谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

1证券研究报告公司研究/首次覆盖2018年12月13日航天军工/航天军工Ⅱ当前价格(元):24.
29合理价格区间(元):27.
72~30.
24王宗超执业证书编号:S0570516100002研究员010-63211166wangzongchao@htsc.
com何亮执业证书编号:S0570517110001研究员heliang@htsc.
com金榜执业证书编号:S0570517070008研究员021-28972092jinbang@htsc.
com王维01056793945联系人wangwei011620@htsc.
com尹会伟+861056793930联系人yinhuiwei@htsc.
com资料来源:Wind军工电子器件龙头,军民融合潜力大航天电器(002025)军工电子核心供应商,受益于军工信息化加快和装备加速列装历史机遇我们认为,军工行业在行业改革和成长两大基本面维度正在快速变好.
未来3-5年,公司作为军工电子领先企业,军工业务有望受益于军工信息化加快推进,以及十三五后期加速列装所带来军用配套市场不断扩大的历史机遇,特别是受益于实战化训练加强或将进一步扩大航天领域优势.
民品业务方面,积极布局5G信息产业、轨道交通、新能源汽车、人工智能等战略性新兴产业,有望受益于配套需求不断增长和高端关键元器件国产化机遇,打造新增长极.
我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.
84、1.
07和1.
35元/股.
首次覆盖给予"买入"评级.
连接器和继电器业务:航天领域优势明显,率先受益国防装备新一轮列装国内具有军用连接器业务上市公司仅有中航光电和航天电器.
公司背靠航天十院,实现航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,在航天领域占比较高.
短期来看,军用连接器和继电器业务在航天领域优势明显,有望受益于军改影响削弱后补偿订单和实战化训练加强需求;中长期来看,公司航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,有望率先受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇.
民品方面布局通信、新能源汽车两大进口替代空间较大的领域,未来发展空间广阔.
微特电机业务:高技术壁垒畅享装备智能化蓝海市场,军转民空间广阔贵州林泉是我国精密微特电机龙头企业,产品定位高端.
随着国防装备在信息化基础上向智能化进一步发展,精确制导、无人机、无人艇等大型作战平台的列装需求,以及传统武器装备的智能化加装需求,有望大力拉动军用微电机的需求.
民品来看,目前国产产品集中在白电等技术含量较低领域,高端市场仍被国外垄断.
在中美贸易摩擦背景下,进口替代和新型增量市场有望带来前所未有的发展契机.
航天十院唯一上市平台,资本运作潜力大目前航天科工集团总资产口径资产证券化率仅21%,在军工集团中排名倒数.
航天电器是航天科工十院下属唯一上市平台,2017年公司营业收入仅为十院20%,利润占比为41%,十院旗下资产整合潜力较大.
我们认为,科工集团资产证券化率还有较大提升空间,航天电器作为集团高端电子元器件及工业基础件的研制生产单位,后续资本运作可期.
看好公司智能制造布局和军民融合战略落地,首次覆盖给予"买入"评级预计公司2018-2020年分别实现营业收入28.
08、35.
82和44.
82亿元,分别实现归母净利润3.
59、4.
60和5.
78亿元,对应EPS分别为0.
84、1.
07和1.
35元/股.
18年A股可比上市公司Wind一致预期PE估值为30.
72倍,公司低于行业水平.
我们看好公司未来3-5年受益于国防信息化和装备加速列装的快速发展,给予公司2018年PE估值33-36X,目标价为27.
72-30.
24元/股.
首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示:军费增长大幅低于预期、武器装备研制进度不达预期、竞争大幅加剧风险.
总股本(百万股)429.
00流通A股(百万股)428.
9052周内股价区间(元)19.
50-28.
85总市值(百万元)10,420总资产(百万元)4,737每股净资产(元)6.
06资料来源:公司公告会计年度201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)2,2562,6122,8083,5824,482+/-%20.
4415.
777.
5227.
5325.
14归属母公司净利润(百万元)261.
07311.
39359.
02459.
96577.
58+/-%11.
9019.
2815.
2928.
1125.
57EPS(元,最新摊薄)0.
610.
730.
841.
071.
35PE(倍)39.
9133.
4629.
0222.
6618.
04资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测04969931,4891,985(25)(9)7223817/1218/0318/0618/09(万股)(%)成交量(右轴)航天电器沪深300经营预测指标与估值公司基本资料一年内股价走势图投资评级:买入(首次评级)公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录航天电器:军用连接器领先企业,集团智能制造样板.
4深耕军工领域,受益于装备加速列装和国防信息化大机遇7连接器业务:航天领域优势明显,率先受益于国防装备新一轮列装8短期受益于军改影响削弱后的补偿订单和实战化训练加强需求.
10中长期受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇.
10微特电机业务:高技术壁垒畅享装备智能化蓝海市场,军转民空间广阔.
11组建贵州林泉,成为我国军用微特电机重点配套企业之一.
12吸收合并苏州林泉,进一步完善电机业务14继电器业务:立足军用高端,平稳发展.
14借军民融合之东风,民品拓展渐入佳境16通信、新能源汽车连接器等贡献新增长极.
16高端民用微特电机进口替代空间大.
18收购江苏奥雷,光器件市场大有可为18重视科研投入,打造智能化生产标杆企业.
20航天十院唯一上市平台,资本运作潜力大.
22盈利预测与投资评级24关键假设.
24估值和投资建议.
24风险提示.
25PE/PB-Bands.
26图表目录图表1:航天电器核心产品4图表2:截止2018年半年报航天电器股权结构及控股子公司.
4图表3:航天电器历年营业收入/归母净利润及增速(单位:亿元)5图表4:航天电器历年分业务营收占比5图表5:航天电器历年分业务毛利率.
6图表6:航天电器历年三费率.
6图表7:航天电器与同行业上市公司毛利率对比.
6图表8:航天电器与同行业上市公司净利率对比.
6图表9:中国国防信息化开支预测7图表10:航天电器部分连接器产品8图表11:航天电器完成多项国家航天重点项目配套8图表12:航天电器历年连接器业务营业收入及增速.
9图表13:我国军用连接器市场规模(单位:亿元)9公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表14:我国军队推进实战化训练重要政策及事件.
10图表15:我国近年来部分联合军演梳理10图表16:近十年中美俄三国航天发射任务量.
11图表17:微特电机在军用机电装备系统中可实现的功能.
12图表18:航天电器部分连接维特电机产品.
12图表19:贵州林泉为各大军工集团配套12图表20:航天电器历年电机业务营业收入及增速.
13图表21:贵州林泉历年营业收入及增速13图表22:贵州林泉历年净利润及增速.
13图表23:贵州林泉吸收合并苏州林泉.
14图表24:航天电器部分继电器产品14图表25:航天电器历年继电器业务营业收入及增速.
15图表26:全球连接器市场规模(单位:亿美元)16图表27:我国连接器市场规模(单位:亿美元)16图表28:2015年全球连接器主要企业与市场份额.
17图表29:汽车、通信及数据传输、电脑及外设应用领域发展情况(单位:亿美元).
.
17图表30:2017年我国微特电机下游应用格局18图表31:航天电器部分光器件产品19图表32:航天电器历年研发投入及收入占比.
20图表33:航天电器智能制造样板间大幅提升生产效率20图表34:依托大数据实施"千企改造"工程,改造效果明显.
21图表35:截止至2017年航天科工十院主要资产.
22图表36:2017年主要军工集团资产证券化比例概况22图表37:航天电器主营业务收入(亿元)25图表38:可比上市公司估值一览表(可比公司估值参考Wind一致预测)25图表39:航天电器历史PE-Bands26图表40:航天电器历史PB-Bands26公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4航天电器:军用连接器领先企业,集团智能制造样板航天电器是国内军用电子元器件优秀供应商.
公司成立于2001年,于2004年7月在深交所上市.
公司专注于高端连接器、微特电机、继电器、光电子产品、电缆组件的研制、生产和销售,部分产品属国内独家开发和生产,并参与多项国家载人航天工程、探月工程等重点项目配套任务.
公司背靠中国航天科工集团第十研究院,从下游客户来看,根据2017年年报公告,公司70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户,军品基本覆盖全部军工装备领域.
其中,从历年营收规模来看,公司在军用连接器领域位居国内第二,仅次于中航光电.
同时,近年来,公司积极实施"横向拓展、纵向深入、同行合作、用户联盟"的市场策略,全方位、多层面拓展民品市场,民品以通讯、轨道交通、家电、石油市场配套为主.
图表1:航天电器核心产品资料来源:公司官网,华泰证券研究所公司的实际控制人为中国航天科工集团.
根据2018年半年报,公司总股本4.
29亿,实际控制人航天十院直接和间接合计股权占比45.
56%.
其中,直接股权41.
65%,贵州梅岭电源有限公司(简称梅岭电源)股权占比为3.
