——赛腾股份(603283)

华西机械刘菁团队刘菁(SACNO:S1120519110001)13916247586俞能飞18116395961田仁秀13167198770被低估的苹果产业链3C自动化优质标的请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告报告日期:2019年12月25日华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p12目录contents苹果产业链3C自动化设备领先企业iPhone:等待5G变革可穿戴设备(手表&耳机):快速成长中盈利预测风险提示华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p23013C自动化设备领先企业,横向拓展进入汽车电子、半导体等领域公司致力于为客户提供自动化解决方案,公司在成为苹果合格供应商后进入发展快车道,公司上市后加快了下游应用领域的拓展.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p31.
1.
管理层:实际控制人为孙丰、曾慧夫妇4资料来源:Wind,华西证券研究所.
注:数据截至2019年12月1日股权结构——实际控制人为孙丰、曾慧夫妇华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p41.
2.
发展历程5资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所公司自2007年成立以来,便持续快速发展,尤其是在2011年通过苹果公司合格供应商认证、2012年公司开始与苹果公司合作之后,向AppleInc.
、AppleOperationsInternational、AppleDistributionInt.
、AppleSouthAsiaPte.
Ltd.
、苹果电脑贸易(上海)有限公司提供自动化设备、治具类产品及相关技术服务,从而进入发展快车道,并于2017年在上交所成功上市,期间收入和利润水平均实现了巨大增长.
时间重要节点2010年开建赛腾生产基地,打造32000平方米赛腾开发区产业园2011年进入全球最具影响力公司优秀供应商名录;通过ISO质量体系认证2013年赛腾股份开发区产业园五栋厂房全部竣工;获得江苏省高新技术企业认定2015年购入72亩土地,打造106465平方米赛腾股份吴淞江创新智造产业园2016年成立激光事业部,将激光焊接,切割及打标工艺与自动化整合集成2017年获得吴中区优秀总部企业和吴中区引进人才先进企业证书获得知识产权管理体系认证;2017年12月在上交所成功上市2018年荣登苏州市"亩产英雄百强榜""吴中开发区十大明星企业";苏州赛腾麦智智能科技有限公司迁入临湖新厂区;收购苏州智冠光电科技有限公司;收购无锡昌鼎电子有限公司;收购苏州赛腾昆山平成电子科技有限公司;收购苏州菱欧自动化科技股份有限公司2019年收购日本株式会社Optima购入临湖50亩土地,昆山40亩土地;荣获"省博士后创新实践基地"称号表近年公司进入发展快车道华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p51.
3.
人才激励:2018+2019年两次股权激励,锁定人才、分享公司成长成果6资料来源:公司公告,华西证券研究所姓名职务授予限制性股票数量(万股)占授予限制性股票总量比例占授予时总股本的比例李三宝副总经理13.
8754.
88%0.
09%陈俊(女)董事、总经理7.
82.
74%0.
05%刘言维董事会秘书6.
32.
21%0.
04%林格蕰/LIMKOKOON董事6.
32.
21%0.
04%赵建华董事5.
41.
90%0.
03%刘红宁财务总监31.
06%0.
02%陈向兵核心技术人员2.
250.
79%0.
01%中层管理、核心技术(业务)人员(合计362人)239.
56584.
21%1.
50%合计(369人)284.
49100.
00%1.
78%2018年公司股权激励方案包含369名激励对象,授予限制性股票284.
49万股,价格为14.
49元/股授予的限制性股票(万股)需摊销的总费用(万元)2018年(万元)2019年(万元)2020年(万元)2021年(万元)284.
493971.
481720.
981522.
4595.
72132.
382019年月,公司以12.
82元/股的价格向380名激励对象授予520.
97万股限制性股票.

姓名职务授予限制性股票数量(万股)占授予限制性股票总量比例占授予时总股本的比例中层管理、核心技术(业务)人员(合计380人)520.
97100.
00%3.
07%合计(380人)520.
97100.
00%3.
07%授予的限制性股票(万股)需摊销的总费用(万元)2019年(万元)2020年(万元)2021年(万元)2022年(万元)520.
976027.
62326.
503717.
031431.
56552.
53华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p61.
4.
