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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2020年6月2日中国通号轨交控制系统龙头,经营优良的现金牛首次覆盖首次覆盖跑赢行业投资亮点首次覆盖中国通号(688009)给予跑赢行业评级,目标价7.
73元,对应估值倍数为2020年20倍P/E.
理由如下:轨交控制系统市场有望高位维持.
1)国铁领域,我们测算2020年新造市场维持在约250亿元;且2020-2025年期间,后市场年均规模提升至约120亿元.
2)城轨领域,未来两年将迎来竣工高峰,我们测算国内城轨市场规模约170亿元(2021年);我们看好国内城轨行业的中长期发展空间.
全球控制系统龙头,地位稳固.
2019年,中国通号在国铁市场占有率超过60%,在城轨市场占有率约40%.
对比海外巨头,中国通号收入规模在全球前五大轨交控制系统供应商中位列第一,且得益于中国轨交市场的蓬勃发展,中国通号的轨交控制系统收入增速更快,2014-2019年CAGR达到13.
5%,高于海外竞争对手.
业务结构持续改善,盈利能力提升.
为聚焦现金流更好、毛利率更高的控制系统主业,公司近2年开始主动缩减工程承包业务的规模,2019年公司工程总承包新签订单下滑0.
1%,收入下降2.
8%.
我们认为,随着公司主动缩减工程总承包业务,其占收入比重将稳步回落,公司综合毛利率稳中有升.
经营活动现金流改善,高分红的现金牛.
随着近两年公司主动收缩低毛利、高现金占用的工程总承包业务,公司2019年经营活动现金流恢复至33.
7亿元.
良好的现金流也保障公司的分红能力,2019年公司股利支付率高达55.
5%,我们预计公司未来现金流仍维持健康,分红比例也有望高位维持.
我们与市场的最大不同市场担忧国铁需求长期下滑,我们认为维保业务有望成为稳定器,公司高现金分红可持续.
潜在催化剂:公司市占率持续提升,盈利能力持续改善.
盈利预测与估值我们预计公司2020~21年EPS分别为0.
39元、0.
43元,CAGR为11%.
公司当前A股股价对应16/15倍2020/21eP/E,H股股价对应8/7倍.
给予公司A股2020年20倍目标P/E,对应目标价7.
73元,有24%的上涨空间,首次覆盖A股给予"跑赢行业"评级.
维持港股目标价5.
50港币不变,对应2020/21e的12/11倍P/E,较当前股价有58%的上升空间,维持H股"跑赢行业"评级.
风险投资波动性变大,竞争加剧,国际市场风险,营运资本风险.
股票代码688009.
SH03969.
HK评级*跑赢行业跑赢行业最新收盘价人民币6.
21港币3.
49目标价人民币7.
73港币5.
5052周最高价/最低价人民币15.
21~5.
41港币6.
31~3.
28总市值(亿)人民币599港币65030日日均成交额(百万)人民币137.
62港币9.
17发行股数(百万)10,59010,590其中:自由流通股(%)121930日日均成交量(百万股)22.
122.
59主营行业机械(人民币百万)2018A2019A2020E2021E营业收入40,01341,64643,90946,616增速15.
7%4.
1%5.
4%6.
2%归属母公司净利润3,4093,8164,0914,539增速5.
8%11.
9%7.
2%10.
9%每股净利润0.
320.
360.
390.
43每股净资产2.
733.
884.
054.
28每股股利0.
200.
200.
190.
21每股经营现金流-0.
150.
320.
380.
34市盈率19.
317.
216.
114.
5市净率2.
31.
61.
51.
4EV/EBITDA11.
78.
58.
07.
2股息收益率2.
7%3.
2%3.
1%3.
5%平均总资产收益率4.
8%4.
3%4.
2%4.
6%平均净资产收益率12.
9%10.
9%9.
7%10.
3%资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司公告,中金公司研究部孔令鑫舒维康分析员联系人lingxin.
kong@cicc.
com.
cnSAC执证编号:S0080514080006SFCCERef:BDA769weikang.
shu@cicc.
com.
cnSAC执证编号:S0080118080014SFCCERef:BPR700324966831001172019-072019-102019-122020-032020-05相对股价(%)688009.
SH沪深300中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2018A2019A2020E2021E利润表营业收入40,01341,64643,90946,616营业成本30,93232,11233,68635,604税金及附加256260274291营业费用702878834839管理费用3,7864,1134,3044,522财务费用-86-144-249-245其他-223-585-358-388营业利润4,5334,9795,4025,972营业外收支-13485257利润总额4,5205,0275,4546,030所得税8038509821,085少数股东损益308361381405归属母公司净利润3,4093,8164,0914,539EBITDA4,9525,4115,7686,387资产负债表货币资金11,71224,00024,35724,547应收账款及票据16,78519,38420,02320,727预付款项907925485513存货35,02835,23633,84233,519其他流动资产8839591,0551,161流动资产合计65,31580,50479,76280,466固定资产及在建工程4,5744,4905,1845,836无形资产及其他长期资产9,78912,51813,37914,150非流动资产合计14,36317,00818,56319,987资产合计79,67997,51398,325100,453短期借款1,488496538588应付账款及票据37,78242,92941,30940,267其他流动负债8,3628,3348,4638,577流动负债合计47,63251,75950,31049,432长期借款和应付债券8561,9411,9411,941其他非流动负债9191,0881,2221,329非流动负债合计1,7753,0293,1633,270负债合计49,40654,78853,47452,702归母所有者权益28,90841,12042,86645,359少数股东权益1,3641,6051,9862,391负债及股东权益合计79,67997,51398,325100,453现金流量表净利润3,4093,8164,0914,539折旧和摊销519527563602营运资本变动-4,2492,190-332-1,364其他-1,265-3,161-346-129经营活动现金流-1,5873,3713,9763,648资本开支-825-417-1,180-1,185其他184-4,180-612-523投资活动现金流-642-4,597-1,792-1,708股权融资2,85210,56900银行借款5261394250其他-1,756-2,460-1,869-1,800筹资活动现金流1,6228,247-1,827-1,750汇率变动对现金的影响502500现金净增加额-5577,047357190主要财务比率2018A2019A2020E2021E成长能力营业收入15.