85%;贵州航天电子科技有限公司股权占比0.
06%.
图表2:截止2018年半年报航天电器股权结构及控股子公司资料来源:Wind,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5近五年来,公司受益于国防装备、通信、大数据、轨道交通等国家重点发展行业的需求增长,业务规模、经营效益持续保持较好增长态势.
2015-2017年公司实现主营业务收入分别为18.
73亿元、22.
56亿元和26.
12亿元,同比增速分别为16.
77%、20.
44%和15.
77%;实现归母净利润分别为2.
33、2.
61、3.
11亿元,同比增长分别为14.
7%、11.
90%和19.
28%.
图表3:航天电器历年营业收入/归母净利润及增速(单位:亿元)资料来源:公司公告,华泰证券研究所逐步走出一季度低谷,2018年全年业绩有望维持增长.
2018年上半年,公司实现营业收入11.
69亿元,同比下滑8.
15%,归母净利润1.
57亿元,同比增长5.
43%.
报告期内,虽然产品订单同比实现稳步增长,但是受产能储备等因素影响营业收入未实现同步增长.
营收下滑但利润维持增长,主要是因为公司持续优化供应链管理、成本控制,材料物资采购成本下降幅度达成预期目标,毛利率提升至40.
58%,同比增长2.
71个百分点.
我们认为,公司二季度单季实现营业收入6.
87亿元,同比增长4.
02%;归母净利润9224.
29万元,同比增长16.
64%,较一季度实现大幅好转,业务运转逐步恢复正常.
公司发布2018年三季报,期内实现营业收入19.
60亿元,同比增长8.
87%,归母净利润2.
66亿元,同比增长17.
19%;扣除非经常性损益归母净利润2.
54亿元,同比增长19.
57%.
同时,发布2018年全年业绩预告,预计实现归母利润32696-38924万元,同比增长5%-25%.
分业务看,连接器业务贡献主要业绩.
2017年连接器、电机、继电器、光器件分别实现营业收入分别为16.
16亿元、6.
12亿元、2.
7亿元、1.
02亿元,同比增速分别为12.
1%、18.
29%、19.
89%和64.
75%;营收占比分别为61.
87%、23.
44%、10.
36%、0.
42%,近五年来结构基本稳定.
其中,光器件业务主要来自于2016年6月30日航天电器完成收购江苏奥雷光电63.
83%股权.
图表4:航天电器历年分业务营收占比资料来源:公司公告,华泰证券研究所0%5%10%15%20%25%30%0510152025302012201320142015201620172018H1营业收入归母净利润YOY-营业收入YOY-归母净利润0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017连接器电机继电器光器件其他业务公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6公司近三年公司毛利率基本稳定,2018H1连接器和微特电机毛利率分别提升4.
51和6.
04个百分点.
2015-2017年公司毛利率分别为36.
20%、35.
54%和36.
23%.
虽然近几年原材料价格上涨,公司军品占比高,产品技术具备竞争优势,受益于军工电子器件需求持续向好,对冲部分原材料涨价的影响.
2018年上半年,公司毛利率提升至40.
58%,连接器、微特电机、继电器、光器件毛利率分别为45.
31%、30.
67%、60.
78%和24.
59%,同比分别提升4.
51、6.
04、3.
23和1.
71个百分点,主要是公司通过智能制造、供应商管理等措施提高了成本控制能力.
三费方面,近五年公司期间费用基本稳定.
图表5:航天电器历年分业务毛利率图表6:航天电器历年三费率资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司盈利能力在同行业上市公司中位于第一梯队.
在军工电子领域,中航光电和航天电器最为可比.
具有军用连接器业务上市公司仅有中航光电和航天电器,立讯精密和永贵电器主营民品连接器.
近五年来,公司因积极拓展民用市场导致毛利率有所下滑,但是由于军品收入占比高,毛利率一直高于中航光电.
我们认为,公司一直坚持"成本工程、价值工程"的实施,持续推进集团化精益成本管控,同时致力技术创新,加速智能制造、自动化设备和产品低成本制造技术的研究应用,未来毛利率有望稳中有升.
图表7:航天电器与同行业上市公司毛利率对比图表8:航天电器与同行业上市公司净利率对比资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所我们认为,未来3-5年,公司作为军工电子领先企业,军工业务有望受益于军工信息化加快推进,以及十三五后期加速列装所带来军用配套市场不断扩大的历史机遇,特别是受益于实战化训练加强或将进一步扩大航天领域优势.
民品业务方面,紧跟国家深化落实军民融合发展、工业转型升级战略,积极布局5G信息产业、轨道交通、新能源汽车、人工智能等国家重点发展和鼓励支持的战略性新兴产业,有望受益于高技术领域配套需求不断增长和高端关键元器件国产化机遇,打造新增长极.
我们看好公司智能制造布局和"横向拓展、纵向深入"战略.
0%20%40%60%80%201220132014201520162017连接器电机继电器光器件其他业务公司毛利率-5%0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017销售费用率管理费用率财务费用率0%20%40%60%80%201220132014201520162017航天电器中航光电立讯精密永贵电器0%20%40%60%80%201220132014201520162017航天电器中航光电立讯精密永贵电器公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7深耕军工领域,受益于装备加速列装和国防信息化大机遇新一代高精尖装备技术已成熟,装备有列装上量的经济条件,军工配套行业成长前景好.
我们曾在《成长系列之一军工行业国际比较深度报告:中国军工产业蓄势待发》一文中,通过对比国内外陆海空天、信息化和卫星导航等军工装备技术水平和发展阶段,发现当前我国陆海空天等高科技武器装备型谱齐全,与美国最先进的装备已经没有代际差距,绝大部分都是完全自主,正全面处在世界一流的技术状态,真正完成从量变到质变.
2017年中国GDP达到12.
72万亿美元,世界排名第二.
同时,财政部在《2018年中央和地方预算草案的报告》中指出2018年军费预算为1.
1万亿元,同比增长8.
1%.
我们认为,2018年军费预算增速重回8%以上,叠加军改影响逐步进入尾声,18-20年军工装备整体或将进入加速列装阶段,军工配套行业处于产业链上游或将率先迎来订单补偿性增长.
同时,随着军改进入尾声,在新军队编制和攻防一体的新军事战略下,中国军队更加注重机动化、信息化建设.
新军队编制下,战略空军和远洋海军或将是未来军费会重点投向的方向,战略核威慑部队命名为火箭军(原第二炮兵),作为第四种独立军种;成立中国战略支援部队作为第五种独立军种,承担电子对抗、网络攻防、卫星管理,以及部分后勤保障任务.
新军事战略侧重"海洋、太空、网络、核"四个重大安全领域,陆军的发展战略要求为机动作战、立体攻防,海军为近海防御、远海护卫,空军为空天一体、攻防兼备,火箭军为精干有效、核常兼备,武警部队为多能一体、有效维稳.
即我军联合作战体系和战略支援部队的建设,将军事斗争准备基点放在打赢"信息化局部战争"上.
军队信息化建设正在加快,我国军队信息化水平提高空间大.
十九大提出,确保到2020年基本实现机械化,信息化建设要取得重大进步,战略能力要有大的提升.
力争到2035年基本实现国防和军队现代化,至本世纪中叶,全面建成世界一流军队.
我军联合作战体系和战略支援部队的建设,对空天一体化信息基础设施提出更高要求.
据中国产业信息网预测,2025年中国国防信息化开支将增长至2513亿元,未来10年国防信息化总规模有望达到1.
66万亿元.
图表9:中国国防信息化开支预测资料来源:新华军网,中国产业信息网,华泰证券研究所国防信息化建设可以分为装备信息化和体系信息化两个层级.
1.
装备信息化建设的主要内容是提升作战单元武器装备的信息化水平,强化飞机舰艇、装甲车辆、单兵等各作战单元的全态势感知能力和作战信息收发能力,为其进攻、防御等作战行动提供最优化指引.
强化作战单元的各类信息传感器配置是主要建设方向.
2.
体系信息化建设则主要是围绕信息搜集、信息传递、指挥控制、精确打击的信息传递链条,构建作战体系内的战场信息的无缝对接.
信息搜集是信息化体系的神经元,依赖于雷达、红外、卫星导航等各种手段实时获取战场敌我动态信息.
信息传递是信息化体系的神经反射弧,依赖于各类通讯终端和数据链路完成战场信息上传、作战指令接收乃至全域信息共享.
指挥控制是信息化体系的中枢神经,根据战场信息作出准确0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,00020142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E(亿元)国防信息化增速公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8判断并发布作战指令.
精确打击是神经反应,对作战指令作出反应.
体系信息化建设中的关键内容在于强化信息搜集能力,其主要措施在于增加雷达、光电以及卫星导航等战场信息传感器数量并强化其整体性能,实现对战场信息的全方位无死角覆盖.
