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请阅读最后一页信息披露和重要声明海外研究新股点评证券研究报告#industryId#TMT行业#investSuggestion#建议:积极关注#relatedReport#招股数据日期2018.
9.
10招股价(港元)60-72总股本(亿股)54.
9发行后市值(亿港元)3295-3954每股净资产(元)N.
A.
PB(IPO后)N.
A.
数据来源:招股说明书相关报告#emailAuthor#海外TMT研究分析师:张忆东SFC:BIS749SAC:S0190510110012联系人:王文洲wangwenzhou@xyzq.
com.
cnSFC:ARO923SAC:S0190118060102#assAuthor##dyStockcode#3690.
HK#dyCompany#美团点评#title#"Food+超级平台"——全场景生活服务流量总入口#createTime1#2018年9月10日投资要点#summary#目标"Food+超级平台",定位"吃住行游购娱"全场景.
美团点评是国内领先O2O生活服务电商平台.
2017年完成GMV3,570亿元(人民币,下同),交易笔数近60亿(日均1,900万),辐射范围超过2,800个市县,约440万线下商户.
公司拥有3.
4亿的高粘性用户,(即平均每4个中国人就有一个在美团消费过),这也构成了公司最大核心价值.
手握利矛——高频消费,"攻城略地",往低频渗透.
美团以高频业务餐饮外卖(17年占比62%,毛利占比13.
91%)起家,圈住高粘性流量,拓展低频业务.
17年美团酒店预订业务80%新增用户来自于自身高频导流,极大降低了低频业务获客成本,其新业务品类拓展和地域复制上效率在混合业态的零售市场铸成壁垒优势,成功在生活服务的各领域实现多元化拓展.
为商户提供全方位解决方案,筑高行业壁垒,生活服务生态建成,建议积极申购.
为了提升其自身壁垒,美团还为合作商户提供精准在线营销/实时配送/基于云的企业资源规划系统/聚合支付/供应链金融等以提高供给端忠诚度(活跃商家比例从15年的66%攀升到17年的80%).
考虑到公司的行业地位和生态初步建成的优势,我们预测公司估值3590亿港元,对应股价65.
38港元,建议积极关注.
风险提示:政策风险;消费水平下降;行业竞争激烈;摩拜协同不及预期.
公司名称美团点评股票代码3690.
HK招股截止时间2018年9月12日上市日期2018年9月20日发行股数(亿股)4.
80--香港发售数(亿股)0.
24--国际配售数(亿股)4.
56发行后总股本(亿股)54.
9发行价范围(港元/每股)60-72发行后市值(亿港元)3295-3954联席保荐人高盛,摩根士丹利,美银美林联席账簿管理人华兴资本,UBS,招商证券国际,工银国际,农银国际,招银国际,交银国际,海通国际等会计师罗兵咸永道会计师事务所请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外新股点评目录1、美团点评:独占鳌头的一站式生活服务O2O.
4-1.
1、公司概况4-1.
2、公司主要APP介绍.
6-1.
3、商业模式分析:ToC内容+运营,ToB科技+服务,内生增长强劲.
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-7-1.
4、主要竞争对手9-2、主营业务分析:外卖高增长吸流量,生活服务贡献利润.
10-2.
1、餐饮外卖:收入增长两年CAGR=997%,配送和补贴导致不盈利.
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-11-2.
2、生活服务O2O:高毛利高增长现金牛,科技是增长新动力.
13-2.
3、新业务及其他:交通出行难盈利,商家赋能增长空间大.
17-3、未来计划及募集资金用途18-4、财务分析及分部估值18-4.
1、主要财务指标18-4.
2、收购摩拜单车对公司产生的影响20-4.
3、分部估值22-5、风险提示22-图1、公司收入结构及总交易额4-图2、公司年度交易用户数及活跃商家数4-图3、公司发展历程5-图4、IPO后公司同股不同投票权的股权架构.
5-图5、公司ToC的App.
7-图6、公司ToB的App.
7-图7、公司商业模式8-图8、消费者对内容和服务的需求扩大9-图9、餐饮企业数字化转型趋势9-图10、2018智慧餐饮行业内现有玩家10-图11、公司业务版图10-图12、公司2017年交易额结构10-图13、公司2017年收入结构10-图14、公司2017年毛利润结构10-图15、外卖业务收入及毛利率11-图16、餐饮外卖收入占比和毛利润占比11-图17、餐饮外卖的收入构成11-图18、在线订餐市场规模及渗透率12-图19、中国外卖活跃用户增速放缓12-图20、2018Q1中国外卖市场份额(交易额)12-图21、外卖行业四部门平衡12-图22、美团外卖、饿了么、百度外卖MAU12-图23、2018年外卖商家版App月独立设备数.
