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全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告基础化工[Table_StockInfo]国瓷材料(300285)买入合理估值:50-55元昨收盘:43.
38元(维持评级)化学制品2020年10月16日[Table_BaseInfo]一年该股与上证综指走势比较股票数据总股本/流通(百万股)963/754总市值/流通(百万元)41,790/32,715上证综指/深圳成指3,332/13,62512个月最高/最低(元)46.
56/19.
88相关研究报告:《国瓷材料-300285-2020三季报业绩预告点评:Q3超预期,盈利恢复常态高增速》——2020-10-12《国瓷材料-300285-重大事件快评:引入战投加码口腔业务,非公发项目扩产并未瘦身》——2020-09-16《国瓷材料-300285-2020半年报业绩点评:催化材料亮眼,看好业务拓展》——2020-08-28证券分析师:商艾华E-MAIL:shangaihua@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519090001证券分析师:龚诚电话:010-88005306E-MAIL:gongcheng@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519040001联系人:万里明电话:010-88005329E-MAIL:wanliming@guosen.
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cn独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
深度报告陶瓷粉体龙头,千亿市场再腾飞国内陶瓷粉体标杆企业,稳扎稳打成长显著公司是国内陶瓷粉体龙头企业,以陶瓷粉体发家,逐渐向下游延伸电子、催化和口腔医疗三大应用板块.
我们认为公司成功的因素有三点:成长路径清晰:技术壁垒-品类扩张-纵向延伸;收购眼光独到:下游拓展的三大赛道空间大增速快,其中电子、医疗达到千亿市场,催化行业50%增速;产品协同良好:专注产业链一体化,提升品牌和盈利.
电子材料:国内粉体龙头,拥抱景气上行公司MLCC粉体国内市占率超80%,全球外销粉体市占率高达40%.
MLCC行业需求端5G和新能源汽车增量显著,供给端国内厂商技术突破和抢占市场,价格端2020年开启上行周期.
公司驱动体现在:高市占率&大客户扩产保障需求,富余的产能保障,地域、技术和管理优势带来盈利保障,电子氧化锆背板、氧化铝和电子浆料业务协同向好.
催化材料:伴国六之风,业绩短期核心支撑国六标准蜂窝陶瓷市场翻倍达到200亿,未来两年行业将保持50%增速.
公司拥有以蜂窝陶瓷为核心的全系列催化材料,上半年营收增速达到74%,是近两年公司业绩增长的核心驱动.
公司业绩驱动表现在:定增扩产、大客户认证产品放量、国六产品高端化和系列产品协同.
生物医疗:布局数字化齿科优质赛道种植牙是口腔医疗行业最优质赛代,19年行业增速45%,其中氧化锆义齿是未来发展方向,2020年市场约20亿,潜在超400亿元.
公司收购爱尔创借助数字化口腔业务打通了牙科医美一体化产业链,通过成本优势打开海外市场,爱尔创引入战投高瓴和松柏提升品牌影响力.
投资建议:看好优质赛道布局,维持"买入"评级我们看好公司多优质赛道布局,预计公司20-22年归母净利润6.
05/7.
88/9.
82亿元,净利润同比增速21/30/25%,EPS分别为0.
63/0.
82/1.
02元,对应PE分别为69/53/43倍.
我们给予公司2021年61-67倍PE估值,对应股价50-55元,维持"买入"评级.
风险提示:需求增速不及预期;新产能投产缓慢;海外疫情影响出口.
盈利预测和财务指标201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)1,797.
782,153.
082,466.
223,078.
483,734.
34(+/-%)47.
65%19.
76%14.
54%24.
83%21.
30%净利润(百万元)543.
03500.
56605.
37787.
79981.
59(+/-%)121.
81%-7.
82%20.
94%30.
13%24.
60%摊薄每股收益(元)0.
850.
520.
630.
821.
02EBITMargin33.
79%35.
75%28.
47%30.
87%32.
11%净资产收益率(ROE)16.
89%13.
71%14.
63%16.
51%17.
65%市盈率(PE)51.
3083.
4969.
0353.
0542.
57EV/EBITDA41.
4548.
9055.
4640.
9832.
83市净率(PB)8.
6611.
4410.
108.
767.
52资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算0.
01.
02.
03.
0O/19D/19F/20A/20J/20A/20O/20上证指数国瓷材料请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议我们认为公司具有长期成长价值,当前时点龙头再次起航:从业绩上看,公司16-18年通过内生外延和资源整合表现出了极强的盈利增速,19年受MLCC行业下行等不利因素,20年仅Q1受疫情影响严重,到Q3已经显著恢复40%的高增速,公司多点布局经受住了疫情考验,后续我们预计公司业绩将恢复高增速常态;从行业来看,公司下游电子、催化和生物医疗板块都具备大市场、高增速和高盈利的特点,充分受益于新基建、环保政策和国产替代的主流行情.
1)MLCC全球千亿市场,粉体市场300-500亿市场,5G+新能源汽车催生下全球行业增速5%-10%,国内企业技术突破,产能卡位,国产替代正当时.
2)蜂窝陶瓷载体2020年百亿市场,25年预计到200亿,20-21年行业都有50%的超高增速.
3)生物医疗行业:种植牙是口腔医疗最优质的赛道,氧化锆义齿又是种植牙的发展方向,国内种植牙潜在市场超千亿,仅氧化锆义齿的潜在市场就达400亿,预计行业增速可以达到15%左右.
从公司来看,长期核心价值显著.
1)成长路径清晰:公司从核心技术研发入手,通过并购扩产下游领域,当前公司正逐步向高端化和一体化纵向延伸;2)收购眼光独到:扩产的领域都是优质赛道,与公司业务协同性好;3)产品协同良好:公司打造产业链一体化,表面看是锁定利润,长期看有利于打造品牌影响力.
我们预计公司20-22年归母净利润6.
05/7.
88/9.
82亿元,净利润同比增速21/30/25%,EPS分别为0.
63/0.
82/1.
02元,对应PE分别为69/53/43倍.
我们给予公司2021年61-67倍PE估值,对应股价50-55元,较当前股价有15%-27%的溢价空间,维持"买入"评级.
核心假设与逻辑公司作为国内陶瓷粉体龙头企业,在技术、客户和下游应用都具有很强的行业壁垒,当前三大下游都处于高增速时期,伴随着公司国产替代和内生外延的稳步进展,业绩长期成长性显著,我们在正文中也对细分领域进行了测算.
与市场的差异之处第一,市场研究主要专注于公司下游三大行业的高增长,对公司各细分领域产品拆分和业绩传导挖掘不够,我们针对公司各产品驱动因素做了详细挖掘拆分和合理测算,帮助投资者自上而下和自下而上对公司业绩进行验证和跟踪.

第二,市场认为公司作为化工企业当前估值太高,我们认为公司的核心驱动已经从供给端变为需求端,不应该从传统化工角度看估值,更应该从下游行业看公司估值水平,考虑到下游电子、医疗行业高天花板、高增速和高估值,以及公司的长期成长价值,我们认为公司21年50倍左右估值不算太贵.
第三,市场认为公司财务上应收账款和商誉较高,存在减值风险.
我们认为可以从公司当前的发展阶段去理解,一方面公司催化材料和口腔业务下游客户账期较长,另一方面公司当前各业务仍处于客户拓展导入前期,一定程度是抢占海外巨头的市场,从这个角度看这些公司对这些新客户的议价能力有限.
商誉请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3方面,主要是口腔医疗公司爱尔创商誉较高,但从已有业绩来看,爱尔创盈利能力良好,商誉减值的风险不大.
股价变化的催化因素第一,细分电子、催化和义齿行业高增速和高盈利,行业处于景气上行周期;第二,公司技术壁垒高,作为国内MLCC粉体绝对龙头受益于国产替代;第三,短期业绩主要受益于国六标准下蜂窝陶瓷销量增加,长期受益于国内口腔医疗市场打开,种植牙市场渗透率增加.
核心假设或逻辑的主要风险第一,下游细分行业需求增速不及预期的风险;第二,公司新增产能投产不及预期的风险;第三,疫情和贸易战等对公司出口影响的风险;请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4内容目录估值与投资建议.
8绝对估值:45.
0-55.
0元8相对法估值:49.
2-52.
3元9投资建议.
10国内陶瓷粉体标杆企业,稳扎稳打成长显著.
11深耕陶瓷粉体扩展下游应用,向高端化一体化持续布局.
11布局四大优质赛道,医疗&催化增长动力强劲.
12研发管理打造业界标杆,业绩成长特性显著.
15出口转内需加速进口替代,沿海布局区位优势明显.
17定增扩展&引进战投,向高端一体化迈进.
18电子材料:国内粉体龙头,拥抱景气上行.
19MLCC性能优异市占率高,陶瓷粉体制约性能升级19需求端:新基建落地正当时,千亿市场增长提速.
21供给端:国内扩产&技术突破,进口替代空间超300亿24国产入局减缓价格波动,需求支撑上行周期变长.
26业绩驱动:公司需求产能同比扩张,国内外比较优势显著.
27催化材料:伴国六之风,业绩短期核心支撑.
31政策:国六尾气标准落地,催化材料迎来长足发展.
31空间:蜂窝陶瓷国内百亿市场,近两年50%行业增速.
33业绩驱动:公司全系列产品协同,客户拓展产品认证顺利.
36生物医疗:布局数字化齿科优质赛道.
38种植牙是口腔医疗行业最优质赛道38氧化锆义齿性价比最高,渗透率增长空间巨大.
40业绩驱动:一体化战略锁定利润,引进战投增加品牌推广.
42盈利预测44假设前提.
44未来3年盈利预测.
46盈利预测的敏感性分析.
46风险提示47附表:财务预测与估值.
49国信证券投资评级50分析师承诺50风险提示50证券投资咨询业务的说明.
50请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图表目录图1:国瓷材料公司发展历程11图2:国瓷材料股权结构和控股公司.
12图3:国瓷材料主营产品矩阵13图4:2020H1公司分产品营收占比14图5:公司历年分产品营收变化(百万元)14图6:2020H1公司分产品毛利占比14图7:公司历年分产品毛利率变化.
14图8:公司营业收入和同比变化(亿元、15图9:公司归母净利润及增速(亿元、15图10:公司销售毛利率和净利率变化15图11:公司三费占比情况.
15图12:公司技术优势和获得的部分证书16图13:公司研发费用和研发费率变化16图14:公司经营活动现金流变化(亿元、16图15:公司资产负债率表现情况.
17图16:公司短期偿债能力指标情况.
17图17:公司国内市场进口替代成效显著17图18:国瓷材料业务全球布局18图19:MLCC在电子元器件中的位置.
19图20:片式多层陶瓷电容器(MLCC)结构19图21:MLCC制备流程图20图22:不同容量MLCC的成本结构组成.
20图23:全球MLCC市场规模变化和预测(亿元)21图24:全球MLCC出货量持续上涨21图25:中国大陆MLCC市场规模(亿元)21图26:2019年全球MLCC下游需求结构.
21图27:高频段对手机MLCC用量需求更大22图28:iPhone手机MLCC单机用量上涨22图29:2020-2022年全球5G手机出货量预测.
22图30:全球5G手机渗透带来的MLCC增量.
22图31:2020-2022年国内5G基站个数预测.
23图32:2020-2022年国内5G基站带来的MLCC增量23图33:不同类型单车动力系统所需MLCC量(颗)23图34:汽车电子化成本呈现升高趋势23图35:全球MLCC主要企业产能占比.
24图36:2019年全球MLCC产能企业分布.
24图37:2017-2019年国内MLCC进口数量.
25图38:2017-2019年国内MLCC进口金额.
25图39:MLCC企业国巨营收周期性变化(亿新台币)26图40:2019年MLCC粉体全球市占率.
27请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6图41:公司MLCC陶瓷粉体产销情况(吨/年)28图42:公司MLCC陶瓷粉体产能利用率和产销率.
28图43:公司产品利润最大化的优势拆分28图44:2020-2022年5G手机陶瓷背板需求预测29图45:2020-2024年全球可穿戴设备出货量预测(百万台)29图46:国内锂电池隔膜出货量变化(亿平方米、30图47:全球MLCC电极浆料市场测算(亿元)30图48:国内光伏银浆进口替代加速.
30图49:国六标准尾气处理装置变化.
33图50:汽车尾气催化转化装置组件.
33图51:汽车尾气用蜂窝陶瓷载体.
33图52:单车蜂窝陶瓷价值量对比测算(元/辆、35图53:20-25年蜂窝陶瓷载体需求市场测算(亿元、35图54:全球蜂窝陶瓷企业市占率.
35图55:全球铈锆固溶体企业市占率.
35图56:全球汽车尾气催化剂企业市占率36图57:全球柴油车尾气催化剂企业市占率.
36图58:尾气处理分子筛分子结构(A/X/Y型)36图59:催化助剂铈锆固溶体分子储氧结构.
36图60:公司催化材料板块营收和净利润(百万元)37图61:2017-19年王子制陶完成业绩承诺(百万元)37图62:国内口腔医疗市场规模和预测38图63:国内口腔医疗就诊患者治疗结构38图64:我国人口老龄化问题加剧.
38图65:我国各年龄段平均龋齿数量.
38图66:2017年全球百万人拥有口腔医生数量.
39图67:全球各地区种植牙数量占比.
39图68:国内种植牙销量数据(万颗)40图69:国内义齿市场规模和预测(亿元、40图70:口腔义齿按照内冠材料分类.
40图71:氧化锆义齿产业链.
41图72:全球纳米复合氧化锆主要厂商41图73:全球种植牙主要生产商41图74:子公司爱尔创的发展历程.
42图75:爱尔创公司营收变化(亿元)42图76:爱尔创超额完成承诺利润(亿元)42图77:公司氧化锆义齿全产业链布局43图78:公司氧化锆义齿新产品矩阵.
43表1:公司盈利预测假设条件(8表2:资本成本假设8表3:FCFF估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)9表4:FCFE估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)9表5:可比公司估值对比.
9请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7表6:国瓷材料细分产品用途列表.
13表7:2020年9月公司非公发资金去向明细.
18表8:5G消费电子、新能源汽车和汽车电子化带来的MLCC增量测算24表9:日韩厂商在高端MLCC领域扩产.
25表10:国内企业MLCC主要扩产情况.
26表11:国五和国六污染物排放标准对比31表12:国六标准实施时间节点32表13:机动车尾气处理装置简介.
32表14:国五和国六标准下单车蜂窝陶瓷载体价值测算.
34表15:国内机动车蜂窝陶瓷载体需求市场测算.
34表16:公司催化材料板块布局36表17:我国口腔医疗行业相关促进政策39表18:公司电子板块业绩拆分和预测44表19:公司催化材料板块业绩拆分和预测.
45表20:公司生物医疗板块业绩拆分和预测.
45表21:公司其他版块业绩拆分和预测45表22:未来3年盈利预测表(单位:百万元)46表23:情景分析(乐观、中性、悲观)46请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间.
绝对估值:45.
0-55.
0元公司的业绩增长主要受到下游行业需求的影响,我们从行业和公司两个层面进行测算,并对公司现金流进行FCFF和FCFE折现.
从行业来看,公司下游电子、催化和生物医疗板块都具备大市场、高增速和高盈利的特点,充分受益于新基建、环保政策和国产替代的主流行情.

