公司北京宽带提速

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—动态报告轻工[Table_StockInfo]晨光文具(603899)买入2019年年报点评(上调评级)文具2020年04月19日[Table_BaseInfo]一年该股与上证综指走势比较股票数据总股本/流通(百万股)920/920总市值/流通(亿元)472/472上证综指/深圳成指2,838/10,52812个月最高/最低(元)53.
75/33.
48证券分析师:荣泽宇电话:010-88005307E-MAIL:rongzeyu@guosen.
com.
cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519060003独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
财报点评一体两翼,稳中提速传统业务平稳增长,科力普和晨光生活馆增速亮眼公司2019年实现营收111.
41亿元(+30.
53%),归母净利润10.
60亿元(+31.
39%).
传统核心业务营收66.
5亿元(+20.
68%),为安硕并表和线上分销快速增长所致.
科力普直销业务实现收入36.
58亿元(+41.
45%),政府、央企和金融机构大客户拓展显著.
晨光生活馆零售业务开店逐渐加速,当前公司在全国55个城市拥有380家零售大店,精品文创店组货和服务模式趋于成熟.
晨光科技线上种类不断增多,全渠道拓展成效显著.
MPS转为MBS,数字化运营赋能零售终端公司过去5年聚焦供应链成本控制和管理升级,2019年开始发力提升数字化能力赋能零售终端.
报告期内公司大力推进晨光联盟APP,用以加强总部、各级合作伙伴和终端门店联系的紧密程度.
提升业务的数字化水平,从而提高终端用户体验、缩短响应时间、提高订单满足率,最终实现整体运营效率的提升.
股权激励彰显经营信心,看好公司优质发展路线公司公布股权激励计划,拟以24.
10元/股授予限制性股票918万股,占公司现已发行总股本的1%.
股权激励显示了公司对未来三年业绩增长的信心,同时能够提高员工创造效益的积极性.
投资建议:ROE有望持续优化提升,上调至"买入"评级预测公司2020-2022年收入135.
88/160.
29/178.
97亿元,同比增速22.
0%/18.
0%/11.
7%;归母净利润13.
01/15.
29/18.
00亿元,同比增速22.
7/17.
5/17.
7%,EPS为1.
41/1.
66/1.
96元/股,当前股价对应2020-2022年预测PE为30.
4/25.
9/22.
0X.
基于对科力普净利率上行空间较大和晨光生活馆未来1-2年运营成熟扭亏为盈的判断,以及对公司前中后台数字化管理赋能带来的运营效率提升预期,我们认为公司ROE将保持高质量高水平且仍有提升空间.
上调评级至"买入",合理估值区间56.
7-66.
4元(前值52.
0-53.
0元).
风险提示传统业务竞争激烈导致利润率下降;办公直销业务大客户拓展不及预期;精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率下降.
盈利预测和财务指标201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)8,53511,14113,58816,02917,897(+/-%)34.
3%30.
5%22.
0%18.
0%11.
7%净利润(百万元)8071,0601,3011,5291,800(+/-%)27.
3%31.
4%22.
7%17.
5%17.
7%摊薄每股收益(元)0.
881.
151.
411.
661.
96EBITMargin11.
7%12.
7%10.
9%11.
0%11.
7%净资产收益率(ROE)23.
7%25.
2%25.
3%24.
4%23.
7%市盈率(PE)49.
037.
330.
425.
922.
0EV/EBITDA36.
329.
426.
622.
619.
4市净率(PB)11.
609.
417.
686.
315.
22资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算40%80%120%160%Apr-19Sep-19Feb-20晨光文具上证指数请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2业绩稳健增长,费用率小幅优化传统业务平稳增长,科力普等新业务增速亮眼.
公司2019年实现营收111.
41亿元(+30.
53%),归母净利润10.
60亿元(+31.
39%);其中书写工具、学生文具、办公文具分别实现营收21.
87(+12.
4%)、26.
45(+42.
3%)、60.
05(+162.
9%)亿元;传统核心业务、科力普、晨光生活馆、晨光科技分别实现收入66.
51(+20.
68%)、36.
58(+41.
45%)、6.
01(+96.
33%)、2.
97(+26.
60%)亿元.
图1:公司营业收入和同比变化(百万元)图2:公司归母净利润及增速(百万元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理毛利率和净利率维持稳定,销售费用率小幅优化.
公司2019年毛利率26.
1%(+0.
3%),净利率9.
7%(+0.
2%),2019年管理费用率5.
7%(+0.
1%),销售费用率8.
8%(-0.
4%).
分产品来看,书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别为36.
7%(1.
9%)、32.
7%(-0.
8%)、18.
3%(-0.
7%).
图3:公司毛利率、净利率变化图4:公司三费率变化资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理37494662635785351114124.
4%36.
3%34.
3%30.
5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200020152016201720182019营业收入(左轴)YOY(右轴)4074816278081,07618.
2%30.
3%28.
8%33.
2%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020152016201720182019净利润(左轴)YOY(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019毛利率净利率0.
0%1.
