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请参考最后一页评级说明及重要声明投资评级:推荐(首次)报告日期:2019年01月07日分析师:邓健全S10705180800020755-83666934dengjq@cgws.
com联系人(研究助理):吴轩S1070117040042021-61680360wu_xuan@cgws.
com行业表现数据来源:贝格数据相关报告>2018-07-04>2018-02-13>2017-07-19白银行业专题系列(一):从金融属性看未来银价—银价50年历史复盘及核心影响因素分析——白银行业深度报告股票名称EPSPE18E19E18E19E金贵银业0.
330.
3920.
9117.
69银泰资源0.
340.
4230.
2124.
45资料来源:长城证券研究所"黄金的影子"—金融属性决定银价走势:我们通过对白银近50年的走势及相关变量的相关性分析得出,银价的走势与其自身的工业需求相关性较弱,主要受通胀、美元指数等一系列宏观经济变量影响.
避险情绪只在短期内影响银价,白银作为"黄金的影子"具有更高弹性.
目前从白银的金融属性来看,是较好的买入时机.
金银比修复带来银价高弹性看好未来银价步入长牛:在滞胀及经济衰退期,银价往往迎来大牛市.
由于其自身市值小,易受资金面影响等因素,贵金属属性相对黄金弹性更显著.
目前金银比已达历史峰值,回顾50年金银比走势,高金银比持续时间有限,往往从峰值回落后会步入银价牛市.
我们认为目前贵金属价格底部反转后,金银比修复有望助力银价显著上涨美国经济复苏周期步入尾声加息预期摇摆助力贵金属牛市开启:从时间维度上看,本轮美国经济复苏周期已接近尾声.
美联储言论由鹰转鸽以及美国经济数据大多不及预期,目前2019年美联储加息预期已逐步降低,美元指数难以显著走强,叠加美国通胀苗头逐步显现,从宏观角度来看,贵金属有望步入牛市,而白银的高弹性使其成为投资首选品种.
投资建议:我们认为目前白银价格下跌空间有限,随着美元指数转弱,美国经济景气周期结束,白银价格有望迎来长周期牛市,我们建议关注拥有全国单体银品位最高矿山的银泰资源,我们预计公司2019年EPS0.
42元/股,对应当前PE24.
45X;国内白银冶炼龙头,矿山布局逐步落地的金贵银业,我们预计公司2019年EPS0.
39元/股,对应当前PE17.
69X.
风险提示:美元加息超预期白银库存扰动-40%-20%0%20%有色金属沪深300核心观点重点推荐公司盈利预测分析师证券研究报告行业深度报告行业报告有色金属行业行业深度报告长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明目录1.
白银:兼具金融投资与工业商品属性.
42.
历史照亮未来:白银价格50年历史复盘及银价影响因素分析52.
1历史白银价格走势回顾.
52.
2银价波动影响因素分析.
62.
3近25年白银波动影响因素的量化分析.
93.
从金融属性来看,当前是买入白银的良好时机.
113.
1美国加息周期有望在2019年结束美元指数或将触顶.
113.
2油价有望触底反弹时薪上涨或将推动美国通胀抬头.
133.
3欧洲政局动荡有望激发避险属性中美贸易摩擦或将长期存在.
144.
从金银比修复看白银是比黄金更好的选择.
154.
1早期历史中的金银比.
154.
2近五十年金银比回溯:3次向下触底+4次向上突破.
154.
3金银比有望修复,白银弹性巨大是更好的选择.
175.
白银上市公司业绩弹性分析及重点公司推荐.
195.
1主要白银上市公司业绩弹性分析.
195.
2银泰资源-拥有全国单体银品位最高的银多金属矿.
205.
3金贵银业-国内白银冶炼龙头矿山布局值得期待.
21行业深度报告长城证券3请参考最后一页评级说明及重要声明图表目录图1:集工业属性与金融属性于一身的贵金属白银.
4图2:1968-2018年白银价格走势5图3:美国CPI与白银价格对比.
6图4:美元指数与白银价格走势对比.
6图5:美国国债长期利率与白银价格走势对比.
6图6:标普500指数波动率(VIX)与白银价格走势对比.
7图7:黄金价格与白银价格走势对比.
7图8:原油价格与白银价格走势对比.
7图9:国际重大动荡时刻金银价格的波动走势.
8图10:SLV白银ETF持仓与白银价格关系.
8图11:2018年白银与金银比走势图.
17图12:美国经济周期.
11图13:美国、欧元区、日本GDP当季同比增长(11图14:美元汇率走势图.
11图15:美国1-10年期国债收益率差预示潜在衰退风险(12图16:美国房地产市场进入下行周期.
12图17:IMF下调2019年全球主要经济体增速预期(12图18:布伦特原油价格略有回暖.
13图19:美国失业率新低而时薪增速持续上行.
13图20:美国人均个人消费支出增速.
13图21:白银投机性强于黄金.
17图22:经济发展的不同时期黄金白银投资策略.
18图23:金银比走势及四次向上突破80.