12-图24、骑手成本占餐饮外卖销售成本比重13-图25、交易用户激励额周转率13-图26、餐饮外卖毛利润减去补贴后变动13-图27、到店、酒店及旅游收入及毛利率14-图28、到店、酒店及旅游收入构成14-图29、消费者对餐饮需求结构变化趋向多元化.
14-图30、美团酒店市场份额(按交易额计)15-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外新股点评图31、美团酒店收入及毛利率15-图32、美团酒店平均间夜单价及变现率16-图33、美团酒店平均间夜单价相对较低16-图34、国内在线住宿市场规模(按交易额)16-图35、出境游市场份额17-图36、国内游市场份额17-图37、周边游市场份额17-图38、新业务及其他收入及毛利率17-图39、新业务及其他收入占比及毛利润占比17-图40、新业务及其他业务收入结构18-图41、IPO募集资金用途.
18-图42、公司收入变化19-图43、公司毛利润变化19-图44、公司收入及增速19-图45、公司收入结构变化19-图46、公司净亏损19-图47、公司调整后净亏损19-图48、公司变现率20-图49、公司毛利率20-图50、公司三费水平20-图51、公司经调整EBITDA及经调整EBITDA比率20-图52、摩拜单车交易用户押金21-图53、摩拜单车4月4日至4月30日亏损21-图54、物业厂房及设备在收购摩拜后大幅提高.
21-图55、商誉在收购摩拜后大幅提高21-图56、流动资产净额在收购摩拜后大幅降低22-图57、流动比率在收购摩拜后大幅降低22-表1、公司收入结构及毛利润结构4-表2、公司高管团队6-表3、大众点评及美团所覆盖的场景7-表4、大众点评和美团的差异7-表5、分部估值22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外新股点评报告正文1、美团点评:独占鳌头的一站式生活服务O2O1.
1、公司概况公司是中国领先的O2O生活服务电子商务平台.
公司的发展策略以大众、刚需、高频的生活服务品类为切入点,自高频场景向低频场景做业务拓展,目前已在高频核心品类中确立了市场领先地位.
2017年,公司平台上完成的交易笔数超过58亿,交易金额达约人民币3,570亿元,辐射超过2,800个市县,3.
1亿交易用户及440万活跃商家.
公司致力于用科技连接消费者和商家,帮助消费者获取商家信息、做出知情决策、完成线上线下交易,享受实时配送服务,并进一步扩展至多元生活和旅游服务.
图1、公司收入结构及总交易额图2、公司年度交易用户数及活跃商家数资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理表1、公司收入结构及毛利润结构资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理美团点评是2015年"美团"与"大众点评"合并成立的新公司,至今在餐饮O2O领域已有15余年的经验积累.
2003年,大众点评创立,快速成长为国内领先的餐饮第三方评价网站;2010年,美团创立,成为中国最早的独立团购网站;2012年,电影购票场景迅速被大众点评、美团等O2O平台占领;2013年,外卖元年,美团外卖、饿了么、淘点点与百度外卖展开了激烈的"百团大战",烧钱模式持续到了2015年,美团和大众点评合并成立美团点评;此后,公司为提高收入降低成本,并为商家推出了一系列专业服务,包括基于云的ERP、聚合支付、供应链金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外新股点评融解决方案等;同时,公司基于高频餐饮流量,向低频场景做业务拓展,相继开发了网约车、食品杂货店、非餐饮外卖及共享单车业务.
图3、公司发展历程资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理同股不同权的股权架构:腾讯是第一大股东,王兴为实际控股股东.
公司IPO后股权架构中,腾讯占股19.
2415%,是公司第一大股东,CEO王兴通过CrownHoldings及SharedPatience占股10.
4382%,红杉资本占股10.
4365%,穆荣均占股2.
2942%,王慧文占股0.
6629%,其他首次公开发售前投资者占股49.
0470%,公众股东占股7.
8797%.
根据公司同股不同权的股权架构,在投票权上,A类股每股有10票,B类股每股有1票,公司管理层王兴、穆荣均、王慧文持有A类股,腾讯、红杉资本及其他投资者持有的是B类股,王兴投票权占比47.
3%,是公司实际控股股东.
穆荣均的投票权占比约10.
4%,王慧文投票权占比约3.
0%.
图4、IPO后公司同股不同投票权的股权架构资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理腾讯作为第一大股东,是公司强大的合作伙伴,为公司App提供了微信和QQ的社交流量入口,并且为公司云服务和支付服务等领域提供技术支持.
未来公司与腾讯的合作关系有望进一步加强,2018年起,公司委聘腾讯为公司的核心营销及宣传服务提供商,与腾讯的业务合作将进一步增强.
