游戏暴雪美国战网

请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远[Table_Title]传媒—游戏公司多元化业务开创未来"完美世界"一年该股与沪深300走势比较[Table_Summary]报告摘要公司作为以泛娱乐业务为主的传媒公司,其主业分为两个部分,分别为游戏业务和影视业务.
公司一直秉承全球化、多元化的发展,有利于公司在未来更加激烈的竞争中脱颖而出.
公司各业务的项目储备丰厚,不会出现业绩断档的风险.
今年以来,网民的增速在快速的降低,流量的增量开始变少.
随着国内手机游戏市场用户规模触及阶段性的天花板,前期由人口红利驱动的增长效应逐步减弱.
同时网民的消费意识在升级,互联网用户从小白用户变为资深的用户,再通过恶意营销、低价倾销等方式已经吸引不到他们.
未来手机游戏、PC端游以及主机游戏都将进入精品内容的时代,优质的产品才能为游戏公司吸引到更多的消费者.
在互联网流量增量几乎停滞的当下,技术实力重新成为游戏公司的核心竞争力.
公司一直都投入大量的人力物力在研发上,以便保持公司自己的核心研发优势.
此外,公司和Valve签署授权协议建立STEAM中国,公司游戏业务向平台化迈出了坚实的一步.
和游戏行业类似,中国影视剧产业依赖电影院银幕数量和电视机普及率推动票房和收视率增长的红利期已过.
公司传统团队打造的精品产品议价能力有望继续提升.
新团队将借助公司平台的力量提升自己的议价能力.
预测公司18-20年的EPS分别为1.
30元、1.
74元和2.
15元,对应的PE为19.
29倍、14.
43倍和11.
66倍.
考虑到公司的龙头地位,给予公司"买入"的评级,根据FCFF模型,公司两年目标价为41.
27.
风险提示:公司的研发投入不及预期,公司的新业务开拓不及预期.
[Table_ProfitInfo]盈利预测和财务指标:20172018E2019E2020E营业收入(百万元)7929.
829089.
6410116.
0011551.
00(+/-%)28.
76%14.
63%11.
29%14.
19%净利润(百万元)1409.
741658.
812217.
842744.
54(+/-%)24.
41%17.
67%33.
70%23.
75%每股收益(元)1.
1061.
3021.
7402.
154市盈率(PE)22.
7019.
2914.
4311.
66资料来源:Wind,太平洋证券走势比较[Table_Info]股票数据总股本/流通(百万股)1314.
69/466总市值/流通(亿元)330/11712个月最高/最低(元)37.
42/24.
60[Table_ReportInfo]相关研究报告:游戏行业专题报告之一——中美游戏市场概览游戏行业专题报告之三——成功的游戏公司是如何炼成的游戏行业专题报告之四——美股三大游戏公司复盘报告证券分析师:倪爽电话:010-88321715E-MAIL:nis@tpyzq.
com执业资格证书编码:S1190517100002[Table_Author]证券分析师:戚志圣电话:021-61375783E-MAIL:qizsh@tpyzq.
com执业资格证书编码:S11905171000020.
000.
501.
001.
50完美世界互联网游戏指数[Table_Message]2018-8-28公司深度报告买入/首次完美世界(002624)目标价:41.
27昨收盘:25.
11公司研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告公司深度报告P2报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远目录一、多元化泛娱乐公司.
4(一)公司成长史4(二)股权结构及股东背景5(三)经营模式:多元化经营6(四)集团层面的泛娱乐联动10二、公司在游戏行业中处于领先地位11(一)游戏行业的发展11(二)行业运营模式14(三)公司手游+端游+主机游戏同时推进15(四)游戏行业竞集中度变高,有利于精品内容公司.
18(五)公司游戏业务的技术优势19(六)STEAM中国.
22三、公司影视业务稳步推进23(一)公司影视剧业务议价能力强26四、公司经营及财务状况分析:27(一)公司其它重要财务数据27(二)按照商品种类划分28(三)股票回购计划29(四)多元化业务以及大量的项目储备可以有效规避风险.
29五、盈利预测及估值.
29(一)盈利预测29(二)估值及投资建议31六、风险提示.
32公司深度报告P3报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表目录图表1:公司股东情况.
5图表2:游戏业务.
6图表3:影视业务.
6图表4:手机游戏《诛仙》7图表5:PC端FPS电竞游戏CS:GO7图表6:主机游戏无冬OL.
8图表7:张艺谋导演电影《影》9图表8:电视剧《神犬小七》9图表9:今典影城.
10图表10:中国游戏产业规模12图表11:2016年Q2全球主要国家手机游戏每月平均ARPU值.
12图表12:中国人均可支配收入13图表13:中国消费者信心指数(季度)13图表14:游戏产业链.
14图表15:中国游戏软件产业商业模式格局14图表16:2017年美国游戏软件市场结构15图表17:2017年中国游戏软件市场结构15图表18:中国手机游戏市场规模15图表19:中国网络游戏市场规模15图表20:香港主机游戏软件市场规模16图表21:台湾主机游戏软件市场规模16图表22:完美世界主要游戏产品.
18图表23:2016年中国移动互联网月度活跃设备数及增长率.
19图表24:易学的"大逃杀"20图表25:难学的"超级马里奥"20图表26:世界主要游戏引擎21图表27:研发投入.
22图表28:2010-2017年全国电视剧产量24图表29:2016年电视剧制作方发行部数占比24图表30:2016年电视剧制作房收入规模占比24图表31:电视剧行业产业链25图表32:2010-2017年中国电影票房收入26图表33:电影行业产业链26图表34:最近2年收入及净利润情况27图表35:盈利能力分析.
27图表36:各项财务数据.
28图表37:营业收入按照商品种类划分29图表38:不同商品种类对应的毛利率水平29图表39:分业务预测.