从公司来看,业绩表现良好:16-18年持续高增速,19年短暂受行业下行影响,20年Q3看已恢复高增速;成长路径清晰:公司从核心技术研发入手,通过并购扩产下游领域,当前公司正逐步向高端化和一体化纵向延伸;收购眼光独到:扩产的领域都是优质赛道,与公司业务协同性好.
按照行业和公司的成长思路,我们预计公司20-22年营收增速为15%/25%/21%.
毛利率是根据下游细分领域进行讨论,毛利率增长的驱动因素可以归结为:产品高端化、一体化协同和品牌溢价提升.
三费占比整体较为稳定,其中管理费用中研发占比持续上涨,股利分配比例为19.
64%.
表1:公司盈利预测假设条件(%)2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E营业收入增长率78.
09%47.
65%19.
76%14.
54%24.
83%21.
30%18.
00%18.
00%18.
00%营业成本/营业收入61.
38%55.
18%52.
24%51.
80%50.
45%49.
74%48.
00%48.
00%48.
00%管理费用/营业收入10.
84%11.
24%12.
11%13.
00%12.
00%12.
00%11.
00%11.
00%11.
00%销售费用/销售收入2.
97%4.
49%5.
27%5.
50%5.
50%5.
00%4.
50%4.
50%4.
50%营业税及附加/营业收入1.
42%1.
04%1.
04%1.
00%1.
00%1.
00%1.
00%1.
00%1.
00%所得税税率11.
84%9.
11%12.
63%11.
19%10.
98%11.
60%11.
60%11.
60%11.
60%股利分配比率39.
04%13.
06%19.
64%19.
64%19.
64%19.
64%19.
64%19.
64%19.
64%资料来源:公司数据、国信证券经济研究所预测表2:资本成本假设无杠杆Beta1T11.
19%无风险利率2.
60%Ka6.
80%股票风险溢价4.
00%有杠杆Beta1.
01公司股价(元)43.
35Ke6.
83%发行在外股数(百万)963E/(D+E)99.
32%股票市值(E,百万元)41761D/(D+E)0.
68%债务总额(D,百万元)286WACC6.
82%Kd6.
50%永续增长率(10年后)2.
0%资料来源:国信证券经济研究所假设我们分别用FCFF和FCFE两种绝对估值进行预测,该估值相对于权益资本成本Ke和永续增长率较为敏感,表3和表4分别是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9表3:FCFF估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)Ke变化6.
0%6.
3%6.
62%6.
9%7.
2%永续增长率变化2.
9%67.
8561.
1755.
5850.
8446.
762.
6%62.
6756.
9352.
0747.
8944.
262.
3%58.
3353.
3349.
0445.
3242.
062.
0%54.
6350.
2346.
4143.
0740.
121.
7%51.
4547.
5344.
1041.
0738.
391.
4%48.
6845.
1642.
0539.
3036.
831.
1%46.
2543.
0640.
2337.
7035.
43资料来源:国信证券经济研究所分析表4:FCFE估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)Ke变化6.
0%6.
3%6.
62%6.
9%7.
2%永续增长率变化2.
9%64.
6258.
7053.
6849.
3746.
762.
6%60.
1354.
9850.
5646.
7244.
262.
3%56.
3251.
7847.
8444.
4042.
062.
0%53.
0449.
0045.
4642.
3440.
121.
7%50.
1846.
5543.
3540.
5038.
391.
4%47.
6744.
3841.
4638.
8536.
831.
1%45.
4542.
4539.
7737.
3735.
43资料来源:国信证券经济研究所分析综上FCFF和FCFE估值方法,我们认为公司的合理价值区间为45-55元.
相对法估值:49.
2-52.
3元从上游化工新材料角度看,国内陶瓷粉体行业没有直接的可比公司,我们选取同样国内超高市占率、技术壁垒高、营收规模相似的碳纤维龙头光威复材进行对比.
从下游应用角度看,MLCC粉体材料领域可比公司有三环集团,催化材料板块可比公司有奥福环保,口腔医疗行业可比公司有通策医疗.
我们使用PE相对估值法进行比较:1)从公司成长层面与光威复材相比,公司是国内唯一水热法生产企业,市占率和技术壁垒更高,同时下游行业天花板也更高;2)与下游各细分领域可比公司相比,公司依托粉体原材料具有显著的产业链一体化优势,同时从今年疫情以来公司的表现对比来看,多赛道布局也有更强的抗周期能力;3)公司短期业绩反映在尾气催化材料板块爆发,但是长期来看,估值方面更多的是考虑公司口腔医疗板块未来市场打开和业绩释放,所以参照医疗行业的高估值,我们预计伴随国内种植牙渗透率增长和公司义齿品牌知名度的打开,公司的估值水平有望持续提升.
表5:可比公司估值对比代码简称总市值(百万元)股价EPS(元)PE2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E300385国瓷材料41789.
7443.
380.
520.
630.
821.
0283.
4268.
8652.
9042.
53同类公司300699光威复材39358.
3275.
971.
011.
261.
592.
0075.
2260.
2947.
7837.
99300408三环集团51771.
2229.
790.
500.
680.
901.
0959.
5843.
8133.
1027.
33688021奥福环保4819.
4062.
360.
671.
061.
702.
5593.
0758.
8336.
6824.
45600763通策医疗72497.
70226.
101.
441.
832.
43.
12157.
01123.
5594.
2172.
47均值36.
6471.
6252.
9440.
56资料来源:Wind一致性预测,国信证券研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10参照可比公司的估值水平,我们给予公司2021年合理估值水平60-63倍PE,对应股价49.
2-52.
3元.
投资建议综合上述几个方面的估值,我们给予公司合理价格区间为50-55元之间,对应2021年动态市盈率分别为61倍和67倍,相对于公司目前股价有15%-27%的溢价空间.
我们认为,公司作为国内陶瓷粉体龙头企业,在技术、客户和下游应用都具有很强的行业壁垒,当前三大下游都处于高增速时期,伴随着公司国产替代和内生外延的稳步增长,公司业绩成长性显著.
预计公司20-22年归母净利润6.
05/7.
88/9.
82亿元,净利润同比增速21/30/25%,EPS分别为0.
63/0.
82/1.
02元,对应PE分别为69/53/43倍.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11国内陶瓷粉体标杆企业,稳扎稳打成长显著深耕陶瓷粉体扩展下游应用,向高端化一体化持续布局国瓷材料是一家专门从事新材料研发、生产和销售的高新技术企业,公司成立于2005年,2012年在创业板上市,当前已经发展为国内陶瓷粉体行业龙头企业.
公司当前已经形成电子材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料四大业务板块,下游产品覆盖电子、生物、新能源和航空航天等领域.
公司以核心陶瓷粉体材料为出发点,通过核心技术材料打破国外垄断,通过外延并购打造陶瓷新材料平台企业,不断延伸下游应用领域.
公司成立以来的发展可以总结为三个阶段:2005-2012年:成立上市阶段,该阶段是公司技术积累成熟阶段.
公司2005年成立以来,以陶瓷材料为核心,先后承建了公司承建了"山东省电子陶瓷材料工程技术研究中心"和"山东省电子陶瓷材料工程试验室"、"山东省企业技术中心",重点对高温高压水热法工艺进行了研发改进,并先后获得国家科技进步奖等国家奖项认可.
2013-2018年:公司上市后加大融资力度,围绕陶瓷材料内生外延,扩大陶瓷材料下游需求应用领域.
2013年进军陶瓷墨水业务,14年开展高纯氧化铝业务,15年参股爱尔创布局医疗氧化锆业务,16年通过收购进军催化剂和电子浆料业务,17年收购王子制陶开拓蜂窝陶瓷尾气处理业务,18年收购爱尔创进一步加速医疗板块业务拓展,电子、催化、医疗和其他材料四大业务板块逐渐成型.
2019年-至今:在四大业务板块基础上向高端化和产业链一体化延伸.
2019年公司成立山东国瓷电子科技发展有限公司,电子板块逐渐向5G领域延伸,公司并入选山东省5G产业方向试点示范企业,2020年定增电子方面在高端MLCC领域扩产,医疗板块引入高瓴等战投打通产业链上下游,公司紧抓国产替代机遇,向高端化和一体化发展.
图1:国瓷材料公司发展历程资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司股权较为分散,下属子公司众多.
当前公司股权结构较为分散,无控股股东,所有股东在经营管理中独自行使股东权利,张曦为公司实际控制人,截止2020年上半年底,持股占比达到19.
96%,第二第三大股东为香港中央结算有限公司和东营奥远工贸有限公司,持股占比9.
93%和4.
79%.
公司管理层经验丰富,眼光独到.
公司董事长张曦为美国休斯敦大学硕士,董请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12事秦建民为教授级高级政工师,并在油田有多年的实业经验,董事宋锡滨就读于北航材料专业,其他董事也多技术或者现场出身,对行业未来发展有着独到的理解,能够快速把握行业发展动态,这在一定程度上也促进了公司不断向优质赛道延伸的成功实践.
公司下游布局完善,控股子公司业务清晰.
电子材料板块有:江苏泓源、国瓷戍普、长沙国瓷、江苏国瓷;催化材料板块有:王子制陶和国瓷博晶两家子公司;生物医疗板块有:深圳爱尔创科技和深圳爱尔创数字口腔.
其中影响公司净利润达到10%的参股公司主要有:国瓷康立泰、王子制陶、深圳爱尔创.
2020年4月,公司持续加强口腔医疗领域投资,合资成立了深圳爱尔创数字口腔公司(公司投资占比67%),积极布局口腔临床业务.
图2:国瓷材料股权结构和控股公司资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理注:股权结构为2020H1财报披露持股占比布局四大优质赛道,医疗&催化增长动力强劲公司产品涵盖了电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化锆和氧化铝等)、建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍浆等)、催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等.
2018年后公司产品根据应用领域划分为:电子材料、催化材料、生物医疗和其他材料四大类.
1)电子材料:主要生产MLCC介质粉体、电子用纳米级复合氧化锆、高纯超细氧化铝、电子浆料等材料,目前产能1万吨/年,另有2000吨/年的扩产计划,但还未实施;2)催化材料:主要包含蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛等尾气催化相关的产品;3)生物医疗材料:主要是义齿用氧化锆粉体材料、瓷块以及其他牙科相关产品,目前产能2500吨/年;4)其他材料:包括建筑陶瓷材料、陶瓷球和光通套管等产品.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13图3:国瓷材料主营产品矩阵资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理表6:国瓷材料细分产品用途列表类型主要产品主要用途和应用领域电子陶瓷材料钛酸钡是电子陶瓷中使用最广泛的材料之一,被誉为"电子陶瓷工业的支柱",高纯度、高活性、结晶度好、粒度分布均匀.

MLCC介质材料是制作多层陶瓷电容器(MLCC)的关键基础材料,拥有小体积、结构紧凑、可靠性高及适于SMT技术等优点.
微波介质材料是指应用于微波频段(主要是UHF、SHF频段,300MHz~300GHz)电路中作为介质材料并完成一种或多种功能的陶瓷材料.
铁氧体磁性材料是一种具有铁磁性的金属氧化物.
就电特性来说,铁氧体的电阻率比金属、合金磁性材料大得多,还有较高的介电性能.

二氧化钛二氧化钛具有十分宝贵的光学性质,还具有很高的化学稳定性、热稳定性、无毒性、超亲水性、非迁移性,能够完全与食品接触,广泛用于化妆品、光催化媒介、涂料、航空等领域.
消费电子材料氧化锆陶瓷材料广泛用于5G手机后盖、指纹识别片和只能手表等,具有硬度高、颜色漂亮、质量好和非电磁屏蔽等优点.

