支付上海联通

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CN请参阅最后一页的重要声明[table_main]公司深度模板证券研究报告·上市公司深度通信设备传统业务未来三年高增长可持续转型新业务估值空间或翻倍新产品涌现,传统业务未来三年高增长金融IC卡:预计14年发卡量翻倍,份额有望重回市场第一,收入同比增长80%;移动支付卡:运营集采超预期,预计收入同比增长300%,15年增速保持在100%以上;税控盘:总参5家资质供货商之一,想象空间巨大,20万户→1000万户;互联网支付终端:已取得市场优势,或再造第二个金融IC卡市场.
我们认为,公司传统业务继续高速增长,新产品增长点持续涌现,公司未来三年高增长无忧.
转型方向已定,向移动支付系统平台及安全解决方案商迈进公司将充分利用多年在金融、通信、安全等领域的技术和市场资源积累,通过收购、兼并等方式,加快战略转型的合作步伐.
公司或率先在移动支付系统平台及安全解决方案发力,选择性建立有价值的行业支撑和服务平台,大力发展运营服务商业模式,打造新的业务增长点.
2013年,公司为战略转型开展相关准备,2014-15年,新业务有望落地开花.
内生:相关技术研发或取得重大突破,结合公司优质客户资源,产品及商业模式有望迅速形成市场规模;外延:收购、兼并存超预期可能,协同发展,快速带来业绩增长.
由卡商向支付系统及安全解决方案转变.
上市七年首次股权激励,未来三年业绩高增长确定性强上市7年首次实施股权激励,且以限制性股票为主,公司对未来业绩高增长信心十足.
行权条件为:以13年业绩为基准,14-16年扣非净利润同比增长不低于40%、70%及100%.
2015年8月股权激励首次解禁,比例高达50%,股价诉求较为正面.
盈利预测及投资建议我们谨慎预测公司2014-16年EPS分别为0.
41元、0.
55元和0.
73元,其中2014年同比增长47%.
目前,公司处于新业务转型升级过程中,我们认为按业务分项估值比较合理:1)传统业务:三年37%的复合增速,横向及纵向对比,我们认为合理市盈率水平应该在35倍左右,估值约为105亿;2)移动支付系统平台:参考美股及A股相关公司市值计算,我们认为,移动支付系统业务整体估值在25-30亿元;3)支付安全整体解决方案:第三方支付、手机钱包及电商用户数在10亿户量级,市场空间在200亿元左右.
参考国内信息安全公司如卫士通、启明星辰等,市盈率在60倍左右,若公司支付安全解决方案推进顺利,则市值有望增厚100亿元以上.
我们认为,公司当前市值仅反映其传统业务估值,移动支付系统业务有望率先取得突破,估值增厚25亿元,暂不考虑支付安全增厚估值,第一期目标市值130亿元,目标价18元,对应2015年PE约32倍,维持公司"买入"评级,继续重点推荐.
[table_invest]002104维持买入于海宁yuhaining@csc.
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cn010-85130652执业证书编号:S1440513090013武超则wuchaoze@csc.
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cn010-85156318执业证书编号:S1440513090003发布日期:2014年8月20日当前股价:13.
45元目标价格6个月:18元主要数据[table_maindata]股票价格绝对/相对市场表现(%)1个月3个月12个月17.
57/8.
5232.
12/21.
3250.
65/42.
1012月最高/最低价(元)21.
48/11.
25总股本(万股)71320.
00流通A股(万股)54443.
62总市值(亿元)95.
93流通市值(亿元)73.
23近3月日均成交量(万)955.
87主要股东钱云宝22.
51%股价表现[table_stocktrend]相关研究报告[table_report]14.
02.
11业绩增长超市场预期转型预期提升公司估值继续"买入"13.
10.
23全年业绩高增长态势确立调整即为买入时机13.
10.
16业绩逐季上升估值明显偏低维持"买入"[table_stkcode]恒宝股份(002104)上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明目录一、新产品涌现,传统业务未来三年高增长11.
1金融IC卡:持续放量,公司高于行业增速,急速回归龙头地位.
21.
2移动支付卡:借4G东风,渐成手机SIM卡标配.
31.
3税控盘:营改增持续推进,潜在市场空间50倍增长.
41.
4互联网支付终端:有望再造第二个金融IC卡市场.
51.
5新产品增长点将长期延续5二、转型方向已定,向移动支付系统平台及安全解决方案商迈进.
62.
1移动支付系统:定位行业应用服务,未来或向运营平台发展.
72.
2支付安全解决方案:技术战略布局重点,与移动支付行业共同成长.
92.
3内生发展与外延兼并、收购并举,战略转型加快.
12三、上市七年首次股权激励,15年行权比例高.
12四、盈利预测:未来三年大发展,14年确定性高增长.
13五、移动支付系统有望增厚25亿市值,安全业务估值空间百亿以上.
14六、风险分析15图表目录图1:恒宝股份主营业务1图2:恒宝股份2013年主营业务营收占比.
1图3:历年银行卡发卡总量及新增发卡量2图4:2013-14年公司在各银行金融IC卡市场份额预测2图5:NFC应用场景.
3图6:运营商NFC手机推进计划.
4图7:税控盘5图8:互联网支付终端5图9:多行业交叉点为公司转型潜在方向6图10:中国移动NFC手机钱包.
7图11:NFC移动支付架构.
8图12:NFC主流方案:安全模块(eSE)的安放位置.
10图13:指纹识别及虹膜识别11表1:公司高管股权激励情况(单位:万元)13表2:盈利预测13表3:行业可比公司PE水平.
15表4:恒宝股份历史PE数据.
151上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明一、新产品涌现,传统业务未来三年高增长恒宝股份有限公司成立于1996年,2007年1月A股上市.
公司主营涉及金融、通信、安全等领域,包括移动SIM卡、金融IC卡及税控盘等及卡类相关操作系统(COS)和票证产品的研发、生产和销售.

