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全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告传媒[Table_StockInfo]昆仑万维(300418)买入合理估值:32-35元昨收盘:21.
27元(维持评级)互联网2017年12月29日[Table_BaseInfo]一年该股与上证综指走势比较股票数据总股本/流通(百万股)1,152/451总市值/流通(百万元)23,982/9,396上证综指/深圳成指3,290/10,93512个月最高/最低(元)29.
32/17.
87相关研究报告:《昆仑万维-300418-2017年三季报点评:业绩符合预期,游戏、对外投资驱动公司持续成长》——2017-10-25证券分析师:张衡电话:021-60875160E-MAIL:zhangheng2@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517060002联系人:董博雄电话:010-88005318E-MAIL:dongboxiong@guosen.
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cn独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
深度报告游戏业务稳扎稳打,社交媒体与内容平台打开长期成长空间游戏先行,四大产品矩阵助力打造综合性互联网平台1)自研、代理及棋牌游戏构成了公司当前游戏收入的主要来源;上半年游戏业务实现营收14.
97亿,占整体营收比重86.
2%,棋牌游戏收入占比22.
4%;2)依托浏览器及内容分发平台Opera、社交平台Grindr,公司逐渐形成了以社交媒体及内容平台为骨架、游戏为主要变现形式的业务架构.
棋牌游戏带动17年业绩高增长,18年自研及代理手游值得期待1)棋牌游戏表现优秀,是公司17年利润高增长的主要动力;2)自研及代理游戏持续向上.
上半年《神魔圣域》、《希望:新世界》表现良好,代理手游《皇室战争》、《部落冲突》、《海岛奇兵》继续保持稳定;近期及18年上线的《终结者:审判日》、《轩辕剑之汉之云》、《偷星九月天》等产品有望带动持续成长.
卡位社交媒体及内容分发平台,庞大用户存量下变现值得期待1)公司当前拥有Opera30%股权、Grindr100%股权,是公司社交媒体及内容分发平台的核心支点;当前Opera全球月活超过3.
5亿,并在向内容分发领域进军;截至2017年8月,Grindr在196个国家有超2700万注册用户,2017上半年营业收入为2.
12亿元人民币,净利润为0.
22亿元;2)信息流广告成互联网变现风口,Opera变现潜力值得期待.
2016年信息流广告增速90%,在互联网广告中排第一,17年信息流广告市场规模有望保持高增速至557亿元.
参考今日头条及UC,Opera蕴含巨大变现潜力.
盈利预测与投资评级1)我们预计公司17/18/19年EPS为1.
03/0.
84/0.
95元(18/19年业绩不考虑投资收益以及闲徕互娱剩余股权注入可能),当前股价对应同期21/26/23倍PE;2)我们采用分部估值方法,认为昆仑万维合理估值为373亿元至401亿元,对应合理股价区间32.
38元至34.
81元.
当前股价蕴含51%到63%上涨空间;3)我们认为在新游戏上线带动之下,公司手游业务有望保持较高增长;新兴业务Opera、Grindr商业化前景光明、卡位优势明显,有望持续超越市场预期,继续维持"买入"评级.
风险提示市场竞争、汇率波动、内容监管、业务拓展不及预期等风险.
盈利预测和财务指标20162017E2018E2019E营业收入(百万元)2,4253,4014,9165,724(+/-%)35.
5%40.
3%44.
5%16.
4%净利润(百万元)5311155.
78945.
901076.
22(+/-%)31.
1%117.
5%-18.
2%13.
8%摊薄每股收益(元)0.
471.
030.
840.
95EBITMargin8.
2%23.
4%19.
8%19.
4%净资产收益率(ROE)16.
9%28.
7%20.
0%19.
4%市盈率(PE)46.
321.
325.
922.
9EV/EBITDA128.
533.
327.
524.
4市净率(PB)7.
816.
125.
204.
44资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算0.
70.
80.
91.
01.
11.
2O-16D-16F-17A-17J-17A-17上证指数昆仑万维请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要核心假设或逻辑1)游戏业务发展稳定,闲徕互娱DAU、ARPU继续保持稳定,18年新上线手游表现良好;2)Grindr付费会员及广告客户保持稳定;基于审慎性原则,暂不考虑Opera利润贡献;3)不考虑趣店等对外投资收益贡献;4)公司三费费率保持稳定;5)行业监管政策保持稳定.
基于上述假设:游戏板块:1)昆仑万维自研游戏数量有所提升,业绩亮眼,2018年预计自研+代理业务净利润为3-4亿;2)闲徕互娱深耕三四线城市,继续保持稳定增长.
互联网平台:1)Grindr在196个国家拥有超过2700万的注册用户,巨大的会员量将为公司营收提供保障;2)Opera商业化前景广阔,但是考虑到目前还处于早期阶段且目前上市公司仅持有部分股权,我们暂不考虑其对上市公司的利润贡献.
估值与投资建议:考虑到昆仑万维的公司架构及商业模式,我们采用分部估值的方法对公司价值进行评估,其中对游戏业务采用绝对估值与相对估值相结合的方式进行估值,考虑到社交与内容平台Opera、Grindr处于商业变现的初始阶段,我们采用可比上市公司或者一级市场企业在相似发展阶段估值水平进行估算.
我们认为昆仑万维合理估值为373亿元至401亿元,对应合理股价区间32.
38元至34.
81元.
当前股价蕴含51%到63%上涨空间.
与市场预期的差异之处(1)由于公司存在比较多的对外投资,市场对其主业方向存在较多质疑,我们认为在近期公司发展战略正在逐渐清晰:基于社交媒体与内容分发为核心的互联网架构,通过游戏及广告等业务进行商业变化,未来成长性将会更加确定.

(2)市场认为闲徕游戏存在较大的发展不确定,我们认为在经过1年多的整合之后,业务发展的不确定性正在消除;政策方面,在公司较高的内控之下,相关风险处在可控范围之内.
(3)受益于行业的向上趋势与Opera优质的用户资源,我们看好Opera信息流广告的未来变现能力:信息流广告正处于快速上升期,整体市场规模增速在互联网广告中排名第一,并且公司依托Opera浏览器在海外的品牌优势以及庞大用户基数,在原Opera浏览器产品上新增新闻资讯的精准推送功能,商业模式从原来的导航、搜索引擎分成、软件预装等,延伸至广告变现.
(4)我们看好Opera和Grindr的平台效应,能够增强公司在海外的变现能力:Opera于2017年11月在非洲手机端市场份额中排名第二,在南美洲排名第四,在亚洲市场排名第四,在欧洲市场排名第五,大量的海外市场用户能为公司带来可期的变现价值;Grindr平台拥有巨大的会员量,在196个国家拥有超过2700万的注册用户,日活跃用户达350万,蕴含深厚的变现价值.
股价变化的催化因素请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3(1)投资持续获得较高回报;(2)互联网平台拓展及商业化超预期;(3)游戏流水及业绩持续超预期.
核心假设或逻辑的主要风险(1)行业竞争风险;(2)汇率波动风险;(3)内容监管政策风险;(4)业务拓展不达预期.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4内容目录估值与投资建议.
71.
游戏业务:合理估值约177-205亿元.
72.
社交与内容分发平台:合理估值97亿元.
93.
其他对外投资业务部分:合理估值51亿元.
10盈利预测与投资建议10页游起家,打造国际化综合性互联网平台111、起步于海外游戏发行,依托产品矩阵打造国际化互联网平台.
112、公司治理完善,股权结构稳定.
133、营业收入稳健增长,手游业务表现亮眼.
134、棋牌游戏及投资收益带动全年业绩大幅增长.
15游戏业务为当前主要收入来源,18年自研游戏有望实现高增长.
151、昆仑游戏:自研及精品游戏代理.
152、闲徕互娱:领先的棋牌游戏运营商.