7%4.
1%5.
4%6.
2%营业利润8.
3%9.
9%8.
5%10.
6%EBITDA2.
9%9.
3%6.
6%10.
7%净利润5.
8%11.
9%7.
2%10.
9%盈利能力毛利率22.
1%22.
3%22.
7%23.
0%营业利润率11.
3%12.
0%12.
3%12.
8%EBITDA利润率12.
4%13.
0%13.
1%13.
7%净利润率8.
5%9.
2%9.
3%9.
7%偿债能力流动比率1.
371.
561.
591.
63速动比率0.
640.
870.
910.
95现金比率0.
250.
460.
480.
50资产负债率62.
0%56.
2%54.
4%52.
5%净债务资本比率净现金净现金净现金净现金回报率分析总资产收益率4.
8%4.
3%4.
2%4.
6%净资产收益率12.
9%10.
9%9.
7%10.
3%每股指标每股净利润(元)0.
320.
360.
390.
43每股净资产(元)2.
733.
884.
054.
28每股股利(元)0.
200.
200.
190.
21每股经营现金流(元)-0.
150.
320.
380.
34估值分析市盈率19.
317.
216.
114.
5市净率2.
31.
61.
51.
4EV/EBITDA11.
78.
58.
07.
2股息收益率2.
7%3.
2%3.
1%3.
5%资料来源:公司公告,中金公司研究部公司简介中国通号是轨道交通通信信号领域技术、产品和服务供应商,是中国轨道交通控制系统行业的先行者和领导者,是全球最大的轨道交通控制系统解决方案提供商.
公司拥有轨道交通控制系统设计集成、设备制造及系统交付的一站式专业化服务,是中国轨道交通控制系统设备制式、技术标准及产品标准的归口单位,是唯一获国家铁路局授权的铁路控制系统和通信信号产品的标准化技术审核单位.
中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录投资概要5投资要点5股权结构6盈利预测与估值6国铁维保市场逐步开启,城轨市场维持高景气7国家铁路:预计市场规模维持稳定7我们看好国内城市轨道交通发展10中国通号:全球领先的轨道交通控制系统供应商.
14全球轨道交通控制系统的龙头企业14产品谱系丰富,下游市场全覆盖15全产业链一体化服务模式,提供轨交控制整体解决方案.
16竞争实力突出,形成垄断优势17业务结构持续改善,高分红的现金牛.
19现金牛:业务结构持续改善,现金流保障高分红.
19潜在增长点:维保业务加速释放、拓展海外带来增量.
21盈利预测与估值.
24盈利预测24估值与建议26风险.
26图表图表1:中国通号产业链一体化—收入结构5图表2:中国通号股权结构图(截止2019年12月)6图表3:可比公司估值表.
6图表4:预计国家铁路总投资有望维持年均8,000亿元高位7图表5:2020年铁路通车里程有望维持高位7图表6:新开工项目数和铁路工程订单数均领先于铁路竣工里程5年8图表7:2008-2019年间,国家优先建设高铁网络.
8图表8:电气化铁路改造空间大.
9图表9:中国铁路维保收入占比仍低.
9图表10:全球铁路维保业务占比接近50%9图表11:长期来看,我们预计海外高铁修建计划将超过中国10图表12:中国铁路行业竞争实力全球领先.
10图表13:国内城轨运营里程快速增加.
10图表14:全球城轨运营里程分布(2019年)10图表15:一国开通城轨的城市数量与该国城镇化率息息相关11中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表16:国内人均城轨里程较低(2019年)11图表17:国内城市客运量分布(2019年)11图表18:2018年8月份以来发改委审批城轨规划统计(截至2020年5月)12图表19:新建市场需求市场空间测算.
12图表20:城轨2020-2021年新竣工里程有望维持高位.
13图表21:公司大事记.
14图表22:2012-2019年公司营业收入.
14图表23:2012-2019年公司归属母公司净利润.
14图表24:中国通号代表性项目.
15图表25:轨道交通控制系统包括信号及通信系统两大组成15图表26:国内轨道交通控制系统分类.
16图表27:中国通号的信号系统与通讯信息系统产品一览16图表28:2019年公司主营业务收入构成(按业务属性)17图表29:2019年公司主营业务收入构成(按行业分布)17图表30:公司高铁市场份额绝对领先.
18图表31:公司城轨市场中标市占率位居第一18图表32:中国通号轨交控制系统收入增速较快18图表33:铁路控制系统市场增长通常滞后铁路固定资产投资1年19图表34:中国通号国铁和城轨订单.
19图表35:工程总承包业务毛利率较低.
20图表36:公司股利支付率逐年提升.
20图表37:公司经营活动现金流2019年与净利润再度匹配21图表38:公司铁路业务分类型.
21图表39:公司铁路业务分类型占比.
21图表40:国铁未来十年控制系统维保收入测算(2020-2029)22图表41:既有地铁改造需求市场空间测算.
22图表42:设备更新需求市场空间测算(远景)22图表43:全球代表性轨交公司本土外收入占比(2018年)23图表44:中国通号海外收入占比有较大提升空间23图表45:中国通号分业务收入预测.
24图表46:中国通号主要财务指标预测.
