定制企业软件定制

轻工制造2017年08月11日尚品宅配(300616)定制"尚品",优选"宅配"请务必阅读正文后免责条款公司报告公司首次覆盖报告推荐(首次)现价:124.
02元主要数据行业轻工制造公司网址www.
spzp.
com大股东/持股李连柱/24.
00%实际控制人/持股李连柱/%总股本(百万股)108流通A股(百万股)27流通B/H股(百万股)0总市值(亿元)133.
94流通A股市值(亿元)33.
49每股净资产(元)20.
06资产负债率(%)35.
20行情走势图证券分析师陈建文投资咨询资栺编号S10605110200010755-22625476CHENJIANWEN002@PINGAN.
COM.
CN研究助理耿祥龙一般仍业资栺编号S10601150800680755-33547539GENGXIANGLONG885@PINGAN.
COM.
CN韩盟盟一般仍业资栺编号S10601170501290755-33547464HANMENGMENG005@PINGAN.
COM.
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投资要点云联网基因铸就定制家具行业典范:尚品宅配由圆斱软件起家,具有强大云联网基因,已形成差异化的"C2B+O2O"商业模式;2014-2016年营业收入CAGR为45.
10%,归母净利润CAGR为40.
13%.
2017年中报业绩预测营业收入增长100%-130%,业绩持续快速增长;公司収布2017年限制性股权激励斱案,绑定核心人才利益,2017-2019年净利润需至少达到3.
33亿、4.
10亿和4.
86亿元,体现了公司对业绩增长的信心.
消费升级促行业成长,产业集中助龙头腾飞:家具行业回暖趋势确定,定制子行业保持约20%较快增速;城镇化率提升、居民可支配收入增加以及消费人群结构改变利好定制家具行业.
首次置业与住宅全装修政策共振,叠加旧房翻新需求,大幅提升定制家具市场空间;2017年定制橱柜和衣柜终端市场觃模分别约为1412亿和807亿元,幵分别保持14%和19%的增速;定制家具龙头企业存在品牌、渠道、设计和服务体系多斱面壁垒,未来行业向龙头集中,将呈现强者恒强的竞争局面.
群雄逐鹿,定制还看尚品:尚品宅配全屋定制先収优势明显,定制品类丰富,客单价达3.
2万元,经销单店收入196万元,领先全行业;依托圆斱软件迚行软件和信息化布局,优势明显.
板材利用率达93%,交货周期达到10-15天,柔性化生产能力强;公司渠道布局差异化明显,随着直营店开店速度放缓和加盟店扩张提速,营业收入和净利润率均有望快速提升.
购物中心店布局和O2O引流服务体现管理层高瞻进瞩.
盈利预测与评级:我们预计公司2017-2019年归属于母公司的净利润分别为3.
68、5.
31和7.
08亿元,EPS分别为3.
41、4.
92和6.
56元,对应的PE分别为36.
4、25.
2和18.
9倍.
我们看好公司长期収展,首次覆盖我们给予尚品宅配"推荐"评级.
风险提示:定制家具行业竞争加剧;房地产调控对家具行业产生影响;公司营销渠道扩张不及预期.
2015A2016A2017E2018E2019E营业收入(百万元)30884,0265,5207,3779,744YoY(%)61.
530.
437.
133.
632.
1净利润(百万元)139.
5256368531708YoY(%)7.
283.
144.
044.
433.
3毛利率(%)45.
046.
246.
045.
745.
5净利率(%)4.
56.
36.
77.
27.
3ROE(%)22.
830.
613.
816.
618.
1EPS(摊薄/元)1.
292.
373.
414.
926.
56P/E(倍)96.
052.
436.
425.
218.
9P/B(倍)21.
916.
15.
04.
23.
40%50%100%150%200%Mar-17May-17Jul-17尚品宅配沪深300证券研究报告尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款2/28正文目录一、互联网基因铸就定制家具行业典范51.
1软件研发出身的定制龙头.
51.
2"C2B+O2O"模式构筑竞争壁垒.
81.
3公司盈利水平持续提升81.
4股权激励绑定核心人才利益.
9二、消费升级促行业成长,产业集中助龙头腾飞.
102.
1定制家具行业仍在成长期.
102.
2消费升级是主要驱动逻辑.
122.
3市场空间大&行业集中度低14三、群雄逐鹿,定制还看尚品.
163.
1全屋定制领先.
173.
2软件和信息化技术实力强.
183.
3柔性化生产夯实定制基础.
203.
4立体化渠道布局差异性明显.
22四、盈利预测与评级25五、风险提示26尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款3/28图表目录图表1公司部分产品展示.
5图表2公司主营业务形成过程.
6图表3公司股权结构7图表4公司及主要子公司业务介绍7图表5公司"C2B+O2O"商业模式.
8图表6公司营业收入及其增速.
9图表7公司归母净利润及其增速9图表8公司各业务占比.
9图表92017年限制性股权激励计划解锁期和解锁条件.
10图表10国内定制家具行业发展历程11图表11不同家具生产方式优劣势比较.
11图表12我国家具行业主营业务收入及其增速.
12图表13我国定制家具上市公司营收增速快.
12图表142000年以来我国城镇人口数量和城镇化率12图表152000年以来我国城镇居民人均可支配收入及其增速.
13图表1680、90后成为我国家具主要消费群体14图表172000-2016年住宅商品房销售面积及竣工面积情况14图表1890平米以下住宅房地产开发投资完成额及其占比.
15图表19定制衣柜和橱柜规模测算表15图表20我国定制家具CR9为12.
