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全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告信息技术[Table_StockInfo]中兴通讯(000063)买入合理估值:33~42元昨收盘:29.
01元(维持评级)通信2019年05月12日[Table_BaseInfo]一年该股与沪深300走势比较股票数据总股本/流通(百万股)4,193/3,434总市值/流通(百万元)121,629/99,608上证综指/深圳成指2,926/9,08912个月最高/最低(元)38.
50/0.
00相关研究报告:《中兴通讯-000063-2019年一季报暨中报预告点评:业绩符合预期,5G龙头再出发》——2019-05-06《中兴通讯-000063-2018年年报点评:一季度业绩超预期,恢复高增长》——2019-03-28《中兴通讯-000063-2018年三季报点评:业绩符合预期,经营得到恢复》——2018-11-02《中兴通讯-000063-重大事件快评:中移动获批FDD牌照,中兴有望成边际受益最大者》——2018-04-12《中兴通讯-000063-重大事件快评:定增获证监会受理,扎实稳步推进5G》——2018-04-11证券分析师:程成电话:0755-22940300E-MAIL:chengcheng@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513040001证券分析师:李亚军电话:0755-81981520E-MAIL:liyajun1@guosen.
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深度报告龙头归来5G加速,运营商资本开支面临向上拐点5G是下一轮信息科技革命的制高点,5G将催生万物互联,从互联网到移动互联网再到5G物联网,全新的生产生活方式或会到来.
全球5G竞赛加剧,国内的运营商、设备商、终端厂商都在蓄力5G,2019年三大运营商资本开支企稳回升,预计为3031亿元,结束了两年的负增长,其中5G投资约322-342亿元.
2019年作为承上启下的关键之年,年内大概率发放5G商用牌照,4G扩容叠加5G小规模投资,行业有望受益于运营商资本开资向上的拐点.
国内市场为自留地,5G时代份额将有所提升国内市场无疑是5G全球兵家必争之地,国内是公司重要收入来源,尤其在海外市场不确定性增加的背景下,公司更注重国内市场开拓,国内业务营收占比从2017年的56.
94%提升至2018年的63.
67%.
公司受贸易摩擦影响,海外运营商以及手机业务在北美、东亚、澳大利亚等市场份额或有收缩,4G时代公司份额约在20~25%,在5G时代国内运营商市场份额有望得到进一步提升.
风波已平,研发积淀雄厚制裁风波过后,公司及时缴纳了罚款及保证金,并且公司及中兴康讯的管理层已经全部更换,并引入向BIS汇报的合规官,目前公司管理运作规范良好.
公司拥有雄厚的研发积淀近七年中兴通讯的研发总投入超过600亿元,每年研发投入销售占比在10%左右,在全球设有20个研发中心,有3万余名研发人员.
在2018年全球国际专利申请(PCT)中,中兴通讯以1801项已公开PCT申请量排名第二,仅次于华为.
风险提示5G进程低于预期;中美贸易摩擦超出市场预期.
维持"买入"评级公司业务聚焦运营商网络、政企、消费者三大领域,积极拓展物联网、车联网、光通信、硅光、Pre-5G/5G等战略性新兴市场.
考虑到公司在5G网络设备领域的竞争力,公司积极开展国际业务、研发到位,进行全产业链布局,未来业绩有望继续增长重现龙头风采.
预计公司2019-2021年的EPS为1.
22/1.
58/1.
93元,对应PE为23/18/15倍,维持"买入"评级.
盈利预测和财务指标201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)108,81585,513103,856124,959147,914(+/-%)7.
49%-21.
4%21.
5%20.
3%18.
4%净利润(百万元)4568-6984511766248061(+/-%)293.
7%-252.
9%173.
3%29.
5%21.
7%摊薄每股收益(元)1.
09-1.
671.
221.
581.
93EBITMargin18.
2%17.
3%11.
4%10.
9%10.
8%净资产收益率(ROE)11.
5%-24%15.
6%17.
7%18.
7%市盈率(PE)31-1623.
618.
315.
0EV/EBITDA231221.
619.
817.
8市净率(PB)3.
893.
833.
693.
242.
81资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算0.
00.
51.
01.
5M/18J/18S/18N/18J/19M/19中兴通讯沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议我们预计2019/2020/2021年营业收入分别为1038/1249/1479亿,增速分别为21.
5%/20.
3%/18.
4%,净利润分别为51.
17/66.
24/80.
61亿.
综合绝对估值和相对估值,我们认为2019年公司合理市值估值区间在1404亿~1790亿,相比较现在市值有18%~51%的空间,给予"买入"评级.
核心假设或逻辑(1)4G扩容叠加5G小规模投资,催生主设备行业高景气度,同时年内大概率发放5G商用牌照,行业利好政策不断;(2)中美或有的贸易摩擦对公司的负面影响较小;(3)公司持续聚焦运营商网络市场,重点投入5G研发和技术储备.
与市场预期的差异之处市场认为公司经过BIS制裁事件之后元气大伤,很难恢复之前的高速增长态势,但我们认为公司经此风波之后,公司及时缴纳了罚款及保证金,并且公司及中兴康讯的管理层已经全部更换,并引入向BIS汇报的合规官,目前公司管理运作规范良好,国际品牌形象有所提升,合规程度大幅提高;此外,我们梳理了事件落地之后公司在国内运营商的中标情况,份额排名居前,供应链恢复正常,同时公司积极推进5G研发,非公开发行的资金也将大力投入,公司在设备商领域竞争力仍存.
股价变化的催化因素5G商用牌照发放;无线侧大型招标份额领先;公司业绩逐季好转.
核心假设或逻辑的主要风险1、5G商用牌照迟迟不能落地,国内5G进程有所延迟;2、公司在运营商项目竞标中处于落后地位;3、中美贸易摩擦对公司带来超预期的负面影响;请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录估值与投资建议.
6绝对估值法.
6相对法估值.
6投资建议.
7利空出尽,巨头地位不变,经营逐步改善.
8龙头地位稳固,竞争力犹存8更换国资背景董事长,重新启航9业绩持续改善,定增重启注入新动能10运营商资本开支面临拐点,主设备商率先受益.
11运营商资本开支面临拐点,处于5G投资起点.
115G商用步伐提速,年内将发放临时牌照.
14四大设备商不遗余力备战5G,逐步迎来订单收获期15国内市场为自留地,5G时代份额将有所提升16国内市场是战略要地,大额订单助力公司重拾增长.
17公司5G综合实力领先,市场份额有望重振旗鼓.
19风波已平,研发积淀雄厚.
22研发基础设施和布局.
22研发成就.
23时间维度纵向对比:加速研发投入,未来有望发力.
26同业维度横向对比:国际视角27同业维度横向对比:国内视角29盈利预测31风险提示32附表:财务预测与估值.
33国信证券投资评级34分析师承诺34风险提示34证券投资咨询业务的说明.
34请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:中兴通讯2018年报营业收入结构(按业务)8图2:中兴通讯分业务毛利率(8图3:通信设备商市场格局变化.
9图4:近年来营业收入及增速(单位:亿元、10图5:近年来净利润及增速(单位:亿元、10图6:单季度净利润改善明显10图7:中国移动2010-2018年移动通信网络资本开支(亿元)12图8:中国联通2010-2018年移动通信网络部分资本开支(亿元)12图9:中国电信2010-2018年移动通信网络部分资本开支(亿元)12图10:三大运营商资本开支情况(亿元)13图11:中国移动资本开支变动13图12:中国移动2019年资本开支结构变化.
13图13:加快5G商用步伐14图14:中兴通讯北京怀柔场外测试现场15图15:通信产业各个板块投资占比情况15图16:2018-2019年2月爱立信5G业务市场表现16图17:5G立项统计.
17图18:中兴通讯2018年营收分布(按区域)18图19:四大设备商营业收入对比(亿元)20图20:四大设备商净利润对比(亿元)20图21:四大设备商运营商业务收入对比(亿元)20图22:四大设备商2018年运营商业务份额.