在公司与腾讯订立的框架协议中,营销及宣传服务、云服务及技术服务、支付服务在未来三年关联交易额度的年度上限明显提高.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-海外新股点评公司高管团队经验丰富,王兴的个人品牌有利于公司形象建设.
公司高管团队由王兴、穆荣均、王慧文、陈少辉和陈亮组成.
王兴2015年在中国40位40岁以下的商界精英中排名第三,并于当年被评选为2015中国互联网十大风云人物.
连续创业的经历为王兴积累了丰富的市场经验和商业嗅觉,加之研发背景出身,王兴的个人品牌逐渐获得市场认可,对美团点评的市场形象形成积极影响.
表2、公司高管团队姓名年龄职位角色及职责简介王兴39联合创始人、执行董事、首席执行官兼董事长负责整体战略规划、业务方向及公司管理清华大学电子工程学士,美国特拉华大学计算器工程硕士.
参与创立校内网,2005年12月至2007年4月担任首席执行官.
校内网后更名为人人网(纽交所代码:RENN)2007年5月参与创立饭否网(fanfou.
com),并于2007年5月至2009年7月期间负责该公司的管理及经营穆荣均38联合创始人、执行董事兼高级副总裁负责本公司的金融服务及公司事务清华大学自动化工程学士,清华大学计算器科学与技术硕士2005年7月至2007年5月在百度公司担任高级软件工程师及项目经理饭否网的联合创始人,并于2007年5月至2009年7月担任该公司技术总监王慧文39联合创始人、执行董事兼高级副总裁负责本公司的实时配送及部分新业务清华大学电子工程学士参与创立校内网,并于2005年12月至2006年10月以联合创始人身份在该公司任职.
后更名为人人网(纽交所代码:RENN)参与创立了淘房网(taofang.
com),并于2009年1月至2010年10月期间以联合创始人身份在该公司任职陈少晖37首席财务官兼高级副总裁负责本公司的财务、战略规划、投资及资本市场活动北京大学经济学学士,哈佛大学工商管理硕士2004年6月至2005年10月担任科尔尼管理咨询公司分析师2005年10月至2008年8月担任美国中经合集团投资经理2011年1月至2014年10月担任腾讯投资执行董事陈亮38高级副总裁负责本公司的酒店及旅游业务华南理工大学机电工程学士2002年8月至2004年11月担任广州通信研究所的软件工程师2004年11月至2005年12月担任深圳天时通科技有限公司首席技术官2005年12月参与创立了校内网,2006年1月至2006年10月在该公司任职.
后来更名为人人网(纽交所代码:RENN).
2007年5月至2008年6月担任北京雅虎网信息技术有限公司通信事业部研发经理.
2008年6月参与创立淘房网(taofang.
com),并于2008至2010年间在该公司工作.
资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理1.
2、公司主要APP介绍公司以美团和大众点评为中心,根据业务开发出一系列App.
ToC端,美团,按2017年交易金额排名,为中国领先的生活服务在线交易平台;大众点评,按2017年月度活跃用户数排名,为中国领先的生活信息在线探索平台;此外,还有实时配送服务品牌美团外卖,共享单车服务品牌摩拜单车,同城速递服务平台美团跑腿,生鲜杂货提供商小象生鲜,民宿短租榛果民宿,以及美团打车等.
ToB端,公司为方便商家线上经营,为商家开发了一系列App的商家版本,如美团外卖商家版、点评商家版、美团酒店商家版等,在配送服务领域,公司还为配送员开发了接单管理App美团专送骑手版和美团众包.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-海外新股点评图5、公司ToC的App图6、公司ToB的App资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理表3、大众点评及美团所覆盖的场景表4、大众点评和美团的差异大类场景细分领域外卖餐饮正餐、简餐、下午茶、商超、果蔬生鲜、奶茶果汁、甜点饮品、餐食配送到店餐饮挑选餐厅、定位查找、预定、排号等位、点菜、餐后点评在线交通摩拜单车、火车票、机票、船票、机票+酒店套餐、接送机、当地包车、城际交通酒店住宿经济型酒店、高星酒店、公寓式酒店、度假酒店、榛果民宿在线旅游周边游、出境游,景点+酒店套餐、景点门票、温泉滑雪、周边跟团、景点美食学习培训艺术培训、职业技术、外语培训、升学辅导、驾校、兴趣生活生活服务洗衣护理、快照摄影、文印图文、便民服务、居家维修、送水送奶、保姆陪护丽人服务美容SPA、美甲美瞳、瑜伽、医学美容、舞蹈、韩式定妆、纹身、纤体瘦身宠物生活宠物医院、购宠、食品用品、宠物洗澡、宠物美容、宠物寄养、宠物摄影汽车服务美容洗车、维修保养、汽车配件、年检、停车场、租车、服务区、4S店母婴亲子儿童乐园、儿童摄影、月子会所、早教中心、幼儿才艺、孕妇摄影、母婴购物婚庆服务婚纱摄影、个性写真、婚纱礼服、婚庆公司、西服定制、彩妆造型、婚宴大众点评美团首页:功能目录+视频feed流首页:功能目录+餐饮商家推荐视频:餐饮旅游短视频推荐附近:美食、生活服务、酒店、休闲娱乐等商家推荐发布:拍视频、传照片、写点评发现:视频及文章feed流关注:微信好友及关注的博主在点评的动态订单:历史订单信息我的:个人信息、订单管理我的:个人信息除O2O团购以外,更注重生活服务社交专注O2O团购资料来源:大众点评,美团,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:大众点评,美团,兴业证券经济与金融研究院整理1.