0%2.
0%3.
0%4.
0%5.
0%6.
0%7.
0%8.
0%9.
0%10.
0%-5%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019管理费用率(左轴)财务费用率(左轴)销售费用率(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图5:公司营收产品结构(亿元)图6:公司主营产品毛利率变化资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理精品文创与办公直销两翼齐飞,品牌和渠道优势进一步强化公司传统业务四条核心赛道全面推进.
2019年大众产品、精品文创产品、办公产品和儿童美术产品四大类传统核心业务实现营收66.
5亿元(+20.
68%),其中安硕并表贡献营收3.
65亿元.
科力普办公直销业务快速增长,市占率进一步提高.
2019年公司科力普直销业务实现营收36.
58亿元(+41.
5%),净利率2.
1%(+0.
9%).
对标海外文具龙头6-7%的净利率,科力普净利率仍有充足的上行空间.
公司大客户拓展成果显著,政府方面成功入围山西省、辽宁省、吉林省和重庆市等项目;央企客户方面成功入围中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购项目;金融客户方面入围浦发银行、广发银行等项目;世界500强和其他企业客户方面中标小米、西门子、戴尔,华润置地、广州地铁等采购项目.
仓储物流方面,公司在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍,提升了客户体验.
图7:科力普业务进展资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理晨光生活馆减亏趋势向好,零售业务开店有望加速.
2019年公司晨光生活馆(含九木杂物社)营收6.
01亿元(+96.
3%),净利率-1.
3%,较2018年-9.
9%大幅收窄.
截止报告期,公司在全国55个城市拥有380家零售大店,其中晨光生活馆119家,九木杂物社261家.
经过几年摸索,精品文创店组货和服务模式0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019学生文具办公文具书写工具其他文具政府项目央企客户金融客户世界500强山西省辽宁省吉林省重庆市中国移动中国联通中国邮政浦发银行广发银行小米西门子戴尔华润置地广州地铁36.
611.
513.
716.
318.
626.
510.
015.
528.
346.
123.
515.
016.
517.
919.
521.
902040608010012020152016201720182019办公直销学生文具办公文具书写工具其他文具加盟管理费其他业务请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4趋于成熟,未来市场开拓有望加速.
晨光科技线上种类不断增多,全渠道拓展成效显著.
2019年晨光品牌在淘系学生品类书写工具、学习辅类、画具画材、纸张本册合计终端零售额市场排名第一.
图8:2016-2019FY晨光生活馆和九木杂物社净利率图9:晨光生活馆和科力普收入和占总收入比(亿元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理数字化管理赋能零售终端.
公司不断扩展重点商圈占比,提高市场份额.
截至报告期末,公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,"晨光系"零售终端超过8.
5万家.
在此基础上,公司着力推动晨光联盟APP,更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店,通过提升数字化管理水平提升终端用户体验、缩短响应时间、提高订单满足率.
盈利质量高,ROE仍有提升与改善空间应付账款小幅提升杠杆,运营效率有望提升.
2019年资产负债率41.
03%(+2.
62%),其小幅上升原因主要为应付账款和短期借款增多.
公司负债主要为流动负债,几乎无非流动负债.
流动负债以应付账款为主,2019年应付账款占流动负债60%.
存货周转效率显著提升,存货周转天数下降52.
95天(-1.
49天),未来运营效率有望随公司数字化管理程度加深而有所增加.
公司现金收益质量较高,近年来经营性净现金流均略大于或基本持平于净利润.
图10:公司流动负债结构(亿元)图11:公司现金流量变化情况(百万元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%2016201720182019生活馆九木杂物社科力普1.
52.
13.
16.
05.
212.
625.
936.
60%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540452016201720182019晨光生活馆(左轴)科力普(左轴)占总收入比(右轴)1.
85.
38.
413.
218.
63.
55.
57.
99.
50%20%40%60%80%100%2016201720182019短期借款应付账款其他02004006008001000120020152016201720182019经营性净现金流公司净利润请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5ROE仍具提升与改善空间.
公司2019FYROE为27.
9%(+2.
1%),其增长主要原因是净利率增加0.
2%和权益乘数增加0.
08.
未来净利率有望保持上升趋势.
一方面由于晨光生活馆精品文创组货和服务模式趋于成熟,其有望在近两年内扭亏为盈;另一方面科力普当前净利润率仅2.
1%,对标海外办公文具巨头6-7%的净利率仍有充足的上升空间.
总资产周转率则有望随公司数字化管理的推进小幅增加.
权益乘数方面,公司对上游客户占款能力较强,由应付账款带来的部分杠杆未来有望与当前持平乃至小幅上升.
表1:公司ROE的三因子拆解201120122013201420152016201720182019ROE(%)25.
5837.
8535.
3931.
8324.
8421.
4524.
0925.
8427.
85净利率(%)8.
9111.
8711.
7010.
8210.
8610.
329.
879.
479.
66总资产周转率1.
882.
212.
102.
001.
611.
471.
631.
701.
68权益乘数1.
531.
381.
391.