30图表40:完美世界盈利预测表31图表41:估值对比.
32公司深度报告P4报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远一、多元化泛娱乐公司公司的游戏业务最早在2004年正式成立,2008年11月上海完美世界网络技术有限公司设立.
2014年5月22日,完美世界股东会通过决议,同意完美网络将其持有的完美世界100%公司股权转让给完美世界(北京)数字科技有限公司.
2015年7月7日,完美世界股东会作出决议,同意公司注册资本由1,000万元增至1,333万元,新增的333万元全部由石河子市骏扬股权投资合伙企业业(有限合伙)以货币方式认缴.
2016年完美世界游戏业务成功登陆A股.
影视业务方面,2008年8月北京完美时空文化传播有限公司设立,2009年5月11日,完美时空股东会通过决议,同意完美网络增资5,222万元,增资后的注册资本为8,202万元人民币,其中九州开元出资902万元,占注册资本的11%,完美网络出资7,300万元,占注册资本的89%.
2010年8月23日,完美时空股东会通过决议,同意公司更名为―完美世界(北京)影视文化有限公司.
2011年12月15日,快乐永久作出股东决定,同意完美有限注册资本由8,202万元增加至11,202万元,新增注册资本3,000万元由快乐永久认缴.
2013年12月,公司整体改制为股份有限公司.
2014年完美世界影视业务借壳金磊股份正式登陆A股.
(一)公司成长史2004年完美世界游戏业务正式成立.
2005年《完美世界》公测正式启动.
2006年《完美世界》正式进入商业化运营阶段.
同年完美世界首款"喜剧网游"《武林外传》正式开启公测.
2007年完美世界在美国纳斯达克上市.
同年完美世界MMORPG巨作《诛仙》正式公测.
2008年完美世界影视业务成立.
同年完美世界成立美国全资子公司PerfectWorldEntertainmentInc.
.
2009年完美世界旗下影视公司投资拍摄的时尚喜剧《非常完美》上映.
2010年完美世界旗下影视业务签约著名导演:赵宝刚、滕华涛、郭靖宇、刘江.
2011年完美世界全资收购美国加州游戏工作室CrypticStudios,Inc.
.
2012年完美世界与美国公司Valve签订合作协议,获得Dota2在中国大陆的独家运营代理权.
2013年完美世界在中国推出了三款移动游戏,包括卡牌类游戏《完美世界楚汉传奇卡牌版》SLG游戏《国王万岁》和2D回合制角色扮演游戏《神雕侠侣》.
完美世界收购美国加州游戏工作室UnknownWorldsEntertainment,Inc.
.
2014年完美世界影视登陆A股,证券代码002624,证券简称"完美环球".
2015年完美世界游戏业务完成私有化.
公司深度报告P5报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远2016年完美世界游戏成功登陆A股市场,影游双擎航母启程.
公司名称变更为"完美世界股份有限公司",公司证券简称由"完美环球"变更为"完美世界".
2017年完美世界游戏代理重量级电竞游戏CS:GO国服4月18日正式首测.
"完美世界影视2017上海之夜"举行,发布38部精品内容,"七大业务矩阵"正式亮相.
2018年完美世界与Valve达成协议,建立STEAM中国.
(二)股权结构及股东背景公司影视业务于2014年借壳金磊股份正式登陆A股,在2016年公司又以发行股份的方式购买完美数字科技和石河子骏扬合计持有的完美世界100%股权,从而将公司游戏业务并入上市公司平台.
目前公司的总股本为13.
15亿股,流通股本为4.
66亿股.
目前公司的第一大股东为完美世界控股集团有限公司,持股比例为35.
06%.
完美世界控股集团有限公司与池宇峰先生以及石河子快乐永久股权投资有限公司为一致行动人,合计持股比例为50.
78%.
公司的实际控制人为池宇峰先生.
石河子市骏扬股权投资合伙企业(有限合伙)为公司员工持股计划的平台.
天津广济企业管理咨询合伙企业(有限合伙)是公司影视剧导演的持股平台,而天津嘉冠企业管理咨询合伙企业(有限合伙)是公司高管持股平台.
图表1:公司股东情况资料来源:WIND,太平洋证券整理完美世界控股池宇峰石河子快乐永久石河子骏扬天津广济天津嘉冠深圳恒泰稳增投资合伙企业陈根财陈连庆姚锦海完美世界股份有限公司50.
78%17.
59%6.
99%3.
27%北京完美影视传媒有限责任公司完美世界游戏有限责任公司完美世界(重庆)影院管理有限公司重庆君思企业管理资讯有限公司北京今典四道口影城管理有限公司重庆神犬小七品牌管理有限公司完美威秀娱乐集团公司深度报告P6报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远(三)经营模式:多元化经营公司作为以泛娱乐业务为主的传媒公司,其主业分为两个部分,分别为游戏业务和影视业务.
其中游戏业务包括了手机游戏、PC端游以及主机游戏戏的研发、发行和运营.
影视业务主要包括了今年新并入的院线业务以及原来就存在的电影和电视剧的制作、发行及衍生业务图表2:游戏业务资料来源:太平洋证券整理图表3:影视业务资料来源:太平洋证券整理手机游戏:手机游戏是指运行于手机上的游戏软件.
随着科技的发展,现在手机的功能也越来越多,越来越强大.
而手机游戏也不再只是传统的"俄罗斯方块"踩地雷"贪吃蛇"之类画面简陋,规则简单的游戏,进而发展到了可以和掌上游戏机媲美,具有很强的娱乐性和交互性的复杂形态.
而随着过去几年智能手机的开速普及,手机游戏在中国也得到长足的发展.
