流(倍)6.
95.
86.
26.
26.
2企业价值/息税折旧前利润(倍)6.
45.
65.
96.
16.
0周转率存货周转天数41.
436.
037.
945.
745.
5应收帐款周转天数19.
519.
020.
221.
421.
1应付帐款周转天数38.
337.
946.
860.
465.
4回报率股息支付率(%)39.
439.
940.
040.
040.
1净资产收益率(%)20.
421.
118.
515.
514.
5资产收益率(%)13.
414.
012.
810.
910.
3已运用资本收益率(%)20.
222.
019.
717.
716.
8资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块33损益表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入157,662208,197241,897250,196266,273销售成本(90,142)(128,092)(161,552)(171,584)(184,706)经营费用3,3343,8853,4463,2582,520息税折旧前利润57,52568,30567,13764,50765,593折旧及摊销(13,329)(15,685)(16,655)(17,362)(18,494)经营利润(息税前利润)70,85483,99083,79281,87084,087净利息收入/(费用)(1,783)(2,049)(1,228)(910)(653)其他收益/(损失)200204291291291税前利润55,94266,46066,20063,88965,231所得税(11,473)(13,951)(11,620)(13,417)(13,699)少数股东权益(5,635)(6,832)(7,924)(7,255)(7,488)净利润38,83445,67746,65643,21744,045核心净利润38,83445,67746,65643,21744,045每股收益(人民币)1.
9522.
2972.
3462.
1732.
214核心每股收益(人民币)1.
9522.
2972.
3462.
1732.
214每股股息(人民币)0.
7500.
9000.
8800.
8100.
830收入增长(%)30321636息税前利润增长(%)2219(2)(4)2息税折旧前利润增长(%)21190(2)3每股收益增长(%)22182(7)2核心每股收益增长(%)22182(7)2资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物82,21369,06053,88549,17348,226应收帐款11,42413,36517,52818,12919,294库存11,57412,62820,74322,03123,716其他流动资产14,25012,88423,34021,45021,010流动资产总计119,461107,937115,495110,783112,246固定资产221,149254,073278,171311,039342,775无形资产3,2483,5963,2432,8902,537其他长期资产28,27335,47135,76136,05136,341长期资产总计252,670293,140317,175349,980381,653总资产372,131401,077432,670460,762493,899应付帐款19,66123,66835,23637,42440,286短期债务15,31716,3896,7884,8074,788其他流动负债41,94847,49247,42547,42647,425流动负债总计76,92687,54989,44989,65892,499长期借款52,31144,01337,23032,35027,427其他长期负债5,4675,2014,9974,7924,588股本19,89019,89019,89019,89019,890储备185,223205,932234,687260,402288,336股东权益205,113225,822254,577280,292308,226少数股东权益32,31438,49246,41653,67161,159总负债及权益372,131401,077432,670460,762493,899每股帐面价值(人民币)10.
3111.
3512.
8014.
0915.
50每股有形资产(人民币)10.
1511.
1712.
6413.
9515.
37每股净负债/(现金)(人民币)(0.
73)(0.
44)(0.
50)(0.
60)(0.
80)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润55,94266,46066,20063,88965,231折旧与摊销13,32915,68516,65517,36218,494净利息费用1,7832,0491,228910653运营资本变动(3,487)(257)56029912税金(9,767)(11,740)(13,951)(11,620)(13,417)其他经营现金流11,193176(25)(83)(112)经营活动产生的现金流68,99372,37370,66770,75770,861购买固定资产净值(30,538)(44,713)(50,060)(50,060)(50,060)投资减少/增加(141)(10,408)000其他投资现金流(4,330)3,700000投资活动产生的现金流(35,009)(51,421)(50,060)(50,060)(50,060)净增权益00000净增债务(10,677)(16,143)(16,389)(6,788)(4,807)支付股息(10,541)(14,917)(17,901)(17,503)(16,111)其他融资现金流(4,018)(3,045)(1,494)(1,117)(831)融资活动产生的现金流(25,236)(34,105)(35,784)(25,408)(21,749)现金变动8,748(13,153)(15,176)(4,712)(948)期初现金73,46782,21369,06053,88549,173公司自由现金流35,23221,92021,74121,63321,728权益自由现金流20,5862,2942,72512,79115,164资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率–H股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)44.
940.
334.
632.
731.
6息税前利润率(%)36.
532.
827.
825.
824.
6税前利润率(%)35.
531.
927.
425.
524.
5净利率(%)24.
621.
919.
317.
316.
5流动性流动比率(倍)1.
61.
21.
31.
21.
2利息覆盖率(倍)19.
022.
628.
435.
041.
5净权益负债率(%)净现金净现金净现金净现金净现金速动比率(倍)1.
41.
11.
11.
01.
0估值市盈率(倍)12.
210.
410.
111.
010.
7心业务市盈率(倍)12.
210.
410.
111.
010.
7目标价对应核心业务市盈率(倍)15.
513.
112.
913.
913.
6市净率(倍)2.
32.
11.
91.
71.
5价格/现金流(倍)6.
96.
56.
76.
76.
7企业价值/息税折旧前利润(倍)6.
96.
06.
06.
26.
1周转率存货周转天数39.
134.
537.
745.
545.
2应收帐款周转天数23.
421.
723.
326.
025.
6应付帐款周转天数38.
838.
044.
453.
053.
3回报率股息支付率(%)38.
439.
237.
537.
337.
5净资产收益率(%)20.
721.
219.
416.
215.
0资产收益率(%)13.
414.
013.
311.
410.
9已运用资本收益率(%)20.
322.
020.
418.
317.
2资料来源:公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2013年3月12日股票代码601898.
CH1898.
HK评级持有持有收盘价人民币7.
33港币7.
50目标价人民币6.
04港币7.
96原先目标价人民币12.
05港币12.
05上/下浮比例-18%6%目标价格基础12倍13年市盈率12倍13年市盈率板块评级中立减持股价表现—A股5678910111208/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/13050100150200250300350400中煤能源新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(5.
4)(10.
1)3.
9(22.
7)相对新华富时A50指数(7.
4)(12.
3)(11.
8)(25.