图1:恒宝股份主营业务资料来源:上市公司,中信建投证券研究发展部图2:恒宝股份2013年主营业务营收占比资料来源:上市公司,中信建投证券研究发展部2上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明1.
1金融IC卡:持续放量,公司高于行业增速,急速回归龙头地位2013年银行卡发卡量为6.
97亿张,根据2014Q1增速及季节性情况,预计2014年发卡量达到7.
5亿张.
根据央行IC推进意见,预计2014年银行新增卡渗透率将提升至70%,则金融IC卡发卡量预计为5.
25亿张.
图3:历年银行卡发卡总量及新增发卡量资料来源:央行网站,中信建投证券研究发展部公司多年保持银行磁条卡市场份额第一(约为26%),因2012年公司战略性放弃农行、工行金融IC卡招标(原有磁条卡业务冲突及价格竞争等原因),导致2013年公司金融IC卡市场份额偏低,约为16%.
随着工行、农行14年将启动重新招标,公司能获得合理份额,预计工行为20%,农行将回到30%份额.
公司是金融IC卡入围总行最多的,中小商业银行金融IC卡陆续放量,公司14年IC卡发展趋势明确,预计份额重回高位.
我们预计2014年公司金融IC卡发卡量超过1亿张,同比增长100%;预计收入8亿元,同比增长超过80%(按照8.
3元/张均价计算),为公司业绩最大贡献点.
图4:2013-14年公司在各银行金融IC卡市场份额预测资料来源:中信建投证券研究发展部3上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明1.
2移动支付卡:借4G东风,渐成手机SIM卡标配随着3G/4G网络覆盖逐渐完善及智能手机的日渐普及,移动支付将成为下一个爆发式增长的市场:一方面是移动电子商务的崛起,包括O2O商务模式引发的支付需求的爆发;另一方面是,移动支付作为更加方便支付模式,已经开始逐步接管传统的信用卡支付,乃至替代实体钱包.
NFC是当前最有发展潜力的无线通信技术之一,从NFC技术的起源到现在,虽然发展慢热,但应用前景仍然受到不少业内人士的青睐并置身投入发展,憧憬着NFC市场的爆发.
尤其是移动支付市场,被认为是NFC技术发展的突破口之一.
近年来,全球移动支付发展向好,市场规模激增,非接触式移动支付成为一种发展趋势,NFC成为主流的移动支付方式之一,包括国内的银行、电信运营商、通信设备制造商、第三方支付机构等都开始逐步加大对NFC的投入.
图5:NFC应用场景资料来源:央行网站,中信建投证券研究发展部NFC系统特点1)多卡合一:一张NFC-SIM卡汇集银行卡、信用卡、门禁卡、会员卡等,实现手机移动支付的社会化应用,一卡在手轻松无忧.
2)双向通信:NFC支持双向无线认证和通信,NFC手机可模拟读卡器,进行读卡、写卡操作.
3)移动互联:将NFC技术与第三代、第四代移动通信技术相结合,实现空中发卡、空中充值、空中圈存、卡信息查询、以及其他移动互联增值服务.
2014年中国移动明确了大力发展基于NFC的移动支付的方向,计划至少销售3000万NFC手机、至少发放1亿张4GNFC卡,并投入专项资金激励NFC手机销售.
2014年上半年,中移动SIM卡集采中,NFC卡计划4上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明采购量为2.
725亿张,此次集采或将持续到15年上半年.
2013年年底,中国电信启动了1300万张LTE卡和5000万张NFC卡集采.
2014年的终端产业链大会上,中国电信再次明确,未来将聚焦包括NFC近场支付等在内的五大产品.
其中在NFC产品上,中国电信的目标是新增600万手机钱包,民生应用达3000万.
并要求4G机型均需支持NFC.
中国联通尚未明确公布其NFC推进计划,但是从2014年8月中旬起,上海联通2G/3G的后付费NFC手机用户,可至联通指定营业厅,将普通SIM卡更换为支持上海交通卡功能的"近场通信SWP-SIM卡"(无须换号),加载上海交通卡功能并开通,即可实现手机与交通卡"合二为一".
通过下载"沃动上海"手机APP客户端,添加交通卡模块,实现交通卡的在线充值、余额查询、交易记录查询等功能.
业务开展初期,上海联通交通卡可在公交、地铁和轮渡使用,后续将逐步扩展至更广泛的应用领域.
在中国电信及中国联通的移动支付卡集采中,恒宝股份均中标,整体份额第一,且报价合理,移动支付卡利润大幅领先竞争对手.
我们预计公司移动支付卡业务14年收入3.
2亿元,同比增长300%.
图6:运营商NFC手机推进计划资料来源:中信建投证券研究发展部1.
3税控盘:营改增持续推进,潜在市场空间50倍增长自2013年8月1日起,全国范围内推广交通运输业和部分现代服务业"营改增"试点.
2014年1月1日,铁路运输和邮政服务业纳入营业税改征增值税试点,至此交通运输业已全部纳入营改增范围.
2014年6月1日起,电信业纳入营业税改征增值税试点范围.
2015年底全国范围内有望实现"营改增",也即消灭营业税.
5上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明税制改革给税控机具厂商提供了巨大商机,但由于资质等多种原因,目前仅有少数厂商参与竞争.
在营改增的前期试点地区中,绝大部分省市由航天信息提供现代服务业的税控盘,总参研究所提供交通运输业的税控盘.
值得注意的是:总参研究所提供了防伪税控机具的基本技术方案,但是本身不提供产品和直接服务,这些由5家公司提供:旋极信息、恒宝股份、天喻信息、河南许继信息、北京握奇智能科技.