产品结构:涵盖多类3C自动化组装与检测设备7资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所表公司3C设备产品系列主要集中在自动化检测设备和自动化组装设备产品名称主要用途自动化检测设备全自动化多功能测试设备用于测试多种尺寸规格的不同产品,能够实现全程自动化测试主要功能是对来料尺寸、外观、功能等进行高精度快速检测,可以配合其他工序设备和物料输送带共同组成全自动流水线系统超高精度按压力度测量设备用于替代人工操作对手机产品的屏幕进行检测,检测内容包括力度感应测试,能够达到准确性和高速度的落实力度到被指定的被测点翻转手机检测设备用于替代人工操作对手机产品的内部陀螺仪进行检测功能,检测内容包括重力度感应,能够准确的落实任何角度来翻转测试气密性检测设备自动检测和判断电子产品如手表、手机等的密封情况,以判断其防水性能自动化组装设备三合一电池组装设备用于自动组装智能手机电池主要功能是对产品的零部件进行装配、贴合、覆膜、包装等一系列自动化操作,具有良品率高,易于维护等特点,能够有效取代人工劳动提高客户生产效率高精度组装贴合设备用于替代人工操作对产品进行组装,设备内容包括扫码、检测、组装复检自动覆膜装备给产品外盒自动覆膜热缩并包装自动贴标设备用于产品/零件自动贴标签自动手机按键组装设备用于自动组装智能手机按键自动组装手机充电器设备用于自动组装智能手机充电器治具类产品主板电性能测试治具、气密性测试治具、机械性能测试治具、信息抹除治具、拆手机屏治具、手机屏幕压合治具、LCD测试治具华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p71.
5.
客户结构:苹果收入占比大,依赖程度有所降低资料来源:Wind,华西证券研究所从客户角度看,公司来自苹果公司的依赖程度非常高,后者是公司多年来的最大客户,2014-2017年1至9月,来自苹果公司(合并口径)收入分别占公司收入的83.
03%、79%、43.
54%、72.
92%(其中2014-2015年收入包含关联方塞席尔赛腾对苹果公司收入,2016-2017年则降至0).
同时如果从产品应用的终端品牌来看,2014-2017年1至9月公司来自苹果的收入分别为3.
46、4.
53、3.
65、4.
44亿元,占比分别达到90.
92%、92.
57%、90.
57%、94.
75%.
2014-2017年,公司国外收入占比稳定在80%以上,但2018年开始,这一结构发生了较大变化,2018年公司国内外收入占比分别为47.
9%、52.
1%,已经相差无几,再至2019年中报分别为52.
8%、47.
2%,国内收入首次超过国外收入,结构更加均衡.
0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%70.
00%80.
00%90.
00%00.
511.
522.
533.
544.
52014年2015年2016年2017年Q1-3来自苹果收入来自苹果收入占比(合并且包含关联方)图苹果收入占比:上市前公司收入非常依赖苹果(左轴为来自苹果收入,亿元;右轴为来自苹果收入占比,%)0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%40.
0%50.
0%60.
0%70.
0%80.
0%90.
0%国内收入占比国外收入占比图国内外收入占比变化:国内收入占比已过半(%)资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所8华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p81.
6.
2012年后进入发展快车道,业绩近年有波动9资料来源:Wind,华西证券研究所2012年开始进入苹果供应商体系后,进入发展快车道11,125.
9838,066.
8148,894.
7740,302.
2668,317.
5490,438.
6474,853.
51242.
1428.
44-17.
5769.
5132.
3816.
01-50.
000.
0050.
00100.
00150.
00200.
00250.
00300.
00020,00040,00060,00080,000100,0002013201420152016201720182019Q1-3营业总收入同比(%)2,332.
1913,287.
0012,704.
654,804.
879,566.
9112,103.
819,040.
83469.
72-4.
38-62.
1899.
1126.
5219.
59-100.
000.
00100.
00200.
00300.
00400.
00500.
000.
002,000.
004,000.
006,000.
008,000.
0010,000.
0012,000.
0014,000.
002013201420152016201720182019Q1-3归母净利润同比(%)图近年公司收入快速增长,偶有波动(左轴为营业收入,万元;右轴为同比增速,%)图近年公司净利润有波动(左轴归母净利润,万元;右z轴同比增速,%)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000自动化设备治具类技术服务电子产品其他图收入结构变化;逐渐分散(万元)30.
0035.
0040.
0045.
