媒体营销时代

识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明1/27[Table_Page]公司深度研究|营销传播证券研究报告[Table_Title]天下秀(600556.
SH)围绕红人经济,新媒体营销龙头平台价值凸显[Table_Summary]核心观点:新媒体营销行业:广告主持续增加投放预算,新媒体营销渗透率持续提升,行业龙头营收仍将持续增长.
新媒体时代自媒体种草实现对消费者消费需求的影响,广告主对于营销的需求也更加追求品效合一,基于新媒体的内容营销是同时实现品牌建设以及效果转化的有效途径.
我们按照新媒体营销行业规模=互联网广告规模*新媒体营销渗透率来计算,根据艾瑞咨询,2019年互联网广告市场整体规模在6255亿元,我们通过对头部广告主预算的分析,预估目前新媒体营销渗透率仅5%~8%,2019年新媒体营销行业整体规模区间在【313,500】亿元.
行业龙头天下秀市场份额在3%~5%之间,行业未来集中化的空间仍较大.
天下秀:新媒体营销行业龙头,高效精准撮合品牌及自媒体资源.
天下秀通过微任务积累了海量的自媒体资源,为WEIQ和SMART系统的代理业务奠定自媒体资源基础,自媒体资源覆盖从微博到短视频平台以及微信等各主流新媒体渠道,包含头部到中腰尾部的KOL矩阵,能为广告主提供全渠道的自媒体矩阵投放方案.
在自媒体资源以及技术优势之下,公司通过WEIQ以及SMART平台高效精准撮合品牌主以及KOL资源,作为行业龙头,将持续受益行业增长,市场份额有望进一步提升.
投资建议.
暂不考虑定增影响,我们预计公司20-22年整体营收规模为38.
56/63.
66/100.
23亿元,同比增速分别为95.
0%/65.
1%/57.
5%.
预计20-22年分别实现归母净利4.
12/6.
45/9.
65亿元,同比增速分别为59.
4%/56.
3%/49.
7%,对应EPS分别为0.
25/0.
38/0.
57元/股.
天下秀作为新媒体营销行业龙头,目前正处于高速发展阶段,相比同行其他代理公司,对媒体资源(自媒体)的议价能力更强,理应享受一定估值溢价.
同时随着公司定增过会,落地之后募投项目将会逐渐产生效益,支撑公司业绩持续增长,公司在新媒体营销赛道的竞争力有望进一步加强.
考虑赛道的高成长性以及公司的行业地位,我们给予公司2021年70XPE,对应合理价值为26.
85元/股,首次覆盖,给予"买入"评级.
风险提示.
宏观经济不景气广告主预算减少;行业竞争加剧.
盈利预测:[Table_Finance]2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)1,2101,9773,8566,36610,023增长率(%)1737.
6%63.
5%95.
0%65.
1%57.
5%EBITDA(百万元)191301496706940归母净利润(百万元)158259412645965增长率(%)4882.
1%63.
8%59.
5%56.
3%49.
7%EPS(元/股)0.
400.
150.
250.
380.
57市盈率(P/E)15.
5578.
8978.
3350.
1133.
47ROE(%)18.
9%26.
8%30.
0%31.
9%32.
3%EV/EBITDA10.
0864.
2762.
3443.
3330.
99数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心(注:不考虑定增影响)[Table_Invest]公司评级买入当前价格19.
22元合理价值26.
85元报告日期2020-08-04[Table_BaseInfo]基本数据总股本/流通股本(百万股)1680.
42/348.
75总市值/流通市值(百万元)32297.
68/6703.
05一年内最高/最低(元)21.
93/7.
2330日日均成交量/成交额(百万)14.
56/289.
75近3个月/6个月涨跌幅(%)10.
89/61.
94[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师:旷实SAC执证号:S0260517030002SFCCENo.
BNV294010-59136610kuangshi@gf.
com.
cn分析师:叶敏婷SAC执证号:S0260519110001021-60759783yeminting@gf.
com.
cn请注意,叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动.
[Table_DocReport]相关研究:[Table_Contacts]-13%22%57%92%128%163%08/1910/1912/1902/2004/2006/20天下秀沪深300识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明2/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究目录索引一、天下秀:深耕新媒体营销多年.
4二、行业:新媒体营销趋势下,营销服务商持续受益.
7(一)去中心化趋势下,新媒体营销价值持续提升7(二)新媒体营销市场规模持续增长,龙头份额提升空间大.
8三、业务:围绕红人经济,将新媒体营销平台化10(一)新媒体广告交易系统服务:起家业务,积累海量红人资源11(二)新媒体营销客户代理服务:围绕红人经济,深度服务广告主需求12四、财务情况.
18(一)行业高速增长,新媒体营销龙头受益行业增长.
18(二)现金流以及账期:应收账款周转情况优于同行公司19五、盈利预测和投资建议.
22(一)盈利预测.
22(二)估值情况.
23六、风险提示.
23识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明3/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图表索引图1:天下秀发展历程4图2:天下秀股权结构图(完成借壳上市之后)4图3:天下秀营业收入5图4:天下秀营收结构5图5:天下秀归母净利5图6:天下秀分业务毛利率.
5图7:新媒体营销产业图谱.
7图8:广告主青睐KOL推广8图9:天下秀业务结构10图10:天下秀主要业务-新媒体广告交易系统服务.