25图表47:历史P/E26图表48:历史P/B26中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5投资概要投资要点行业概览:国铁市场保持稳定,城轨市场维持高景气国铁市场,2020年全国铁路投资目标为8,000亿元,我们预计2020年铁路竣工里程将达到7,834公里,投资和通车里程均维持高位,我们测算新造控制系统市场仍将维持在250亿元左右;且我们预计2020年起维保市场开启,我们测算2020-2025年期间,国家铁路行业维保整体年均规模约120亿元(注:2019年维保市场规模约70亿元),后市场将弥补新市场的下滑.
城轨市场,我们测算未来两年城市轨道交通将迎来线路竣工高峰,2020/2021年我国新增城轨里程将分别为1,495/1,651公里,分别同比增长54%/10%.
考虑到维修改造市场拉开帷幕,我们测算国内城轨信号系统的2021年市场规模约170亿元;且考虑到国内行业发展尚处于早期阶段,我们看好国内城轨信号系统的中长期发展空间.
竞争格局:中国通号是轨道交通控制系统的龙头企业,在国内,国铁主要产品市场占有率超过60%,城轨主要产品市占率约40%.
对比海外巨头,中国通号收入规模在全球前五大轨交控制系统供应商(分别为中国通号、安萨尔多、庞巴迪、西门子和阿尔斯通)中位列第一.
此外,得益于中国轨交市场的蓬勃发展,中国通号的轨交控制系统收入增速更快,2014-2019年CAGR达到13.
5%,高于海外竞争对手.
公司要点:1)公司具备轨道交通控制系统的设计与集成、设备制造以及系统交付服务的全产业链能力,以产品设计研发为核心,通过推行"三位一体"业务模式成为全球唯一可在整个轨道交通产业链独立提供全套产品和服务的控制系统解决方案提供商,形成较高的壁垒.
我们预计未来两年国铁控制系统需求有望稳中有升,而城轨控制系统则有望实现双位数的复合增长.
2)除轨道交通控制系统外,我们认为公司工程总承包业务占比2年内有望逐渐下降至20%左右,有助于公司现金流改善和综合毛利率的提升.
图表1:中国通号产业链一体化—收入结构资料来源:公司公告、中金公司研究部中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6股权结构截止2019年末,中国通号集团作为公司大股东持有公司62.
37%的股份,实际控制人为国务院国资委.
在公司股东中,中国通号集团、国新投资、国机集团、中国国新、中国诚通和中国铁路投资均为国有股东,国有股东合计持有公司65.
30%的股份.
图表2:中国通号股权结构图(截止2019年12月)资料来源:中国通号科创板招股说明书,中金公司研究部盈利预测与估值我们预测中国通号2020-2021e收入将同比增长5.
4%/6.
2%至439.
1/466.
2亿元,归属股东净利润分别同比增长7.
2%/10.
9%至40.
9/45.
4亿元.
我们选取了同属铁路零部件行业的A股中国中车、交控科技、众合科技、康尼机电、永贵电器、思维列控作为可比公司,上述公司对应2020年P/E范围为13.
2-77.
5x,均值为31.
7x,中值为29.
7x.
目前,中国通号-A对应2020/2021年市盈率分别为16/15x.
综合考虑公司是轨交控制系统龙头,经营优良的现金牛,以及可比公司的估值水平,我们基于2020e20倍目标P/E,给予公司目标价7.
73元,首次覆盖给予"跑赢行业"评级.
图表3:可比公司估值表资料来源:万得资讯,中金公司研究部注:收盘价信息采用2020年6月1日信息,思维列控非中金机械覆盖公司,采用wind的盈利预测,其余均为中金公司预测中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7国铁维保市场逐步开启,城轨市场维持高景气国家铁路:预计市场规模维持稳定短期:2020年铁路投资、竣工里程仍有望维持高位铁路里程离"十三五"目标缺口1.
1万公里.
截止2019年末,全国铁路营业里程13.
9万公里.
根据"十三五"规划,到2020年铁路营业总里程达15万公里,其中高铁里程达3万公里,为完成"十三五规划"目标,2020年仍需建成通车约1.
1万公里.
我们预计2020年铁路总投资将维持高位,"新基建"政策加速投资落地.
2020年全国交通运输工作会制定的投资目标为8,000亿元,仍维持高位.
但铁总规划2020年全国铁路投产新线4,000公里以上,我们认为该规划相对保守;根据我们自下而上的梳理,2020年铁路竣工里程将达到7,834公里,且快速铁路1占比为40%.
新开工项目数和建筑企业订单均表明未来高景气.
铁路竣工里程与五年前的铁路新开工数高度相关.
中国铁路建设工程基本由3家央企完成,我们汇总这3家公司的新签铁路工程在手订单,其也是铁路竣工的前瞻5年的指标,2015年合计新签订单分别同比增加15%.
图表4:预计国家铁路总投资有望维持年均8,000亿元高位资料来源:国家铁路局,中金公司研究部图表5:2020年铁路通车里程有望维持高位资料来源:中国铁路总公司,中金公司研究部注:快速铁路包含高速铁路和城际铁路,共同组成快速铁路网,均使用动车组.
1快速铁路为高速铁路和城际铁路.
中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8图表6:新开工项目数和铁路工程订单数均领先于铁路竣工里程5年资料来源:国家铁路局,公司公告,中金公司研究部中长期:国内高铁骨干网进一步完善、城际铁路加速,维保和海外市场带来增量高铁骨干网进一步完善,"十纵十横"有望作为新的建设目标.
2019年我国高速铁路运营里程已达到2.
9万公里,"四纵四横"高铁网提前建成运营,铁路"十三五"发展规划提出在贯通"四纵四横"的基础上,推进"八纵八横"主通道建设.
而近期的《中长期铁路规划2020-2035》(征求意见),提出高铁网络将从"八纵八横"扩展到"十纵十横".
城际铁路补短板,有望成为"十四五"建设重点.