0050.
0055.
0060.
00整体毛利率自动化设备治具类产品图近年公司毛利率水平稳定(%)资料来源:Wind,华西证券研究所资料来源:Wind,华西证券研究所资料来源:Wind,华西证券研究所华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p91.
7.
产能:2020年募投项目预计达到可使用状态资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所公司近年营收水平快速增长,截至公司上市前,2016年、2017年1-9月公司产能利用率均超过100%,分别为102.
35%、122.
41%,公司产能多年持续超负荷运行,产能限制已经成为公司收入水平进一步提高的瓶颈.
2017年四季度公司得以上市、募投项目得以落地,预计于2020年达到预定可使用状态.
项目总投资5.
5亿元,项目完全达产后,公司产能将由2016年2300台/年增长5080台/年达到7380台/年,预计能增加公司销售收入14.
98亿元,税后投资收益率为55.
84%,税后内部收益率为38.
61%,税后投资回收期为5.
18年.
至2019年7月,已累计使用募集资金1.
13亿元.
表近年公司产能利用率持续超过100%、超负荷运行表公司募投项目用于消费电子、汽车光伏医疗等行业自动化设备项目及研发中心项目资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所年度产品种类产能(台)产量(台)销量(台)产销率产能利用率2017年1-9月自动化设备32303954349688.
42%122.
41%2016年自动化设备230023542441103.
70%102.
35%2015年自动化设备170017861834102.
69%105.
06%2014年自动化设备16002208164574.
50%138%三年一期合计自动化设备883010302941691.
40%116.
67%项目名称投资总额(万元)拟使用募集资金额(万元)实施主体消费电子行业自动化设备项目55134.
159132.
51苏州赛众新建研发中心项目15523.
2615523.
26苏州赛众汽车、光伏、医疗行业自动化设备建设项目8668.
88-苏州赛众合计79326.
2924655.
7710华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p101.
8.
自动化横向拓展:重点选择汽车电子与半导体领域公司考虑平抑周期,通过收购"埋下种子",进行横向拓展,重点选择汽车电子与半导体领域表公司上市后加快并购步伐,扩展下游应用:汽车电子与半导体领域资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所2018年时间标的股权比例金额(万元)2018.
4.
24苏州中固精密机械有限公司100%68002018.
4.
24苏州市相城区黄埭镇东桥开发区健民路58号厂房及土地-5417.
502018.
5苏州智冠光电科技有限公司100%4724.
442018.
7.
30无锡昌鼎电子有限公司51%61202018.
11.
9菱欧科技100%210002018.
12.
6昆山平成电子科技有限公司85%60002019年2019.
5.
11Optima株式会社74.
25%39亿日元(约23679)根据公司11月公告,2019年公司发行可转换债券、股份及现金收购菱欧科技.
菱欧科技的主要产品为自动化设备,产品主要应用于汽车、电子、半导体、医疗等行业,通过多年技术积累在汽车马达、锂电池等领域积累了丰富的技术经验及品牌口碑.
菱欧科技积极开拓半导体、医疗等领域的自动化设备的业务机会,菱欧科技与三垦集团及其子公司大连三垦建立了良好的合作关系,积极布局半导体自动化设备领域,通过业务多样化的策略,一方面为公司稳定持续发展提供了新的增长动力,同时也将分散大客户集中的风险.
2019年5月公司公告,拟以现金方式购买KemetJapan株式会社持有的日本Optima株式会社67.
53%股权.
Optima株式会社主要从事半导体晶圆检查设备和曝光设备的开发、制造、销售以及服务业务,与公司同属于自动化设备研发制造行业,能够与公司实现产业协同,拓宽公司智能制造产品链,并将公司产品线向高端半导体检测设备领域进一步延伸,提高公司技术含量和客户储备.

11华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p111.
8.
自动化横向拓展:重点选择汽车电子与半导体领域12单位:万元2018年1-10月2017年度2016年度营业收入11,641.
4310,302.
677,574.
40利润总额1,268.
081,164.
34421.
39净利润1,109.
321,050.
00406.
03归母净利润1,109.
321,050.
00406.
03业绩承诺:承诺菱欧科技在2018年度、2019年度、2020年度的扣除非经常性损益后的净补偿义务人利润分别不低于1,500万元、1,700万元、2,100万元.