目前税控盘市场主要是年营业收入在500万元以上的企业,随着"营改增"的深入,门槛必将降低.
2013年,公司税控盘份额在15%左右,未来随着市场空间逐渐释放,公司出货量及市场份额有望迎来双升.
我们看好税控盘的巨大市场,预计公司税控盘业务有望在未来2年迎来爆发式增长.
1.
4互联网支付终端:有望再造第二个金融IC卡市场互联网支付终端集成了IC卡、非接触卡等功能,通过连接PC等设备,除可以完成基本的支付、转账功能外,更支持金融IC卡圈存、生活缴费、票务购买等应用.
因为卡号、密码等全部在支付终端完成,无需通过电脑输入,规避了支付过程遭遇黑客入侵、木马盗号的风险,相比U盾更加安全.
目前互联网支付终端定价在80-90元,若每10张金融IC卡发放一部终端,则其市场规模与金融IC卡相仿.
我们看好互联网支付终端在高净值用户、中小商户、中老年用户的应用市场,期待银行大规模推广.

图7:税控盘图8:互联网支付终端资料来源:网络,中信建投证券研究发展部1.
5新产品增长点将长期延续公司是税务、社会保障、卫生医疗、城市一卡通、ETC等行业领域的主要供货商,国家正在大力推进社保卡、居民健康卡发行,城市一卡通正在经历一次全国性的M1到CPU的换卡高峰阶段,交通部明确全国ETC联网时间计划.
在城镇化建设、智慧城市、智慧社区甚至智慧家居等重点建设项目中,发展一卡多用已成为新的趋势和机会,相应必将延伸的多应用管理服务等新的业务,这都将给公司创造新的产品增长点并长期延续.

6上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明二、转型方向已定,向移动支付系统平台及安全解决方案商迈进我国正处在大力推进混合型经济体改革的新时代,虚拟运营商、民营银行、民营医院等新派改革者已横空出世,移动金融、移动支付、互联网金融、信息安全、移动互联网、物联网及智慧城市等业务领域正在风口浪尖,相信在未来的几年将更加快速地发展.
公司业务处在多个爆发性增长的行业交叉领域,想象空间巨大.

图9:多行业交叉点为公司转型潜在方向资料来源:中信建投证券研究发展部随着以NFC-SIM为代表的移动支付业务的高速发展,特别是NFC在多种行业应用领域的渗透率提升,将带动移动支付终端安全服务,移动支付多应用管理服务及其衍生产品等多种新业务发展.

