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实现价值2014年6月19日—万丰奥威(002085)深度报告评级:推荐(维持)投资要点:公司主营业务为汽车铝轮毂和摩托车铝轮毂的生产和销售,是我国铝轮毂制造的龙头企业之一.
收购上海达克罗,成为公司业绩新引擎.
达克罗涂覆技术能够从根本上解决传统工艺存在的污染问题,是国家大力提倡的健康、环保、绿色的新材料与新工艺.
收购上海达克罗使得公司进入一个新的细分业务领域.
上海达克罗是行业中的龙头企业,且业绩贡献有可能超预期.
轮毂业务产能扩张,业绩稳步增长.
公司现有汽轮和摩轮业务已基本满产.
公司相继在吉林和重庆新建年产200万件和300万件汽车轮毂的项目.
公司还布局海外,在印度成立工厂,新建年产300万件摩托车轮毂的项目.
这些项目会从今年开始释放产能,直到2016年,所以未来3年轮毂业务业绩有保障.
迈瑞丁注入存较强预期.
公司大股东万丰集团2013年11月获得Meridian(迈瑞丁)100%股权.
迈瑞丁是全球最大的镁合金部件制造商,而中国是全球最大的菱镁矿原料地和最大的初加工基地,未来想象空间巨大.
在符合一定的条件下,公司有可能展开迈瑞丁的收购.
维持"推荐"评级:我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.
08、1.
27、1.
48元.
公司达克罗业务在A股难寻可比标的,具有一定的稀缺性,又属于国家大力提倡的健康、环保、绿色的新材料与新工艺行业,前景十分光明.
传统轮毂业务作为行业龙头,业绩稳步增长.
另外,迈瑞丁注入公司预期较强.
从长期看,我们认为公司具有较大投资价值,维持"推荐"评级.
风险提示:公司汽轮业务受国内乘用车市场影响较大的风险;能源、原材料价格上涨的风险.
最近52周走势:-50.
00%0.
00%50.
00%100.
00%150.
00%200.
00%万丰奥威上证指数相关研究报告:2014/4/10《主营业务稳步增长,外延收购提升估值》报告作者:分析师:黄骥执业证书编号:S0590514020001联系人:黄骥电话:0510-82832053Email:4TUhuangji@glsc.
com.
cnU4T独立性申明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正.
结论不受任何第三方的授意、影响,特此申明.
国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格.
环保节能行业开启转型之路,打造多平台业务证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值目录4TU一、U4T4TU铝轮毂行业龙头U4T24TU二、U4T4TU收购上海达克罗,业绩新引擎U4T44TU2.
1达克罗优势明显U4T44TU2.
2上海达克罗业绩可能超预期U4T.
64TU三、U4T4TU轮毂业务产能扩张,业绩稳步增长U4T74TU3.
1乘用车订单稳定,汽轮业务前途光明U4T74TU3.
2摩轮业务重点布局海外U4T94TU四、U4T4TU迈瑞丁注入存较强预期U4T114TU五、U4T4TU盈利预测及估值U4T134TU六、U4T4TU风险提示U4T.
14请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图表目录4TU图表1:2011-2013年收入和归属上市公司股东净利润(万元)U4T24TU图表2:2011-2013年收入和归属上市公司股东净利润增速(%)U4T24TU图表3:2011-2013年毛利率和净利率水平(%)U4T34TU图表4:各项业务毛利情况(百万元)U4T34TU图表5:万丰奥威股权结构U4T34TU图表6:达克罗与传统涂覆工艺对比U4T44TU图表7:汽车行业达克罗市场空间测算U4T54TU图表8:中国汽车和乘用车产量及增速U4T84TU图表9:中国汽车和乘用车销量及增速U4T84TU图表10:新增汽轮产能和新增净利润U4T94TU图表11:中国摩托车产量及增速U4T104TU图表12:中国摩托车销量及增速U4T104TU图表13:印度摩托车产量及增速U4T104TU图表14:印度摩托车销量及增速U4T104TU图表15:印尼摩托车销量及增速U4T114TU图表16:本田摩托车印尼销量及市占率U4T114TU图表17:镁合金优点U4T124TU图表18:中国菱镁矿储量(亿吨)U4T124TU图表19:中国镁产量及增速U4T.
124TU图表20:2014-2016年公司分项收入预测U4T134TU图表21:2014-2016年公司费用预测U4T14请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值一、铝轮毂行业龙头公司主营业务为汽车铝轮毂和摩托车铝轮毂的生产和销售,是我国铝轮毂制造的龙头企业之一.
经过十几年的市场开拓,公司与全球六大汽车体系配套份额保持不变,与汽车主机厂建立了长期稳定的战略合作配套关系,成为通用全球战略供应商、陆虎中国独家配套供应商,进入了日本丰田体系,并进一步提升了宝马、通用、福特的市场份额;摩托车铝合金轮毂通过积极开拓市场,提升了印尼、印度本田的市场份额,形成了以"本田和雅马哈为主"的销售领域.
2011年,公司完成了向大股东定向增发收购浙江万丰摩托有限公司75%的股权,拥有了摩托车轮毂业务,收入和净利润大幅增加.