16社交媒体和内容平台打开未来成长新空间191、Opera及Grindr构建起公司社交媒体及内容分发平台核心骨架.
192、对外投资,进一步丰富媒体及内容平台战略.
233、乘信息流广告变现东风,Opera商业变现大有可为.
244、内容分发平台受益信息流广告变现,Opera商业化前景广阔.
29盈利预测.
32关键假设32盈利预测32风险提示32附表:财务预测与估值33国信证券投资评级.
34分析师承诺.
34风险提示.
34证券投资咨询业务的说明34请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图表目录图1:游族网络PEband9图2:陌陌16年7月前(未进入直播行业前)市值均值为25亿美元.
10图3:昆仑万维历史沿革11图4:昆仑万维四大产品矩阵12图5:2012-2017H1公司营收及增速(亿元)14图6:2012-2017H1公司归母净利润及增速(亿元)14图7:2014-2017H1公司营收结构.
14图8:2014-2017H1手游业务及其他业务毛利率.
14图9:2014-2017Q3三大期间费用水平.
15图10:2014-2017Q3销售、管理、财务费用结构15图11:昆仑万维自研代理游戏时间轴16图12:闲徕互娱的棋牌运营模式.
17图13:闲徕互娱的房卡模式.
17图14:闲徕互娱2016年6-11月收入(万)及增速18图15:闲徕互娱2016年6-11月净利润(万)及增速18图16:闲徕互娱官网.
18图17:2014-2017H1手机游戏业务营收及增速(亿元)18图18:2014-2016中国棋牌类游戏收入及增速.
19图19:2016年地方性棋牌市场市占率.
19图20:Opera浏览器界面.
19图21:2015-2017.
11Opera浏览器全球手机端市场份额.
20图22:2015-2017.
11Opera浏览器亚洲手机端市场份额.
20图23:2015-2017.
11Opera浏览器南美手机端市场份额.
20图24:2015-2017.
11Opera浏览器非洲手机端市场份额.
20图25:2015-2017.
11Opera浏览器美国手机端市场份额.
21图26:2015-2017.
11Opera浏览器欧洲手机端市场份额.
21图27:Opera商业模式.
21图28:Opera手机端ios、安卓浏览器界面.
21图29:Grindr界面.
22图30:信息流广告发展历程.
24图31:2012-2019年中国网络广告市场信息流广告规模.
25图32:2016年信息流广告市场规模增速第一.
25图33:2012-2019年我国网络广告市场结构及预测.
25图34:2012-2016年Facebook移动端信息流广告占比.
26图35:2013Q1-2017Q2Facebook网络广告收入26图36:今日头条旗下西瓜视频月度使用时长变化.
27图37:不同媒体形态信息流广告规模估计.
27图38:2017年中国用户对各媒体平台信息流广告接受程度.
28图39:2017年中国各媒体平台上广告有效用户.
29图40:UC相关用户数据30请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6图41:今日头条相关用户数据.
30表1:公司盈利预测假设条件(7表2:资本成本假设7表3:游戏板块市值针对折现率和永续增长率的敏感性分析结果(元)8表4:游戏板块可比公司估值水平对比.
8表5:昆仑万维股权结构(2017三季报)13表6:昆仑游戏重点运营游戏产品16表7:闲徕互娱游戏产品列表17表8:Opera买方团出资情况.
19表9:Grindr最近财务信息.
22表10:Grindr股权结构.
22表11:截止2017年7月公司长期股权投资.
23表12:截止2017年7月公司可供出售金融资产.
23表13:布局信息流广告的各媒体平台.
25表14:各信息流广告类型技术背景.
28表15:2017年中国媒体平台上信息流广告吸引用户的原因.
28表16:Opera收入测算及敏感性分析30请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7估值与投资建议考虑到昆仑万维的公司架构及商业模式,我们采用分部估值的方法对公司价值进行评估,其中对游戏业务采用绝对估值与相对估值相结合的方式进行估值,考虑到社交与内容平台Opera、Grindr处于商业变现的初始阶段,我们采用可比上市公司或者一级市场企业在相似发展阶段估值水平进行估算.
我们认为昆仑万维合理估值为373亿元至401亿元,对应合理股价区间32.
38元至34.
81元.
当前股价蕴含51%到63%上涨空间.
继续维持"买入"评级.
1.
游戏业务:合理估值约177-205亿元绝对估值方法按照行业和公司的成长思路,我们预期公司在2017-2018年收入增速达到40%,在2019-2021年收入增速达16%,毛利率及费用率保持稳定,股份分配比率预期为24%.
稳态情况下增速为4%(参考端游行业进入成熟阶段后上市公司业绩增长情况).
表1:公司盈利预测假设条件(%)2014201520162017E2018E2019E2020E2021E营业收入增长率28.
09%-7.
50%35.
52%40.
26%44.
55%16.
43%16.
43%16.
43%营业成本/营业收入30.
93%39.
05%47.
01%38.
00%40.
93%42.
36%42.
36%42.
36%管理费用/营业收入13.
36%12.
61%17.
99%18.
00%18.
00%18.
00%18.
00%18.
00%销售费用/销售收入36.
96%38.
13%26.
35%20.
00%24.
00%23.
00%23.
00%23.
00%营业税及附加/营业收入0.
21%0.
27%0.
17%0.
22%0.
22%0.
20%0.
20%0.
20%所得税税率1.
00%2.
57%4.
24%4.
24%4.
24%4.
24%4.
24%4.
24%股利分配比率50.
55%16.
01%24.
59%24.
59%24.
59%24.
59%24.
59%24.
59%资料来源:国信证券经济研究所预测表2:资本成本假设合理值参考值无杠杆Beta0.
93无风险利率2.
50%股票风险溢价6.
25%公司股价21.
1发行在外股数1152股票市值(E)2430724307债务总额(D)14001400Kd5.
30%5.
30%T4.
24%4.
24%Ka6.
38%有杠杆Beta0.
980.
98Ke6.
65%E/(D+E)94.
55%94.
55%D/(D+E)5.
45%5.
45%WACC8.
44%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8资料来源:国信证券经济研究所预测表3:游戏板块市值针对折现率和永续增长率的敏感性分析结果(元)16.
557.
9%8.
2%8.
44%8.
7%8.
9%0.
8%224.
57210.
43197.
93186.
81176.
860.
5%222.
15208.
01195.
51184.
39174.
440.
3%219.
73205.
59193.
09181.
97172.
02217.
31203.
17190.
67179.
55169.
60-0.
3%214.
89200.
75188.
25177.
13167.
19-0.
5%212.
48198.
33185.
83174.
71164.
77-0.
8%210.
06195.
91183.
41172.
29162.
35资料来源:国信证券经济研究所预测按以上主要假设条件,采用FCFF估值方法,得到公司的合理市值为177亿元-205亿元.
相对估值法:我们选取A股收入及业务结构较为相似的游戏公司估值水平作为参照系.
可比游戏公司17年PE均值约为30倍,18年估值中位数为22倍,参考昆仑万维游戏业务利润规模,当前公司游戏业务合理估值约为191亿元,对应每股16.
55元;而若考虑到估值切换以及游戏公司当年估值普遍在30xPE左右(参考游族网络等公司PEband),若以18年全年维度来看,估值水平有望进一步提升.
表4:游戏板块可比公司估值水平对比代码公司股价市值(亿)17PE18PE19PE002558.
SZ巨人网络35.
40716.
6356.
847.
340.
4002555.
SZ三七互娱20.
37437.
5725.
920.
817.
2002517.
SZ恺英网络24.
79355.
7424.
322.
019.
4002174.
SZ游族网络23.
17205.
8625.
118.
414.
8002354.
SZ天神娱乐17.
05159.
7315.
512.
710.
7300418.
SZ昆仑万维21.
37246.
1821.
025.
722.
6资料来源:Wind,PE取Wind一致预测数据,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图1:游族网络PEband资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理综上所述,参考绝对估值以及相对估值结果,我们认为当前昆仑万维游戏业务合理估值约为177-205亿元.