表菱欧科技部分财务指标(万元)资料来源:公司公告,华西证券研究所项目2019年1-3月(未经审计)2018年度(未经审计)总资产(万元)23,044.
8821,616.
96净资产(万元)4,626.
784,228.
44营业收入(万元)4,816.
2417,875.
59净利润(万元)398.
353,070.
55表Optima部分财务指标(万元,未经审计)资料来源:公司公告,华西证券研究所华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p121302iPhone——预计2020年苹果将出5G手机2020年苹果手机将迎较大变化,叠加5G换机潮,3C设备产业链企业有望显著受益.
一代产品一代设备,新制自动化设备与改制设备的价值量相差非常大,较大的变动需要更大量的新制设备.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p132.
1.
预计2020年苹果将推出5G手机智能手机方面,近年苹果手机由于外观变化不大,受到市场不少质疑,出货量表现不佳,今年9月iPhone11、iPhone11Pro、iPhone11ProMax上市,虽然外观与iPhoneX等机型变化不大、且暂不支持5G功能,但采取降价的价格策略(iPhone11起价5499元,比去年iPhoneXR的开售价低1000元),iPhone11系列的销量要好于预期.
表历年苹果手机型号及出货量,近几年由于缺乏创新,出货量几无增长资料来源:Wind,华西证券研究所预计2020年将是"苹果大年":预计苹果将推出多款5G手机,外观也会有一定变化.
从这一角度出发,国内苹果产业链设备企业中,我们认为自动化组装设备与自动化检测设备将显著受益:1、"一代产品一代设备",此前连续多年iPhone外观变化不大,2017年iPhoneX是外形比较大的变革,可以看出此时产品单价变化会很大、相关设备公司业绩弹性也较大,如若明年新一代iPhone支持5G、整体外观改变和尺寸变化等,需要对组装和检测设备产线进行更换而不是改制,相关设备产品价值量会大很多;2、组装与测试设备是国内苹果产业链公司中,相对比较成熟、进口替代比例较高的环节;3、通常新一代苹果会引领国产智能手机风潮,如此前的金属外壳向玻璃外壳转变等.
同时2019年被认为是中国5G商用元年,我们认为随着5G基站大量建设及通信运营商5G套餐的不断丰富,2020年开始有望迎来换机高峰,从而带动3C设备需求回暖.
年份苹果手机产品苹果手机出货量(万部)2007年iPhone1392008年iPhone3G11632009年iPhone3GS20732010年iPhone439992011年iPhone4S72292012年iPhone5125052013年iPhone5S和iPhone5C150262014年iPhone6和iPhone6Plus169222015年iPhone6S和iPhone6SPlus231222016年iPhone7、iPhone7Plus和iPhoneSE211882017年iPhone8、iPhone8Plus和iPhoneX216762018年iPhoneXS、iPhoneXSMax和iPhoneXR208802019年Q1-2iPhone11、iPhone11Pro、iPhone11ProMax11370华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p142.
2.
手机生产线的设备分类:可类比汽车行业手机产业链可以同比汽车行业:汽车行业分为汽车零部件供应商和整车厂手机行业分为手机零部件供应商和手机组装厂商,组装厂有组装厂的设备,零部件有零部件的设备.
大族激光联得装备智云股份快克股份劲拓股份等博众精工赛腾股份科瑞技术先导智能胜利精密(富强)长园集团(运泰利)等资料来源:华西证券研究所华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p152.
3.
苹果手机组装与检测工艺主要流程:市场空间仍大1、苹果公司占据了智能手机市场大部分利润空间,对于iPhone的品质管理要求十分苛刻,组装与检测流程很多,密度基本为组装一步、检测一步、再组装、再检测,这也为国内3C自动化设备企业带来非常大的市场空间.
组装1检测1组装2检测2.
.
.
2、替代人工空间仍大.
从目前苹果手机后道组装与检测环节来看,人工占比仍很大(我们判断约为一半),尚未完全机器替代的主要原因有二:1)经济性,某些环节的组装与检测如用自动化设备代替人工,设备价格昂贵、在经济寿命周期内无法收回成本;2)可靠性,目前部分组装或检测环节使用机器尚不能达到稳定可靠的效果,仍需要人工进行.
3、检测环节进口替代空间仍大.