8)发行股数(百万)13,259流通股(%)9流通股市值(人民币百万)97,1863个月日均交易额(人民币百万)118净负债比率(%)(2012E)28主要股东(%)中煤能源集团公司56资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:石油及天然气刘志成,CFA(852)39886418lawrence.
lau@bocigroup.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019中煤能源2013年盈利预计仍延续下滑趋势我们将2013-14年盈利预测下调25-29%,以反映煤价预测以及销量和销售组合预期的变动.
目前,我们预测中煤能源2013年盈利将出现大幅下滑,而此前曾预测其每股盈利同比增长20%以上.
由于目前估值并不算高,我们重申对H股和A股的持有评级,但目标价有所下调.
支持评级的主要因素我们目前预测公司盈利将于2013年触底,而不是此前预测的2012年.
我们将2012-14年商品煤产量的年均复合增长率预测由11%下调至8%,因为由于政府批复延期,我们目前预测两个新煤矿将于2015年而不是2014年投产.
尽管禾草沟煤矿已开始试运行,但由于公司和合作方存在分歧,公司何时可计入该煤矿贡献尚无法确定.
由于该煤矿生产半焦煤,其盈利能力应较高.
前水平上估值仍不具备吸引力.
评级面临的主要风险煤价飙升.
成本控制好于预期.
估值我们将H股目标估值由11倍2012年预期盈利上调为12倍2013年预期盈利,位于近期估值区间的上端.
然而,由于盈利预测下调,我们仍将目标价由8.
28港币下调至7.
96港币.
A股方面,我们将目标估值由12倍2012年预期盈利调整为12倍2013年预期盈利.
由于盈利预测下调,我们将目标价由6.
98人民币调低至6.
04人民币.
投资摘要—A股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)71,26888,87287,50093,205102,460变动(%)3325(2)710净利润(人民币百万)6,9099,5047,8416,6757,318全面摊薄每股收益(人民币)0.
5210.
7170.
5910.
5030.
552变动(%)4.
337.
6(17.
5)(14.
9)9.
6先前预测每股收益(人民币)--0.
5810.
7060.
741调整幅度(%)--1.
7(28.
8)(25.
5)全面摊薄市盈率(倍)14.
110.
212.
414.
613.
3每股现金流量(人民币)0.
851.
150.
810.
830.
94价格/每股现金流量(倍)8.
66.
49.
18.
87.
8企业价值/息税折旧前利润(倍)5.
85.
47.
97.
96.
9每股股息(人民币)0.
1560.
2150.
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165股息率(%)2.
12.
92.
42.
12.
3资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块35股价表现—H股45678910111208/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/130100200300400500600700中煤能源-H恒生中国企业指数成交额(港币百万)港币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(10.
6)(8.
1)(4.
7)(20.
0)相对恒生中国企业指数(11.
0)(6.
6)(9.
9)(22.
8)发行股数(百万)13,259流通股(%)31流通股市值(港币百万)99,4403个月日均交易额(港币百万)210净负债比率(%)(2012E)28主要股东(%)中煤能源集团公司56资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准投资摘要—H股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)70,30387,77386,41792,052101,192变动(%)3225(2)710净利润(人民币百万)7,4669,8028,1837,0827,784全面摊薄每股收益(人民币)0.
5630.
7390.
6170.
5340.
587变动(%)0.
831.
3(16.
5)(13.
4)9.
9市场预期每股收益(人民币)0.
6560.
6690.
720先前预测每股收益(人民币)--0.
6060.
7370.
778调整幅度(%)--1.
8(27.
5)(24.
6)全面摊薄市盈率(倍)10.
78.
19.
711.
310.
2每股现金流量(人民币)0.
911.
231.
081.
131.
30价格/每股现金流量(倍)6.
64.
95.
65.
34.
6企业价值/息税折旧前利润(倍)4.
94.
36.
87.
16.
7每股股息(人民币)0.
1560.
2150.
1770.
1510.
165股息率(%)2.
63.
63.
02.
52.
8资料来源:公司数据及中银国际硏究预测图表1.
主要预测变动原预测新预测年结日:12月31日2012E2013E2014E2012E2013E2014E销量(百万吨)自产煤内销动力煤109.
81117.
4126.
4109.
81117.
4120.
1长期合同51.
451.
451.
451.
465.
266.
6现货58.
466.
075.
058.
452.
253.
5焦煤0.
56.
37.
20.
53.
66.
3出口动力煤0.
640.
640.
640.
640.
640.
64总自产煤销量111.
0124.
3134.
2111.
0121.
6127.
0买断贸易30.
737.
043.
030.
737.
043.
0平均售价(人民币/吨)自产煤内销动力煤464459458464439446长期合同454477477454435441现货472446446472445451焦煤725725725725725725出口动力煤755660660722815815自产煤平均467474474467449462买断贸易609575579609554562自产煤成本(人民币/吨)单位生产成本239238239239238241资料来源:中银国际研究预测2013年3月12日中国煤炭板块36图表2.
市盈率区间图(H股)2.
04.
06.
08.
010.
012.
014.
016.
018.
020.
002-0808-0802-0908-0902-1008-1002-1108-1102-1208-1202-138倍5倍10倍12倍16倍14倍价格21倍18倍资料来源:彭博,中银国际研究图表3.
市净率区间图(H股)2.
04.
06.
08.
010.
012.
014.
016.
018.
020.
002-0808-0802-0908-0902-1008-1002-1108-1102-1208-1202-130.
8倍0.
5倍1.
2倍1.
0倍1.
4倍1.
9倍1.
6倍价格资料来源:彭博,中银国际研究2013年3月12日中国煤炭板块37损益表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入71,26888,87287,50093,205102,460销售成本(47,449)(58,997)(59,580)(65,617)(71,935)经营费用(9,248)(12,258)(12,029)(11,928)(13,169)息税折旧前利润10,28913,43611,54410,33711,921折旧及摊销(4,282)(4,182)(4,346)(5,323)(5,435)经营利润(息税前利润)14,57117,61715,89015,66017,356净利息收入/(费用)(22)(172)(1,461)(1,847)(2,541)其他收益/(损失)(46)299702690685税前利润10,22213,56210,7859,18010,065所得税(2,651)(3,257)(2,470)(2,102)(2,305)少数股东权益(662)(802)(474)(403)(442)净利润6,9099,5047,8416,6757,318核心净利润6,9099,5047,8416,6757,318每股收益(人民币)0.