11图11:平台分成成本与微任务交易总额.
11图12:天下秀新媒体广告交易系统服务营收12图13:天下秀新媒体广告交易系统服务毛利率.
12图14:天下秀主要业务-新媒体营销客户代理服务.
13图15:天下秀在各平台的投放金额(亿元)14图16:天下秀在各平台的投放占比.
14图17:天下秀在各平台的订单数量(单)14图18:天下秀在各平台投放的平均单价.
14图19:新媒体营销代理服务营收结构-按广告主规模划分.
15图20:新媒体营销代理服务不同规模广告主毛利率15图21:新媒体营销代理服务不同行业广告主收入(百万元)16图22:新媒体营销代理服务不同行业广告主收入占比.
16图23:食品饮料以及化妆浴室用品类快消品是主要的新媒体营销广告主.
17图24:天下秀营业收入18图25:天下秀营收结构18图26:天下秀归母净利18图27:天下秀盈利能力18图28:分业务毛利率.
19图29:经营活动产生的现金流量净额20图30:现金收付情况.
20图31:可比公司应收账款周转率.
20图32:不同营销服务商预付账款/营业成本.
21表1:天下秀定增拟投项目.
5表2:天下秀前五大客户.
8表3:新媒体营销行业龙头营收规模测算9表4:主营业务业务模式.
10表5:不同整合营销公司不同业务毛利率水平(仅列举代理业务)19表6:天下秀营收预测22表7:可比公司估值水平(股价为2020年8月3日收盘价)23识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明4/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究一、天下秀:深耕新媒体营销多年天下秀成立于2009年,是国内较早进入新媒体营销行业的企业之一.
当前主营包括新媒体营销客户代理服务以及新媒体广告交易系统服务等.
媒体资源覆盖新浪微博、微信、抖音等主流新媒体传播平台.
2018年公告将借壳ST慧球,2019/12/28上市公司完成资产过户,2020/4/21证券简称正式更名为"天下秀".
图1:天下秀发展历程数据来源:公司官网,重组公告书,广发证券发展研究中心上市公司实际控制人为新浪集团和李檬.
新浪集团通过ShowWorldHK以及微博开曼合计持有上市公司股权28.
58%.
天下秀创始人李檬通过利兹利以及永盟合计持有上市公司股权13.
25%.
新浪集团以及李檬合计持有上市公司股份41.
8371%,新浪集团与李檬双方已签署《一致行动协议》.
图2:天下秀股权结构图(完成借壳上市之后)数据来源:重组公告书,广发证券发展研究中心受益于新媒体的发展,公司营业收入近几年呈现高速增长.
2017-2019年公司整体营收分别为7.
25、12.
10、19.
77亿元,2017-2019年营收同比增速分别为52.
35%、66.
74%、63.
47%.
2020Q1整体营收为5.
36亿元,同比增长55.
3%.
从业务结构来识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明5/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究看,新媒体营销客户代理服务营收持续增长,在整体业务结构中的占比持续提升.
图3:天下秀营业收入图4:天下秀营收结构数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图5:天下秀归母净利图6:天下秀分业务毛利率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心公司2020年4月11日发布2020年度非公开发行A股股票预案,计划募集不超过21.
2亿元,用于新媒体商业大数据平台建设项目、WEIQ新媒体营销云平台升级项目以及补充流动资金.
我们认为新媒体商业大数据平台的搭建以及WEIQ平台的升级,能够为广告主提供更加高效的个性化广告精准投放服务,同时也可为MCN机构及自媒体平台增信、增流量,促进平台活跃度和交易量的提升,进一步增强客户粘性,提高天下秀在新媒体营销服务领域的竞争力.
2020年7月28日公司公告,非公开发行股票的申请已经通过证监会审核.
表1:天下秀定增拟投项目序号项目名称投资总额(万元)拟投入募集资金金额(万元)1新媒体商业大数据平台建设项目118,93091,0002WEIQ新媒营销云平台升级项目69,58058,00052.
3%66.
7%63.
5%55.
3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252016A2017A2018A2019A2020Q1营业收入(亿元)YoY53.
4%64.
4%74.
6%86.
4%36.
9%33.
8%25.
3%13.
6%9.
7%1.
9%0.
1%0.
0%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A新媒体营销客户代理服务新媒体广告交易系统服务其他服务71.
1%55.
8%63.
8%45.
4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01232016A2017A2018A2019A2020Q1归母净利(亿元)YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2019A新媒体营销客户代理服务新媒体广告交易系统服务其他服务整体毛利率识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明6/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究3补充流动资金63,00063,000合计251,510212,000数据来源:公司公告《ST慧球2020年度非公开发行A股股票预案(修订稿)》,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明7/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究二、行业:新媒体营销趋势下,营销服务商持续受益(一)去中心化趋势下,新媒体营销价值持续提升我们在《MCN产业链系列报告之二:新媒体营销时代下营销服务商的模式变迁与价值分配》报告中分析了新媒体营销行业的趋势,去中心化趋势之下,广告主逐渐开始重视以网红或者说KOL为主要宣传媒介的新媒体.
对于广告主而言,原来多是通过广告代理公司直接在媒体平台进行投放,投放形式包括开屏广告、贴片广告、信息流广告等,主要通过硬广直接展示产品.