2.
社交与内容分发平台:合理估值145亿元2.
1社交平台Grindr—估值70亿元考虑到Grindr独特的用户特征与使用场景,我们认为Grindr的合理估值可以参考直播变现前的陌陌(momo):1)Grindr与陌陌均属于亚文化社交平台,用户属性与使用场景较为相似;2)在16年之前,陌陌的商业模式主要为会员费与广告收入,与当前Grindr的变现模式基本一致.
参考陌陌估值及市值水平,我们认为Grindr合理估值为70亿元.
1)从用户量级上,Grindr在196个国家拥有超过2700万的注册用户.
15年底陌陌MAU约为9000万,按照单用户市值比例换算,Grindr合理估值为37亿元;2)陌陌15年底股价对应当年PS倍数为14X,参照陌陌估值,Grindr估值约70亿元;3)考虑到Grindr用户质量更高(超过30%以上用户为美国用户,变现能力更强;并且平均每日用户时长超过Facebook,达到50分钟以上,远远超过陌陌),我们认为采用PS估值更加有效反映其实际商业价值,对应估值70亿元.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10图2:陌陌16年7月前(未进入直播行业前)市值均值为25亿美元资料来源:wind,国信证券经济研究所整理2.
2Opera估值Opera作为全球领先的浏览器,正在向信息分发平台转型,依托信息流广告变现,即将进入快速成长期.
考虑到二级市场(国内及海外)均没有可参考标的,我们选取一级市场存在交易历史的UC浏览器作为估值参照系.
从用户量级来看,Opera全球3.
5亿月活用户(其中移动端2.
5亿),与UC浏览器用户基本一致.
2014年末UC整体并入阿里巴巴,对应估值约43亿美元,从每用户价值角度估值,Opera合理估值为40亿美元.
市场或认为UC由于聚焦中国市场、商业化变现或更加容易,相比Opera理应享受更高估值;我们认为UC在2014年被阿里巴巴收购时尚处于浏览器变现的初级阶段(主要为网址导航、搜索等),信息流分发及广告变现价值尚未体现.
于此对应的是,国内信息流分发及变现龙头今日头条经过2017年8月的E轮融资后,估值超过220亿美元,参考2017全年预计收入约150亿人民币,市销率接近10倍;因此,我们参考14年UC浏览器43亿美元的收购对价已经在很大程度上体现了估值折价.
考虑到公司当前持有Opera33%股权,此部分股权对应合理价值约为75亿元.
3.
其他对外投资业务部分:合理估值51亿元趣店和映客是公司当前体量较大的对外投资项目.
1)趣店16.
86%股权对应市值45亿元;2)公司持有映客10%股权,参考宣亚国际收购映客对价,此部分股权合理估值6亿元;3)两者合计对应合理市值51亿元.
盈利预测与投资建议我们预计公司2017年全面摊薄EPS为1.
03元,不考虑投资收益、闲徕互娱剩余股权注入可能及Opera商业变现潜力,预计2017/18/19年EPS分别为1.
03/0.
84/0.
95元,当前股价分别对应同期21/26/23倍PE;我们采用分部估值方法,认为昆仑万维合理估值为373亿元至401亿元,对应合理股价区间32.
38元至34.
81元.
当前股价蕴含51%到63%上涨空间.
我们认为在新游戏上线带动之下,公司手游业务有望保持较高增长;新兴业务请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11Opera、Grindr商业化前景光明、卡位优势明显,有望持续超越市场预期,继续维持"买入"评级.
页游起家,打造国际化综合性互联网平台1、起步于海外游戏发行,依托产品矩阵打造国际化互联网平台昆仑万维是一家起步于网页游戏,逐渐向海外扩展成为一家从事游戏制作与媒体运营的海外领先的社交媒体与内容平台.
2008年,公司前身昆仑有限成立,早期以页游业务为主营业务;2009年开始进军海外,将业务扩展至日本、美国、英国、韩国等地区,建立全球游戏发行和运营网络;2012年代理手游《部落冲突》,进入手游市场;2016年公司加速战略布局进程,先后收购新闻信息流Opera与社交软件平台Grindr,同年又现金收购地方棋牌游戏闲徕互娱51%股权,与现有的昆仑游戏形成协同效应,推动移动游戏平台发展.
图3:昆仑万维历史沿革资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理四大产品矩阵构建国际化互联网平台.
公司是全球化的综合性互联网集团,一直致力于为用户群打造精彩的互动平台,为用户提供丰富的创新应用.
集团具备三大业务体系:网络游戏研发、全球网络游戏发行、PC及移动端软件商店.
此外,2015年至今,公司围绕"打造国际化新媒体和数字娱乐平台"这一发展战略进行了一系列投资布局.
2017年上半年,公司继续推进"海外领先的社交媒体和内容平台"这一发展战略,四大产品矩阵按照既定目标稳步发展.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12图4:昆仑万维四大产品矩阵资料来源:国信证券经济研究所整理(1)昆仑游戏:昆仑游戏以08年涉足网页游戏为开端,发展出手游、页游、端游的研发与发行3条游戏业务线,现拥有《部落冲突》、《海岛奇兵》、《猛将无双》、《疯狂部落》、《三国风云》等知名游戏.
2017年,昆仑游戏继续实行移动化、研运一体化、代理精品化的战略升级举措,公司自主研发、运营和代理了多款精品游戏.

(2)闲徕互娱:闲徕互娱主营棋牌类休闲游戏,是集研发与运营于一体的手游公司.
闲徕核心游戏产品包括"闲来麻将"、"闲来跑得快"、"熊猫四川麻将"等系列产品,皆为具有传统地域特色的棋牌游戏.
昆仑万维于2017上半年完成闲徕互娱51%股权的收购,使之成为昆仑游戏中重度游戏的互补版块.
(3)Opera:Opera系世界五大浏览器之一,全球市场市占率靠前,尤其在非洲市场表现突出.
昆仑万维与奇虎三六零、金砖丝路基金成立买方团,于2016年11月完成了OperaAS的100%股权转让的交割.
昆仑万维在原Opera浏览器产品上新增新闻资讯的精准推送功能,使其成为集搜索、导航、内容分发、社交为一体的综合平台级应用,商业前景广阔.
(4)Grindr:Grindr是全球最大的同性恋社交网络,在196个国家拥有超过2700万的注册用户,日活跃用户达350万,其六成收入来自于会员费,会员量的快速增长预示着Grindr商业变现价值愈发深厚.
发展境外业务,建设全球化网络集团.
公司海外互联网产品运作实力雄厚.
公司2009年开始组建海外游戏业务团队,海外软件工具团队相对成熟.
2016年切入社交网络和新闻资讯平台业务,现已在港澳台、东南亚、日韩、欧美、拉美等10余个语种的海外市场设立办公室,建立起了全球化的互联网业务网络.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13通过海外互联网业务的不断开拓,公司与相关产品链各个环节的主要合作伙伴建立了良好的长期合作关系,并与公司的各个业务板块产生了显著的协同效应.
如在产品发行方面,与苹果、谷歌建立了坚实的合作关系;在产品运营方面,与全球多个市场的主流网络产品发行和推广平台建立了长期的合作关系;在支付渠道方面,公司与全球多个市场主流支付服务提供商建立了合作和服务关系,能够为全球用户提供安全便捷的线上支付渠道;在服务器和网络服务方面,公司向全球知名服务器供应商进行采购,与海内外主流数据托管和内容分发服务提供商建立长期合作关系,有效保证数据中心的稳定和全面.
公司平台级应用产品矩阵逐步形成.
公司通过自研或代理游戏精品大作积累了大量游戏用户,Brothersoft属国际知名软件商店平台,Grindr为全球最大的同性恋社交平台,Opera更是有着超过3.
5亿的全球海量用户.