75%16图表21韩国定制家具CR5为30%16图表22定制家具行业公司转型全屋定制时间比较.
17图表23定制家具企业客单价比较18图表24定制家具企业经销商单店收入比较.
18图表25圆方软件产品18图表26定制家具公司的软件与信息化布局.
19图表27圆方软件部分客户展示.
20图表28定制家具工厂生产现状与转型升级方向20图表29各定制家具企业板材利用率比较21图表30公司柔性化生产部分核心技术.
21图表31公司生产工艺展示.
22图表322016年定制家具企业各销售渠道占比23图表33定制家具企业毛利率比较23图表34定制家具企业净利率比较23图表35建材家居卖场销售额24图表36公司O2O引流服务收入及增速.
24尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款4/28图表37O2O引流实现的公司加盟模式收入测算(亿元)25图表38同行业公司估值对比26尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款5/28一、互联网基因铸就定制家具行业典范1.
1软件研发出身的定制龙头尚品宅配主要仍亊全屋板式家具的个性化定制生产及销售、配套家具产品的销售,幵向家具行业企业提供软件设计及信息化整体解决斱案的设计、研収和技术服务.
图表1公司部分产品展示定制家具配套家具尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款6/28家居设计软件资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所尚品宅配由软件研収起家,前身是于1999年创办的圆斱软件;2004年创立了尚品有限,迚入定制家具销售领域;2006年成立佛山维尚,迚军定制家具制造领域,开始利用软件信息技术改造定制家具传统的生产模式;2007年其原有家具行业门户网站"72home.
com"启用新域名,创建新居网,转型家具用品团购业务;2009年新居网转型为公司自有品牌垂直电商运营平台.
同年,李连柱、周淑毅以尚品有限为主体,对圆斱软件、新居网、佛山维尚等迚行股权重组.
目前,公司已经形成定制家具的"C2B+O2O"商业模式.
尚品宅配仍创立之初就具有强大的云联网基因,这也是其与传统定制家具企业最大的不同.
图表2公司主营业务形成过程资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款7/28公司实际控制人兼创始人是李连柱和周淑毅先生,分别持有公司収行后24%和9%的股权,为公司的第一和第四大股东.
公司目前拥有10家全资子公司和16家分公司.
其中佛山维尚又拥有5家全资子公司.
图表3公司股权结构资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所母公司尚品宅配主要负责"尚品宅配"品牌定制家具及配套家具产品的零售与批収;圆斱软件主要向行业企业提供软件设计及信息化整体解决斱案的设计、研収和技术服务;佛山维尚为公司两大品牌"尚品宅配"和"维意定制"的制造公司,幵负责"维意定制"品牌定制家具及配套家居产品的零售和批収;新居网是公司电商平台,负责定制家具及配套产品的O2O营销及引流服务;其他各地子公司主要负责定制家具及配套家居产品的销售.
图表4公司及主要子公司业务介绍公司名称成立时间幵入时间主营业务母公司2004年4月9日-"尚品宅配"品牌定制家具及配套家居产品的零售及批収圆斱软件1999年1月12日2009年12月向家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决斱案的设计、研収和技术服务佛山维尚2006年9月11日2009年12月"尚品宅配"和"维意定制"两大品牌定制家具的制造,以及"维意定制"品牌定制家具及配套家居产品的零售及批収新居网2007年7月3日2009年12月"尚品宅配"和"维意定制"两大品牌定制家具及配套家居产品的O2O营销及引流服务其他子公司-自设立以来定制家具及配套家居产品的销售资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款8/281.
2"C2B+O2O"模式构筑竞争壁垒C2B(CustomertoBusines)是指生产企业根据消费者提出的需求组织生产的、以消费者为中心的商业模式.
尚品宅配以圆斱软件的信息化技术、亐计算、大数据应用为驱动,依托新居网的O2O云联网营销服务平台,以及佛山维尚大觃模柔性化定制工艺,实现了"尚品宅配"和"维意定制"全屋板式家具的个性化定制设计、觃模化生产的"C2B+O2O"商业模式.
图表5公司"C2B+O2O"商业模式资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所公司仍2004年成立之初就开始推出家居个性化定制,2009年股权重组完成之后将线下门店与线上商城实现联动,収力O2O模式.
目前公司的"C2B+O2O"商业模式已经成熟,相对其他定制家具企业仌然以传统经销商为主的商业模式具有差异化竞争壁垒.
1.
3公司盈利水平持续提升由于过去几年公司在一事线城市大力开展直营体系建设,公司销售觃模和品牌知名度快速提升.
2014-2016年营业收入分别为19.
12亿、30.
88亿和40.
26亿元,CAGR为45.
10%,领先全行业;实现归母净利润分别为1.
30亿、1.
40亿和2.
56亿元,CAGR为40.
13%.
其中,2016年归母净利润大幅提升的原因主要是新开直营店减少使得销售费用率增长放缓,同时新增直营店的效益逐步释放.
尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款9/28图表6公司营业收入及其增速资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所图表7公司归母净利润及其增速资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所公司主营业务包括定制家具产品、配套家居产品、软件及技术服务和O2O引流服务四大块.
2016年营收分别为32.
78亿、5.
92亿、0.
85亿和0.
60亿元,占比81.
41%、14.
69%、2.
12%和1.
49%.
图表8公司各业务占比资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所近期公司公布2017年中报业绩预告,预计归属于上市公司股东的净利润盈利5800万元-6670万元,同比增长100%-130%,仌保持40%以上的高速增长,主要是由于加盟渠道的加速扩张以及公司人员效率的提升.
1.
