图表供需，美元与真 实利率：大宗商品上涨之惑与中国通胀

内容目录

引言 大宗商品疯涨之惑. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5

1 、供需、美元汇率与真实利率. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

1 1 、供应与需求. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

1 2 、 “尺子效应”与美元汇率. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10

1 3 、真实利率的影响. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14

1 4 、估算大宗商品价格指数的计量模型. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16

2、一些主要大宗商品的定价机制. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18

2 1 、 能源类商品 原油. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18

2 2 、工业金属. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19

2 3 、稀有金属. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20

2 4 、农业产品. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

3、 2021年大宗商品市场展望. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27

3 1 、需求回升 美元走软和真实利率下行. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27

3 2 、更看好工业金属和农业产品. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .29

4、通胀大概率超预期 但应该可控. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30

4 1 、 PPI与CPI非食品 原油的影响大于CRB现货. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30

4 2 、服务业、农业产品和人民币汇率的影响. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32

4 3 、通胀大概率超预期 但触发货币政策调整风险仍有限. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .33

5、风险提示. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .34

图表目录

图表1  CRB现货价格指数及JR/CRB指数. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5

图表2 CRB现货价格指数和JR/CRB指数的对比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5

图表3 CRB分项指数:食品 油脂和家畜. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

图表4 CRB分项指数 金属 工业原料和纺织品. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

图表5 美国的CPI与核心CPI 7图表6 美国小麦 棉花 可可粉活跃合约期货价格指数2019年12月=100. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7

图表7 CRB六大子指数及原油价格的相关性. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

图表8 六类微观联系较少大宗商品的相关性. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

图表9 RJ/CRB指数与全球经济增长密切相关. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

图表10 美元指数与大宗商品价格. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10

图表1 1  以美元计价的国际大宗商品价格与美元指数的相关性. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1 1

图表12 六个本币盯住美元经济体的GDP同比增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12

图表13 六大股票指数月涨跌幅与美元指数月涨跌幅的相关性. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12

图表14 美元计价下各种大宗商品价格相关系数. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13

图表15 以SDR为计价货币会导致各类大宗品价格波动的相关性出现下降. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13

图表16 美国短期真实利率与CRB现货价格同比增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14

图表17 中国与OECD国家工业生产同比vsRJ/CRB同比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15

图表18 美国CPI鲜果鲜菜同比VS米面玉米粉同比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16

图表19 RJ/CRB指数拟合方程回归结果. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17

图表20 石油价格拟合方程回归结果. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18

图表21  原油受地缘政治因素影响较大. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19

图表22 工业金属价格拟合方程回归结果. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19

图表23 库存是商品的滞后指标. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20

图表24 黄金价格与10年期TIPS收益率关系更加紧密. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21

图表25 金银比存在均值回归. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

图表26 2002年1月价格=1 铜价与金银价格比的关系. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

图表27 农业产品模型配适度介于稀有金属与工业金属之间. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

图表28 中国与国际豆油价格走势元/吨. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

图表29 中国与国际棉花价格走势元/吨. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

图表30 中国与国际棕榈油价格走势元/吨. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

图表31  中国与国际大豆价格走势元/吨. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

图表32 中国与国际稻谷价格走势分化. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25

图表33 中国与国际小麦价格走势分化. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25

图表34 小麦收购价格指数与小麦最低收购价. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25

图表35 稻谷收购价格指数与稻谷最低收购价. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25

图表36 中国与国际玉米价格分化. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .26

图表37 中国粮食CPI增速、食品CPI增速与总CPI增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .26

图表38 中国工业增加值同比与OECD工业同比增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27

图表39 美元指数VS 美国-全球 GDP增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .28

图表40 美联储资产负债表占美国GDP的比重还将在2021年上升. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .28