在全部国家铁路营业里程中,我们测算,截至2019年城际铁路营业里程仅约4,700公里,占全部国家铁路营业里程仅约3%.
2008-2019年期间,国家铁路的建设重点在长距离的高铁骨干网,我们认为在"新基建"补短板的拉动下,连接城市圈的城际铁路网将成为未来的建设重点.
图表7:2008-2019年间,国家优先建设高铁网络资料来源:国家铁路局,中金公司研究部维保改造逐渐开启.
从全球范围来看,RBRV测算,包括维修在内的售后市场一般占到全球铁路设备市场的47%-48%.
国内由于2005年开始轨道交通加速发展,大部分线路尚未进入大修期,因此当前售后市场占比仅25%左右,随着存量市场的扩大,我们预计该比例将稳步上升.
具体细分市场来看,1)高铁逐步进入维修期:高铁控制系统的改造周期在10年左右,我们判断近期升级改造市场将快速释放.
以2020年为例,我们预计高铁新造线路为3,146公里,而10年前中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9投产的1,554公里高铁线路将进入维修期,维修市场:新造市场规模约为1:2.
我们统计,2010-2014年间,国内新建高铁1.
3万公里,维修市场的释放将弥补新造市场的下滑.
2)普速铁路电气化改造:2006年以来,国内电气化铁路新投产里程大部分时间高于铁路投产新线,即反映电气化改造工程实施较多,根据国家铁路局统计,截止2018年国内铁路电气化率已达70%.
我们测算,全国仍有4.
2万公里的非电气化铁路,改造空间大.
3)重载铁路信息化改造:重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路,包括国铁重载铁路和国家能源铁路.
我国重载铁路目前没有装备标准的信号系统,万吨级的发车间隔在10分钟以上,与增长的货运量需求不匹配,且信号系统设备逐渐接近大修期.
我们推算,当前国内重载铁路运营里程约8,969公里,市场空间较大.
图表8:电气化铁路改造空间大资料来源:国家统计局,国家铁路局,中国铁路总公司,中金公司研究部注2019年电气化里程数据尚未公布图表9:中国铁路维保收入占比仍低图表10:全球铁路维保业务占比接近50%资料来源:RBRVreport,中金公司研究部资料来源:RBRVreport,中金公司研究部海外市场的重要性更加凸显.
根据UIC统计,全球高铁在建里程中国占比高达58%,中国仍为最大的铁路市场.
但随着主要干线的通车,我们认为国内铁路建设的增速中枢将下移,而海外国家市场的重要性将相对上升:在全球已批复尚未建设的高铁规划中,排在前三的为土耳其(占比16%)、美国(占比12%)、泰国(占比11%),有规划但尚未批复排名前三的为印度(占比14%)、土耳其(占比10%)、南非(占比8%).
中国轨交行业技术全球领先,高速化、重载化影响全球标准.
中国幅员辽阔、地质条件复杂,因此在高原、高寒等复杂铁路积累了丰富经验,且经过上世纪90年代以来的跨越式发展,中国的高速铁路、重载铁路技术突飞猛进,已跻身世界先进行列.
依托技术发展形成的中国铁路工程/装备标准,我们认为将有助于中国技术、中国产品"走出去".
中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10全产业链公司合作共赢,满足"投资-建设-运营"一体化需求.
现在的国际市场正在向包括规划设计咨询、融资保障、工程建设、车辆装备、管控系统、运营管理以及维保服务等在内的铁路建设的一体化需求转变;伴随着铁路的大发展,国内铁路工程装备公司形成了较强的核心竞争力,可满足国际合作的全产业链需求.
图表11:长期来看,我们预计海外高铁修建计划将超过中国资料来源:UIC、中金公司研究部注:数据统计截止2019年图表12:中国铁路行业竞争实力全球领先资料来源:国家铁路局,中金公司研究部我们看好国内城市轨道交通发展城轨新建市场空间大,"新基建"加快建设节奏国内城轨近10年国内取得快速的发展.
伴随着城市公共交通需求的爆发,我国城轨蓬勃发展,2010-2019年间我国城轨运营里程CAGR达到19%,到2019年运营里程6,730公里,占全球比重约为24%.
按照开通城市数量计算,2011年我国开通城轨的城市数量仅11个,截止到2019年,我国共有40个城市开通了城轨,年均新增城市3.
6个.
图表13:国内城轨运营里程快速增加图表14:全球城轨运营里程分布(2019年)资料来源:中国城市轨道交通协会,中金公司研究部资料来源:UITP,中金公司研究部中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11中长期来看,我们认为国内城轨建设未来仍有较大的发展空间,主要基于:1)城镇化率提升.
根据Metrodatabase数据,城镇化率在60%左右时城轨建设进入爆发期.
2019年我国的总人口城镇化率已达60.
6%.
2)未开通城轨的城市多.
我国城区常住人口数量超过150万的城市数量约有150个,但截止2019年,其中仍有超过70%的城市城轨运营尚处空白.
3)人均里程落后.
2019年我国每百万人城轨里程为8.
19公里,仍低于众多发达国家.
4)城轨承载客运量不足.
2019年我国城轨仅承担城市客运量的34.
6%,低于全球平均水平,从城市角度来看,即使较高的上海(59%)、广州(54%)、北京(53%)与东京、巴黎等城市约80%的比例仍有一定差距.
图表15:一国开通城轨的城市数量与该国城镇化率息息相关资料来源:Metrodatabase,中金公司研究部注:纵轴为城市数量图表16:国内人均城轨里程较低(2019年)图表17:国内城市客运量分布(2019年)资料来源:UITP,城市轨道交通协会,万得资讯,中金公司研究部资料来源:交通部,中金公司研究部2018年起城轨审批重回正轨.
随着2018年7月13日,国务院正式发布52号文,停滞一年的发改委对城轨规划的审批也随之回归常态化.