3、商业模式分析:ToC内容+运营,ToB科技+服务,内生增长强劲美团点评是在互联网红利下,商业模式创新的成果.
公司借助互联网搭建了线上请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-海外新股点评信息聚合平台,实现了消费者与商家、消费者与消费者、商家与商家之间的交互,分别在消费者端和商家端解决了三个痛点:1.
信息交互:提高了商家和消费者之间信息互通的效率.
利用互联网信息传递的优势,解决了线下生活服务提供商(如餐饮、商超、美容美发等商家)和客户之间信息交互效率低、互动难的痛点.
2.
消费者端:内容+运营.
提高了商家信息透明度,优化消费体验.
通过建立点评机制,解决了消费者和商家信息不对称,宣传与实物相差过大的痛点.
同时公司进一步利用点评机制进行商品推荐,消费者找到满意商品的时间获得缩减.
3.
商家端:科技+服务.
评论反馈帮助商家认识市场,规模经济降低单个商家运维成本.
平台产生的优质评论有助于商家在经营上及时做出调整,解决了消费者认知延迟的痛点.
向商家提供包括基于云计算的ERP、聚合支付、供应链管理等服务,利用规模经济降低了单个商家为获得相应服务的开支.
图7、公司商业模式资料来源:兴业证券经济与金融研究院绘制(一)商业模式中普通服务内生增长强,专业服务是变现窗口.
普通服务通过"点评"系统建立信任体系,数据的商业价值显著.
普通服务即充当线上信息媒介,连接消费者和商家,方便商家信息分发,促进买卖双方交流互动,反映在App上就是商家信息展示功能,搜索功能和评论功能.
普通服务是O2O平台发展的基石,解决了消费者和商家双方的基本需求,能够吸引新生流量,但普通服务缺乏变现方式.
美团点评在普通服务上通过强化"点评"功能,在实现了基础的信息媒介功能以外,做强了消费者与消费者之间的交流互动,这在很大程度上强化了商品信息的透明度和真实性,建立了以评论为基础的信任体系.
评论的真实性是评论内容的价值所在,平台建立了一套具有内生增长的机制,激励消费者发布真实有效的评论,这些评论的商业价值离不开平台的信用背书,评论内容如果离开了美团点评,商业价值将大大降低.
专业服务体现规模经济优势,技术驱动服务质量提升.
专业服务即在普通服务之上,平台为商家/消费者提供的能够提高经营效率/购买体验的服务.
在商家端,具请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-海外新股点评体体现为平台为商家提供的基于云的ERP服务、即时配送基础设施、精准在线营销服务、聚合支付系统等,单独商家使用以上服务将产生较高的投入,平台集中部署配送网络、云计算服务等将体现规模经济优势.
在消费者端,专业服务即提供促进消费体验的服务和内容,具体体现为根据消费习惯的精准推荐算法,为消费者选择商品降低了时间成本.
即时配送路线优化算法,云计算ERP系统开发,基于大数据的精准推荐算法都是公司的技术竞争优势,筑高了行业进入门槛.
(二)消费者需求变化趋向多样化,商家数字化转型需求持续,专业服务将提高平台议价能力.
消费者需求多样化:消费者的消费需求发生了较大的变化,影响消费者消费的因素正在从商品本身,逐渐向商品、服务、内容变化,并且后两者正占据越来越大的比重.
据阿里研究院和德勤研究的报告,80后将占据绝大部分消费者群体,而新一代群体对商品本身的需求进一步提高,对服务及内容的需求快速扩大,个性化服务、互动体验、参与感等在消费决策中变得越来越重要,而美团点评正是迎合了这一需求.
商家数字化转型需求:科技进步带来了经营效率的提高,餐饮企业数字化转型是必然趋势,ERP系统将有助于餐饮企业经营,将逐渐成为大多数餐饮企业的必然选择.