图表41  美国联邦基金利率和短期国债利率%. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .29

图表42 CRB现货同比与PPI同比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31

图表43 布伦特油价活跃合约同比与PPI同比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31

图表44 CRB现货同比与PPI同比散点图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31

图表45 布伦特油价活跃合约同比与PPI同比散点图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31

图表46 CRB现货同比与CPI非食品同比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32

图表47 布伦特油价活跃合约同比与CPI非食品同比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32

图表48 CRB现货同比与CPI非食品同比散点图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32

图表49 布油活跃合约同比与CPI非食品同比散点图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32

图表50 中美的服务业CPI同比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .33

引言大宗商品疯涨之惑

2020年5月全球复工复产以来 国际大宗商品价格出现了明显的回升。从不包括石油的CRB现货价格指数来看其价格水平不仅仅超过了2019年底疫情前的水平甚至已经回到了上一轮经济周期的顶峰2017年的水平。

图表1  CRB现货价格指数及JR/CRB指数

10- 12090- 2005- 1300- 0309- 405- 1205- 2095- 20605- 107- 2097- 0085- 12090- 009- 1205- 120- 1209- 105- 12030- 129030- 12005- 1205- 120905- 120605- 107- 12097- 10805- 12090- 10909- 2005-

RJ/CRB CRB现货

资料来源Wi nd,

图表2  CRB现货价格指数和JR/CRB指数的对比

资料来源芝加哥商品交易所路透社

图表3  CRB分项指数:食品油脂和家畜 图表4 CRB分项指数金属工业原料和纺织品

食品 油脂 家畜 金属 工业原料 纺织品

复工复产之后全球制造业部门产出的增长当然是解释大宗商品价格回升的重要因素。然而值得关注的是仅有占全球制造业产出约30%的中国工业生产显著超出2019年底的水平其它主要经济体的工业生产仍然处于负增长的状态。例如2020年11月OECD国家工业生产指数同比增速为-1 .6%美国2020年12月工业产出同比增速仅有-3.6%。就整体而言全球制造业同比增速与2017年年中的水平相比仍然有明显的差距。在需求回升仍然相对有限的情况下为什么大宗商品价格已经出现了如此猛烈的回升呢

疫情较大程度的冲击了大宗商品的供给是个可能的解释。然而就我们了解除了在少数的一些欠发达经济体大宗商品的生产因为相对劳动密集而受到疫情的抑制在绝大多数情况下大宗商品作为高度资源密集和机械化程度较高的产业其产出受到疫情的影响是相对有限的。

一种解释认为美元作为大宗商品的计价货币其币值在联储大幅降息和无限量宽之后出现了大幅下降当衡量物品的尺子变短之后物品自然就显得更长。大宗商品价格与美元指数存在负相关是金融分析的常识但是负相关本身并不足以证明美元“尺子效应”的存在。毕竟可能存在其它方面的因素例如宏观经济因素同时导致商品价格走强走弱而美元走弱走强。 同时考虑到美国的通胀仍然相对低迷——甚至还没有回到2019年的水平又如何理解美元价值的大幅下降呢

图表5美国的CPI与核心CPI

0 0

Jan-18May-18 Sep-18 Jan-19May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20

美国:CP I :当月同比美国:核心C P I:当月同比

还有一种解释认为大宗商品价格上涨驱动库存回补存货投资在终端需求之外对大宗商品价格的上升提供了额外的支撑。但是如果价格上涨就会推动存货投资上行这样的机制在2017年也是存在的。考虑到那时的终端需求远比当前更强为什么当时大宗商品的价格水平并不比现在更高

实际上从大宗商品价格波动的历史规律来看虽然包含了能源、工业金属、贵金属和农业产品等在内的各类大宗商品的生产方式和用途差异很大但是它们的价格波动竟然都有相当高的相关性图1  图3 图4。以2020年5月以来本轮大宗商品价格上涨为例工业金属能源产品价格的上涨当然与经济的恢复有关但是如何解释大宗农业产品价格的反弹呢考虑到疫情并没有显著改变全球的人口数量也难以相信在经济复苏和萧条期间人均的农业产品消费会发生太大的变化为什么小麦与可可粉的价格也同步显著回升

图表6 美国小麦棉花可可粉活跃合约期货价格指数 2019年12月=100 

105- 1205- 10057- 1005- 1060- 1406- 12067- 160- 1207- 1027- 1207- 107- 12080- 12080- 10807- 12080- 12090- 1009- 10907- 109- 100- 2000- 2007-

棉花 可可 小麦

本文试图提供一个一般性的大宗商品定价的分析框架——尤其注重宏观因素的影响。然后会对原油工业金属黄金和农业产品四类主要大宗商品的宏观定价机制做出分别进行一些探讨。最后我们会对2021年大宗商品价格的走势和