而在新媒体时代,自媒体已经逐渐变成了品牌主触达消费者的新渠道,品牌主能够通过KOL实现种草和带货.
图7:新媒体营销产业图谱数据来源:广发证券发展研究中心自媒体种草方式实现对消费者消费需求的影响,广告主对于营销的需求也更加追求品效合一.
传统营销时代,消费者的购买通常是由需求驱动的,而新媒体营销时代,自媒体通过种草的方式实现对消费者消费需求的影响,销售转化链条开始变短.
根据Ipsos在线调研的数据,近半数的短视频用户会受自媒体推荐影响直接下单.
从品牌方的角度来看,营销需求逐步要求品效合一,基于新媒体的内容营销是同时实现"品牌建设"以及"效果转化"有效途径.
根据艾瑞咨询的调研,2019年广告主首选的社交化营销方式就是KOL推广,2020年广告主也将主要在内容营销(KOL推广等)上增加广告投放预算.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明8/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图8:广告主青睐KOL推广数据来源:艾瑞咨询《2020年中国新媒体营销策略白皮书》,广发证券发展研究中心对于品牌方来说,需要找到符合品牌调性的平台以及自媒体进行投放.
但不同平台的自媒体账号众多,如何筛选和匹配,如何确定合适的投放价格,如何进行创意内容制作,如何评估投放效果,对于品牌方来说有一定难度,需要专业的新媒体营销服务商.
传统营销时代,代理平台主要负责对接品牌主与投放平台,下游相对集中.
而新媒体营销时代下的代理平台,更多需要帮助品牌主进行内容营销创意以及对接更加分散的自媒体/MCN机构,首要以及基础工作是KOL资源的整合,自媒体账号资源对于新媒体代理平台而言是首要的壁垒.
(二)新媒体营销市场规模持续增长,龙头份额提升空间大行业规模来看,代理行业全额法确认收入,新媒体营销代理公司整体的营收规模对应的就是新媒体营销行业的市场规模.
我们按照新媒体营销行业市场规模=互联网广告规模*新媒体营销渗透率来计算.
根据艾瑞咨询的数据,2019年互联网广告市场规模达6255亿元,预计2020年将达7916亿元,同比增长26.
6%,行业增速超过广告大盘的增长速度.
新媒体营销在互联网广告中的渗透率我们以典型广告主在新媒体渠道的预算分配占比替代.
根据天下秀披露的各财年前五大客户可以看到,2019Q1伊利投放花费为1867万元,假设2019年后三个季度伊利在新媒体营销渠道的投放略有增长,我们估算2019年伊利通过天下秀在新媒体渠道投放的花费为1亿元.
假设伊利头部的新媒体营销代理供应商有3家,以每个供应商平均1亿的合同计算,我们估算伊利2019年在新媒体营销渠道的广告花费为3亿元.
假设伊利2019年广告营销花费中50%投向线上,根据伊利年报数据,伊利2019年整体的广告营销花费为110亿元,其中互联网广告花费为55亿元,那么伊利的互联网广告花费中有5.
5%的预算投向了KOL营销.
表2:天下秀前五大客户序号客户名称营业收入(万元)2019年1-3月1华晨汽车集团控股有限公司3033.
022宝洁1964.
03识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明9/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究3伊利1866.
864北京中联华盟文化传媒投资有限公司1626.
055上海大触文化传播中心(有限合伙)1597.
522018年1新浪6637.
612深圳市微万通传媒有限公司5005.
283上海大触文化传播中心(有限合伙)4819.
264微格(北京)信息咨询有限公司4491.
505宝洁4373.
752017年1新浪6199.
442深圳市微万通传媒有限公司4048.
113上海大触文化传播中心(有限合伙)4029.
944楼氏集团3647.
505微格(北京)信息咨询有限公司2355.
75数据来源:Wind,广发证券发展研究中心以新媒体营销在广告大盘中的渗透率区间在【5%,8%】计算的话,那么2019年新媒体营销行业整体规模在【313,500】亿元.
天下秀作为行业龙头公司,2019年新媒体营销客户代理服务业务营收规模为17.
08亿元,市场份额约为3~5%,行业未来集中化的空间仍较大.
对新媒体营销在互联网广告大盘中的渗透率以及行业龙头市场份额做敏感性测算可以看到,以互联网广告大盘规模为8000亿元计算,当新媒体营销在互联网广告大盘中的渗透率达到15%,行业龙头市场份额提升到15%时,新媒体营销客户代理服务行业龙头的营收规模可以达到180亿的体量.
新媒体营销客户代理服务行业参与者未来营收仍有较大增长空间.
表3:新媒体营销行业龙头营收规模测算行业龙头营收规模(亿元)新媒体营销在互联网广告大盘中的渗透率行业龙头市场份额5%8%10%12%15%20%5%20324048608010%4064809612016015%609612014418024020%80128160192240320数据来源:广发证券发展研究中心目前行业里规模较大的新媒体营销代理平台主要有天下秀的WEIQ系统、微播易、传播易,还有元隆雅图收购的谦玛网络等.
对比各平台来看,自媒体账号的积累、技术能力是实现品牌主和自媒体账号匹配的重要支撑.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明10/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究三、业务:围绕红人经济,将新媒体营销平台化天下秀围绕红人经济,开展新媒体营销平台业务,主营新媒体广告交易系统服务以及新媒体营销客户代理服务,精准高效撮合品牌与自媒体资源,为广告主提供全案新媒体营销服务.