此外,外卖服务、ERP开发、营销等专业服务的外包将提高餐饮企业的经营效率.
商家端对专业服务需求在上升,将为美团点评提高议价能力.
图8、消费者对内容和服务的需求扩大图9、餐饮企业数字化转型趋势资料来源:阿里研究院,德勤研究,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:德勤研究,兴业证券经济与金融研究院整理1.
4、主要竞争对手公司各细分业务所在行业竞争激烈.
公司主要的竞争对手为阿里巴巴集团.
外卖业务的主要竞争对手为饿了么、口碑外卖以及进军外卖行业的滴滴出行等.
酒店旅游业务的主要竞争对手有携程、途牛、驴妈妈等.
网约车业务的竞争对手有滴滴出行等.
共享单车业务的竞争对手主要有ofo等.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-海外新股点评图10、2018智慧餐饮行业内现有玩家资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理2、主营业务分析:外卖高增长吸流量,生活服务贡献利润公司收入按业务分为:1)餐饮外卖;2)到店、酒店及旅游;3)新业务及其他.
按收入类型分为:1)佣金收入;2)在线营销服务收入;3)其他服务及销售收入.
图11、公司业务版图图12、公司2017年交易额结构资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理图13、公司2017年收入结构图14、公司2017年毛利润结构资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-海外新股点评2.
1、餐饮外卖:收入增长两年CAGR=997%,配送和补贴导致不盈利餐饮外卖业务快速扩张,2017年毛利率首次转正,收入占比62%.
公司餐饮外卖业务收入增长十分亮眼,从2015年的1.
75亿增长到2017年的210.
32亿人民币,2015-2017收入复合年增长率为997%,快速扩张的同时,毛利率也相对得到了改善,从2015年毛损率-123.
75%增长到2017年毛利率8.
08%,由负转正,但仍是相对低的水平.
餐饮外卖收入占比近两年来快速提高,但毛利润占比低,考虑到交易用户激励主要用于促进餐饮外卖业务,餐饮外卖业务目前没有为公司带来直接的利润.
图15、外卖业务收入及毛利率图16、餐饮外卖收入占比和毛利润占比资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理佣金收入未来将稳中有升,由外卖交易额驱动,交易额受整体市场影响.
外卖佣金收入是平台交易额乘佣金率,佣金率相对固定,随着行业进入头部整合阶段,头部平台议价能力提高,佣金率有上升的趋势.
外卖平台交易额,自下而上的影响因素有:补贴、配送服务质量、外卖商家数量和质量、平台客服质量、平台APP使用体验等,自下而上的影响因素是外卖餐饮行业内各平台竞争的关键要素;自上而下的有:天气、餐饮GDP变化、居民消费水平变化、餐饮消费习惯变化等,自上而下的影响因素会影响外卖行业整体市场容量.
根据美团点评研究院的预测,2018年在线订餐市场交易规模和用户规模都将稳中有升.
图17、餐饮外卖的收入构成资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-海外新股点评图18、在线订餐市场规模及渗透率图19、中国外卖活跃用户增速放缓资料来源:国家统计局,美团点评研究院,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Trustdata,兴业证券经济与金融研究院整理美团外卖国内市占率第一,商家、骑手、消费者、平台互相认可的结果.
根据Trustdata的统计,2018Q1按交易额计量,美团外卖占中国外卖市场份额54%,市占率绝对第一,行业第二饿了么占比35%.
餐饮外卖主要有四个参与方,分别是商家、骑手、消费者和平台,市占率第一是四方互相认可的结果.
图20、2018Q1中国外卖市场份额(交易额)图21、外卖行业四部门平衡资料来源:Trustdata,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公开资料,兴业证券经济与金融研究院整理美团外卖消费者端MAU低于饿了么,行业第二,商家端资源行业领先.
美团外卖消费者端MAU受即期交易用户激励影响明显,和当期补贴正相关,截至2018年6月,美团外卖MAU达到4143万人,饿了么6321万人.
在商家端,美团外卖商家版月独立设备数明显高于饿了么,2017年7月达到263万人,连续7个月稳居行业第一,商家端用户数稳定性较高,行业第一的地位将延续.
图22、美团外卖、饿了么、百度外卖MAU图23、2018年外卖商家版App月独立设备数资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:不包括美团、大众点评等外卖入口的MAU资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-海外新股点评骑手成本是外卖业务主要成本,技术进步将带来降本增效.
配送网络的骑手成本占外卖业务成本比重不断上升,2017年达到95%,严重影响外卖业务毛利.
2017Q4,配送网络日均活跃骑手数量达到53.