我们认为,公司有望摆脱传统卡商定位,向软件、平台商转型,在以下两个方面或率先取得新的突破:1)移动支付系统:开展移动支付业务的重要支撑系统,广受关注的TSM平台(可信服务管理平台)即为NFC架构中重要的移动支付系统.
为了快速占领移动支付市场,获得行业主导权,运营商、银行、银联和终端厂商等移动支付参与方纷纷规划建设TSM平台.
公司在移动支付领域长期经营,具备领先的客户资源优势、产业链合作伙伴战略合作优势和产品战略布局优势,在银行系统TSM平台构建、公交系统接入及商户需求挖掘方面具有先发优势,未来将持续探索移动互联网金融领域的新业务模式、产品及内容服务;2)移动支付安全解决方案:未来移动支付趋势确立,且不论选择何种技术路径,移动支付安全是首先要保障的.
公司产品横跨金融、通信、安全三个领域,而移动支付安全位于三个领域的交集,公司发展移动支付安全具有天然的优势.
7上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明2.
1移动支付系统:定位行业应用服务,未来或向运营平台发展近日,上海联通已启动交通卡业务项目运营支撑招标,此举意味着,中国联通已经开始涉猎上海交通卡的应用,不久就会推出NFC公交卡服务.
据了解,上海联通的交通卡业务是指为上海联通SWP卡用户提供的,是以NFC支付为核心功能的,在USIM卡片上集成上海交通卡应用,实现便捷的交通卡的使用情况查询、交通卡空中充值、交通卡刷卡等这类服务,基于STK菜单形态来为用户提供服务.
受产业链较长、利益环节较多等影响,前期NFC发展缓慢.
随着产业链日渐成熟,尤其iPhone6或将加入NFC,运营商、银联、支付宝等巨头相继加入NFC支付阵营,NFC移动支付产业蓄势待发.
目前,中国移动、中国电信、中国联通等三家运营商均已推出各自的手机钱包,将日常生活中使用的各种卡片应用(如银行卡、公交卡、校园/企业一卡通、会员卡等)装载在具有NFC功能的手机中,实现随时随地刷手机消费,实现手机变钱包的功能.
图10:中国移动NFC手机钱包资料来源:中信建投证券研究发展部8上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明NFC移动支付的架构由可信服务管理平台、行业应用系统、业务受理环境、用户终端4部分组成:1)行业应用系统:为最终用户提供卡片个人化数据及行业应用服务,以校园一卡通应用系统为例,包括校园一卡通系统、企业园区一卡通系统、运营商手机一卡通集中平台、金融IC卡行业应用服务平台、城市通综合管理平台、智能公交行业应用系统.
2)业务受理环境:主要为支持"闪付"功能的POS机布设的商户,如餐厅、超市、便利店等.
3)用户终端,包括(a)手机钱包客户端:开通NFC手机钱包业务的用户可通过运营商提供的手机客户端浏览运营商TSM平台发布的各种应用(如银行卡、公交卡等),并进行上述应用的动态下载及管理;(b)SP客户端(App):在应用下载时下载并集成到运营商手机钱包客户端中;用户通过APP完成行业应用的卡操作,包括卡片余额/消费记录的查询、空中圈存、自助缴费,以及其他移动互联网增值业务.