氧化铝粉体超细氧化铝&勃姆石粉体是一种重要的无机氧化物粉体材料,被广泛应用于航天航空、兵器、电器绝缘材料、锂离子电池、集成电路、单晶材料、催化载体、高耐磨材料等.
勃姆石粉体我们采用独特的先进合成技术,可同时对粉体纯度、粒度、形貌、晶相(α相、γ相等)等性能指标进行控制,在此基础上对催化材料、透明陶瓷、结构陶瓷不同用途进行性能调整,电子元器件系列主要包括镍内电极浆料、铜端电极浆料、银钯电极浆料、树脂银浆、片式电感内电极浆料、片式电感外电极浆料、片式电感感光浆料等其他浆料.
催化材料汽车尾气净化材料主要包括铈锆固溶体复合氧化物、氧化铝负载-铈锆固溶体复合氧化物、改性氧化铝.

分子筛、MTO/MTPMTO催化剂为甲醇制烯烃催化剂、MTP催化剂为甲醇制丙烯催化剂、汽车尾气、膜分离等工业用分子筛.
蜂窝陶瓷系列包括柴油氧化催化器(DOC)的载体、柴油颗粒过滤器(DPF)中的载体、壁流式颗粒捕捉器中的载体.

生物医疗材料齿科用氧化锆材料氧化锆材料具有很好的生物相容性,能够最大限度还原自然牙的形态、颜色和光泽,公司采用的水热法制备粉体.

其他材料陶瓷球氮化硅陶瓷球(Si3N4)氮化硅陶瓷球具有高性价比,同时具有高强度、耐高温、无磁性、耐磨损、耐腐蚀等优点.

陶瓷轴承全陶瓷球轴承有:氧化锆全陶瓷轴,氮化硅全陶瓷球轴承,碳化硅圈陶瓷球轴承三种.

陶瓷结构件公司可以按照要求生产各种陶瓷结构片:陶瓷轴承内外圈、密封件、陶瓷轴芯、陶瓷刀具等.

太阳能片系列专门为太阳能电池设计的各种银胶.
伯陶墨水是一种用于瓷砖喷墨印花技术的墨水,它是一种聚合物和无机色料的溶液,具有稳定的色彩和光密度.

色料系列国瓷泰利康的产品,相关产品始终定位中高端,公司生产的金棕、镨黄等色料位于行业顶尖水平.

釉料系列国瓷泰利康产品,主要分为仿古和瓷片两个系列,产品远销越南、印度、泰国、缅甸等国家.

资料来源:公司官网、国信证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14公司四大业务占比较为均匀,生物医疗和催化材料成长最快.
2020H1公司营收中电子材料、生物医疗、催化材料占比分别为31.
4%、23.
5%、12.
8%.
产品中生物医疗板块毛利率最高超过65%,其次是催化材料和电子材料,分别达到58%和47%.
电子材料板块:2020H1营收3.
38亿元(-13.
24%),毛利率为47.
37%(-5.
53pct).
上半年新能源汽车高纯氧化铝业务下滑,公司开发了全系列用于5G基站滤波器的微波介质粉料和与之匹配的电子银浆,未来将放量.
生物医疗板块:2020H1营收2.
53亿元(+9.
59%),毛利率66.
53%(+1.
89pct).
疫情影响下了板块营收,但是加大品牌推广,与平安和3SHAPE达成战略合作,投资设立深圳爱尔创数字口腔公司,布局口腔临床医学业务,板块业绩驱动表现公司上下游延伸的全套齿科解决方案.
催化陶瓷材料:2020H1营收1.
37亿元(+74.
32%),毛利率58.
13%(-3.
96pct).
上半年国六标准逐步落地,公司产品销量大增.
汽油机GPF和薄壁TWC均进入主机厂目录并实现销售,GPF进口替代效果显著;柴油机方面SCR及DPF已实现批量生产并通过了国外主要催化剂公司验证,气体机载体已大批量销售.
其他材料:2020H1营收3.
48亿元(+4.
46%),毛利率32.
08%(+0.
29pct).
公司陶瓷和墨水新产品销售额大幅增加,扩大了河南和江西等区域的销售规模,推出数码釉等产品,同时业务向家装行业拓展.
图4:2020H1公司分产品营收占比图5:公司历年分产品营收变化(百万元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图6:2020H1公司分产品毛利占比图7:公司历年分产品毛利率变化资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理电子材料31.
4%生物医疗材料23.
5%催化材料12.
8%其他32.
3%05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020H电子材料生物医疗材料催化材料其他电子材料30.
8%生物医疗材料32.
4%催化材料15.
4%其他21.
5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020H电子材料生物医疗材料催化材料其他请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15研发管理打造业界标杆,业绩成长特性显著上市以来公司业绩保持高增速,收购项目均表现良好的盈利能力.
2012年上市时营收为2.
16亿元,到2019年底增长至21.
53亿元,整整增长了十倍,年复合增速达到了39%.
2012-2016年,公司凭借高端陶瓷粉体技术向相关领域延伸,年复合增速保持在30%左右,17-18年先后收购王子制陶和爱尔创,催化材料和医疗材料业务快速发展,19年公司业绩受电子、新能源等行业低迷影响,2020上半年疫情冲击了下游汽车、电子和建筑等行业,但Q3公司盈利环比显著回暖.
公司持续布局优质赛道,毛利率呈上升趋势.
2017年收购催化材料和生物医疗业务后,公司毛利率显著提升,2020H1公司毛利率达到48.
31%,相比2016年的37.
64%,毛利率中枢上涨了10个百分点,2020H1净利率为25.
87%(同比+0.
20pct).
公司三费占比较为稳定,2020H1公司销售、管理和财务费率分别为5.
23%、12.
14%和0.
32%,销售和管理费用同比变化不大,财务费用下降74%,主要是本期归还银行借款和利息支出减少.
图8:公司营业收入和同比变化(亿元、%)图9:公司归母净利润及增速(亿元、%)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图10:公司销售毛利率和净利率变化图11:公司三费占比情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司作为陶瓷新材料标杆企业,研发实力充足.
公司研发投入占比持续上涨,研发费用占比中枢在6.
7%左右,研发人员占比一直保持在20%以上.
2020H1公司研发费用达到7208万元,占到营收的6.
7%.
公司是国家高新技术和国家知识产权示范企业,承建了"山东省电子陶瓷材料工程技术研究中心"、"山东0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025201220132014201520162017201820192020H营收(亿元)YOY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456201220132014201520162017201820192020H归母净利润(亿元)YOY(%)0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017201820192020HROE(加权)销售毛利率销售净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201220132014201520162017201820192020H销售费率管理费率财务费率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16省电子陶瓷材料工程实验室"、"山东省企业技术中心"、"山东省博士后创新实践基地"等多个省级以上科研平台.
截止2020H1,公司拥有授权专利220件,参与主持和制定国准3项、国家标准10项、行业标准5项和企业标准6项.
图12:公司技术优势和获得的部分证书资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理依托CBS高效管理系统,公司现金流逐年提升.
公司通过实施CBS管理系统,公司各业务单元都已实施了战略部署和价值流图析,从客户需求角度更新产品,现金流管理良好,经营活动现金流从2015年的0.
47亿元上涨至2019年的4.
84亿元,经营活动现金流占营收的比重从8.
8%提升至2020H1的23.
6%.
公司以四大业务为核心,管理上优化组织架构.
2019年公司成立了电子材料事业部,将MLCC材料、纳米氧化锆等材料合并管理,优化资源配置;成立催化材料事业部,以客户为中心进一步强化业务协同性;成立5G项目部,凭借纳米级电子材料技术优势,加快5G新材料进口替代.
图13:公司研发费用和研发费率变化图14:公司经营活动现金流变化(亿元、%)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司资产负债率处于较低水平,未来产能扩张成长空间大.
2017年以来公司资产负债率持续下降,截止2020H1下降至16.
5%,处于行业较低水平,短期偿债能力充足,2020H1流动比率和速动比率分别达到2.
94%和2.
15%.
负债水0%1%2%3%4%5%6%7%8%020406080100120140160201220132014201520162017201820192020H研发费用(百万元)研发费率0%5%10%15%20%25%0123456201520162017201820192020H经营活动现金净流量经营活动现金净流量/营收请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17平较低的主要原因是公司不断收购加上良好经营带来的公司总资产增加,另外现金流充沛借款等负债处于较低水平.
图15:公司资产负债率表现情况图16:公司短期偿债能力指标情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理出口转内需加速进口替代,沿海布局区位优势明显公司业务全球布局,国内市场进口替代表现突出.
公司上市初期主营的电子陶瓷材料主要以出口为主,2012年中国大陆地区营收占比仅为27%,随着国内大陆电子市场快速发展,公司依靠技术和本地化成本优势在进口替代方面持续加速,公司国内占比到2015年已提升至80%,近三年公司大陆市场营收占比维持在75%左右,海外营收占比小,受疫情影响也较小.
目前当前公司已经形成全球布局,国内相关公司布局主要分布在山东、江苏、上海和广东沿海地区,下游电子等需求旺盛,海外布局主要是国瓷科技(海外)公司.
图17:公司国内市场进口替代成效显著资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017201820192020H资产负债率0%1%1%2%2%3%3%4%201520162017201820192020H流动比率速动比率现金比率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214161820122013201420152016201720182019中国大陆港澳台和海外中国大陆占比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18图18:国瓷材料业务全球布局资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理定增扩展&引进战投,向高端一体化迈进2020年9月公司发布非公开发行股票方案,向公司实控人张曦发行股票,募资不超过8.
55亿元,其中2.
57亿元用于补充流动资金.
此次非公发的目的是用于超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化等项目及补充流动资金.