20图23:华为2018年营收分布(按业务)21图24:中兴通讯2018年营收分布(按业务)21图25:诺基亚2018年营收分布(按业务)21图26:爱立信2018年营收分布(按业务)21图27:四大设备商销售毛利率对比(21图28:四大设备商销售净利率对比(21图29:城域网市场份额情况22图30:骨干网市场份额情况22图31:中兴通讯全球20个研发中心分布.
23图32:中兴通讯历年PCT国际专利申请情况.
23图33:中兴通讯技术创新相关成就.
24图34:中兴通讯研发成就.
24图35:华为5G研发.
25图36:爱立信、诺基亚5G研发.
25图37:中兴通讯5G研发26图38:中兴通讯资本化研发投入占研发投入的比例(26图39:中兴通讯2007-2018年研发费用(亿元)和研发占比(27图40:中兴通讯2007-2018年研发人员数量(人)和研发人员数量占比(27请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图41:四大设备商2018年营业收入、净利润、研发费用的对比(亿元)29图42:华为、中兴专利实力对比31表1:估值假设.
6表2:FCFF估值表.
6表3:通信设备行业可比公司估值水平.
7表4:全球主要设备商对比(2018年数据)9表5:公司新管理层团队情况10表6:2018年公司定增计划中的资金用途11表7:三大运营商5G网络演进计划14表8:2018年底全球设备商5G订单统计16表9:公司复工后国内三大运营商订单情况18表10:2018全球企业研发投入排行榜.
28表11:2018全球企业研发投入排行榜(科技:硬件和设备)28表12:2017MWC上各大设备商的展示29表13:2018年中国发明专利申请受理量排名前十位30表14:2018年中国发明专利授权量排名前十位.
30表15:中兴通讯收入拆分(百万)32表16:中兴通讯财务表现预测及汇总32请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6估值与投资建议我们拟采用绝对估值法和相对法估值.
相对估值法方面,我们选取同类可比通信行业上市公司进行比较.
绝对估值法我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值,根据以下假设得出公司合理股价为33.
49元,对应市值1404亿.
表1:估值假设合理值合理值无杠杆Beta0.
85Kd5.
30%无风险利率3.
70%T10.
53%股票风险溢价6.
50%Ka8.
55%公司股价89.
48Ke8.
55%发行在外股数400E/(D+E)100.
00%股票市值(E)35792Kd5.
30%债务总额(D)0T10.
53%D/(D+E)0.
00%Wacc8.
55%资料来源:WIND、国信证券经济研究所分析师预测表2:FCFF估值表2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027EEBIT11,833.
913,558.
415,927.
117,178.
014,091.
114,963.
716,053.
815,056.
019,464.
4所得税税率13.
32%12.
15%13.
69%12.
31%13.
00%12.
66%12.
83%12.
74%12.
79%EBIT*(1-所得税税率)10,257.
711,911.
113,747.
315,062.
812,259.
213,069.
713,994.
313,137.
516,975.
8折旧与摊销704.
5999.
21,305.
11,642.
51,988.
42,339.
02,692.
53,046.
73,400.
7营运资金的净变动(23,517.
1(4,328.
6)(5,665.
9)(4,889.
6)3,899.
31,125.
0(332.
2)2,048.
9(4,474.
1)资本性投资(5,532.
9)(5,257.
4)(5,395.
2)(5,326.
3)(5,360.
7)(5,343.
5)(5,352.
1)(5,347.
8)(5,350.
0)FCFF(18,456.
03,488.
13,991.
36,489.
312,786.
211,190.
211,002.
512,885.
210,552.
3PV(FCFF)(16,906.
32,926.
93,067.
94,569.
28,247.
06,611.
65,954.
86,388.
24,792.
3核心企业价值180,537.
减:净债务40,364.
5股票价值140,172.
每股价值33.
49资料来源:WIND、国信证券经济研究所分析师预测相对法估值目前深沪证券市场通信设备可比公司有启烽火通信、天孚通信、初灵信息、大富科技、盛路通信等,我们选取与公司有可比性的5家公司进行比较.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7表3:通信设备行业可比公司估值水平收盘价EPSPE(2019/5/9)2019E2020E2021E2019E2020E2021E烽火通信26.
320.
891.
131.
35292319天孚通信26.
260.
871.
121.
43302318初灵信息14.
640.
420.
600.
81352418大富科技12.
570.
260.
430.
56482922盛路通信9.
330.
280.
350.
42332622平均数352519资料来源:WIND一致预期、国信证券研究所预测我们预计2019/2020/2021年营业收入分别为1038/1249/1479亿,增速分别为21.
5%/20.
3%/18.
4%,净利润分别为51.
17/66.
24/80.
61亿.
综合行业可比公司估值水平,我们给予2019年35倍PE,对应合理估值在1790亿.
投资建议公司业务聚焦运营商网络、政企、消费者三大领域,积极拓展物联网、车联网、光通信、硅光、Pre-5G/5G等战略性新兴市场.
考虑到公司在5G网络设备领域的竞争力,公司积极开展国际业务、研发到位,进行全产业链布局,未来业绩有望继续增长重现龙头风采.
我们认为2019年公司合理市值估值区间在1404亿~1790亿,相比较现在市值有18%~51%的空间,给予"买入"评级.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8利空出尽,巨头地位不变,经营逐步改善龙头地位稳固,竞争力犹存中兴通讯是全球第四大通信主设备商,致力于提供全球领先的信息与通信技术(ICT)解决方案,客户遍及全球160多个国家和地区.
通信设备产业作为现代信息技术产业的重要组成部分,已成为各国重点发展的基础性、战略性产业.

公司上游是芯片、电子元器件、光器件、原材料等提供商,竞争激烈;下游是运营商、消费者和政企客户.
其中,来自运营商的收入在公司总收入中占比将近67%,毛利率最高,接近40%,是公司最重要的盈利来源.
图1:中兴通讯2018年报营业收入结构(按业务)图2:中兴通讯分业务毛利率(%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理近年来,全球通信设备行业不断合并重组、优胜劣汰,通信设备集成商的市场格局已然发生巨大变化:摩托罗拉、北电网络(NortelNetworks,加拿大知名的通信设备供应商)等传统巨头已经没落;2015年诺基亚和阿尔卡特朗讯合二为一,全球通信厂商的排名再次被打乱;中国两大通信设备集成商华为、中兴通讯快速崛起,竞争格局逐渐清晰.

目前,全球性电信设备商缩减至4家,中国的华为和中兴、欧洲的爱立信和诺基亚,形成"2+2"格局,行业的集中度进一步提升,短期内四家设备商已经在竞合中达到平衡.
三星主要受益于美国需求的增长,在2018年二季度曾超越中兴跃居第四.
运营商网络67%消费者业务22%政企业务11%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%40.
00%45.
00%2015201620172018运营商网络消费者业务政企业务请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图3:通信设备商市场格局变化资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理在BIS禁令之后,公司经营逐步恢复,与海外运营商也在逐渐恢复合作.
截至2018年12月底,全球已经有30家运营商与中兴建立了5G战略合作伙伴关系.
根据Ovum发布的最新报告,中兴通讯和华为是全球唯二两家能够提供完整的端到端5G解决方案、具有完整产品系列的通信设备商.
表4:全球主要设备商对比(2018年数据)公司营业收入净利润专利价值研发投入员工人数所得税公司现金华为7212亿元593亿元28.
92亿元897亿元17700086.
73亿元2084亿元中兴通讯855亿元-69亿元1.
62亿元129.
62亿元7477313.
33亿元242.
9亿元诺基亚257.
98亿美元-3.
89亿美元11.
07亿欧元58.
7亿美元10300011.
07亿美元72亿美元爱立信233.
90亿美元-7.
24亿美元10.
08亿美元45.
93亿美元111464免税5.
17亿美元43亿美元资料来源:WIND、国信证券经济研究所分析师归纳整理更换国资背景董事长,重新启航公司根据美国要求改组董事会,二级以上干部均被更换,并派驻专业的合规协调员.
中兴通讯一向采用的是两层规划、三级管理式的运作.