交易系统服务主要通过微任务系统提供,新媒体营销客户代理服务主要通过WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器四个品牌矩阵提供,覆盖了为中小广告主提供KOL投放工具,到品牌广告定制化新媒体营销方案,再到KOL价值评估体系,以及KOL孵化的全链路新媒体营销业务.
图9:天下秀业务结构数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心表4:主营业务业务模式项目新媒体营销客户代理服务新媒体广告交易系统服务业务及销售内容天下秀为客户提供的互联网营销代理服务,主要为广告主提供策略制定、方案策划、创意策划、投放策划和实施、社交媒体账户运营、效果监测等一系列新媒体营销服务,通过WEIQ系统平台实现微博、微信、短视频、直播、音频等多个新媒体平台的广告投放需求.
以微任务为基础,为广告主和自媒体之间的广告交易提供撮合的平台.
微博用户登录微任务平台,可自行设置微博转发或直发内容等,并选择自媒体账号为其微博进行转发或直发,进行广告下单,自媒体账号接单后展示24小时即可完成任务获得收益,广告主即需要支付广告费用.
采购内容主要为媒体资源,包括自媒体资源、创意资源等,以及人工成本和其他分摊成本等平台成本(向新浪微博支付),以及其他分摊成本盈利模式天下秀提供全面的互联网营销服务,获取广告主的全部收入,并支付相应的自媒体资源采购成本、创意策划和人工等成本,赚取之间的差价.
天下秀提供系统交易平台,从中收取服务费,并支付相应的平台分成成本.
收入确认方式全额法净额法涵盖的新媒体传播平台范围涵盖多个平台,包括:新浪微博、微信、小红书、抖音仅为新浪微博数据来源:重组公告书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明11/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究(一)新媒体广告交易系统服务:起家业务,积累海量红人资源微任务平台为全网广告主对接微博平台上的自媒体并实现广告下单交易.
广告主在微任务平台上可以选择满足平台推广需求的自媒体用户进行广告推广,形成广告订单.
自媒体用户在订单通过平台审核之后,可以接受订单发布任务.
完成广告任务之后天下秀根据新媒体广告交易系统服务的交易总额收取一定比例的平台技术服务费.
天下秀在微任务平台这项业务中仅提供平台运营维护以及技术支持等服务,收入确认方式为净额法.
图10:天下秀主要业务-新媒体广告交易系统服务数据来源:重组公告书,广发证券发展研究中心第三方交易系统通常需要与平台进行分成,公司新媒体广告交易系统服务微任务的成本主要就是向新浪支付的平台分成以及服务器托管费等.
品牌方向微任务平台支付交易金额一定比例的费用作为服务费,微任务平台支付服务费的30%作为给到微博的平台分成费用.
图11:平台分成成本与微任务交易总额数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002016A2017A2018A2019A微任务交易总额(含增值税)(百万元)平台分成(百万元)平台分成成本/微任务交易总额的比例(%)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明12/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图12:天下秀新媒体广告交易系统服务营收图13:天下秀新媒体广告交易系统服务毛利率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心微博在发展过程中,以开放式社区和陌生人社交为特点汇聚了大量媒体人和用户,自媒体的商业模式逐渐成熟.
最早自媒体聚集的地方就是微博,天下秀通过微任务系统积累了海量的自媒体资源,为WEIQ和SMART系统的代理业务奠定自媒体资源基础.
(二)新媒体营销客户代理服务:围绕红人经济,深度服务广告主需求公司新媒体营销客户代理服务主要基于WEIQ以及SMART展开,实现广告主跨平台投放和精准投放的需求.
通过WEIQ平台,广告主可以实现微博、微信、短视频、直播、音频等多个新媒体平台的广告投放需求,涵盖图文、短视频、直播、音频等形式的红人营销及销售模式.
WEIQ平台汇集不同新媒体平台上百万的自媒体账号,通过大数据分析技术对各个账号进行量化评估,形成跨平台自媒体画像,自媒体标签包括行业分类、粉丝结构、粉丝活跃度、社交影响力等多维度.
基于对自媒体账号的分析,以及品牌主需求的分析,平台能够撮合供需匹配的自媒体账号以及品牌,并向自媒体提供广告报价.
SMART平台则主要是为品牌客户提供基于新媒体和粉丝经济的综合解决方案,平台为品牌客户提供的新媒体营销综合解决方案最终也主要通过WEIQ平台落地.
除了WEIQ以及SMART平台之外,公司旗下围绕网红经济开发的产品还包括TOPKLOUT克劳锐以及IMsocial红人加速器.
克劳锐是业内权威的第三方红人经济生态评价机构,提供红人价值排行以及版权管理;IMsocial红人加速器则能为入驻的红人和MCN机构提供体系完善的培训、孵化、资本对接等一系列红人创业服务.
在以上B2B业务的基础之上,公司也开始探索拓展B2B2C业务,目前已经推出了西五街美妆测评工具、社交电商数据赋能工具等.
39.
3%25.
0%-12.