1)加大高性能MLCC产品研发,满足市场需求;2)顺应国六标准实施,加大尾气处理蜂窝陶瓷材料产能建设;3)补充流动资金,优化资产负债结构.
另一方面,公司全资子公司爱尔创拟引入高瓴资本、松柏投资两个战略投资者,拟通过以不超过5亿元人增资爱尔创、不超过2亿元受让公司持有爱尔创股权的方式对其进行投资,松柏投资通过其关联方和高瓴资本将分别按照增资额和股权转让款的50%进行投资.
公司定增和引入战投,是持续向高端化和产业链一体化迈进的重要一步.
高端化体现在加大高性能MLCC研发和产业化、产业链一体化体现在医疗义齿领域引入战投,扩展下游客户资源,提升品牌和一体化优势.
表7:2020年9月公司非公发资金去向明细序号项目名称总投资(万元)拟用募投资金(万元)1超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发和产业化28000200002汽车用蜂窝陶瓷制造项目28608170003年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目25000228004补充流动资金2570025700合计10730885500资料来源:公司公告、国信证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19电子材料:国内粉体龙头,拥抱景气上行MLCC性能优异市占率高,陶瓷粉体制约性能升级MLCC是片式多层陶瓷电容器的缩写,属于电子元器件中的被动元器件.
它是由内电极额陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来,经一次性高温烧结形成的陶瓷芯片,再在芯片的两端封上金属外电极层,形成一个类似独石结构的电容器.
MLCC主要由陶瓷体、陶瓷边、内电极和端电极组成.
2019年被动元器件中电容产值占比达到66%,其中陶瓷电容又占到电容市场的产值的43%,陶瓷电容按照结构可以分为MLCC、单层陶瓷电容器和引线式多层陶瓷电容器.
MLCC依靠体积小、容量大、寿命长、价格低廉等优点,占据陶瓷电容市场全球93%的市场份额.
图19:MLCC在电子元器件中的位置资料来源:国信证券经济研究所整理图20:片式多层陶瓷电容器(MLCC)结构资料来源:太阳锈电公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20MLCC制备过程中的技术壁垒主要体现在:陶瓷粉体制备和MLCC制造工艺.
MLCC陶瓷粉体的制备方法:物理法和化学法两种,陶瓷粉体的细微度、均匀度和可靠性直接决定了MLCC产品的尺寸、电容量和稳定性,其中化学法制备的粉体纯度、粒度大小和形状控制优势显著,相应瓷粉水热法合成、纳米分散技术和包覆技术等也具有很高的技术壁垒.
MLCC制造工艺:MLCC的制造工艺包括干法流延工艺、湿法印刷工艺和瓷胶移膜工艺.
一方面电容量与叠层层数成正比,与单层厚度成反比,所以对叠层印刷技术要求高,另一方面是陶瓷介质共烧技术控需要控制不同材料之间的收缩率,好的共烧技术可以生产2微米以下厚度,1000层以上的MLCC,这些对制造过程中设备、加工工艺和加工精度都有极高要求.
图21:MLCC制备流程图资料来源:村田、国信证券经济研究所整理MLCC成本中原材料占比接近60%,其中陶瓷粉体占比最高.
MLCC根据电容容量的高低可以分为低容和高容,由于高容陶瓷电容需要更薄的介质厚度和更多的层数,所以对粉体要求更高,响应成本占比也就更高,根据中电网统计,低容MLCC中陶瓷粉体成本占比为20-25%,高容的占比可达到35-45%.
行业向着轻薄小的方向发展,陶瓷粉体成本占比有望持续上涨.
图22:不同容量MLCC的成本结构组成资料来源:中电网,国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%低容量MLCC高容量MLCC陶瓷粉末内电极外电极包装材料设备折旧人工成本请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21需求端:新基建落地正当时,千亿市场增长提速全球MLCC行业市场规模接近千亿元,长期看增长态势不变.
根据中国电子元件行业协会统计,2019年受到全球MLCC量价齐降的影响,全球MLCC市场规模同比下降12.
6%至963亿元,2020年受到新冠肺炎影响,预计2020年全球市场规模仍小幅下降7.
5%至891亿元.
2018年中国大陆MLCC行业规模为434.
2亿元,2019年达到438.
2亿元,大陆市场规模占比接近全球一半.
长期看MLCC单价周期性变化显著,但需求量持续上涨,市场规模保持增长态势.
17-18年受MLCC涨价和新能源汽车需求驱动,全球MLCC市场规模持续扩大,2018年增速高达47.
7%,预计随着全球需求恢复,全球市场将在2021年开始恢复上升,有望在2024年达到1169亿元,五年复合增速达到3.
9%,中国大陆MLCC市场规模预计在2023年达到533.
5亿元,年复合增速约为5.
0%,高于全球预计增速.
图23:全球MLCC市场规模变化和预测(亿元)图24:全球MLCC出货量持续上涨资料来源:中国电子元件行业协会,国信证券研究所整理资料来源:Paumanok,国信证券经济研究所整理MLCC下游需求包括消费电子、汽车、5G和其他工业等领域,当前5G手机基站和新能源汽车是主要需求驱动力.
根据TechDesign数据显示,2019年MLCC下游消费电子占比为64%,新能源汽车和5G基站分别占比14%和19%.
2018年以前消费电子市场驱动主要来自智能手机出货量增加,当前手机市场MLCC需求增长主要来自单机用量提升.
图25:中国大陆MLCC市场规模(亿元)图26:2019年全球MLCC下游需求结构资料来源:中国电子元件行业协会,国信证券研究所整理资料来源:TechDesign,国信证券经济研究所整理0200400600800100012001400全球0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
54.
04.
55.
020122013201420152016201720182019全球MLCC出货量(兆颗)0100200300400500600201820192020E2021E2022E2023E中国大陆消费电子64.
2%新能源汽车13.
5%5G基站19.
0%其他3.
3%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22(1)消费电子:5G手机更换单机MLCC需求上涨消费电子更新换代和5G手机渗透增加促进MLCC需求增长.
高端消费电子特别是手机领域,随着产品功能升级,快速充电、高射频模块等对MLCC用量和质量需求都显著升高,单台笔记本电脑需要350-800颗,单台LCDTV需要500-700颗,苹果5S单机MLCC用量仅为400颗,但到苹果X上升至1100颗.
随着手机频段的不断升高,单机MLCC用量也显著增加,2G手机MLCC单机平均用量仅为180颗,但到5G时代上升至1000颗.
图27:高频段对手机MLCC用量需求更大图28:iPhone手机MLCC单机用量上涨资料来源:三星电机,国信证券研究所整理资料来源:村田,国信证券经济研究所整理假设2020-2022年全球智能手机出货量平均保持不变,5G手机渗透增加将带来MLCC需求巨大增速.
2019年全球5G手机出货量为1900万台,按照5G手机比非5G手机单机增加400颗MLCC计算,贡献需求增量76亿颗.
2020年9月Canalys最新预测2020/2021年全球5G手机出货量将达到2.
78和5.
44亿部,按照单机增加500颗MLCC计算,5G渗透带来MLCC需求增长达到1390/2720亿颗,以2019年全球4.
5兆颗MLCC出货量的基数计算,预计20-21年5G渗透将给MLCC行业带来3%和6%的增速.
图29:2020-2022年全球5G手机出货量预测图30:全球5G手机渗透带来的MLCC增量资料来源:Canalys(2020.
9.
14预测),高通,国信证券研究所整理资料来源:国信证券经济研究所测算(2)5G基站:5G基站相对于普通基站来说,频带的带宽较多,接收的数据和速度都更快,这样就需要更高容量的电容,相应单个基站的MLCC消耗量就会上升.
2020年02004006008001,0001,2002G2.
5G3G4G5G单机MLCC用量(颗)02004006008001,0001,200iPhone5SiPhone6iPhone7iPhone8iPhoneX单机用量(颗)01234567820192020E2021E2022E全球5G手机出货量预测(亿部)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020192020E2021E2022E5G渗透带来MLCC增量(亿颗)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23上半年国内新建5G基站25.
7万个,华为预计国内2020年底5G基站将达到80万个,占到全球的70%,2021-2023年国内三大运营商新建5G基站将达到80/110/85万个,按照5G基站是4G基站的1.
2倍,预计2026年国内5G基站总数将达到653座.
根据村田的预测,单个5G基站需要1.
5万颗MLCC,据此测算2020-2022年国内5G基站建设将贡献MLCC需求增量为:100.
5/120/165亿颗.
图31:2020-2022年国内5G基站个数预测图32:2020-2022年国内5G基站带来的MLCC增量资料来源:华为预测(2020.
8.
6预测),中国工信部,国信证券研究所整理资料来源:国信证券经济研究所测算(3)汽车领域:新能源单车需求大和汽车电子化程度上升新能源汽车渗透:新能源汽车使用电池驱动单车需要更多MLCC,根据村田公布的数据显示,纯电动车单车动力系统需要MLCC达到2700-3100颗,达到了常规燃料车的5倍,新能源汽车渗透将带来单车2400颗MLCC的增量.
按照德勤最新预测,2020-2022年全球新能源车销量将达到250/325/423万辆,假设全球汽车市场销量不变,将带来MLCC需求增量分别为55/72/93亿颗.
汽车电子化:一方面随着汽车电子程度提高,汽车电子成本占比持续上升,预计2020年汽车电子成本将比2010年提高约5个百分点达到34.
3%,另一方面智能驾驶ADAS系统不同级别MLCC需求也有较大差异,假设全球ADAS相关系统在2020-2022年综合渗透率每年增加10%,单车加装ADAS系统后平均增加3000颗MLCC,全球汽车销量维持2019年的水平,则2020-2022年汽车电子化每年将带来MLCC增量271亿颗.
图33:不同类型单车动力系统所需MLCC量(颗)图34:汽车电子化成本呈现升高趋势资料来源:村田,国信证券研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理02040608010012020192020E2021E2022E国内5G基站预测(万个)02040608010012014016018020192020E2021E2022E5G基站带来MLCC需求量(亿颗)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000%10%20%30%40%50%60%19501960197019801990200020102020E2030E汽车电子成本占比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24我们对MLCC下游主要的5G手机、基站和新能源汽车等领域2020-2022年需求进行了测算,在假设行业手机和汽车需求不变的基础上,只计算了设备升级带来的增量市场,根据测算,2020-2022年上述几项更新换代带来MLCC行业需求增量分别是1816/3182/4279亿颗(这里省略了国外5G基站的贡献),以2019年全球4.
5兆颗的出货量为基准,将给行业带来4.
0%/7.
1%/9.
5%的需求量增速,在叠加当前MLCC进入涨价周期,行业规模增速将有望更高.
表8:5G消费电子、新能源汽车和汽车电子化带来的MLCC增量测算20192020E2021E2022E5G手机全球5G手机出货量预测(亿部)0.
192.
785.
447.
505G手机单机MLCC增量(颗)4005005005005G渗透带来MLCC增量(亿颗)761390272037505G基站国内5G基站预测(万个)136780110单个5G基站需要MLCC(万颗)1.
51.
51.
51.
55G基站带来MLCC需求量(亿颗)19.
5100.
5120165新能源汽车新能源汽车销量(万辆)220250325422.
5新能源车单车增加MLCC量(颗)2200220022002200新能源车渗透带来MLCC增量(亿颗)48.
4557293汽车电子化全球汽车销量(万辆)9030903090309030ADAS系统渗透率增加10%10%10%10%新增ADAS系统汽车销量(万辆)903903903903单车ADAS需要MLCC(颗)3000300030003000汽车电子化带来MLCC增量(亿颗)271271271271合计带来MLCC增量(亿颗)414.
81816.
43183.
04279.
0带来的需求增速(以2019年全球出货量为基准)4.
0%7.
1%9.
5%资料来源:国信证券研究所测算供给端:国内扩产&技术突破,进口替代空间超300亿全球范围内MLCC行业高度集中,CR5超75%,CR10超90%.
2019年底全球MLLC产能达到4600亿颗/月,全球主要的MLCC生产厂商主要有20多家包括:日本村田、韩国三星电机、台湾国巨、太阳诱电、华新科、禾伸堂,大陆的宇阳、风华高科等.
其中日本地区企业市场占有率就达到58%,村田月产能达到1500亿颗,太阳诱电产能约为450亿颗/月、TDK产能为100亿颗/月.
图35:全球MLCC主要企业产能占比图36:2019年全球MLCC产能企业分布资料来源:中国电子元件行业协会,国信证券研究所整理资料来源:中国电子元件行业协会,国信证券经济研究所村田29.
8%三星电机21.
4%太阳诱电9.
8%台湾国巨9.
7%华新科技7.
3%日本京瓷5.
4%日本TDK5.
3%美国基美2.
4%风华高科1.
6%宇阳科技1.
1%其他6.
2%02004006008001,0001,2001,4001,600月产能(亿颗)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25日韩厂商逐渐退出低毛利的常规产品,开始向高端产品扩产发力.
从2016年开始全球MLCC常规产品因为技术门槛不高,竞争加剧导致毛利率显著下滑,日韩厂商开始逐渐放弃低端产能,村田2018年3月宣布"旧产品群"减产50%,京瓷2018年宣布0402、0603尺寸的104、105规格MLCC将于2月停产.
与此同时,海外巨头开始一轮高端产品扩产,村田分别投资140亿和290亿日元新建5G和汽车电子化所需的高端MLCC,其中新增产能有望在今年年底投产,除此之外,国巨、太阳诱电和三星电机等在近两年都有高端扩产落地.