目前苹果智能手机的组装环节自动化设备国产化率已较高,但部分检测环节仍大量使用进口设备.
我们认为国内3C自动化设备企业响应快、技术工艺提升速度很快,未来进口替代大有可为、空间仍大.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p162.
4.
两种不同的采购体系:提升品控的选择两种不同的采购体系:如果是由代工厂来采购设备的话,代工厂会优选兼容性更强的设备,而非最适合苹果的设备.
同时由于代工厂的利润微薄,故留给设备商的利润空间有限.
如果是苹果来采购设备,通过出租方式或者共同出资方式与代工厂共同购买设备,则苹果会优选最适合苹果生产的设备,此时代工厂就变成了场地和人员的供给方,故代工厂也会参与部分设备的竞争.
最终所有设备在代工厂进行运转,由苹果进行质量管控.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p172.
5.
组装检测设备供货流程及订单模式18资料来源:招股说明书,华西证券研究所设计方案打样测试小批量验证签署订单苹果公司在新产品研发阶段向公司突出实现产品批量生产所需设备需求,公司制作设计方案(DFM),经过双方沟通、讨论、修改后确定方案公司生产样机运送至苹果实验室或指定的EMS厂商进行测试验证,期间会多次修改(P1、P2、P3等,每个周期大约1个月),最终随着苹果公司产品设计定型确定设备基本规格及技术标准样机送至代工厂生产线上进行小规模量产测试,根据反馈进行修改提升,最终通过工程验证测试(EVT及DVT);苹果公司有机器严苛的测试及评估系统,整个周期将持续6个月左右时间在进行打样测试及小批量验证的同时,公司与苹果公司进行订单价格及份额的谈判,主要按照设备全部投入成本加计一定利润率的方式报价及议价,在通过小批量验证后双方签订正式销售订单苹果订单1、与苹果直接签署订单:产品运至苹果指定地方,通常为实际使用产品的生产商,销售回款由苹果直接支付.
2、与苹果指定的代工厂签署订单:产品运至实际使用设备的代工厂,公司与代工厂、代工厂与苹果公司独立结算.
3、苹果产业链厂商自主决定与公司签订订单.
苹果产业链订单9月开始打样9月-来年3月测试来年3月-4月订单华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p182.
6.
苹果"大小年"使组装检测产业链公司业绩变化较大资料来源:Wind、各公司招股说明书、公告,华西证券研究所对比iPhone机型变化、销量变化及主要公司业绩变化,我们可以验证此前的判断:1、苹果手机组装与检测段设备公司的业绩弹性与苹果手机销量关联性不明显,而与机型的变化大小关联性较大:主要公司业绩在2017年均大幅增长,而在2018年均有所下滑,主要原因在于苹果于2017年推出iPhoneX,该机型较iPhone7变化明显.
2、预计2020年苹果将出5款iPhone,其中iPhoneSE2(iPhone9)将在2020年春季推出,2020年9月将推出iPhone12、iPhone12Max、iPhone12Pro、iPhone12ProMax4款,将支持5G.
2016年2017年2018年2019年2020年EiPhone机型:iPhone7、iPhone7Plus和iPhoneSE销量:21188万部变化:双摄iPhone机型:iPhone8、iPhone8Plus和iPhoneX销量:21676万部变化:iPhoneX全面屏iPhone机型:iPhoneXS、iPhoneXSMax和iPhoneXR销量:21188万部变化:较小iPhone机型:iPhone11、iPhone11Pro、iPhone11ProMax销量:变化:较小iPhone机型预测:iPhoneSE2(iPhone9)、iPhone12、iPhone12Max、iPhone12Pro、iPhone12ProMax销量:变化预测:5G单位:亿元iPhone销量(万部)科瑞苹果收入博众精工苹果收入富强科技运泰利赛腾股份苹果收入(除耳机收入、含治具)(亿元)E2016211886.
19.
155.
9310.
963.
6720172167610.
812.
89.
713.
815.
252018208805.
311.
873.
7612.
873.
32华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p192.
7.
国内组装与检测设备先行:一代产品一代设备将来巨大增量20图新制设备与改制设备均价差异非常大,"一代产品一代设备",苹果新机较大变化将会为组装与检测设备企业带来较大业绩弹性(万元)公司设备2014年2015年2016年2017年1-9月赛腾股份自动化组装设备28.