第一级管理负责战略规划,由总裁、副总裁组成;总部技术部门和市场部门属于第二级管理,两级管理共同结合行业发展、技术走向和新进展对核心技术与基础研究、新产品研发、进入或撤出某个行业或某产品领域等重大决策进行顶层规划.
新任接替人均来自中兴通讯股东(航天科工集团)、内部和下属子公司,在新任董事长带领下,公司将建立更为完善的合规管理体系,重新启航.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10表5:公司新管理层团队情况姓名职务背景李自学董事长西安微电子技术研究所党委书记兼副所长,拥有丰富的电子行业从业及管理经验徐子阳总裁历任公司程序员、科长、产品经理、海外地区总经理、公司总裁助理顾军营执行副总裁历任航天时代电子副总裁李莹执行副总裁财务总监历任公司成本战略负责人、财经管理部主任王喜瑜执行副总裁历任公司工程师、项目经理、无线研究所院长、CTO及总裁助理罗斯科·霍华德特别合规协调员Bames&Thomburg律师事务所合伙人,专注于在国家安全以及贿赂、反垄断等业务,包括反腐败与外国腐败、实践法案、反垄断诉讼、商业诉讼、公司合规、调查和防御、诉讼等资料来源:公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理业绩持续改善,定增重启注入新动能2018全年受到BIS禁令影响,被处罚10亿美元,以及2018年4-6月期间由于禁运带来的业务停滞,造成全年业绩大幅亏损.
其中营收分板块来看,运营商业务营收570亿(同比-10.
5%),政企业务营收92亿元(同比-6.
1%),消费者业务192亿元(同比-45.
4%).
2019年Q1,净利润侧,预告8-12亿,中值为10亿,2018Q4单季度为2.
76亿元,环比大幅改善,业绩超预期.
图4:近年来营业收入及增速(单位:亿元、%)图5:近年来净利润及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图6:单季度净利润改善明显请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2018年2月1日,公司曾发布公告定增计划,后因"禁运事件"正常经营受阻碍,定增计划也暂被搁置.
2019年1月17日,公司董事会审议通过议案,取消此前设立的30元/股的发型低价,最终发行价格将不低于定价基准日前20个交易日的A股交易均价90%.
根据定增资金用途,主要用于面向5G网络演进的技术研究和产品开发项目.
定增重启表现了公司布局5G、提供核心产品竞争力的决心,同时也将提高公司抵御风险的能力.
表6:2018年公司定增计划中的资金用途项目名称项目总投资(亿元)拟使用募集资金(亿元)面向5G网络演进的技术研究和产品开发项目428.
7891补充流动资金3939合计467.
78130资料来源:公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理运营商资本开支面临拐点,主设备商率先受益5G是下一轮信息科技革命的制高点,5G将催生万物互联,从互联网到移动互联网再到5G物联网,全新的生产生活方式或会到来.
全球5G竞赛加剧,国内的运营商、设备商、终端厂商都在蓄力5G,2019年作为承上启下的关键之年,年内大概率发放5G商用牌照,4G扩容叠加5G小规模投资,行业景气度有望受益于运营商资本开资向上的拐点.
运营商资本开支面临拐点,处于5G投资起点通信运营商固定资产投资是驱动通信设备市场需求增长的根本性因素.

4G建设逐渐步入后期,各大运营商资本开支下降,受此影响整个通信设备市场有所下降.
但是全球5G呈现加快发展态势,近来5G投入力度加大超出预期,对设备商而言是一大好消息.
4G投资步入后期.
2014-2015年4G建设一路高歌猛进,2016年4G建设逐渐步入后期,各大运营商资本开支下降,市场存在一定悲观情绪.
中国移动2016年实际资本开支额为1,873元亿元,其中投资用于4G网络的资本开支为830亿元,较2015年减少89.
32亿.
中国联通2016年度资本开支同比下降为人民币721.
1亿元,主要用于移动网络、宽带及数据、基础设施及传送网建设等方面,其中,移动网络资本开支为人民币277.
6亿元,较2015年下降54.
51%.
2016年,中国电信严格管控资本支出总量,在稳步推进4G和光宽网络投资力度的基础上,持续优化投资结构,资本支出为人民币968.
17亿元,较2015年下降11.
3%.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12图7:中国移动2010-2018年移动通信网络资本开支(亿元)图8:中国联通2010-2018年移动通信网络部分资本开支(亿元)资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理图9:中国电信2010-2018年移动通信网络部分资本开支(亿元)资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理随着4G建设逐渐完成,三大运营商的CAPEX自2015年达到投资高峰之后,2016至2018年逐年回落.
2018年,三大运营商资本开支合计为2911亿元,同比下降5.
13%,但下滑幅度已明显收窄.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13图10:三大运营商资本开支情况(亿元)资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理2019年三大运营商资本开支企稳回升,预计3031亿元,其中5G投资约322-342亿元.
按照20万/个基站进行估算,2019年约新建15万个基站,符合市场预期.
中国移动预计1671亿元(5G投资约172亿元),中国联通预计580亿元(5G投资60-80亿元),中国电信预计780亿元(5G投资约90亿元).
截止至2018年底,中国移动有241万个4G基站,2019年资本开支上将重点加大移动通信网络和支撑系统的投入.
图11:中国移动资本开支变动图12:中国移动2019年资本开支结构变化资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理目前,全球5G呈现加快发展态势.
据工信部总体部署,我国5G基础研发试验将在2016年至2018年分三阶段进行,2019年启动5G网络建设,2020年实现正式商用.
政策推动叠加运营商积极部署,5G商用时代有望加速来临.
中国移动将在未来几年加速部署5G网络;联通计划在2019年,按照预商用规格进行5G网络规模部署;中国电信预计到2018年将实施6GHz以下频段的5G规模技术试验和试商用试验.
050010001500200025003000350040004500500005001000150020002500300035004000450050002010201120122013201420152016201720182019E中国移动中国联通中国电信合计请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14表7:三大运营商5G网络演进计划运营商时间计划中国移动2017年中国移动将选取4-5个城市,每个城市大约建7个站点做系统验证,形成预商用样机;2018年在数个城市,每个城市大约建20个站点进行规模验证,形成端到端商用产品和预商用网络;少量投资5G核心网等设施;2019年继续扩大试验网规模,城市总量和每个城市的站点进一步扩大;大规模投资5G无线系统;2020年中国移动全网5G基站将会达到万站规模,从而实现商用产品规模部署;中国联通2017年下半年寻找2到4个城市进行5G技术验证和5G组网验证;2018年中国联通会进一步扩大5G试验网规模,更多的城市(大约5到6个)城市开通多于19个的5G试验站点;2019年中国联通会按照预商用规格进行5G网络规模部署;2020年和国家的步调相一致,中国联通预计在2020年能进行更大规模的5G网络部署;中国电信2018年之前重点跟踪和参与中国5G推进组的5G试验;2019年开始建设预商用的5G网络;2020年提供5G商业服务;2020年以后持续推进5G的演进.
资料来源:互联网,国信证券经济研究所分析师归纳整理5G商用步伐提速,年内将发放临时牌照2019年是5G元年,我们认为2019年,5G将是通信行业一个贯穿全年的主题投资机会.
无论是国家政策层面,还是产业发展层面,都将呈现出一系列催化事件,加快推进5G商用步伐.
国家政策层面,工信部部长表示年内将发放5G临时牌照.
2019年1月10日,工信部部长在接受媒体联合采访时表示,移动通信基础设施对经济社会发展的核心驱动作用日益凸显,5G具备更高速率、更低时延、更大连接的特点,将与人工智能、大数据、物联网等新技术深度融合,进一步深入到各行各业,加快生产活动向数字化、网络化、智能化方向演进升级,激发出如智能网联汽车、远程医疗手术等各类创新应用,改变我们的社会.
今年国家将在若干个城市发放5G临时牌照,使大规模的组网能够在部分城市和热点地区率先实现,同时加快推进终端的产业化进程和网络建设.
下半年还将用上5G手机、5GiPad等商业产品.