2018年8月至今,发改委批复了苏州、重庆、长春、上海、沈阳、武汉、郑州、西安、成都、徐州、合肥等11座城市的轨道交通建设规划方案,其中新建地铁里程总计1,471公里,涉及投资金额超11,361亿元.
城轨被列为"新基建"七大板块之一.
2020年3月4日,中共中央政治局常务委员会召开会议,提出要发加快新型基础设施建设,其中城际高铁和城轨位列七大"新基建"板块之一.
城轨作为国内基础设施领域的短板,我们认为"新基建"政策将有助于提升行业的发展速度,且考虑到城轨建设周期为4~6年,我们预计近期加快开工的线路将在"十四五"末期竣工.
中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12图表18:2018年8月份以来发改委审批城轨规划统计(截至2020年5月)资料来源:发改委,中金公司研究部注:不包含地方政府的批复城轨发展给信号系统新造业务带来广阔空间短期来看,城轨2020~2021年新竣工里程有望维持高位.
根据城市轨道交通协会统计数据,2019年我国新增城轨里程为969公里,同比增长31%;根据我们自下而上的测算,2020/2021年我国新增城轨里程将分别为1,495/1,651公里,分别同比增长54%/10%.
地铁仍为国内当前最重要的制式.
在国内开通运营的城轨线路中,截至2019年地铁里程占比达到77%,且在2020/2021的新建线路中,我们预计地铁分别通车1,230/1,396公里,占比分别为82%和85%,仍为最重要的城轨制式.
我们认为,这主要是因为当前国内建设城轨的仍为人口密度最高的城市,地铁作为城轨中占地面积小、客运承载量大的制式,成为首选.
"十四五"期间,城轨建设仍有望处于相对高位.
当前,城市轨道交通的"十四五"发展目标尚未制定,且考虑到城轨从批复到开工具备不确定性,单条线路的建设周期较长,因此准确估计未来五年每年的通车里程较为困难.
我们保守简单估算如下:假设发改委在"十四五"期间城轨建设规划批复节奏和2018、2019年保持一致,且已批复和新批复线路在建设期内均衡完工,我们测算"十四五"期间城轨新增通车里程为4,030公里.
2我们测算,新造市场将保持高景气.
城轨建设信号系统的单公里新建造价在800-1,200万元/公里,我们取中位数1,000万元进行测算:1)短期内,2020/2021年我国新增城轨里程将分别为1,495/1,651公里,对应市场规模分别为149亿元/165亿元;2)中长期,保守估计"十四五"期间,合计市场规模为403亿元.
图表19:新建市场需求市场空间测算资料来源:城市轨道交通协会,发改委,公司招股说明书,中金公司研究部2根据"十三五"规划目标,到2020年,我国将新增城市轨道交通运营里程约3,000公里.
中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13图表20:城轨2020-2021年新竣工里程有望维持高位资料来源:发改委,城市轨道交通协会,中金公司研究部注:新建和新增运营里程由于有试运营,所以并不完全一一对应中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14中国通号:全球领先的轨道交通控制系统供应商全球轨道交通控制系统的龙头企业国内轨道交通控制系统行业的核心企业,业绩稳健增长.
早在1953年,中国通号的前身通信信号工程公司及电务设计事务所就已成立,此后一路伴随引领中国轨道交通行业的发展.
控股股东中国通号集团于1981年批准其成立后,中国通号通过多年的发展逐步成为全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商.
2010年,中国通号集团、诚通集团、中国国新、国机集团、中金佳成等五家发起人发起设立中国通号,近年公司收入和净利润增速较快,2012~2019年,公司营业收入CAGR达21.
7%;归母净利润CAGR达19.
3%.
公司技术实力突出,研发费用维持较高水平.
公司主导了CTCS、CBTC等中国铁路与城市轨道交通控制系统技术标准的建立,为中国高速铁路、高原铁路、高寒铁路、重载铁路、既有线提速和城市轨道交通建设提供了技术支持.
公司自主研发的CTCS列车运行控制系统、城市轨道交通CBTC系统、货运铁路CIPS综合自动化系统等研发成果均已普遍应用于轨道交通领域.
公司近3年每年投入研发的费用均超过10亿元,并稳步提升.
中国通号始终是技术研发应用的先驱.
中国通号参与完成了国内轨道交通多项重大工程与技术升级,实现众多"第一".
从细分市场来看,中国通号实现了全领域覆盖:(1)国家铁路领域,重要项目涵盖普速铁路、重载货运铁路、准高速铁路、城际铁路、高速铁路,参与的极端工况包括高寒、高海拔、长跨度等;(2)城市轨道交通领域,重要项目涵盖地铁和新制式轨道交通,国产化技术领先.
图表21:公司大事记资料来源:公司官网、中金公司研究部图表22:2012-2019年公司营业收入图表23:2012-2019年公司归属母公司净利润资料来源:公司公告,中金公司研究部资料来源:公司公告,中金公司研究部中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15图表24:中国通号代表性项目资料来源:中国通号科创板招股说明书,中金公司研究部产品谱系丰富,下游市场全覆盖信号和通信系统组成的控制系统,是轨道交通运行的神经中枢,用于指挥列车行驶、并保证行驶安全.
信号系统广泛应用于国家铁路、城际铁路和城市轨交系统,我国信号系统的主要产品包括CTCS-0、CTCS-1、CTCS-2、CTCS-3和CBTC系统,通信信息系统则主要包括传输、数据通信、无线通信、轨道交通综合视频监控和旅服系统等.
不同制式和速度等级的轨道适用不同的控制系统.
1)在国铁领域,目前商用的CTCS(ChineseTrainControlSystem)根据功能要求和设配置划分0-3级.
以目前国内商用技术最为先进的中国高铁列控系统(CTCS-3)为例,该套系统适用于300km/h以上运行速度.