公司在过去3年(2011-2013年)的业绩更具有可比性.
2011-2013年,公司收入和净利润稳步提升.
2013年,公司主营收入相比2012年增长了10.
63%,归属上市公司股东净利润增长19.
72%.
目前,汽轮和摩轮业务仍然是公司主营业务收入的主要来源,金属铸件业务规模较少.
2013年,公司汽轮和摩轮毛利占比达95%,其中汽轮毛利占比53%左右,摩轮毛利占比42%左右.
由于工艺技术较为先进,公司毛利率和净利率基本稳定在20%和8%左右的水平,在行业中处于较高水平.
在铝锭价格平稳的大环境下,盈利水平波动性不大.
由于订单的持续增加,公司产能几乎达到极限,从去年开始3个产能扩张项目,未来收入和利润规模有望稳定增长.
公司于2013年11月收购了上海达克罗,将业务拓展至涂覆行业,形成公司新的利润增长点.
图表1:2011-2013年收入和归属上市公司股东净利润(万元)图表2:2011-2013年收入和归属上市公司股东净利润增速(%)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201120122013收入(万元)归属上市公司股东净利润(万元)-15-10-50510152025201120122013营业收入增速(%)归属上市公司股东净利润增速(%)数据来源:Wind、国联证券研究所数据来源:Wind、国联证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图表3:2011-2013年毛利率和净利率水平(%)图表4:各项业务毛利情况(百万元)0510152025201120122013净利率(%)毛利率(%)050100150200250300350400450500摩托车轮毂(百万元)汽车轮毂(百万元)金属铸件(百万元)201120122013数据来源:Wind、国联证券研究所数据来源:Wind、国联证券研究所公司股权结构:万丰奥特控股集团有限公司是万丰奥威的控股股东,持有上市公司58.
35%的股权.
陈爱莲女士持有上市公司6.
02%的股权,吴定良先生持有公司3.
52%的股权;陈爱莲和吴定良分别持有万丰集团39.
6%和22.
5%股权,吴定良先生和陈爱莲女士为夫妻关系,为公司实际控制人.
万丰奥威100%控股万丰奥威(英国)有限公司、万丰北美有限责任公司、吉林万丰奥威汽轮、上海达克罗,75%控股万丰铝轮(印度)私人有限公司,75%持股浙江万丰摩轮,75%持股广东万丰摩轮,75%持股宁波奥威尔轮毂,68.
8%持股威海万丰镁业,65%持股威海万丰奥威汽轮,25%持股上海卡耐新能源.
图表5:万丰奥威股权结构数据来源:国联证券研究所100%100%100%100%75%75%75%75%夫妻关系68.
8%65%25%吴定良陈爱莲万丰奥特控股集团万丰奥威吉林万丰奥威万丰铝轮印度上海达克罗浙江万丰摩轮上海卡耐新能源威海万丰奥威58.
35%22.
5%39.
6%3.
52%6.
02%威海万丰镁业万丰北美万丰奥威英国广东万丰摩轮宁波奥威尔轮毂请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值二、收购上海达克罗,业绩新引擎2.
1达克罗优势明显传统的金属防腐工艺有金属的发黑处理、磷化、电镀锌、热浸锌、喷漆、喷粉等,近年来又有了机械镀锌.
但是,这些传统防腐工艺弊病很多.
例如:有氢脆,不适宜使用在高强度的构件上;耐腐蚀性不强,只能适应于轻度抗腐条件下;膜层厚引起零件间精度配合问题;更成问题的是它们的前处理通常是用酸、碱清洗,大量的污水排放,对周围环境保护有极其严重的影响.
据统计电镀行业每年排放的含重金属废水有几亿吨重,在发达国家中,开始将这些给自然环境有着灾难性的工艺取缔或者用转移的方法至落后的第三世界国家.
在我国,随着经济的高速发展,我国政府也逐渐地把环境保护放在了重要地位,已勒令部分电镀厂逐步关、停、并、转.
现存的工厂,也要求其重视环保,治理污染.
但所有这些积极措施都无法从根本上解决电镀等的严重污染问题.
达克罗防腐技术能够从根本上解决传统工艺存在的污染问题.
达克罗涂覆行业是国家政策大力支持与倡导的健康、环保、绿色的新材料与新工艺行业.
达克罗应用范围广,下游行业众多.
达克罗涂层成功地抵抗氯离子的侵蚀,防腐技术进入了新的台阶,革新了传统工艺防腐寿命短的缺陷.
达克罗涂层是指由片状锌粉、片状铝粉、润湿剂、分散剂、还原剂、铬酐、去离子水和其它助剂等组成的混合溶液.
达克罗涂层为亚光银灰色,对油漆的附着力强,有利于各种涂料的再涂装.
达克罗应用范围较广,不但可以处理钢、铁、合金、粉末冶金、铸铁件、结构件,还可以处理烧结金属和特殊的表面处理.
下游行业众多,包括电力、建筑、海洋工程、家用电器、小五金及标准件、铁路、桥梁、隧道、公路护栏、石油化工、生物工程、医疗器械粉末冶金等多种行业.