图13:加快5G商用步伐资料来源:新华社,国信证券经济研究所整理2019年1月19日,第十七届中国企业发展高层论坛在京召开,工业和信息化部副部长陈肇雄表示,中国加快5G商用已具备现实基础.
加快5G商用步伐,有利于支撑服务经济社会数字化转型,同时促进形成强大国内市场.
根据中国信息通信研究院预测,按照2020年5G正式商用算起,预计2020-2025年间,中国5G发展将直接带动经济总产出10.
6万亿元,直接创造经济增加值3.
3万请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15亿元,创造直接就业岗位达310万个.
图14:中兴通讯北京怀柔场外测试现场资料来源:环球网,国信证券经济研究所整理主设备商是运营商资本开支受益弹性最大的环节.
根据三大运营商的5G部署进度和规划,在5G总投资方面,信通院早前预计:我国三大运营商5G总投资有望超1.
3万亿,相较于4G时代增长超过60%.
其中每个产业链环节的投资占比不同,按5G产业链投资环节占比看受益最大的主板块是通信网络架构系统.
通信网络主设备占5G总投资近40%,投资总额将达到约5200-6000亿元.
图15:通信产业各个板块投资占比情况资料来源:中国产业信息网,国信证券经济研究所整理四大设备商不遗余力备战5G,逐步迎来订单收获期全球各主要经济体的5G建设步伐不断提速,66个国家的154个运营商计划投资5G技术.
据国际数据公司(IDC)发布了《2018年至2022年全球5G网络基础设施市场》首份报告预测,总体5G以及5G相关的网络基础设施市场将从2018年的约5.
28亿美元增长到2022年的260亿美元,2018到2022年的平均年复合增长率(CAGR)将高达118%.
其中,"全球5G网络基础设施"包括5G无线接入网络(RAN)、5G核心网、网络功能虚拟化基础设施(NFVI)、下一代路由和交换以及基于光通信网路的5G回程.
5G步伐逐渐临近,设备商将迎来订单收获期.
公司的经营和业务基本回归正轨,在全球市场压力重重的背景下也仍取得多处突破,如与电信运营商Orange携39%19%12%11%10%3%3%3%通信网络设备其他系统集成及服务基站射频网络规划运维基站天线光模块光纤光缆请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16手实现首个使用SA的100%的5G通话、.
截至今年2月底,中兴通讯已经与全球30家运营商广泛开展5G合作,在5G关键技术的商用网络实践中保持业界领先.
其中竞争对手目前的在手订单进展情况如下:表8:2018年底全球设备商5G订单统计设备商已获得5G合同数量详情华为22中东5个、欧洲14个、亚太3个爱立信9北美4个、欧洲2个、亚太3个Nokia未披露位列AT&T、T-Mobile、Sprint的5G供应商名单中三星未披露韩国主流电商SK电讯、KT、LGU+都选择三星为5G商用网络供应商,并且位列AT&T、T-Mobile、Sprint的5G供应商名单中中兴未披露夺回之前失去的意大利运营商WINDTre6亿欧元订单中的部分业务资料来源:讯石光通信网、国信证券经济研究所分析师归纳整理华为2018年的5G订单主要集中于5G网络和云服务,截至2019年2月,华为已经获得30个5G订单,4万多个5G基站已发往世界各地,客户主要来源于欧洲、中东等国家.
诺基亚在2018年与T-Mobile、软银以及中国三大电信运营商签订大单.
诺基亚最新宣布,与奥地利运营商A1达成的5G合作交易是其获得的第30份5G商用网络部署合同.
这意味着,从5G合同数量上来看,诺基亚已经非常接近华为.
据了解,诺基亚已经与16家运营商在全球30个不同国家和地区签署了5G部署商业合同,包括欧洲、北美和亚洲地区.
爱立信副总裁兼5G商业化负责人ThomasNoren对外表示,目前爱立信已与18家运营商客户达成可公示的商用5G合同,并与43家运营商签署了5G合作谅解备忘录.
爱立信凭借在欧美市场的扎实基础,包揽了欧美主流电信运营商的订单.
得益于5G业务拓展,公司去年销售额实现六年来的首次上涨.
思科在2018年2月与三星、Orange合作,在罗马尼亚进行5G固定无线试验,当时已与20多家运营商合作提供5G服务,同年9月与T-mobile推出全球最大vEPC.
图16:2018-2019年2月爱立信5G业务市场表现资料来源:C114网,国信证券经济研究所整理国内市场为自留地,5G时代份额将有所提升作为坐拥全球前四里面两家设备商巨头的国内市场,无疑是5G全球兵家必争之地,相比较北美市场的封闭,"华为中兴"将在国内投入更多比重的研发和渠请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17道资源,国内5G份额相比4G有望得到进一步提高.
国内市场是战略要地,大额订单助力公司重拾增长全球各大经济体的5G部署来看,韩国和美国领先,中国将努力缩小差距,力争领跑5G.
美国:Verizon已在2018年10月1日于4个城市展开基于毫米波的5GFWA(固定无线接入)业务,成为全球第一个5G商用案例;AT&T在2018年底于12个城市商用"移动5G",实现5GFWA与直播电视业务;T-Mobile和Sprint将在2019年上半年推出类似服务.
特朗普指出,到今年年底,美国将有92个5G城市准备就绪,超过韩国的48个城市.
韩国:2018年12月韩国媒体报道三大运营商SK电讯、KT和LGU+同时推出5G服务,是全球首次商用实现.
服务区为首尔在内的韩国六大城市中心.
由于技术上仅能通过路由器连接,初期仅为企业提供服务,针对个人用户的服务仍有待2019年落地.
欧洲:2016年公布的欧盟5G计划不同于美国,测试细节不明确,更注重与垂直行业合作标准制定.
此外相比中国大规模投资全面推动,仍处于4G投资后周期的欧洲在5G上更注重实用性,聚焦需求更强烈的垂直行业率先应用.
2018年12月欧洲多个大城市开展代号"烈焰"的5G应用场景实测,主要聚焦垂直应用的媒体服务上.
芬兰运营商Elisa已经宣布商用5G网络并推出了全球首个5G移动套餐,每月收费50欧元(约400元人民币),无限流量,网速最高可以达到600Mbps(75MB/s).
中国:2018年12月3日,工信部向三大运营商发放5G中低频段试验频率使用许可.
5G临时牌照将在2019年内发布.
中国5G技术研发试验的第三阶段测试中国在5G标准制定上话语权明显提升,为国内两家设备商的发展培育了良好环境.
目前,华为和中兴在国外市场的发展受压制,但在5G标准、技术、专利上仍占据产业重要地位.
全世界5G标准立项按国家统计,中国21项,美国9项,欧洲14项,日本4项,韩国2项.
中国企业中,中国移动10项,华为8项,中兴2项,联通1项.
图17:5G立项统计资料来源:飞象网,国信证券经济研究所整理108654442211111024681012请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18国内是公司重要收入来源,尤其在海外市场不确定性增加的背景下,公司更加注重国内市场开拓,国内业务营收占比从2017年的56.
94%提升至2018年的63.
67%.
公司受贸易制裁影响,海外运营商以及手机业务在北美、东亚、澳大利亚等市场份额或有收缩,但欧洲部分国家、印度、印尼等优势市场仍会加大拓展.
图18:中兴通讯2018年营收分布(按区域)资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理公司在恢复经营后,上下游的供应商和运营商都对公司给予较大的支持,陆续在国内运营商招标中取得较大份额,并与海外运营商逐步恢复合作.
2018年7月13日,美国商务部正式终止4月15日发布的对中兴通讯的拒绝令并将公司从《禁止出口人员清单》中移除.
2018年7月15日,公司墨西哥的终端业务线完成解禁后的全球首个订单出库.
后续在泰国、埃及、沙特、阿尔及利亚、赞比亚等多个海外国家实现复工、项目合同签订、设备割接上线等业务进展.
2018年7月16日和17日,中兴中标三大运营商通信设备大单2019年2月联通发布的41.
6万站4G扩容项目中,中兴通讯取得较大份额.