至此,公司已初步形成平台级应用产品矩阵,未来公司会覆盖全球更多的互联网用户,成为全球范围内重要的互联网流量入口.
2、公司治理完善,股权结构稳定公司股权结构稳定,周亚辉为实际控制人.
周亚辉为公司控股股东及实际控制人,其直接持有上市公司16.
27%股权,并持有盈瑞世纪54.
8%股权,合计控制上市公司33.
56%股权,公司股权结构稳健.
表5:昆仑万维股权结构(2017三季报)排名股东名称占总股本比例(%)1李琼17.
902北京盈瑞世纪软件研发中心(有限合伙)17.
293周亚辉16.
274王立伟5.
045中国农业银行股份有限公司-中邮信息产业灵活配臵混合型证券投资基金1.
206兴业银行股份有限公司-中邮战略新兴产业混合型证券投资基金1.
077陈芳0.
858香港中央结算有限公司(陆股通)0.
849东方富海(芜湖)股权投资基金(有限合伙)0.
6910深圳天风天成资产管理有限公司-天富13号资产管理计划0.
56合计61.
71资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理3、营业收入稳健增长,手游业务表现亮眼财务表现靓丽,2017年前三季度营收及归母净利润均实现高增长.
2017年前三季度营业收入为26.
73亿元,同比增长44.
89%;营业成本为5.
29亿元,同比减少39.
61%;归母利润为5.
76亿元,同比增长16.
88%.
其中第三季度营业收入为9.
35亿元,同比增长51.
14%;实现归母净利润1.
92亿元,同比减少22.
94%,主要为投资收益减少所致;扣非归母净利润1.
87亿元,环比第二季度增长18.
91%,主营业务稳步增长.
2017上半年公司实现营业收入17.
37亿元,同比增长41.
73%,主要为闲徕纳入合并报表范围所致;营业成本3.
82亿请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14元,同比减少33.
42%,主要为代理游戏分成成本减少所致;实现归母净利润3.
84亿元,同比增长57.
52%;扣非后归母净利润3.
42亿元,同比增65.
2%.
图5:2012-2017H1公司营收及增速(亿元)图6:2012-2017H1公司归母净利润及增速(亿元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理营收结构稳定,手游业务毛利率大幅增长.
近年来,公司手游业务占公司主营业务比重稳定在80%左右,2017年上半年,手游业务实现营业收入14.
52亿元,同比增长50.
02%;其他业务版块营业收入2.
85亿元,同比增长10.
89%.
毛利率方面,手游业务毛利率78.
38%,同比增长66.
98%,主要原因是公司自研游戏《神魔圣域》和《艾尔战记》取得了较好成绩,与公司原来的自研手机游戏流水相比有较大水平的提升.
另外,公司于报告期内并购了闲徕互娱,增厚了公司的盈利能力,且较大幅度地提升了公司的整体毛利率水平.
图7:2014-2017H1公司营收结构图8:2014-2017H1手游业务及其他业务毛利率资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理期间费用结构稳定,并购背景下管理、财务费用支出增加.
前三季度公司销售费用为4.
49亿元,同比下降10.
02%;管理费用为4.
49亿元,同比增加45.
62%,主要为闲徕纳入合并报表范围及Grindr人员成本增加所致;财务费用为0.
66亿元,同比增加96.
74%,主要为融资产生的利息支出增加所致.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15图9:2014-2017Q3三大期间费用水平图10:2014-2017Q3销售、管理、财务费用结构资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理4、棋牌游戏及投资收益带动全年业绩大幅增长2017年度预计业绩同比大幅增长,净利润增速预计达95.
67%-124.
84%.
公司预计2017年度归属于上市公司股东的净利润10.
4亿元至11.
95亿元,同比增长95.
67%至124.
84%,业绩增长的主要原因有:(1)公司坚持推进"社交媒体与内容平台"的发展战略,使得各项主营业务取得稳定增长,促使预期净利润稳定增长;(2)公司收购的北京闲徕互娱网络科技有限公司棋牌业务市场规模不断扩大,与公司网络游戏发行资源发挥协同效应,促使预期净利润大幅增长;(3)报告期内预计影响净利润的非经常性损益金额约为6,000万元.
游戏业务为当前主要收入来源,18年自研游戏有望实现高增长1、昆仑游戏:自研及精品游戏代理昆仑游戏以自主研发和精品代理为路线,成为公司初始核心业务版块.
昆仑万维旗下游戏平台08年涉足网页游戏领域以来,经过多年的开拓,发展出手游、页游、端游的研发与发行3条游戏业务线.
作为国内大型游戏研发及运营平台,昆仑游戏拥有《部落冲突》、《海岛奇兵》、《猛将无双》、《疯狂部落》、《三国风云》等知名游戏.
2017年上半年,昆仑游戏继续实行移动化、研运一体化、代理精品化的战略升级举措,公司自主研发、运营和代理了多款精品游戏.

自主研发方面,上半年《神魔圣域》与《希望:新世界》两款游戏表现优秀.

公司于2016年7月上线的原创西方奇幻题材的自研代表作《神魔圣域》上线运营时间已一年多,该游戏在活跃用户、生命周期和全球流水表现上均有所突破,尤其在今年3月上线的日文区域表现优异,创游戏整体用户和收入的新高,进一步印证了公司基于优质研发生产线实现高效全球研运一体的架构优势.

《希望:新世界》今年7月登陆繁体市场,上线第一天便获得台湾地区AppStore和GooglePlay双平台下载榜第一名;9月登陆韩国和东南亚市场;10月中登陆拉美市场,并获得GooglePlay精选推荐,且在双平台畅销榜中位列前茅.
公司坚持代理精品化战略,上半年公司继续代理发行芬兰Supercell公司开发的三款全球现象级游戏《海岛奇兵》、《部落冲突》和《部落冲突:皇室战争》,以及蜗牛游戏《太极熊猫2》、祖龙娱乐《六龙争霸3D》、天马时空《全民奇迹》请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16等,流水表现稳健.
目前公司多款自研IP移动端精品游戏正处于布局研发阶段.
公司对正在进行开发中的《终结者:审判日》、《轩辕剑之汉之云》、《偷星九月天》等自研产品进行了多轮公司内外测试,为后续产品线储备做好了充分的准备.
得益于自研IP游戏的陆续上线,如《终结者:审判日》、《轩辕剑之汉之云》、《偷星九月天》等,公司2018年自研游戏的数量相较于2017年将会有明显涨幅,公司在自研游戏的业绩上有望加速攀升.
表6:昆仑游戏重点运营游戏产品游戏名称游戏类型首发日期上线版本运营模式1希望:新世界MMORPG2017年7月繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言、拉美各语言等研运一体2神魔圣域ARPG2016年7月简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言、拉美各语言等3艾尔战记格斗2016年1月简体中文、英文、俄文等4无双剑姬ARPG2015年4月海外版5太极熊猫2RPG2016年7月英文、繁体中文、东南亚等代理发行6六龙争霸3DMMO2016年5月东南亚7部落冲突:皇室战争卡牌2016年3月简体中文8梦三国MOBA2015年12月简体中文、繁体中文9全民奇迹ARPG2015年4月英文、印尼等资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图11:昆仑万维自研代理游戏时间轴资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2、闲徕互娱:领先的棋牌游戏运营商2017上半年,公司完成收购闲徕互娱51%股权.
一方面为巩固原有优势省份的市场占有率,进行三四线城市的渠道下沉;另一方面为了在全国进行商业模式复制,继续扩大市场范围,昆仑万维于2016年12月16日发布了《关于参与收购北京闲徕互娱网络科技有限公司的公告》,拟以10.
2亿元人民币收购闲徕互娱51%股份.
该事项已于2017年1月25日通过股东大会决议,闲徕互娱于2017年2月纳入合并报表范围.