游戏业务手机游戏PC端游主机游戏影视业务院线+影城电影电视剧公司深度报告P7报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表4:手机游戏《诛仙》资料来源:完美世界、太平洋证券整理PC端游:目前国内的电脑游戏主要以网络游戏为主,包括大型MMORPG、MOBA电竞游戏、FPS电竞游戏等.
中国端游市场经过长年的发展,目前竞争格局相对稳定,市场集中度高,很多中小游戏厂商已经退出这个市场.
图表5:PC端FPS电竞游戏CS:GO资料来源:完美世界、太平洋证券整理公司深度报告P8报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远主机游戏:主机游戏包含掌机游戏和家用机游戏两部分,由于受到手机游戏的冲击,掌机游戏近年出现大幅度衰退,各大游戏厂商也纷纷退出掌机游戏市场.
现在的主机游戏通常是指使用电视屏幕为显示器,在电视上执行家用主机的游戏.
在美日欧等地区,电视游戏比电脑游戏更为普遍,由于游戏软件种类多、设计也较亲切、容易上手,所以主机游戏比电脑游戏更有可玩性.
图表6:主机游戏无冬OL资料来源:完美世界,太平洋证券整理电影:电影最早是因为19世纪美国国家生活水平上升,紧接着大众需要的娱乐产物,利用胶卷、录像带或数位媒体将影像和声音捕捉,再加上后期的编辑工作而成.
公司主要参与电影的制片和发行环节,虽然电影行业整体增速放缓,但优质的片源依然能吸引大量的观众走入电影院,例如2017年7月27日上映的《战狼2》累计票房高达56.
79亿元,在2017年电影行情普遍不好的市场下创下国内电影票房纪录.
公司深度报告P9报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表7:张艺谋导演电影《影》资料来源:完美世界,太平洋证券整理电视剧:电视剧是一种专为在电视上播映的演剧形式,20世纪90年代是国内电视剧行业发展的黄金时代.
在电视剧业务上,公司主要参与电视剧的制发环节.
图表8:电视剧《神犬小七》资料来源:完美世界,太平洋证券整理院线和影院:影院属于电影产业的下游,电影发行属于产业中游,院线则是连接中游下游的纽带.
从概念上来说,影院就是观众每次看电影的地方,院线则相对更为抽象一些.
它是由若干个电公司深度报告P10报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远影院以资本或供片为纽带组建而成.
院线公司的主要工作就是对旗下的影院进行统一管理、统一排片、统一供片.
公司院线和影城业务收入主要来自于2016年12月完成并购的北京时代华夏今典电影院线发展有限责任公司、北京今典四道口影城管理有限公司和北京时代今典影视文化有限公司.
公司院线业务预计将于2018年3季度从上市公司完成剥离,并入集团公司.
图表9:今典影城资料来源:太平洋证券整理(四)集团层面的泛娱乐联动完美世界控股集团是全球化的文化娱乐产业集团,集团旗下的完美鲲鹏是将科技和人文紧密结合的动画和玩具先导者,拥有领先的3D动画制作引擎和多元化国际化资深团队,致力于为中国和全球用户打造优质的IP内容及衍生产品和服务,并进一步推动中国动画和玩具行业的发展.
通过原创漫画作品打造新生代优秀IP,进而延展授权创造更大价值,力图打造有营养、有内涵、有深度的优秀动漫作品.
利用作品本身发酵粉丝之余,还将对作品进行整体的市场营销推广,力求让作品迅速形成具备市场价值的优质IP.
集团控股纵横文学,旗下拥有纵横中文网、熊猫看书、百度书城等,日用户量总计突破1400万,总页面浏览量达3.
5亿.
作品数量突破20万,是国内不错的原创小说创作平台和数字内容阅读平台.
完美世界教育包括幼儿教育和青年教育两大领域.
幼儿教育方面,全国20000多所幼儿园、300多家培训学校正在使用洪恩多媒体教材,500多万小朋友正在使用洪恩产品.
截至目前,洪恩教育产品已出口至美国、意大利、韩国、新加坡、印度尼西亚等10多个国家和地区.
《洪恩识字》与《洪恩故事》两款APP产品广受市场好评.
青年教育方面,目前主要为全球青年领袖实验室、公司深度报告P11报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远像素种籽数字艺术教育基地.
全球青年领袖实验室旨在为"有志、愿为"的优秀青年提供海外深造、全球实践、公益活动、国际交流的平台以及参与世界青年论坛的机会,并承办亚洲青年文明对话大会.
像素种籽数字艺术教育基地是中国数字艺术创作型精英人才孵化地,致力于在游戏、动漫、影视等数字艺术领域,培养设计、研发、运营等高端人才.
像素种籽设立"鲜师天团",邀请行业资深大咖担任导师,为学员提供专业、权威的指导.
"鲜师天团"是像素种籽的精英导师团体,由近百位资深的行业一线从业者、数字艺术领域专家、专业院校学者及国际顶尖大师共同组成.
长期以来,作为全球化的文化娱乐集团,完美世界控股集团致力于为全球用户提供高品质多元化综合性文化娱乐新体验.
在泛娱乐时代,文化创意企业需要应对新消费时代下的用户属性转变.
跨界资源对接,各个娱乐内容生产领域之间的多板块联动成为行业发展的必然趋势.
公司以IP为核心,对同一题材根据需要进行跨平台系列化开发,并在产业链上做最大化的延伸,形成了"一链万融"的泛娱乐生态体系.
如公司原创萌宠IP《神犬小七》的衍生开发已涉及网文、手游、儿童音乐剧、漫画、电商等多个类型的衍生产品,并向院线电影、网剧、综艺、实体书等方向拓展.
在2018年公司也将推出小说+动漫+游戏联动的新IP产品《云梦四时歌》.
二、公司在游戏行业中处于领先地位(一)游戏行业的发展随着生活水平的提高和消费习惯的变化,游戏已经慢慢成为消费者主流的休闲方式以及社交活动.