0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(2)(1)0123452016A2017A2018A2019A新媒体广告交易系统服务收入(亿元)新媒体广告交易系统服务收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016A2017A2018A2019A新媒体广告交易系统服务毛利率识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明13/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图14:天下秀主要业务-新媒体营销客户代理服务数据来源:Wind,广发证券发展研究中心账号资源是开展新媒体营销代理业务的核心,天下秀在媒体资源积累具有先发优势,手握海量跨平台自媒体账号资源.
相比媒体平台而言,自媒体账号更为分散,本身具有较强的变现需求,个人账号以及规模较小的MCN平台直接对接广告主的机会较少,并且在报价方面没有足够的历史案例支撑,代理平台在其中能够提供的服务价值更大,直接体现为类似天下秀的WEIQ业务能享受高于传统代理平台的毛利率.
从媒体资源供应商一侧来看,代理公司在对接媒体资源的时候,平台越小、流量越分散,代理公司业务毛利率能够越高.
对于代理商而言,可以挖掘更垂直但ROI更高的媒体平台,例如海外的Instagram以及国内的小红书、B站等.
而相比平台,自媒体这个渠道更加分散,能够帮助广告主对接符合调性的自媒体的新媒体营销服务商的毛利率水平能够更高.
但自媒体资源的积累需要一定的先发优势,目前天下秀具有一定资源优势.
公司自媒体资源获取的方式主要包括定向邀请以及批量招募.
目前平台上已经累计了百万自媒体资源,能够覆盖微博、微信、抖音、小红书等主流新媒体平台.
2018年之前在微博渠道采购的自媒体账号快速增长,2018年之后微信及短视频渠道采购增长较快,且短视频及其他媒体上的采购以抖音平台的自媒体账号采购为主.
投放金额占比来看,短视频以及微信的投放占比在提升.
随着微信公众号的商业化布局在推进,短视频平台爆发.
公司在微信以及短视频平台上的投放金额预计仍将持续增长.
自媒体账号跨平台运营也将带来代理平台撮合价值的进一步提升.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明14/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图15:天下秀在各平台的投放金额(亿元)图16:天下秀在各平台的投放占比数据来源:重组公告书,广发证券发展研究中心数据来源:重组公告书,广发证券发展研究中心从投放定价来看,微信、短视频及其他新媒体平均单价比微博高,主要是因为天下秀向这些平台的采购订单规模小,根据客户需求所采购的媒体资源主要集中在一些头部账号,定价相对比较高.
图17:天下秀在各平台的订单数量(单)图18:天下秀在各平台投放的平均单价数据来源:重组公告书,广发证券发展研究中心数据来源:重组公告书,广发证券发展研究中心从广告主规模来看,品牌广告主越来越重视新媒体营销,中长尾广告主订单毛利率更高.
从客户结构来看,品牌客户在公司新媒体营销代理业务中的营收占比持续提升,体现公司在品牌广告主方面的拓展力度,同时也能够反应品牌广告主开始持续关注新媒体营销,在新媒体营销上分配的预算占比持续提升.
而从各类广告主贡献的毛利水平来看,中小广告主的毛利率水平高于品牌广告主以及代理商客户,品牌广告主和代理商客户一般规模较大,和公司长期合作持续性较好,毛利率相对较低.
0123452016A2017A2018A2019Q1微博微信短视频及其他媒体0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019Q1微博微信短视频及其他媒体05101520252016A2017A2018A2019Q1微博微信短视频及其他媒体020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016A2017A2018A2019Q1微博微信短视频及其他媒体识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明15/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图19:新媒体营销代理服务营收结构-按广告主规模划分数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图20:新媒体营销代理服务不同规模广告主毛利率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心从广告主的行业分布来看,快消品广告主贡献收入持续提升.
按直客/非直客来看,2019年公司新媒体营销客户代理服务中58.
6%的营收来自直客,随着公司品牌客户的深度服务推进,我们预计直客贡献的收入占比还将持续提升.
直客中具体的行业分布来看,快消品目前占比最大,2019年快消品广告主贡献营收6.
33亿元,同比增长128.
2%,随着公司对快消品广告主的持续拓展以及快消品广告主在新媒体营销渠道的预算增长,快消品广告主贡献的营收规模预计仍将保持较高增速.
15.
11%8.
51%21.
58%42.
82%50.
34%44.
67%26.
87%41.
42%34.
55%46.
83%51.
55%15.
77%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A品牌客户代理商客户中小客户0%10%20%30%40%50%60%2016A2017A2018A2019A品牌客户代理商客户中小客户综合毛利率识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明16/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图21:新媒体营销代理服务不同行业广告主收入(百万元)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图22:新媒体营销代理服务不同行业广告主收入占比数据来源:Wind,广发证券发展研究中心根据艾瑞咨询《2020年中国红人经济商业模式及趋势研究》报告中的数据,在2019年至2020年第一季度间,每个季度中约70%选择新媒体平台开展营销投放的广告主,其所属行业主要集中在快消、美妆、3C/IT/电子、网络服务、零售等领域,行业投放集中度高.
而欧莱雅集团、雅诗兰黛等美妆领域企业,阿里、京东等网服领域企业,以及华为、美的等3C/IT/电子领域企业,对新媒体营销有着较高的投入,从需求端推动新媒体营销的发展.
天下秀作为新媒体营销行业的龙头公司,也将持续受益快消以及电商类广告主的投放预算增长.