2)CBTC(CommunicationBasedTrainControlSystem)系统是移动闭塞方式,通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换,完成列车运行控制,具有发车间隔小、安全可靠性更高等优势,可以用于各种制式的城市轨道交通.
图表25:轨道交通控制系统包括信号及通信系统两大组成资料来源:公司公告、中金公司研究部中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16图表26:国内轨道交通控制系统分类资料来源:国家铁路局、中金公司研究部中国通号实现轨交控制系统的全谱系覆盖.
公司自主研发了中国高铁列控系统(CTCS-3、CTCS-2)、中国高铁自动驾驶列控系统(CTCS-3+ATO)、城际铁路自动驾驶列控系统(CTCS-2+ATO)、城市轨道交通列控系统(CBTC)、货运编组站综合自动化系统(CIPS)等,已全面覆盖国内各种制式的轨道交通网络.
同时,中国通号轨交控制系统也保持技术领先.
中国通号成功研发全球首套时速350km/h高铁自动驾驶系统—CTCS-3+ATO,实现时速350km/h高铁自动发车、自动停车、自动运行、超速防护和车门站台门联动控制,该系统已于2018年完成现场试验,达到国际领先水平.
图表27:中国通号的信号系统与通讯信息系统产品一览资料来源:公司公告、中金公司研究部全产业链一体化服务模式,提供轨交控制整体解决方案全产业链一体化服务模式,提供轨交控制整体解决方案.
中国通号主要从事三种业务:轨道交通控制系统的设计与集成、设备制造以及系统交付服务.
以产品设计研发为核心,中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17通过推行轨道交通控制系统全产业链一体化服务的业务模式,成为全球唯一可以在整个轨道交通产业链独立提供全套产品和服务的控制系统解决方案提供商,形成较高的壁垒.
设计与集成:主要包括为轨道交通控制系统项目提供工程设计以及系统集成等服务,提供集成解决方案以实现控制系统的性能.
2019年,公司设计集成贡献收入101.
9亿元,占总收入比重为24.
5%,毛利率为36.
1%.
设备制造:主要包括生产和销售信号系统产品、通信信息系统产品以及其它产品等.
2019年,公司设备制造贡献收入64.
2亿元,占总收入比重为15.
4%,毛利率为42.
6%.
系统交付:主要包括为轨道交通控制系统项目提供施工、安装、测试和维护等服务.
2019年,公司系统交付贡献收入137.
7亿元,占总收入比重为33.
1%,毛利率为12.
8%.
除三大主营业务板块以外,中国通号还从事工程总承包等其他业务,如提供市政工程承包和相关建设项目以及商品贸易.
2019年,公司工程总承包实现收入112.
1亿元,占总收入比重为26.
9%,毛利率为11.
9%.
特别地,我们预计公司工程总承包业务收入占比将在2年左右逐渐下降至20%上下.
图表28:2019年公司主营业务收入构成(按业务属性)图表29:2019年公司主营业务收入构成(按行业分布)资料来源:公司公告,中金公司研究部资料来源:公司公告,中金公司研究部竞争实力突出,形成垄断优势核心设备竞争力强,项目经验丰富.
中国通号生产的多个轨道交通控制系统核心设备,如计算机联锁系统、轨道电路、自动闭塞系统、列控中心、铁路车载ATP和RBC设备等具有较强的市场竞争力.
且项目经验丰富,为中国高速铁路、高原铁路、高寒铁路、重载铁路、既有线提速和城市轨道交通建设提供了技术支持.
公司是我国唯一一家能够独立生产轨道交通控制系统全套核心产品的生产企业,在信号与通信系统市场中根基牢固.
高铁控制系统市场:具备行业垄断地位.
自2005年起,公司承接国家高速铁路控制系统集成项目,到目前为止已具备超过19,000公里的高速铁路控制系统的建设和运营经验积累.
截至2018年末,公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程居世界第一;按照国内高速铁路控制系统集成项目累计中标里程统计,公司的中标里程覆盖率超过60%,且在时速300km/h-350km/h的线路中,中标覆盖率更是高达70%.
城轨控制系统市场:市场份额持续领先.
中国通号同时也是我国最大的城市轨道交通控制系统解决方案供应商,旗下设计院及子公司卡斯柯均拥有自主研发的CBTC系统.
自成立以来,公司的核心城市轨道交通控制系统产品和服务覆盖了国内已运营及已完成控制系统招标的城市轨道交通线路超过80条,按中标合同金额计,公司的市场份额约为40%.
中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18图表30:公司高铁市场份额绝对领先图表31:公司城轨市场中标市占率位居第一资料来源:弗若斯特沙利文,中金公司研究部资料来源:交控科技招股说明书,中金公司研究部注:中国通号旗下卡斯柯和通号国铁合计市场份额第一中国通号是具备全球竞争力的轨道交通控制系统供应商.
在2014年,中国通号在全球前五大轨交控制系统供应商(分别为中国通号、安萨尔多、庞巴迪、西门子和阿尔斯通)中位列第一,且其现轨交控制系统相关业务收入是位列第二的安萨尔多的1.
7倍.
此外,得益于中国轨交市场的蓬勃发展,中国通号的轨交控制系统收入增速更快,2014-2019年CAGR达到13.
5%,作为对比,阿尔斯通相关业务2014-2019年收入CAGR仅为10.
5%.
图表32:中国通号轨交控制系统收入增速较快资料来源:Bloomberg,中金公司研究部注:阿尔斯通收入为其信号系统板块收入中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19业务结构持续改善,高分红的现金牛现金牛:业务结构持续改善,现金流保障高分红轨交控制系统业务收入可预见性强中国通号控制系统收入滞后固定资产投资约1年.
以京沪高铁线为例,高铁建设包括6个阶段:前期工作、线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程、联调.