根据Euromonitor整理的数据,全球游戏产业规模在2017年达到了1160.
10亿美元,相比于2016年同比增长了10.
37%.
目前亚太地区是游戏产业规模最大,增长最快的地区.
其游戏产业的增长在所有地区中保持领先.
中国市场是亚太区域高速增长的主导因素,其游戏产业的增速尤其是手机游戏市场在一直居高不下.
北美和西欧的游戏产业规模保持较为稳定的增长,该地区的用户更重视高端产品的发售,例如高端的VR/AR游戏头盔等.
近年来国内游戏产业,尤其是手机游戏的销售额迅速增长.
特别是2012-2014年期间,国内游戏产业规模的每年都以超过35%的增长率飞速增长,在2015年,增长率也达到了25%以上.
国内游戏产业规模从2011年的446.
39亿元人民币增长到2017年的2020.
54亿人民币.
虽然在2016年,游戏行业的增速下降到18.
72%,不过在2017年因为《王者荣耀》的强势表现,增速又重新回到了24.
1%.
我们预测未来5年国内游戏行业将保持CAGR8.
89%的增速.
在2022年,中国游戏市场的总体规模将达到3092.
97亿元人民币.
目前国内游戏产业总规模已经居于世界前列,人均消费量也有较大的增长,在手机游戏领域,中国玩家的ARPU值已经超过美国、英国等发达地区,仅次于日本.
公司深度报告P12报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表10:中国游戏产业规模单位:百万元资料来源:Euromonitor,太平洋证券整理图表11:2016年Q2全球主要国家手机游戏每月平均ARPU值资料来源:AppAnnie,太平洋证券整理游戏产品作为可选消费品,此类商品的特性是随着居民可支配收入的增长,居民对此类产品的消费能力将得到提升.
相反,消费者在可支配收入下降时,则更有可能减少对游戏类产品的投入.
2017年,中国城镇居民人均可支配收入36396元,比上年增长8.
3%,扣除价格因素,实际增长6.
5%,农村居民人均可支配收入13432元,比上年增长8.
6%,扣除价格因素,实际增长7.
3%.
消费者信心指数则反映了消费者如何看待目前的经济(即积极或消极的)以及他们在接下来的几个月的期望.
当消费者对经济有一个普遍积极的看法时,他们更有可能购买诸如游戏产品之类的可选消费品.
从国家统计局给出的数据上看,中国人均可支配收入一直保持着稳定的正增长,而消费者信心指数则在2018年的一季度达到新高,不过由于受中美贸易战等因素影响,我们预计消费者信心指数在未来会有所下滑.
38.
2%30.
6%35.
9%25.
2%18.
7%24.
1%12.
7%9.
7%8.
4%7.
4%6.
4%0%10%20%30%40%50%-50,000.
0100,000.
0150,000.
0200,000.
0250,000.
0300,000.
0350,000.
020112012201320142015201620172018e2019e2020e2021e2022e游戏行业总体规模增长率0100200300400500600700日本中国美国韩国英国公司深度报告P13报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表12:中国人均可支配收入单位:元图表13:中国消费者信心指数(季度)资料来源:国家统计局,太平洋证券整理资料来源:国家统计局,太平洋证券整理从2014年开始,许多新兴市场开始面临宏观经济的恶化和美元走强的影响.
整个市场的低迷导致15年游戏市场增速同比大幅下滑,直至2016年上半年这个问题依然存在.
直到2016年年底,市场情绪开始稳定,因此也推动了新兴市场游戏产业新一轮的高速增长.
到2022年,家庭收入和人口的增长将有助于新兴市场再次引领游戏市场销售的增长.
虽然预计新兴市场整体将恢复高速增长,但主要的几个国家将会发生变化.
中国将继续成为游戏市场增速的领先者,但随着人口增长放缓,全国游戏销售额将越来越多地受到收入增长和高端产品的推动.
印度的人口将会继续高涨,加上人均可支配收入的增长将有助于推动游戏销售.
然而,其他一些市场将不大可能恢复到历史增长水平,例如俄罗斯面临人口增速低的问题而巴西则继续面临宏观经济问题.
总体而言新兴市场在2017年占全球游戏和玩具市场销售额的三分之一,未来将会持续带动游戏和玩具的销售增长.
新兴市场的未来增长主要来自家庭收入和儿童人口增长的结合,中国、印度、东南亚和撒哈拉以南非洲等国家都具有很强的潜力.
游戏市场中的新型硬件产品正在改变玩家参与游戏的方式.
随着全球范围内高收入家庭数量的持续增长,游戏产品开发商开始更多的关注高端产品的开发.
目前正在发布的游戏硬件更多专注于创造更加身临其境的游戏体验.
游戏产业正在慢慢地拥抱虚拟现实和增强现实技术,以便用户能更深入地体验数字世界.
VR游戏未来的爆发首先会集中在电脑/主机游戏上,而不是移动端上.
而较为简单的AR技术将有可能优先在移动端运用.
数字整合与社交已经成为游戏行业的焦点.
目前大部分游戏都具有或新增了在线多人游戏模式,在全球最大的电脑游戏分发平台Steam上,2016年最受欢迎的Top10游戏中只有排名第十的《巫师3》没有联机模式,其余的游戏均可联机游玩.
而这剩余9款游戏中仅有《GTA5》、《黑暗之魂3》、《文明6》算得上传统意义上的"单机大作",即使是自己一个人玩也有很多乐趣,剩余的《饥荒:联机版》、《黎明杀机》、《求生之路2》《全境封锁》、《彩虹六号》、《Dota2》则全部可-5,000.
0010,000.
0015,000.
0020,000.
0025,000.
0030,000.
0035,000.
0040,000.