1万人,已是世界规模最大的同城即时配送网络.
实时智能调度系统能够完成骑手路线优化,提高配送效率,从而降低平均配送费,公司依托不断迭代的人工智能技术和已有的训练数据库,有望让智能调度系统更加智能和高效,进而降低公司配送网络成本.
图24、骑手成本占餐饮外卖销售成本比重资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理交易用户激励周转率高,外卖毛利润扣除确认为营销开支的交易用户激励后,17年盈利4.
37亿.
交易用户激励是外卖业务争夺外卖市场份额的必要手段,美团点评在15/16/17年在交易用户激励上分别花费39/26/42亿元人民币,随着行业竞争格局进入头部整理阶段,未来交易用户激励预计不会大幅增长,趋于稳定.
交易用户激励周转率过去三年逐年升高,2017年达到500%的水平,随着外卖业务高附加值业务的发展,交易用户激励周转率有望进一步提高.
图25、交易用户激励额周转率图26、餐饮外卖毛利润减去补贴后变动资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理注:假设补贴费用为交易用户激励*30%.
2017年平台订单量70%公司配送,非公司配送订单交易用户激励确认为营销开支2.
2、生活服务O2O:高毛利高增长现金牛,科技是增长新动力到店、酒店及旅游业务是公司大部分毛利润来源,收入增长稳定.
佣金是主要收入来源,在线营销收入快速扩大,O2O平台广告变现潜力超过市场预期.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-海外新股点评图27、到店、酒店及旅游收入及毛利率图28、到店、酒店及旅游收入构成资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理2.
2.
1、到店餐饮:消费者需求变化+企业数字化转型推进渗透率提高公司经营着全国最大的到店餐饮服务平台,为数量庞大的消费者群体和商家群体提供服务.
我们认为到店餐饮的收入占到店、酒店及旅游收入的80%.
而收入取决于平台对消费者和商家提供的服务质量.
公司为餐饮消费者提供的服务以信息服务为主,对消费者的吸引力来自于优惠的价格和全方位的信息.
公司为到店餐饮商家提供营销服务和IT服务,提高商家经营效率,核心议价能力来自于平台流量和技术实力.
公司提供的服务顺应消费者和商家需求变化,消费者对服务将更加看重,商家数字化进程是必然趋势.
根据CCFA的数据,消费者对餐饮的需求近年来产生了结构性变化,消费者对食品安全、品质以及口味等基础需求都相对降低,对选择丰富、搭配合理、有特色等高级需求的重视程度相对提升,公司的服务顺应这一需求的变化.
数字化管理将为商家提高经营效率,形成竞争优势,是必然趋势.
消费者需求变化+企业数字化进程推进将驱动餐饮O2O渗透率提高.
图29、消费者对餐饮需求结构变化趋向多元化资料来源:CCFA,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-海外新股点评2.
2.
2、酒店旅游:场景向外延伸,未来三年增量收入看点酒店旅游是公司业务场景向低频延伸的第一步.
截至2017年12月31日,公司已与中国约339,200家酒店保持合作关系.
该业务的客户一部分从到店餐饮流量导流而来(美团和大众点评均有酒店旅游预订入口),一部分由公司地推获得.
该业务的发展顺应公司从高频到低频的发展战略,而高频到低频中间如何转化,转化效率如何,是目前公司酒旅业务关注的重点.
公司战略上重视酒旅发展,未来两到三年将是公司业务看点.
2017年12月,公司内部组织升级,美团点评将聚焦到店、到家、旅行、出行四大LBS场景升级前台业务体系强化中后台支撑和保障能力,升级公司综合管理体系.
并形成了四大事业群,分别由张川、陈亮、王慧文担任总裁.
公司战略上重视酒旅业务,凭借公司已有的实力,未来在酒旅市场的份额有望提高.
(一)酒店:收入增长快,间夜量大,但间夜单价低,议价能力弱图30、美团酒店市场份额(按交易额计)图31、美团酒店收入及毛利率资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理间夜单价178元,低价酒店为公司贡献大部分间夜.
2017年,在公司平台上预订的国内酒店间夜量共计约2.
05亿.
同期国内在线酒店预订市场规模1819亿元人民币,国内全市场间夜量6.
54亿间,平均间夜单价278.
13元.
美团酒店预订2017年市场份额(按交易额计)20.
08%,2017美团酒店业务交易额约365.
31亿元人民币,变现率7.
43%,2017年公司酒店业务收入为27.
13亿元,占"到店、酒店及旅游"业务收入比重为25%.
平均每间夜单价178元,低于行业中其他酒店预订商家的平均间夜单价.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-海外新股点评图32、美团酒店平均间夜单价及变现率图33、美团酒店平均间夜单价相对较低资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:HRS,华住财报,携程财报,美团点评招股书,同程艺龙招股书,兴业证券经济与金融研究院整理注:携程2017年在线酒店国内收入71.