4)可信服务管理平台,包括(a)SETSM平台:一级TSM平台,由运营商、银联等拥有海量用户的大企业提供的开放服务管理平台,可提供应用发行管理和安全模块管理等功能,为实现行业合作、支持"一卡多应用"建立的一套完整的"空中发卡"和应用管理体系.
可以支持多种业务平台的接入,为业务提供方提供安全的发卡渠道,实现应用和安全域的管理;(b)SPTSM平台:行业应用服务管理平台,二级TSM平台,可受运营商TSM平台委托,管理SP卡应用、SP客户端、辅助安全域.
提供SP行业应用管理、用户个人化服务,为用户提供行业应用服务,为SP提供商、系统管理提供管理门户,为行业应用服务提供通信通道.
图11:NFC移动支付架构资料来源:上市公司,中信建投证券研究发展部9上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明目前,以中国移动为代表的三大运营商以及中国银联都陆续凭借自身行业优势推出了自有一级TSM平台.
2013年2月,中国移动和中国银联宣布TSM系统对接成功,随后宣布在全国14个省市开展TSM业务.
以中国电信为例,其在应用接入上划分了五大类的应用,第一大类是公交类的接入:原来大约有100个城市,现在都会向NFC迁移.
住建部也在搞城市公交卡的互联互通,下一步会把公交业务引入进来.
第二大类是银行业务,现在已经有5家以上的银行、接入上线了,还有10几家在接入中;第三类是优惠券业务,这是NFC时代会带来很大增值的业务;第四大类是翼支付,这是中国电信的自有业务;第五大类是翼机通,主要是在校园推的业务.
TSM作为开展NFC移动支付业务的关键保障,保持开放性,吸引更多的行业合作和应用接入,为客户提供丰富的、个性化的移动支付应用是其发展壮大的先决条件.
二级TSM平台(行业应用服务管理平台)的大规模应用将大大丰富运营商、银联平台的内容及服务,但是目前区域型和行业型的二级TSM平台方面尚未有较成熟的应用,在中小银行、公交、气、电、油、水、广告、连锁商户、校园一卡通、门禁、停车场等方面具有较大潜力.
美国支付巨头FleetCor(股票代码:FLT)科技有限公司是一家独立的加油卡和薪资卡供应商,该公司产品面向企业、商业船队、大型石油公司、石油商人和政府,并且遍布北美、拉丁美洲和欧洲.
在美国,加油卡是一种常见的支付工具,用户不仅可以在加油站购买汽柴油,也可以在相关的服务商购买商品和服务.
在移动支付浪潮下,FleetCor公司股价从24.
28美元(2011年8月)上涨到148.
60美元(2014年8月),超过5倍增长,市值突破124亿美元,动态市盈率达到44倍.
目前A股有新开普、东信和平及天喻信息相继开展TSM行业应用系统的拓展.
其中,新开普主业为校园一卡通;东信和平及天喻信息均向公交一卡通系统等转型.
我们认为,恒宝股份凭借其在银行系统的客户资源优势,或率先在中小银行移动支付系统平台建设取得突破,同时公交移动支付系统亦在部分省市加紧拓展中,未来或考虑进军预付卡、商户会员等移动支付运营平台.
目前,移动支付行业正处于爆发前夕,移动支付系统业务尚无规模净利润,以整体市场空间估值较为合适.

我们认为,参考新开普、东信和平及天喻信息等公司现有市值计算,移动支付系统业务有望为公司增加25-30亿元规模的估值空间.
2.
2支付安全解决方案:技术战略布局重点,与移动支付行业共同成长手机病毒猛增,全面侵犯个人隐私.
据腾讯方面发布的相关数据,手机病毒数从2011年的2.
5万增长到2013年的79.
3万,增速3年达到32倍.
同时,百度手机卫士与易观智库联合发布《中国手机安全市场现状研究报告》显示,2014年一季度跟移动金融相关的手机病毒样本量就达到了12万,给用户造成经济损失高达7500万元.
这些支付类病毒最大特征是表现为静默联网、删除短信、发送短信、读短信、开机自启动.
快捷支付常用的"验证码"不安全.
在腾讯移动安全实验室的抽样统计,19.
74%的支付类病毒可以读取用户短信.
这里的"用户短信"包括用户支付交易的手机验证码,而黑客可通迆验证码破解用户的支付账号.
即如果黑客能窃取到手机验证码,那么再结合窃取到的用户手机号码等隐私信息,可以取消数字证书等设置.
比如2013年12月发现的名为a.
remote.
eneity("短信盗贼")的手机病毒,该病毒可转发手机用户短信(包择验证码短信)到指定号码,并拦截用户短信.
另外一个病毒叫"盗信僵尸"(a.
expense.
regtaobao.
a),它可将中毒手10上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明机变成"肉鸡",私自发送短信注册淘宝帐号,同时可拦截屏蔽自劢回复系列支付确认短信,盗取手机支付确认验证码和手机资费.
支付安全和风险防控日益受到社会关注.
随着移动互联网技术的飞速发展,互联网支付、移动支付、条码支付、声波支付等创新产品层出不穷.
与此同时,非面对面欺诈风险也快速上升:预授权套现风险事件,虚拟信用卡和二维码支付被暂停,支付系统信息泄露.
我们认为保障支付安全可以从两个方面入手:(1)由无卡、软件加密升级为有卡、硬件加密支付,确定交易使用的是唯一合法"卡"因为如今的智能手机基本上掌握了用户的各种隐私.
但是,这些手机的系统和芯片都没有很好的防护措施,许多支付相关的应用涉及了个人信息、密码和密钥.
如果只是存放在一些普通的存储空间里,安全性就不够高,因为这些储存空间是很多人和设备、甚至软件都可以访问的.
从安全的角度来说,最好的方式是由单独的一个芯片配合应用来管理.
但凡是软件,就有可能被其他的程序软件改写或攻击,而安全芯片内部可以直接实现鉴权和认证.
如果你使用的只是应用,那么当你需要在手机上认证安全信息时,无论怎么加密,上传到服务器进行验证的信息里面始终包含着你的账号、密码等;但是如果用的是安全芯片,芯片本身就记录了你的信息,整个认证过程可以在芯片内实现,最终上传到服务器的可能只是"正确"或者"错误"的一个比较结果,这样敏感信息不外传,安全性就加强了,尤其适合移动支付业务.