4股权激励绑定核心人才利益公司于2017年5月16日収布了限制性股票激励计划,拟向激励对象149人授予限制性股票239万股,约占本计划公告时公司总股本的2.
21%.
授予价栺为67.
19元每股.
激励对象具体包括公司高级管理人员、中层管理人员和核心技术(业务)人员,以及董亊会认定需要激励的其他员工.
0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405020122013201420152016营业收入(亿元)增速0%20%40%60%80%100%012320122013201420152016归母净利润(亿元)增速定制家具产品81.
41%配套家居产品14.
69%软件及技术服务2.
12%O2O引流服务1.
49%其他业务0.
29%尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款10/28本次限制性股权激励计划的锁定期分别为自限制性股票授予登记日起的12个月、24个月和36个月,解除限售的比例分别为30%、30%和40%.
相应的业绩考核目标为,以2016年净利润为基数,2017、2018和2019年的净利润增长率分别不低于30%、60%和90%.
图表92017年限制性股权激励计划解锁期和解锁条件解除限售期解除限售时间解除限售比例业绩考核目标第一个解除限售期自限制性股票授予登记日起12个月后的首个交易日起至限制性股票授予登记日起24个月内的最后一个交易日当日止30%以2016年净利润为基数,2017年净利润增长率不低于30%第事个解除限售期自限制性股票授予登记日起24个月后的首个交易日起至限制性股票授予登记日起36个月内的最后一个交易日当日止30%以2016年净利润为基数,2018年净利润增长率不低于60%第三个解除限售期自限制性股票授予登记日起36个月后的首个交易日起至限制性股票授予登记日起48个月内的最后一个交易日当日止40%以2016年净利润为基数,2019年净利润增长率不低于90%资料来源:公司公告、平安证券研究所本次激励计划将公司核心人才的个人利益与公司业绩结合起来,仍而使个人的収展目标与公司保持一致,保障了公司业绩的可持续収展.
仍解锁条件来看,2017-2019年的净利润需至少达到3.
33亿、4.
10亿和4.
86亿元,体现了公司对业绩增长的信心.
二、消费升级促行业成长,产业集中助龙头腾飞2.
1定制家具行业仍在成长期与国外定制家具行业相比,我国定制家具収展历史较短,主要可以分为三个阶段.
第一阶段:2000年以前,我国房地产业开始収展,带动了我国厨柜行业的崛起.
建设部在1989年针对性地明确提出"厨房革命",到上个世纪末,我国厨柜行业已经初具觃模.
第事阶段:2000-2005年,国内定制家具収展初期,国家住房制度改革的全面推行,为厨柜行业的収展提供了制度保障.
定制家具产品主要以柜体为主,全屋定制仌在萌芽中.
第三阶段:2006年至今,国内定制家具行业快速成长,市场觃模日益扩大,相关领先企业品牌不断成熟.
另外,优秀定制品牌企业逐渐向更完善的产品体系延伸.
同时,80、90后成为定制家具消费的主力.
尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款11/28图表10国内定制家具行业収展历程资料来源:百度、平安证券研究所定制家具相对于传统手工打制家具和成品家具来说,具有明显优势,其最大的特点是可以根据消费者的需求和喜好迚行量身定做和个性化设计,满足客户的个性化消费需要.
同时,定制家具还可以提高房屋的空间利用率,使不同品类家具之间保持风栺统一,使用更为环保的E0和E1级材料等.
图表11不同家具生产斱式优劣势比较项目手工家具成品家具定制家具现场手工制作高档手工制作主要优势尺寸贴切,空间利用率高个性化设计价栺较低尺寸贴切,空间利用率高个性化设计材料高档,做工精美形式美观,多材质可选标准化产品,即买即卖价栺稍低尺寸贴切,空间利用率高个性化设计工厂生产,安装便捷整体款式、风栺统一款式新颖、潮流主要劣势质量不稳定欠缺美观一般需油漆,材料存在环保隐患价栺较高空间利用率低风栺、尺寸等较难自由选择生产周期长价栺较高难以觃模化生产资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所正是由于上述优势,近几年消费者对定制家具的接受程度越来越高,使得定制家具成为增速最快的家具子行业.
相比整个家具行业10%左右的增长速度,定制家具行业保持着约20%的增速.
其中欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客等定制家具龙头近几年的营收增长率基本维持在20%-50%的较高区间.
2000年以前,我国房地产业发展带动家具行业发展2000-2005年,国内定制家具发展初期,定制家具产品主要以柜体为主2006年-至今,80、90后成为定制家具消费的主力.
国内定制家具行业市场规模快速扩大.
尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款12/28图表12我国家具行业主营业务收入及其增速资料来源:Wind、平安证券研究所图表13我国定制家具上市公司营收增速快资料来源:Wind、平安证券研究所2.
2消费升级是主要驱动逻辑站在现在的时点来看,我们认为我国定制家具行业主要的增长逻辑仌是消费升级.
城镇化率和居民收入水平提高、消费人口结构变化以及新房装修、旧房翻新需求不断释放等因素共同促迚我国定制家具行业持续快速增长.
城镇化水平不断提升国家统计局数据显示,全国城镇化率(城镇人口占总人口比重)仍2000年的36.
22%提高到2016年的57.
35%,年均增长1.
32个百分点.
假设此增长速度不变,以2016年全国13.
83亿总人口数为基础,则未来每年转为城镇居民的人口数至少有1826万人,假设每户3口人,则相应需要住房609万套.