图表6:达克罗与传统涂覆工艺对比处理工艺达克罗电镀锌、热浸锌防腐层原理硅酸盐钝化后的锌铝片形成的最佳的抗氧化屏障层冷镀锌,经金属铬钝化(电镀锌)浸入融化状态的锌液(热浸锌)颜色银灰色白色、彩色、军绿色前处理溶剂清洗酸洗、碱洗污水处理无酸碱污水(含六价铬)每吨加工用水量无>5吨环境污染无有抗腐蚀盐雾试验时间>720小时(无铬)>1000小时(含铬)<200小时氢脆现象无有请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值耐高温性有无材料机械性能影响无有涂装性能好一般硬度210-232HV0.
0575-88HV0.
05加工价格(元/公斤)4.
5-5.
53.
0-3.
8数据来源:国联证券研究所无铬达克罗更胜一筹.
传统的达克罗虽然比普通的电镀锌、热浸锌等涂覆技术环保,但涂层中仍含有万分之五到百分之二的六价铬.
由于六价铬是危害性较大的致癌物质,所以不能真正称为环保.
2003年,欧盟相继实行ROHS指令,规定了汽车产品和电子产品不得含有铝、汞、镉、六价铬等6种有害物质.
指令限制了达克罗的使用,对达克罗行业造成很大的冲击.
达克罗涂层中的铬酸盐是铬存在的主要形式.
替代铬酸盐的无铬物质主要包括无铬钝化剂和有机粘结剂.
经过一段时间的研究,Geomet、Delta、MKS、Magni、Zintek等一批无铬达克罗涂料问世.
无铬达克罗技术已经成为达克罗行业新的发展方向.
无铬达克罗在我国推广是大势所趋.
无铬达克罗目前还有一些不及达克罗的方面,比如耐腐蚀性等,而且价格也比较贵.
由于大部分无铬技术被国外封锁,我国还处在不断摸索和改进阶段,研究将达克罗中的铬酸用其他的代替品取代.
无铬涂层是一种更加环保的表面处理体系,它的发展前景是不可估量的.
我国现在正加强对电镀锌和热浸锌的改造,近几年内达克罗在我国仍然有发展空间.
但是从环保方面讲,在全球范围内用无铬达克罗代替达克罗的大方向是不会改变的.
汽车行业对应的达克罗涂覆市场空间未来5年达285亿元.
数据显示,国际上每台车涂覆零件为70公斤左右,国内目前水平为20公斤.
预计未来5年,国内每台车涂覆零配件将达到50公斤,渗透率由目前的30%提升至2018年的70%.
单就汽车产业而言,达克罗未来5年市场需求处于快速上升通道.
图表7:汽车行业达克罗市场空间测算201320142015201620172018汽车产量(万辆)2211.
682432.
852676.
132943.
753179.
253401.
79预测增速(%)10101087涂覆重量(公斤/辆)202632384450总涂覆重量(万公斤)44233.
663254.
085636.
2111862.
4139886.
8170089.
6达克罗涂覆单价(元/公斤)4.
5-5.
54.
5-5.
54.
5-5.
54.
5-5.
54.
5-5.
54.
5-5.
5市场空间(亿元)19.
9-24.
3328.
46-34.
7938.
54-47.
150.
34-61.
5262.
95-76.
9476.
54-93.
55数据来源:国联证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2.
2上海达克罗业绩可能超预期上海达克罗处于行业龙头地位.
上海达克罗是中国表面工程协会副理事长单位及特种涂层专业委员会秘书长单位.
上海达克罗的涂覆主要应用于结构件、安全件等金属表面具有特别防腐、防锈、耐热等对性能要求特别严格的产品.
上海达克罗曾为国家诸多重点与特大型工程提供特种涂覆业务,项目包括青藏铁路、神舟飞船、上海磁悬浮、上海地铁、东海大桥、长江三峡等.
目前上海达克罗产品主要应用于汽车行业,应用客户基本涵盖了通用、大众等国内合资品牌厂商.
上海达克罗已掌握无铬达克罗核心技术,无铬达克罗已成为公司主要收入来源.
作为中国达克罗行业第一家规模性开展无铬涂覆业务的企业,上海达克罗经过多年的积累,从早期的有铬达克罗涂覆加工工艺,到目前更加环保、技术水平更高的无铬达克罗涂覆加工工艺,对溶液性能、涂覆工艺、设备性能均具有深入的理解,已具备达克罗涂覆加工、达克罗溶液制造以及达克罗涂覆设备生产等贯穿达克罗涂覆行业全产业链的生产及技术能力,已经形成在达克罗涂覆行业完整的产业链.
公司开发的SDAC-1和SDD-1多功能防腐复合涂层分别被认定为2004和2005年度国家重点新产品.
公司通过自主研发,目前拥有4项发明专利.
其中,"无铬金属防腐涂料、制备方法及使用方法"属于公司技术储备,是无铬达克罗工艺的核心技术.
随着国内无铬市场的迅速扩大,大量传统达克罗生产线面临转型,无铬替代有铬成为市场趋势.
但目前无铬溶液处于进口垄断状态,价格较高,溶液价格是传统达克罗溶液的四至五倍,许多用户难以接受.
如果公司将无铬溶液加以推广,通过国产化降低成本和售价,市场推广潜力较大.