2019年3月20日股东大会上,公司称2019年中兴通讯仍处于恢复期,2018年公司主营业务中,系统的业务整体保持稳定,终端业务损失较大,已经跟美国各个运营商恢复合作,目前在为2019下半年到2020年终端集采在做准备.
其他国家的合作里,整个运营商定制市场,影响不是特别大.
表9:公司复工后国内三大运营商订单情况运营商日期中标内容中标金额或份额中国移动2018年7月16日GPON设备(新建部分)集中采购(标段二)OLT设备、XG-PONMDU设备和智能家庭网关设备4.
87亿元(不含税)/份额不低于70%2018年7月16日GPON设备(新建部分)集中采购(标段三)OLT设备、XGS-PON智能家庭网关设备3323.
24千万(不含税)/份额100%2018年8月24日中标2000万台智能机顶盒集采候选人名单及份额份额17.
39%2018年8月28日中国移动物联网公司发布物联网业务网关第五期项目(南京备份节点软件开发)成交候选人公示份额100%2018年11月20日2018-2019年OTN/WDM设备单一来源集采结构,公司获得50813端OTN/WDM设备扩容订单中国大陆63%亚洲(不包括中国)14%非洲5%欧美及大洋洲18%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page192018年11月30日2018-2019年VoLTEIP短信网关设备新建部分集采中标金额超过760万元2019年1月16日2018年物联网五期工程中标候选人,在标包3、4中,第1中标候选人均为中兴2019年1月23日2018年PC服务器集采(第二批次—计算型服务器2档)中标候选人,中兴、浪潮入围,总标约为8.
4亿元份额70%中国联通2018年7月17日2017-2018年高端交换机扩容项目(中兴部分)进行单一来源采购,采购内容为主控板卡、10GE板卡、百兆/千兆光板卡等.
2018年8月8日中国联通防范通讯欺诈核心网升级扩容工程,具体内容为关口局B平面软件功能定制开发及实施服务2541万元/份额28%2018年8月8日中国联通固网IMS长途网扩容工程(中兴部分),具体内容为中国联通13省市的固网IMS(IP多媒体系统)设备进行升级和扩容,I/CSCF、BCF的transit功能开通,局数据配置制作、DNS路由数据的制作调整等内容做定制开发2018年9月6日2017-2018年中国联通数据设备集中采购招标结果出炉,中兴通讯ZXR10M6000—S智能全业务路由器获得BNG标段50%新建份额;ZXR10T8000高端核心路由器中标CR-C标段获得30%新建份额份额50%/份额30%2018年9月7日2018年中国联通物联网(NB)扩容工程项目,中国联通物联网(NB)扩容工程通过对现网LTE设备升级改造,在原有网络基础上提供NB-IoT服务,实现网络快速全覆盖部署.
2018年9月17日中兴通讯ZXR10M6000-S智能全业务路由器获得BNG标段50%新建份额份额50%2018年9月17日ZXR10T8000高端核心路由器中标核心路由器CR-C标段,连续两年入围,获得30%新建份额份额30%2018年12月5日OTN精品网第二平面建设,新建44端OTN传输系统,覆盖31个重点地市份额第二2019年1月14日2018年中国联通总部在信系统升级改造工程进行单一来源采购,供应商为中兴通讯2019年1月23日2018年PC服务器集采(第二批次—计算型服务器2档)集采规模2万台(实际采购以订单为准),总标的约为8.
4亿元份额70%中国电信2018年7月17日CN2网络扩容工程-接入交换机256.
84万元(不含税)2018年9月3日获中国电信2018年度无线网络七期集采项目订单,包括800M、1.
8G/2.
1G标准站、QCell、PadRRU、CL共模在内的无线LTE设备2018年10月11日中国电信2018年第一批云计算相关软件集中采购项目(服务器虚拟化软件),中兴通讯自主研发的TECS产品中标该项目重要份额.
2018年10月22日中国电信2018年天翼网关3.
0集采,本次集采项目为国内迄今规模、金额最大的智能网关集中采购项目,中兴通讯获得综合份额第二的好成绩份额第二2018年12月6日100GDWDM/OTN设备(2018年)集中采购项目(第一批)扩容工程单一来源采购供应商2018年12月7日2018年IPTV智能机顶盒(P60)集采项目候选人.
标包一和标包二分别为IPTV智能机顶盒(P60)普通版和语音版份额第三/份额第二2018年12月14日2018年4G无线网络增加规模主设备(FDD)采购项目(河南、新疆省公司)此次采用单一来源采购资料来源:运营商采购网、国信证券经济研究所分析师归纳整理公司5G综合实力领先,市场份额有望重振旗鼓四大通信主设备商之间的竞争不仅是产品和解决方案的竞争,竞争背后的影响因素还包括公司文化、制度、本地经验、标准制定权、大国政治博弈等.
中国市场占全球市场的半壁江山,国内两大设备商占据主要份额;国际市场是全球化的竞争,目前全球主要的投资重点仍然是4G网络、数通、光传输和宽带接入等,主要国家将陆续启动5G预商用,为5G规模商用做好准备.
产品角度来看,主要分为无线网和有线网两类,其中无线产品是各大主设备商的重要角逐地.
无线网络设备主要包括无线接入、传输、核心网及业务承载支撑等系统设备,又可分为硬件、软件和整体解决方案.
各大主设备商的产品竞争力体现在多个维度,硬件方面主要比较覆盖能力、容量、可靠性、平滑演进、支持先进功能的进度及物理尺寸和重量等;软件方面主要比较各种先进功能的进度、定制化开发能力等;整体解决方案涉及的因素更复杂,如在NSA和SA组网方案的选择很大程度也影响了运营商对5G设备的采购来源,因为采用NSA意味着要采用和4G相同的供应商的设备.
解决方案能力来看,考量的是各大设备商从芯片、系统设备的研发和部署能力(包括核心网络、管理系统、基站、天线、铁塔等)、手机终端的产品能力,以及从网络规划到网络优化,甚至到后期运维支持等全方位等服务能力.
中兴通讯CEO徐子阳近日表示,中兴通讯已做好从5G端到端商用的全面准备,在5G无线、承载、核心网、垂直行业应用、芯片、终端等关键领域有完善的产品布局、系列化的解决方案、丰富的业务生态,只待5G商用发令枪响.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20综合来看,华为和中兴通讯在技术能力、服务能力和价格竞争力上具备优势,诺基亚、爱立信则在欧美市场更具本土竞争优势,包括其对当地文化和商业规则的理解.
在具体产品能力上,四家设备商各有千秋.
中兴通讯从2009年开始5G研究,在MassiveMIMO、新编码、高频通信、Pre5G等技术上走在行业前列;在3GPP5G空口方面已经累计提交4000多份国际预案,获得3个关键标准主编席位,一定程度上体现了公司在5G技术上的实力.
从营业收入来看,华为2018年实现营收7212亿元,远远超出其他三家设备商,实现净利润593.
45亿元,其他三家则均出现不同程度的亏损.
图19:四大设备商营业收入对比(亿元)图20:四大设备商净利润对比(亿元)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理其中,单从运营商业务收入来看(采用历史汇率,统一折算成人民币进行对比),目前业务收入份额从大到小排列分别是华为47%、诺基亚28%、爱立信16%和中兴通讯9%.
运营商业务收入占比来看,华为的营收41%来自运营商业务,中兴通讯是67%,爱立信是80%.
图21:四大设备商运营商业务收入对比(亿元)图22:四大设备商2018年运营商业务份额资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理(诺基亚采用营业总收入折算)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理(诺基亚采用营业总收入折算)010002000300040005000600070008000201020112012201320142015201620172018华为爱立信诺基亚中兴-400-2000200400600800201020112012201320142015201620172018华为爱立信诺基亚中兴05001000150020002500300035004000201020112012201320142015201620172018华为中兴通讯爱立信诺基亚华为47%诺基亚28%爱立信16%中兴通讯9%华为诺基亚爱立信中兴通讯请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21图23:华为2018年营收分布(按业务)图24:中兴通讯2018年营收分布(按业务)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理图25:诺基亚2018年营收分布(按业务)图26:爱立信2018年营收分布(按业务)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理从毛利率来看,2018年四家公司的毛利率均位于30%-40%的区间,中兴通讯位居第三,相比2017年略有上升.