我们认为,不论是强化作战单元信息化水平还是搭建整套信息化作战体系,连接器、微特电机、继电器和光器件等信息化关键器件都是至关重要,未来3-5年整个军用电子行业有望持续向上.
连接器业务:航天领域优势明显,率先受益于国防装备新一轮列装连接器是系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元件.
它在电路内被阻断处或孤立不通的电路之间,架起沟通的桥梁,从而使电流流通,使电路实现预定的功能.
随着光传输日益成熟,借助光信号和机械力量的作用使光通道接通、断开或转换的光纤连接器也逐步得到应用.
即凡是需要实现光电连接功能的位置都需要使用连接器.
连接器按外形分为圆形电连接器和矩形电连接器;按用途分为射频电连接器、密封电连接器(玻璃封焊)、高温电连接器、自动脱落分离电连接器、滤波电连接器等.
连接器下游应用也非常广阔,包括汽车、通信、航空航天、军事装备、计算机、工业、家用电器等领域.
其中,汽车、通信、计算机及工业是最大下游.
公司是我国军用连接器主要供应商之一.
主要品种包括高可靠圆形连接器、绞线式弹性毫微插针连接器、射频连接器、密封连接器、高速传输连接器、光纤连接器、印制电路连接器等.
图表10:航天电器部分连接器产品资料来源:公司官网,华泰证券研究所公司已实现航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,特别是航天领域占比较高.
公司背靠航天科工10所,在连接器行业深耕多年,具备领先的技术、品牌、产品、管理等竞争优势,特别在航天领域,已形成完整的新产品开发、市场营销和生产供应链体系,多项产品参与国家载人航天工程、探月工程等重点项目,并圆满完成天宫二号、长征系列和神州系统等配套任务.
图表11:航天电器完成多项国家航天重点项目配套时间主要事件产品系列2016年12月30日配套国家空间站项目,用于实验柜内部信号传输实验柜电缆网2016年11月10日完成长征十一号配套任务J29P矩形连接器、SMA射频连接器和电磁继电器产品2016年11月3日成功配套长征五号运载火箭J599I、J599III等系列连接器,JQX-136、JRC-071、JRC-105等系列继电器2016年9月15日成功配套天宫二号J599、J30J等五大系列连接器,KJZC-023、KJMC-069M等7大品种继电器产品2016年6月25日成功配套长征七号配电器、连接器和继电器2012年6月16日成功配套神九天宫载人飞行试验CX-1、J599、J30J、J43、J27A等连接器,022M、023M、064M、069M、078M等继电器2011年11月1日完成神州八号和天宫一号对接配套任务连接器、继电器2008年9月25日成功配套神州七号约20多个系列,100多种产品2007年10月24日完成嫦娥奔月工程配套任务连接器、继电器资料来源:公司官网,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9连接器业务近五年来保持稳定增长.
2013-2017年,连接器业务分别实现营业收入8.
47、10.
45、12.
04、14.
42和16.
16亿元,五年复合增速为20.
13%,收入占比维持60%以上,毛利率保持40%左右.
2018H1实现收入6.
29亿元,同比下滑19.
74%,收入占比下滑至54%.
主要原因是受产能储备不足,以及产线系统实施ERP-SAP系统切换上线等影响,导致产品订单稳步增长的同时营业收入未能同步增长.
此外,公司持续优化供应链管理、成本控制,材料物资采购成本下降幅度达成公司预期目标,连接器业务毛利率提升4.
51个百分点.
图表12:航天电器历年连接器业务营业收入及增速资料来源:公司公告,华泰证券研究所国内具有军用连接器业务上市公司仅有中航光电和航天电器.
除了以上两家,未上市竞争对手还有陕西华达、四川华丰、泰兴航天、泰兴航联、深圳通贸、杭州航天电子(科技九院825厂)、贵州华烽电器(中航工业188厂)、珩星电子等公司.
据智研咨询统计,2015年我国军用连接器市场规模达到68亿元,同比增10.
2%,预计"十三五"期间我国军用连接器市场规模总额将达507亿元,2020年规模有望达125亿元,复合增长率12.
9%.
我们认为,短期来看,公司军用连接器业务在航天领域优势明显,有望受益于军改影响削弱后补偿订单和实战化训练加强需求;中长期来看,公司航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,有望率先受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇.
图表13:我国军用连接器市场规模(单位:亿元)资料来源:智研咨询,华泰证券研究所0%10%20%30%40%051015202012201320142015201620172018H1营业收入(亿元)YOY0204060801001201402009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E(亿元)公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10短期受益于军改影响削弱后的补偿订单和实战化训练加强需求公司2018年半年报公告,公司通过不断加大优势系列产品推广应用力度,产品订单稳步增长.
我们认为,短期驱动公司军用航天连接器持续增长的重要因素,除了军改进入尾声"十三五"后三年有望加速列装带来的补偿性订单外,还有一个重要因素是军事战略重塑后的中国军队积极加强实战化训练.
从2014年中央军委印发《关于提高军事训练实战化水平的意见》开始,我国军队实战化训练强度、难度、频次持续升级.
2018年1月,我军首批新军事训练大纲正式颁发,突出提高训练强度难度,增加训练时间,规范训练周期阶段,升级险难科目训练,拓展涉外训练内容,强化指挥员训练,健全单个人员训练等级和分队战斗技能竞赛,形成涵盖各专业系统的训练大纲体系架构,实现各个领域各类人员的全覆盖.
我们认为,我军军事训练实战化升级有望直接拉动对导弹、炮弹等装备消耗,从而带来以连接器、微特电机等为代表的信息化关键器件需求向上.
图表14:我国军队推进实战化训练重要政策及事件时间主要事件重要内容2014年3月中央军委印发《关于提高军事训练实战化水平的意见》强化实战化训练理念,创新实战化训练模式,完善实战化训练机制,加强实战化训练实践,全面提高信息化条件下威慑和实战能力2014年4月全军和武警部队开展军事训练监察建立军事训练监察制度,开展军事训练监察2016年6月全军实战化军事训练座谈会完善军事训练运行机制、加强军事训练制度建设、深化使命任务训练、创新战法训法、改革院校教学2016年8月全军实战化军事训练座谈会创新发展海上方向任务训练2016年11月中央军委印发《加强实战化军事训练暂行规定》全军和武警部队要结合实际制定落实措施,细化有关标准要求,抓好贯彻执行,不断提高军事训练实战化水平2017年11月国防部发言称全军将大抓军事训练深化作战问题研究,紧盯国际战略格局调整,严格依法治训,适应国防和军队改革,强化作战指挥训练,坚持从实战需要出发2018年1月我军首批新军事训练大纲正式颁发突出提高训练强度难度,增加训练时间,规范训练周期阶段,升级险难科目训练,拓展涉外训练内容,强化指挥员训练,健全单个人员训练等级和分队战斗技能竞赛,形成涵盖各专业系统的训练大纲体系架构,实现各个领域各类人员的全覆盖2018年1月视察中部战区陆军某师大抓实战化军事训练,深入推进数字化部队建设管理和作战运用创新,聚力打造精锐作战力量2018年4月中央军委在南海海域隆重举行海上阅兵深入贯彻新时代党的强军思想,坚持政治建军、改革强军、科技兴军、依法治军,坚定不移加快海军现代化进程资料来源:新华网,人民网,凤凰军事,华泰证券研究所图表15:我国近年来部分联合军演梳理时间主要事件参演装备2015年5月中旬-8月下旬中俄"海上联合-2015"各型水面舰、舰载直升机、特战分队、两栖装备2016.
6.
15"环太-2016"5艘主力舰船,3架舰载直升机2016.
9.
5-9.
12"和平使命-2016"新型轮式自行火炮、新型装甲突击车、车载35毫米榴弹发射器和重机枪2016.
9.
12-9.
19中俄"海上联合-2016"8艘水面舰艇、19架飞机和部分两栖装备2017.
08朱日和阅兵采取群队结合、人装组合、空地联合的方式,体现新型军兵种力量联合编组及作战运用2018.
8.
24-8.
29"和平使命—2018"中俄反恐军事演习各型武器装备500余台2018.
9.
11-9.
15中俄"东方-2018"900多台各型武器装备、30架固定翼飞机与直升机资料来源:新华网,人民网,凤凰军事,华泰证券研究所中长期受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇军改后换装和新武器装备集中列装,军工产业蓄势待发.
经过十几年技术研发积累,我国海陆空天电新一代高精尖武器装备集中进入列装期,军改后淘汰一代等旧装备,新型军队更亟待新装备列装上量.
同时叠加军工改革,军工产业处在蓄势待发状态,有望迎接3-5年高速大发展期.
公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11同时,太空是国际战略竞争制高点,未来航天重大工程持续推进,也将助力连接器市场稳定增长.
在新形势下,中国的主要威胁更多地向天空、海洋、互联网转移.