7825.
7734.
3912.
00自动化组装设备【改】1.
9815.
034.
705.
87自动化检测设备17.
1821.
5721.
4319.
00自动化检测设备【改】16.
676.
864.
46公司设备2016年2017年2018年科瑞技术新制检测设备19.
1411.
138.
33改制检测设备2.
731.
881.
77改制装配设备9.
217.
966.
28从国内苹果产业链中自动化设备供应商的相关数据可以看出,新制自动化组装设备与自动化检测设备相对于改制产品的价值量要高的多、甚至达到数倍差距.
我们判断苹果2020年9月份新机所需自动化设备的采购时间为2020年一季度开始,因此我们认为在苹果"一代产品一代设备"的背景下,相关产业链的预期差巨大.

同时叠加2020年5G手机换机潮,3C设备产业链将显著改善.
资料来源:赛腾股份招股说明书,科瑞技术招股说明书,华西证券研究所.
注:表中价格均为相关产品均价.

华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p202.
8.
公司新制设备与改制设备价格相差较大21资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所表公司同款设备新制(新机)与改制设备(改机)价格差距很大,决定了大小年波动(单位:万元)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p2122资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所表公司同款设备新制(新机)与改制设备(改机)价格差距很大,决定了大小年波动(单位:万元)2.
8.
公司新制设备与改制设备价格相差较大华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p222.
9.
iPhone组装与测试段市场空间:约176亿-221亿元结构成本占比A13处理器$64.
013.
0%基带芯片$25.
55.
2%电池$10.
52.
1%摄像头$73.
515.
0%连接$10.
52.
1%显示/触摸屏$66.
513.
6%存储芯片$58.
011.
8%闪存芯片$11.
52.
3%混合信号$1.
50.
3%非电子类$61.
012.
4%其他$21.
04.
3%电源管理/音频$10.
52.
1%RF射频元件$30.
06.
1%传感器$1.
50.
3%PCB基板$16.
53.
4%辅助材料$7.
51.
5%组装与测试$21.
04.
3%总计$490.
5100.
0%假设1:平均机型成本按照价格进行计算.
平均成本:iPhone11ProMax(512G)价格12699元(京东),iPhone11(128G)价格5999元,根据价格对比,我们假设iPhone平均成本为300美元,约2100元人民币.
假设2:iPhone销量变化不大,假设为2.
1亿部假设3:组装与测试段成本占4%-5%.
根据右表成本拆分,我们计算组装与测试段市场空间:2100*4%*2.
1=176.
4亿元2100*5%*2.
1=220.
5亿元即组装与测试段市场空间约为176.
4-220.
5亿元.
表:iPhone11ProMax(512G)成本拆分资料来源:新浪财经,华西证券研究所华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p232403可穿戴设备之iWatch与AirPodsiWatch与AirPods等可穿戴设备的出货量仍处于快速增长阶段华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p243.
1.
iWatch:预计2020年出货量同比增长22%25可穿戴设备是近年3C产品中的亮点,根据IDC发布的《全球可穿戴设备季度跟踪报告》,2019年第一季度全球可穿戴设备出货量达到4960万部,同比增长55.
2%,其中腕带可穿戴设备占比63.
2%,仍占据大部分市场份额,但得益于蓝牙耳机销量的高增长,耳戴设备的增长速度最快达到135.
1%,占比也达到34.
6%.
IDC预测,2019年可穿戴设备市场全球出货量有望突破2.
229亿台,如果按照7.
9%的复合年增长率来计算,2023年市场规模将增加至3.
023亿台,增长的主要驱动力就是智能手表和耳塞式设备.
其中,根据TRI拓墣产业研究院预测,2019年全球智能手表出货量将达到6260万台,同比增长43%,2020年将达到8050万台,同比增长29%.
iWatch在2020年预计出货量为3400万台,同比增长22%.
资料来源:TRI拓墣产业研究院,华西证券研究所单位:百万台2016201720182019E2020E2021E2022E智能手表出货量18.
728.
643.
962.
680.
597.
7113同比增长53%53%43%29%21%16%AppleWatch11.
516.
722.
327.
93440.
746.
9同比增长45%34%25%22%20%15%Others7.
211.
921.
634.
746.
55766.