38亿元,假设佣金率为10%,交易额为713.
8亿;美团招股书中披露2017国内行业第一间夜量市占率33.
7%,推算出携程2017年间夜量2.
2亿.
向高价酒店领域渗透将驱动酒店业务收入.
随着公司战略上大力发展酒旅业务,酒店预订业务预计能从提高间夜量(市场影响力,吸引流量)、到提高收入、再到提高利润转变,平局间夜单价预计将随着公司业务推进有上升的趋势,高价酒店占比将提高,这将真正驱动酒旅业务对公司业绩的贡献.
根据艾瑞咨询的数据,国内在线住宿市场规模(按交易额)2017年增速27%,未来市场增速预计相对稳定,将利于公司酒店业务发展.
图34、国内在线住宿市场规模(按交易额)资料来源:艾瑞咨询,同程艺龙招股书,兴业证券经济与金融研究院整理(二)旅游:生活服务能力圈内,从周边游做起公司旅游业务初具规模,收入由景点门票和旅行套票构成.
截至2017年12月31日,公司覆盖全国约330个城市及约16,500个景点.
为消费者提供购买全国景点及短途旅行套票的便利、安全又便宜的途径.
2017年,公司售出约9,700万张国内景点门票.
从周边游切入旅游市场,生活服务场景延伸.
公司2017年4月20日发布美团旅行,以"玩出当地味"为slogan,致力于为年轻旅行者打造一站式旅游平台.
基于公司已有的到店餐饮流量,进入酒旅等泛生活场景公司有先天优势.
在旅游市场请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-海外新股点评中,按照距离远近可分为周边游、国内游和出境游,其中周边游出行耗费时间和金钱更少,是相对低成本的出行选择,更具生活气息,出行频次更高,但行业进入门槛也相对较低.
目前周边游市场主要玩家为驴妈妈,占据41%的份额,美团点评进入周边游市场的核心优势在于其流量聚合APP美团和大众点评在生活服务领域积累的线上流量,而前期靠到店餐饮积累的流量是否能有效向周边游转化,是接下来公司旅游业务的看点.
图35、出境游市场份额图36、国内游市场份额图37、周边游市场份额资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:艾瑞咨询,兴业证券经济与金融研究院整理2.
3、新业务及其他:交通出行难盈利,商家赋能增长空间大公司的新业务及其他业务主要包括生鲜超市及其他非餐饮外卖服务、交通票务、共享单车及试点网约车服务.
收入组成主要有(1)基于云计算的ERP系统;(2)聚合支付服务;(3)供商家使用的供应链方案;(4)中小商家融资服务;(5)本地交通服务;及(6)其他产品及服务.
收入占比小,但增长迅速,毛利率较高.
公司新业务及其他收入2015-2017年复合增长率达到438%,2017年收入20亿元人民币,收入占比7.
7%.
毛利率水平2017年达到46%,相对较高,但该业务毛利润占公司总体毛利润比例仅6%,占比较小.
由于新业务波动性较大,该部分业务有较高的不确定性.
图38、新业务及其他收入及毛利率图39、新业务及其他收入占比及毛利润占比资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-海外新股点评其他服务收入占比过半并由技术驱动,交通出行业务带动佣金收入.
在新业务及其他业务的收入结构中,其他服务收入占比在2017年达到54.
45%,是主要收入来源.
其他服务收入主要包括对商家提供的基于云计算的ERP云服务、聚合支付服务及供应链解决方案等,这部分业务是为商家提供IT服务外包,核心竞争力在于公司的技术实力.
此外,交通出行业务方面,公司2017年推出试点美团打车业务,2018年收购摩拜单车,随着打车业务试点城市逐渐铺开,预计会给公司带来较大的佣金收入,而共享单车业务目前的盈利模式尚不清晰,未来共享单车业务为公司贡献的收入或将体现在广告收入上.
图40、新业务及其他业务收入结构资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理3、未来计划及募集资金用途图41、IPO募集资金用途资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理4、财务分析及分部估值4.
1、主要财务指标公司收入高速增长,2017年总收入达到339亿元(人民币,下同),同比增长161.
2%.
其中餐饮外卖贡献主要增量收入,2017年餐饮外卖收入达到210亿元,同比增长296.
8%.
到店酒店及旅游收入2017年达到108.
53亿元,同比增长54.
61%,新业务及其他2017年收入达到20.
43亿元,同比增速206.
13%.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-海外新股点评图42、公司收入变化图43、公司毛利润变化资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理由于餐饮外卖业务的高速增长,公司的收入结构近三年发生了较大的变化.