16图25:银泰资源2013-2018Q3营业收入情况.
20图26:银泰资源2013-2018Q3归母净利润情况.
20图27:金贵银业2013-2018Q3营业收入情况.
21图28:金贵银业2013-2018Q3归母净利润情况.
21表1:国际重大动荡时刻金银价格的最大涨幅.
8表2:白银影响因素分析.
9表3:白银影响因素分析(分时段)9表4:影响白银价格的因素、相关性及重要性.
10表5:不同时代下金银比的特点.
15表6:金银比历史突破阈值复盘.
16表7:主要白银上市公司的业绩弹性分析.
19表7:银泰资源矿产资源储量(截止2018半年报)20表8:金贵银业矿山保有资源储量(截止2018半年报)21表9:金贵银业生产情况.
21行业深度报告长城证券4请参考最后一页评级说明及重要声明1.
白银:兼具金融投资与工业商品属性白银质软、有良好的柔韧性和延展性,是导电和导热性能最好的金属,在地壳中含量很少,属微量元素,仅比金高20-30倍.
传统及新兴领域应用使其具备工业商品属性:在传统工业领域,银除了是各种银器和首饰的主要材料之外,还因优良的导电导热等特性在电子、化工、医药行业中广泛应用.
在全球节能环保、低碳生活的号召下,新兴工业如光伏、抗菌技术、充电电池、导电油墨等中的应用被认为是白银的第三次价值革命.
白银的价值储藏功能使其具备金融属性:马克思说"金银天然不是货币,但货币天然是金银.
"与黄金一样,白银也是世界上最古老的一种货币,甚至比黄金更早地充当了本位货币的角色.
虽然随着布雷顿森林体系的瓦解,金银已不再与货币挂钩,丧失价值尺度和支付手段的职能,但它们的价值储藏功能仍然被大众所追崇.
图1:集工业属性与金融属性于一身的贵金属白银资料来源:长城证券研究所整理但回顾白银价格史,金融属性对银价的影响较工业商品属性的影响更为显著,本报告将从历史白银价格及金银比波动走势情况以及宏观因素入手,深度分析白银的未来投资机会.
行业深度报告长城证券5请参考最后一页评级说明及重要声明2.
历史照亮未来:白银价格50年历史复盘及银价影响因素分析2.
1历史白银价格走势回顾图2:1968-2018年白银价格走势资料来源:长城证券研究所整理1960-1980年—亨特兄弟白银投机催生银价历史最高点:60年代白银价格在0.
9-1.
5美元/盎司之间波动,价格主要受美国政府减持白银现货影响.
20世纪70年代初,亨特兄弟意识到白银工业用途前景广阔,且具有市值小,易操控的特征,开始投机白银.
1973年亨特兄弟持有3500万盎司白银合约,将白银价格在两个月间从2.
9美元/盎司推升至6.
7美元/盎司.
此时,拥有低成本(2美元/盎司以下)、高库存(5000万盎司白银现货)的墨西哥政府开始"高位套现",银价跌回4美元左右/盎司.
此后四年亨特兄弟通过杠杆资金吃进白银,并在1979年开始发力把银价推上19美元/盎司,1980年初他们陆续借贷13亿美元将白银价格推升49美元/盎司的历史最高位.
然而1980年3月,交易所推出提高保证金等一系列遏制投机的政策,亨特兄弟由于高杠杆资金现金流断裂,史上最大白银投机也是期货投机事件以爆仓结束.
但从此白银市场被彻底激活.
1980-1988年—两伊战争与而二次石油危机:1980年两伊战争爆发,共持续了8年,第二次石油危机出现.
期间石油价格大幅上涨,拉动通胀.
1985年广场协议签订,1987年美国开始赤字大幅增加美元大幅贬值.
白银出现大幅上涨,最高达15美元/盎司.
1988-2005——走势基本平稳与巴菲特囤积白银:期间全球经济走势平稳,美国在互联网行业发展的推动下经济再次实现高增长.
1997年巴菲特通过名下伯克希尔公司大量买进现货白银,引发期货市场巨大波动,资金大举跟仓,白银现货价格上涨了80%.
除此以外,整体来说从1984年到2004年的长达20年的时间里,国际市场白银价格相对来说都波澜不惊,平均价格基本稳定在3.
09-6.
7美元/盎司.
2005-2011——次贷危机与美联储量化宽松:2008年受次贷危机影响,全世界70多个国家通胀率达到两位数,金银避险价值迅速抬升.
2011年美联储推出第二轮量化宽松政策和以希腊为代表的欧洲债务危机爆发,白银的避险需求和投资需求收到市场大幅关注,资金大量涌入白银市场,价格一度接近40多美元的历史最高点.
行业深度报告长城证券6请参考最后一页评级说明及重要声明2011-2018—美国经济复苏与强美元周期:随着欧债危机缓解,量化宽松政策效果显现,美国经济再次步入上行周期.
同时美联储开始逐步退出量化宽松政策,美元进入强势周期,白银价格开始回调.