从净利率来看,除了华为持续保持7%-10%的净利率水平,其他三家设备商净利率波动较为明显.
图27:四大设备商销售毛利率对比(%)图28:四大设备商销售净利率对比(%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理无线侧,5G基于SDN/NFV重塑,运营商推进SDN(软件定义网络)和NFV(网络功能虚拟化)发展将促进主设备的软硬件解耦,设备商靠硬件和软件打造的封闭生态将逐渐被打破,可能会导致未来主设备价格上行空间受到影响,但由于5G基站总数增长带来5G业务承载需求大幅提升和5G设备投入的密集运营商业务41%企业业务10%消费者业务48%其他1%运营商网络67%消费者业务22%政企业务11%宽带网络38%全球服务25%IP网络及应用25%科技7%其他5%运营商网络80%托管服务15%其他业务5%0.
0%10.
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0%201320142015201620172018华为中兴通讯诺基亚爱立信-20.
0%-10.
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0%201320142015201620172018华为中兴通讯诺基亚爱立信请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22度出现明显的增强,预计整体市场规模仍将大幅提升.
通信网络设备作为5G投资的核心环节,投资周期较长,2019~2023逐步进入投资高峰期,预计2021-2023年迎来峰值.
我们认为,在国际环境不确定增强的背景下,中国本土主设备商在国内市场份额有望进一步提升,而中国市场占据全球市场的半壁江山,国际市场份额占比也在持续增加.
公司在全球四大设备商中综合实力领先,将受益于行业发展.
5G建设是一个长期过程,保守预测也需要6-7年时间,主设备商将长期收益.
有线侧市场空间同步增长,为了满足5G的应用场景,需要更大的传输容量和更快的传输速率支持,从而光器件、光模块、光设备需要进行相应升级,市场集中度有望提升,公司基于长期的技术和市场积淀,份额或进一步提升.
图29:城域网市场份额情况图30:骨干网市场份额情况资料来源:中国产业信息网,国信证券经济研究所整理资料来源:中国产业信息网,国信证券经济研究所整理风波已平,研发积淀雄厚制裁风波过后,公司及时缴纳了罚款及保证金,并且公司及中兴康讯的管理层已经全部更换,并引入向BIS汇报的合规官,目前公司管理运作规范良好.
公司拥有雄厚的研发积淀近七年中兴通讯的研发总投入超过600亿元,每年研发投入销售占比在10%左右,在全球设有20个研发中心,有3万余名研发人员.
在2018年全球国际专利申请(PCT)中,中兴通讯以1801项已公开PCT申请量排名第二,仅次于华为.
研发基础设施和布局中兴通讯十分重视科技研发,每年在科研开发上的投入均保持在销售收入10%左右,并在中国、美国、瑞典、法国、日本及加拿大等地设立了20个研发中心,全球有107个分支机构、3万余名国内外研发人员,占公司人数约36.
93%.
中兴通讯还与领先运营商成立了10多个联合创新中心.
全球研发中心处在全球市场和技术的最前沿,可以第一时间感知技术趋势和市场信息,有助于公司的产品服务和品牌传播.
各地研发中心研发重点有所不同.
南京市研发中心是中兴通讯在国内最大的通讯产品研发、生产基地,承担着中兴通讯大型交换系统、数据网络、网络增值业务以及面向未来的网络核心设备等重要研发任务.
目前,中兴通讯在软件谷先后布局了一区、二区和在建中的三区项目,总占地面积超过1000亩.
近年来,中兴通讯每年在南京的研发投入超过50亿元.
2015年11月,在日本东京设立的研发中心是第20个研发中心,主要重点围绕23%11%10%7%9%15%22%3%华为中兴NokiaFujitsu思科Ciena其他烽火30%16%13%11%13%10%7%华为NokiaInfinera中兴Ciena烽火其他请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page234G、5G领域的关键技术研发,加速Pre5G/5G在日本的商用化进程.
图31:中兴通讯全球20个研发中心分布资料来源:互联网,国信证券经济研究所整理研发成就3月16日,世界知识产权组织(WIPO)发布2016年全球国际专利申请(PCT)情况.
中兴通讯以4123项已公开PCT申请量排名第一,华为以3692项专利申请紧随其后,再后为美国高通、日本三菱电机和韩国LG电子.
图32:中兴通讯历年PCT国际专利申请情况资料来源:互联网,国信证券经济研究所整理作为中国最早走向国际市场的高科技企业代表、全球创新企业70强,中兴通讯全球专利资产近7万件,已授权专利超过2.
8万件.
近七年中兴通讯的研发投入超过600亿元.
其中,在4G通信领域,中兴通讯拥有4GLTE标准必要专利815件,全球占比超过13%.
从2010年至2016年,中兴通讯已连续7年位居PCT申请量全球前三,是中国唯一连续7年获此殊荣的企业,也是全球通讯产业主要专利持有者之一.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24专利规模领先并不是孤立的存在,而是与技术突破和创新息息相关.
中兴通讯以技术创新来驱动知识产权工作,以知识产权保障技术的进一步创新突破,从而形成良性循环,有助于公司基业长青.
图33:中兴通讯技术创新相关成就资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理自2011年以来,中兴通讯6年应诉多家美国知识专利运营公司发起的7起调查,并且,在调查考验中,中兴通讯交出了漂亮的"成绩单":5起胜诉、2起和解.
此外,美国"337调查"案例的世界平均胜诉率为26%,公司缺在应对"337调查"从首胜、再胜,到三连胜,再到五连胜,不断突破,为中国企业赢得了有说服力的口碑和声誉.
图34:中兴通讯研发成就资料来源:互联网,国信证券经济研究所整理根据Pwc(普华永道)公布《2016全球ICT50强企业》报告,中兴通讯首次闯进50强榜单,这一成就主要得益于中兴通讯向M-ICT战略的成功转型与实施.
中兴通讯在芯片、云计算、物联网、无线充电等新兴技术领域快速实现卡位,其中,芯片专利中国第一、无线充电专利全球TOP50,物联网专利全球第三、国内第一,在全球范围内仅次于高通和英特尔,并在"车联网、工业互联网、智慧家庭、智慧城市"四大垂直领域已有完善的loT解决方案和应用.
另外,根据日前国家知识产权局公布的第十八届中国专利奖获奖名单,中兴通请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25讯的"终端随机接入蜂窝无线通讯系统的方法及群标识生成方法"获专利金奖.
据统计,在"十二五"期间,仅120项专利金奖项目就实现新增销售额6221亿元,新增利润1317亿元,说明中国专利奖的影响力较大,公司的获奖有望对未来收入、利润有刺激推动作用.
研发投入资本化情况2016年中兴通讯的研发投入资本化金额为1447.
3百万元,相比2015年的820.
9百万元上涨了76.
31%,主要因为本期加大Pre-5G、5G、高端路由器、SDN、OTN、核心芯片等产品的研发投入并在市场中得到广泛应用所致.
2015年又相比2014年的1292.
2百万元下降了36.
47%,主要因为2015年公司加大5G及芯片方面的研究投入,而当时该投入尚处于研究阶段.
从数据对比可以看出,公司的前期研发投入成果开始显现,进入资本化阶段.
此外,公司2016年资本化研发投入占研发投入的比例从2015年的6.
73%上升为11.
34%,这说明公司的研发能力得到提升,其研发投入将不断内化为公司的价值体现.
四大设备商5G研发储备对比图35:华为5G研发资料来源:华为官网,国信证券经济研究所整理图36:爱立信、诺基亚5G研发资料来源:华为官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26图37:中兴通讯5G研发资料来源:中兴通讯官网,国信证券经济研究所整理图38:中兴通讯资本化研发投入占研发投入的比例(%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理时间维度纵向对比:加速研发投入,未来有望发力从中兴通讯2007年至2016年的研发费用投入情况来看,可以2013年为界限分为两个阶段.