5210.
7170.
5910.
5030.
552核心每股收益(人民币)0.
5210.
7170.
5910.
5030.
552每股股息(人民币)0.
1560.
2150.
1770.
1510.
165收入增长(%)3325(2)710息税前利润增长(%)2531(14)(10)15息税折旧前利润增长(%)2521(10)(1)11每股收益增长(%)438(17)(15)10核心每股收益增长(%)438(17)(15)10资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物30,04135,3471,6942,8714,250应收帐款4,5745,3799,45010,90510,861库存6,2157,3197,3087,9778,749其他流动资产7,8708,0677,9807,9807,980流动资产总计48,70056,11126,43129,73331,840固定资产43,96858,04197,522108,195118,756无形资产21,21831,34531,15530,96530,775其他长期资产6,93013,02513,57214,11914,119长期资产总计72,115102,411142,249153,280163,650总资产120,815158,523168,681183,012195,490应付帐款8,52610,1569,87510,22011,204短期债务3961,825000其他流动负债10,66816,79831,21741,62650,956流动负债总计19,59028,77941,09251,84562,159长期借款10,71626,41125,50224,00522,508其他长期负债4,9908,0158,0158,0158,015股本13,25913,25913,25913,25913,259储备60,17867,92266,20270,87474,534股东权益73,43781,18179,46084,13387,793少数股东权益12,08214,13714,61115,01415,014总负债及权益120,815158,523168,680183,012195,489每股帐面价值(人民币)5.
546.
125.
996.
356.
62每股有形资产(人民币)3.
943.
763.
644.
014.
30每股净负债/(现金)(人民币)(1.
43)(0.
54)1.
801.
591.
38资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润10,22213,56210,7859,18010,065折旧与摊销4,2824,1824,3465,3235,435净利息费用221721,4611,8472,541运营资本变动(1,241)218(941)(550)(585)税金(2,066)(3,257)(3,383)(2,966)(2,567)其他经营现金流103362(1,549)(1,841)(2,458)经营活动产生的现金流11,32015,24010,72010,99312,431购买固定资产净值(13,045)(26,081)(43,146)(15,800)(15,800)投资减少/增加(3,844)(2,694)000其他投资现金流1,1921,099000投资活动产生的现金流(15,696)(27,676)(43,146)(15,800)(15,800)净增权益00000净增债务(267)20,276(123)6,5915,003支付股息(2,080)(2,889)(2,851)(2,353)(2,002)其他融资现金流(255)3621,7461,7471,747融资活动产生的现金流(2,602)17,749(1,227)5,9854,748现金变动(6,978)5,313(33,653)1,1771,379期初现金37,02130,04135,3471,6942,871公司自由现金流(4,376)(12,436)(32,426)(4,807)(3,369)权益自由现金流(5,369)7,047(34,394)(524)(1,471)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率–A股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)20.
419.
818.
216.
816.
9息税前利润率(%)14.
415.
113.
211.
111.
6税前利润率(%)14.
315.
312.
39.
89.
8净利率(%)9.
710.
79.
07.
27.
1流动性流动比率(倍)2.
51.
90.
60.
60.
5利息覆盖率(倍)20.
316.
96.
45.
54.
6净权益负债率(%)净现金净现金25.
321.
317.
8速动比率(倍)2.
21.
70.
50.
40.
4估值市盈率(倍)14.
110.
212.
414.
613.
3心业务市盈率(倍)14.
110.
212.
414.
613.
3目标价对应核心业务市盈率(倍)11.
68.
410.
212.
010.
9市净率(倍)1.
31.
21.
21.
21.
1价格/现金流(倍)8.
66.
49.
18.
87.
8企业价值/息税折旧前利润(倍)5.
85.
47.
97.
96.
9周转率存货周转天数43.
141.
944.
842.
542.
4应收帐款周转天数20.
020.
430.
939.
938.
8应付帐款周转天数38.
138.
441.
839.
338.
2回报率股息支付率(%)30.
030.
030.
030.
030.
0净资产收益率(%)9.
712.
39.
88.
28.
5资产收益率(%)6.
67.
35.
44.
54.
9已运用资本收益率(%)11.
612.
89.
88.
69.
7资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块38损益表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入70,30387,77386,41792,052101,192销售成本(55,825)(69,466)(69,361)(75,716)(83,044)经营费用(221)94(239)702695息税折旧前利润10,72913,73312,36511,52913,221折旧及摊销(3,528)(4,669)(4,452)(5,509)(5,622)经营利润(息税前利润)14,25718,40116,81717,03718,843净利息收入/(费用)(22)(172)(1,108)(1,803)(2,473)其他收益/(损失)292481608544538税前利润10,99914,04211,86510,26911,286所得税(2,848)(3,383)(2,966)(2,567)(2,822)少数股东权益(685)(857)(716)(620)(681)净利润7,4669,8028,1837,0827,784核心净利润7,4669,8028,1837,0827,784每股收益(人民币)0.
5630.
7390.
6170.
5340.
587核心每股收益(人民币)0.
5630.
7390.
6170.
5340.
587每股股息(人民币)0.
1560.
2150.
1770.
1510.
165收入增长(%)3225(2)710息税前利润增长(%)1828(10)(7)15息税折旧前利润增长(%)2129(9)111每股收益增长(%)131(17)(13)10核心每股收益增长(%)131(17)(13)10资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物30,04135,3471,6942,8714,250应收帐款4,5745,3795,2965,6426,202库存6,2157,3197,3087,9778,749其他流动资产7,8708,0678,81910,97212,555流动资产总计48,70056,11123,11727,46231,756固定资产46,41860,22498,925109,224119,410无形资产21,21831,34531,33331,29431,254其他长期资产6,60112,25312,79113,32913,867长期资产总计74,236103,822143,049153,847164,531总资产122,936159,933166,166181,309196,287应付帐款8,52610,15610,14111,07012,142短期债务1,4222,6233,5314,90612,994其他流动负债9,44216,00015,41416,08317,569流动负债总计19,39128,77929,08632,05942,705长期借款10,71626,41126,28832,09329,008其他长期负债6,4918,7788,7788,7788,778股本13,25913,25913,25913,25913,259储备60,79068,48673,81978,54784,329股东权益74,04981,74587,07791,80697,588少数股东权益12,29014,22014,93616,57218,208总负债及权益122,936159,933166,166181,309196,287每股帐面价值(人民币)5.