2016年在英国脱欧下推动银价有所反弹.
期间银价主要在15-20美元的低位震荡徘徊.
2.
2银价波动影响因素分析金融化的贵金属接近于一种投资工具,投资需求往往取代实体经济供求成为价格波动的主要影响力量.
大量频繁的交易在提供市场流动性的同时,也加剧了商品价格波动,甚至会扭曲真实的供求关系.
在白银市场上,从20世纪80年代的亨特兄弟操纵事件开始,银价就被彻底激活,我们希望通过对白银波动的影响因素的定性及定量研究,得出其波动的内在逻辑.
1.
白银对抗通货膨胀的属性:在较长的通胀周期内(例如20世纪80年代),白银与通胀具有高度负性关系,同时其上涨幅度往往大于黄金.
图3:美国CPI与白银价格对比资料来源:WIND长城证券研究所2.
白银对冲全球宏观经济波动的属性:通常我们认为以白银和黄金为代表的贵金属对全球宏观经济的波动有对冲意义,美元指数与白银价格走势呈负相关性,与美债长期利率也呈现高度负相关性.
图4:美元指数与白银价格走势对比图5:美国国债长期利率与白银价格走势对比资料来源:WIND长城证券研究所资料来源:WIND长城证券研究所-40481216010203040501968/1/311974/6/201980/10/201987/2/251993/7/11999/10/312006/3/92012/7/17伦敦现货白银(美元/盎司)美国CPI(%)行业深度报告长城证券7请参考最后一页评级说明及重要声明3.
白银规避市场突发风险的属性:我们以美股恐慌性指标—VIX指数衡量市场突发风险,当其发生剧烈上涨时,白银价格通常会有脉冲性上涨.
图6:标普500指数波动率(VIX)与白银价格走势对比资料来源:WIND长城证券研究所4.
白银与黄金价格走势相关性:黄金价格对于白银价格走势具有很强的指引作用,不同时期内金银比会有较大幅度的变动.
图7:黄金价格与白银价格走势对比资料来源:WIND长城证券研究所5.
白银与原油价格:原油价格是国际大宗商品价格走势的风向标,长周期来看白银价格与原油呈现一定的正相关性,原油价格上涨一方面会加剧通胀水平,提升了白银的抗通胀属性;另一方面也说明了经济的复苏,带动白银的工业需求.
图8:原油价格与白银价格走势对比资料来源:WIND长城证券研究所020406080100010203040502005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-04伦敦现货白银(美元/盎司)标普500波动率指数(VIX)03006009001200150018002100010203040502005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-04伦敦现货白银价格(美元/盎司)伦敦现货黄金价格(美元/盎司)050100150200010203040502005-01-032007-01-032009-01-032011-01-032013-01-032015-01-032017-01-03伦敦白银价格(美元/盎司)布伦特油价(美元/桶)行业深度报告长城证券8请参考最后一页评级说明及重要声明6.
地缘政治对白银价格的刺激:战争与政局动荡时期会刺激银价大幅上涨.
同时从我们对各个国际动荡事件下黄金白银的最大上涨幅度统计来看,金银在短期内上涨的平均幅度相差不大,说明两者对突发性的避险情绪类似.
但从波动图形来看,白银的脉冲幅度更剧烈,周期更短.
表1:国际重大动荡时刻金银价格的最大涨幅时间重大事件黄金最大涨幅白银最大涨幅1990/8/1-1990/8/23海湾战争71.
61%199.
39%2001/9/10-2001/10/8911事件7.
50%11.
12%2003/3/20-2003/5/20伊拉克战争9.
08%9.
75%2009/10/2-2009/12/2希腊债务危机20.
83%18.
32%2016/6/22-2016/7/11英国脱欧7.
29%19.
01%平均变动21.
26%44.
28%资料来源:新闻整理长城证券研究所图9:国际重大动荡时刻金银价格的波动走势资料来源:WIND长城证券研究所7.
机构投资者持仓对白银价格的指导作用:近年来国际上大型基金管理机构纷纷发行专门的白银ETF投资基金,随着基金份额的不断扩大,对白银价格的影响也逐渐上升.
数据表明,全球对冲基金囤积在纽约白银市场的资金一度高达500亿美元.
目前世界上最大的白银ETF是美国巴克莱资本旗下的SLV公司的白银ETF,它的白银持仓量变化往往对白银价格的中期走势具有一定的指导作用.
图10:SLV白银ETF持仓与白银价格关系资料来源:WIND长城证券研究所010203040506001000000002000000003000000004000000002006-05-012009-05-012012-05-012015-05-012018-05-01SLV白银ETF持仓量(盎司)伦敦现货白银(美元/盎司)行业深度报告长城证券9请参考最后一页评级说明及重要声明2.
3近25年白银波动影响因素的量化分析我们截取1994-2017的白银供给需求增速及白银工业需求增速(首饰、电子工业需求、摄像需求等,剔除投资银条及银币)研究其商品属性对其价格变动的影响,选取M2增速代表流动性指标,CPI增速代表通胀指标,PMI、美元指数及美国十年期国债收益率代表经济预期指标,VIX指数代表市场避险情绪,原油指数代表大宗商品价格走势,同时研究黄金价格走势对其引导作用.