目前,上海达克罗全部生产线均可用于无铬达克罗涂覆加工,无铬涂覆加工能力居国内领先,无铬达克罗技术业务已经达到公司总收入的90%以上.
上海达克罗质量稳定性高.
达克罗涂层的加工质量由达克罗涂料、涂覆及涂覆加工三部分进行控制和保证,任何一个环节出现问题,都会导致达克罗涂层应用的失败.
而达克罗涂层的质量反应在特点指标上,需要采用可靠的方法进行监测.
上海达克罗在达克罗领域内处于国内领先水平,上海达克罗的盐雾耐腐蚀试验能够达到约2000小时,其他国内普通达克罗涂覆一般仅为1000小时左右.
在无铬达克罗方面,公司于国外发达国家几乎是同步切换的,比国内同行业领先了八年,国内市场占有率达80%-90%.
上海达克罗的产品质量稳定性较高,产品的一次合格率和客户满意度均在行业内处于世界先进水平.
上海达克罗业绩贡献有可能超预期.
2014年、2015年上海达克罗承诺净请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值利润为8800万元、9680万元,同比增长分别为54%、10%.
此业绩承诺为基于现有产能和客户基础上的保守估计,我们预计公司实际业绩增速或将更快.
一方面,公司预计将战略布局达克罗业务.
收购完成后,上海达克罗将逐步利用其行业地位、现有的生产和管理体系及公司现有及在建生产基地布局,将工厂迅速复制到吉林、重庆、印度等相关地区,进入我国的东北、华南、华北、西南等广大的汽车产业集中区,从而增加公司收入与利润规模.
另外,借助上市公司的资本平台,上海达克罗有望开展行业整合.
达克罗涂覆行业集中度不高,地域性较强,异地企业竞争并不激烈.
上海达克罗可能会开展兼并整合,继续巩固在此行业的龙头地位.
另一方面,激励机制到位.
如果上海达克罗在2013-2015年单年净利润超过相应年度利润承诺110%时,万丰奥威将超额完成利润部分的30%以现金方式向上海达克罗和其骨干人员进行奖励.
三、轮毂业务产能扩张,业绩稳步增长3.
1乘用车订单稳定,汽轮业务前途光明汽车轮毂业务在国内仅次于中信戴卡,位于第二位.
汽轮业务原来以AM(售后)市场主导,但是2008年金融危机使得公司意识到AM市场受宏观经济影响较大,抗风险能力不足.
所以在2008年以后,公司逐步将重心转移至OEM(整车配套)市场.
目前,OEM市场已成为公司汽轮业务的主要构成.
公司已成功成为通用全球战略供应商;在进入日本丰田体系以后又取得了天津丰田的新品计划.
同时,公司也是大众、福特、一汽等整车厂的配套供应商,定位中高端.
汽轮业务,供应给内资和合资整车厂的比例约为1:1.
基于稳定的订单和产能的不断释放,我们认为未来两年,公司汽轮业务将稳步增长.
汽轮和整车厂商之间合作具有一定的黏性,保证了订单的稳定.
进入整车制造商的配套体系后,零部件供应商一般也同时为该体系下其他品牌的车型配套,这有助于减少某一车型淘汰对其需求带来的不利影响.
同时,整车厂商要求在研发技术等方面与其保持一致.
老车型淘汰后,处于售后服务的需要,为之配套的零部件不会马上淘汰,而存在2年左右的售后服务期.
中国汽车行业2013年发展迅速.
过去二十年的国内汽车市场,2009年之前是典型的高速增长期.
从国外历史来看,按照正常发展轨迹,国内汽车市场应该会经历一个由高速逐渐放缓到个位数平稳增长的过程.
但是2009年开始的刺激政策打破了这一节奏,刺激大幅提振了2009、2010年的销量,也透请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值支了未来两年的需求,使得2011、2012年持续出现低迷.
而在连续低迷之后是2013年的小高潮.
2013年我国汽车产销双双突破2000万辆,汽车产销量分别为2211.
68万辆和2198.
41万辆,同比增长14.
76%和13.
87%,增速重新回到了两位数,再创全球产销最高记录,连续五年位居全球第一.
我们预计乘用车市场未来3年增速依然可以维持在10%左右.
就乘用车而言,日本、韩国、德国的历史经验显示,千人乘用车保有量达到120辆左右之前,乘用车需求大体能维持在10%以上的增长.
2013年末,中国千人乘用车保有量为63量.
在千人乘用车保有量处于同一水平时,德国、韩国、日本乘用车销量分别获得了13.
7%、13.
9%和9.
7%的复合增速.
然后,均进入个位数增长阶段.
我们据此判断2016年前乘用车销量增速将维持在10%左右.
图表8:中国汽车和乘用车产量及增速图表9:中国汽车和乘用车销量及增速010203040506005001000150020002500200520062007200820092010201120122013汽车产量(万辆)乘用车产量(万辆)汽车产量增速(右,%)乘用车产量增速(右,%)010203040506005001000150020002500200520062007200820092010201120122013汽车销量(万辆)乘用车销量(万辆)汽车销量增速(右,%)乘用车销量增速(右,%)数据来源:Wind、国联证券研究所数据来源:Wind、国联证券研究所汽轮业务空间巨大.