586.
176.
576.
927.
36每股有形资产(人民币)3.
983.
804.
204.
565.
00每股净负债/(现金)(人民币)(1.
35)(0.
48)2.
122.
572.
85资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润10,99914,04211,86510,26911,286折旧与摊销3,5284,6694,4525,5095,622净利息费用221721,1081,8032,473运营资本变动(1,702)29070466376税金(2,066)(3,213)(3,383)(2,966)(2,567)其他经营现金流1,279307199(34)93经营活动产生的现金流12,06116,26614,31215,04717,282购买固定资产净值(12,875)(23,804)(43,146)(15,800)(15,800)投资减少/增加(1,971)(1,845)000其他投资现金流(1,878)(3,006)000投资活动产生的现金流(16,724)(28,655)(43,146)(15,800)(15,800)净增权益00000净增债务(267)20,276(123)6,5915,003支付股息(2,080)(2,150)(2,851)(2,353)(2,002)其他融资现金流(233)(431)(1,846)(2,307)(3,104)融资活动产生的现金流(2,580)17,695(4,819)1,930(103)现金变动(7,243)5,306(33,653)1,1771,379期初现金37,28630,04135,3471,6942,871公司自由现金流(4,664)(12,389)(28,834)(753)1,482权益自由现金流(5,657)7,094(30,802)3,5313,381资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率–H股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)20.
321.
019.
518.
518.
6息税前利润率(%)15.
315.
614.
312.
513.
1税前利润率(%)15.
616.
013.
711.
211.
2净利率(%)10.
611.
29.
57.
77.
7流动性流动比率(倍)2.
51.
90.
80.
90.
7利息覆盖率(倍)21.
217.
38.
56.
25.
2净权益负债率(%)净现金净现金27.
631.
532.
6速动比率(倍)2.
21.
70.
50.
60.
5估值市盈率(倍)10.
78.
19.
711.
310.
2心业务市盈率(倍)10.
78.
19.
711.
310.
2目标价对应核心业务市盈率(倍)11.
38.
610.
311.
910.
9市净率(倍)1.
11.
00.
90.
90.
8价格/现金流(倍)6.
64.
95.
65.
34.
6企业价值/息税折旧前利润(倍)4.
94.
36.
87.
16.
7周转率存货周转天数36.
635.
638.
536.
836.
8应收帐款周转天数20.
320.
722.
521.
721.
4应付帐款周转天数38.
638.
842.
942.
141.
9回报率股息支付率(%)27.
829.
128.
828.
328.
2净资产收益率(%)10.
512.
69.
77.
98.
2资产收益率(%)6.
87.
45.
75.
05.
3已运用资本收益率(%)11.
912.
89.
98.
38.
8资料来源:公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2013年3月12日股票代码600188.
CH1171.
HK评级持有卖出收盘价人民币17.
87港币11.
66目标价人民币8.
62港币9.
32原目标价人民币18.
44港币18.
44上/下浮比例-52%-20%目标价格基础1倍13年市净率0.
8倍13年市净率板块评级中立中立股价表现—A股1214161820222426283008/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/130100200300400500600兖州煤业新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(2.
6)(8.
4)7.
3(28.
3)相对新华富时A50指数(4.
6)(13.
9)(8.
4)(31.
4)发行股数(百万)4,918流通股(%)7流通股市值(人民币百万)87,8923个月日均交易额(人民币百万)138净负债比率(%)(2012E)54主要股东(%)兖矿集团53资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤炭刘志成,CFA(852)39886418lawrence.
lau@bocigroup.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019兖州煤业依然过贵我们将2013-14年H股盈利预测上调16-33%,将A股盈利预测上调34-73%,主要是为了反映2012年10月以来山东省煤炭价格的反弹.
尽管如此,我们仍预测2013年核心盈利将大幅下滑.
目前估值依然过高.
重申对兖州煤业H股的卖出评级.
根据市场惯例,仍给予A股持有评级.
评级面临的主要风险自2012年10月以来,山东省热精煤和1/3焦精煤现货价触底后分别反弹31%和24%.
假设今年剩余月份内两种价格保持平稳,我们仍预测全年均价同比分别下降5%和4%.
这也是导致公司2013年核心每股盈利大幅下滑的原因所在.
公司可能需要按照保底方案的要求向部分兖煤澳洲股东支付13亿人民币现金.
2013年底兖煤澳洲股价如若低于6.
96澳元,兖州煤业即需要兑现其承诺.
目前股价为0.
85澳元.
向山东省外的扩张目前尚未能产生理想回报.
H股和A股估值均过高.
支撑评级的要点煤价飙升.
新煤矿产量提升快于预期.
估值我们将H股目标估值由0.
7倍2012年预期市净率变更为0.
8倍2013年预期市净率.
因此,我们将目标价由8.
35港币上调为9.
32港币.
我们将A股目标估值由1倍2012年预期市净率变更为1倍2013年预期市净率.
因此,我们将目标价由8.
40人民币上调为8.
62人民币.
投资摘要—A股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)34,84448,76855,03158,87162,402变动(%)62401376净利润(人民币百万)9,0098,6234,4711,1591,542全面摊薄每股收益(人民币)1.
8321.
7530.
9090.
2500.
313变动(%)132.
2(4.
3)(48.
2)(72.
5)25.
5先前预测每股收益(人民币)--0.
7910.
1860.
181调整幅度(%)--14.
934.
472.
9核心每股收益(人民币)1.
2901.
6480.
4560.
2500.
313变动(%)63.
527.
8(72.
3)(45.
2)25.
5全面摊薄市盈率(倍)9.
810.
219.
771.
657.
0核心市盈率(倍)13.
910.
839.
271.
657.
0每股现金流量(人民币)0.
833.
891.
821.
391.
51价格/每股现金流量(倍)21.