对上述各变量与白银价格走势进行相关性分析.
表2:白银影响因素分析指标供给增速工业需求增速M2增速CPI增速PMI指数VIX指数黄金价格原油价格美元指数十年国债收益率相关性不显著不显著不显著不显著不显著不显著显著强正相关显著强正相关显著负相关显著负相关相关系数0.
9410.
827-0.
662-0.
794资料来源:长城证券研究所结论一:白银价格走势与其工业属性相关性较弱:白银价格走势与其工业属性(供给及工业需求变化)相关性较弱,主要由贵金属特性决定.
对白银价格走势的分析需从通胀、经济预期、流动性等宏观经济变量出发.
结论二:避险情绪只对银价起到短期脉冲作用:突发事件或金融市场波动带来的恐慌情绪上升只在短期内对银价有提振作用,并不改变银价走势.
我们再截取1974.
01.
01-2018.
11.
14近44年的月度数据,研究在长周期内白银价格与黄金价格、布油价格、美国十年期国债收益率、美元指数、美国居民消费价格指数CPI、美国采购经理指数PMI、美国M2等宏观数据的相关性.
表3:白银影响因素分析(分时段)黄金美元指数美国CPI美债收益率美国PMIM2原油74-18年0.
899-0.
4130.
544-0.
427不显著0.
6340.
72974-80年0.
821-0.
7540.
7140.
654不显著0.
713-0.
54780-88年0.
731-0.
297-0.
7420.
458不显著-0.
7430.
74888-05年0.
587-0.
240.
237-0.
1330.
4590.
3430.
47205-11年0.
919-0.
6960.
862-0.
5270.
2580.
8490.
77811-18年0.
888-0.
815-0.
754不显著不显著-0.
8160.
796资料来源:长城证券研究所结论一:黄金、白银、原油价格三者相关性最强:长周期内,黄金、白银、原油价格三者呈现高度的正相关(74-18受第一次石油危机及亨特兄弟操控白银价格影响,数据有所失真),同时金价与银价走势高度一致,银价走势更多由贵金属属性决定,金价走势及分析逻辑参考意义强.
结论二:银价受通胀及流动性影响较强,受经济景气度预期影响较弱:长周期内,白银价格和美国PMI指数相关性不显著,同时分阶段来看相关性也较弱.
但其与通胀预期呈现负相关,与流动性呈现正相关,其更多表现为无风险的抗通胀资产.
行业深度报告长城证券10请参考最后一页评级说明及重要声明结论三:与美元指数具有稳定的负相关性:长周期及白银不同时期内美元指数均与白银价格呈现负相关性,同时近十年其具有高度的负相关性,我们可以将未来美元走势的判断作为白银价格预判的重要参照.
表4:影响白银价格的因素、相关性及重要性影响因素相关性重要性短期黄金价格正国际原油价格正战争与地缘政治正机构持仓正全球通货膨胀正新兴经济成长正其他大宗价格正其他贵金属价格正市场心理情绪正中短期美元指数负全球货币利率负股票市场走势负长期供给银矿开采负旧银回收负生产者避险卖出负投资者净卖出负需求工业需求正投资寻求正实物银币需求正银条投资需求正生产者避险买进正银饰需求正央行抛售负资料来源:长城证券研究所行业深度报告长城证券11请参考最后一页评级说明及重要声明3.
从金融属性来看,当前是买入白银的良好时机3.
1美国加息周期有望在2019年结束美元指数或将触顶此轮美国经济复苏持续时间近七年,接近美国经济复苏周期平均长度.
从时间维度来看,美国经济复苏周期接近尾声.
图11:美国经济周期资料来源:WIND长城证券研究所美元不具备基本面走强支撑,美联储加息步伐延缓概率较大,金银压力有望迎来释放.
2019年欧盟与英国均有收紧货币政策的趋势:欧盟2018年12月结束量化宽松政策,2019年H2视情况决定是否加息,目前经济现状来看加息预期暂不明朗;英国8月份加息25bp,目前劳动力压力有可能带动薪资水平上涨,进而带动通胀率,为加息进一步奠定基础.
英镑与欧元有望走强,压制美元指数.
尽管此前美联储预计今年底及明年加息四次,但近期鸽派言论频发,从利率期货隐含概率来看,2019年底加息至2.
75%以上(2次以上)的概率已由10月底的58.
6%下降至30%,市场普遍认为美国有可能明年提前结束加息周期.
鉴于美元指数2019年易跌难涨,以美元计价的金银市场有望迎来复苏.
图12:美国、欧元区、日本GDP当季同比增长(%)图13:美元汇率走势图资料来源:WIND长城证券研究所资料来源:WIND长城证券研究所01234562013-092014-082015-072016-062017-052018-04美国GDP同比欧元区GDP同比日本GDP同比1.
01.
11.
21.