371.
301.
361.
511.
621.
70资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理股权激励彰显经营信心,看好公司优质发展路线公司公布2020年股权激励计划,以24.
10元/股的价格拟授予激励对象的限制性股票数量为918万股,占该激励计划草案公告日公司股本总额9.
2亿股的1.
00%.
股权激励计划体现了公司对整体业务,尤其是科力普与晨光生活馆等新业务增长的信心;并且能够充分调动员工积极性.
表2:公司股权激励计划解除限售期业绩考核目标首次授予的限制性股票第一个解除限售期以2019年为基数,2020年营业收入增长率不低于15%,2020年净利润增长率不低于10%第二个解除限售期以2019年为基数,2021年营业收入增长率不低于45%,2021年净利润增长率不低于34%第三个解除限售期以2019年为基数,2022年营业收入增长率不低于75%,2022年净利润增长率不低于66%预留授予的限制性股票第一个解除限售期以2019年为基数,2021年营业收入增长率不低于45%,2021年净利润增长率不低于34%第二个解除限售期以2019年为基数,2022年营业收入增长率不低于75%,2022年净利润增长率不低于66%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表3:预测股权激励摊销成本(万元)2020202120222023合计69227101339885518275资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理和预测投资建议我们根据公司最新的发展动态等因素,调整公司2020-2022年的收入和盈利预测.
预测公司2020-2022年收入135.
88/160.
29/178.
97亿元(2020-2021前值为135.
79/161.
57亿元),同比增速22.
0%/18.
0%/11.
7%.
归母净利润13.
01/15.
29/18.
00亿元(2020-2021前值为12.
55/15.
01亿元),同比增速22.
7/17.
5/17.
7%.
预测EPS为1.
41/1.
66/1.
96元/股,当前股价对应2020-2022年预测PE为30.
4/25.
9/22.
0X.
我们认为公司一体两翼的发展战略将在稳健推进的前提下逐步提速,新业务收入快速增长、利润率提升值得期待.
同时,数字化管理和经销商合作进入新的发展阶段,也将继续让公司的龙头地位得以巩固.
晨光的ROE有望伴随上述业务进展持续保持较高水准并进一步提升.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6考虑上述因素,我们上调公司的评级至"买入",并上调合理估值区间至56.
7-66.
4元(前值52-53元).
风险提示传统业务竞争激烈导致利润率下降;办公直销业务大客户拓展不及预期;精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率不及预期.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20192020E2021E2022E利润表(百万元)20192020E2021E2022E现金及现金等价物1936201529234070营业收入11141135881602917897应收款项1144134915551709营业成本8230102351209113427存货净额1378169219952212营业税金及附加42546370其他流动资产806166419632192销售费用980125814831629流动资产合计52646720843610183管理费用469559625675固定资产1424165318572036财务费用(8)(30)(30)(30)无形资产及其他331318305291投资收益24242424投资性房地产546546546546资产减值及公允价值变动18(2)(2)(2)长期股权投资0000其他收入(187)000资产总计756592371114413057营业利润1283153418202148短期借款及交易性金融负债0000营业外净收支11403030应付款项1861239229133305利润总额1294157418502178其他流动负债1134128715161679所得税费用218254298351流动负债合计2995367944294984少数股东损益16192327长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润1060130115291800其他长期负债109133157181长期负债合计109133157181现金流量表(百万元)20192020E2021E2022E负债合计3104381245865165净利润807106013011529少数股东权益259274290310资产减值准备(17)25104股东权益4202515162687582折旧摊销14830151181负债和股东权益总计756592371114413057公允价值变动损失3(18)22财务费用(8)(8)(30)(30)关键财务与估值指标20192020E2021E2022E营运资本变动5615(660)(30)每股收益1.
151.
411.
661.
96其它18(13)512每股红利0.
310.
380.
450.
53经营活动现金流96316998081699每股净资产4.
575.
606.
818.
24资本开支(120)(583)(378)(378)ROIC29.
9%27.
8%32.
0%36.
4%其它投资现金流0000ROE25.
2%25.
3%24.
4%23.
7%投资活动现金流(120)(583)(378)(378)毛利率26.
1%24.
7%24.
6%25.
0%权益性融资34200EBITMargin12.
7%10.
9%11.
0%11.
7%负债净变化0000EBITDAMargin13.
0%12.
0%12.
2%12.
9%支付股利、利息(230)(286)(351)(413)收入增长30.
5%22.
0%18.
0%11.
7%其它融资现金流22430300净利润增长率31.
4%22.
7%17.
5%17.
7%融资活动现金流(233)(227)(351)(413)资产负债率44.
5%44.
2%43.
8%41.
9%现金净变动61088979908股息率0.
7%0.
9%1.
0%1.
2%货币资金的期初余额436104719362015P/E37.
330.
425.
922.
0货币资金的期末余额1047193620152923P/B9.
47.
76.
35.
2企业自由现金流124312433561256EV/EBITDA29.
426.
622.
619.
4权益自由现金流157115713821282资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动.
证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为.
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