2007年至2012年,中兴通讯的研发费用保持持续增长,2013年出现下滑,2014年后又加大了研发费用的投入.
在这期间内,研发费用在销售收入中占比基本保持在10%左右,2016年中兴通讯的研发费用达到127.
62亿元,相比2015年的122.
01亿元,上涨了4.
6%;2016年研发销售收入占比达到12.
61%,相比2015年的12.
18%,同比上升0.
43个百分点.
9008.
512200.
512762.
11292.
20820.
901447.
314.
34%6.
73%11.
34%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200014000201420152016研发投入金额(百万元人民币)研发投入资本化的金额(百万元人民币)资本化研发投入占研发投入的比例请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27图39:中兴通讯2007-2018年研发费用(亿元)和研发占比(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所分析师整理整体来看,公司的研发费用呈现出加速上涨的趋势,特别是近两年公司在5G和芯片领域的发力,增速更为明显,2015年研发投入增速达到35.
4%.
从研发团队规模来看,公司在全球布局了超过3万人的研发队伍,在全体员工总数中占比将近四成.
图40:中兴通讯2007-2018年研发人员数量(人)和研发人员数量占比(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所分析师整理以上数据说明公司在研发创新上锲而不舍,随着研发投入的不断资本化,公司前期的投入将不断转化为创收,未来盈利空间可期.
同业维度横向对比:国际视角在全球各大科技巨头中,根据外媒统计的数据显示,研发投入最高的是大众,2016年大众的研发投入超过130亿欧元,约合人民币903亿元.
紧随其后的是英热尔、Alphabet和微软,其研发费用投入均超过110亿欧元,约合人民币800亿元.
如果跨出科技圈进行比较,三星的研发投入将仅次于德国大众,排名世界第二.
32.
1039.
9457.
8270.
9284.
9388.
2973.
8490.
09122.
01127.
620%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402007200820092010201120122013201420152016研发费用(亿元)研发占比(%)3018729764258742710131703300860%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000100001500020000250003000035000201120122013201420152016研发人员数量(人)研发人员数量占比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page28表10:2018全球企业研发投入排行榜企业研发投入排名总部研发费用(亿欧元)所属行业1.
大众德国136.
12汽车及零部件2.
三星电子韩国125.
28电子、电气设备3.
英特尔美国111.
40科技:硬件和设备4.
Alphabet(谷歌)美国110.
54软件、计算机服务5.
微软美国110.
11软件、计算机服务6.
诺华瑞士90.
02制药和生物技术7.
罗氏瑞士86.
40制药和生物技术8.
华为中国83.
58科技:硬件和设备9.
强生美国83.
09制药和生物技术10.
丰田汽车日本80.
47汽车及零部件65.
中兴中国19.
54科技:硬件和设备资料来源:欧盟委员会2016年12月发布,国信证券经济研究所分析师整理自2015年诺基亚和阿尔卡特朗讯合并后,全球电信设备行业已经形成"2+2"格局:中国的华为和中兴,欧洲的爱立信和诺基亚.
在电信行业面临网络虚拟化、5G、物联网、ICT融合的大变革时代,四大设备商的发展路径逐渐出现分化.
从全球范围来看,爱立信表现依旧稳健,诺基亚重组后恢复生机,而从华为和中兴的增长态势来看,两家中国设备商巨头有望在充满不确定性的电信业中赢得更大的机遇.
将欧盟委员会发布的"2016全球企业研发投入排行榜"中与中兴通讯所属行业相同的企业提取出来,即"科技:硬件和设备"行业,进行比较可以看出,全球四大设备商中,研发费用投入从高到低分别是华为、新诺基亚(诺基亚+阿尔卡特朗讯)、爱立信和中兴通讯.
表11:2018全球企业研发投入排行榜(科技:硬件和设备)企业研发投入排名总部研发费用(亿欧元)所属行业3.
英特尔美国111.
40科技:硬件和设备8.
华为中国83.
58科技:硬件和设备11.
苹果美国74.
10科技:硬件和设备17.
思科美国57.
01科技:硬件和设备25.
高通美国50.
43科技:硬件和设备35.
爱立信瑞典38.
06科技:硬件和设备42.
惠普美国32.
17科技:硬件和设备53.
佳能日本25.
04科技:硬件和设备54.
诺基亚芬兰25.
02科技:硬件和设备57.
阿尔卡特朗讯法国24.
09科技:硬件和设备65.
中兴中国19.
54科技:硬件和设备70.
台积电中国台湾18.
27科技:硬件和设备85.
SK海力士韩国15.
43科技:硬件和设备87.
西部数据美国14.
94科技:硬件和设备95.
美光科技美国14.
15科技:硬件和设备98.
联发科中国台湾13.
80科技:硬件和设备资料来源:欧盟委员会2016年12月发布,国信证券经济研究所分析师整理从研发重点来看,爱立信着重于5G通讯技术、云技术和物联网技术三个方向;而诺基亚公司开展的业务较为分散,主要涉及物联网、超宽带、云技术、IP互连、数字健康、虚拟现实、创新生态系统等方面.
华为的研发领域包括5G、未来数据中心、人工智能、电池、视频等领域.
中兴通讯重点关注5G、物联网、芯片、新能源汽车、终端和光通信等领域.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29图41:四大设备商2018年营业收入、净利润、研发费用的对比(亿元)资料来源:Wind、国信证券经济研究所分析师整理从四大设备商的营业收入、净利润、研发费用对比图来看,华为的收入体量最大,高达5216亿元,同比增长32%.
华为约有60%的营收来自海外,华为的海外收入约2850.
62亿元.
截至目前,华为有17万多员工,业务遍及全球170个国家和地区.
中兴通讯在四大设备商中的营业收入体量目前最小.
从研发费用占比来看,华为、中兴、诺基亚、爱立信的研发占比分别为14.
56%、12.
65%、20.
75%和14.
21%.
爱立信的研发费用占比较为突出,而中兴等其余三大设备商较为相当.
从研发费用绝对值来看,中兴通讯的研发费用投入目前最少.

从MWC2017大会来看,四大设备商所聚焦的领域争相出炉.
今年大会的主题主要聚焦于5G,这也是各大设备商研发投入的重点领域.
表12:2017MWC上各大设备商的展示设备商名称亮点中兴通讯全球首个Pre5GFDDMassiveMIMO基站;5G全系列高低频预商用产品;最新5GFlexhaul承载方案;光接入旗舰平台TITAN;全球首款最快的千兆手机;VR、智慧家庭、智慧停车等多个创新方案的现场展示华为发布多款全云化解决方案(全云化核心网、全云化无线、全云化承载等解决方案),助力运营商为最终客户提高ROADS体验(实时Real-time、按需On-demand、全在线All-online、服务自助DIY和社交化Social)爱立信全新5G平台,包括5G核心网、无线和传输产品组合,以及数字支撑系统、转型服务和安全系统;利用关键5G核心网技术——网络切片联合开发并演示5G智能工厂原型诺基亚聚焦云、物联网、超宽带和futureX四大主题;亮相云化分组核心网、完成升级的面向所有连接设备的智能管理平台(IMPACT)——首个基于5GTF预标准的连接平台,通过该平台可以创建及扩展全新的IoT服务高通调制解调器SnapdragonX20三星展示毫米波技术和6GHz以下频谱的设备;展示5G用例的实时视频分析、大量实时收集的视频信息、以及对移动边缘云视频的无延迟分析英特尔第一个千兆级LTE调制解调器英特尔XMMTM7560;第三代英特尔5G移动试验平台;网络边缘和存储产品资料来源:互联网,国信证券经济研究所分析师整理同业维度横向对比:国内视角从国内到国外,从企业通信市场到个人终端领域,国内两大巨头华为、中兴一直纷争不断.
今年一月份,就华为起诉国家知识产权局专利复审委员会欲宣告中兴专利无效案件,北京市高级人民法院作出终审裁定,准许华为撤回起诉.