其中,太空是国际战略竞争制高点,要密切跟踪掌握太空态势,应对太空安全威胁与挑战.
随着载人航天、探月工程、高分等重大工程实施,我国航天事业掀起发展高潮,总体航天技术水平达到世界前列,但在重型运载火箭、空间基础设施、深空探测等领域均与国外有较大差距.
有鉴于国外经验和自身实践,我国高度重视民用航天事业的发展,在"十三五"国家科技创新规划明确提出:"发展新一代空天系统技术和临近空间技术,提升卫星平台和载荷能力以及临近空间持久信息保障能力,强化空天技术对国防安全、经济社会发展、全球战略力量部署的综合服务和支撑作用",同时"增强空天综合信息应用水平与技术支撑能力,拓展我国地球信息产业链".
十三五期间,我国明确表示要继续推进天地一体化信息网络建设,而载人航天与探月工程、高分辨率对地观测系统和新型运载火箭仍然是我国航天工程的主要发力点.
2018年航天重大工程密集实施,光是2018年上半年发射量就已经达到2017年一整年的航天发射量,我们预计2018年航天发射任务量将会翻倍.
2015年中国航天发射19次,仅次于俄罗斯(26次)和美国(20次);2016年中国航天发射22次,首次突破"20大关",与美国并居世界第一;2017年中国航天发射18次,仅次于美国(29次)和俄罗斯(20次).
据新华网报道,截止2018年6月27日,18次宇航发射任务取得圆满成功.
航天发射任务的倍增,对应运载火箭、卫星、航天飞行器、空间站等航天连接器的需求数量将显著提高.
图表16:近十年中美俄三国航天发射任务量资料来源:人民网,华泰证券研究所微特电机业务:高技术壁垒畅享装备智能化蓝海市场,军转民空间广阔微特电机是指直径小于160mm或额定功率,具有特殊性能、特殊用途的微特电机.
微特电机常用于控制系统中,实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能,或用于传动机械负载,也可作为设备的交、直流电源.
微特电机门类繁多,大体可分为直流电动机、交流电动机、自态角电机、步进电动机、旋转变压器等13大类.
微特电机下游行业包含了几乎全部国民经济基础行业,主要应用于工业自动化、家用电器、汽车、防务设备、医疗器械等行业.
《微特电机在军用机电组件中的应用》一文中提到,微特电机是军用机电组件的重要组成部分,是现代军用机电装备系统不可缺少的元器件,在导弹、火箭、卫星、飞船、飞机、舰船等武器装备的机电组件中实现装置驱动、位置传感、速度检测、坐标换算等功能,研发高精度、高效率的微特电机对满足我国发展军用装备和先进武器系统至关重要.
05101520253035402008200920102011201220132014201520162017(次)中国美国俄罗斯公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12图表17:微特电机在军用机电装备系统中可实现的功能基本功能应用特点典型品种实例介绍驱动定位按指令驱动负载或定位,反应快速,转速稳定、可调,定位精确,高出力、高可靠交直流伺服电动机、步进电动机、力矩电动机、无刷电动机、直线电动机等天线驱动与展开,太阳能电池帆板驱动与定位,CCD相机镜头调焦、镜片摆动,机器人驱动等位置传感电信号转换成机械位置、反之亦然,高精度、抗干扰、长寿命自整角机、旋转变压器、感应整步机等飞机、舰船、坦克的方位检测,雷达伺服跟踪,航天飞行器的遥控、遥测等坐标转换函数的变换与计算,高精度、高可靠旋转变压器、移相器等雷达目标探测,火炮方位控制,武器装备俯仰控制等速度检测机械速度转换成电信号,线性度高、反应灵敏交直流测速发电机,光栅编码器等伺服系统的速度检测与反馈等定时控制机械机构的定时与指示,高精度、高可靠同步电动机、步进电动机等卫星、火箭、仪器仪表的定时控制等供电电源机械能转换成电能,高效化、小型化永磁直流发电机、点火电机等军用移动通信,坦克、车辆的启动、供电等资料来源:《微特电机在军用机电组件中的应用》,华泰证券研究所国防装备智能化有望带来军用微特电机蓝海市场.
精确制导武器在近年来的几次局部战争中显示出超常的作战能力,是现代高科技战争不可或缺的主角,而精确制导武器要实现高精度命中必须依赖电机.
例如精确制导武器的导引头所用的电动机性能就直接决定了精确制导武器的搜索目标和跟踪目标的能力;还有导弹发动机燃油泵的驱动电动机,控制方向舵的驱动电动机等.
总之,微特电机技术指标的高低将直接决定军用机电组件战术和技术性能的优劣.
组建贵州林泉,成为我国军用微特电机重点配套企业之一2007年,公司与中国江南航天工业集团林泉电机厂共同出资设立控股子公司贵州林泉,注册资本4亿元.
其中公司以现金2.
2亿元出资,占股53.
6%;林泉电机以其全部经营性资产出资,占股46.
4%,业务包括微特电机、二次电源、伺服控制、遥测通信等领域.
至此,公司接手林泉电机所有军品科研生产任务,成为我国军用微特电机重点配套企业之一.
贵州林泉是我国精密微特电机研制与工程应用的龙头企业之一,产品定位高端,下游覆盖各大军工集团,部分产品技术位于国际前列.
业务主要涉足微特电机、二次电源、伺服控制、遥测通信四大专业领域,产品主要有伺服电机、无刷直流电机、直流力矩电机、永磁直流系列电机、复式永磁抽油机电机和中小型民用电机等.
图表18:航天电器部分连接维特电机产品资料来源:公司官网,华泰证券研究所图表19:贵州林泉为各大军工集团配套配套领域主要配套型号主要配套系统航天导弹、载人航天、探月、卫星等伺服控制系统、导引头、动力系统等航空无人机、直升机、教练机、运输机、新型战机、预警机等燃油系统、数字控制系统、动力系统、导弹伺服控制系统及运输保障系统船舶诱X系列、鱼X系列、水下运载器、海洋环境探测等燃油系统、动力系统、控制系统兵器力矩电机、伺服结构、无刷电机等火箭弹、战车光电侦查、战车转台设备、发射车、肩抗式发射装置、布撤器等电子散热风机、卫星二次电源、力矩电机XD系列卫星、二代导航、XB系列卫星核步进电机、减速机构XX密码装置、XX反应设备资料来源:贵州林泉官方公众号,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13微特电机业务近五年来持续增长.
2013-2017年,微特电机业务分别实现营业收入3.
03、3.
41、4.
21、5.
18和6.
12亿元,五年复合增速为19.
42%,收入占比维持22%以上,毛利率保持25-30%.
2018H1实现收入3.
76亿元,同比增长22.
98%,收入占比上升至32%,毛利率提升6个百分点.
主要原因是公司持续优化供应链管理、成本控制,材料物资采购成本下降幅度达成公司预期目标.
图表20:航天电器历年电机业务营业收入及增速资料来源:公司公告,华泰证券研究所目前,公司的微特电机业绩基本上由贵州林泉贡献,即业绩主要来自军品业务.
2017年贵州林泉实现营业收入6.
12亿元,净利润0.
38亿元.
图表21:贵州林泉历年营业收入及增速图表22:贵州林泉历年净利润及增速资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所2017年,贵州林泉电机公司承建的国家精密微特电机工程技术研究中心建成,有力提升了我国精密微特电机自主创新能力和水平.
根据人民网报道,中心组建3年间,技术成果成功应用于载人航天、探月工程等国家重大工程和新兴行业,累计实现收入近3亿元,推动相关产业每年新增产值预计超过10亿元.
目前,贵州林泉正在建设国家精密微特电机检测中心,拥有强大的仿真能力、加工能力和试验能力,同时加大研发投入生产高精密电机以适应武器装备智能化的变革.
我们认为,军用微特电机作为军工电子关键产品之一,短期来看,公司军用微特电机业务在航天领域优势明显,有望受益于军改影响削弱后补偿订单和实战化训练加强需求;中长期来看,公司航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,有望率先受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇.
0%5%10%15%20%25%012345672012201320142015201620172018H1(亿元)营业收入(亿元)YOY0%10%20%30%40%024682012201320142015201620172018H1(亿元)营业收入YOY-营业收入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0002012201320142015201620172018H1(万元)净利润YOY-净利润公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14同时,随着国防装备在信息化基础上向智能化进一步发展,精确制导、无人机、无人艇等大型作战平台的列装需求,以及传统武器装备的智能化加装需求,有望大力拉动高可靠、高精密、低成本军用微电机的需求.
吸收合并苏州林泉,进一步完善电机业务为进一步优化产业布局,促进电机业务协同发展,促进电机业务协同发展,快速提升公司电机业务板块的市场竞争力和经营效益,2018年6月,贵州林泉吸收合并苏州林泉电机.