公司目前汽轮销量在年产1200万件左右,而去年中国市场乘用车销量为1793万辆.
考虑到有部分汽轮出口海外,我们预计公司去年汽轮市占率在8%-10%之间.
在未来的发展中,公司一方面享受乘用车市场整体销量的增速,另一方面,与之深度合作的整车厂都有大规模扩产计划,客观上有助于提高市场占有率,获得超越市场的增速.
由于公司汽轮业务已基本满产,公司于2013年开始汽轮产能扩张计划.
汇率波动对公司利润有一定的影响.
在其他条件相同的情况下,公司倾向于用人民币结算.
所以,公司产能扩张基本选择在国内.
近年来,一汽大众、华晨宝马、沈阳北晨通用、一汽吉轻等众多汽车企业相继落户东北,现已形成年产约300万辆的汽车产业基地.
为进一步满足汽车主机厂对高档铝合金车轮的需求并降低成本,实现公司与主机厂之间的战略合作,2013年3月,公司在吉林省吉林市投资成立全资子公司吉林万丰奥威汽轮有限公司并投资年产200万件汽车铝轮毂项目.
吉林项目总投资额4.
32亿元,其中固定资产投资4.
02亿元,流动资金3000万元,项目建设期1年8个月.
截至2013年末,吉林项目已处于建设期后期,计划于2014年下半年投产.
吉林项目达产后,预计实现年销售收入约4.
8亿元,实现年利润总额约4000万元.
重庆作为中国汽车的重请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值要生产基地之一,近年来,被国内各大汽车生产厂商看好,上汽、一汽、二汽、北汽等汽车主机厂纷纷在此建立生产基地.
公司为进一步加强与车企之间的合作,与主机厂形成战略合作伙伴关系,充分利用重庆市涪陵清溪再生有色金属特色产业园区优惠的天然气和电力成本及铝水直供条件,降低运输成本及能源消耗.
2014年4月,公司公告将在重庆市与重庆市东升铝业股份有限公司合资设立重庆万丰铝轮有限公司并投资年产300万件铝合金车轮项目,其中公司的出资比例为70%.
重庆项目总投资4.
42亿元,其中投入设备2.
88亿元,土地5000万元,建筑1亿元,建设期利息318万元.
截至目前,重庆项目仍在前期筹备阶段.
预计到2014年年底,重庆项目将完成厂房和设备的安装,明年将释放部分产能.
按照我们测算,公司2015年将释放大部分产能.
2014-2016年新增产能分别为年产75万件,275万件和150万件.
由于汽车轮毂毛利率和公司整体毛利率基本相当,我们按照公司整体净利率推算汽轮项目2014-2016年给公司带来的净利润分别为1526万、5594万和3051万元.
图表10:新增汽轮产能和新增净利润20122013201420152016汽车轮毂产量(万件)10081102吉林项目新增产量(万件)75125重庆项目新增产量(万件)150150汽车轮毂产量(万件)117714521602项目新增收入(万元)169506215033900项目新增净利润(万元)152655943051数据来源:国联证券研究所3.
2摩轮业务重点布局海外摩轮业务就出货量而言,已经成为全球第一.
目前,摩托车铝轮毂业务已经形成了"本田和雅马哈为主"的市场战略布局,重要客户印度本田、印尼本田的市场份额均得到了50%以上的提升.
新兴业务不断开拓,印度雅马哈及印度马恒达已进入配套体系,印度TVS继续独家配套,印度BAJAJ重新成为战略配套合作伙伴.
中国城市"禁限摩"政策使得我国摩托车的消费者主要是农村和小城镇居民,企业主要生产中低端产品,摩轮内销盈利性不佳.
公司将摩轮业务更多的倾向于东南亚市场(包括印度、印尼).
摩轮业务重心在海外市场.
摩托车轮毂方面,国内和国外销售比例为20%和80%.
就国内市场而言,中国城市"禁限摩"政策使得我国摩托车市场不断萎缩.
2013年,据中国汽车工业协会统计的数据显示,我国摩托车产销量分别是2581.
11万辆和2575.
1万辆,比上年下降0.
48%和2.
35%,创2010年以来请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值新低.
目前国内摩托车消费者主要是农村和小城镇居民,企业主要生产中低端产品,摩轮内销盈利性不佳.
与国内摩托车市场相反,国际摩托车市场发展迅速,市场空间很大.
公司主要海外市场在印度,摩轮产品有70%销往印度.
印度市场对于公司摩轮的业绩有着相当重要的作用.
印度摩托车市场经历了高速增长期(2010年之前)之后,增速有所放缓.
2013年,印度生产1726万辆摩托车,同比增长4.
29%;销售1722万辆摩托车,同比增长3.
87%.
印度市场增速虽然有所回落,但总体产销量仍在不断增长.
公司除了主要与印度本田深度合作以外,还进入印度雅马哈和马恒达的配套体系,重新成为BAJAJ战略配套合作伙伴.
公司另外一个重要海外市场在印尼,公司与本田摩托车整车厂在印尼合作紧密.
印尼摩托车市场在经历2012年的寒冬之后有所反弹.