其中,通信系统、信号系统、信息和电气化系统均属于站后工程,在线路开通前的6-18个月完成,处于铁路投资的中周期.
我们将铁路固定资产投资与中国中铁、中国中车、中国通号的收入增长进行对比,发现中国中铁、中国中车收入与铁路固定资产投资同步增长,而中国通号控制系统收入滞后铁路固定资产投资增长1年左右.
中国通号近2年轨交板块订单均维持高位,保障业绩增长.
(1)国家铁路板块,中国通号2018/2019年新签订单达到251/261亿元,同比增长44.
8%/3.
9%,考虑到公司的国铁订单执行周期为1.
5年至2年,我们预计公司近两年铁路板块业务稳中有升.
(2)城轨板块,2018/2019年新签订单达到116/115亿元,同比增长6.
4%/-0.
9%;公司2019年城轨新签订单增速略有下滑,主要因行业竞争对手一次性获得较多订单,我们预计2020年起公司城轨新签订单将恢复增长,公司城轨订单执行周期为1年左右.
图表33:铁路控制系统市场增长通常滞后铁路固定资产投资1年资料来源:公司公告、中金公司研究部注:中国中铁收入仅包含铁路板块收入,中国通号为控制系统相关收入图表34:中国通号国铁和城轨订单资料来源:公司公告、中金公司研究部中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20工程承包业务规模缩减中国通号曾积极推进多元发展战略.
公司当前发展的多元业务主要涵盖地方政府主导的轨交配套基础设施及智慧城市等工程,代表性项目有铜仁市智慧城市及相关路网工程、铜仁市新城区规划馆、湖南吉首高铁新城路网工程、广西贺州装配式建筑产业基地、云南滇中新区安宁工业园区基础配套设施、江苏泰兴智慧城市等.
近两年开始缩减工程承包业务规模.
2016-2017年公司工程总承包业务快速发展,新签订单迅速达到300亿元量级,且收入快速增长;尽管公司工程总承包项目较为优质,但毛利率不超过14%,而公司控制系统毛利率区间为26%-30%.
为了聚焦现金流更好的控制系统主业,公司近2年开始主动缩减工程承包业务的规模,2019年公司工程总承包新签订单下滑0.
1%,收入下降2.
8%.
我们认为,随着公司主动缩减工程总承包的业务体量,其占收入的比重将稳步回落.
图表35:工程总承包业务毛利率较低资料来源:公司公告,中金公司研究部现金流改善、分红能力逐步提升公司经营活动现金流2019年与净利润再度匹配.
历史上,得益于轨交控制系统下游客户的良好回款情况,公司现金流状况良好,2012-2016年期间,公司经营活动现金流基本与净利润量级和趋势保持一致;随着公司2017-2018年拓展工程总承包业务,公司现金流出快速增加.
如前文所述,随着近两年公司主动收缩低毛利、高现金占用的工程总承包业务,公司的经营活动现金流2019年与净利润再度匹配.
良好的现金流保障公司的分红能力.
自2015年港股上市以来,公司重视股东回报,逐步将股利支付率从8.
8%提升至2019年的55.
5%.
随着公司更加聚焦高毛利率、回款良好的控制系统业务,我们预计公司未来现金流仍维持健康,分红比例也有望高位维持.
图表36:公司股利支付率逐年提升资料来源:公司公告,中金公司研究部中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21图表37:公司经营活动现金流2019年与净利润再度匹配资料来源:公司公告、中金公司研究部潜在增长点:维保业务加速释放、拓展海外带来增量铁路板块维保高峰逐步开启公司目前铁路业务中,维保占比仍低.
我们进一步把公司的铁路板块业务拆分成新建、更新升级和运营维修,由于近几年仍为铁路新造线路竣工高峰,截止2019年,公司铁路业务中维保收入仍仅占比25.
7%.
展望未来,我们测算2020-2025年期间,国家铁路行业维保整体年均规模约120亿元,我们看好公司维保业务占比的提升:1)高速铁路:我们假设高铁控制系统使用10年后进入更新升级周期,每公里更新升级造价约为250万元,我们测算,则从2020年至2025年期间高速铁路更新升级市场容量合计约为404亿元,对应平均每年空间约67亿元.
2)普速铁路:我们假设普铁控制系统使用15年后进入更新升级周期,每公里更新升级造价约为100万元,我们测算,则从2020年至2025年期间高速铁路更新升级市场容量合计约为156亿元,对应平均每年空间约26亿元.
3)重载铁路:我们推算,当前国内重载铁路运营里程约8,969公里.
由于重载铁路的改造市场刚刚启动,我们假设其造价300万元/公里,重载铁路升级改造整体市场规模约为269亿元,若按照10年改造完成计算,对应年化市场空间为27亿元.
图表38:公司铁路业务分类型图表39:公司铁路业务分类型占比资料来源:公司公告,中金公司研究部资料来源:公司公告,中金公司研究部中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22图表40:国铁未来十年控制系统维保收入测算(2020-2029)资料来源:公司公告、国家铁路局,中金公司研究部城轨信号系统维修改造市场尚处初期既有线路市场需求稳健,老旧设备升级需求或将快速增长.
国内的城市轨道交通信号系统经历了近20年的发展,早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统.
我国2010年及以前年度开通的非CBTC线路里程合计为543公里,考虑到城市轨道交通信号系统的改造周期一般在15年左右,目前开始产生更新改造需求.
采用CBTC系统方案对既有线路进行升级的价格约为1,400-1,800万元/公里,以中位值造价测算,我们估算改造市场空间总共约87亿元,对应每年市场空间17亿元.
设备更新需求预计未来5-10年逐步释放.
城市轨道交通信号系统设计寿命一般在15年左右.