闲徕互娱,主营休闲游戏,成立于2016年4月1日,是昆仑游戏中重度游戏的互补版块,是集研发与运营于一体的手机游戏公司.
闲来游戏团队结合互联网优势,开发出极具传统地域特色的棋牌游戏——"闲来麻将"、"闲来跑得快"、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17"熊猫四川麻将"等系列产品.
闲徕拥有针对熟人的"线上棋牌室"运营模式与"房卡模式"的盈利模式.
闲徕棋牌的主要运营模式为"线上棋牌室"模式,该模式是闲徕针对线上熟人棋牌所制定的,通过消费虚拟房卡来允许好友间在线上共同进行棋牌游戏,线上棋牌室是对线下棋牌室的补充,成功地解放了牌友之间的打牌束缚空间.
闲徕的盈利模式是"房卡模式",房卡模式是基于熟人关系,玩家通过购买"房卡"创建游戏房间,并通过社交软件将房间号分享给好友,邀请好友进入房间游戏.
与普通的棋牌类"游戏币模式"不同的地方在于,房卡模式以熟人关系进行线下推广的方式,巧妙地贴合地方性棋牌游戏区域性的特征,相当于把线下棋牌室搬到线上,充分满足了熟人利用碎片时间约局的需求,提高了游戏的可玩性.
每张房卡售价3元,每张卡可玩1局,玩家可通过微信上的链接从代理处购买房卡.
图12:闲徕互娱的棋牌运营模式图13:闲徕互娱的房卡模式资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理闲徕互娱的棋牌类游戏涉及地域广泛,闲徕互娱目前共计30款游戏APP,其中麻将类26款(针对不同省市地区不同麻将玩法研发不同产品),牌类4款(闲来斗地主、闲来跑的快、闲来跑胡子、闲来够级).
表7:闲徕互娱游戏产品列表麻将类闲来麻将中原河北麻将熊猫四川麻将闲来安徽麻将闲来广东麻将掌上天津麻将闲来陕西麻将大众浙江麻将闲来贵州麻将秦淮江苏麻将闲来广西麻将龙腾内蒙麻将闲来甘肃麻将闲来江西麻将OL山水云南麻将中原河南麻将八闽福建麻将星海辽宁麻将闲来宁夏麻将豪杰山东麻将牌类闲来斗地主闲来跑胡子闲来跑的快闲来够级资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18闲徕互娱成为公司新的利润增长点.
由于对闲徕互娱的收购,公司手机游戏的毛利率从去年同期的46.
94%大幅提升至78.
38%,公司持续盈利的能力得到增强.
通过收购闲徕互娱,公司切入了休闲游戏细分领域,与昆仑游戏的中重度游戏产品形成互补,优化了公司原有的游戏产品结构,丰富了游戏产品线,与公司储备的网络游戏发行资源形成明显的协同效应,有助于进一步扩大公司的市场规模和用户规模.
闲徕游戏成立于2016年4月1日,2016年9、10、11月收入分别为7,700、11,100、9,500万元,净利润分别为7,525、9,045、7,482万元,从6月份以来呈现增长态势,11月略有降低是因为公司推出限免活动所致.
闲徕互娱于2017年2月并表,2016全年营业收入6.
59亿,营业利润4.
29亿,净利润3.
22亿.
图14:闲徕互娱2016年6-11月收入(万)及增速图15:闲徕互娱2016年6-11月净利润(万)及增速资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图16:闲徕互娱官网图17:2014-2017H1手机游戏业务营收及增速(亿元)资料来源:官网,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理未来棋牌游戏继续保持高增长.
线上棋牌可以划分为全国性棋牌平台和地方性棋牌平台.
全国性棋牌平台包括QQ游戏,中国棋牌网,联众游戏,博雅互动等,用户分散在一二线城市;2016年,地方性棋牌市场营收规模占中国棋牌类市场的25.
6%.
闲徕互娱属于地方性棋牌平台,用户分散在三四线城市.
2016年中国棋牌类游戏收入58.
6亿元,增速达48.
35%.
地方性棋牌平台还包括微屏、畅游网络、力港网络等,闲徕互娱棋牌从7月开始盈利384万元起至11月7,428万元,月均环比增长达109.
7%,按照目前400万DAU的推算,18年有望实现10亿以上的净利润.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19图18:2014-2016中国棋牌类游戏收入及增速图19:2016年地方性棋牌市场市占率资料来源:CNG,国信证券经济研究所整理资料来源:CNG,国信证券经济研究所整理社交媒体和内容平台打开未来成长新空间1、Opera及Grindr构建起公司社交媒体及内容分发平台核心骨架(1)Opera浏览器:海外市占率排名靠前创始于1995年4月,Opera浏览器是一款由挪威OperaSoftwareASA公司制作的支持多页面标签式浏览的网络浏览器,该跨平台浏览器可以在Windows、Mac和Linux三个操作系统平台上运行.
在增长迅速的移动浏览器市场,Opera作为世界五大浏览器之一,2015年底已占到了全球11%的市场份额.
图20:Opera浏览器界面资料来源:官网,国信证券经济研究所整理2016年2月9日,公司与奇虎三六零软件(北京)有限公司、金砖丝路基金管理(深圳)合伙企业(有限合伙)成立买方团,于2016年11月3日完成了OperaAS的100%股权转让的交割.
表8:Opera买方团出资情况出资主体出资比例出资金额(美元)香港万维33.
33%191,647,500请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20KFH21.
67%124,602,500FH12.
5%71,875,000奇虎香港27.
5%158,125,000金砖开曼5%28,750,000资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理Opera全球市场市占率靠前,尤其在非洲市场表现突出.
2017年11月,Opera在全球手机端市场份额中排名第五,为5.
4%,仅次于Chrome、Safari、UCBrowser、SamsungInternet.
在公司大力发展手机移动游戏业务的背景下,产生了积极的协同作用.
从区域来看,Opera在非洲市场表现突出,2017年11月Opera在非洲手机端市场份额中排名第二,为33.
23%,仅次于Chrome35.
94%.
另外,其在南美洲、欧洲、亚洲市场也表现不俗,2017年11月Opera在南美洲手机端市场份额中排名第四,为2.
33%,高于UC浏览器1.
49%;Opera在亚洲手机端市场份额排名第四,为6.
42%;在欧洲手机端市场份额中排名第5,为1.
01%.
图21:2015-2017.
11Opera浏览器全球手机端市场份额图22:2015-2017.
11Opera浏览器亚洲手机端市场份额资料来源:StatCounter,国信证券经济研究所整理资料来源:StatCounter,国信证券经济研究所整理图23:2015-2017.
11Opera浏览器南美手机端市场份额图24:2015-2017.
11Opera浏览器非洲手机端市场份额资料来源:StatCounter,国信证券经济研究所整理资料来源:StatCounter,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21图25:2015-2017.
11Opera浏览器美国手机端市场份额图26:2015-2017.
11Opera浏览器欧洲手机端市场份额资料来源:StatCounter,国信证券经济研究所整理资料来源:StatCounter,国信证券经济研究所整理公司依托Opera浏览器在海外的品牌优势以及3.
5亿月活用户,进一步提升Opera旗下产品的市场占有率以及变现能力.
公司在原Opera浏览器产品上新增新闻资讯的精准推送功能,使其成为集搜索、导航、内容分发、社交为一体的综合平台级应用,进而商业模式也从原来的导航、搜索引擎分成、软件预装等,延伸至广告变现.
搭载新闻资讯精准推送功能,可以增加浏览器用户的使用频次和粘性.
随着用户打开次数、搜索频次、阅读数量、在线时长等数据的提升,Opera浏览器会出激发新的活力,将与公司其他业务板块产生显著的协同效应,带来新的利润增长点.
图27:Opera商业模式图28:Opera手机端ios、安卓浏览器界面资料来源:国信证券经济研究所整理资料来源:国信证券经济研究所整理(2)Grindr:亚文化社交媒体重要支点Grindr是全球最大的同性恋社交网络,总部在美国洛杉矶.