2013年,印尼摩托车销量774万辆,同比增长9.
61%.
本田摩托在印尼的市占率自2010年以来不断提高,截至2013年市占率已超60%.
本田在印尼市场一家独大的格局将支撑公司在印尼摩轮的销量.
图表11:中国摩托车产量及增速图表12:中国摩托车销量及增速-10-50510152025050010001500200025003000200520062007200820092010201120122013中国摩托车产量(万辆)产量增速(右,%)-50510152025050010001500200025003000200520062007200820092010201120122013中国摩托车销量(万辆)销量增速(右,%)数据来源:Wind、国联证券研究所数据来源:Wind、国联证券研究所图表13:印度摩托车产量及增速图表14:印度摩托车销量及增速-10-5051015202530350200400600800100012001400160018002000200520062007200820092010201120122013印度摩托车产量(万辆)产量增速(右,%)-5051015202530350200400600800100012001400160018002000200520062007200820092010201120122013印度摩托车销量(万辆)销量增速(右,%)数据来源:CEIC、国联证券研究所数据来源:CEIC、国联证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图表15:印尼摩托车销量及增速图表16:本田摩托车印尼销量及市占率-15-10-5051015202530350100200300400500600700800900200520062007200820092010201120122013印尼摩托车销量(万辆)销量增速(右,%)010203040506070050100150200250300350400450500200520062007200820092010201120122013本田摩托车印尼销量(万辆)销量占比(%)数据来源:CEIC、国联证券研究所数据来源:CEIC、国联证券研究所鉴于对印度摩托车市场的乐观判断,公司2013年在印度设立万丰铝轮(印度)私人有限公司并投资年产300万件摩托车铝轮毂项目.
印度项目总投资3.
07亿元,其中固定资产投资2.
46亿元,流动资金6156万元,建设周期1.
4年.
截至2013年末,印度项目已完成土地购买、园区设计等工作.
印度项目达产后,预计实现年销售收入约3.
5亿元,年利润总额约3800万元.
公司在印度投资建设产能有利于公司产业的战略布局、降低生产成本及规避反倾销调查四、迈瑞丁注入存较强预期公司大股东万丰集团2013年11月通过其子公司天硕投资设立的境外特殊目的公司以1.
88亿加元折合11亿元获得Meridian(迈瑞丁)100%股权.
加拿大迈瑞丁成立于1981年,是世界镁合金压铸行业的领导者,是全球最大的镁合金部件制造商和全球汽车镁合金部件行业中最为创新的领导型提供商.
公司主要从事轻量化镁材料和部件设计、研发、制造与销售业务,主要产品为应用于汽车领域的镁合金产品.
从生产技术、产品品质、市场份额等多方面都是世界上镁合金压铸的顶级企业.
目前在美国、英国、墨西哥、上海都有生产基地.
迈瑞丁年销量已占全球镁合金压铸汽车零部件总量的40%,在北美细分市场的份额已达65%,配套厂商均为世界顶级汽车品牌—特斯拉、保时捷、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎、宝马、奔驰、克莱斯勒等合资品牌的高端车.
公司在材料技术、铸造技术、仿真技术、连接技术和耐腐蚀技术等镁合金加工的核心技术领域中均处于全球领先的位置,在薄壁压铸技术和铝合金减震塔的制造领域均取得了突破性的进展.
迈瑞丁的产品质量稳定,制造工艺达到世界一流水平.
科学测算表明:汽车自重减轻10%,其燃油效率即可提高15%,燃油效率对于节约能源和环境保护尤为关键.
轻量化是一个对汽车整车厂商来说满足世界化的燃油经济问题需求的战略计划,镁合金部件是汽车轻量化发展趋请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值势下的重要选择.
镁合金除了轻量化的特点以外,还具有不少其他优点.
图表17:镁合金优点特征和其他金属的比较密度镁1.
7克/立方厘米,钢的1/4,铝的2/3,工程塑料1.
5倍强度高于铝合金和钢刚度和铝合金、钢相当耐腐蚀性碳钢8倍,铝合金4倍减振性铝的100倍,钛合金300-500倍其他优点电磁屏蔽型好,散热性好,质感佳,可回收性好数据来源:国联证券研究所我国镁矿资源丰富,初加工能力优势明显,但缺乏深加工能力和成熟的应用技术.
菱镁矿是提炼金属镁的主要原料,世界菱镁矿储量的2/3集中在中国.
在世界菱镁矿市场,中国具有举足轻重的地位.
截至2012年,中国菱镁矿储量为16.
65亿吨.
2012年,中国镁产量占世界总产量的82%左右.
截至2013年,中国原镁年产量为76.
97万吨.
中国在镁矿资源及冶炼行业具备明显的资源优势和初加工能力.
相对于资源优势来说,中国在镁合金深加工及应用领域仍非常落后.
图表18:中国菱镁矿储量(亿吨)图表19:中国镁产量及增速051015202520022003200420052006200720082009201020112012菱镁矿储量(亿吨)-30-20-1001020304001020304050607080902004200520062007200820092010201120122013中国镁产量(万吨)产量增速(%,右)数据来源:CEIC、国联证券研究所数据来源:CEIC、国联证券研究所迈瑞丁的收购符合我国新材料"十二五"发展规划.