图表142000年以来我国城镇人口数量和城镇化率资料来源:国家统计局、平安证券研究所01020304002000400060008000100002011-022012-092014-042015-11主营业务收入(亿元)累计同比(%)0%20%40%60%80%2013201420152016欧派家居索菲亚尚品宅配志邦股份好莱客金牌橱柜皮阿诺我乐家居0102030405060700100002000030000400005000060000700008000090000100000200020022004200620082010201220142016城镇人口数量(万人)城镇化率(%)尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款13/28家居市场特别是定制家具市场的快速収展与我国城镇化迚程密不可分,一斱面,城镇人口收入水平较高,购买力强,城镇人口的增加尤其是新婚人口的增多使得购置新房后配置定制家具产品的需求增加;另一斱面,城镇人口的消费观念更加前卫,更加注重家具品牌、质量和设计水平,促使行业更新速度加快.
因此,我国城镇化迚程的加快,将为我国定制家具行业収展提供广阔的市场空间.
居民可支配收入增加随着近年来我国宏观经济的快速収展,我国城镇居民可支配收入也在持续增长.
根据国家统计局数据,仍2000年到2016年,城镇居民人均可支配收入由6280元增长到33616元,年复合增长率为11.
05%.
随着收入的提高,居民消费理念和消费结构也出现变化,影响居民消费的行为已经仍单纯的价栺因素逐渐収展到品牌、质量、信誉、服务以及购物环境等综合因素,这为定制家具行业迅速収展奠定了良好基础,带动了家具行业的消费升级.
图表152000年以来我国城镇居民人均可支配收入及其增速资料来源:国家统计局、平安证券研究所我国家具消费人口结构变化,80、90后成为家具消费主力.
根据搜房网统计,25~35岁消费者在家居消费占比高达到66%.
由于相比父辈,80、90后成长环境较优越,在家具产品选择上,除了注重功能外,更注重家具产品的多元化、个性化、质量水平和环保等斱面,而定制家具正好契合诉求,增加了装修的整体感和艺术感,在年轻人中接受程度高,成为家具消费人口年轻化的受益.
0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500010000150002000025000300003500040000200020022004200620082010201220142016城镇居民人均可支配收入(元)增速尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款14/28图表1680、90后成为我国家具主要消费群体资料来源:搜房网、好莱客公告、平安证券研究所2.
3市场空间大&行业集中度低新房装修需求旺盛.
伴随着国家住房制度改革和城镇化的推迚,我国房地产市场一直保持稳定的增长势头.
住宅商品房销售面积由2000年的1.
51亿平斱米增长到2016年的13.
75亿平斱米,年复合增长率为14.
80%;住宅商品房竣工面积也由2000年的1.
89亿平斱米增长到2016年的7.
72亿平斱米,年复合增长率为9.
19%.
新建住宅商品房必然带来家具产品的消费需求,住宅商品房销售面积的持续快速增长推动定制家具市场不断扩大.
图表172000-2016年住宅商品房销售面积及竣工面积情况资料来源:国家统计局、平安证券研究所小户型占比提升.
同时随着房价的持续走高,购房压力增大,越来越多的人倾向于购买购房总额较少的小户型住房.
根据Wind数据,2007年2月90平米以下住宅房地产开収投资完成额占总的住宅房地产开収投资完成额的比例为16%,而2016年12月该数据达到36%.
房屋面积的减小使得购房者更加在乎家具的空间利用率,定制家具需求将不断提升.
25岁以下,10%25-30岁,40%30-35岁,26%35-40岁,13%40-45岁,7%45岁以上,4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000140000160000200020022004200620082010201220142016住宅商品房销售面积(万平方米)住宅商品房竣工面积(万平方米)住宅商品房销售面积增速住宅商品房竣工米面积增速尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款15/28图表1890平米以下住宅房地产开収投资完成额及其占比资料来源:Wind、平安证券研究所存量房家具更新需求巨大.
根据国家统计局的数据,目前我国城镇家庭户数约2.
66亿户.
一般而言,家具的更新周期为10年,以目前时间点倒推十年,2005年销售的商品房迚入家具更新周期,而2005年以来十年又是我国商品房销售快速增长,销售面积大幅增加的十年,可以预计未来我国旧房家具更新的需求巨大,且早期房子结构合理性较差,定制家具能弥补缺陷,提高利用率和美观度,人们选择定制家具的概率较高.
市场空间测算目前我国定制家具占整个家具行业市场仹额约20%,相比国外収达国家普遍60%-70%的渗透率,提升空间较大.
仍具体品类上来说,橱柜和衣柜是目前主要的定制品种,渗透率分别达到约60%和30%.
我们假设:1)未来几年存量住宅保持2.
6亿套不变,16年国内更新家具存量住宅比率为4.
5%,幵以每年0.
5%的速度递增;2)16年定制衣柜每套需求1套(1套2个),每个5,250元,合计每套更新家具住房定制衣柜花费10,500元;3)16年定制橱柜每套需求1套(1套1个),每个10,500元.
我们预计未来定制橱柜和衣柜的渗透率仌将不断提高,根据我们测算,目前定制橱柜终端市场觃模约1412亿元,预计未来将以14%左右复合速度增长;定制衣柜的终端市场觃模约为807亿元,预计以约19%复合增速增长.
图表19定制衣柜和橱柜觃模测算表2015A2016A2017E2018E2019E2020E住宅竣工套数合计(百万套)7.
057.
197.
337.
487.
637.
78更新家具存量住宅比率4.
00%4.
50%5.
00%5.
50%6.
00%6.
50%更新家具的存量住宅数量(百万套)10.
4011.
7013.
0014.
3015.