0020102011201220132014201520162017城镇居民人均可支配收入农村居民人均可支配收入808590951001051101151201251302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/31公司深度报告P14报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远以说是网络游戏和传统单机游戏的完美结合.
现在许多新游戏也专注于对在线多人模式的打造.
我们预测电子游戏在未来将会替代传统的棋牌游戏(西方的boardgames)在社交活动中的作用,成为人类社交行为中主流的休闲方式之一.
(二)行业运营模式从产业链的角度看,游戏硬件产品的上游主要是电子元器件,下游主要通过销售渠道销售给终端用户.
游戏软件产品的上游主要是游戏开发工具(例如游戏开发引擎),游戏研发公司研发出游戏产品,再经过发行商(含有网络功能的游戏还需要运营商)到渠道商,最后销售到终端用户手里.
目前渠道商能从产品销售中获取10%-40%不等的销售额抽成,而发行商则可以获得20%-50%不等的销售额抽成.
图表14:游戏产业链资料来源:太平洋证券整理从商业模式的角度来看,目前游戏主要有销售游戏本体(先付费后下载)和免费游戏下载+游戏内购(先下载后付费)这两种商业模式.
在游戏中内购的消费模式继续受到游戏公司的青睐,越来越多的游戏特别是在线游戏和手机游戏倾向于提供免费的游戏本体+游戏内微交易的模式.
图表15:中国游戏软件产业商业模式格局单位:百万元资料来源:Euromonitor,太平洋证券整理开发工具游戏软件研发游戏软件发行游戏产品销售渠道终端用户电子元器件游戏设备-50,000.
0100,000.
0150,000.
0200,000.
0250,000.
0300,000.
020112012201320142015201620172018e2019e2020e2021e2022e游戏本体游戏内购公司深度报告P15报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远(三)公司手游+端游+主机游戏同时推进在欧美发达地区,主机游戏、PC游戏和手机游戏呈现出三足鼎立的趋势.
以美国为例,2017年美国游戏软件市场主机游戏软件销售额占比45%,手机游戏软件销售额占比32%,电脑游戏软件销售额占比23%.
我国游戏产业的结构和欧美国家的差异较大,我国受历史环境等因素影响,主机游戏正式进入中国市场才3年的时间,属于新兴行业,目前正处于发展期,但由于审核等问题存在,目前国内主机玩家依然倾向于从海外购买主机软件和硬件,香港和台湾主机游戏市场均受益于中国内地玩家的购买力.
PC游戏由于长期受到盗版的困扰,发展较为缓慢,不过随着Wegame的推广和steam中国的正式推出,预计未来五年将保持CAGR23.
1%的增速.
而网络游戏经过长年的发展,目前已经进入行业成熟期,网络游戏市场规模在2015年达到顶峰831.
2亿元,随后市场规模开始萎缩,虽然电竞等细分领域(例如《CS:GO》)均保持着较快的发展,然而依然无法抵消传统MMORPG游戏收入下滑带来的负面影响.
不过网络游戏行业集中度较高,竞争格局相比于手机游戏更为有利,从事网络游戏开发的公司的利润率也会因此得到提升.
手机游戏市场在前几年的快速发展后,市场规模在2017年达到了1169.
17亿元人民币,不过随着人口红利的消失,我们预计2018年后增速将逐年下滑,未来五年将保持CAGR14.
2%的增速.
图表16:2017年美国游戏软件市场结构图表17:2017年中国游戏软件市场结构资料来源:Euromonitor,太平洋证券整理资料来源:Euromonitor,太平洋证券整理图表18:中国手机游戏市场规模单位:百万元图表19:中国网络游戏市场规模单位:百万元13%45%10%32%电脑游戏主机游戏网络游戏手机游戏0.
17%40.
63%0.
15%59.
06%电脑游戏网络游戏主机游戏手机游戏331.
3%72.
0%104.
6%87.
2%60.
0%42.
0%20.
0%15.
0%13.
3%12.
2%10.
8%0%50%100%150%200%250%300%350%-50,000.
0100,000.
0150,000.
0200,000.
0250,000.
020112012201320142015201620172018e2019e2020e2021e2022e手机游戏增长率26.
1%24.
8%22.
2%2.
3%-7.
4%4.
5%1.
5%-0.
5%-2.
5%-4.
5%-6.
5%-10%0%10%20%30%-20,000.
040,000.
060,000.
080,000.
0100,000.
020112012201320142015201620172018e2019e2020e2021e2022e网络游戏增长率公司深度报告P16报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远资料来源:Euromonitor,太平洋证券整理资料来源:Euromonitor,太平洋证券整理图表20:香港主机游戏软件市场规模单位:百万港币图表21:台湾主机游戏软件市场规模单位:百万新台币资料来源:Euromonitor,太平洋证券整理资料来源:Euromonitor,太平洋证券整理完美世界作为国内不多的三个平台同时发展的游戏公司,秉承"333"的业务搭配,抗风险能力显著高于其它单向发展的公司.
且PC端游和主机游戏的门槛较高,国内竞争对手不多,有机会在手游行业进入激烈竞争的未来成为公司增长的源头.
公司目前游戏项目储备丰富,不容易出现游戏断档导致公司营收或者利润大幅下滑的风险.
公司旗下目前有超过20个游戏工作室,包含了支持全平台的游戏引擎研发、运维中心、技术支持团队,欧美团队包括CrypticStudios、runicgames、magicdesign等工作室.
公司研发人员约为2500人,其中欧美游戏工作室大约有300人.
手游方面,公司自2013年起进入手机游戏市场,先后推出了《神雕侠侣》、《射雕英雄传》、《倚天屠龙记》等游戏.
公司的主打手游《诛仙》自2016年8月上线以来,表现优异,2016年贡献了大约10亿流水.