0100200300400500600700800快消品电商电子产品影视文化金融地产汽车其他非直客2017A2018A2019A直客0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A快消品电商电子产品影视文化金融地产汽车其他非直客识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明17/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图23:食品饮料以及化妆浴室用品类快消品是主要的新媒体营销广告主数据来源:艾瑞咨询,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明18/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究四、财务情况(一)行业高速增长,新媒体营销龙头受益行业增长受益于新媒体的发展,公司营业收入近几年呈现高速增长.
2017-2019年公司整体营收分别为7.
25、12.
10、19.
77亿元,2017-2019年营收同比增速分别为52.
35%、66.
74%、63.
47%.
2020Q1整体营收为5.
36亿元,同比增长55.
3%.
从业务结构来看,新媒体营销客户代理服务营收持续增长,在整体业务结构中的占比持续提升.
图24:天下秀营业收入图25:天下秀营收结构数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心净利端来看,2017-2019年公司归母净利分别为1.
01、1.
58、2.
59亿元,整体呈现高增长.
20Q1实现归母净利5583万元,同比增长45.
41%.
盈利能力来看,整体毛利率以及净利率较为稳定.
分业务来看,主营业务新媒体营销客户代理服务以及新媒体广告交易系统服务毛利率水平在30-40%之间,高于传统代理公司毛利率水平,也体现天下秀作为品牌主和自媒体之间的链接平台的价值.
图26:天下秀归母净利图27:天下秀盈利能力数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252016A2017A2018A2019A2020Q1营业收入(亿元)YoY0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A新媒体营销客户代理服务新媒体广告交易系统服务其他服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%01232016A2017A2018A2019A2020Q1归母净利(亿元)YoY0%10%20%30%40%2016A2017A2018A2019A2020Q1毛利率净利率识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明19/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图28:分业务毛利率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心表5:不同整合营销公司不同业务毛利率水平(仅列举代理业务)公司分业务2014A2015A2016A2017A2018A2019A华扬联众互联网广告服务16.
9%13.
2%12.
6%11.
7%11.
9%11.
8%其中:广告投放代理14.
1%11.
0%9.
7%9.
5%其中:广告策划与制作56.
2%45.
8%56.
5%52.
0%蓝色光标全案推广服务25.
6%26.
6%25.
4%21.
9%全案广告代理15.
0%20.
3%20.
7%20.
8%出海广告投放0.
7%0.
6%1.
1%1.
3%省广集团媒介代理13.
8%13.
1%12.
9%3.
5%7.
4%8.
2%数字营销16.
3%19.
4%16.
1%16.
4%16.
9%三人行数字营销服务23.
2%22.
8%20.
3%其中:广告投放代理22.
4%21.
4%19.
0%其中:广告方案策划与执行62.
4%50.
2%63.
3%天下秀新媒体营销客户代理服务35.
1%35.
9%29.
0%25.
7%数据来源:Wind,广发证券发展研究中心(二)现金流以及账期:应收账款周转情况优于同行公司天下秀应收账款的周转情况明显高于其他代理类公司,主要是因为天下秀主营业务采用预收款的结算模式.
公司2018年相比2017年应收账款/营业收入比例有一定提升,主要是也是因为品牌广告主增加,品牌客户和代理商客户对天下秀产生经营账款,天下秀通常给予这两类广告主0-8个月信用期,而对中小广告主通常采用预付款的方式进行结算.
-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2019A新媒体营销客户代理服务新媒体广告交易系统服务其他服务整体毛利率识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明20/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图29:经营活动产生的现金流量净额图30:现金收付情况数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图31:可比公司应收账款周转率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心相比其他公司,2019年之前天下秀预付账款/营业成本的比例明显要低,我们认为主要是因为公司大部分的媒体资源采购都发生在WEIQ平台.
WEIQ系统平台上的自媒体资源的采购,一般是在系统上实时结算,并不需要预付款项;而在非WEIQ平台上的自媒体资源,不同平台结算周期不同.
相比2016-2017年,2018年公司预付账款/营业成本比例略有提升,主要是因为公司扩大在微信、抖音等非微博平台的广告投放,这些渠道主要通过线下进行采购,天下秀一般预付采购款后,自媒体用户进行投放.
2019年公司根据客户的投放策略和需求、产品和品牌的属性以及各新媒体平台的不同特性,为客户选择最优的新媒体资源,进一步扩大了在短视频、微信等平台的广告投放业务,为锁定这部分自媒体供应商资源,公司预付了一部分广告资源采购额,所以2019年预付账款/营业成本的比例有一定提升.
(2)(1)0122016A2017A2018A2019A2020Q1经营活动产生的现金流净额(亿元)0.
00.
20.
40.
60.
81.
01.
2051015202016A2017A2018A2019A2020Q1购买商品、接受劳务支付的现金(亿元)销售商品、提供劳务收到的现金/收入02468101214蓝色光标华扬联众省广集团元隆雅图思美传媒壹网壹创天下秀2017A2018A2019A识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明21/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究图32:不同营销服务商预付账款/营业成本数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0%5%10%15%20%25%2015A2016A2017A2018A2019A蓝色光标华扬联众省广集团元隆雅图思美传媒壹网壹创天下秀识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明22/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究五、盈利预测和投资建议(一)盈利预测天下秀作为新媒体营销行业的龙头标的,将持续受益行业增长.