工信部发布的《新材料产业"十二五"发展规划》将以轻质、高强、大规格、耐高温、耐腐蚀、耐疲劳为发展方向,发展高性能的铝合金、镁合金和钛合金,重点满足大飞机、高速铁路等交通运输装备需求作为"十二五"发展的主要方向,并要加快镁合金制备及深加工技术开发,开展镁合金在汽车零部件、轨道列车等领域的应用示范.
迈瑞丁注入上市公司存在较强预期.
万丰集团作为万丰奥威的控股股东,曾作出不开展与万丰奥威存在同业竞争业务的承诺,并且完全遵守至今.
收购完成后,虽然迈瑞丁的产品在细分市场等方面与万丰奥威存在差异,但是由于迈瑞丁的部分业务与万丰奥威的相关业务存在一定的关联性,因此存在潜在的同业竞争.
万丰集团、齐向民及万丰奥威同意,在符合条件之日起18请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值个月内,公司有权启动收购迈瑞丁的相关程序.
条件一为天硕投资完成对迈瑞丁的收购;条件二为迈瑞丁不存在不符合中国证监会及交易所所规定的重大不合规情形,收购迈瑞丁也不违反中国证监会及交易所的相关规定.
五、盈利预测及估值公司在未来两年盈利的增长主要来源于轮毂业务产能的扩张以及上海达克罗承诺业绩.
此外,虽然迈瑞丁注入上市公司预期较强,但我们未将迈瑞丁放入盈利预测范围内.
通过对分项业务的汇总,14-16年营业收入分别为51.
11亿、61亿和68.
87亿元,公司毛利率分别为21.
16%、20.
92%和21.
01%,.
我们的关键假设如下:1)汽轮和摩轮业务增长主要依靠产能释放.
吉林项目预计今年将释放部分产能,明年产能全部释放.
重庆项目预计今年年底将完成厂房的建设和设备的安装,明年释放50%左右的产能,后年产能全部释放.
印度项目预计今年将完成土建工程,明年开始释放产能.
2)公司传统业务利润率基本保持稳定,我们认为铝合金的原材料氧化铝的价格在未来2-3年将处于稳中有降的局面,这对公司毛利率的稳定相当重要.
3)收购的达克罗公司即使按业绩承诺,14年依然可以贡献8800万的净利润(相当于EPS0.
24).
如果超预期,公司业绩将进一步提升.
图表20:2014-2016年公司分项收入预测2013201420152016摩轮销量(万件)1922201821682318单价(万元)0.
00950.
00950.
00950.
0095摩轮收入(亿元)18.
2319.
1420.
5721.
99毛利率(%)20.
5920.
5020.
5020.
50汽轮销量(万件)1095117015201745单价(万元)0.
02260.
02260.
02260.
0226汽轮收入(亿元)24.
7526.
4534.
3639.
45毛利率(%)19.
1119.
0019.
0019.
00铸件(亿元)1.
7622.
22.
4毛利率(%)23.
57232323上海达克罗(亿元)3.
523.
875.
03毛利率(%)40.
0039.
0038.
00收入45.
5251.
1161.
0068.
87请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值增速12.
2919.
3412.
90毛利率(%)19.
7821.
1620.
9221.
01数据来源:Wind,国联证券研究所关于费用的假设如下:1)销售费用率和管理费用率预计保持2013年水平,并保持稳定.
2)少数股东损益占税后利润合计比例预计将有所降低.
因为公司于2013年底100%持股上海达克罗,少数股东权益将有所稀释.
3)假设营业税金及附加占营业收入比重按照2013年最新比例维持不变,所得税率按照过去三年的平均比例.
图表21:2014-2016年公司费用预测2011A2012A2013A2014E2015E2016E营业税金及附加/营业收入(%)0.
40.
450.
440.
440.
440.
44销售费用/营业收入(%)2.
372.
372.
392.
392.
392.
39管理费用/营业收入(%)5.
147.
077.
257.
257.
257.
25所得税率(%)12.
8713.
3212.
8413.
0113.
0113.
01少数股东损益/税后利润合计(%)22.
923.
923.
1232323数据来源:Wind,国联证券研究所我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.
08、1.
27、1.
48元.
由于公司的轮毂和达克罗业务处于不同行业,很难给予单一合理估值.
公司达克罗业务在A股难寻可比标的,具有一定的稀缺性,又属于国家大力提倡的健康、环保、绿色的新材料与新工艺行业,前景十分光明.
传统轮毂业务作为行业龙头,业绩稳步增长.
另外,迈瑞丁注入公司预期较强.
从长期看,我们认为公司具有较大投资价值,给予"推荐"评级.
六、风险提示风险一,公司汽轮业务受国内乘用车市场影响较大.
在2013年汽车产销高增长的背景下,国家有望继续实施"限购"、"限牌"、"尾号限行"等限制性政策,汽车产销速度有可能有所回落.
风险二,能源原材料价格上涨风险.
公司产品的主要原材料是铝锭,虽然公司与大多数客户签订了产品售价随原材料市场价格波动而调整定价的政策,但由于公司产品销售的滞后性以及柴油、煤炭、电力等资源价格的不确定性.