至此,公司微特电机业务由控股子公司贵州林泉电机、苏州林泉电机承担,其中贵州林泉主要负责军用微特电机的研制生产任务,苏州林泉负责民用领域,以石油装备行业为主,主要从事复式永磁抽油机业务.
通过本次交易,能够消除航天电器开拓民品电机市场的潜在同业竞争,深化微特电机的产业布局、完善微特电机的产业链.
在现有业务的基础上,进一步丰富微特电机品种,并有力拓展民品市场和国际市场.
图表23:贵州林泉吸收合并苏州林泉股东名称吸收合并前增加出资额(万元)吸收合并后出资额(万元)比例(%)出资额(万元)比例(%)贵州航天电器股份有限公司2200055532.
4222532.
421553.
60林泉航天电机有限公司18000451331.
0519331.
053745.
98贵州梅岭电源有限公司--177.
47177.
47380.
42合计400001002040.
9542040.
949100资料来源:公司公告,华泰证券研究所继电器业务:立足军用高端,平稳发展继电器是在接受到规定的控制量(电压、电流、温度、流量等)后在系统或整机电路单元之间执行电路切换的一种自动开关.
主要分为电磁继电器、固体继电器两种,通常应用于自动化的控制电路中,起着自动调节、安全保护、转换电路等作用.
汽车、工业控制、通讯等行业是继电器主要的应用领域.
据博思数据统计,2015年汽车行业应用占20.
6%,工业控制占19.
8%,通讯占18.
3%.
公司继电器业务立足高端军品.
公司继电器产品主要包括密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器、固态继电器、特种继电器、时间继电器等,主要为各军工集团配套,完成多个航天国家重大项目配套任务.
公司也有部分民用业务,主要集中于家电、汽车行业.
图表24:航天电器部分继电器产品资料来源:公司官网,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15继电器业务近五年来增速略有波动,但整体平稳向上.
2013-2017年,继电器业务分别实现营业收入2.
10、1.
88、2.
10、2.
26和2.
71亿元,五年复合增速为9.
65%,收入占比维持10%以上,毛利率保持45%左右.
2018H1实现收入1.
00亿元,同比下滑22.
47%,收入占比下滑至8.
55%.
主要原因是受产能储备不足,以及产线系统实施ERP-SAP系统切换上线等影响,导致产品订单稳步增长的同时营业收入未能同步增长.
此外,公司持续优化供应链管理、成本控制,材料物资采购成本下降幅度达成公司预期目标,毛利率提升3个百分点.
图表25:航天电器历年继电器业务营业收入及增速资料来源:公司公告,华泰证券研究所我们认为,军用继电器作为军工电子元器件之一,短期来看,公司军用继电器业务短期在航天领域优势明显,有望受益于军改影响削弱后补偿订单和实战化训练加强需求;中长期来看,公司航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,有望最大受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇.
-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
02012201320142015201620172018H1(亿元)营业收入YOY公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16借军民融合之东风,民品拓展渐入佳境2018年3月2日,第三次军民融合会议召开,军民融合战略落地,工作重点已由顶层设计与战略规划转向改革突破与示范探索.
会议指出,要全力做好2018年各项工作,强化思想和战略引领,推动军民融合发展战略在各地区各部门落地生根,在重点领域、重点区域、重点行业取得实效.
实现关键性改革突破,加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革,加快破除"民参军"、"军转民"壁垒.
聚焦重点精准发力,培育一批典型,强化示范引领,以点带面推动军民融合发展整体水平提升.
加大法治建设力度,推动军民融合发展综合性立法和重点领域立法进程.
我们认为,公司作为我国军用电子关键元器件的核心供应商,有望受益于军民融合带来的历史机遇.
公司2017年年报提出,公司正在加大新领域、新技术和新产品拓展力度,在新一代信息技术、新能源、5G通讯、智能装备等高技术领域加快布局,不断提升公司的市场竞争力和行业竞争优势.
通信、新能源汽车连接器等贡献新增长极中国已经成为世界上最大的连接器市场.
通过Bishop&Associates数据显示,连接器的全球市场规模已由2009年的343.
90亿美元增长至2016年的541.
64亿美元,复合增速6.
7%.
2017年,凭借着下游数据通信、电脑及周边、消费电子、汽车等下游行业的持续发展,全球连接器市场需求不断增长,市场规模总体呈现扩大趋势,预计2020年全球连接器市场规模将达到600.
00亿美元.
近年来,随着北美和欧洲将工厂及生产活动转移至亚太地区,亚太区消费电子、移动设备和汽车领域逐步兴起,特别是中国,市场规模从2003年仅约为36.
03亿美元,快速增长到2016年164.
65亿美元,复合增速12.
40%,成为全球最大的连接器市场,占全球规模的30.
40%.
图表26:全球连接器市场规模(单位:亿美元)图表27:我国连接器市场规模(单位:亿美元)资料来源:Bishop&Associates,华泰证券研究所资料来源:Bishop&Associates,华泰证券研究所民用高端市场几乎被外国企业占据.
伴随着科技进步,全球经济的各行业均呈现出技术含量不断提高的态势,连接器的整体需求向着技术水平更高的方向发展,具有较强研发实力的跨国企业的竞争优势日益突出,致使全球连接器的市场份额相对集中在少数企业.
据Bishop&Associates统计,2015年,前十大连接器厂商的全球市场份额合计达到57.
7%,在国内市场也占据较大份额.
国内民用连接器生产商主要有富士康、立讯精密、中航光电和永贵电器等.
-10%0%10%20%30%40%0200400600800200920102011201220132014201520162020E全球连接器市场规模YOY-10%0%10%20%30%40%05010015020020092010201120122013201420152016中国连接器市场规模YOY公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17图表28:2015年全球连接器主要企业与市场份额资料来源:产业信息网,华泰证券研究所图表29:汽车、通信及数据传输、电脑及外设应用领域发展情况(单位:亿美元)年份汽车通信及数据传输电脑及外设金额占比金额占比金额占比2012年101.
7921.
63%78.
4316.
67%94.
3520.
05%2013年109.
4322.
39%98.
320.
11%78.
9216.
15%2014年117.
322.
19%107.
620.
36%86.
0216.
27%累计增长15.
24%37.
19%-8.
83%资料来源:观天下,华泰证券研究所我们认为,从下游细分市场发展趋势来看,未来5G通信和新能源汽车两大领域发展空间广阔:1.
通讯领域:储备新品,静待5G时代开启.
公司民品连接器业务主要下游为通讯领域,是华为、中兴、三星等手机运营商的稳定供货商.
根据国内三大运营商的时间表,预计5G将在2020年实现商用.
目前公司已建立5G项目组和研发管理机制,积极布局5G通信连接器技术和产品研发.
2.
新能源汽车领域:高速发展的新能源汽车市场带动车用连接器的需求.
根据中汽协数据,2017年全球主要国家的新能源汽车销量超过142万辆,中国的销量达到77.
7万辆.
据智研咨询预测,未来新能源汽车行业仍将维持快速增长,预计到2020年销量接近180万辆,复合增速为32.
3%.
公司近年来积极拓展新能源汽车配套领域,目前已为部分新能源汽车厂商提供小批量供应.
3.
能源领域:受益于能源安全部署紧迫性,叠加高油价致资本开支复苏,公司能源客户订单有望增加.
2012年,公司研发出陶瓷密封连接器.
凭借顶尖的技术水平和高性价比,公司成功成为全球著名石油服务业巨头美国哈里伯顿公司的供应商,提供石油用陶瓷密封连接器产品.
除了连接器,为了满足石油领域电机的特殊要求,公司还研发了石油电机比如复式永磁电机抽油机,该电机与常规的游梁式抽油机相比结构简单,重量轻,占地面积小,节电效果显著.
公司研制的石油用新型电机已经在多个油田试用,试用情况良好.
泰科电子16%安费诺10%莫仕8%德尔福5%矢崎5%富士康4%其他52%公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准18高端民用微特电机进口替代空间大微特电机是技术密集型的高新技术产业,应用领域广阔,随着工业自动化和信息化发展,下游需求持续扩张.
根据新思界产业研究中心报告,2011年我国微特电机产量为77亿台,至2017年产量增长到127亿台,实现年均复合增长率8.
70%;产值由2011年1287亿元增加至2016年2866亿元,年均复合增长率为7.
34%.
根据前瞻产业研究院统计,2017年我国是世界微特电机的主要生产大国和出口国,预计2018-2023年微特电机行业产量年均增速在6.
5%左右,产量在全球占比从2015年的70.
9%将升至2020年的73.
9%.
在中美贸易摩擦背景下,信息产业高端产品进口替代以及新型增量市场的出现,为我国微特电机产业带来前所未有的发展契机.