表9:日韩厂商在高端MLCC领域扩产企业项目地区投资资金规划产能预计投产时间村田高端MLCC无锡140亿日元400亿颗/月2020年底村田高端MLCC福井290亿日元-待定国巨常规/高端MLCC高雄、苏州、东莞100亿新台币200亿颗/月2020年底太阳诱电高端MLCC新泻150亿日元180亿颗/月2021年底三星电机高端MLCC天津5000亿韩元-2021年京瓷高端MLCC鹿儿岛60亿日元-2021年资料来源:各公司官网、国信证券研究所整理中国大陆企业MLCC市占率不足5%,产品主要聚焦于通用型产品.
国内风华高科产能最大达到150亿颗/月,除此之外还有深圳宇阳、三环集团等.
与日韩厂商相比,国内电容主要是常规规格,表现为电容容量小、尺寸大、耐高温等性能与村田等还有显著差距,比如日本村田产品最高电容量已经达到350μF,但国内三环集团的产品最高电容量仅为22μF,国内当前目标主要是抢占中低端产品市场份额,同时加大高温、高压、高容等高端产品技术突破.
国内MLCC进口依赖度高,每年进口替代空间可达到300亿元.
2018年国内MLCC消费量达到28890亿颗,全球占比71.
3%,进口数量依存度50%左右,据三环数据,17-19年国内MLCC进口数量平均为2.
4万亿颗.
从产值上看,国内根据海关总署数据,2019年国内MLCC进口额达到466亿元主要集中在中高端领域,出口额仅为150亿元左右,全年的贸易逆差在300亿元左右.
图37:2017-2019年国内MLCC进口数量图38:2017-2019年国内MLCC进口金额资料来源:三环集团公司公告,国信证券研究所整理资料来源:三环集团公司公告,国信证券经济研究所国内龙头企业核心技术持续突破,伴随扩产加速进口替代.
风华高科的部分产品电容容量已经达到百μF级别,最高额定电压达到5000Vdc,小尺寸电容也具备生产能力,核心参数方面基本达到村田的高端产品水平.
同时随着国内5G、新能源汽车等行业需求快速增加,国内企业开启一轮扩产计划,较大规模的有风华高科的月产450亿颗扩产项目(当前产能150亿颗/月)和三环集团的200亿颗扩产计划(当前产能40亿颗/年),这些企业一方面抢占日韩退出的中低端市场,另一方面加速国产新材料的自给自足.
19,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,000201720182019进口数量(亿颗)0100200300400500600700201720182019进口金额(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26表10:国内企业MLCC主要扩产情况宣布日期企业扩产情况2020年3月风华高科计划投资75.
05亿元加速布局高端电容领域,将新增月产能450亿颗高端MLCC,建设周期28个月.
2019年9月火炬电子计划投资5.
55亿元年产能新增84亿只小体积薄介质层电容器产能,项目建设期2年.
2020年3月三环集团计划募集21.
75亿元建设5GMLCC、陶瓷劈刀等项目,预计新能月产能200亿颗,建设期三年.
2020年3月达利凯普计划投资超3.
3亿元新建高Q值射频微波MLCC等,产能规模30亿颗/年.
2020年宇阳科技计划扩产华南、华东生产基地,产能扩张至少5倍.
资料来源:各公司公告、国信证券研究所整理国产入局减缓价格波动,需求支撑上行周期变长MLCC行业高度集中导致了行业价格具有较强的周期波动.
2012-2017:低价竞争导致MLCC价格长期阴跌.
虽然MLCC是高技术产物,但以三星电机为代表的后进入者采取低价策略冲击了日本老牌企业,低价竞争导致价格长期处于阴跌状态,根据中国电子元件行业协会调研,用量较大的0603B104规格MLCC2012年价格为11.
5元/千只,每年价格下降幅度达到10%-15%,直至2017年上半年价格为6元/千只.
2017-2018Q3:日韩厂商调整产品结构,短期供不应求价格飞涨.
低价竞争促进了行业向高端转型,日本企业率先主动退出低毛利高竞争的常规MLCC,开始向高端产品转型,再加上日本企业全球市占率超一半,短期供给缺口叠加大量囤货导致MLCC价格飞涨.
2018Q4-2019Q3:价格高位叠加库存压力,MLCC价格下行.
17-18年的非理性囤货再加上产能缺口随着扩产逐渐弥补,伴随行业去库存价格下行.
2019Q4-2020Q3:库存消化,需求拉动行业上行.
2019年Q4伴随着库存显著消化,MLCC行业价格迎来上行,2020H1叠加新冠疫情对供给端的冲击再加上需求端5G、新能源汽车等强势复苏,价格延续上行趋势.
后续我们对行业有两点判断:行业价格波动变缓,上行周期时间变长.
1)价格波动变缓:一方面伴随国内企业产能落地全球市场集中度将有所分散,减缓价格波动;另一方面随着日韩厂商高端布局逐步落地,行业不会出现大规模的产能退出.
2)上行周期变长:主要是5G和新能源汽车需求端发力,叠加新冠疫情对供给端的影响要高于需求端.
图39:MLCC企业国巨营收周期性变化(亿新台币)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理020406080100120国巨营收(亿新台币)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27业绩驱动:公司需求产能同比扩张,国内外比较优势显著公司电子材料板块主要是MLCC陶瓷粉体、电子用纳米级复合氧化锆、高纯超细氧化铝、电子浆料等材料,产品广泛应用于电子信息、5G和汽车等行业.
1、MLCC陶瓷粉体驱动因素:需求保障、产能富裕、盈利最大(1)需求有保障:高市占率&大客户扩产,公司充分受益公司MLCC配方粉国内市占率超过80%.
2019年全球MLCC配方粉需求量在5.
7万吨左右,其中70%的需求为公司自产自销不对外销售,外销部分需求仅为1.
7万吨左右,公司产品全部为外销,按照7000吨的年销量,公司的全球外销市场份额达到40%.
按照全部粉体需求市场计算,公司全球市占率达到12%左右,国内市占率超过80%.
公司MLCC粉体海外竞争对手主要是日本堺化学(28%)、美国Ferro(20%)和日本化学(14%)等,国内竞争对手主要是三环集团、风华高科和火炬电子,这些企业也生产一部分的粉体原料,但无法满足产能需求,也从国瓷材料采购.
公司全球高市占率将充分受益于MLCC生产商扩产周期.
公司下游客户不仅包括国内风华高科、深圳宇阳、三环等国内企业,也包括韩国三星电机、日本村田等海外大厂,本轮海外内MLCC扩产周期,公司将最为受益.
图40:2019年MLCC粉体全球市占率资料来源:各公司官网,国信证券经济研究所测算(2)产能跟得上:预计短期有4500吨/年的增产空间保障需求公司产能持续增长,业绩增长无忧.
2010年公司MLCC配方粉产能仅为1100吨/年,2010-2012年基本都达到满产满销,2013年新建产能投产公司产能增至5000吨/年,2018-2019年公司产能再次扩张至7000和10000吨/年,根据我们测算公司2019年公司粉体产能利用率在70%左右,未来产能释放仍有空间,另外公司还有2000吨的扩产空间,预计共有4500吨/年的增产空间,足够应对需求的高速增长.
日本堺化学28.
0%美国Ferro20.
0%日本化学14.
0%国瓷材料12.
0%日本富士钛9.
0%日本共立8.
0%日本东邦6.
0%其他3.
0%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page28图41:公司MLCC陶瓷粉体产销情况(吨/年)图42:公司MLCC陶瓷粉体产能利用率和产销率资料来源:公司公告,国信证券研究所整理注明:2018/2019年数据根据公司电子板块数据拆分合理测算所得资料来源:公司公告,国信证券经济研究所(3)利润最大化:原材料、技术、产能利用率等保障成本优势原材料优势:公司是全球唯一一家从上游二氧化钛、碳酸钙生产到配方粉生产的企业,通过打通上下游市场增强成本优势,另一方面陶瓷粉体的原材料主要是钛、钡、稀土等原材料,公司所在地山东原材料资源优势显著.
技术优势:公司是国内首家、全球第二家运用水热法制备纳米钛酸钡颗粒的企业(全球共三家),与海外企业相比,公司连续化水热法生产要比间歇式水热法生产降低能耗30%-40%,制备时间缩短50%,成本显著降低;与国内企业沉淀法生产相比,公司水热法生产,产品分散度、均匀性、纯度等具有显著优势,产品质量保障了高售价.
生产管理优势:一方面公司扩产时机成熟,较高的产能利用率分摊了更多固定成本,比如公司2012和2017年大幅扩产项目都是在公司产能利用率接近100%时才开始扩产,2010-2019年近十年平均产能利用率高达90%,相比海外企业70%左右的产能利用率,公司的生产管理优势显著;另一方面,公司本土化人力资源成本较低,国内5G等需求市场增速也高于海外,生产本土化也有明显的成本和市场优势.
图43:公司产品利润最大化的优势拆分资料来源:国信证券经济研究所整理上述三方面因素共同保障了公司在国内企业竞争中比较优势显著,与海外比如日本大厂同等质量产品竞争时,成本和售价端有30%以上的价差优势.
02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010201120122013201420152016201720182019配方粉产能配方粉产量配方粉销量0%20%40%60%80%100%120%140%2010201120122013201420152016201720182019产能利用率产销率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page292、纳米复合氧化锆驱动因素:5G手机&可穿戴设备背板公司纳米级复合氧化锆主要用于电子消费品、智能穿戴产品和医疗修复等领域.
手机领域:主要应用于陶瓷背板和指纹识别盖板,主要利用了陶瓷材料抗电磁屏蔽、耐磨、硬度高和色泽好等特点,目前华为、三星等品牌高端手机已开始使用.
智能穿戴产品:当前主要用于智能手表、耳带式设备的底部盖板和表圈等部位,利用耐腐蚀、耐磨和生物相容性好等特点.
需求市场:根据市场调研单部手机氧化锆粉需求约为150g,根据Canalys和高通最新预计2020-2022年全球5G手机出货量为2.
78/5.
44/7.
50亿部,5G时代氧化锆背板有望成为主流,按照20-22年陶瓷背板渗透率10%/20%/30%计算,预计新增氧化锆粉体需求4170/16320/33750吨/年.
可穿戴设备方面,IDC最新预计2020年全球可穿戴设备出货量可达到3.
96亿台,需求恢复超过市场预期,2024年有望达到6.
32亿部,年均复合增速达到12.
4%.
公司2017年12月与蓝思科技旗下公司蓝思国际共同出资设立合资公司,国瓷材料持股51%,切入消费电子陶瓷粉体行业.
当前公司已经成长为市场绝大多数可穿戴产品陶瓷材料的主供应商,公司可以根据客户需求,研发生产多种性能优异、不同颜色的纳米级复合氧化锆产品,未来市场增长潜力巨大.
图44:2020-2022年5G手机陶瓷背板需求预测图45:2020-2024年全球可穿戴设备出货量预测(百万台)资料来源:Canalys(2020.
9.
14预测),高通,国信证券研究所整理资料来源:IDC(2020.
9.
26预测),国信证券经济研究所3、高纯超细氧化铝:新能源汽车行业恢复&公司客户调整放量公司高纯超细氧化铝主要用于锂电池隔膜领域,公司生产的高热稳定性氧化铝材料凭借先进的技术、稳定的质量和较高的性价比,在锂电池隔膜涂覆领域已成为国内标杆性产品,公司下游客户基本涵盖了锂电池隔膜行业场所有优质企业,比如比亚迪、宁德时代、沧州明珠和恩捷股份等.
根据高工锂电数据,2019年国内锂电池隔膜出货量达到27.
4亿平方米,同比增速35.
6%,持续保持高速增长.
2019年受到新能源汽车政策变化影响,公司氧化铝业务有所下滑,公司主动调整市场方向,再加上2020年新能源汽车逐渐回暖,下半年公司氧化铝业务有望恢复.
05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020202120225G手机陶瓷氧化锆粉需求测算(吨/年)010020030040050060070020202021202220232024耳戴式设备智能手表手环其他请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30图46:国内锂电池隔膜出货量变化(亿平方米、%)资料来源:高工锂电,国信证券经济研究所整理4、电子浆料:MLCC和光伏需求增长、产品进口替代加速2016年公司收购泓源光电和戌普电子,切进电子浆料业务.
戍普电子的电子浆料主要用于MLCC电极材料(成本中浆料占比5%-10%),代表产品有镍内电极浆料、铜端电极浆料等,泓源光电浆料主要用于太阳能电池(成本中浆料占比15%左右)等.
MLCC内电极浆料的主要成分是由金属粉体、无机粉体及有机载体3个部份组成.
内电极生产所用的粉体材料要求纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散性好等特性.
MLCC外(端)电极浆料的主要成分是由金属粉体、玻璃相及有机载体3个部份组成.
金属粉料是决定电极性能的主要因素,实现导电功能.
玻璃相的主要作用是将金属导电网络固定在陶瓷基体上.
有机载体不参加组膜,是生产工艺要求的临时性的粘合物,作用是控制浆料的流变特性,调节浆料的粘稠度,使导电相、玻璃相或无机粉体分散成具有流体特性的浆料,以满足印刷或短接的要求,形成所需形状.
MLCC成本中内外电极占比约为5%,照此计算,全球MLCC电子浆料市场有望从45亿元增长至51亿元.
公司这块业务业绩驱动一方面随着MLCC和光伏发电行业高速增长,另一方面是电子浆料的国产替代加速.
图47:全球MLCC电极浆料市场测算(亿元)图48:国内光伏银浆进口替代加速资料来源:中国电子元件行业协会,国信证券研究所测算资料来源:中国光伏业协会,国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025302016201720182019湿法隔膜干法隔膜增速010203040506070201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E全球MLCC浆料市场测算(亿元)0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020E2021E2022E国产光伏正面银浆进口光伏正面银浆请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31催化材料:伴国六之风,业绩短期核心支撑政策:国六尾气标准落地,催化材料迎来长足发展国六政策调整延长了过渡期,轻型汽车政策逐步落地.
2020年5月15日生态环境部、工信部、商务部和海关总署联合发布《关于调整轻型汽车国六排放标准实施有关要求的公告》:自2020年7月1日起,全国范围实施轻型汽车国六排放标准,禁止生产国五排放标准轻型汽车,进口轻型汽车应符合国六排放标准.
目前国六标准实施在即,蜂窝陶瓷材料、分子筛等尾气后处理设备受益.