相应会对公司的经营业绩产生一定的影响.
请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值资产负债表利润表会计年度20132014E2015E2016E会计年度20132014E2015E2016E货币资金423511.
19610.
10801.
19营业收入45525111.
876101.
036888.
07应收票据及账款1079.
171124.
291341.
841514.
94营业成本3651.
904029.
974824.
725441.
10预付账款60.
8268.
29102.
16115.
33营业税金及附加20.
1121.
9126.
1529.
52其他应收款26.
6519.
3523.
0926.
07销售费用108.
59114.
05136.
11153.
67存货341.
52377.
76452.
26510.
03管理费用330.
18297.
51355.
08400.
89其他流动资产63.
0561.
4064.
7067.
33财务费用63.
4728.
0328.
6113.
09流动资产总计1994.
392162.
272594.
143034.
89其他经营损益-5.
43-5.
43-5.
43-5.
43长期股权投资85.
1785.
1785.
1785.
17投资收益16.
550.
000.
000.
00固定资产1008.
01908.
13797.
47633.
86公允价值变动损益34.
500.
000.
000.
00在建工程112.
98169.
15100.
3281.
49营业利润423.
70614.
97724.
93844.
38无形资产506.
35442.
79395.
90340.
67其他非经营损益19.
7910.
8510.
8510.
85长期待摊费用31.
6465.
8250.
0050.
00利润总额443.
49625.
83735.
78855.
23其他非流动资产330.
28376.
96417.
00450.
39所得税56.
9478.
9992.
87107.
94非流动资产合计2074.
412048.
011845.
851641.
58净利润386.
55546.
84642.
91747.
29资产总计4068.
804210.
284439.
994676.
47少数股东损益89.
28125.
77147.
87171.
88短期借款75.
13398.
98195.
880.
00归属母公司股东净利润297.
27421.
06495.
04575.
41应付票据及账款598.
42571.
66684.
40771.
83EBITDA703.
74980.
261166.
551272.
58其他流动负债724.
59356.
48426.
72481.
26NOPLAT394.
36561.
85658.
43749.
24流动负债合计1398.
131327.
111307.
001253.
09EPS(元)0.
761.
081.
271.
48长期借款467.
83467.
83467.
83467.
83其他非流动负债132.
44132.
44132.
44132.
44主要财务比率非流动负债合计600.
27600.
27600.
27600.
27会计年度20132014E2015E2016E负债合计1998.
401927.
381907.
271853.
36成长能力股本390.
10390.
10390.
10390.
10营收增长率0.
110.
120.
190.
13资本公积474.
72474.
72474.
72474.
72EBIT增长率0.
250.
290.
170.
14留存收益802.
38889.
10991.
061109.
57EBITDA增长率0.
180.
390.
190.
09归属母公司权益1667.
201753.
921855.
881974.
39净利润增长率0.
180.
410.
180.
16少数股东权益403.
21528.
98676.
85848.
72盈利能力股东权益合计2070.
402282.
902532.
722823.
11毛利率0.
200.
210.
210.
21负债和股东权益合计4068.
804210.
284439.
994676.
47净利率0.
080.
110.
110.
11ROE0.
180.
240.
270.
29现金流量表ROA0.
070.
100.
110.
12会计年度20132014E2015E2016EROIC0.
170.
220.
220.
24税后经营利润335.
83537.
36633.
43737.
80估值倍数折旧与摊销196.
78326.
40402.
16404.
27P/E24.
3417.
1914.
6212.
58财务费用63.
4728.
0328.
6113.
09P/S1.
230.
410.
830.
77其他经营资金-48.
16-474.
73-149.
98-107.
69P/B4.
344.
133.
903.
67经营性现金净流量547.
92417.
06914.
221047.
47股息率0.
030.
050.
050.
06投资性现金净流量-560.
34-290.
52-190.
52-190.
52EV/EBIT15.
9713.
0711.
109.
62筹资性现金净流量112.
27-38.
52-624.
79-665.
87EV/EBITDA11.
508.
727.
286.
56现金流量净额99.
8688.
0198.
92191.
08EV/NOPLAT20.
5215.
2112.
8911.
15请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市滨湖区金融一街8号楼国联金融大厦9F电话:0510-82833337传真:0510-82833217上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦22F电话:021-38991500传真:021-38571373北京国联证券股份有限公司研究所北京市海淀区首体南路9号主语国际4号楼12层电话:010-68790997传真:010-68790897深圳国联证券股份有限公司研究所广东省深圳市福田区福华三路卓越世纪中心1号楼2401室电话:0755-82556064传真:0755-82556064国联证券投资评级:类别级别定义股票投资评级强烈推荐股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上推荐股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上谨慎推荐股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上观望股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为-10%~10%卖出股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上行业投资评级优异行业指数在未来6个月内强于大盘中性行业指数在未来6个月内与大盘持平落后行业指数在未来6个月内弱于大盘关注不作为强烈推荐、推荐、谨慎推荐、观望和卖出的投资评级,提示包括但不限于可能的交易性投资机会和好公司可能变成好股票的机会免责条款:本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的.
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