31.
41.
51.
6951001051101151201252016-01-042017-01-042018-01-04美元兑日元欧元兑美元英镑兑美元行业深度报告长城证券12请参考最后一页评级说明及重要声明贸易摩擦与全球需求走弱共振,出口与房地产步入下行周期,美国经济拐点将至:作为美国经济领先指标的美国1-10年期国债收益率差逐渐收缩,从2014年280bp下降至目前10bp,并有持续下行趋势,一旦收益率差转负,很可能预示着新一轮经济衰退即将爆发.
根据10月IMF公布的全球经济预测,2018年和2019年全球增速预期较年中下调0.
2%,随着贸易冲突的全面展开与升级,在未来的一段时间内,美国的出口将受到极大阻力,拖累经济增长.
而且此前的税改政策作用正逐渐消退,而新的刺激政策由于共和党失去对众议院的控制难以出台;此外,目前赤字扩张下,新的大规模财政支出计划也将有所限制,对经济增长难以提供助力.
尽管2018年美国经济强劲复苏,但在出口受阻、税改政策红利逐渐消退而新财政刺激政策难以出台、以及美联储加息缩表的影响下,2019年美国经济增速预计将有明显回落.
图14:美国1-10年期国债收益率差预示潜在衰退风险(%)资料来源:长城证券研究所整理图15:美国房地产市场进入下行周期图16:IMF下调2019年全球主要经济体增速预期(%)资料来源:WIND长城证券研究所资料来源:WIND长城证券研究所(25)(20)(15)(10)(5)0510152025302015-012015-092016-052017-012017-092018-05美国新建住房销售(环比,%)美国已开工的新建私人住宅(环比,%)2.
72.
10.
96.
45.
14.
12.
52.
00.
96.
24.
73.
7012345678美国欧盟日本中国新兴经济体全球7月预测10月预测行业深度报告长城证券13请参考最后一页评级说明及重要声明3.
2油价有望触底反弹时薪上涨或将推动美国通胀抬头图17:布伦特原油价格略有回暖资料来源:WIND长城证券研究所油价回暖叠加充分就业时薪上涨,美国通胀或将抬头,金银情绪得以改善:国际原油价格自2018年10月来经历暴跌,但目前在1月起生效的减产措施下有所回暖.
2018年11月美国失业率维持低位,保持3.
9%,而非农就业远超预期,平均时薪增速持续攀升,同比3.
2%为近十年最高值,充分就业以及时薪加速上行,同时美国个人消费支出增速维持高位,在消费需求的强劲拉动下,通胀效应或有抬头趋势.
另外美国与各大经济体贸易摩擦不断,随着贸易摩擦逐渐升级,2019年关税仍将保持较高水平,关税的上涨将推动进口原材料与商品价格上行,同时带动国内就业与经济总需求,通胀高涨风险加剧,而金银市场情绪有望得到改善.
图18:美国失业率新低而时薪增速持续上行图19:美国人均个人消费支出增速资料来源:长城证券研究所资料来源:长城证券研究所01020304050607080902017-07-192017-10-192018-01-192018-04-192018-07-192018-10-191234246810122008-012009-112011-092013-072015-052017-03美国非农失业率(%)美国非农平均时薪(同比,%)(6)(4)(2)024682006-032008-052010-072012-092014-112017-01美国人均个人消费支出(同比,%)行业深度报告长城证券14请参考最后一页评级说明及重要声明3.
3欧洲政局动荡有望激发避险属性中美贸易摩擦或将长期存在2018年底欧洲政局动荡,避险情绪有望升温:英国方面,脱欧方案始终未能获国会通过,目前仍在进行辩论,无协议硬脱欧可能性犹在,一旦无协议脱欧,英国及欧盟经济君将受重创.
由政府加征燃油税导致的法国"黄背心"运动引发巴黎10年来最严重骚乱,总统马克龙宣布进入"经济紧急状态",目前示威游行已持续8星期之久.
德国总理默克尔11月底宣布不再参加竞选,欧盟主心骨国家均处于政治动荡状态.
欧盟是世界第一大经济实体,其动荡必将引发全球经济波动,避险情绪有望因此而升温.
中美贸易冲突暂处阶段性缓解,但长远来看摩擦或将长期存在:中美贸易冲突目前虽处于阶段性缓和,但长远来看,中美贸易结构与国际地位使得冲突难以获得实质性缓和,中美之间贸易摩擦或将常态化.
在此影响下,也会引发对贵金属等避险资产的需求.
行业深度报告长城证券15请参考最后一页评级说明及重要声明4.
从金银比修复看白银是比黄金更好的选择通过上文的研究我们发现,银价与金价走势具有高度正相关性.
市场上普遍认为:在官方储备、首饰以及投资需求支撑下,黄金市场相对成熟所以交易的活跃度与市场流动性方面均优于白银,因此黄金价格发挥着主导作用,白银处于从属地位.
所以对于金银比的分析成为探究银价走势的重要着力点.
4.