在196个国家拥有超过1050万的注册用户,日活跃用户超过200万,超过30%以上用户为美国用户.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22图29:Grindr界面资料来源:官网,国信证券经济研究所整理根据公司公告,2016年4-12月Gindr营收为2.
86亿元人民币,归母净利润0.
36亿元人民币;2017年初至6月底,Grindr营业收入为2.
12亿元人民币,净利润为0.
22亿元人民币,分别较上年同期增长2142.
75%、10.
44%.
表9:Grindr最近财务信息2016.
4.
1至2016.
12.
312017.
1.
1至2017.
6.
30资产总额(亿元)1.
971.
66负债总额(亿元)1.
210.
70净资产(亿元)0.
750.
96营业收入(亿元)2.
862.
12净利润(亿元)0.
360.
22资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理5月24日,公司公告拟以昆仑集团为主体出资1.
52亿美元收购Grindr股东GrindrHoldingCompany38.
47%的股权,收购完成后,昆仑集团将持有Grindr100%的股权.
表10:Grindr股权结构收购前收购后股东名称持股比例股东名称持股比例昆仑集团61.
53%昆仑集团100%GrindrHoldingCompany38.
47%合计100%合计100%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理依托庞大用户技术,Grindr正在迎来商业变现红利释放期.
截至2017年8月,Grindr在196个国家拥有超过2700万的注册用户,是收购前的两倍.
平均每日用户时长超过Facebook,达到50分钟以上.
从2009年成立起,公司规模在无外来资金注入及市场开销的情况下每年持续增长.
Grindr已成为同性恋社请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23群必备的社交软件,并成为一种文化现象被广泛传播.
目前在美国同类型市场中,Grindr的市场份额排名第一,其六成收入来自于会员费.
巨大的会员量预示着Grindr蕴含着深厚的商业变现价值,为Grindr未来业绩的持续增长提供了保障.
2017年初至6月底,Grindr营业收入为2.
12亿元,净利润为0.
22亿元,分别较上年同期增长2142.
75%、10.
44%.
2、对外投资,进一步丰富媒体及内容平台战略公司持续围绕产品矩阵和互联网前沿趋势进行战略投资布局.
2016年2月20日,公司发布了《关于成立投资业务子公司及变更子公司营业范围等事项的公告》.
根据公司长远规划,为拓展新业务,公司决定成立宁波昆仑点金股权投资有限公司和北京昆仑点金投资有限公司两家全资子公司,同时变更香港的两家全资子公司游景蓝图(香港)科技股份有限公司和香港昆仑万维股份有限公司的业务性质为投资.
公司通过对外投资等手段保持着对互联网前沿趋势的敏锐嗅觉,已在移动游戏、互联网工具、视频直播、亚文化领域、人工智能等方向精准卡位.
未来,公司还将继续聚焦互联网软件与服务领域,以大数据、人工智能、新兴娱乐、社交媒体等方向为核心,围绕公司现有产品矩阵,继续在内容端以及社交领域进行投资布局.
表11:截止2017年7月公司长期股权投资被投资单位期末余额(百万元)行业领域KunhooSoftwareLLC1,272.
70投资管理知春畅想(北京)科技有限公司13.
563技术服务北京信达天下科技有限公司-互联网金融北京徒子文化有限公司13.
50网络漫画广州酷麦信息科技有限公司8.
76移动互联网娱乐社交pandandmobileltd7.
24移动应用与游戏开发北京艺动网络科技有限公司5.
15VR资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表12:截止2017年7月公司可供出售金融资产被投资单位持股比例期末余额(百万元)行业领域gxmusiclimited80.
00%133.
36-宁波辰海灵璧股权投资合伙企业(有限合伙)25.
88%79.
00股权投资及相关咨询sourcecodessjlinkagel.
p24.
31%17.
90个人理财应用wooboinc20.
00%5.
25交互式机器人北京快乐时代科技发展有限公司19.
21%180.
00互联网金融qudianinc19.
21%486.
31定制信用产品北京龙渊天启投资管理中心(有限合伙)19.
19%17.
59投资管理KunlunAIINC15.
00%19.
59人工智能与大数据技术yinkerinc15.
00%198.
93互联网理财北京福瑞车美信息技术有限公司14.
60%78.
81汽车上门保养株式会社knetp14.
00%39.
01韩国手游舟谱数据技术南京有限公司11.
00%11.
00大数据daesungctinvestmentpartnership(大成基金)10.
30%11.
94游戏产业投资基金北京蜜莱坞网络科技有限公司10.
23%52.
58移动视频直播请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24重庆奥菲科网络科技有限公司10.
00%10.
00智慧医疗艾普拉斯投资顾问(北京)有限公司9.
95%74.
81投资咨询sourcecodefundiannexl.
p.
8.
45%18.
69基金专注于TMT早期投资上海峰瑞投资中心(有限合伙)7.
36%40.
00实业投资,创业投资杭州捕翼网络科技有限公司6.
08%36.
50网络技术天津真格天峰投资中心(有限合伙)5.
47%18.
00天使投资基金杭州如涵控股股份有限公司4.
98%50.
03实业投资,投资管理sourcecodefundIl.
p.
4.
17%24.
71TMT投资私募股权基金快看世界(北京)科技有限公司4.
11%17.
59移动漫画app北京厘米库信息科技有限公司3.
85%6.
00二手车金融在线途游(北京)科技有限公司3.
61%35.
04休闲棋牌类游戏sourcecodefundIIl.
p.
3.
16%31.
13投资基金成都趣睡科技有限公司3.
02%21.
00互联网家居brvasterfundI,l.
p2.
50%15.
67投资基金dadanexuslimited1.
38%112.
40电商物流杭州淘粉吧网络技术股份有限公司1.
24%11.
00电商导购北京企额宝资产管理有限公司1.
00%1.
00现金理财everalbum,inc0.
72%1.
98在线照片存储有米科技股份有限公司0.
12%0.
85全球化移动广告与效果营销资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理3、乘信息流广告变现东风,Opera商业变现大有可为(1)信息流广告处于快速发展阶段信息流广告(NewsFeedAds)是信息流里插播的一种原生广告,由互联网产品在用户使用时主动推送,并将其与产品功能融合在一起.
图30:信息流广告发展历程资料来源:国信证券经济研究所整理其最初是在2006年由Facebook率先推出,之后Twitter、Instagram等也相继推出,国内由微博在2012年率先推出,到今天已经形成了新闻资讯类、社交媒体、搜索引擎、视频类、浏览器、其他内容联盟六大类的主要信息流广告玩家.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25表13:布局信息流广告的各媒体平台类别代表新闻资讯类今日头条、一点资讯、腾讯新闻客户端、天天快报、新浪新闻客户端、搜狐新闻客户端、网易新闻客户端社交媒体微信、QQ、微博、陌陌、贴吧等搜索引擎手机百度视频类爱奇艺、腾讯、优酷、乐视以及直播、短视频APP如快手、梨视频等浏览器UC浏览器、百度浏览器、搜狗浏览器、360浏览器等其他内容联盟WIFI钥匙、墨迹天气、猎豹移动、翻墙应用VPN等资料来源:国信证券经济研究所整理信息流广告仍处于快速发展阶段.
2016年,在互联网广告中增速第一的是信息流广告,增速高达90%.
根据艾瑞,2017年信息流广告市场规模预计达557亿元,占整体网络广告市场的14.
3%.
在未来两年,信息流广告的增速将继续超过50%.
信息流广告在网络广告市场中的占比逐年提高,已经成为最受广告主欢迎的移动广告形式.
图31:2012-2019年中国网络广告市场信息流广告规模资料来源:艾瑞,国信证券经济研究所整理图32:2016年信息流广告市场规模增速第一图33:2012-2019年我国网络广告市场结构及预测0.