国内2019年底开通运营的城轨线路达到6,730公里,我们估算其中CBTC系统里程为6,165公里,考虑设备设计寿命为10年,既有线改造造价约为1,400-1,800万元/公里,我们推算未来远期由于设备更新换代带来的市场空间为99亿元/年.
我国在2010年实现CBTC自主化,因此我们预计设备更新换代需求会在2025年前后开始释放.
图表41:既有地铁改造需求市场空间测算图表42:设备更新需求市场空间测算(远景)资料来源:公司招股说明书,中金公司研究部资料来源:公司招股说明书,中金公司研究部中国通号海外收入占比有望提升对比海外巨头,国内轨交公司的海外收入占比仍处于较低水平.
尽管从绝对量上来看,国内轨道交通产业链公司收入规模领先,但代表性公司中国本土以外收入占比在10%以内.
而海外巨头基本都实现了全球化布局,比如法国的轨交整车装备公司阿尔斯通88%的收入来自法国之外,德国轨交零部件公司克诺尔75%的收入来自本土之外(为2018年中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23数据).
中国通号全产业链能力突出,有望持续受益于铁路出海.
中国通号是可在整个轨道交通产业链独立提供全套产品和服务的控制系统解决方案提供商,公司参与过海外首条全线采用中国标准的标轨铁路—肯尼亚蒙内铁路,埃塞俄比亚第一条城市轻轨,东南亚地区首条高铁、海外首条中国标准高铁—印尼雅万高铁.
2012-2019年间,中国通号海外收入占比均低于4%,2019年更是只有1.
3%;但从长远看,随着海外项目的开拓,我们预计其海外收入占比有望持续提升.
图表43:全球代表性轨交公司本土外收入占比(2018年)图表44:中国通号海外收入占比有较大提升空间资料来源:Factset,中金公司研究部资料来源:公司公告,中金公司研究部中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明24盈利预测与估值盈利预测受益于国内高铁建设进一步推进、各城市地铁基建需求稳步释放,我们预测公司各项业务均有望持续高速增长,毛利率基本保持稳定.
我们预测中国通号2020-2021e收入将同比增长5.
4%/6.
2%至439.
1/466.
2亿元,归属股东净利润分别同比增长7.
2%/10.
9%至40.
9/45.
4亿元.
分业务板块来看:我们预测中国通号的设计集成业务2020/2021e营收同比增长7.
7%/9.
5%至109.
7/120.
1亿元;设备制造业务2020/2021e营收同比增长10.
4%/8.
2%至70.
9/76.
7亿元;系统交付业务2020/2021e营收同比增长10.
0%/9.
3%至151.
1/165.
5亿元;其他业务2020/2021e营收同比下滑5.
0%/3.
0%至107.
1/103.
8亿元.
图表45:中国通号分业务收入预测资料来源:万得资讯,中金公司研究部注:其他业务中主要为工程总承包业务中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明25图表46:中国通号主要财务指标预测资料来源:万得资讯,中金公司研究部注:管理费用中不包含研发费用中金公司研究部:2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明26估值与建议我们预测中国通号2020-2021e收入将同比增长5.
4%/6.
2%至439.
1/466.
2亿元,归属股东净利润分别同比增长7.
2%/10.
9%至40.
9/45.
4亿元.
我们选取了同属铁路零部件行业的A股中国中车、交控科技、众合科技、康尼机电、永贵电器、思维列控作为可比公司,上述公司对应2020年P/E范围为13.
2-77.
5x,均值为31.
7x,中值为29.
7x.
目前,中国通号-A对应2020/2021年市盈率分别为16/15x.
综合考虑公司是轨交控制系统龙头,经营优良的现金牛,以及可比公司的估值水平,我们基于2020e20倍目标P/E,给予公司目标价7.
73元,首次覆盖给予"跑赢行业"评级.
图表47:历史P/E图表48:历史P/B资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部风险行业投资风险:铁路和城市轨道发展高度依赖国内宏观经济环境.
铁路投资可能由于宏观经济波动性而增加、削减或推迟,进而影响对公司控制系统的招标.
比如2017年度铁路项目招标计划延迟,导致公司2018年集成业务收入同比下降1.
2%,2019年公司设备制造业务收入同比下降3.
1%.
竞争风险:目前中国通号是我国铁路控制系统市场中的优势企业.
但是,在轨道交通市场中项目所有方为地方政府,中国通号不得不与海外企业等更多对手一同竞争,若市场价格竞争激烈,公司城轨业务毛利率有下滑风险.
国际市场风险:中国通号出口业务受到全球经济复苏和政治局势的影响.
一带一路政策进展和主要国家的政策可能会为公司海外业务扩张带来风险.
营运风险:由于下游客户议价能力强,且项目执行周期长,公司存货、应收账款等周转天数较高,2019年公司存货、应收账款周转天数分别为35、131天.
若公司不能较好地控制存货和应收账款周转,将过多占用公司现金流,甚至可能带来资产减值损失.
05101520253035402019-072019-102020-012020-04P/EbandPEAVE2.
0SD1.
0SD-1.
0SD-2.
0SDX011223342019-072019-102020-012020-04P/BbandPBAVE2.
0SD1.
0SD-1.
0SD-2.
0SDX中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作.
本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融股份有限公司及其关联机构(以下统称"中金公司")对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.
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该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改.
在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告.
本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论.
这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分.
中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点.
中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务.
中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策.
除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现.
过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示.
我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现.
分析中所做的预测可能是基于相应的假设.
任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报.
本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断.
投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的.
本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司("中金香港")于香港提供.
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提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露.
有关本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表.
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因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突.
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中金研究基本评级体系说明:分析师采用相对评级体系,股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业(定义见下文).
除了股票评级外,中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点,行业评级分为超配、标配、低配(定义见下文).
我们在此提醒您,中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级.
跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出.
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