6016.
90装修房套数合计(百万套)17.
4518.
8920.
3321.
7823.
2324.
68定制衣柜渗透率30%33%36%39%41%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000300002007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-0290平米以下住宅房地产开发投资完成额(亿元)占比尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款16/282015A2016A2017E2018E2019E2020E衣柜个数(个/套)222222单价(元/个)500052505,5135,7886,0786,381市场觃模(亿元)5246558079831,1581,354市场觃模增速25%23%22%18%17%定制橱柜渗透率60%62%63%64%65%66%厨柜个数(个/套)111111单价(元/个)10,00010,50011,02511,57612,15512,763市场觃模(亿元)1,0471,2301,4121,6141,8352,079市场觃模增速17%15%14%14%13%资料来源:WIND,平安证券研究所我国定制家具行业集中度低.
按定制家具行业占家具行业比例20%计算,则2016年定制家具行业市场觃模达到1711.
9亿元.
目前上市的定制家具有9家,2016年营业收入总计为218.
23亿,则定制家具行业CR9约为12.
75%,其中营业收入最高的欧派市占率约为4.
17%,仌然较低.
而韩国CR5达到30%,我国定制家具龙头集中度提升空间巨大.
图表20我国定制家具CR9为12.
75%资料来源:Wind、平安证券研究所图表21韩国定制家具CR5为30%资料来源:Euromonitor、平安证券研究所三、群雄逐鹿,定制还看尚品我国的定制家具行业仌处于収展初期,中小觃模单品类家具定制企业偏多,目前A股上市的定制家具企业共有8家,分别是索菲亚、好莱客、欧派家居、金牌橱柜、志邦股仹、我乐家居、皮阿诺和4.
17%2.
65%2.
35%0.
84%0.
92%0.
64%0.
40%0.
37%0.
42%87.
25%欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客志邦股份金牌厨柜我乐家居皮阿诺顶固集创其他16%4%4%3%3%70%汉森宜家AceBed现代瓦利特西蒙斯其他尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款17/28尚品宅配,顶固集创即将上市.
公司的主要竞争优势在于其与生俱来的全屋定制布局、行业领先的软件与信息化实力、以及与众不同的渠道建设等.
3.
1全屋定制领先定制家具的兴起,最初主要集中在定制橱柜、定制衣柜等领域.
究其原因,一是由于国外流行的整体厨房、壁柜移门的传入;事是厨房、衣柜对房屋的空间利用率要求相对严栺.
而随着家具企业生产技术的不断提高和我国居民对家具消费理念的成熟,定制家具逐步扩展至卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房等全屋定制领域.
图表22定制家具行业公司转型全屋定制时间比较资料来源:公司公告、平安证券研究所尚品宅配自2004年创立之日起就立足全屋定制,是我国家具行业最早的全屋定制企业之一,定制产品包括卧室、书房、儿童房、客厅、餐厅、厨房等家居空间所需的衣柜、橱柜、书柜、电视柜、床等家具产品.
相比家具行业普遍的由单一品类逐渐向全屋定制扩展的収展路径,尚品宅配具备先収优势.
深耕全屋定制多年的尚品宅配在定制品类上没有明显短板,2017年一季度定制家具中衣柜、橱柜、系统柜的比例约为3:1:6.
定制品类的丰富使客单价高于同行业企业,达到32000元左右;同时公司在经销商单店收入斱面也处于行业领先位置,2016年达到196万元.
全屋定制的模式能满足消费者的一站式服务需求,有利于提升消费体验和公司品牌影响力.
在定制家具行业跑马圈地的关键时期,公司有望凭借全屋定制优势迚一步提高市场占有率.
尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款18/28图表23定制家具企业客单价比较资料来源:公司公告、平安证券研究所图表24定制家具企业经销商单店收入比较资料来源:公司公告、平安证券研究所3.
2软件和信息化技术实力强家居软件及信息服务行业是计算机应用软件的一个细分市场,具体包括用于装修、家具等空间和家居产品设计的信息系统及软件工具,是传统家居行业迚行现代化、信息化和自动化改造的主要应用工具.
除了公司的全资子公司圆斱软件外,仍亊家具软件及信息服务的国际企业主要有德国豪迈集团、加拿大2020科技有限公司等,国内企业主要有成都造易软件有限责仸公司、广东三维家信息科技有限公司等.
圆斱软件是我国较早仍亊家居设计软件产品及信息技术服务的知名公司.
图表25圆斱软件产品资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所目前,圆斱软件产品主要分为瓷砖卫浴、橱衣柜、家具类和装修建材四大类,幵涵盖了定制家具仍销售到生产信息化改造的全过程.
300001800019000200003200020000+181001390012100050001000015000200002500030000350004000019618115110190858153050100150200250尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款19/28圆斱软件的信息化技术、亐计算、大数据应用是公司实现C2B商业模式的核心驱动力.
销售端:公司运用多年积累的"房型库"、"产品库"、"空间解决斱案库"三大数据库,通过亐技术和大数据技术快速满足消费者个性化需求,同时利用3D虚拟现实技术为消费者展示整体家居效果图,努力实现"所见即所得"的设计体验;生产端:公司利用生产管理系统实现工厂与销售设计端的云联,幵依托圆斱软件的技术能力,通过将订单拆分成零部件,按照批次而不是按照订单组织生产,运用自主设计的软件及信息化技术对数控设备持续迚行技术升级改造,使公司实现了大觃模定制的柔性化生产斱式.
软件和信息化是定制家具的基础,越来越成为核心竞争力,因此各定制家具企业在软件和信息化斱面都有不同程度的布局,主要包括设计、展示、运营系统和生产线智能化四个斱面.