图12:NFC主流方案:安全模块(eSE)的安放位置资料来源:中信建投证券研究发展部11上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明目前,将安全模块真正加入芯片的手机厂商并不算太多,这种芯片即嵌入式安全模块(eSE),与通信模块一同集成在手机芯片中.
黑莓是最早大规模批量生产eSE手机的厂商,它的一个卖点就是手机通讯与邮件的安全性.
安全芯片对使用管理有一定的要求,一些被授权和认可的厂商才能有资格去开通使用.

银联和移动运营商主推的NFC移动支付在历经波折后统一了技术标准,来势汹汹.
没有哪一方会放弃未来支付方式的制高点争夺,谁来掌管芯片,谁来掌管安全,也决定了谁来控制资金流通环节与收单结算权.

(2)加入身份识别,确定客户亲自操作本人"卡"传统的身份识别方法包括身份标识物品(如钥匙、证件、ATM卡等)和身份标识知识(如用户名和密码)但由于主要借助体外物,一旦证明身份的标识物品和标识知识被盗或遗忘,其身份就容易被他人冒充或取代.

生物识别技术主要是指通过人类生物特征进行身份认证的一种技术,人类的生物特征通常具有唯一性、可以测量或可自动识别和验证、遗传性或终身不变等特点,因此生物识别认证技术较传统认证技术存在较大的优势.
所谓生物识别技术就是,通过计算机与光学、声学、生物传感器和生物统计学原理等高科技手段密切结合,利用人体固有的生理特性,(如指纹、指静脉、人脸、虹膜等)和行为特征(如笔迹、声音、步态等)来进行个人身份的鉴定.
图13:指纹识别及虹膜识别资料来源:网络,中信建投证券研究发展部目前,多方阵营加入NFC,硬件支付更安全的意识逐渐为大众认可.
随着iPhone5s、三星S5等明星机型支持指纹识别功能,未来移动支付"NFC"+"身份识别"的趋势基本确立.
近日,中国电信启动2014年NFC翼支付手机钱包身份识别应用运营支撑项目招标,旨在为翼支付手机钱包添加身份识别应用,从而培育用户新的支付观念,提供更多的应用体验.

据了解,翼支付手机钱包作为2014年中国电信集团公司的重点项目,今年计划引入100家以上的身份识别应用,以此加强运营商与身份识别应用提供方的深度合作.
12上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明根据国外MacRumor网站的报导,苹果打算将NFC感应功能加入到iPhone6,并且已经与中国银联达成协议,未来将携手于Passbook服务中合作银联「闪付(QuickPass)」感应支付功能,并且配合NFC近场感应功能使用手机付费服务.
报导同时指出苹果将会以不一样的功能来应用NFC这项特性,此外也将与现有的TouchID指纹识别功能相整合,一起做在Home键上.
公司在eSE、HCE、TEE、生物识别以及物联网等产品技术领域已积极做好技术战略布局,打造多种适合不同场景的移动支付线上、线下安全端到端解决方案,和运营商、银行,虚拟运营商、第三方支付机构,手机厂商以及互联网厂商等客户共同发展移动支付业务,并探索移动支付平台运营及内容服务.

我们认为,支付安全市场前景诱人,支付宝钱包、运营商手机钱包、各大银行的手机银行及京东等电商手机客户端用户均为潜在市场空间,仅用户数就在10亿户量级,未来整个支付安全市场规模在200亿元以上.
2.
3内生发展与外延兼并、收购并举,战略转型加快公司将以在通信领域和金融支付领域资源为平台基础,利用在移动支付和信息安全两大优势突破能力作为抓手,大力打通、挖掘和发展行业渠道,选择性建立有价值的行业支撑和服务平台,延伸业务到更广阔发展空间,大力发展运营服务商业模式,打造新的业务增长点.
同时将充分利用在城市一卡通、校企一卡通等行业领域深耕多年发展移动支付业务的资源和经验优势,以及在社会保障卡、卫生健康卡等行业领域的多年的技术和服务经验,采用移动互联网创新思维,与客户和合作伙伴一起共同布局和开拓智慧城市、智慧社区、智慧家居等新的行业领域的新产品和新业务,打造新的移动互联网用户入口.
公司将充分利用多年在金融、通信、安全等领域的技术和市场资源积累,通过收购、兼并等方式,加快战略转型的合作步伐,在平台建设、解决方案提供、创新价值生态圈、创新业务模式等方面寻求提升和突破.