《诛仙》手游在研发的时候更偏向于端游的思路,着重考虑了端游玩家的喜好,看中的目标客户群也是当时已经离开了《诛仙》端游的老玩家以及重度MMORPG游戏玩家,所以《诛仙》手游在推出的时候和PC端游的区分度并不大.
而《诛仙》手游在2017年8月推出的新资料片,则是在做游戏品牌的年轻化,通过邀请郑爽代言和一些新的年轻化的设计吸引新用户.
目前《诛仙》推出的新资料片非常成功,用户的年龄层次和男女比例都有一定的优化,并且帮助公司积累了很多新用户的数据.
《诛仙》手游现在通过推出资料片的方式对游戏进行改造,游戏在2017年10月底也推出了一个新资料片.
游戏目前保持平均两个月出一个资料片的更新速度,新的设计思路都是吸引更多的年轻用户.
参照《诛仙》手游的例子,公司在设计后续的主打产品《完美世界手游》的时候同时设计两条线,主线是比较尊重原有端游玩家的感受,而另外一条支线则是照顾新的年轻用户.
《完美世界手游》预计将于2018年12月正式上线,并通过腾讯发行,弥补了公司在发行上的一些不足.
除了《完美世界手游》外,公司在2018年上半年还成功推出了《轮回决》(2018年3月)、《武林外传》(2018年4月)等新手游,并取得了不错的成绩,月流水略微超过了市场预期.
除了传统的RPG游戏以外,公司也在一些新的领域进行尝试,例如《梦间12.
8%9.
0%7.
0%5.
3%4.
1%2.
2%1.
8%1.
6%1.
4%1.
2%0%2%4%6%8%10%12%14%-500.
01,000.
01,500.
02,000.
02011201220132014201520162017e2018e2019e2020e2021e主机游戏市场规模增长率12.
3%17.
2%16.
3%4.
4%7.
7%7.
2%4.
6%3.
0%1.
9%1.
5%0%5%10%15%20%-2,000.
04,000.
06,000.
08,000.
010,000.
012,000.
014,000.
02011201220132014201520162017e2018e2019e2020e2021e主机游戏市场规模增长率公司深度报告P17报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远集》就是为核心二次元用户打造的手游,在第一款游戏积累经验和用户数据后,后续的泛二次元产品《梦间集:天鹅座》也预计将在2018年4季度推出.
公司在2019年还有《云梦四时歌》和《我的起源》等原创IP游戏推出,我们预计这两款游戏均将取得不错的成绩,丰富公司旗下游戏产品组合.
PC端游方面,《诛仙3》和《完美世界》是公司精心打造的大型MMORPG游戏IP,目前月流水相对稳定.
公司的次时代引擎项目于2017年下半年正式立项,预计将于2019年-2020年完成开发.
次时代引擎主要用于对公司传统大型MMOPRG进行更新换代,其次是用于新IP游戏的研发.
此外公司在2016年推出了自研的VR游戏《SUBNAUTICA》,游戏推出后也赢得了不错的口碑,公司旨在为未来的VR游戏积累经验.
公司代理的《DOTA2》和《CS:GO》都处于增长状态,《DOTA2》2016年贡献了4亿多的营收,而且还处于稳步增长的状态.
《CS:GO》于今年9月正式上线,目前峰值在线人数大致在65万-70万左右,平时则为10-20万左右.
《CS:GO》目前还主要还是在做国际服玩家回归国服的工作,Valve也在积极推动此项事宜.
除了让国际服的玩家回归,公司还在积极推动国际服大量囤积的宝箱流通到国服.
而游戏交易系统暂时没有上线也限制了游戏的流水情况.
不过随着游戏运营的深入,《CS:GO》的成长曲线将会和《DOTA2》类似,而且两项游戏都会受到电竞赛事的影响.
公司预计将在2018年4季度推出自研的射击类游戏《Farside》,后续还将登陆主机平台,《Farside》的推出也丰富了公司旗下自研游戏组合.
主机游戏方面,《HOB》是2017年下半年推出的新游戏,游戏类型是一个悠闲游戏.
公司主机游戏产品主要还有《无冬OL》和《星际迷航》,《无冬OL》推出时间较早,而《星际迷航》是公司2017年推出的新游戏.
公司目前还有四五款PC+主机的游戏在研发,《非常英雄》预计将在2018年4季度推出,这款游戏由法国的magicdesign工作室制作,未来有可能会移植到手游端.
2019年公司还会上线两款大型的主机游戏,一款是《火炬之光:边境》,一款是《万智牌》.
《火炬之光:边境》在2018年科隆游戏展上取得了不错的反响,而《万智牌》则长期是欧美卡牌游戏的顶级IP.
公司深度报告P18报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表22:完美世界主要游戏产品资料来源:太平洋证券整理(四)游戏行业竞集中度变高,有利于精品内容公司中国互联网行业已经经历了三个发展时代,步入第四个时代.
1)2002-2006年是互联网早期竞争的阶段.
2000年是全球互联网泡沫破灭的时候,2001年、2002年是中国互联网在泡沫之后的复兴.
在这个时期,整体上还处于PC互联网的起步阶段,网民的增长整体速度还是比较慢.
这一阶段流量比较少,企业争夺流量采取的手段相对来讲很激烈.
2)从2006-2011年,PC端的网民增长增快.
但是这个时候,互联网的网络效应凸显.
大平台、大的产品流量会越来越大,行业里面第一和第二差距变大.
所以这个时期流量争夺也很激烈,后进入企业在琢磨如何更快获得流量的时候,就会采取各种各样的不正当手段来进行竞争,特别是针对先进入的大平台企业.
某种意义上来讲,当时发生的安全软件引发的系列大战就是在这样的时代背景下发生的.
3)从2011年到2016年,这几年整个行业比较风平浪静.