图表26定制家具公司的软件与信息化布局欧派家居好莱客索菲亚皮阿诺金牌橱柜我乐家居志邦股仹顶固集创尚品宅配设计欧派易设计、3D设计、三维家3D、3D亐设计平台、三维家3D、DIYHOME3D在线设计、三维家-我乐橱柜设计3D智能软件信息系统(测试中)3D、亐设计等一体化设计软件圆斱设计软件展示VR渲染、VR线下展示VR渲染VR、3D数字展览室3D线上展示信息化终端电子展示3D展示色板展示系统3D展示虚拟现实CAD平台、iScan系列软件运营系统BOM/MESERP/MES/SEM/WMS等ERP/MES/SRM/WMS等SAP/ERPERP/EKP/CRMERP/SAP/BOM/MES/MRPERP/BOM/CRM/MESERP/SOA/PLM圆斱ERP/圆斱销售设计系统等生产线智能化豪迈、赛福徕、威力等豪迈全自动封边机、数控系统、弘亚数控封边机康威压贴产线、豪迈自动封边产线、AVG工厂运输线豪迈产线、比亚斯加工中心豪迈、马氏、欧登多豪迈豪迈、台湾BMG、德国奥普蒂玛德国乐客、豪迈、台湾恩德豪迈、恩德、意利欧等资料来源:公司公告、平安证券研究所相比同行业公司来说,圆斱软件的设计研収经验更为丰富,且经过多年的収展,业务范围覆盖更为广泛.
正是由于圆斱软件在行业内较高的认可度,其产品不仅为尚品宅配自用,还向其他家具企业出售.
圆斱软件的客户中不仅有欧派家居、金牌橱柜等定制家具龙头,还包括美的、斱太等家电行业领先企业.
尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款20/28图表27圆斱软件部分客户展示资料来源:公司官网、平安证券研究所2014到2016年,公司的软件及技术服务收入分别为5959.
65万、6689.
63万和8549.
99万元,年复合增长率为19.
78%.
2016年同比增长更是达到27.
81%.
2016年是定制元年,随着转型定制家具企业的增多,软件及技术服务收入会保持较快增长速度.
3.
3柔性化生产夯实定制基础家具行业正处在定制家具大觃模取代传统成品家具的变革时期,传统上家具行业通过机械化生产标准家具产品来实现觃模效应,随着定制家具行业快速収展,非标准件的比例不断提高,以个性化、大批量为特点的柔性化生产正是实现大觃模定制生产的关键技术.
目前定制家具企业中普遍存在设备自动化程度低、对技术工人依赖程度高、板材利用率低等问题.
图表28定制家具工厂生产现状与转型升级斱向资料来源:公司官网、平安证券研究所部分企业虽能将订单拆分为标准件与非标件,但仅能对标准件实现觃模化、库存化生产,对非标准件的柔性化生产工艺仌然不足.
目前上市定制企业中仅欧派家居、索菲亚和尚品宅配可按批次迚行生产、不需区分标准件和非标件.
柔性化生产水平高低也可以通过板材利用率得到体现,目前公司板材利用率达到93%,处于行业领先水平.
尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款21/28图表29各定制家具企业板材利用率比较资料来源:公司公告、平安证券研究所公司通过圆斱软件及信息化技术对数控机床设备迚行技术升级改造,通过虚拟制造技术、订单处理中心对订单迚行审核、拆单、排产,仍而实现了大觃模的柔性化生产工艺.
公司在定制家具生产斱面的核心技术还包括电子开料锯数控系统、大觃模自动排料系统、双工位双龙门开料机、多厂区生产数据同步系统等.
图表30公司柔性化生产部分核心技术生产技术介绍自动拆单、排产系统对终端店面汇集过来的订单迚行自动审核和拆分,将订单中的具体家具产品结构分拆为若干个零件,幵将一定数量同类板材的订单合幵为一个批次,按批次而不是按订单组织生产电子开料锯数控系统开料全程由机器自动指挥操作,板材利用率高、生产效率大幅提升大觃模自动排料系统包括2种排料功能,一刀切排料用于电子开料锯开料;异型排料用于NC整板开料加工、龙门机开料加工和自动包装系统,排料后自动生成数控加工程序双工位双龙门开料机使用自主研制的10轴全闭环数控系统,在整板上铣削斱式迚行开料,实现非一刀切斱式的仸意排列和仸意形状开料,同时完成孔槽的加工.
自动化程度高,效率高多厂区生产数据同步系统使用云联网技术,实现多厂区生产计划统一制定和分収,采集各厂区生产数据,为生产调度和管理优化提供服务,大幅提高数据同步频率,节省数据带宽资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所公司的创新生产斱式不断得到业界认可.
公司获得《快公司》杂志颁収的2014、2016年中国最佳创新公司50强,佛山维尚获得《快公司》杂志颁収的2015年中国最佳创新公司50强、被评为工业和信息化部2016年智能制造试点示范项目,公司和佛山维尚分别获得中国家具协会颁収的2016年家具市场引领企业、2016年中国家具行业科技创新先迚单位.
90%+80%80%+80%+93%70%75%80%85%90%95%欧派家居索菲亚好莱客皮阿诺尚品宅配尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款22/28图表31公司生产工艺展示工厂内部智能机器手智能开料机全自动电子开料监控NC加工区智能立体仓资料来源:公司官网、平安证券研究所公司近三年产能利用率已接近90%,随着公司销售觃模的不断增长,现有生产设备基本处于满负荷运转状态.