据根据前瞻产业研究院统计,2017年微电机应用最多的依旧是信息行业,占微电机使用量的29%;家用电器次之,占26%;武器、航空、农业、轻纺、医疗、包装等应用领域占20%;汽车领域占13%;视像处理占7%;工业控制及其他占5%.
未来随着传统应用领域市场逐渐饱和,需求放缓,小微电机的主要增长动力将来自新能源汽车、可穿戴设备、机器人、无人机、智能家居等新兴领域.
从产品结构来看,目前国产微特电机产品档次和技术水平不高,集中在白电和厨电等技术含量较低的领域,不少新型微特电机属于空白,IT产品等高端民用电机市场仍然被国外公司垄断.
图表30:2017年我国微特电机下游应用格局资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所2017年底,贵州林泉与贵阳国家高新区合作,"政企联合"打造贵阳国家高新区中国西部众创园·精密微特电机两栖空间共享平台.
两栖空间共享平台是以贵阳为"主基地""示范点""辐射源",将两栖空间打造成为"产学研政融合平台、军民融合创新平台、开放共享孵化平台、连接共赢云网平台",推动中国精密微特电机发展.
贵州林泉在军用领域积累的大量科技成果和技术优势,利用国家精密微特电机工程技术研究中心的资源优势和品牌优势,积极推动传统产业转型升级和新兴产业的发展,进军中高端民用电机领域,如民用航空、机器人、新能源汽车、石油装备、无人机等,使公司的经营业务由单一的军用产品向中高端民用产品拓展.
我们认为,贵州林泉积极推进军民融合和产学研高度融合,拓宽微特电机产品线,逐渐将公司精密微特电机辐射至民用市场.
随着人们对微特电机信息化、自动化、智能化的要求提高,未来市场对中高端微特电机的需求将保持上升趋势,贵州林泉掌握高端的微电机技术,有望受益于高端微特电机进口替代大机遇.
收购江苏奥雷,光器件市场大有可为江苏奥雷以工业级产品闻名,在视频监控、工业电力等领域具有较高影响力.
2016年6月,为加快光电传输一体化产品业务发展,拓展完善公司光电模块产业链,公司以现金1.
1亿元收购江苏奥雷63.
83%的股权,成为江苏奥雷第一大股东,业务拓展至光模块、光通讯器件.
信息行业29%家用电器26%武器、航空、农业、轻纺、医疗、包装20%汽车13%视像处理7%工业控制及其他5%公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19江苏奥雷光通信器件(光有源器件)产品包括各种激光器、探测器、光收发一体化组件和模块等系列产品,被广泛应用于光通信、数据中心、视频安防监控、智能电网、物联网、医疗传感等众多领域.
其中,光模块由光电子器件、功能电路和光接口等组成,光电子器件包括发射和接收两部分.
简单的说,光模块的作用就是光电转换,发送端把电信号转换成光信号,通过光纤传送后,接收端再把光信号转换成电信号.
图表31:航天电器部分光器件产品资料来源:江苏奥雷光电官网,华泰证券研究所2017年,公司光器件营业收入为1.
02亿元,同比增长64.
89%,收入占比3.
90%,毛利率为28.
94%;2018年上半年实现营业收入0.
43亿元,同比下滑13.
66%.
根据收购公告,2018年江苏奥雷业绩目标净利润不低于1800万元.
公司2017年年报公告,公司积极实施"同行合作、用户联盟、横向拓展、纵向深入"的市场营销策略,持续加大重点用户、重点产品、重点市场的拓展力度,不断扩大公司新产品配套应用领域,新产品订货呈现稳步增长态势.
报告期内公司光电、高速及互联一体化等新产品在重点市场取得突破性进展,为后续持续增长达成打下良好基础.
我们认为,随着国防装备、5G通信等高科技领域的发展,光器件市场空间十分广阔.
据智研咨询统计,2016年全球光模块市场为51亿美元,2011-2016年光模块市场年复合增速11%;同时预计2017-2020年全球光模块市场年均复合增长率或将达8.
6%.
光模块、光通讯器件与航天电器业务有较强的互补性.
借助江苏奥雷的技术资源,公司可以快速掌握光电传输一体化产品核心技术,优化产品结构,进一步提高市场竞争力.
同时,奥雷光电和公司都是华为、中兴等知名企业的长期供货商,合并后可以互导资源,提高连接器、光器件等产品在通信巨头的市场份额.
军品方面,奥雷光电可以借助公司在军工行业的技术和资源优势进一步扩大光器件产品系列,目前已经开展产品合作,随着军品线的建成,有望持续受益于军工信息化提升.
公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20重视科研投入,打造智能化生产标杆企业为抓住装备加速列装和国防信息化大机遇,公司研发投入持续增加.
2012-2017年,公司科研投入的收入占比保持在9%左右,高于行业平均水平.
2017年,公司重点新产品科研项目立项270项,自动化设备研制项目立项148项.
拟开发的重点新产品包括宇航温度继电器、点火模块组件产品、J599高密度系列连接器、5G毫米波浮动射频同轴连接器、宇航用光电模块、耐高温环境电机和小功率永磁同步无位置传感器油泵电机等.
2017年公司研发的光电、高速及互联一体化等新产品在重点市场取得突破性进展,光链路传输架构相继在航天、电子、船舶领域的重点项目上取得批量应用;综合模块、微波背板、液冷机箱等集成传输一体化产品在航天、航空、电子、船舶等多家重点用户单位获得认可,为公司后续市场开发及推广提供了强有力支撑.
图表32:航天电器历年研发投入及收入占比资料来源:公司公告,华泰证券研究所同时,公司对多项业务条线进行自动化和智能制造升级改造,多品种小批量生产模式下的效率产能有望大幅提高.
目前智能制造工程部已经成为仅次于公司研发部的第二大部门,每年可完成300余项科研任务,研发速度甚至超过一些东部沿海省份的专业自动化设备制造公司.
1.
自动化能力逐年提升.
2017年公司完成上线自动化设备166台,同比增加8.
5%;2018年上半年,公司累计完成安装49台(套)自动化设备.
2.
2016年,航天电器与航天云网、德国西门子公司合作,打造J599系列连接器智能制造样板间.
图表33:航天电器智能制造样板间大幅提升生产效率指标使用前使用后车间工人数60人28人人均月产量3.
3万件10.
7万件月产能200万件300万件人均维护工位1个5个整体合格率80%95%以上资料来源:贵阳网,华泰证券研究所3.
2017年公司投资9800万元启动精密电子元器件智能制造新模式应用项目.
精密电子元器件智能制造新模式应用项目实现了虚拟样机、自动化制造、在线控制、智能检测等流程再造并开展智能化推进,形成以柔性化、数字化、自动化为基础的先进智能制造能力.
2018年上半年公司智能制造样板间完成产品设计及工艺优化、自动化设备及产线规划、总装线调试等工作,ERP-SAP完成系统切换并正式上线,目前正在开展PLM、MES、TIA系统测试联调.
8.
2%8.
4%8.
6%8.
8%9.
0%9.
2%9.
4%9.
6%9.
8%0.
00.
51.
01.
52.
02.
5201220132014201520162017(亿元)研发投入金额研发投入占收入比例公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准214.
2018年8月完成开发智能产线执行系统(I-PLES系统),实现智能产线软件国产化替代目标,同时满足非智能产线的生产管控.
随着智能制造产线的全线打通,并在J30智能检测产线得到成功应用,打破了在智能产线国外软件长期垄断的局面,智能制造业务有望在未来成为公司新的业绩增长点.
5.
对于智能制造,贵州林泉还主动延伸拓展到了大数据领域,2017年9月实施"千企改造"工程.
以大数据技术创新运用为基础将电机制造自动化与生产管理信息化进行融合,改变手工作坊式的制造模式,解决质量不一、效率低下两大"痛点".
通过与贵州工业云合作,在云平台等系统上无缝集成,从客户下单到生产的数据可同步共享.
截至2018年5月,贵州航天林泉电机有限公司16台自动化设备投用,实现整个车间的自动化,通过信息集成,最终实现电机制造自动化.
图表34:依托大数据实施"千企改造"工程,改造效果明显指标智能化改造前智能化改造后绕线耗时40至60分钟2分钟生产质量一致性人工生产一致性差智能生产一致性好单件喷漆作业时间5分钟30秒生产效率提高5倍合格率提升到99.
5%2020年目标投入智能化设备100余套,自动化覆盖率达60%,产能提升50%.
资料来源:贵阳网,华泰证券研究所6.
2017年底,贵州林泉上线精密微特电机产业互联网平台,这是电机行业第一家产业互联网平台.
该平台是贵州林泉依托在精密微特电机领域的设计研发、仿真检测、生产制造等产业链的核心地位优势,采用云计算、大数据、物联网等技术搭建而成.
该平台将微特电机企业内部及其上下游产业链的相关资源都汇集到平台进行统一的优化管理和经营,对行业进行再分工,对资源进行再分配,对市场需求进行再平衡,实现真正的协同制造.