00%50.
00%100.
00%150.
00%200.
00%250.
00%020040060080010001200140016002014201520162017e2018e2019e信息流广告(亿元)增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信息流电商视频贴片品牌图形搜索请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26资料来源:艾瑞,国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞,国信证券经济研究所整理(2)信息流广告迎合广告主、媒体、受众三方需求信息流广告爆发的关键因素在于其在移动营销环境中高度迎合了广告主、媒体、受众三方的需求.
信息流广告凭借其广告投放精准而又融于原生内容的特点,顺应移动互联网广告发展趋势,从而迅速崛起.
广告主对于广告主来说,移动端广告的投入不可忽视,信息流广告在移动端更有发展空间;其次,信息流广告有着品效合一的趋势,素材和创意的提升为广告主品牌传播效果带来良好增长空间,KA广告主的进入也会促进素材/创意的优化,两者形成良性循环.
另外,广告主也看重信息流广告精准推送的能力,随着技术发展,信息流广告精准投放的可信任度和可操作性都有明显提升,也逐渐被广告主们认可.
信息流广告的收费模式主要有CPC(CostperClick)、CPM(Costper1000Impressions)、CPT(CostPerTime)三种模式,其中CPC是按点击量付费,CPM是按千次浏览付费,CPT是以时间来计费.
其中,CPM和CPT主要适用于大的品牌广告金主,而小企业大多数采用CPC计费方式投放广告.
虽然目前来看信息流广告投放在广告主们的预算占比并不高,普遍在10-20%之间,广告主仍会继续加大在这方面的投放预算.
媒体对媒体平台来说,信息流广告产品为其网络广告收入带来了新的增长点,也促使其不断创新信息流产品表现形式.
从Facebook一路高涨,到微博起死回生,再到今日头条、一点资讯新秀崛起,信息流广告用数据证明了其强大的威力.

图34:2012-2016年Facebook移动端信息流广告占比图35:2013Q1-2017Q2Facebook网络广告收入资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理资料来源:电资办,国信证券经济研究所整理媒体平台不断创新,促使信息流广告产品成熟化.
如今日头条布局西瓜视频以提升信息流广告价值.
和微博一样,今日头条的主要变现模式是信息流广告,在基于视频类平台的信息流广告领域,头条靠在短视频的布局来拉升公司信息流广告价值.
2016其营收破60亿.
2017年9月,今日头条的移动月活用户达到2.
1亿,是微博的60%、快手的1.
4倍、陌陌的2.
3倍,受益于"头条系"短视频应用迅速积累的用户黏性.
UGC为主的短视频内容因其碎片化、社交属性成为新的内容创造者,迎合了移动互联网用户碎片化消费的需求,且其具有内容制作成本低、丰富度高、传播快等优势.
短视频信息流广告虽然与发展较为成熟的社交、资讯信息流相比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20122013201420152016移动端信息流广告占总广告收入比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.
010.
020.
030.
040.
050.
060.
070.
080.
090.
0100.
02013Q12013Q22013Q32013Q42O14Q12O14Q22O14Q32O14Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2网络广告收入(亿美元)移动端广告收入占比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27规模较小,但增速非常快,视频类信息流广告能为平台带来强有力的盈利点.

一方面整体网络广告形式的展现呈现出从文字、图片向音频、视频、直播转化的趋势;另一方面微博、今日头条、腾讯等企业中的秒拍、抖音、火山、快手等产品用户快速增长,同时视频企业也积极布局信息流广告,可见视频信息流将在近两年内呈现爆发增长.
图36:今日头条旗下西瓜视频月度使用时长变化图37:不同媒体形态信息流广告规模估计资料来源:艾瑞,国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞、蓝莲花研究,国信证券经济研究所整理一点资讯对于信息流广告的商业化探索也很深入,其平台上90%都是信息流广告,剩下10%为开屏和文章页.
一点资讯在信息流广告上不断进行小范围创新,比如在场景投放中增加亮屏时间、手机电量、地理位臵等,在线索搜集类广告中直接设臵姓名/电话栏等.
受众用户在用户端,信息流广告有不易被忽视、广告投放准确度高、互动性强、打扰性弱四大优势.
首先信息流广告与原有内容融合在一起,处于用户视觉焦点中,不易被忽视;其次,信息流广告基于用户行为和平台数据对目标群体进行精准投放,投放准确度高;信息流广告互动性强,用户可以通过点赞、分享、评论等形式参与广告互动;信息流广告对用户的干扰少,用户也可选择"我不感兴趣"等选项,不再接受相关广告,大幅减少传统广告投放位臵,提升用户体验度.

0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000035000400004500050000总有效时长(万小时)环比增幅(%)05010015020025030020152016视频/短视频信息流新闻信息流社交信息流请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page28图38:2017年中国用户对各媒体平台信息流广告接受程度资料来源:艾瑞,国信证券经济研究所整理表14:各信息流广告类型技术背景信息流广告类型技术背景代表平台定向推送依据资讯类基于用户浏览行为如:今日头条、一点资讯等兴趣基于用户浏览行为及集团产品矩阵标签如:腾讯新闻客户端等兴趣基于用户的搜索/浏览行为如:手机百度意图社交类基于SNS背景的用户画像如:微博、微信、陌陌等兴趣视频类基于用户的浏览行为如:爱奇艺、优酷等兴趣资料来源:国信证券经济研究所整理表15:2017年中国媒体平台上信息流广告吸引用户的原因各媒体平台信息流广告吸引用户的原因占比社交我觉得广告的故事比较有意思49%我觉得广告可以互动45%能看到其他用户转、评、赞、关注推荐的广告38%搜索我觉得广告比较有代入感55%广告中的产品是与我相关的59%视频我觉得广告的故事比较有意思57%广告的代言人是我的爱豆37%新闻广告中的产品是与我相关的47%广告的出现频次更合理43%资料来源:艾瑞,国信证券经济研究所整理0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%40.
00%视频搜索社交新闻请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29从信息流广告的社交、搜索、视频、新闻等各大媒体平台上的表现来看,因其更易与新闻资讯类产品形式融合,用户对新闻类信息流广告的接受程度最高;其次是社交类的信息流广告的接受度在24.
5%.
视频类产品仍在融合信息流形式的过程中,用户对于视频中的信息流接受度略低,但是视频平台也有自身的优势,例如短视频形式的信息流广告更易在视频平台融合.
从信息流广告吸引用户的原因来看,创意和相关性是最重要的.
其中,社交平台和搜索平台由于技术和数据积累的加持,使广告推送与用户更相关.
视频平台的信息流广告因视频的创意展示效果而吸引用户.
另外,信息流广告对于新品牌构建和老品牌巩固都有一定作用,特别是对于新产品品牌,超过8成用户都有通过信息流广告了解新品牌产品的经历,且对于看过广告的用户,6成购买过新品牌产品.
图39:2017年中国各媒体平台上广告有效用户资料来源:艾瑞,国信证券经济研究所整理4、内容分发平台受益信息流广告变现,Opera商业化前景广阔新闻聚合App及浏览器汇聚海量用户.
我国手机用户使用手机的平均单日亮屏时间约200分钟,其中聊天、看电影、打游戏所用时长约110分钟,余下90分钟为新闻、搜索、购物、短视频、图片、问答的内容消费时间,此90分钟为信息流广告提供了广阔的市场空间.
新闻聚合类App及移动浏览器作为依靠技术系统驱动进行信息分发的新兴移动资讯聚合平台,能够在大数据和优秀算法结合之下为每个用户建立精准的DNA库,基于用户属性推送投其兴趣的内容,或在用户使用产品的过程中进行有针对性的广告投放,从而依靠精准内容留住用户.
因此内容分发平台将成为信息流广告行业发展的受益方,其潜力包括且不限于分发平台、创作工具提供者、商业化合作者以及商业价值变现者.