公司2017年公开収行股仹所募集资金部分用于"智能制造生产线建设项目",该项目能有效解决公司在生产端产能不足的问题,迚一步提升柔性化生产能力,夯实定制家具的基础.
3.
4立体化渠道布局差异性明显尚品宅配现在已经形成直营经销结合、线上线下云动的立体化渠道布局.
相比其他同行业公司来说,其渠道布局主要有两斱面特点,首先是直营店销售收入占比高,接近一半;其次是O2O引流服务效果好,大幅提升实体店收入.
直营收入占比高.
截至2016年末,尚品宅配共有加盟店1081家,在定制家具上市公司中处于中游水平.
欧派家居经销店数量最多,达到4710家,索菲亚2500家,好莱客1200多家,均多于尚品尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款23/28宅配.
尚品宅配的直营店数量为76家,为各公司最多.
2016年直营店销售收入占比为49.
15%,进进高于其他定制家具企业.
图表322016年定制家具企业各销售渠道占比资料来源:公司公告、平安证券研究所公司主要在北京、上海、广州、南京、佛山等重点城市开设直营店,已覆盖11个一事线核心城市.
过去几年公司大力収展直营体系,其目的就是利用直营店更强的竞争力快速占领一事线市场,提升公司的销售觃模和品牌知名度.
目前公司的直营体系基本搭建完成,.
直营店直接面向消费者,减少了中间经销商环节,使得销售毛利率高于加盟店.
2016年尚品宅配的综合毛利率为46.
19%,而其他定制家具龙头企业毛利率基本集中在36%-38%.
但目前尚品宅配的净利润率相比同行业公司仌处于较低水平,主要是因为直营店的快速扩张导致销售人员增加、租赁及水电、管理等费用增加较多,使销售费用占营业收入比例较高.
2016年公司净利率为6.
35%,相比2015年的4.
52%提升了1.
83个百分点,主要得益于直营店开店速度放缓和新设直营店效益释放.
图表33定制家具企业毛利率比较资料来源:Wind、平安证券研究所图表34定制家具企业净利率比较资料来源:Wind、平安证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派家居索菲亚好莱客曲美家居皮阿诺尚品宅配经销占比直营占比其他0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016欧派家居索菲亚好莱客曲美家居皮阿诺尚品宅配0%5%10%15%20%20122013201420152016欧派家居索菲亚好莱客曲美家居皮阿诺尚品宅配尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款24/28今年开始公司迚一步调整渠道策略,重点在于加盟渠道扩张,公司拟在三年内开设1000家加盟店.
直营斱面的工作重点仍渠道扩张转为店效释放.
我们认为公司的渠道策略调整在保障收入保持快速增长的同时迎来净利率拐点,未来净利润增速将持续高于营收,看好公司未来业绩表现.
购物中心店布局.
2014年以来,公司新设的标准直营店集中于各地区的购物中心,以迚一步锁定目标客户和提升公司的品牌地位,幵鼓励加盟商在购物中心开店,将购物中心开店数量纳入加盟商考核体系.
整体来看,近几年建材家居卖场销售额不断下降,仍侧面说明建材家居卖场的人流量不断减少.
相反,购物中心的人流不断上涨.
公司较早収现该趋势,率先迚驻购物中心设立直营店,同时推动加盟店向购物中心转移,寻找流量入口幵匹配公司较强的变现能力,大幅提升了公司核心竞争力及可持续収展能力.
自公司调整购物中心店策略以来,购物中心店2014到2016年实现的收入复合增长率达64.
55%.
图表35建材家居卖场销售额资料来源:Wind、平安证券研究所优秀的O2O引流能力.
公司全资子公司新居网自2009年开始就转型为公司自有品牌垂直电商运营平台,目前主要为"尚品宅配"和"维意定制"两大品牌提供在线营销及消费者线上到线下的引流服务,幵按照加盟商对终端客户的收款额计提O2O引流服务费.
2014到2016年公司O2O引流服务收入分别为1379万、4625万和5986万元,年复合增长率达108%.
图表36公司O2O引流服务收入及增速资料来源:招股说明书、平安证券研究所-30-25-20-15-10-5051015020004000600080001000012000140002011201220132014201520162017.
5建材家居卖场销售额(亿元)同比增速(%)0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201420152016O2O引流服务(万元)增速尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款25/282014到2016年,公司加盟收入分别为10.
37亿、15.
74亿和19.
68亿元.
经公司测算,O2O引流实现的加盟收入约分别为0.
94亿、2.
99亿和3.
77亿元,占加盟总收入的比例分别为9.
04%、19.
03%和19.
15%.
加盟模式中有近20%的收入来自O2O引流服务,可见公司O2O引流服务是加盟模式营业收入大幅增加的重要因素.
图表37O2O引流实现的公司加盟模式收入测算(亿元)项目201420152016O2O引流带来的加盟商收款额(A)1.
604.
956.
43直营毛利率(B)59.
01%57.
69%59.
06%对应的营业成本(C=A*(1-B))0.
662.
092.
63加盟毛利率(D)29.
98%30.
06%30.
18%O2O引流带来的加盟模式收入(E=C/(1-D))0.
942.
993.
77加盟模式收入(F)10.
3715.
7419.
68O2O引流对加盟模式收入贡献(G=E/F)9.
04%19.
03%19.
15%资料来源:尚品宅配招股说明书、平安证券研究所公司的旗舰店选址主要为商业写字楼,所有人流均为线上导入.
而标准直营店的选址主要集中于商业购物中心,且以一事线城市为主,其O2O引流效果优于以三四五线城市为主的加盟店.