64.
69.
812.
911.
8企业价值/息税折旧前利润(倍)7.
96.
814.
716.
515.
0每股股息(人民币)0.
5900.
5700.
2900.
0800.
100股息率(%)3.
33.
21.
60.
40.
6资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块40股价表现—H股8121620242808/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/1302004006008001,0001,200兖州煤业恒生中国企业指数成交额(港币百万)港币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(8.
9)(9.
2)(3.
8)(33.
8)相对恒生中国企业指数(9.
3)(7.
8)(9.
0)(36.
6)发行股数(百万)4,918流通股(%)40流通股市值(港币百万)57,3493个月日均交易额港币百万)310净负债比率(%)(2012E)54主要股东(%)兖矿集团53资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准投资摘要—H股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)33,94447,06653,10956,81660,224变动(%)64391376净利润(人民币百万)9,2818,9285,4492,2782,657全面摊薄每股收益(人民币)1.
8871.
8151.
1080.
4630.
540变动(%)125.
4(3.
8)(39.
0)(58.
2)16.
7市场预期每股收益(人民币)0.
9800.
8050.
958先前预测每股收益(人民币)--1.
0130.
4010.
406调整幅度(%)--9.
415.
533.
0核心每股收益(人民币)1.
3451.
7100.
5850.
4770.
540变动(%)60.
727.
1(65.
8)(18.
5)13.
2全面摊薄市盈率(倍)5.
05.
18.
420.
217.
3核心市盈率(倍)6.
95.
516.
019.
617.
3每股现金流量(人民币)1.
143.
751.
821.
421.
51价格/每股现金流量(倍)8.
22.
55.
16.
66.
2企业价值/息税折旧前利润(倍)4.
64.
19.
19.
38.
4每股股息(人民币)0.
5900.
5700.
2900.
0800.
100股息率(%)6.
36.
13.
10.
91.
1资料来源:公司数据及中银国际硏究预测图表1.
主要预测变动原预测新预测年结日:12月31日2012E2013E2014E2012E2013E2014E销量(百万吨)总部33.
0033.
0033.
0033.
0033.
0033.
00山西能化1.
151.
201.
201.
151.
201.
20荷泽能化2.
502.
502.
502.
502.
502.
50兖煤澳洲+兖煤国际15.
7224.
7328.
2016.
1924.
0326.
97鄂尔多斯能化7.
007.
409.
907.
007.
409.
90外购煤27.
0027.
0027.
0027.
0027.
0027.
00合计86.
3795.
83101.
8086.
8495.
13100.
57平均售价(人民币/吨)总部608521521611576578山西能化339267267350325325荷泽能化694554554727681686兖煤澳洲+兖煤国际558700686573627661鄂尔多斯能化240217217251230230外购煤663623623663623623总体平均587569561588573576单位生产成本(人民币/吨)总部320326333320330336山西能化340326326340326326荷泽能化557568579557568579兖煤澳洲+兖煤国际487495476476486491鄂尔多斯能化168168168168168168外购煤660616616660616616总体平均451446438450444442资料来源:中银国际研究预测2013年3月12日中国煤炭板块41图表2.
山东省分类煤价02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001-0803-0805-0807-0809-0811-0801-0903-0905-0907-0909-0911-0901-1003-1005-1007-1009-1011-1001-1103-1105-1107-1109-1111-1101-1203-1205-1207-1209-1211-1201-13(人民币/吨)兖州精气煤枣庄半软精焦煤兖州混煤资料来源:中国煤炭资源网图表3.
市盈率区间图(H股)0.
05.
010.
015.
020.
025.
030.
035.
002-0808-0802-0908-0902-1008-1002-1108-1102-1208-1202-136倍5倍7倍8倍9倍价格11倍13倍1012资料来源:彭博,中银国际研究图表4.
市净率区间图(H股)0.
05.
010.
015.
020.
025.
030.
035.
002-0802-0902-1002-1102-1202-13价格1.
2倍0.
6倍0.
8倍1.
0倍1.
6倍1.
4倍2.
0倍1.
8倍资料来源:彭博,中银国际研究2013年3月12日中国煤炭板块42损益表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入34,84448,76855,03158,87162,402销售成本(18,906)(28,966)(42,665)(46,059)(48,352)经营费用(3,486)(4,233)(4,729)(5,860)(6,544)息税折旧前利润9,84812,6344,2473,4064,109折旧及摊销(2,604)(2,936)(3,390)(3,546)(3,398)经营利润(息税前利润)12,45215,5707,6376,9527,507净利息收入/(费用)2,217(257)(1,150)(1,337)(1,534)其他收益/(损失)48(278)1,398(62)7税前利润12,11412,1004,4962,0072,582所得税(3,101)(3,456)(51)(592)(736)少数股东权益(4)(21)26(257)(305)净利润9,0098,6234,4711,1591,542核心净利润6,3438,1042,2411,2281,542每股收益(人民币)1.
8321.
7530.
9090.
2360.
313核心每股收益(人民币)1.
2901.
6480.
4560.
2500.
313每股股息(人民币)0.
5900.
5700.
2900.
0800.
100收入增长(%)62401376息税前利润增长(%)9228(66)(20)21息税折旧前利润增长(%)8325(51)(9)8每股收益增长(%)132(4)(48)(74)33核心每股收益增长(%)6328(72)(45)26资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物10,79018,0976,0222,2431,494应收帐款4888149189821,041库存1,6461,3912,1122,2852,406其他流动资产16,55113,78211,84112,40411,890流动资产总计29,47534,08420,89417,91416,830固定资产19,37833,02342,65946,23946,666无形资产20,78725,85334,90834,51834,066其他长期资产3,1884,54510,45410,45710,459长期资产总计43,35463,42188,02191,21491,191总资产72,82997,504108,915109,128108,022应付帐款1,5172,0536,4007,8308,703短期债务62521,93712,67517,40214,022其他流动负债8,71611,57914,55315,35415,377流动负债总计10,85835,56933,62840,58538,103长期借款21,66114,86919,67613,30313,325其他长期负债3,5024,20013,42511,96211,962股本4,9184,9184,9184,9184,918储备31,80337,28136,62837,46338,513股东权益36,72242,19941,54642,38143,431少数股东权益866666408971,202总负债及权益72,82997,504108,915109,128108,022每股帐面价值(人民币)7.