2021年1月1日前,允许在全国尚未实施国六排放标准的地区(辽宁、吉林、黑龙江、福建、江西等省份全部地区,以及山西、内蒙古、四川、陕西等省份公告已实施国六排放标准以外的地区)销售、注册登记.
轻型汽车国六排放标准颗粒物数量(PN限值)6.
0*1012个/千米过渡期截止日期,由2020年7月1日前调整为2021年1月1日前.
2021年1月1日起,所有生产、进口的国六排放标准轻型汽车,PN限值应符合6.
0*1011个/千米要求.
表11:国五和国六污染物排放标准对比排放标准(g/km)国五国六a国六b国六a相比国五国六b相比国六a柴油车一氧化碳CO1.
50.
70.
5-53%-29%碳氧化合物THC0.
460.
10.
05-78%-50%非甲烷总烃NMHC0.
550.
0680.
035-88%-49%氮氧化合物NOX20.
060.
035-97%-42%PM颗粒0.
020.
00450.
003-78%-33%PN(个/km)06*10116*1011新增无变化汽油车一氧化碳CO10.
70.
5-30%-29%碳氧化合物THC0.
10.
10.
05无变化-50%非甲烷总烃NMHC0.
0680.
0680.
035无变化-49%氮氧化合物NOX0.
060.
060.
035无变化-42%PM颗粒0.
00450.
00450.
003无变化-33%PN(个/km)06*10116*1011新增无变化资料来源:生态环境部、国信证券研究所整理国六标准分步实施主要为了保证汽车行业足够的准备周期来进行相关车型和动力形同升级,部分地区已经提前实施国六标准.
19年7月1日起,在珠三角、江浙一带和成渝地区首先实行国六标准,全国范围内轻型车国六a标准将于20年7月1日开始实施,重型柴油车国六a标准从21年7月1日全国实施,国六b标准重型燃气车从2021年7月1日开始实施,到2023年7月1日全国所有登记和销售车辆都要实施国六b标准.
国六标准技术六大突破保障了尾气处理防作弊行为:采用全球轻型车统一测试程序,全面加严了测试要求;引入了实际行驶排放测试(RDE),改善了车辆在实际使用状态下的排放控制水平,利于监管,能够有效防止实际排放超标的作弊行为;采用燃料中立原则,对柴油车的氮氧化物和汽油车的颗粒物不再设立较松限值;全面强化对VOCs的排放控制,引入48小时蒸发排放试验以及加油过程VOCs排放试验,将蒸发排放控制水平提高到90%以上.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32完善车辆诊断系统要求,增加永久故障代码存储要求以及防篡改措施,有效防止车辆在使用过程中超标排放.
简化主管部门进行环保一致性和在用符合性监督检查的规则和判定方法,使操作更具有可实施性.
表12:国六标准实施时间节点时间车辆类型适用标准实施地区提前实施的国六标准2018.
11.
1轻型柴油车轻型汽车国六深圳2019.
7.
1轻型汽油车轻型汽车国六深圳2019.
7.
1轻型汽油车轻型汽车国六b河南、山东、重庆、海南、浙江、江苏、安徽等2019.
7.
1轻型汽车轻型汽油车国六b上海、天津、河北、广东(不含深圳)2020.
1.
1轻型汽油车、重型柴油车国六b标准北京待实施的国六标准2019.
7.
1重型燃气车国六a标准全国2020.
7.
1轻型汽油车2021.
7.
1重型柴油车2021.
7.
1重型燃气车国六b标准2023.
7.
1所有登记和销售车辆资料来源:环保部、国信证券研究所整理目前机动车尾气控制技术主要为三种:燃油品质提升、发动机机内净化和尾气后处理.
国三标准前,主要采用前两种防止控制废气含量,国三和国四标准期间已经开始对尾气后处理系统进行升级,国五尾气排放标准大幅提高,加装尾气后处理设备已经成为必须措施,目前常见的尾气处理技术主要有选择性催化还原装置(SCR)、废气再循环装置(EGR)、柴油颗粒过滤器(DPF)、汽油机颗粒捕捉器(GPF)、柴油氧化催化器(DOC)、三元催化器(TWC)等.
表13:机动车尾气处理装置简介技术类型全称工作原理主要减少的污染物EGR废气再循环装置ExhaustGasRecirculation一部分废气进行再次燃烧,降低气缸温度增加燃烧效率,减少废气.
40%NOXSCR选择性催化还原装置SelectiveCatalyticReduction主要利用尿素为还原剂,在催化剂作用下花园尾气中氮氧化合物.
90%NOX、50%HC、30%PMDOC氧化型催化转换器DieselOxidationCatalyst用金属或陶瓷作为催化剂,氧化氮氧化合物和一氧化碳等.
25%-50%PMDPF柴油颗粒过滤器DieselParticulateFiller将柴油机尾气中颗粒物进行捕获和收集.
90%PM、90%HCGPF汽油机颗粒捕捉器GasolineParticulateFilter将汽车发动机尾气中颗粒物进行捕获和收集.
90%PM、90%HCPOC颗粒物催化氧化器ParticulateOxidationCatalyst捕获颗粒物进行高温燃烧,减少颗粒.
25%-50%PMASC氨逃逸催化器AmmoniaSlipCatalyst通过催化氧化作用降低SCR后端排气中泄露的氨气.
70%-80%NH3TWC三元催化器ThreeWayCatalyst通过氧化还原反应将尾气中CO、HC、和NOX转化成水、氮气等.
CO、HC、和NOX资料来源:中国知网,国信证券研究所整理柴油机和汽油机由于燃烧特点不同,排放的主要污染物和尾气防治方法大不相同.
柴油机中柴油属于重烃,一方面燃烧不充分,另一方面油料高温缺氧容易产生碳烟,所以尾气中主要以氮氧化合物NOX和颗粒物PM为主,汽油机中汽油属于轻烃,与空气燃烧较为充分,但是未完全氧化容易产生碳氢化合物,尾气以一氧化碳CO和总碳氢化合物HC为主.
国六柴油机标准对NOX、HC和PM限值要求大幅提高,选择性催化还原装置请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33(SCR)和柴油颗粒过滤器(DPF)成为必须.
对于柴油机,国四和国五标准下,重卡多使用DOC+SCR装置,轻卡多使用DOC+DPF装置,但是国六标准下,颗粒物限制下DPF成为必须,NOX标准大幅提高轻型柴油机也必须使用SCR+ASC装置,总结看国六柴油机中DOC+DPF+SCR+ASC成为必须.
汽油机国六a标准中污染物限值相比国五变化不大,但新增了粒子数量PN限值,所以需要在原有三元催化器(TWC)的基础上增加汽油机颗粒捕捉器(GPF)增加对悬浮颗粒的捕获,综合看国六汽油车中TWC+GPF成为必备.
图49:国六标准尾气处理装置变化资料来源:国信证券经济研究所整理空间:蜂窝陶瓷国内百亿市场,近两年50%行业增速汽车尾气处理装置中尾气催化器主要组成部分为:催化剂载体、涂层、催化剂助剂和活性成分四大部分.
1)催化载体:是催化剂活性组分的骨架,用于支撑活性组分,常见的有蜂窝陶瓷载体、泡沫陶瓷载体、金属载体等;2)涂层:用于增大载体表面积、增强强度等用途,常见有金属氧化物、沸石分子筛等;3)助剂:提高比表面积、增强氧气吸附等能力和寿命,主要是金属或氧化物;4)催化剂活性成分:起催化作用,多为贵金属,负载于活性涂层材料上.
图50:汽车尾气催化转化装置组件图51:汽车尾气用蜂窝陶瓷载体资料来源:奥福环保招股说明书,国信证券研究所测算资料来源:奥福环保官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page34国六标准下国内尾气处理蜂窝陶瓷材料市场增量体现在:单车尾气处理设备种类增多:汽油车增加GPF设备;重型柴油车增加ASC设备;轻型柴油车增加SCR和ASC设备;单设备蜂窝陶瓷用量增加:单设备蜂窝陶瓷用量参照奥福环保公司招股说明书,国六标准下柴油车SCR和DPF单车陶瓷用量接近翻倍;蜂窝陶瓷单价提升:国六标准陶瓷性能要求更高,每升价格假设提升20%;国内机动车分类销量测算:我们将中汽协公布的乘用车加上商用车中的汽油车销量作为轻型汽油车估计,将商用车中的大中型客车、中重型货车和轻型柴油货车的80%合计作为重型柴油车,将轻型客车和轻型柴油货车的20%作为轻型柴油车,2019年三种车销量测算为:2270/140/54万辆;国内机动车销量增长:假设2020年受疫情影响国内机动车产量下降,2021年开始恢复,到2025年三种车销量将达到2500/155/70万辆;国六标准执行率提高:参考最新的国六标准政策,我们假设20-22年汽车国六标准执行率为60%/90%/100%,柴油车20-23年国六标准执行率为10%/50%/90%/100%.
表14:国五和国六标准下单车蜂窝陶瓷载体价值测算用量(升/车)单价(元/升)单车陶瓷载体价值(元/辆)国五标准国六标准国五标准国六标准国五标准国六标准国六标准增量汽油车TWC22455090500456%GPF-2-200重型柴油车DOC57506015004410194%DPF515140168SCR10205566ASC-5-30轻型柴油车DOC2.
12.
1140168924154167%DPF4.
54.
5140168SCR-6-66ASC-1.
2-30资料来源:奥福环保招股说明书、中国知网、国信证券研究所测算表15:国内机动车蜂窝陶瓷载体需求市场测算2019202020212022202320242025机动车产量和预测(万辆)汽油车2270200021002200230024002500重型柴油车140120130140145150155轻型柴油车54505055606570国六标准执行率(%)汽油车15%60%90%100%100%100%100%重型柴油车5%10%50%90%100%100%100%轻型柴油车5%10%50%90%100%100%100%单车陶瓷载体平均价值(元/辆)汽油车152336459500500500500重型柴油车1646179129554119441044104410轻型柴油车95598612321479154115411541陶瓷载体市场测算(亿元)汽油车346796110115120125重型柴油车23213858646668轻型柴油车556891011合计市场需求6394141176188196204每年增速(%)-49.
6%50.
6%24.
7%7.
0%4.
2%4.
1%资料来源:中汽协、环保部、国信证券研究所测算请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page35经过我们测算,汽油车、重型柴油车和轻型柴油车在国六标准下的单车蜂窝陶瓷载体价值和相对于国五标准分别为500(+456%)、4410(+194%)、1541(+67%)元,2020年全国尾气处理蜂窝陶瓷材料市场空间约为94亿元,到2025年将超过200亿元,20-22年市场增速分别可以达到50%、51%和25%,未来三年市场需求处于高速增长阶段.
2023年以后虽然市场增速不快,但仍保持在5%-10%的稳定增长,再加上尾气处理设备3-5年的使用年限,设备更换也将将贡献稳定的需求增长.
图52:单车蜂窝陶瓷价值量对比测算(元/辆、%)图53:20-25年蜂窝陶瓷载体需求市场测算(亿元、%)资料来源:新材料在线,国信证券研究所测算资料来源:奥福环保官网,国信证券经济研究所整理全球尾气催化处理市场以外企为主,国内进口依赖度高.
1)蜂窝陶瓷方面:全球90%的市场由康宁和NGK占据,国内企业主要有国瓷材料、奥福环保、凯龙高科等企业,国内市场国产蜂窝陶瓷市占率不足15%;2)铈锆固溶体:比利时Solvay、日本DKKK、加拿大AMR全球市占率达到70%;3)分子筛:庄信万丰、巴斯夫和优美科全球市占率达到90%,国内企业主要有万润股份、国瓷材料等,也属于起步阶段.
国内企业起步晚,国产替代空间大.
一方面,蜂窝陶瓷等材料对陶瓷颗粒的精细度和均匀度要求较高,国内能达到相关标准的企业较少;另一方面,国内尾气处理设备相关企业从国五标准实施才开始布局,再加上外资和合资汽车市占率较大,国内尾气处理设备厂商认证较为困难.
从2018年开始随着国五国六标准省级和国内技术、产能和认证突破,国产替代在加速.
图54:全球蜂窝陶瓷企业市占率图55:全球铈锆固溶体企业市占率资料来源:中国产业信息网,国信证券研究所测算资料来源:中国产业信息网,国信证券经济研究所整理0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0500100015002000250030003500400045005000汽油车重型柴油车轻型柴油车国五标准国六标准国六标准增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502019202020212022202320242025合计市场市场增速康宁50.
0%NGK40.
0%其他10.
0%比利时Solvay、日本DKKK、加拿大AMR70.
0%其他30.
0%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page36图56:全球汽车尾气催化剂企业市占率图57:全球柴油车尾气催化剂企业市占率资料来源:中国产业信息网,国信证券研究所测算资料来源:中国产业信息网,国信证券经济研究所整理业绩驱动:公司全系列产品协同,客户拓展产品认证顺利催化材料板块是公司当前增速最快的核心板块,相关产品包括蜂窝陶瓷材料、分子筛、铈锆固溶体等尾气催化材料.
公司通过并购持续拓展汽车尾气处理材料业务,2016年收购国瓷博晶切入铈锆固溶体市场,同年控股江苏天诺开展尾气处理分子筛业务,2017年全资收购王子制陶成为国内蜂窝陶瓷主流企业,公司借助高端陶瓷制备工艺,上下游延伸和产业客户协同下,公司已经成长为全球唯一一家能够给客户提供贵金属以外的全系列催化材料解决方案的供应商.

公司催化材料板块中,蜂窝陶瓷材料占比达90%.
根据2020H1业绩数据显著,公司该板块营收1.
37亿元,其中王子制陶就达到1.
25亿元,占比高达91.
2%,分子筛和铈锆固溶体占比不到10%.
当前公司蜂窝陶瓷产能达到2400万升/年,分子筛产能6000吨/年,铈锆固溶体产能1000吨/年.
表16:公司催化材料板块布局催化材料具体用途公司产能相关子(控股)公司收购时间蜂窝陶瓷尾气处理陶瓷载体2400万升/年王子制陶2017.
6分子筛公司主要用于尾气处理设备涂层材料6000吨/年国瓷博晶2016.
11铈锆固溶体催化助剂,为催化提供氧源1000吨/年江苏天诺2016.
11资料来源:公司公告、国信证券研究所整理图58:尾气处理分子筛分子结构(A/X/Y型)图59:催化助剂铈锆固溶体分子储氧结构资料来源:中国知网,国信证券研究所整理资料来源:中国知网,国信证券经济研究所整理巴斯夫30.
0%庄信万丰28.
9%优美特21.
1%其他20.
0%庄信万丰60.
0%巴斯夫30.
0%优美特10.
0%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page37公司催化材料板块保持持续高增长,2020年业绩快速释放.
2019年公司该板块营收达到2.
07亿元,18-19年复合增速31.
34%,2020年上半年营收增速达到74%,主要受益于国六标准落地,公司汽油机GPF和薄壁TWC产品均进入主机厂目录并实现销售,2019年下半年开始GPF进口替代效果显著,高端产品保障了60%左右的高毛利.
需求和产能端同时发力,王子制陶顺利完成业绩承诺.
王子制陶给出2017-2019年三年的业绩承诺分别为0.
72/0.
86/0.
67亿元,三年均超额完成业绩承诺2.
25亿元,实际盈利2.
45亿元.
一方面是需求端受益于国五和国六标准的实施,另一方面公司产能持续扩张,2017年收购时王子制陶产能仅为800万升/年,收购后公司新建东营厂区1200万升/年产能,并对原宜兴厂房进行改造,当前总产能达到2400万升/年,另外公司2020年9月公司非公发项目计划投资2.
86亿元对蜂窝陶瓷材料进行扩产,投产后公司产能有望大幅提升.
图60:公司催化材料板块营收和净利润(百万元)图61:2017-19年王子制陶完成业绩承诺(百万元)资料来源:公司公告,国信证券研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理依靠技术突破,公司大客户拓展顺利.
汽油机方面,公司拥有北汽、东风和长安等多个大客户,GPF和薄壁TWC均进入主机厂目录并实现销售,GPF进口替代效果显著.
柴油机方面,公司拥有重汽、一汽和玉柴等大客户,SCR及DPF已完全实现批量生产并通过了国外主要催化剂公司验证,气体机载体已开始大批量销售.
未来公司催化材料板块增长点主要体现在:行业高增速:国六标准落地,行业近两年50%左右的年增速;产能持续扩张:公司产能扩张,伴随需求产能持续释放;认证周期结束:公司国内外大客户认证结束,产品持续放量中;产品高端化:国六标准下薄壁化等尾气设备具有更高的售价和毛利率;一体化协同优势:公司全系列催化材料产品协同研发优势显著.
54%56%58%60%62%64%66%68%0501001502002502017201820192020H营收归母净利润毛利率0102030405060708090100201720182019承诺净利润实际净利润请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page38生物医疗:布局数字化齿科优质赛道种植牙是口腔医疗行业最优质赛道国内口腔医疗行业属于优质赛道,2019年国内市场达到千亿规模.
近十年来行业复合增速保持在15%左右,预计未来5年行业仍将保持10%-15%的复合增速,有望在2024年达到1750亿市场,行业规模的增长一方面得益于就诊人数的增加,另一方面口腔医疗人均客单价也在上涨,呈现量价齐升局面.
口腔医疗中占比最大的为种植牙、正畸牙项目,二者占比分别达到19.
2%和25.
7%.
图62:国内口腔医疗市场规模和预测图63:国内口腔医疗就诊患者治疗结构资料来源:国家统计局,中国产业信息网,国信证券研究所整理资料来源:通策医疗,国信证券经济研究所整理口腔医疗两大现状:老龄化龋齿倍增和当前低治疗率现状一:国内人口老龄化加剧,龋齿数量倍增.
我国65岁以上的人口数量已经从2012年的1.
27亿上升至2019年1.
76亿,据中国卫生统计年鉴统计,55-64岁和65-74岁年龄段人口平均龋齿数量分别为8.
69和13.
33,较壮年时期显著翻倍,在加上龋齿率随年龄快速增长,人口老龄化带来的医疗需求加倍.
现状二:国内口腔医疗治疗率低,需求增长空间大.
根据口腔健康普查数据,我国儿童龋齿治疗率在4.
1%-16.
5%,处于较低水平,2017年我国百万人拥有口腔医生数量仅为155人,是欧美国家的1/3.
从种植牙数量看,2019年我国种植牙消费量仅占到全球的1%,同期北美为28%,国内增长空间巨大.
图64:我国人口老龄化问题加剧图65:我国各年龄段平均龋齿数量资料来源:国家统计局,国信证券研究所整理资料来源:中国卫生统计年鉴,国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000我国口腔医疗市场(亿元)YOY种植牙19.
2%正畸牙25.
7%儿科18.
6%综合口腔36.
5%10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00020122013201420152016201720182019我国65岁以上人口数量(万人)0246810121412岁15岁3岁4岁5岁35-44岁55-64岁65-74岁我国各年龄段平均龋齿数量请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page39图66:2017年全球百万人拥有口腔医生数量图67:全球各地区种植牙数量占比资料来源:IFDH,国信证券研究所整理资料来源:医谷,国信证券经济研究所整理口腔医疗三种驱动:行业政策鼓励、居民支付能力增加和医疗成本降低驱动因素一:政策重视口腔医疗健康,鼓励民营办医等发展.
一方面国内十三五规划中明确将口腔健康纳入常规检查,加大干涉力度,控制龋齿率等.
另一方面鼓励民营医疗机构设立,引进民营资本加速行业发展.
驱动因素二:伴随国民收入增加,口腔医疗重视程度和支付能力增强.
2019年国内人均可支配收入达到增速为8.
9%,对应国内居民医疗服务现金消费支持增速达到20%,收入增速显著增加了居民口腔健康重视程度和支付能力.
驱动因素三:行业市场参与者增多,有望加快成本降低和行业下沉.
近些年随着高瓴、松柏等投资机构持续加码口腔医疗行业,行业投资和参与者快速增加,这将加速技术和市场进步,降低义齿成本,加速口腔医疗市场下沉.
表17:我国口腔医疗行业相关促进政策时间政策主要内容2016年10月国家慢性病综合防控示范区建设管理方法针对儿童口腔疾病高风险人群,推广窝沟封闭、局部用氟等口腔预防适宜技术.