有两方面的原因:一方面手机网民快速的增长,导致流量快速的爆发性的增长.
另一方面,大型互联网公司也在采取开放平台的模式,流量不再局限于自己的平台,不再什么都自己做,而是开放出来,和众多的第三方开发者一起服务平台上的用户.
4)2016年以来,可以看到网民的增速在快速的降低,这个时候流量的增量开始变少.
随着国内手机游戏市场用户规模触及阶段性的天花板,前期由人口红利驱动的增长效应逐步减弱,手手机游戏诛仙射雕英雄传2梦间集轮回诀武林外传完美世界云梦四时歌我的起源PC端游诛仙3完美世界DOTA2CS:GOSUBNAUTICAFariside火炬之光边境新诛仙主机游戏无冬OL星际迷航非凡英雄Fariside火炬之光边境万智牌新完美世界公司深度报告P19报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远机游戏行业增长的主要驱动力已经从原来的人口红利转变为家庭可支配收入的提高.
同时网民的消费意识在升级,互联网用户不再是小白用户.
用户经过了PC到移动互联网这么多年的发展,变成比较资深的用户,再通过恶意营销、低价倾销等方式已经吸引不到他们.
未来手机游戏、PC端游以及主机游戏都将进入精品内容的时代,优质的产品才能为游戏公司吸引到更多的消费者.
图表23:2016年中国移动互联网月度活跃设备数及增长率单位:万台资料来源:QUESTMOBILE,.
太平洋证券整理(五)公司游戏业务的技术优势在互联网流量增量几乎停滞的当下,技术实力重新成为游戏公司的核心竞争力.
比较典型的例子是最近非常火的《绝地求生:大逃杀》,该游戏在上架steam平台后累计销售超过1900万套,最高同时在线人数突破200万人.
与此同时,国内跟风手游作品层出不穷,国内目前对于"大逃杀"类手游的流量竞争已经进入白热化阶段.
不仅仅是国内,在海外,动视暴雪的《使命召唤:黑色行动4》以及EA的《战地V》都将加入大逃杀模式.
大逃杀类型手游的井喷表现,恰恰说明了技术实力才是游戏研发公司的护城河,也是游戏研发公司的核心竞争力.
大量同类型的手游出现,证明了简单的游戏模式成功非常容易被竞争对手模仿,这并不能成为游戏研发公司的护城河.
国外游戏市场比较典型的则是任天堂旗下的游戏,例如《超级马里奥》,游戏机制看上去非常简单,同样也只有极少数的游戏公司尝试去制作此类型的游戏.
理由其实也非常简单,任天堂游戏是出名的易学难精.
千万不要被任天堂游戏的画面风格欺骗.
这些看上去非常简单的游戏其实都有着非常严谨的设计,程序、策划的工作都难以复用,AI在游戏里的智能都非常高,一些微小的改动就可能都会让游戏的游戏性大大下降.
28605289612891029069296782943328648283852846928015277172762962003628336385664911658536692168086694987107872417738577467417.
20%19.
20%17.
80%18.
00%22.
00%18.
20%14.
30%14.
30%15.
70%15.
10%14.
70%13.
90%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%020000400006000080000100000120000IOS设备数安卓设备数同比增长率公司深度报告P20报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表24:易学的"大逃杀"图表25:难学的"超级马里奥"资料来源:太平洋证券整理资料来源:太平洋证券整理而对于流量的争夺会导致游戏本身难以变现,通过广告变现可能是目前唯一的可行方式,但游戏广告的商业模式在欧美等成熟市场也面临着诸多的问题.
一是因为广告的表现效率低,二是因为影响玩家的游戏体验,三则是因为这样的广告效果并不好,对广告主来说这并不是一个好的广告投放点.
远远没有游戏内容直接变现的效率高.
比较典型的例子就是动视暴雪公司旗下的King部门,虽然坐拥公司绝大部分的用户(King的MAU高于4.
5亿,动视暴雪整体的MAU为5亿-5.
5亿),然而变现效率却远远低于动视部门和暴雪部门.
决定游戏研发技术好坏的其实就一个词:积累.
完美世界一直都投入大量的人力物力在研发上,以便保持公司自己的核心研发优势.
游戏引擎是一款游戏产品的核心部分,包含了以下系统:渲染引擎(即"渲染器",含二维图像引擎和三维图像引擎)、物理引擎、碰撞检测系统、音效、脚本引擎、电脑动画、人工智能、网络引擎以及场景管理.
公司一开始就采取了自主研发游戏引擎的方针,在游戏引擎的研发技术积累非常丰富.
公司主打产品《完美世界》端游的游戏引擎是公司自主研发的国内第一款3d游戏引擎.
公司具备引擎软件著作权专利,受法律保护,国内其它游戏公司不能通过同样的技术路径来制作引擎.
公司对次世代游戏引擎的研发在2017年下半年正式立项,预计研发周期为两年,次世代引擎主要将运用在公司的传统端游IP新游戏的设计上.
虽然目前游戏引擎现在有很多,不过大规模公开授权的3D引擎只有两个,Unity和Unreal.
UnityPro版需要850人民币一个月,而虚幻4引擎虽然已经免费提供给所有用户下载,但开发者利用虚幻4引擎盈利后,每季度的头3000美金之外的其它收入要按照5%的比例交钱给EpicGames.
目前大部分小型的游戏研发工作室都采用公开授权的商用引擎,但特定类型的游戏依然需要特定类型的工具,目前像Unity3D这样通用化的引擎,还是很难为一个特定的游戏类型提供足够的支撑服务.
对于一个一定规模的公司来说,拥有自己的引擎,拥有一个属于自己的公司的技术支撑团队,依然具有很高的价值.