至此,持续长达数年的华为、中兴知识产权诉讼纷争国内站进入"休战"和解5216101217252920371-24-5623764128358415-10000100020003000400050006000华为中兴通讯诺基亚爱立信营业收入(亿元)净利润(亿元)研发费用(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30阶段,未来双方争夺焦点将主要集中于海外市场.
在专利方面,华为以4906件发明在"2016年中国发明专利申请受理量排名前十位"中位列第一,中兴以3914件发明专利申请量位列第四.
表13:2018年中国发明专利申请受理量排名前十位申请人名称发明专利申请受理量华为技术有限公司4906中国石油化工股份有限公司4405乐视控股(北京)有限公司4197中兴通讯股份有限公司3941广东欧泊移动通信有限公司3778京东方科技集团股份有限公司3569珠海格力电气股份有限公司3299北京小米移动软件有限公司3280努比亚技术有限公司2912国家电网公司2784资料来源:国家知识产权局,国信证券经济研究所分析师整理在发明专利授权方面,华为以2690件发明专利授权量排第二,中兴凭借1587件排第四.
两者都是常年"霸榜"的国内专利巨头.
表14:2018年中国发明专利授权量排名前十位专利权人名称发明专利授权量国家电网公司4146华为技术有限公司2690中国石油化工股份有限公司2555中兴通讯股份有限公司1587京东方科技集团股份有限公司1228腾讯科技(深圳)有限公司1027珠海格力电器股份有限公司871中国石油天然气股份有限公司867联想(北京)有限公司763上海华虹宏力半导体制造有限公司721资料来源:国家知识产权局,国信证券经济研究所分析师整理来自国家知识产权局网站的统计信息显示,截至2017年1月20日,发明公布数方面,华为是52388件,中兴是42042件;发明授权数方面,华为是30056件,中兴是19765件;实用新型数方面,华为是1440件,中兴是2442件;外观设计数方面,华为是2009件,中兴是1353件.
其中,华为的统计口径是"华为技术、华为终端、华为软件"之和.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31图42:华为、中兴专利实力对比资料来源:Wind、国信证券经济研究所分析师整理从对比图可以看出,在专利积累方面,华为、中兴两者"难分伯仲".
在国内厂商中,研发费用投入最大的是华为,进入全球研发投入排名第八,其2016年全年研发投入约760亿元,超越了苹果、思科等巨头.
华为的研发投入每年都在增长,2017年预计超过100亿美元.
近十年来,华为的研发经费总计超过了3130亿人民币.
截至2016年12月31日,华为累计获得专利授权62,519件,累计申请中国专利57,632件,累计申请外国专利39,613件,其中90%以上为发明专利.
华为通过全球15个研究院/所、36个联合创新中心,在全球范围内开展创新合作.
中兴通讯2016年研发费用投入约为130亿元,相比国际科技巨头,其研发费用投入虽未名列前茅,但是将研发投入与其在全球国际专利申请(PCT)情况配比分析的话,中兴通讯2016年以4123件名列第一,华为以3692项专利申请紧随其后,一定程度上体现出中兴通讯在研发投入转化效率和能力较强.

目前,中兴通讯正加大在5G和芯片领域的研发,研发支出前期研究阶段费用化压缩了利润,随着未来研究成果的逐渐转化,公司的利润有望得到提升,其内在价值有望得到进一步显现.
盈利预测核心假设(1)公司运营商网络业务市场地位和优势继续保持,市占率持续领先,国内增速高于全球市场增速,运营商网络业务2019年增长率为35%,2020年增长率为30%,并且未来三年市场份额保持稳定增长;(2)公司政企业务保持平稳增长,2019年增长率为15%,2020年增长率为15%;(3)公司消费者业务采取收缩策略,逐步减少此项业务的投入;5238830056144020094204119765244213530100002000030000400005000060000发明公布数发明授权数实用新型数外观设计数华为中兴请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32表15:中兴通讯收入拆分(百万)201720182019E2020E2021E营业收入1088.
15865.
95103855.
7124959.
2147914.
2增速7.
49%-21.
4%21.
5%20.
3%18.
4%毛利率31.
07%32.
91%36.
23%37.
66%34.
55%运营商网络业务637.
82570.
76770.
521001.
681262.
12增速8.
18%-10.
40%35.
00%30.
00%26.
00%毛利率40.
04%40.
37%40.
00%40.
00%35.
00%政企业务98.
3192.
28106.
12122.
04134.
24增速10.
42%-6.
13%15.
00%15.
00%10.
00%毛利率28.
75%26.
98%38.
64%38.
64%38.
64%消费者业务352.
02192.
1144.
07100.
8550.
42增速5.
24%-45.
43%-25.
00%-30.
00%-50.
00%毛利率15.
31%12.
53%15.
00%15.
00%15.
00%资料来源:WIND、国信证券经济研究所分析师归纳整理表16:中兴通讯财务表现预测及汇总2018年2019年2020年2021年营业收入(百万)85,513103,856124,959147,914-21.
4%21.
5%20.
3%18.
4%净利润(百万)-6984511766248061-252.
9%173.
3%29.
5%21.
7%每股收益(元)-1.
671.
221.
581.
93资料来源:WIND、国信证券经济研究所分析师归纳整理风险提示1、5G商用牌照迟迟不能落地,国内5G进程有所延迟;2、公司在运营商项目竞标中处于落后地位;3、中美贸易摩擦对公司带来超预期的负面影响;请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20182019E2020E2021E利润表(百万元)20182019E2020E2021E现金及现金等价物24290350003300032000营业收入85513103856124959147914应收款项0286603423540818营业成本573687508890346106942存货净额25011332693991547176营业税金及附加6388379691170其他流动资产42070510946147672769销售费用9084125151555718563流动资产合计92848149499170103194239管理费用3651358345285312固定资产079917492075财务费用281163123532328无形资产及其他8558831680747831投资收益294178199235投资性房地产24929249292492924929资产减值及公允价值变动(2938)(3832)(3485)(3876)长期股权投资3015321534153615其他收入(12460)000资产总计129351186759208271232690营业利润(612)654979209958短期借款及交易性金融负债24983569205542254653营业外净收支(6738)(20)(20)(20)应付款项0000利润总额(7350)652979009938其他流动负债6439386178104188123327所得税费用(401)10738641360流动负债合计89377143098159609177980少数股东损益(383)340411517长期借款及应付债券2367213721372137归属于母公司净利润(6984)511766248061其他长期负债4647484750475247长期负债合计7013698371837383现金流量表(百万元)20182019E2020E2021E负债合计96390150081166793185363净利润(6984)511766248061少数股东权益3811394641104315资产减值准备(457)43966131股东权益29150327323736843011折旧摊销25077049991305负债和股东权益总计129351186759208271232690公允价值变动损失2938383234853876财务费用281163123532328关键财务与估值指标20182019E2020E2021E营运资本变动(8786)(23517)(4329)(5666)每股收益-1.
671.
221.
581.
93其它(45)(304)9875每股红利0.
520.
370.
470.
58经营活动现金流(10826)(13729)69437782每股净资产6.
967.
828.
9310.
27资本开支12265(5533)(5257)(5395)ROIC26%14%13%15%其它投资现金流(1477)000ROE-24%16%18%19%投资活动现金流11733(5733)(5457)(5595)毛利率33%28%28%28%权益性融资181000EBITMargin17%11%11%11%负债净变化(636)(230)00EBITDAMargin20%12%12%12%支付股利、利息(2163)(1535)(1987)(2418)收入增长-21%21%20%18%其它融资现金流(4609)31937(1499)(768)净利润增长率-253%-173%29%22%融资活动现金流(10026)30172(3486)(3186)资产负债率77%82%82%82%现金净变动(9118)10710(2000)(1000)息率1.
8%1.
3%1.
6%2.
0%货币资金的期初余额33408242903500033000P/E-17.
323.
618.
315.
0货币资金的期末余额24290350003300032000P/B4.
13.
73.
22.
8企业自由现金流19952(18456)34883991EV/EBITDA12.
621.
619.
817.
8权益自由现金流1470811888(106)1214资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page34国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.

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