2016年10月"健康中国"2030规划纲要推进全民健康生活方式行动,强化家庭和高危个体健康生活方式干预指导及干预,开展健康体重、健康口腔、健康骨骼等专项行动,到2030年基本实现以县(市、区)为单位覆盖.
2016年12月"十三五"卫生与健康规划明确口腔健康四项任务:纳口腔健康为常规体检;重点人群口腔疾病综合干预,并交由卫计委负责;推进健康口腔;鼓励社会力量发展口腔保健服务.
2017年1月中国防治慢性病中长期规划加强口腔健康知识和行为方式教育;将口腔健康检查纳入常规体检;开展针对儿童和老年人个性化干预,加大牙周病、龋病等口腔常见病的干预力度,将12岁儿童患龋率控制在30%以内(到2025年).
2017年4月医疗机构管理试试细则在职医生可以多点执业和自主创业,口腔医生将成为这一变革中的最大受益者.

2017年6月医疗机构基本标准(试行)对各种口腔医院的设立标准进行了明确规定.
2018年4月关于做好2018年家庭医生签约服务工作的通知要重点加强高血压、糖尿病、儿童常见病等专科服务能力建设.
发展康复、口腔、中医药、心理卫生等专业能力建设,提高基层综合诊疗能力.
2018年10月关于加强医教协同实施卓越医生教育培训计划2.
0的意见推进口腔医学类领域的人才培养模式改革;深入推进口腔医疗等学位研究生培养改革.

2019年2月健康口腔行动方案到2020年,口腔卫生服务体系基本健全;到2025年,健康口腔社会支持性环境基本形成,口腔健康服务覆盖全人群、全生命周期,更好满足人民群众健康需求资料来源:政府官网、国信证券研究所整理口腔医疗一大方向:种植牙增长潜力最大,是口腔医疗行业核心驱动力.
常见的义齿主要分为活动义齿、固定义齿和种植牙三种,种植牙舒适、美观和寿命方面优势显著,当前主要问题是价格较贵,种植牙当前单价在7000-20000元/颗之间,而活动义齿为200-500元,固定义齿为800-4000元/颗,随着技术进步成本降低,种植牙将进一步普及.
2019年国内种植牙销量达到347万颗(同比+45%),近五年复合增速达到50%.
假设国内人均缺牙1.
5颗,国内义齿需求达到21亿颗,按此计算当前种植牙渗透率仅为0.
165%,按照1%的渗透率目标计算,种植牙潜在需求超过2000万颗,按照7000元/颗计算,国内种植牙市场潜在需求规模达到1400亿元.
02004006008001,0001,2001,4001,6002017年百万人拥有口腔医生数量欧洲47.
0%北美28.
0%亚太(除去中国)16.
0%南美6.
0%中东和非洲2.
0%中国1.
0%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page40图68:国内种植牙销量数据(万颗)图69:国内义齿市场规模和预测(亿元、%)资料来源:智研咨询,国信证券研究所整理资料来源:中国产业信息网,国信证券经济研究所整理氧化锆义齿性价比最高,渗透率增长空间巨大义齿按照内冠材料不同分为烤瓷牙和全瓷牙.
烤瓷牙内冠为金属,外层覆盖陶瓷材料,全瓷牙内冠全部由陶瓷烧制而成作为支撑骨架,然后再在外层上瓷粉烧制,全瓷牙具有更好的透光度和感光度.
烤瓷牙中合金烤瓷牙最为便宜,但生物相容性和美观性欠佳,贵金属烤瓷牙价格中等,具有良好的生物相容性,全瓷牙兼备美观和生物相容性,但价格较为昂贵.
全瓷牙中氧化锆全瓷性能最为优异,市场最广泛,虽然单价高,但使用寿命长,性价比最高.
伴随着成本降低,氧化锆义吃渗透率将快速增长.
新材料在线预测2020年国内氧化锆义齿市场将超过20亿元,假设种植牙中氧化锆全瓷牙渗透率30%,对应潜在市场规模超过400亿元.
氧化锆义齿的优点有:辐射小:医用氧化锆经过清洁加工,射线残余小;强度高:强度高于氧化铝60%,具有极强的抗破裂性和抗弯性;美观性:全瓷牙色泽接近天然牙,透明和折光率好,牙颈部不会出现黑线;生物相容:二氧化锆对牙龈无刺激,无金属反应和腐蚀;可靠性:与空气、水等电解质接触时会迅速产生微氧化膜保护;品质好:制作过程必须使用计算机辅助设备,保障了口腔贴合度.
图70:口腔义齿按照内冠材料分类资料来源:中国知网,国信证券经济研究所整理050100150200250300350400201120122013201420152016201720182019国内种植牙销量(万颗)0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E中国义齿市场规模(亿元)YOY请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page41氧化锆义齿产业链涉及环节较多,1)上游主要是纳米氧化锆粉体材料和生产设备供应商,全球主要的纳米氧化锆粉体制备商有:法国圣戈班、日本第一稀元素、日本东曹、国瓷材料和东方锆业等;2)中游为义齿设计和制造过程,氧化锆由于其硬度较强和成本较高的特点,制备过程中个性化和数字化程度较高,加工制备过程需要经过口腔扫描、数据传输、建模、3D打印、铸造、涂瓷、车瓷、上釉、抛光等十多道工序;3)下游为诊所医院和终端患者.