餐饮外卖业务收入占比从2015年4.
35%增长到2017年61.
99%,而到店、酒店及旅游业务收入占比相应下滑,从2015年93.
90%下降到2017年31.
99%,新业务及其他收入占比稳中有升,从2015年1.
75%上升到2017年6.
02%.
图44、公司收入及增速图45、公司收入结构变化资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理图46、公司净亏损图47、公司调整后净亏损资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-海外新股点评变现率逐年提高,2018年前四个月已提高至11%的水平,印证了平台议价能力的提升.
但公司毛利率因为餐饮外卖业务快速扩张而持续降低,2018年前四个月下降到26%,而餐饮外卖业务仍处于扩张期,毛利率2017年首次转正,仅为8.
08%,预计随着骑手配送效率的提高,和外卖补贴效率的提高,餐饮外卖业务毛利率有望改善.
除餐饮外卖业务以外,公司其他业务毛利率水平相对较高,到店、酒店及旅游业务的毛利率17年88.
27%,新业务及其他同期毛利率46.
03%.
图48、公司变现率图49、公司毛利率资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理公司三费比率逐年降低,体现了公司三费控制良好,2017年销售费用率降低至32.
15%,回到相对合理水平,而研发费用率仅10.
75%,管理费用率6.
40%,在较低的水平.
公司经调整EBITDA逐年改善,2017年亏损规模缩小至26.
92亿元,趋势健康.
图50、公司三费水平图51、公司经调整EBITDA及经调整EBITDA比率资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理4.
2、收购摩拜单车对公司产生的影响摩拜单车短期对公司毛利润产生不利影响.
公司于2018年4月收购共享单车服务提供商摩拜单车,截至2018年7月31日,摩拜单车的交易用户押金相对于4月30日减少25.
1亿元,由于交易用户押金和活跃单车用户正相关,这将影响摩拜单车未来的盈利能力.
仅2018年4月4日至4月30日,摩拜单车收入1.
47亿元,同期单车及汽车折旧3.
96亿元,经营成本1.
58亿元,毛损4.
07亿元,毛损主要请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-海外新股点评来源于所收购单车车队折旧增加.
随着交易用户押金的减少,而已投入单车的折旧将会持续,预计摩拜单车毛损将进一步扩大,将对公司毛利润产生不利影响.
图52、摩拜单车交易用户押金图53、摩拜单车4月4日至4月30日亏损资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理收购摩拜后公司固定资产及商誉大幅提高,其中固定资产折旧速度较快,128亿商誉值得关注.
摩拜单车2018年4月4日收购时物业厂房及设备为53.
49亿元,4月4日至4月30日摩拜单车产生折旧3.
96亿元,26天折旧率高达7.
4%,共享单车过快的折旧将影响公司未来整体盈利水平.
收购摩拜产生了128亿元商誉,公司商誉主要来源于2015年与大众点评,2016年与钱袋宝的战略性交易,收购摩拜后,公司商誉从148.
7亿元大幅提高至276.
9亿元,摩拜单车若业绩表现不及预期,对公司商誉会产生影响.
图54、物业厂房及设备在收购摩拜后大幅提高图55、商誉在收购摩拜后大幅提高资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-海外新股点评图56、流动资产净额在收购摩拜后大幅降低图57、流动比率在收购摩拜后大幅降低资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理长期来看,摩拜单车凭借其高频出行的属性,或将成为公司外卖业务之外另一个高频生活服务场景,契合公司以高频打低频战略,将为公司带来更多的新用户.
此外,共享单车业务将再次扩大公司业务版图,为公司全场景生活服务平台的定位再加一码.
4.
3、分部估值表5、分部估值核心业务估值核心参数估值(亿美元)对标公司美团外卖饿了么2018年4月估值95亿美元,美团餐饮外卖2018Q1市占率54%,饿了么同期市占率为35%219.
86饿了么到店餐饮净利润=33亿人民币;PE=40193.
27酒店旅游净利润=11亿人民币;PE=3040.
26途牛、携程摩拜单车2018年4月收购时净资产27亿元人民币3.
95ofo合计457.
34对应港元价值股价:65.
38HKD3590.
12亿港元招股价对应估值区间招股价:60~72港元/股3295~3954亿港元资料来源:兴业证券经济与金融研究院预测注:1USD=7.
85HKD=6.
83RMB5、风险提示1)食品配送行业监管政策风险;2)居民消费水平下降的风险;3)外卖行业过度竞争的风险;4)摩拜单车亏损超预期的风险.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-海外新股点评分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
本报告清晰准确地反映了本人的研究观点.
本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿.
投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外).
评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅.
其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准.
股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务.
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