478.
588.
458.
628.
83每股有形资产(人民币)3.
243.
321.
351.
601.
90每股净负债/(现金)(人民币)2.
343.
805.
355.
795.
26资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润12,11412,1004,4962,0072,582折旧与摊销2,6042,9363,3903,5463,398净利息费用(2,217)2571,1501,3371,534运营资本变动(6,860)5,8662,6056301,208税金(3,101)(3,456)(51)(592)(736)其他经营现金流1,5301,405(2,644)(101)(537)经营活动产生的现金流4,07019,1088,9456,8287,449购买固定资产净值(4,831)(18,440)(12,098)(6,169)(2,869)投资减少/增加(1,248)(158)000其他投资现金流(46)(1,470)000投资活动产生的现金流(6,126)(20,067)(12,098)(6,169)(2,869)净增权益00000净增债务61713,322(4,968)(1,675)(3,402)支付股息(1,230)(2,902)(2,803)(1,426)(393)其他融资现金流1,072(1,722)(1,150)(1,337)(1,534)融资活动产生的现金流4598,699(8,921)(4,439)(5,329)现金变动(1,597)7,740(12,074)(3,780)(749)期初现金12,29310,79018,0976,0222,243公司自由现金流(1,868)(601)(2,947)7304,613权益自由现金流77912,107(9,271)(2,354)(355)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率–A股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)35.
731.
913.
911.
812.
0息税前利润率(%)28.
325.
97.
75.
86.
6税前利润率(%)34.
824.
88.
23.
44.
1净利率(%)25.
917.
78.
12.
02.
5流动性流动比率(倍)2.
71.
00.
60.
40.
4利息覆盖率(倍)n.
a.
20.
63.
12.
42.
6净权益负债率(%)31.
243.
662.
465.
857.
9速动比率(倍)2.
60.
90.
60.
40.
4估值市盈率(倍)9.
810.
219.
775.
957.
0心业务市盈率(倍)13.
910.
839.
271.
657.
0目标价对应核心业务市盈率(倍)6.
75.
218.
934.
527.
5市净率(倍)2.
42.
12.
12.
12.
0价格/现金流(倍)21.
64.
69.
812.
911.
8企业价值/息税折旧前利润(倍)7.
96.
814.
716.
515.
0周转率存货周转天数24.
419.
115.
017.
417.
7应收帐款周转天数4.
84.
95.
75.
95.
9应付帐款周转天数14.
813.
428.
044.
148.
4回报率股息支付率(%)32.
232.
531.
934.
031.
9净资产收益率(%)27.
721.
910.
72.
83.
6资产收益率(%)10.
810.
64.
12.
22.
7已运用资本收益率(%)18.
218.
75.
84.
75.
7资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块43损益表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入33,94447,06653,10956,81660,224销售成本(18,887)(28,280)(41,675)(44,990)(47,230)经营费用(2,296)(3,562)(3,373)(3,691)(4,285)息税折旧前利润9,96412,2164,6714,5885,312折旧及摊销(2,798)(3,008)(3,390)(3,546)(3,398)经营利润(息税前利润)12,76215,2248,0618,1348,710净利息收入/(费用)(416)(482)(1,150)(1,337)(1,534)其他收益/(损失)2,9307872,078284353税前利润12,47712,5215,5993,5354,131所得税(3,171)(3,545)(177)(1,000)(1,169)少数股东权益(25)(48)26(257)(305)净利润9,2818,9285,4492,2782,657核心净利润6,6168,4102,8792,3472,657每股收益(人民币)1.
8871.
8151.
1080.
4630.
540核心每股收益(人民币)1.
3451.
7100.
5850.
4770.
540每股股息(人民币)0.
5900.
5700.
2900.
0800.
100收入增长(%)64391376息税前利润增长(%)8823(62)(2)16息税折旧前利润增长(%)7819(47)17每股收益增长(%)125(4)(39)(58)17核心每股收益增长(%)6127(66)(18)13资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物9,42417,7105,9052,2761,487应收帐款10,0177,3128,2518,8279,356库存1,6461,3912,1122,2852,406其他流动资产3,1944,0189,7948,8569,307流动资产总计24,28130,43126,06222,24422,556固定资产19,87531,27440,91044,49044,917无形资产20,83028,07236,21634,92933,579其他长期资产7,7707,37511,04011,19511,352长期资产总计48,47566,72088,16690,61489,848总资产72,75697,152114,228112,857112,404应付帐款1,5542,2415,8576,3376,673短期债务62119,59212,67517,40214,022其他流动负债7,95812,88916,53716,53716,537流动负债总计10,13434,72135,06940,27537,231长期借款22,40114,86919,67613,30313,325其他长期负债2,7834,23610,9199,6069,606股本4,9184,9184,9184,9184,918储备32,41337,71640,36141,21343,476股东权益37,33242,63445,28046,13148,395少数股东权益1076913,2863,5433,847总负债及权益72,75697,152114,228112,858112,404每股帐面价值(人民币)7.
598.
679.
219.
389.
84每股有形资产(人民币)3.
362.
961.
842.
283.
01每股净负债/(现金)(人民币)2.
763.
415.
385.
785.
26资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润12,47712,5215,5993,5354,131折旧与摊销2,7983,0083,3903,5463,398净利息费用4164821,1501,3371,534运营资本变动(5,647)3,8211,957(269)(315)税金(2,039)(2,156)(177)(1,000)(1,169)其他经营现金流(2,379)783(2,984)(170)(170)经营活动产生的现金流5,62718,4598,9356,9797,409购买固定资产净值(3,407)(18,292)(12,098)(6,169)(2,869)投资减少/增加1,228(482)000其他投资现金流(4,584)7528000投资活动产生的现金流(6,763)(18,700)(11,818)(6,169)(2,869)净增权益00000净增债务(129)12,345(4,968)(1,675)(3,402)支付股息(1,230)(2,902)(2,803)(1,426)(393)其他融资现金流(220)(482)(1,150)(1,337)(1,534)融资活动产生的现金流(1,579)8,962(8,921)(4,439)(5,329)现金变动(2,715)8,721(11,804)(3,629)(789)期初现金12,0549,42417,7105,9052,276公司自由现金流(949)117(2,677)8814,573权益自由现金流(1,681)11,623(9,001)(2,203)(395)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率–H股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)37.