1表:全球智能手表及iWatch出货量预测华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p2526资料来源:SITRI、IT之家,华西证券研究所图iWatch内部结构3.
1.
iWatch:预计2020年出货量同比增长22%华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p263.
2.
无线蓝牙耳机:预计2020年出货量将达到1亿台27自越来越多的智能手机取消3.
5mm耳机孔后,无线耳机无疑是近年可穿戴设备中非常闪耀的品种,2019年一季度耳戴设备增速达到135.
1%,远超其他可穿戴设备.
无线耳机销量快速增长离不开AirPods的突出贡献,2018年Airpods出货量为3500万台,占无线耳机总市场份额的75%左右,预计2019年Airpods将达到6000万台,2020年将达到1亿台.
同时三星、Bose、Jabra、华为等也在加强推动无线耳机市场的拓展,CounterpointResearch预测到2021年无线耳机的全球市场价值预计将达到270亿美元.
根据公司招股说明书,公司在2016年成功拓展苹果无线耳机等应用领域并实现收入,当年相关组装设备销售55台、均价38.
53万元/台(多台设备套装价格),收入2119.
2万元,2017年1-9月无线耳机组装设备销量达到1373台、均价8.
66万元/台,收入1.
19亿元,占当期公司自动化设备收入的30.
57%.

0200040006000800010000120001400020182019E2020E无线耳机销量图CounterpointResearch预测2020年全球无线耳机销量将达到1.
29亿部(万部)图AirPods是TWS耳机重要推动者,将保持高增长(万部)2119.
1611896.
46020004000600080001000012000140002016年2017年1-9月无线耳机组装设备收入图2017年公司无线耳机设备收入大涨(万元)资料来源:CounterpointResearch,华西证券研究所资料来源:wind,华西证券研究所资料来源:公司招股说明书,华西证券研究所020004000600080001000012000140001600020182019E2020E2021EAirPods出货量华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p2728资料来源:MEMS,华西证券研究所3.
2.
无线蓝牙耳机:预计2020年出货量将达到1亿台图苹果无线耳机内部结构紧凑,对组装与测试设备要求很高华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p28假设:iWatch与AirPods组装与检测段成本与iPhone相近,考虑到结构复杂紧凑,假设二者所需组装与测试设备占总成本的5%.
手表设备市场空间:1000元*0.
34亿*5%=17亿元其中1000元为假设成本(AppleWatchSeries5售价约为3500元),0.
34亿为预测销量,台耳机设备市场空间:300*0.
7*5%+800*0.
3*5%=10.
5+12=22.
5亿元其中300、800元为假设成本(AirPods2售价约为1250元;AirPodsPro售价约为2400元);预测AirPods1+2销量为7000万台、AirPodsPro销量为3000万台.
合计=17+22.
5=39.
5亿元3.
3.
iWatch与AirPods所需组装与测试设备市场空间测算产品参考售价(元)参考成本(元)2020年预计销量(亿台)成本占比组装与测试设备市场(亿元)iWatch3500(AppleWatchSeries5)10000.
345%17Airpods1250(AirPods2)3000.
75%10.
52400(AirPodsPro)8000.
35%12合计39.
5表iWatch与AirPods所需组装与测试设备市场空间测算资料来源:京东商城、TRI拓墣产业研究院,华西证券研究所华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p293.
4.
公司重研发重人才,紧跟苹果新产品节奏30图公司研发投入持续快速增长(左轴为公司研发支出,万元;右轴为研发支出占收入比例,%)公司核心竞争力中最重要的部分是行业领先的产品研发设计和定制化生产能力,至2018年底,技术及研发人员总数达1,322人,占公司员工总数的62.
09%,取得实用新型专利334项,发明专利42项,外观专利2项研发设计能力持续提升.
2016-2018年公司研发投入由4939万元翻倍增长至1.
03亿元,占收入比重11.
4%,较同类公司处于较高水平.
公司自进入苹果产业链后,紧跟苹果新产品节奏,如2016年AppleAirPods于北京时间2016年9月8日上市,当年公司无线耳机组装设备即销售55台实现收入2119.
2万元,2017年1-9月即销售无线耳机组装设备1373台,收入达到1.
19亿元.