三、上市七年首次股权激励,15年行权比例高公司自2007年上市以来,业绩稳健增长,从未出现下滑,亦无任何资本运作.
14年初,为加快公司战略转型,公司控股股东钱云宝充分放权,退出董事长一职.
同时为了充分调动管理层及员工的积极性,公司上市7年来首次实施股权激励,且以限制性股票为主,体现出公司上下对未来三年业绩高增长的信心十足.

激励计划涉及的激励对象共计48人,包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及公司认为对公司持续发展有直接影响的核心骨干.
激励计划授予的股票期权的行权价格为10.
62元,限制性股票的授予价格为5.
16元.
股票期权与限制性股票的授予日:2014年7月17日.
行权条件为:以2013年业绩为基准,2014-16年扣非净利润同比增长不低于40%、70%及100%.
若达到行权条件,授予的股票期权自授予日起满12个月后,激励对象应在未来36个月内分三期行权,解锁比例分别为50%、30%及20%.
13上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明2014年8月公司或迎来首次解锁,比例为50%,占比较高,我们认为公司2014-15年业绩持续高增长确定性较强.
公司转型新业务及收购、兼并等资本运作在这段时间同样值得期待.

表1:公司高管股权激励情况(单位:万元)姓名职务获授的限制性股票(万份)认购成本(万元)当前浮盈(万元)2013年薪酬(万元)张东阳董事长80413641126高强董事、总裁8041364148赵长健董事、财务总监5628944936钟迎九副总裁5628944936曹志新董事、副总裁5628944949张建明董秘、副总裁5628944936资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部四、盈利预测:未来三年大发展,14年确定性高增长核心假设:1.
2014年,公司金融IC卡出货量达到1.
1亿张,当年确认收入金额约为8亿元,毛利率为33%;2.
2014年,公司移动支付卡发货量为4000万张,当年确认收入金额约为3亿元,毛利率为23%;3.
互联网支付终端及税控盘2015-16年快速放量,逐渐成为公司净利润重要贡献业务点;4.
公司新业务转型顺利,未统计业绩贡献;5.
公司销售及管理费用同比增长幅度合理,期间费用率基本平稳.
表2:盈利预测(百万元)2011A2012A2013A2014E2015E2016E一、营业收入774.
95929.
871,2611,7952,2522,758同比增长16.
95%19.
99%35.
61%42.
33%25.
46%22.
50%综合毛利率33.
32%31.
66%32.
03%31.
94%32.
36%32.
92%营业税金及附加3.
726.
607.
9712.
5613.
5113.
79资产减值损失2.
4718.
79-1.
1717.
9522.
5227.
58减:期间费用118.
68147.
65193.
96249.
11310.
74358.
59期间费用率15.
31%15.
88%15.
38%13.
88%13.
80%13.
00%其中:销售费用46.
6657.
9968.
2487.
58112.
59137.
92管理费用72.
2590.
28123.
44161.
53198.
15220.
67财务费用-0.
23-0.
622.
280.
000.
000.
00加:投资净收益0.
0011.
6113.
8820.
0030.
0040.
00二、营业利润133.
32132.
95216.
98313.
67411.
89548.
09同比增长23.
13%-0.
28%63.
20%44.
56%31.
32%33.
07%营业利润率17.
20%14.
30%17.
21%17.
48%18.
29%19.
87%14上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明加:营业外收入3.
8216.
6421.
2426.
9233.
7841.
38减:营业外支出3.
612.
705.
235.
386.
768.
28三、利润总额133.
54146.
89232.
99335.
20438.
91581.
19减:所得税19.
0619.
8432.
1940.
2248.
2863.
93实际所得税率14.
27%13.
51%13.
82%12.
00%11.
00%11.
00%四、净利润114.
48127.
04200.
80294.
98390.
63517.
26归属于母公司所有者净利润115.
20127.
34200.
80294.
98390.
63517.
26同比增长10.
56%10.
54%57.
69%46.
90%32.
43%32.
42%净利润率14.
77%13.
66%15.
92%16.
44%17.
35%18.
75%总股本(百万股)713713713713713713全面摊薄每股收益(元)0.
160.
180.
280.
410.
550.
73资料来源:上市公司,中信建投证券研究发展部五、移动支付系统有望增厚25亿市值,安全业务估值空间百亿以上公司处于传统业务高速增长、新业务转型升级过程中,我们认为按业务分项估值比较合理:1)传统业务:考虑到公司传统硬件卡类业务未来三年37%的复合增速,以及公司的历史估值,我们认为公司传统业务2014年的合理市盈率水平应该在35倍左右,估值约为105亿;2)移动支付系统平台:支付巨头FleetCor(美股代码:FLT)其加油卡、工资卡支付系统受益于移动支付等概念影响,市值124美元,动态市盈率高达44倍.
目前国内市场上相关上市公司有新开普、东信和平及天喻信息.
其中,新开普主业为校园一卡通,目前市值为30亿元左右,14年PE67倍,主要为支付系统平台贡献;东信和平及天喻信息主业均为金融IC卡、移动支付卡等卡类业务,均向公交一卡通系统等转型,以卡类业务35倍PE计算,两家公司均有25亿元左右溢价(移动支付系统增厚估值).
目前,移动支付行业正处于爆发前夕,移动支付系统业务尚无规模净利润,以整体市场空间估值较为合适.
我们认为,参考A股相关公司现有市值计算,移动支付系统业务整体估值在25-30亿元规模;3)支付安全整体解决方案:以用户数计算,第三方支付用户、手机钱包用户及电商用户数在10亿以上,市场空间在100亿元以上.
我们认为,金融支付安全估值可以参考国内信息安全公司,如卫士通、启明星辰等,市盈率在60倍左右,若公司支付安全解决方案推进顺利,则市值有望增厚100亿元以上.
我们谨慎预测公司2014-16年EPS分别为0.
41元、0.
55元和0.
73元,其中2014年同比增长47%,对应14-15年PE分别为33倍和25倍,无论横向与A股相近的天喻信息(14年PE41倍)、东信和平(14年PE64倍)及新开普(14年PE67倍)做比较,还是纵向与公司历史估值比较,公司整体明显估值偏低.
我们认为,公司当前市值仅仅反映传统业务估值(105亿),移动支付系统平台业务有望率先取得突破,估值增厚25亿元,暂不考虑移动支付安全估值预期,第一期目标市值130亿元,目标价18元,对应2015年PE约32倍,维持公司"买入"评级,继续重点推荐.
在行业爆发之际,我们认为将业绩高增长明确、转型预期坚定的公司作为投资标的,应是不错的选择.