632.
315.
214.
314.
5息税前利润率(%)29.
426.
08.
88.
18.
8税前利润率(%)36.
826.
610.
56.
26.
9净利率(%)27.
319.
010.
34.
04.
4流动性流动比率(倍)2.
40.
90.
70.
60.
6利息覆盖率(倍)16.
514.
63.
43.
33.
4净权益负债率(%)36.
338.
754.
557.
249.
5速动比率(倍)2.
20.
80.
70.
50.
5估值市盈率(倍)5.
05.
18.
420.
217.
3心业务市盈率(倍)6.
95.
516.
019.
617.
3目标价对应核心业务市盈率(倍)5.
64.
412.
815.
713.
8市净率(倍)1.
21.
11.
01.
00.
9价格/现金流(倍)8.
22.
55.
16.
66.
2企业价值/息税折旧前利润(倍)4.
64.
19.
19.
38.
4周转率存货周转天数24.
519.
615.
317.
818.
1应收帐款周转天数79.
367.
253.
554.
955.
1应付帐款周转天数15.
714.
727.
839.
239.
4回报率股息支付率(%)31.
331.
426.
217.
318.
5净资产收益率(%)27.
922.
312.
45.
05.
6资产收益率(%)11.
010.
34.
32.
93.
4已运用资本收益率(%)18.
118.
26.
15.
86.
7资料来源:公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2012年3月12日4%持有目标价格:港币3.
43原目标价格:港币4.
420639.
HK价格:港币3.
30目标价格基础:3.
5%2013年平均股息率板块评级:减持股价表现00.
511.
522.
533.
5408/03/1208/04/1208/05/1208/06/1208/07/1208/08/1208/09/1208/10/1208/11/1208/12/1208/01/1308/02/1308/03/130100200300400500600700800900首钢资源恒生中国企业指数成交额(港币百万)港币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对20.
03.
617.
116.
3相对恒生中国企业指数19.
65.
112.
013.
5发行股数(百万)5,302流通股(%)70流通股市值(港币百万)17,4963个月日均交易额(港币百万)65净负债比率(%)(2012E)净现金主要股东(%)首钢30资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2013年3月11日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格能源:煤业刘志成,CFA(852)39886418lawrence.
lau@bocigroup.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019首钢资源等待买入时机我们将2013-14年盈利预测分别上调30%和9%,主要是为了反映自2012年10月以来焦煤价格23-24%的反弹.
首钢资源拥有强劲的资产负债表及合理的股息收益率.
由于近期股价上攻,该股目前不具备吸引力.
我们推荐投资者在不高于3.
12港币的价位上介入.
支撑评级的要点由于政府增加固定资产投资以加快城镇化发展,国内钢铁需求有望进一步增长.
这将转化为焦煤需求的上升.
公司的股息政策明确,派息率至少达到40%.
强劲的资产负债表提供了进一步的支撑,至2012年底净现金预计达到52亿港币.
近期股价上攻后,当前股价不具备吸引力.
评级面临的主要风险焦煤价格暴跌.
资产收购的回报并不理想.
估值我们将目标估值参数由5%的2012年预期股息收益率调整为3.
5%的2013年预期股息收益率.
因此,我们将目标价由2.
20港币调高至3.
43港币.
投资摘要年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(港币百万)5,5437,1395,7385,6875,813变动(%)3029(20)(1)2净利润(港币百万)1,8032,2561,5671,5131,546全面摊薄每股收益(港币)0.
3480.
4190.
2940.
2710.
277变动(%)47.
520.
7(29.
9)(7.
9)2.
1市场平均预测每股收益(港币)0.
3270.
3040.
289先前预测每股收益(港币)--0.
2930.
2090.
255调整幅度(%)--0.
329.
78.
6核心每股收益(港币)0.
4850.
4710.
2960.
2710.
277变动(%)38.
0(2.
8)(37.
2)(8.
5)2.
1全面摊薄市盈率(倍)9.
57.
911.
212.
211.
9核心市盈率(倍)6.
87.
011.
112.
211.
9每股现金流量(港币)0.
420.
590.
610.
450.
44价格/每股现金流量(倍)7.
95.
65.
47.
47.
5企业价值/息税折旧前利润(倍)5.
23.
54.
54.
43.
9每股股息(港币)0.
1500.
1880.
1300.
1200.
120股息率(%)4.
55.
73.
93.
63.
6资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2013年3月12日中国煤炭板块45图表1.
主要预测变动原预测新预测年结日:12月31日2012E2013E2014E2012E2013E2014E销量(百万吨)原煤2.
321.
32-2.
182.
181.
57精煤2.
413.
026.
882.
402.
402.
77平均售价(人民币/吨)原煤828816-692671681精煤1,5221,5241,5301,3191,2961,308资料来源:中银国际预测图表2.
山西柳林焦煤价格4006008001,0001,2001,4001,60001-0804-0807-0810-0801-0904-0907-0910-0901-1004-1007-1010-1001-1104-1107-1110-1101-1204-1207-1210-1201-13(人民币/吨)柳林4号煤柳林9号煤资料来源:中国煤炭资源网图表3.
市盈率区间图1.
02.
03.
04.
05.
06.
07.
08.
09.
010.
002-0908-0902-1008-1002-1108-1102-1208-1202-138倍5倍11倍14倍20倍17倍价格资料来源:彭博,中银国际研究2013年3月12日中国煤炭板块46图表4.
市净率区间图1.
02.
03.
04.
05.
06.
07.
08.
09.
010.
002-0908-0902-1008-1002-1108-1102-1208-1202-13价格1.
0x0.
5倍0.
7倍0.
9倍1.
3倍1.
1倍1.