(1)新媒体营销客户代理服务:考虑广告主将持续增加在KOL营销上的预算分配,公司基于WEIQ以及SMART等平台,将持续拓展广告主,为品牌客户以及中小广告主提供深度新媒体营销代理业务,营收将顺应行业增长趋势持续增长.
我们预计公司新媒体营销客户代理服务2020-2022年营收增速分别为110%/70%/60%.
毛利率方面,考虑毛利率相对较低的品牌广告主营收占比将持续增长,我们预计新媒体营销客户代理服务整体毛利率将略有下滑,预计2020-2022年毛利率分别为25.
5%、24.
5%、24.
0%.
(2)新媒体广告交易系统服务:考虑广告主将持续增加在短视频以及微信等平台的新媒体营销预算,微博端的投放量级增长将放缓,公司基于微博平台的新媒体广告交易系统服务营收增长也将放缓.
我们预计2020-2022年公司新媒体广告交易系统服务营收将持平.
毛利率方面,考虑公司向品牌方的抽成比例,以及基于微博平台的平台分成比例将维持稳定,我们预计新媒体广告交易系统服务的毛利率水平将维持稳定.
暂不考虑定增项目对公司业绩的影响,我们预计公司2020-2022年整体营收规模为38.
56、63.
66、100.
23亿元,同比增速分别为95.
0%、65.
1%、57.
5%.
预计2020-2022年分别实现归母净利4.
12、6.
45、9.
65亿元,同比增速分别为59.
4%、56.
3%、49.
7%,对应EPS分别为0.
25、0.
38、0.
57元/股.
表6:天下秀营收预测亿元2018A2019A2020E2021E2022E新媒体营销客户代理服务902.
361,707.
583,585.
926,096.
069,753.
70YoY93.
2%89.
2%110.
0%70.
0%60.
0%毛利率29.
04%25.
73%25.
50%24.
50%24.
00%新媒体广告交易系统服务306.
18269.
36269.
36269.
36269.
36YoY25.
0%-12.
0%0.
0%0.
0%0.
0%毛利率38.
62%38.
33%38.
33%38.
33%38.
33%其他服务1.
040.
370.
370.
370.
37YoY-92.
3%-64.
2%0.
0%0.
0%0.
0%毛利率60.
25%-0.
05%0.
00%0.
00%0.
00%整体营收1,209.
581,977.
313,855.
656,365.
7910,023.
43YoY66.
7%63.
5%95.
0%65.
1%57.
5%毛利率31.
49%27.
44%26.
39%25.
08%24.
38%资料来源:公司财报,广发证券发展研究中心(注:盈利预测暂不考虑定增影响)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明23/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究(二)估值情况我们选取蓝色光标、华扬联众、三人行以及壹网壹创作为公司的可比公司.
传统营销代理公司蓝色光标以及华扬联众,基于Wind一致预期,2021年PE分别为23X及17X,蓝色光标以及华扬联众国内传统的线上代理业务增长已经开始放缓.
可比公司三人行,基于Wind一致预期,2021年PE为37X.
三人行业务模式与蓝色光标以及华扬联众相似,差异主要在于广告主结构,相对而言三人行高毛利的运营商以及金融类广告主占比更高,同时三人行原本客户基数相对较小,目前仍处于快速拓展客户阶段,整体的收入及净利增速相对蓝色光标以及华扬联众要高,理应享受高于蓝色光标以及华扬联众的估值水平.
壹网壹创则主要经营电商代运营业务,我们认为电商代运营业务本质为服务商为品牌方提供电商平台内部的整合营销服务,可作为天下秀的可比公司进行估值讨论.
以PE(TTM)口径来看,2020/8/3收盘价对应的蓝色光标、华扬联众、三人行以及壹网壹创的PE(TTM)分别为28X、31X、73X、100X,天下秀的PE(TTM)则为101X.
相比蓝色光标、华扬联众以及三人行,天下秀作为新媒体营销行业的龙头标的,所处的细分赛道和传统营销代理有一定区别.
随着广告主更加注重内容营销,加大在新媒体渠道的广告预算投入,网红营销行业的市场规模将会持续扩大.
根据艾瑞咨询在《2020年中国网络广告市场年度洞察报告》中的预测,未来三年中国互联网广告行业将保持年均20%以上的增速,我们预估新媒体营销行业规模增速将远超互联网广告大盘的增速,行业呈现爆发式增长.
同时,新媒体营销代理公司对接的媒体资源是高度分散的KOL而非媒体平台,相比同行其他代理公司,天下秀对媒体资源的议价能力更强,理应享受一定估值溢价.
公司非公开发行预案也于2020/7/28通过证监会审核,此次定增项目拟募资不超过21.
2亿元,用于投资新媒体商业大数据平台建设项目(拟投入募集资金9.
1亿元)、WEIQ新媒体营销云平台升级项目(拟投入募集资金5.
8亿元),以及用于补充流动资金(拟投入募集资金6.
3亿元).
我们认为随着公司定增落地,募投项目将会逐渐产生效益,支撑公司业绩持续增长,公司在新媒体营销赛道的竞争力有望进一步加强.
考虑赛道的高成长性以及公司的行业地位,我们给予公司2021年70XPE,对应合理价值为26.
85元/股,首次覆盖,给予"买入"评级.