1早期历史中的金银比1492年,当中国、印度两国金银比价还是5:1时,欧洲就已经达到11:1.
1540-1640年由于西班牙占领的美洲殖民地白银大量涌入,白银存量增长了50%,西欧金银比进一步扩大,金银比从11涨到15左右.
由于欧洲金贵银贱,贸易商在与中国的贸易中大量输送白银换取更高价值的黄金,而中国直到清乾年间金银比才达到15:1的水平.
美国1785年宣布实行银本位制度,但实际上是金银并行.
直到南北战争之前,美国实行的以金银为法定货币的复本位制度,法定的金银比在15-16左右.
1873年,美国通过《1873年铸币法案》,废弃银本位采用金本位制度,金银比价从1873年的15:1一路上涨到19世纪末的30:1.
进入20世纪随着国际货币体系的不断变换,金银比也在变化.
20世纪初中国等银本位国家退出银本位,70年代布雷顿森林体系瓦解、黄金经历了一轮非货币化浪潮,而白银的货币金融属性则进一步削弱,特别是20世纪80年代国际货币基金组织(IMF)宣布白银不计入官方储备后白银的货币金融属性趋弱,金银比进一步扩大.
表5:不同时代下金银比的特点时间金银属性价格驱动因素金银比混合本位制12世纪之前货币功能金银产量11银本位世界:12-15世纪货币功能金银产量11-15中国:12-20世纪30年代金银复本位16-19世纪末货币功能金银产量15金本位19-20世纪中叶黄金保持货币功能多因素混合作用20-80布雷顿森林体系1944-1971黄金基本保持货币功能多因素混合作用20-45纸币货币时代1971至今金银失去货币功能多因素混合作用40-80资料来源:长城证券研究所4.
2近五十年金银比回溯:3次向下触底+4次向上突破自从1971年布雷顿森林体系结束,金银价比基本位于20-45区间内.
从1985年《广场协议》美元开始主动贬值之后,金银比进入40-80区间波动.
1971年来金银比经历3次明显向下触底以及4次向上突破,每次突破后均伴随着金银价格走势的反弹.
行业深度报告长城证券16请参考最后一页评级说明及重要声明图20:金银比走势及四次向上突破80资料来源:WIND长城证券研究所整理表6:金银比历史突破阈值复盘时间走势金银比极端值主要驱动次要驱动结束后价格走势1979-1980低谷16.
8白银价格操纵美国出现严重滞涨一年内白银价格下跌80%1990-1994峰值100美国债市与股市双牛市对金银产生挤出效应1995年白银价格回升20%(白银牛市)1998低谷39巴菲特宣布持有大额现货白银,引发投机活动美元指数上升、美股强劲,黄金承压下行3个月内白银价格下跌35%2003峰值81美国911事件后美联储13次降息,联邦利率从6.
6%降到1%半年内白银价格回升25%(白银牛市)2008峰值84金融危机恐慌性抛售、高杠杆下流动性危机半年内白银价格回升75%(白银牛市)2011低谷32欧美债务危机,美元指数走弱白银避险需求过度炒作,大量游资进场1个月内白银价格下跌30%2016峰值81美元加息预期降低;欧洲难民危机以及中东政治动荡激活黄金避险属性,黄金价格大幅上涨全球范围内低利率3个月内白银价格跟涨33%(白银牛市)资料来源:长城证券研究所从这4次向上突破来看,金银比分别在1991年、2003年、2008年、2016年达到80附近,之后迅速构筑顶部并开始暴跌.
而该指标重新回归的方式主要有两种:一是白银上涨,黄金下跌(此种情况常见于牛市中白银发挥工业价值,但涨幅落后于基本金属,贵金属的避险价值弱化);二是金银齐涨,但白银上涨速度及幅度远大于黄金.
因此金银比的迅速回调都会催生白银牛市的到来.
1970-1980年石油危机导致经济步入滞涨,金银比快速回落,银价牛市.
2004-2007年经济增长,通胀预期增强,金银比回落并催生银价牛市.
2008-2011年次债危机叠加美联储量化宽松,金银比回落,银价大牛市再现.
行业深度报告长城证券17请参考最后一页评级说明及重要声明4.
3金银比有望修复,白银弹性巨大是更好的选择目前金银比已达历史峰值:目前金银比已突破80,从近50年历史回溯来看,金银比仅有4次向上突破80关口,同时突破后持续时间较短.
目前金银比继续上行概率极小,我们认为未来有望向长期均线回归.
图21:2018年白银与金银比走势图资料来源:WIND长城证券研究所白银的市场规模更小,易受资金面影响:全球黄金市值7万亿,而白银市值3500亿,白银由于市值小、所以更容易被资金免得影响.
在贵金属大涨时,白银上涨更快,而在贵金属下跌时,白银会跌得更多.
图22:白银投机性强于黄金资料来源:WIND长城证券研究所两者之间的差异导致每轮价格的涨跌节奏与幅度有所不同:通过对历史金银比的回溯分析我们发现:1.
只要通货膨胀处于上升背景,金银比下降,白银牛市显现:A.