信息流广告变现带动新闻聚合和浏览器平台价值大幅提升.
1)截止2017年11月,UC浏览器日活达8,514万人次,月活达2.
6亿人次,领先于今日头条的8,057万人次及1.
8亿人次;UC月度使用总时长1,457万分钟,落后于今日头条的1,680万分钟,在日均使用时长方面略处下风.
2)今日头条2017年4月完成略低于10亿美元的D轮融资,投后估值近110亿美元,对应2016全年收入60亿元人民币,市销率接近12倍;2017年8月的E轮融资后,估值超过220亿美元,参考2017全年预计收入约150亿人民币,市销率接近10倍;而最新一轮融资估值约为300亿美元,对应2018全年收入300亿-500亿,市销率约4-7倍;3)2014年末UC整体并入阿里巴巴,100%股权估值预计为40-50亿美元区间.
0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%70.
00%80.
00%90.
00%社交新闻视频搜索看过新品牌的信息流广告购买过看到的新品牌产品请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30图40:UC相关用户数据图41:今日头条相关用户数据资料来源:Questmobile,国信证券经济研究所整理资料来源:Questmobile,国信证券经济研究所整理Opera有望享受海外互联网用户红利.
视频信息流广告将成为主流,因为移动端的碎片化、视频化的特征,视频化内容广告接受度高、受众观看转化率高.

此外,信息流广告会进一步与新兴技术融合,AI、AR、VR都拥有和信息流广告结合的优势条件.
Opera可以其沉淀的海外用户为基础,充分享受信息流广告行业海外人口红利,商业化前景可期.
参考当前今日头条变现能力(考虑到其广告收入还处于高速增长期,稳态下变现量级将显著高于当前测算水平),Opera具备巨大广告变现潜力.
2017年11月MAU1.
83亿人,单月使用次数为280.
6亿次,今日头条CPM约为40-50元/千人次,假设2017年今日头条CPM45元/千人次,则单月收入为280.
59亿*45元/千人次=12.
6亿元/月,2017年收入预计为12.
6亿/月*12月=151.
5亿元人民币.
Opera的月活用户为3.
5亿人,以同样为浏览器App的UC为参考,UC2017年月活用户2.
63亿人,月使用次数为240.
6亿次,可算得平均每月每人使用次数为240.
57亿次/2.
63亿人=91.
3次/人/月.
Opera浏览器按同样比例转化,可得月使用次数为3.
5亿人*91.
3次/人=319.
5亿次,考虑到浏览器用户当前大部分作为工具使用,假设五分之一到三分之一的时间是使用浏览器的信息流服务,那么单个浏览器用户每月在信息流使用次数上约为91.
3*1/5-91.
3*1/3次,即为18.
3-30.
4次,则月信息流服务次数总数为63.
9亿次-106.
5亿次,参照当前今日头条的CPM计算得到月收入为2.
88亿-4.
79亿元,年收入潜力有望达到34.
5亿-57.
5亿元.
表16:Opera收入测算及敏感性分析2017年UC今日头条Opera备注MAU(万人)26349.
418333.
135000月使用次数(亿次/月)240.
6280.
6319.
5按照月活与UC的每人使用次数计算月每人使用次数(次/人)91.
3153.
091.
30月每人使用次数参考UC敏感性分析信息流服务低信息流服务高信息流服务比例1/51/3月每人信息流服务使用次数18.
330.
4月信息流服务次数总数(亿次/月)63.
9106.
5CPM(元/千人次)45.
045.
045.
0CPM参考今日头条月收入(亿元)12.
632.
884.
79年收入(亿元)151.
5234.
5157.
52请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31资料来源:国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32盈利预测关键假设1)游戏业务发展稳定,闲徕互娱DAU、ARPU继续保持稳定,18年新上线手游表现良好;2)Grindr付费会员及广告客户保持稳定;基于审慎性原则,暂不考虑Opera利润贡献;3)不考虑对外投资收益贡献;4)公司三费费率保持稳定;5)行业监管政策保持稳定.
盈利预测基于上述假设,预计公司2017/2018/2019年营业收入分别为34.
01/49.
16/57.
24亿元.
我们预计公司2017年全面摊薄EPS为1.
03元,不考虑投资收益、闲徕互娱剩余股权注入可能及Opera商业变现潜力,预计2018/19年EPS分别为0.
84/0.
95元.
游戏板块:(1)昆仑万维自研游戏数量有所提升,业绩亮眼,代理游戏有效沉淀核心用户,预计2017/2018/2019年手游业务收入分别为13.
5/21.
12/23.
0亿,毛利率水平保持在49%,页游收入分别为1.
12/0.
9/0.
72亿,毛利率水平分别为73%/72%/80%,合计手机+网页游戏收入分别为14.
62/22.
02/23.
72亿;(2)公司持有闲徕互娱51%股权,闲徕互娱深耕三四线城市,保持良好的游戏结构,有望在2018年初在地方棋牌平台市场占比超过50%.
预计2017/2018/2019年闲徕互娱收入分别为18.
9/24.
3/27亿,毛利率水平为85%/80%/80%.
互联网产品:Grindr在196个国家拥有超过2700万的注册用户,巨大的会员量将为公司营收提供保障,预计2017/2018/2019年收入分别为5.
0/10.
0/15.
0亿,毛利率水平为32%/40%/40%;Opera:考虑到其处于商业化变现的初始阶段,基于审慎性原则及当前较低的持股比例,我们暂不考虑其利润贡献.
风险提示(1)行业竞争风险;(2)汇率波动风险;(3)内容监管政策风险;(4)业务整合不及预期.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20162017E2018E2019E利润表(百万元)20162017E2018E2019E现金及现金等价物107694310701664营业收入2425340149165724应收款项733280404470营业成本1140120320122425存货净额066110133营业税金及附加471011其他流动资产252296428286销售费用63985011801316流动资产合计2062158420122554管理费用444546739860固定资产26273030财务费用55000无形资产及其他36353332投资收益49340000投资性房地产2855285528552855资产减值及公允价值变动(78)000长期股权投资1327176623582950其他收入0000资产总计6306626772888421营业利润55711949751111短期借款及交易性金融负债983680547647营业外净收支12121212应付款项350214352425利润总额56912069871123其他流动负债10505718641012所得税费用24514147流动负债合计2383146517642083少数股东损益14000长期借款及应付债券720720720720归属于母公司净利润53111569461076其他长期负债22303940长期负债合计742749758760现金流量表(百万元)20162017E2018E2019E负债合计3125221425222843净利润53111569461076少数股东权益29292929资产减值准备74111股东权益3152402447375549折旧摊销18121314负债和股东权益总计6306626772888421公允价值变动损失78000财务费用55000关键财务与估值指标20162017E2018E2019E营运资本变动(1083)(263)141275每股收益0.
461.
030.
840.
95其它(64)(1)(1)(1)每股红利0.
110.
250.
200.
23经营活动现金流(445)90511001365每股净资产2.
743.
494.
114.
82资本开支(7)(13)(14)(14)ROIC7%21%26%31%其它投资现金流0000ROE17%29%20%19%投资活动现金流(752)(452)(607)(607)毛利率53%65%59%58%权益性融资0000EBITMargin8%23%20%19%负债净变化0000EBITDAMargin9%24%20%20%支付股利、利息(131)(284)(233)(265)收入增长36%40%45%16%其它融资现金流1487(302)(133)100净利润增长率31%117%-18%14%融资活动现金流1226(587)(366)(165)资产负债率50%36%35%34%现金净变动29(133)127594息率0.
5%1.
2%0.
9%1.
1%货币资金的期初余额104810769431070P/E46.
321.
325.
922.
9货币资金的期末余额107694310701664P/B7.
86.
15.
24.
4企业自由现金流(882)49710741339EV/EBITDA128.
533.
327.
524.
4权益自由现金流6051949401439资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page34国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.

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