对中国通胀的冲击进行展望和预测。

1、供需、美元汇率与真实利率

我们认为全球大宗商品的定价既与供需等基本面方面的因素有关也与美元价值的波动带来的“尺子效应”和美国真实利率调整对存货和生产行为的冲击有关。而各类大宗商品价格波动的较高相关性包括微观和宏观两个层面的解释在微观层面上各类大宗产品之间用途存在替代或者生产存在共生关系对它们价格的相关性有贡献。在宏观层面上对不同类型大宗商品的需求一般都会受到总需求波动的影响而生产这些大宗商品的要素投入和成本也受到宏观价格水平的影响此外美元价值波动以及美国真实利率调整同步冲击各类大宗商品价格。这些因素共同导致了各类不同大宗商品价格波动的正相关。

1.1 、供应与需求

我们的研究表明微观层面的供应与需求以及宏观层面的供应与需求都是影响大宗商品价格的因素。宏观层面需求与成本波动对不同大宗商品的同步冲击是大宗商品价格相关性的重要来源之一。

1.1.1 、微观层面的供需与不同大宗商品之间的微观联系

众所周知微观层面的供应与需求当然是影响单一大宗商品价格波动的重要原因。例如中美贸易摩擦期间中国对美国商品加征关税使得美国大豆的价格出现跳水而美国对伊朗等石油生产国的制裁也会推动国际原油价格走高。但是如果各类大宗商品价格仅仅受到个体微观层面因素的影响那么各类大宗商品价格之间的联系就该是随机的然而现实中各类商品价格波动之间存在非常高的相关性。图表7  CRB六大子指数及原油价格的相关性

食品 油脂 家畜 金属 工业原料 纺织品 原油(WTI)

食品 1 00

油脂 0 95 1 00

家畜 0 89 0 83 1 00

金属 0 64 0 69 0 57 1 00

工业原料 0 80 0 82 0 73 0 95 1 00

纺织品 0 40 0 46 0 10 0 67 0 68 1 00

原油(WTI) 0 83 0 81 0 85 0 74 0 80 0 28 1 00

注用月度平均的价格水平计算从2011年1月到2020年12月资料来源Wind当然许多不同类型的大宗商品在微观层面的供需两端也有密切的联系这种微观联系可以部分的解释它们价格的相关性。例如金和银常常是伴生生产的如果作为食用不同的粮食作物是可以彼此替代的甚至在玉米可以用于发电之后玉米和能源类大宗商品在微观上也有了更加紧密的联系。

然而美国经济学家Pindyck和Rotemberg发现 即使是那些在微观上几乎没有直接联系的商品——例如小麦棉花铜黄金原油木材和可可在微观层面既不存在共生也难以互相替代而且每一种商品也不是生产另外一种商品的主要要素投入——其价格波动也存在较高的相关性1 。

图表8 六类微观联系较少大宗商品的相关性

注用日度价格水平计算从2004年12月到2020年12月资料来源Wi nd

1.1.2、宏观层面的需求与价格影响大宗商品定价

这意味着除了微观层面的相关性之外还需要有宏观层面的因素影响各类大宗商品的定价才可以解释上述现象。而宏观层面的因素首当其冲的当然是总需求与宏观价格水平波动的影响。

全球总需求的波动当然是决定各类大宗商品价格的决定性因素之一。例如当全球经济进入繁荣周期的时候对于各种商品的需求一般而言都会上升就可能提升相关商品的价格水平。同时经济繁荣的时候生产大宗商品的各类要素投入——能源、劳动力、甚至资金成本可能也会上升也会从成本端对大宗商品价格构成支撑。

实证的数据显示全球GDP的增速与大宗商品价格指数存在明显的相关性。

图表9  RJ/C R B指数与全球经济增长密切相关

6.0 500

1249- 1960- 1907- 109389- 190- 205- 1060- 207- 08030- 904- 1205- 1600- 1207- 1090- 120- 103- 1002- 120305- 1060- 1075- 1806- 12097- 1080- 1209

GDP:实际同比增长:全球RJ/CRB商品价格指数RHS