当整体经济环境向好时,银价上涨动力充分,同时白银工业属性逐步显现,推动需求增长,银价上涨超过金价,金银比下降;B.
当经济处于停滞状态而失业率及通货膨胀持续高涨即"滞胀期",此时白银的抗通胀属性叠加工业属性中原材料价格的高位支撑,使其投机特性凸显,银价上涨超过金价,金银比下降.
(美国由于两次石油危机的冲击于上世纪70-80年代发生了两轮020000040000060000080000010000001200000140000016000002012-01-042014-01-042016-01-042018-01-04期货持仓量:黄金期货持仓量:白银行业深度报告长城证券18请参考最后一页评级说明及重要声明明显的"滞胀":第一次石油危机后的1974Q1-1975Q3、第二次石油危机后的1979Q4-1982Q4.
两轮滞胀都见证了金银比的见顶与白银投资的机会)2.
当出现通货紧缩时,金融与商品属性的吸引力均降低,而白银的交易量小于黄金,银价下跌超过金价,金银比上升,白银的投资意义弱化.
图23:经济发展的不同时期黄金白银投资策略资料来源:长城证券研究所整理目前金银比再次回到80左右的高点,若通胀升温,美国经济步入下行周期预期升温,我们认为具备高弹性的白银投资将成为比黄金更优的价值洼地.
行业深度报告长城证券19请参考最后一页评级说明及重要声明5.
白银上市公司业绩弹性分析及重点公司推荐5.
1主要白银上市公司业绩弹性分析目前金贵银业权益储量1248吨(未计入拟收购的宇邦矿业超大型银矿),亿元对应权益储量18.
23吨;矿山银产量12吨左右,2017年生产电银1299吨,银价变动0.
1元/克对应EPS弹性0.
015元.
银泰资源权益储量4183吨,亿元对应权益储量20.
07吨,2017年生产矿山银129.
1吨,银价变动0.
1元/克对应EPS弹性0.
006元.
盛达矿业2017年生产矿山银203吨,银价变动0.
1元/克对应EPS弹性0.
026元.
表7:主要白银上市公司的业绩弹性分析2017年产量子公司(含主要矿山)矿山产量情况(银金属量)矿山储量(金属量)权益储量亿元市值对应权益储量银价上升0.
1元/克EPS变动金贵银业电银1299吨金和矿业(100%)扩产完成后,年产银约30吨872吨(2015.
9)1248吨(未计算拟收购资产)18.
23吨0.
015俊龙矿业(100%)20万吨选厂投产后,年产银约20吨376吨(2017.
5)宇邦矿业目前年产约102吨,扩产后约270吨18600吨(拟收购65%)银泰资源129.
1吨金属量玉龙矿业(76.
67%)2017年产银129.
1吨5218吨(2017.
12)4183吨20.
07吨0.
006(埃尔拉多金矿并表后,黄金成为主产)黑河洛克(95%)-192吨(2017.
12)盛达矿业约203吨(估计)光大矿业(100%)年采选30万吨原矿石,储量品位112g/t665吨(2017.
12)5584吨76.
93吨0.
026银都矿业(62.
96%)年采选90万吨原矿石,储量品位182.
8g/t2453吨(2017.
12)赤峰金都(100%)年采选30万吨原矿石,储量品位104.
6g/t792吨(2017.
12)东晟矿业(44.
1%)-469吨(2017.
12)金山矿业(拟收购67%)正在办理90万吨/年原矿采矿权,资源储量204g/t3546吨(2018.
6)兴业矿业约150吨金属量银漫矿业(100%)17年约150吨,预计2018年210吨,19年350吨9446吨(2017.
12)10992吨93.
65吨0.
007天通矿业(100%)设计银产能约13吨/年,预计19年达产428吨(2017.
12)荣邦矿业(100%)处于建设期,30万吨/年原矿采选产能尚未投产359吨(2017.
12)乾金达矿业(100%)设计银产能约84吨/年,预计19年达产556吨(2017.
12)唐河时代(100%)处于停工整顿状态203吨(2017.
12)资料来源:长城证券研究所行业深度报告长城证券20请参考最后一页评级说明及重要声明5.
2银泰资源-拥有全国单体银品位最高的银多金属矿公司致力于有色金属、稀贵金属的勘探、采选销售及矿产资源行业的投资,拥有全国储量最大、单体银品位高的银多金属矿.
目前公司拥有4个矿山企业:玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦(基建停产,预计19上半年复产).
其中玉龙矿业拥有铅锌银多金属矿矿山,白银储量则集中在其拥有的内蒙古西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿.
2018年1月10日上海盛蔚股权过户手续完毕,银泰资源通过持有其100%股权间接控制黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦3个金矿企业.
表8:银泰资源矿产资源储量(截止2018半年报)保有矿石储量(万吨)金金属量(吨)银金属量(吨)铅金属量(万吨)锌金属量(万吨)玉龙矿业花敖包特银铅矿2704.
63-4644.
2645.
6657.