同时,915DJ平台预留了与国家工业互联网平台的集成服务,可随时接入国家工业互联网平台.
最终,可实现互联网时代的新型生产方式——云制造.
该平台自2017年底上线以来,短短半年时间,就吸引了全国300余家企业和厂家注册.
公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22航天十院唯一上市平台,资本运作潜力大中国航天科工集团第十研究院(简称十院)的前身为六一基地,是1964年经中央专委批准,1965年开始建设,1970年建成投产的地空导弹武器系统科研生产基地;2015年经中央编办批复,转型升级为中国航天科工集团第十研究院.
截止至2017年,航天十院辖有17个企业(含1个上市公司)、6个事业单位,资产总额181.
8亿元,在职职工1.
5万人,所属单位涉及机械、电子、电器、化工、冶金等行业,拥有地空导弹武器系统总体、指挥控制、导弹总体、制导控制、发射控制等核心专业,在电源、微特电机、伺服机构、惯性器件、继电器、电连接器、特种方舱等产品的研制生产领域具有较强的优势和协作配套能力.
在举世瞩目的"神舟"飞天、舱外"行走"、太空之"吻"、"嫦娥"奔月、蟾宫"漫步"等航天任务中,十院所属子公司包括梅岭电源、林泉电机、航天电器、群建精密、凯星液力等5家单位多次突破关键技术,完成了电池、电机、继电器、电连接器、齿轮、切割器套件等产品的研制生产配套任务.
图表35:截止至2017年航天科工十院主要资产子公司股权比例主要产品经营规模航天新力30.
5%核级铸锻件现有员工500多人,年生产能力12000吨铸锻件,国家一级计量和国防计量认可单位群建精密56.
97%高精密谐波减速器、齿轮员工750人,年销售额5.
2亿元,齿轮生产能力约220万件航天风华100%LED光电产品、铝镁金铸造、热表工程中心、森林灭火弹公司长期从事制冷设备配件、光电产品、农用机械、医疗设备、精密铸造、非标产品等科研生产,现有员工300余名,获得海尔集团"优秀配套企业"的称号航天电器51.
15%电机、连接器、继电器、立式直驱节能抽油机国家认定企业技术中心、国家精密微特电机工程技术研究中心、中国电子元件百强企业、国家级智能制造新模式应用示范企业.
中国驰名商标.
凯星液力-大功率液力变速器现有员工290人,公司拥有先进的卧式加工中心、立式数控车床、坐标镗床、线切割机床等加工设备和现代化的检测设备,具有成熟可靠的协作厂家.
航天控制100%油田只能测控仪器公司成立了以民用产品研发制造为主的贵州航天凯山石油仪器有限公司,研制生产的石油试井仪器在全国所有陆上油田及部分海上油田均有使用.
航天南海100%智能立体停车库、金属制品成套设备公司现有员工470余人,拥有固定资产3.
27亿元,设备500多台(套).
乌江机电63.
62%超临界流体技术装备、铝工业专业技术装备是融科研、生产、营销为一体的中型企业,隶属于中国航天科工集团,是贵州省科技厅、经贸委认定的"区外高新技术企业"和"省级产学研示范基地"资料来源:航天科工十院官网,华泰证券研究所航天科工集团目前总资产口径资产证券化率仅21%,在央企军工集团中排名倒数第一.
根据2017年各军工集团年报数据测算,我国军工集团资产证券化率普遍较低,十大军工集团仅中航工业集团资产证券化率在60%以上,整体资产证券化率在30%左右,且呈现"大院所、小上市公司"的特点,上市公司体外存在大量优质资产.
图表36:2017年主要军工集团资产证券化比例概况军工集团资产口径证券化率中国航空工业集团72%中国航天科技集团16%中国航天科工集团21%中国兵器工业集团27%中国兵器装备集团42%中国船舶重工集团48%中国船舶工业集团37%中国电子科技集团29%中国核工业集团60%中国航发集团49%资料来源:各军工集团年报,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准23航天电器是航天十院下属唯一上市平台,2017年公司营业收入仅为十院20%,利润占比为41%,十院旗下资产整合潜力较大.
据中国航天科工十院2018年工作会议,2017年实现营业收入127.
59亿元,同比增长18.
69%,利润总额9.
47亿元,同比增长11.
15%,营业收入、利润总额均在航天科工集团公司排名第六.
十院坚持军民融合发展,充分发挥航天军工技术优势,做强做优民用产业,形成了装备制造业、电子信息技术产业、现代服务业三大板块,2017年民用产业收入占十院总收入的61%.
2018年目标是确保实现营业收入170亿元、利润总额10.
7亿元.
航天科工集团2018年工作会议提到要"抓好资本市场对接与社会化投融资工作",我们认为,整个科工集团资产证券化率还有较大提升空间,航天电器作为集团高端电子元器件及工业基础件的研制生产单位,后续资本运作可期.
公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准24盈利预测与投资评级关键假设连接器、微特电机和继电器业务:我们认为,三项业务军品占比高,短期来看,公司航天领域优势明显,有望受益于军改影响削弱后补偿订单和实战化训练加强需求;中长期来看,公司航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,有望最大受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇.
民品积极布局通信、新能源汽车、石油装备、无人智能装备领域等,从下游细分市场发展趋势来看,未来这些领域发展空间广阔.
考虑到2018年产能受新产线系统上线影响,我们预计2018年连接器、继电器和微特电机业务收入增速分别为6%、13%和4%;2019-2020年,产能恢复释放,订单正常交付,预计连接器业务收入增速分别为30%和25%,微特电机业务收入增速分别为22%和25%,继电器业务收入增速分别为30%和25%.
毛利率方面,由于军品业务竞争稳定,我们预计三项业务2018-2020年毛利率能够保持稳定,连接器业务毛利率分别为40%、40.
0%和40.
0%,微特电机业务毛利率分别为27%、27%和27%,继电器业务毛利率分别为45%、45%和45%.
光器件业务:我们认为,随着国防装备、5G通信等高科技领域的发展,光器件市场空间十分广阔.
光模块、光通讯器件与航天电器业务有较强的互补性.
民品方面,借助江苏奥雷的技术资源,公司可以快速掌握光电传输一体化产品核心技术,同时奥雷光电和公司都是华为、中兴等知名企业的长期供货商,合并后可以互导资源,提高连接器、光器件等产品在通信巨头的市场份额.
军品方面,奥雷光电可以借助公司在军工行业的技术和资源优势进一步扩大光器件产品系列,目前已经开展产品合作,随着军品线的建成,有望持续受益于军工信息化提升.
我们认为,2018-2020年光传输行业应用空间有望逐步打开,因此预计公司光器件业务收入增速分别为13%、20%和30%.
同时,公司光器件产品将从以民品为主导向增加军品应用的军民协同式发展转变,有望实现毛利率稳中有升,预计毛利率分别为28%、28%和30%.
假设公司三费费率基本稳定:公司不断改进生产管控系统,实现高效的流程化作业,已经先后在上海、苏州、泰州等地投资组建了子公司,以优化公司产业布局,降低物流、产品生产成本,增强市场竞争力.
我们认为公司经过多年发展,形成了较好的行业口碑,加上完善的生产管理营销体系,未来三年三费费率将稳中下降,预计营业费用率分别为3.
70%、3.
65%和3.
60%,管理费用率分别为17.
70%、17.
65%和17.
60%.
估值和投资建议我们认为,随着我国国防和军队改革的阶段性任务完成,在国企混改等改革快速推进的背景下,军工产业技术将更加成熟,产业链配套能力将更加完备,中期陆海空、火箭军和战略支援部队等几大军种新型号列装上量的需求进入一个持续高增长期,短期有望带动补偿性订单.
同时,军民融合或将给军品技术拓展更广阔的市场空间.
总而言之,军工行业在行业改革和成长两大基本面维度正在快速变好.
我们认为,未来3-5年,公司作为军工电子领先企业,军工业务有望受益于军工信息化加快推进,以及十三五后期加速列装所带来军用配套市场不断扩大的历史机遇,特别是受益于实战化训练加强或将进一步扩大航天领域优势.
民品业务方面,紧跟国家深化落实军民融合发展、工业转型升级战略,积极布局5G信息产业、轨道交通、新能源汽车、人工智能等国家重点发展和鼓励支持的战略性新兴产业,有望受益于高技术领域配套需求不断增长和高端关键元器件国产化机遇,打造新增长极.
我们看好公司智能制造布局和"横向拓展、纵向深入"战略.
预计公司2018-2020年分别实现营业收入28.
08、35.
82和44.
82亿元,分别实现归母净利润3.
59、4.
60和5.
78亿元,对应EPS分别为0.
84、1.
07和1.
35元/股.