图71:氧化锆义齿产业链资料来源:新材料在线、虎嗅、国信证券经济研究所整理全球种植牙市场较为集中,欧美和韩国占据主导,士卓曼全球占比25%,CR7达到80%,国内起步发展较晚主要以进口种植体为主,但进口替代正在加速.
对于氧化锆全瓷牙,国外主要的制造商有:3M、士卓曼、登士柏、贝格、维他公司等,国内主要由:爱尔创、爱迪特等.
图72:全球纳米复合氧化锆主要厂商图73:全球种植牙主要生产商资料来源:新材料在线,国信证券研究所整理资料来源:Straumann官网,国信证券经济研究所整理法国圣戈班12.
0%日本第一稀元素12.
0%日本东曹7.
0%比利时索尔维3.
0%日本住友大阪水泥1.
0%日本昭和电工2.
0%东方锆业6.
0%国瓷材料1.
0%其他56.
0%Straumann24.
8%Danaher18.
8%Dentsply11.
9%HenrySchein7.
9%Osstem6.
9%ZimmerBiomet5.
9%Dentium4.
0%Others19.
8%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page42业绩驱动:一体化战略锁定利润,引进战投增加品牌推广2015年公司入股爱尔创开始向口腔医疗用陶瓷领域扩展,2017年公司成为爱尔创第一大陶瓷供应商,占比超过50%,2018年公司全资收购深圳爱尔创,增加产业协同和产业链优势.
目前公司拥有氧化锆陶瓷材料、瓷块、修复体等系列牙科相关产品,借助数字化口腔业务打通了从材料到终端、从产品到服务的牙科医美一体化服务产业链.
爱尔创是一家专门从事精密结构陶瓷、数字口腔技术、口腔设备、口腔材料研发、生产、销售与服务一体化的科技型公司.
公司2003年成立,逐步累积形成了以深圳总公司为全国及全球销售机构、辽宁为研发与制造基地、口腔数字化基地的产业布局.
图74:子公司爱尔创的发展历程资料来源:爱尔创公司官网、国信证券经济研究所整理业绩无忧:2015年公司参股爱尔创之后,爱尔创业绩持续高增速,营收从2015年的1.
2亿增长至2019年的4.
72亿元,19年营收增速高达71%.
18-19年爱尔创都超额完成承诺业绩,18年净利润0.
83亿元(承诺0.
72亿),19年完成1.
05亿元(承诺0.
9亿元),2020承诺1.
08亿元,上半年已经完成0.
72亿,全年大概率也将完成承诺业绩.
2020H1深圳爱尔创实现营收2.
69亿元(占比25%),净利润为7226亿元(占比28%),板块毛利率达到66.
5%.
公司对本溪生产基地进行了扩产,预计2020年10月陆续投产,贡献业绩增量.
图75:爱尔创公司营收变化(亿元)图76:爱尔创超额完成承诺利润(亿元)资料来源:公司公告,国信证券研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:2020业绩按照上半年盈利翻倍估计产业链协同:收购爱尔创之后,公司已经形成从纳米复合氧化锆到氧化锆义齿制造的全产业链条,将增加生物医疗板块盈利能力.
公司不仅能提供口腔数字0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.
511.
522.
533.
544.
55201520162017201820192020H1营收(亿元)YOY0.
00.
20.
40.
60.
81.
01.
21.
41.
6201820192020E承诺净利润实际净利润请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page43化材料,还能提供数字化设备、数字化口腔咨询、培训及推广、口腔应用软件和数字化云平台服务、数字化口腔技术研发等销售配套服务,成为中国具有影响力的数字化口腔综合解决方案提供商.
为了更好顺应口腔医疗行业数字化趋势,2020年4月,公司合资成立了深圳爱尔创数字口腔公司(公司投资占比67%),积极布局数字化口腔临床业务.
图77:公司氧化锆义齿全产业链布局资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理研发创新:1)技术研发:公司依托清华大学材料系国家重点实验室进行新产品研发,并与美国、瑞士、日本、中国台湾等专家合作,在陶瓷新材料的制备、成型、烧结及精密加工等领域达到国际先进水平;2)产品创新:自主研发CAD/CAM加工机,提出数字化口腔解决方案,不断推出魅影、玉瓷TT等新产品,丰富公司产品线;3)模式创新:公司开启线上销售和线下诊所及亿元治疗的新商业模式,建立与口腔门诊的新型合作机制,提高了产品销量.
图78:公司氧化锆义齿新产品矩阵资料来源:爱尔创官网,国信证券经济研究所整理客户拓展:公司是国内最大的氧化锆陶瓷齿科材料供应商,迄今为止公司齿科修复系列多种产品已经通过SFDA、FDA、CE、KFDA、CMDCAS(加拿大)、JPAL(日本)等多项国家及地区的医疗器械产品注册.
口腔材料已经销往美国、东南亚、欧洲、中东、南美、非洲、韩国、印度、越南等110个地区和国家,2018年爱尔创40%的营收来自海外销售,公司齿科产品售价连海外产品一半都不到,价格优势显著,随着品牌认可度提高,未来客户增长潜力大.
品牌推广:2020年9月爱尔创拟引入高瓴资本、松柏投资两个战略投资者,高瓴资本投资多家牙科医院将给公司带来下游客户合作,松柏投资是全球牙科主要产业投资者之一,也将运用全球业务网络和产业链协同能力,提升爱尔创品牌影响力,打造全球合作网络.
此外公司与平安集团达成保险战略合作,与3Shape达成战略合作,助力口腔数字化业务.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page44盈利预测假设前提1、电子材料板块(1)MLCC粉体:销量:我们测算行业在5G+新能源汽车需求释放下,MLCC用量增速20-22年增速约为5%/7%/10%,公司利好的点在于下游客户扩产,我们预计公司20-22年MLCC粉体销量为7500/9000/10500吨,增速分别为3.
2%/20%/16.
7%,;售价:我们预计20-21年MLCC周期上行会拉动粉体价格上行;毛利率:公司盈利优势在于原材料、技术和生产管理方面,随着公司品牌打开,售价上涨空间很大(当前和国际同类品牌售价差30%以上),再参照2020H1电子板块毛利率,我们预计20-22年毛利率分别为47%/49%/50%.
(2)高纯超细氧化铝:销量:19受到新能源汽车行业下行影响,2020H1受疫情影响氧化铝盈利大幅下降,但2020下半年随着新能源汽车行业回暖,和公司主动调整大客户,打开新的市场,我们预计公司20-22年氧化铝销量700/1200/1600吨;售价:假设20-22年售价和2019年一致;毛利率:鉴于2020H1氧化铝盈利下降显著,我们预计2020全年毛利率显著下降,21-22年毛利率与19年一致.
(3)电子浆料:销量:公司电子浆料主要用于MLCC,增速参照MLCC行业的5%-10%,预计公司20-22年电子浆料销量1500/1600/1700吨,对应增速7.
1%/6.
7%/6.
3%;售价:假设2020-2022年售价与2019年一致;毛利率:假设2020-2022年毛利率与2019年一致;电子板块综合:公司在2017年之后将电子业务合并披露销售数据,所以我们对18-19年三部分数据进行了合理拆分,并预测了20-22年各自的销量,除了2020年MLCC粉体售价预计会有较大提升外,其他产品20-22年假设售价不变,综上我们预计公司电子板块营收20-22年营收增速为8%/20%/20%,毛利率47%/49%/50%.
表18:公司电子板块业绩拆分和预测2017201820192020E2021E2022E销量(吨)MLCC配方粉4453744172657500900010500销量YOY67.
1%-2.
4%3.
2%20.
0%16.
7%氧化铝10001300150070012001600YOY30.
0%15.
4%-53.
3%71.
4%33.
3%电子浆料125616001400150016001700YOY27.
4%-12.
5%7.
1%6.
7%6.
3%合计营收(百万元)4546686977539031084营收YOY47.
3%4.
3%8.
0%20.
0%20.
0%综合毛利率49.
9%45.
9%47%49%50%资料来源:公司公告、国信证券研究所预测注:2018-19年细分销量公司未给出,上表数据为合理拆分,不代表公司官方数据;20-22年销量为合理预测.
按假设前提,我们预计公司20-22年归属母公司净利润6.
05/7.
88/9.
82亿元,增速分别为21/30/25%.
每股收益分别为0.
63/0.
82/1.
02元请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page452、催化材料板块:主要是蜂窝陶瓷载体(1)销量:公司蜂窝陶瓷载体销量增速按照我们测算的国内行业增速,预计20-22年公司销量增速为50%/50%/25%;(2)售价:国六标准下,薄壁化等尾气设备具有更高的售价;(3)毛利率:薄壁化高端产品毛利率更高,公司全系列催化材料产品协同有望提升毛利率,我们预计20-22年毛利率为58%/59%/59%.
综上我们预计20-22年催化材料板块营收增速51.
7%/57.
9%/28.
1%.
表19:公司催化材料板块业绩拆分和预测2017201820192020E2021E2022E销量(吨)47549155182712401550销量YOY3.
4%12.
2%50%50%25%售价(万元/吨)0.
250.
400.
380.
380.
40.
41营收(百万元)121196207331508635营收YOY62.
4%5.
6%51.
7%57.
9%28.
1%毛利率61.
2%65.
8%59.
4%58.
0%59.
0%59.
0%资料来源:公司公告,国信证券研究所预测3、生物医疗板块:主要是氧化锆义齿鉴于义齿行业天花板较高,国内当前渗透率较低,该板块公司增速我们主要参考国内义齿20-22年15%左右的行业增速,再加上公司在氧化锆义齿方面具有:一体化协同、海外客户拓展、高瓴等对品牌推广的优势,我们预计公司20-22年营收增速15%/20%/20%,毛利率分别为67%/68%/68%.
表20:公司生物医疗板块业绩拆分和预测2017201820192020E2021E2022E营收(百万元)255336509586732879YOY31.
8%51.
8%15%25%20%毛利率53.
9%54.
9%67.
6%67.
0%68.
0%68.
0%资料来源:公司公告、国信证券研究所预测4、其他板块:包括陶瓷墨水、陶瓷轴承球等该板块下游比较广泛,包括:航空航天.
汽车、陶瓷、太阳能电池等,虽然Q1受疫情影响下游需求延迟,但是Q2需求显著好转,陶瓷墨水销量持续创新高.
参照往年的营收增速并考虑疫情影响,我们预计20-22年板块营收增速10%/20%20%,历史毛利率较为稳定,我们预测20-22年为32%/32%/33%.
表21:公司其他版块业绩拆分和预测2017201820192020E2021E2022E营收(百万元)3895987408149771,172收入YOY(%)53.
73%23.
75%10.
00%20.
00%20.
00%成本280439498554645762毛利109159242260332410毛利率(%)28.
0%26.
6%32.
7%32.
0032.
0033.
00资料来源:公司公告、国信证券研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page46未来3年盈利预测根据以上的假设条件,我们对公司未来3年的盈利情况做出了假设,表22:未来3年盈利预测表(单位:百万元)20192020E2021E2022E营业收入2153246630783734营业成本1125127815531858销售费用113136169187管理费用123326375454财务费用21(26)(21)(30)营业利润6217349581203利润总额6227399591204归属于母公司净利润501605788982EPS0.
520.
630.
821.
02ROE14%15%17%18%资料来源:国信证券经济研究所预测按上述假设条件,我们预计公司20-22年归母净利润6.
05/7.
88/9.
82亿元,净利润同比增速21/30/25%,EPS分别为0.
63/0.
82/1.
02元,对应PE分别为69/53/43倍.
我们给予公司2021年61-67倍动态PE估值,对应股价50-55元,较当前股价有15%-27%的溢价空间,维持"买入"评级.
盈利预测的敏感性分析根据我们的盈利预测模型,我们分别分析了乐观、中性、悲观三种情景下的业绩情况,其中乐观情景下我们预计公司未来3年营收增速超过中性情景的5%,且成本/营收的比例下降5%,而悲观情景下则营收增速低于中性情景5%,且成本/营收的比例上升5%.
盈利预测情景分析表23:情景分析(乐观、中性、悲观)201820192020E2021E2022E乐观预测营业收入(百万元)1,797.
782,153.
082,481.
883,128.
833,828.
75(+/-%)47.
65%19.
76%15.
27%26.
07%22.
37%净利润(百万元)543.
03500.
56686.
65896.
761123.
04(+/-%)121.
81%-7.
82%37.
17%30.
60%25.
23%摊薄EPS0.
850.
520.
710.
931.
17中性预测营业收入(百万元)1,797.
782,153.
082,466.
223,078.
483,734.
34(+/-%)47.
65%19.
76%14.
54%24.
83%21.
30%净利润(百万元)543.
03500.
56605.
37787.
79981.
59(+/-%)121.
81%-7.
82%20.
94%30.
13%24.
60%摊薄EPS(元)0.
850.
520.
630.
821.
02悲观的预测营业收入(百万元)1,797.
782,153.
082,450.
563,028.
523,641.
47(+/-%)47.
65%19.
76%13.
82%23.
58%20.
24%净利润(百万元)543.
03500.
56526.
05683.
13847.
63(+/-%)121.
81%-7.
82%5.
09%29.
86%24.
08%摊薄EPS0.
850.
520.
550.
710.
88总股本(百万股)642963963963963资料来源:国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page47风险提示估值的风险我们采用FCFF和FCFE两种绝对估值方法计算得到公司的合理估值在50-55元之间,但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来.
特别是对公司未来几年自由现金流的计算、权益资本成本Ke的计算、TV增长率的假定等参数的选定都加入了很多个人的判断:1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、权益资本成本Ke对公司的估值影响较大,我们在计算ke时采用的无风险利率2.
6%、股票风险溢价4.
0%的取值都有可能偏低,导致ke计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定10年后公司TV增长率为2%,公司所处的陶瓷粉体行业虽然下游应用领域较多,但不排除未来技术进步,陶瓷粉体被其他新型材料替代,带来行业的需求增长停滞甚至萎缩,那么公司持续成长实际偏低或者负增长,从而导致公司估值高估的风险.
相对估值法得到公司在2021年合理的PE在61-67倍之间,目标价格在50-55元之间,并且最终给的公司合理价格多参照了相对估值方法,相对估值仍存在以下风险:选取的可比公司下游领域较为分散,市场规模和主营领域有一定差距,存在可比公司平均估值可比性不高的风险,另外公司估值方面更倾向于医药行业的高估值,存在公司口腔医疗业务拓展不利,导致公司存在相对估值被高估的风险.
盈利预测的风险1、未来蜂窝陶瓷材料在海外大客户拓展方面不及预期的风险;2、国内口腔医疗行业仍处于发展前期,种植牙整体渗透率较低,可能存在行业渗透率不及预期,进而影响公司口腔业务板块增速的风险;3、公司MLCC粉体行业当前超高市占率的核心因素是水热法技术壁垒,未来存在国内外其他企业水热法技术突破成本领先,进而大幅抢占公司市场的风险;4、公司期间费用存在超出预期的风险.
未来公司的战略布局在已有板块的基础上向高端化和一体化发展,高端MLCC、义齿等都需要较高的研发费用,可能导致研发管理费用较高的风险.
经营风险1、公司客户拓展、渠道扩张和产能扩产会带来费用开支的大幅度增加,若控制不力,可能会对利润形成较大吞噬.
2、过去几年由于并购、新客户拓展和相关行业影响,公司存在应收账款和商誉增加过快,存货增加的情况,计提了较多的资产减值准备,未来回款不及时可能对公司盈利带来较大负面影响.
公司的合理估值在50-55元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上的,特别是对公司未来几年现金流的计算、折现率的计算、TV增长率的选定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断,可能由于对相关参数估计偏乐观而导致该估值偏乐观的风险.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page48政策风险和市场风险1、公司当前短期业绩主要驱动为蜂窝陶瓷载体,未来可能存在国六标准政策执行放松,蜂窝陶瓷载体行业需求增速不及预期的风险;2、公司当前海外业务占比仍在25%左右,未来存在贸易摩擦、出口政策等可能对公司海外拓展产生影响,进而导致公司经营上存在不确定的风险.
其它风险新冠肺炎疫情海外再次爆发,导致全球下游需求和进出口受到较大影响的风险.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page49附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20192020E2021E2022E利润表(百万元)20192020E2021E2022E现金及现金等价物3005527621389营业收入2153246630783734应收款项923101410961330营业成本1125127815531858存货净额571577697835营业税金及附加22253137其他流动资产12299124150销售费用113136169187流动资产合计1964228927273753管理费用123326375454固定资产1073141216091581财务费用21(26)(21)(30)无形资产及其他142136130125投资收益2222投资性房地产1616161616161616资产减值及公允价值变动44(16)(27)长期股权投资11172329其他收入(133)000资产总计4806547061057102营业利润6217349581203短期借款及交易性金融负债272250250250营业外净收支1511应付款项343398262315利润总额6227399591204其他流动负债115170204244所得税费用7983105140流动负债合计731818717808少数股东损益43516683长期借款及应付债券36363636归属于母公司净利润501605788982其他长期负债84134184234长期负债合计120170220270现金流量表(百万元)20192020E2021E2022E负债合计8519879371078净利润501605788982少数股东权益303344397464资产减值准备(24)110股东权益3652413947725561折旧摊销1026992107负债和股东权益总计4806547061057102公允价值变动损失(4)(4)1627财务费用21(26)(21)(30)关键财务与估值指标20192020E2021E2022E营运资本变动(156)87(278)(257)每股收益0.
520.
630.
821.
02其它58405367每股红利0.
100.
120.
160.
20经营活动现金流478799671926每股净资产3.
794.
304.
955.
77资本开支(157)(400)(300)(100)ROIC17%14%18%21%其它投资现金流(48)000ROE14%15%17%18%投资活动现金流(211)(406)(306)(106)毛利率48%48%50%50%权益性融资0000EBITMargin36%28%31%32%负债净变化(71)000EBITDAMargin41%31%34%35%支付股利、利息(98)(119)(155)(193)收入增长20%15%25%21%其它融资现金流91(22)00净利润增长率-8%21%30%25%融资活动现金流(249)(141)(155)(193)资产负债率24%24%22%22%现金净变动18252210627息率0.
2%0.
3%0.
4%0.
5%货币资金的期初余额282300552762P/E83.
569.
053.
042.
6货币资金的期末余额3005527621389P/B11.
410.
18.
87.
5企业自由现金流462380360810EV/EBITDA48.
955.
541.
032.
8权益自由现金流481381379836资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page50国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.

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