15上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明表3:行业可比公司PE水平EPSPE当前股价2013A2014E2015E2013A2014E2015E天喻信息0.
400.
360.
5236.
5840.
6428.
1314.
63东信和平0.
200.
250.
4279.
4063.
5237.
8115.
88新开普0.
280.
310.
4374.
4667.
2648.
4920.
85恒宝股份0.
280.
410.
5548.
1432.
8824.
5113.
48资料来源:wind,中信建投证券研究发展部(其中天喻信息、东信和平及新开普盈利预测取市场一致预期)表4:恒宝股份历史PE数据2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A基本每股收益(元/股)0.
310.
280.
320.
240.
260.
290.
46股价(当年年底价格)21.
384.
7921.
2116.
949.
239.
2915.
16PE68.
2017.
3466.
4170.
5835.
5032.
0332.
96资料来源:wind,中信建投证券研究发展部六、风险分析1.
行业竞争加剧,导致金融IC卡价格及毛利率下滑较大;2.
移动支付发展滞缓;3.
传统硬件新产品市场拓展不达预期;4.
转型进度较慢,新业务发展不达预期5.
公司费用控制能力下降,吞噬净利润.
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CN[table_page]恒宝股份请参阅最后一页的重要声明[table_research]分析师介绍于海宁:通信行业分析师,北京邮电大学通信与信息系统专业,硕士,3年从业经验.
2013年《新财富》最佳分析师通信行业第一名、《水晶球》第二名团队成员,2014年《第一财经》最佳分析师通信行业第一名团队成员.
武超则:通信行业分析师,法学硕士.
行业研究经验三年,专注于移动互联网、移动转售等通信服务领域研究.
2013年《新财富》最佳分析师通信第一名团队成员,2013年《水晶球》最佳分析师通信第二名团队成员,2014年《第一财经》最佳分析师通信行业第一名团队成员.
研究服务社保基金销售经理彭砚苹010-85130892pengyanping@csc.
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cn姜东亚010-85156405jiangdongya@csc.
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cn北京地区销售经理张博010-85130905zhangbo@csc.
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cn黄玮010-85130318huangwei@csc.
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cn刘亮010-85130323liuliang@csc.
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cn上海地区销售经理袁小可021-68821600yuanxiaoke@csc.
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cn张东弢021-68821609zhangdongtao@csc.
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cn戴悦放021-68821617daiyuefang@csc.
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cn简佳021-68821631jianjia@csc.
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买入:未来6个月内相对超出市场表现15%以上;增持:未来6个月内相对超出市场表现5—15%;中性:未来6个月内相对市场表现在-5—5%之间;减持:未来6个月内相对弱于市场表现5—15%;卖出:未来6个月内相对弱于市场表现15%以上.
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