06花敖包特山矿段511.
9-45.
664.
939.
41黑河洛克232.
8622.
04---吉林板庙子727.
831.
88---青海大柴旦110245---资料来源:长城证券研究所公司拥有丰富的矿产资源,且矿石平均品位高,在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动情况下,确保公司业绩稳定,具有较强抗风险能力.
2018年上半年,玉龙矿业平均入选品位铅为1.
7%、锌为2.
81%、银为201g/t;黑河洛克东安金矿平均入选品位金为16g/t、银为98g/t;吉林板庙子金矿平均入选品位为3.
35g/t.
公司2018年前三季度实现营业收入36.
76亿元,同比增长156.
80%(主要来源于上海盛蔚的并表、银泰盛鸿贸易收入的大幅增长、东安金矿的投产以及玉龙矿业的库存消化);归属于上市公司股东净利润4.
79亿元,同比增长101.
34%.
公司玉龙矿业前三季度处理矿石量约71万吨,预计大竖井工程将于2019年下半年完成安全验收投入使用;青海大柴旦由露天采转地下开采也将于2019年上半年恢复生产,届时公司将进入产能全面释放期,业绩增长值得期待.
图24:银泰资源2013-2018Q3营业收入情况图25:银泰资源2013-2018Q3归母净利润情况资料来源:WIND长城证券研究所资料来源:WIND长城证券研究所5.
947.
267.
317.
6214.
8336.
760%20%40%60%80%100%010203040201320142015201620172018Q3营业收入(亿元)同比4.
662.
72.
482.
23.
254.
79-60%-40%-20%0%20%40%60%0123456201320142015201620172018Q3归母净利润(亿元)同比行业深度报告长城证券21请参考最后一页评级说明及重要声明5.
3金贵银业-国内白银冶炼龙头矿山布局值得期待公司是一家"从富含银的铅精矿及铅冶炼废渣废液中综合回收白银及铅、金、铋、锑、锌、铜、铟等多种有色金属"的高新技术企业;公司2017年产银近1300吨,新增产能预计2019年达产,届时银冶炼产能有望达2000吨/年,将位居世界前三.
公司将收购矿山、锁定上游资源作为最重要的中长期发展战略:于2016和2017年收购了金和矿业66%股权和俊龙矿业100%股权,2018年3月通过公开转让竞拍的方式获得了金和矿业34%股权(金和已办理工商变更成为公司全资子公司),当前公司正筹划收购宇邦矿业65%股权和嘉宇矿业100%股权,交易完成后将大幅增加公司有色金属矿的储量规模,进一步提升公司的市场抗风险能力.
表9:金贵银业矿山保有资源储量(截止2018半年报)矿权银金属量(吨)锌金属量(万吨)铅金属量(万吨)铜金属量(万吨)帮浦矿区东段铅锌矿采矿权872.
0915.
8853.
831.
95笛给铅多金属矿探矿权376.
112.
4543.
18-双尖子山矿区银铅锌矿筹划收购65%股权12091.
3(权益储量)124.
4945(权益储量)55.
991(权益储量)-资料来源:长城证券研究所公司2018年上半年生产电银890.
39吨,同比增长46.
83%;生产电铅42302.
22吨,同比增长24.
61%.
由于上半年美元指数走高,贵金属价格处于低位,公司只能以量补价降低白银价格下跌对业绩的影响;电铅方面由于产线检修完成,对公司业绩形成较好支撑.
表10:金贵银业生产情况产量2015201620172018年H1电银(吨)85110201300890电铅(万吨)9.
8610.
969.
14.
23资料来源:长城证券研究所公司2018年前三季度实现营业收入80.
78亿元,同比增长8.
72%;归母净利润2.
1亿元,同比增长12.
43%.
随着矿山股权收购的完成,公司逐步形成"矿山-冶炼-深加工"产业链整合布局,抗周期性将大大增强.
公司定增的"2000t/a高纯清洁提取扩建项目"及"3万t/a二次锑资源综合利用项目"将于2019年投产.
达产后公司白银产能将大幅扩张,综合回收能力增加,规模效益更加突出,公司核心竞争力将得到实质性的提升.
图26:金贵银业2013-2018Q3营业收入情况图27:金贵银业2013-2018Q3归母净利润情况资料来源:WIND长城证券研究所资料来源:WIND长城证券研究所0%10%20%30%40%50%050100150201320142015201620172018Q3营业收入(亿元)同比-50%0%50%100%0123201320142015201620172018Q3归母净利润(亿元)同比行业深度报告长城证券22请参考最后一页评级说明及重要声明投资建议:我们认为目前白银价格下跌空间有限,随着美元指数转弱,美国经济景气周期结束,白银价格有望迎来长周期牛市,我们建议关注拥有全国单体银品位最高矿山的银泰资源,我们预计公司2019年EPS0.
42元/股,对应当前PE24.
45X;国内白银冶炼龙头,矿山布局逐步落地的金贵银业,我们预计公司2019年EPS0.
39元/股,对应当前PE17.
69X.
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