5倍资料来源:彭博,中银国际研究2013年3月12日中国煤炭板块47损益表(港币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入5,5437,1395,7385,6875,813销售成本(1,452)(2,110)(1,960)(1,991)(1,982)经营费用(692)(614)(658)(682)(723)息税折旧前利润3,4004,4153,1203,0143,107折旧及摊销(465)(544)(497)(509)(510)经营利润(息税前利润)2,9353,8712,6232,5052,597净利息收入/(费用)256597349其他收益/(损失)(193)(136)(12)00税前利润2,7443,7912,6712,5782,647所得税(529)(1,141)(835)(810)(836)少数股东权益(412)(394)(269)(255)(265)净利润1,8032,2561,5671,5131,546核心净利润2,5152,5361,5791,5131,546每股收益(港币)0.
3480.
4190.
2940.
2710.
277核心每股收益(港币)0.
4850.
4710.
2960.
2710.
277每股股息(港币)0.
1500.
1880.
1300.
1200.
120收入增长(%)3029(20)(1)2息税前利润增长(%)3032(32)(5)4息税折旧前利润增长(%)2630(29)(3)3每股收益增长(%)4821(30)(8)2核心每股收益增长(%)38(3)(37)(9)2资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(港币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物2,7994,8715,2006,2327,285应收帐款2,3183,3512,6942,6692,728库存135191177180179其他流动资产1,6443525101,0762,279流动资产总计6,8958,7648,58110,15812,471固定资产2,7323,1033,2863,4103,531无形资产12,61712,85812,77411,98211,191其他长期资产3,8752,2742,2752,2752,275长期资产总计19,22418,23618,33517,66716,997总资产26,12027,00026,91527,82529,468应付帐款5381,031958974969短期债务233898000其他流动负债2,5462,3811,679860860流动负债总计3,3184,3112,6381,8331,829长期借款8980000其他长期负债2,2802,1312,2022,2702,340股本538538530530530储备17,61218,42919,80721,32022,866股东权益18,15018,96720,33721,85123,396少数股东权益1,4731,5921,7391,8711,903总负债及权益26,12027,00026,91527,82529,468每股帐面价值(港币)3.
373.
533.
844.
124.
41每股有形资产(港币)1.
031.
141.
431.
862.
30每股净负债/(现金)(港币)(0.
31)(0.
74)(0.
98)(1.
18)(1.
37)资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(港币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润2,7443,7912,6712,5782,647折旧及摊销465544497509510净利息费用(2)(56)(59)(73)(49)运营资本变动(986)(276)59837(63)税金(445)(839)(765)(742)(765)其他经营现金流38432937349经营活动产生的现金流2,1613,1683,2352,3822,328购买固定资产净值(759)(346)(400)(350)(350)投资减少/增加363000其他投资现金流(15)718(51)(76)(46)投资活动产生的现金流(771)435(451)(426)(396)净增权益0(8)(197)00净增债务334(230)(898)00支付股息(1,130)(1,424)(1,411)(1,000)(926)其他融资现金流(42)12497349融资活动产生的现金流(838)(1,650)(2,456)(927)(876)现金变动5521,9533271,0291,056期初现金2,2102,7994,8715,2006,232公司自由现金流1,4323,6782,8652,0482,001权益自由现金流1,6993,3851,9352,0291,982资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)61.
361.
854.
453.
053.
5息税前利润率(%)52.
954.
245.
744.
044.
7税前利润率(%)49.
553.
146.
545.
345.
5净利率(%)32.
531.
627.
326.
626.
6流动性流动比率(倍)2.
12.
03.
35.
56.
8利息覆盖率(倍)74.
0180.
2118.
6129.
5137.
1净权益负债率(%)净现金净现金净现金净现金净现金速动比率(倍)2.
02.
03.
25.
46.
7估值市盈率(倍)9.
57.
911.
212.
211.
9核心业务市盈率(倍)6.
87.
011.
112.
211.
9目标价对应核心业务市盈率(倍)7.
17.
311.
612.
712.
4市净率(倍)1.
00.
90.
90.
80.
7价格/现金流(倍)7.
95.
65.
47.
47.
5企业价值/息税折旧前利润(倍)5.
23.
54.
54.
43.
9周转率存货周转天数37.
028.
134.
232.
733.
0应收帐款周转天数113.
0144.
9192.
2172.
1169.
5应付帐款周转天数28.
540.
163.
362.
061.
0回报率股息支付率(%)44.
844.
944.
042.
041.
2净资产收益率(%)10.
612.
28.
07.
26.
8资产收益率(%)9.
710.
26.
76.
36.
2已运用资本收益率(%)15.
318.
712.
411.
310.
9资料来源:公司数据,中银国际研究预测2013年3月12日中国煤炭板块48研究报告中所提及的有关上市公司中煤能源(1898HK/港币7.
50;601898CH/人民币7.
33,持有)大同煤业(601001CH/人民币9.
45,持有)昊华能源(601101CH/人民币12.
54,持有)露天煤业(002128CH/人民币13.
20,持有)冀中能源(000937CH/人民币13.
80,买入)开滦股份(600997CH/人民币10.
80,持有)兰花科创(600123CH/人民币19.
17,买入)潞安环能(601699CH/人民币18.
81,买入)盘江股份(600395CH/人民币15.
26,买入)平煤股份(601666CH/人民币8.
08,持有)平庄能源(000780CH/人民币8.
67,持有)国投新集(601918CH/人民币9.
25,买入)山煤国际(600546CH/人民币17.
71,持有)中国神华(1088HK/港币29.
70;601088CH/人民币22.
10,买入)神火股份(000933CH/人民币7.
26,持有)首钢资源(639HK/港币3.
30,持有)永泰能源(600157CH/人民币12.
14,买入)西山煤电(000983CH/人民币12.
35,持有)兖煤澳洲(YALAU/澳元0.
84,未有评级)阳泉煤业(600348CH/人民币13.
69,持有)兖州煤业(1171HK/港币11.
60,卖出;601088CH/人民币17.
87,持有)以2013年3月11日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入2013年3月12日中国煤炭板块49披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点.
该证券分析师声明,其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益.

中银国际证券有限责任公司声明,其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;在本报告发布前的十二个月内,与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益.

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评级体系说明公司投资评级:买入:预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上;谨慎买入:预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%;持有:预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动;卖出:预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上;未有评级(NR).
行业投资评级:增持:预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数;中立:预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平;减持:预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数.
有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等.
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