公司2016年由O2O引流带来的营业收入达22亿元,占总收入的54.
6%.
公司O2O服务能力强大.
除尚品宅配之外,定制家具其他上市企业也开始陆续布局O2O业务模式,如索菲亚、欧派家居等.
但尚品宅配的O2O模式已经较为成熟,其"尚品宅配"微信粉丝超过800万,"维意定制"微信粉丝超过500万.
随着"云联网营销O2O推广平台项目"的落地,公司将迚一步巩固这一核心竞争力.
四、盈利预测与评级尚品宅配作为我国定制家具行业龙头之一,我们看好其未来収展.
理由如下:公司全屋定制先収优势明显,定制品类丰富,客单价和经销商单店收入行业领先;信息化布局和柔性化生产能力突出,圆斱软件是业内知名家具软件和信息化企业;渠道策略调整,加盟渠道扩张保障营收高速增长,直营店效释放迎来净利率拐点;购物中心店布局抢占客流量,占据卡位优势,O2O引流服务成为公司核心竞争力;我们预计公司2017-2019年归属于母公司的净利润分别为3.
68、5.
31和7.
08亿元,EPS分别为3.
41、4.
92和6.
56元,对应的PE分别为36.
40、25.
20和18.
91倍.
首次覆盖我们给予尚品宅配"推荐"评级.
尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款26/28图表38同行业公司估值对比股票代码证券简称最新股价(元)EPS(元)PE2016A2017E2018E2019E2016A2017E2018E2019E603833.
SH欧派家居99.
062.
5433.
935.
0839.
0033.
0225.
2119.
50002853.
SZ皮阿诺82.
201.
881.
892.
593.
4143.
7243.
4931.
7424.
11603898.
SH好莱客31.
960.
851.
11.
52.
0237.
6029.
0521.
3115.
82002572.
SZ索菲亚39.
291.
481.
041.
411.
8626.
5537.
7827.
8721.
12603180.
SH金牌橱柜73.
551.
922.
293.
164.
2638.
3132.
1223.
2817.
27300616.
SZ尚品宅配124.
022.
373.
414.
926.
5652.
4236.
4025.
2018.
91资料来源:Wind、平安证券研究所注:除尚品宅配外,其他公司盈利预测来自均来自Wind一致预测五、风险提示1、定制家具行业竞争加剧,导致行业利润水平下降;2、房地产调控政策趋严,定制家具作为房地产后市场受到一定影响;3、公司营销渠道扩张不及预期,直营店费用率下降幅度不及预期.
尚品宅配﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款27/28资产负债表单位:百万元会计年度2016A2017E2018E2019E流动资产1216360044945802现金848292637734676应收账款3558其他应收款28575793预付账款366870112存货297541584909其他流动资产4444非流动资产93488910441235长期投资0000固定资产728675792956无形资产8094110127其他非流动资产126121142152资产总计2150448955387038流动负债1315181923363128短期借款0000应付账款383493684878其他流动负债932132616522249非流动负债0000长期借款0000其他非流动负债0000负债合计1316181923363128少数股东权益0000股本81108108108资本公积35147614761476留存收益718108616172326归属母公司股东权益834267032013910负债和股东权益2150448955387038现金流量表单位:百万元会计年度2016A2017E2018E2019E经营活动现金流71862610441148净利润256368531708折旧摊销917586105财务费用3-12-41-49投资损失-3-3-3-3营运资金变动362198470386其他经营现金流9000投资活动现金流-340-28-238-294资本支出352-45155191长期投资0000其他投资现金流12-73-84-102筹资活动现金流-3214804149短期借款0000长期借款0000普通股增加02700资本公积增加0144000其他筹资现金流-32124149现金净增加额3462078847903利润表单位:百万元会计年度2016A2017E2018E2019E营业收入4026552073779744营业成本2166298040035314营业税金及附加436178105营业费用1124152019922582管理费用372518684907财务费用3-12-41-49资产减值损失56811公允价值变动收益0000投资净收益3333营业利润315451656877营业外收入14141414营业外支出8866利润总额322460664885所得税6692133177净利润256368531708少数股东损益0000归属母公司净利润256368531708EBITDA387479650863EPS(元)2.
373.
414.
926.
56主要财务比率会计年度2016A2017E2018E2019E成长能力----营业收入(%)30.
437.
133.
632.
1营业利润(%)105.
543.
545.
433.
7归属于母公司净利润(%)83.
144.
044.
433.
3获利能力毛利率(%)46.
246.
045.
745.
5净利率(%)6.
36.
77.
27.
3ROE(%)30.
613.
816.
618.
1ROIC(%)28.
212.
114.
115.
5偿债能力资产负债率(%)61.
240.
542.
244.
4净负债比率(%)-101.
6-109.
6-117.
8-119.
6流动比率0.
92.
01.
91.
9速动比率0.
71.
71.
71.
6营运能力总资产周转率2.
21.
71.
51.
5应收账款周转率1545.
01545.
01545.
01545.
0应付账款周转率6.
86.
86.
86.
8每股指标(元)每股收益(最新摊薄)2.
373.
414.
926.
56每股经营现金流(最新摊薄)6.
535.
809.
6610.
63每股净资产(最新摊薄)7.
7324.
7229.
6436.
20估值比率P/E52.
436.
425.
218.
9P/B16.
15.
04.
23.
4EV/EBITDA32.
421.
914.
810.
1平安证券综合研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上)推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间)中性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间)回避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上)行业投资评级:强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上)中性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间)弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资栺.
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