表7:可比公司估值水平(股价为2020年8月3日收盘价)证券代码证券简称总市值(亿元)股价(元)EPS(元/股)PE(倍)1920E21E1920E21E300058.
SZ蓝色光标192.
067.
710.
300.
280.
3319.
8127.
5423.
36603825.
SH华扬联众63.
3227.
420.
851.
241.
6523.
2622.
0316.
58605168.
SH三人行182.
13263.
703.
744.
877.
4756.
1436.
60600556.
SH天下秀322.
9819.
220.
150.
250.
3816.
3778.
3350.
11数据来源:Wind,广发证券发展研究中心六、风险提示(一)宏观经济不景气广告主投放预算缩减识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明24/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究广告行业经营效益一定程度受经济周期影响,宏观经济不景气的情况下,广告主有缩减投放预算的倾向.
今年叠加疫情影响,部分广告主在疫情期间投放大幅缩减,或会影响广告行业从业机构经营效益.
(二)新媒体营销行业竞争加剧新媒体营销行业目前处于高速增长的阶段,随着广告主逐渐增加在网红营销上的投放预算,新媒体营销参与者将会增加,行业竞争加剧.
[Table_FinanceDetail]识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明25/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E流动资产9041,8643,0084,3807,457经营活动现金流-48-1373743071,500货币资金5351,0431,4071,7013,182净利润155258414642964应收及预付3497821,5512,6154,191折旧摊销22579存货00000营运资金变动-209-402-50-349515其他流动资产2038506484其它446712非流动资产13990898887投资活动现金流-116-225-10-13-20长期股权投资611111111资本支出-3-6-5-6-9固定资产23333投资变动-12-18000在建工程00000其他-100-201-4-6-11无形资产00-1-2-3筹资活动现金流-3841000其他长期资产13175757575银行借款00000资产总计1,0431,9543,0974,4687,543股权融资0450000流动负债2099891,7182,4474,559其他-3391000短期借款00000现金净增加额-1634883652941,481应付及预收1542154167611,147期初现金余额6985351,0431,4071,701其他流动负债547741,3031,6863,411期末现金余额5351,0231,4071,7013,182非流动负债00000长期借款00000应付债券00000其他非流动负债00000负债合计2099891,7182,4474,559股本1,3321,6801,6801,6801,680资本公积-704-1,182-1,182-1,182-1,182主要财务比率留存收益2064658771,5222,487至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E归属母公司股东权益8349631,3762,0202,985成长能力少数股东权益01300营业收入增长1737.
6%63.
5%95.
0%65.
1%57.
5%负债和股东权益1,0431,9543,0974,4687,543营业利润增长3140.
7%62.
7%57.
1%54.
9%50.
3%归母净利润增长4882.
1%63.
8%59.
5%56.
3%49.
7%获利能力利润表单位:百万元毛利率31.
4%27.
4%26.
4%25.
1%24.
4%至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E净利率12.
8%13.
0%10.
7%10.
1%9.
6%营业收入1,2101,9773,8566,36610,023ROE18.
9%26.
8%30.
0%31.
9%32.
3%营业成本8301,4352,8384,7697,579ROIC18.
5%25.
8%30.
5%29.
7%26.
7%营业税金及附加12223764103偿债能力销售费用97109235414702资产负债率20.
0%50.
6%55.
5%54.
8%60.
4%管理费用4359154255451净负债比率25.
0%102.
5%124.
6%121.
1%152.
7%研发费用395396159251流动比率4.
331.
881.
751.
791.
64财务费用-8-17-15-19-29速动比率4.
291.
781.
621.
611.
47资产减值损失40000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率1.
161.
011.
241.
421.
33投资净收益-2-2-4-6-11应收账款周转率3.
552.
902.
922.
922.
92营业利润1913104877551,134存货周转率营业外收支00000每股指标(元)利润总额1913114877551,134每股收益0.
400.
150.
250.
380.
57所得税355373113170每股经营现金流-0.
04-0.
080.
220.
180.
89净利润155258414642964每股净资产2.
110.
570.
821.
201.
78少数股东损益-2-12-3-1估值比率归属母公司净利润158259412645965P/E15.
5578.
8978.
3350.
1133.
47EBITDA191301499712947P/B2.
9521.
1723.
4815.
9910.
82EPS(元)0.
400.
150.
250.
380.
57EV/EBITDA10.
0864.
2762.
3443.
3330.
99识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明26/27[Table_PageText]天下秀|公司深度研究[Table_ResearchTeam]广发传媒行业研究小组旷实:首席分析师,北京大学经济学硕士,2017年3月加入广发证券,2011-2017年2月,供职于中银国际证券,带领团队荣获2019年新财富传播与文化行业第一名.
朱可夫:资深分析师,香港科技大学经济学硕士,中国人民大学金融学学士,2017年加入广发证券发展研究中心.
徐呈隽:高级分析师,复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士,2019年加入广发证券发展研究中心.
叶敏婷:高级分析师,西安交通大学工业工程硕士、管理学学士,2018年加入广发证券发展研究中心.
吴桐:研究助理,武汉大学金融学硕士,2018年加入广发证券发展研究中心.
[Table_IndustryInvestDescription]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上.
[Table_CompanyInvestDescription]广发证券—公司投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上.
增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上.
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