公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准25图表37:航天电器主营业务收入(亿元)2017A2018E2019E2020E连接器收入16.
1617.
0722.
2027.
75YOY12.
07%5.
66%30.
00%25.
00%毛利率39.
02%40.
00%40.
00%40.
00%微特电机收入6.
126.
928.
4410.
55YOY18.
15%13.
07%22.
00%25.
00%毛利率25.
64%27.
00%27.
00%27.
00%继电器收入2.
712.
823.
664.
57YOY19.
91%3.
87%30.
00%25.
00%毛利率44.
67%45.
00%45.
00%45.
00%光器件收入1.
021.
151.
381.
80YOY64.
52%13.
00%20.
00%30.
00%毛利率28.
94%28.
00%28.
00%30.
00%其他业务收入0.
110.
120.
130.
15YOY22.
22%10.
00%10.
00%10.
00%毛利率74.
89%30.
00%30.
00%30.
00%合计收入26.
1228.
0835.
8144.
82YOY15.
73%7.
52%27.
53%25.
14%毛利率36.
23%36.
76%36.
95%37.
02%资料来源:公司公告,华泰证券研究所目前A股可比上市公司主要包括中航光电、立讯精密、航天电子、中航电子等,根据Wind一致预期估算可比上市公司2018年PE估值为30.
72倍,公司低于行业水平.
我们看好公司未来3-5年受益于国防信息化和装备加速列装的快速发展,给予公司2018年PE估值33-36X,目标价为27.
72-30.
24元/股.
首次覆盖给予"买入"评级.
图表38:可比上市公司估值一览表(可比公司估值参考Wind一致预测)股票代码股票简称2018年12月12日收盘价(元)EPSPEPB2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E当前002179.
SZ中航光电37.
701.
041.
241.
551.
9636.
1330.
4524.
2819.
235.
41002475.
SZ立讯精密14.
750.
410.
610.
851.
1035.
9024.
2317.
4413.
354.
22600879.
SH航天电子5.
820.
190.
220.
260.
3030.
1526.
3122.
4819.
341.
35600372.
SH中航电子14.
200.
310.
340.
390.
4546.
0541.
8836.
5131.
763.
62平均37.
0630.
7225.
1820.
923.
65002025.
SZ航天电器24.
290.
730.
801.
061.
3233.
4629.
0222.
6618.
044.
01资料来源:Wind,华泰证券研究所风险提示军费增长大幅低于预期、武器装备研制进度不达预期、竞争大幅加剧风险.
1、军费增长大幅低于预期风险军工行业与军费景气度密切相关,也与国家军事战略及国际形势相关,国际环境和军费增长低于预期均可能直接或间接对装备需求造成不利影响.
2、武器装备研制进度不达预期风险军工行业属于高新技术行业,技术水平、行业标准及客户需求日新月异.
为尽快达到国际水平,还需要在总体方案设计、关键新结构、新材料、新工艺研究等多方面取得突破.
如果武器装备研制进度不达预期,将对公司经营业绩产生不利影响.
3、竞争大幅加剧风险公司所属行业是国家重点支持发展的高技术领域,具有由于客户订制下单和特殊个性化品质需求等特点.
近年同行企业综合竞争力持续增强,部分客户推行竞争性采购机制,同行企业竞争或将更加激烈.
公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准26PE/PB-Bands图表39:航天电器历史PE-Bands图表40:航天电器历史PB-Bands资料来源:Wind、华泰证券研究所资料来源:Wind、华泰证券研究所0102030405060Dec15Jun16Dec16Jun17Dec17Jun18(元)航天电器20x30x40x50x60x010203040Dec15Jun16Dec16Jun17Dec17Jun18(元)航天电器3.
6x4.
3x4.
9x5.
5x6.
1x公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准27盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E流动资产2,9933,6223,8864,6985,649现金857.
20935.
641,1191,1501,195应收账款864.
041,2331,1951,5541,961其他应收账款50.
1111.
0740.
4342.
4150.
57预付账款31.
7739.
2244.
4254.
1968.
48存货293.
79328.
12373.
78461.
97579.
45其他流动资产895.
661,0741,1131,4351,794非流动资产722.
51770.
35693.
67623.
27542.
39长期投资0.
000.
000.
000.
000.
00固定投资500.
15491.
84468.
44420.
10357.
34无形资产86.
6687.
3187.
1288.
7888.
21其他非流动资产135.
69191.
21138.
11114.
3996.
84资产总计3,7154,3924,5805,3216,191流动负债946.
321,3771,2821,6382,035短期借款0.
000.
000.
000.
000.
00应付账款626.
78814.
70804.
291,0421,307其他流动负债319.
54562.
56478.
09596.
63727.
29非流动负债181.
72184.
83175.
88180.
84180.
57长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00其他非流动负债181.
72184.
83175.
88180.
84180.
57负债合计1,1281,5621,4581,8192,215少数股东权益432.
01457.
90497.
80549.
14613.
30股本429.
00429.
00429.
00429.
00429.
00资本公积422.
47422.
47422.
47422.
47422.
47留存公积1,2701,4741,7722,1012,511归属母公司股东权益2,1552,3722,6242,9533,362负债和股东权益3,7154,3924,5805,3216,191会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E营业收入2,2562,6122,8083,5824,482营业成本1,4541,6661,7762,2582,823营业税金及附加7.
428.
488.
9911.
5714.
44营业费用61.
4998.
28103.
91130.
73161.
35管理费用417.
64466.
55497.
09632.
16788.
83财务费用(23.
41)(13.
39)(42.
54)(46.
98)(48.
55)资产减值损失14.
6822.
6320.
0022.
0025.
00公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00投资净收益2.
110.
521.
441.
241.
19营业利润326.
27379.
80446.
43575.
04719.
14营业外收入16.
7713.
1813.
0012.
0016.
00营业外支出5.
631.
613.
283.
112.
92利润总额337.
41391.
38456.
15583.
92732.
22所得税45.
6045.
9457.
2372.
6390.
48净利润291.
81345.
43398.
92511.
29641.
74少数股东损益30.
7534.
0439.
9051.
3464.
15归属母公司净利润261.
07311.
39359.
02459.
96577.
58EBITDA380.
88448.
92487.
50617.
29762.
77EPS(元,基本)0.
610.
730.
841.
071.
35主要财务比率会计年度(%)201620172018E2019E2020E成长能力营业收入20.
4415.
777.
5227.
5325.
14营业利润14.
6416.
4117.
5428.
8125.
06归属母公司净利润11.
9019.
2815.
2928.
1125.
57获利能力(%)毛利率35.
5436.
2336.
7636.
9537.
02净利率11.
5711.
9212.
7812.
8412.
89ROE12.
1113.
1313.
6815.
5817.
18ROIC13.
6415.
4916.
1918.
2819.
92偿债能力资产负债率(%)30.
3635.
5731.
8434.
1935.
78净负债比率(%)00000流动比率3.
162.
633.
032.
872.
78速动比率2.
852.
392.
742.
592.
49营运能力总资产周转率0.
650.
640.
630.
720.
78应收账款周转率2.
742.
362.
192.
462.
41应付账款周转率2.
672.
312.
192.
452.
40每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.
610.
730.
841.
071.
35每股经营现金流(最新摊薄)0.
560.
430.
610.
320.
42每股净资产(最新摊薄)5.
025.
536.
126.
887.
84估值比率PE(倍)39.
9133.
4629.
0222.
6618.
04PB(倍)4.
844.
393.
973.
533.
10EV_EBITDA(倍)26.
1022.
1420.
3916.
1013.
03现金流量表会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E经营活动现金241.
17185.
73260.
75139.
10181.
64净利润291.
81345.
43398.
92511.
29641.
74折旧摊销78.
0282.
5183.
6189.
2392.
18财务费用(23.
41)(13.
39)(42.
54)(46.
98)(48.
55)投资损失(2.
11)(0.
52)(1.
44)(1.
24)(1.
19)营运资金变动(126.
18)(244.
47)(171.
35)(440.
09)(528.
13)其他经营现金23.
0316.
17(6.
45)26.
8925.
58投资活动现金(120.
14)(70.
61)(12.
25)(24.
75)(16.
73)资本支出71.
50128.
536.
527.
686.
01长期投资(12.
38)(5.
52)1.
74(0.
18)(0.
20)其他投资现金(61.
02)52.
40(3.
98)(17.
25)(10.
91)筹资活动现金(91.
04)(112.
42)(64.
67)(83.
81)(119.
54)短期借款0.
000.
000.
000.
000.
00长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00普通股增加0.
000.
000.
000.
000.
00资本公积增加0.
250.
000.
000.
000.
00其他筹资现金(91.
28)(112.
42)(64.
67)(83.
81)(119.
54)现金净增加额29.
541.
18183.
8430.
5545.
37资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测公司研究/首次覆盖|2018年12月13日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准28免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.
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