其他设备同样延伸很快,2014年公司收入以气密性检测设备、三合一电池组装设备、自动贴标三类为主,至2017年扩展到气密性检测设备、手机屏幕组装设备、无线耳机组装设备、三合一电池组装设备和载具自动化收集设备为主,应用产品和生产环节不断拓展,紧跟苹果产品变化.
图与同类公司相比,公司研发占比较高(%)资料来源:wind,华西证券研究所资料来源:wind,华西证券研究所493971821029112.
2510.
5111.
380.
002.
004.
006.
008.
0010.
0012.
0014.
000200040006000800010000120002016年2017年2018年研发支出研发支出占收入比例(%)0.
002.
004.
006.
008.
0010.
0012.
0014.
002016年2017年2018年赛腾股份快克股份科瑞技术华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p303103盈利预测与投资建议:静待苹果"大年"业绩弹性,"买入"评级公司紧跟苹果新产品研发节奏,苹果"大年"业绩弹性将显现.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p313.
静待苹果"大年"业绩弹性,"买入"评级32表公司收入预测公司紧跟苹果新产品研发节奏,深度绑定大客户,我们预计明年苹果将是"大年","一代产品一代设备",叠加明年5G换机潮,公司业绩弹性将显现,维持预计公司2019-2021年公司收入分别为10.
49、15.
00、19.
47亿元,分别同比增长16.
0%、43.
0%、29.
8%,归母净利润分别为1.
45、2.
11、2.
83亿元,增速19.
5%、45.
6%、34.
4%.
与可比公司相比,公司在苹果组装和检测设备中竞争力较强,给予2020年30倍PE,维持目标价37.
2元、"买入"评级.
20182019E2020E2021E营业总收入904.
391,049.
161,499.
811,946.
95同比增速(%)32.
4%16.
0%43.
0%29.
8%毛利率(%)47.
8%49.
5%49.
9%49.
4%毛利润432.
12519.
54748.
70961.
80其中自动化设备688.
41820.
501,228.
501,582.
40同比增速(%)22.
6%19.
2%49.
7%28.
8%毛利率(%)48.
8%49.
2%49.
5%48.
9%毛利润336.
22403.
69608.
60773.
79治具类146.
31211.
66236.
31314.
55同比增速(%)40.
6%44.
7%11.
6%33.
1%毛利率(%)48.
5%49.
42%49.
58%49.
50%毛利润70.
96104.
60117.
16155.
70技术服务68.
9115.
0030.
0040.
00同比增速(%)396.
5%-78.
2%100.
0%33.
3%毛利率(%)35.
7%66.
0%68.
0%68.
0%毛利润24.
589.
9020.
4027.
20其他0.
762.
005.
0010.
00同比增速(%)-33.
4%163.
2%150.
0%100.
0%毛利率(%)48.
0%48.
0%50.
0%50.
0%毛利润0.
360.
962.
505.
00资料来源:Wind,华西证券研究所.
注:科瑞技术、大族激光EPS为wind一致预期表可比公司估值表资料来源:Wind,华西证券研究所.
EPSPE代码收盘价总市值20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E科瑞技术00295733.
78138.
500.
800.
720.
931.
1642.
2346.
9536.
1729.
12大族激光00200839.
87425.
441.
610.
801.
491.
7524.
7649.
8126.
8522.
83平均1.
210.
761.
211.
4533.
4948.
3831.
5125.
97赛腾股份60328333.
9157.
950.
750.
851.
241.
6745.
2139.
8927.
3520.
31华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p323304风险提示1)下游3C产品更新换代不及预期,我们判断明年将是"苹果大年",新机变化将较大,从而带动自动化设备需求的大幅提升,但如果新机变化不及预期,将影响市场规模.
2)公司相关产品订单不及预期等,公司与苹果合作多年,供应大量产品设备,但并非独家客户,公司订单存在一定不确定性.
3)中美贸易摩擦目前有所缓和,但仍然存在较大不确定性,可能会影响苹果产品销售及其设备采购需求.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p3334华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http://www.
hx168.
com.
cn/hxzq/hxindex.
html公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准.
买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准.
推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%分析师与研究助理简介刘菁:八年实业工作经验,其中两年年研发,三年销售,三年管理,涉足新能源汽车、光伏及机器人行业.
五年券商工作经验,其中2015年新财富评选中小盘第一名核心成员,2016年水晶球评选机械行业第一名,2017年水晶球评选30金股第一名.
分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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