这不但会大大降低引擎学习研究适应的风险,也有助于这家公司在某些细分领域建立自己的技术门槛,甚至还有利于降低核心员工流失率.
公司自主研发的游戏引擎从最公司深度报告P21报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远开始在物理层面的设计上就保证能够承载公司对游戏设计的需求,配备自己公司的目标产品,在可发挥的空间上以及在后期游戏的升级改造上都更具有主动性.
而直接采用商业引擎制作游戏,如果游戏研发人员对引擎的理解不够深入,那么对于游戏的优化以及架构都有可能出现问题,近几年比较典型的例子包括:《绝地求生》的优化和外挂问题以及《仙剑奇侠传6》的优化问题.
从另外一个角度出发,海外大型游戏公司都有自己研发的游戏引擎,且在持续更新以便能更好的满足新游戏的设计需求,也进一步的说明了游戏引擎的重要性.
图表26:世界主要游戏引擎资料来源:太平洋证券整理随着硬件技术的发展,之后有机会也可能把次世代引擎的技术运用到手游上.
硬件厂商对软件产品的要求也会越来越高,例如硬核联盟厂商需要技术的更新去匹配更高端的产品,这样也可以帮助他们保持自己的市场份额,未来对软件产品的调试工作会有越来越多的硬件厂商参与进来.
从技术层面上来讲,主机平台或者PC平台上更适合展现公司的技术实力的平台,但优质的产品需要沉下心来研发,研发周期会比较长,高精尖技术的变现时点还需要一些时间.
公司不会为了短期的利益牺牲长远的布局,例如VR游戏《SUBNAUTICA》就是为未来做技术积累,不追求短时间的变现.
游戏美学也是公司擅长的领域,游戏美学是游戏最重要的输出方式,它决定了游戏能不能吸引玩家的目光,然后才能配合游戏的操作,故事剧情吸引玩家.
优质的游戏画面一是可以提供十分丰富的细节使得人物和环境非常逼真;二是具有作品特色与美感的场景设计给予玩家深刻的印象,三是镜头的运用很好地向玩家传达整个作品的精神.
所以说游戏画面非常的重要,它会影响玩家对游戏的投入程度.
特别是现今,被高清CG,高质量屏幕大量冲击的用户,对画面更是在意.
大部分人类都是视觉动物,很大一部分玩家看到游戏的画面不合心意就会直接放弃.
公司出品的《诛仙》手游当时牺牲了一些游戏画面是因为当时的手机硬件水平还没有达到公司的需求,权衡之下只能舍去一些公司的优势.
目前手机的硬件在不停更新,软件技术上也有进步,一些技术层面上的改动和优化能够更好的满足现在美术的需求.
过去两年公司在研发手游的时候其实一直在公司深度报告P22报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远大量的做减法,被迫牺牲了很多自己的优势,当时手机平台可能无法承载这些技术.
但随着技术的进步,现在可以把过去丢弃的东西又拿回来,而且玩家对高质量产品的需求也在增加.
《完美世界手游》这款游戏,不管从画面上还是游戏性,都将体现出公司一贯的优势.
而《云梦四时歌》和《我的起源》也将体现出公司在不同领域类型游戏的开拓.
目前公司的研发费用都采用费用化的准则,而且都是当期计算,因为手游周期很短,资本化的意义不大.
公司目前研发的部分游戏确实无法在短时间内推出,例如次世代引擎以及一些主机游戏,很多项目是18年甚至是19年才面世,这些周期相对较长.
公司未来对游戏引擎以及主机+PC端游的研发投入可能会考虑资本化.
图表27:研发投入单位:万元资料来源:WIND,太平洋证券整理(六)Steam中国完美世界于2018年6月宣布与Valve公司签署授权协议建立STEAM中国.
Steam平台是Valve公司聘请BitTorrent(BT下载)发明者布拉姆科恩亲自开发设计的游戏平台.
Steam平台是目前全球最大的综合性数字发行分销平台之一.
玩家可以在该平台购买、下载、讨论、上传和分享游戏和软件.
目前平台上有超过2万款游戏,平均每天都有大约30款新游戏发布,平均每小时超过1款,平台上的游戏覆盖了几乎所有的游戏品类.
2017年Steam平台全年总收入约为43亿美元,用户数增长6300万至2.
91亿.
其中《绝地求生》销量近2800万,创造近6亿美元的收入.
排在第二位的是《CS:GO》销量近1250万,营收为1亿2000万美元.
一款游戏的收入达到2200万美元,才能进入Steam的前20名.
目前Steam国区的活跃用户已突破4000万,超越了美国的3900万成为全球第一.
Steam平台不仅仅只是一个数字版游戏分销平台,它还提供了各种针对游戏研发商以及平台玩家用户的服务.
包括反盗版系统、VAC(ValveAnti-cheating)反作弊系统、自动更新系统、好友系统、青睐之光(SteamGreenlight)系统、SteamLink串流技术、玩家社区-创意工坊等.
公司近期还研发出了SteamVR骨骼输入系统,可让VR交互更准.
这些增值服务也让Steam从最早的0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%-20,000.
0040,000.
0060,000.
0080,000.
00100,000.
00120,000.
00140,000.
00160,000.
002015201620172018H1研发投入金额研发投入占营业收入比例研发投入占游戏业务比例公司深度报告P23报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远一个单纯的游戏分销平台慢慢演变为一个集宣发、分销以及社区为一体的综合性平台.
当然Steam在也面临着许多的挑战,例如微软的WindowsGame等新平台的介入.
而且大型发行公司均在大力发展自己的PC游戏分发平台.
早在2011年,EA就脱离了Steam,公司自有的Origin从一片骂声中慢慢建立起一套独立的生态体系给了众多强势游戏公司一个很好的例子.
法国游戏公司Ubisoft一直以来坚持建立自己的Uplay平台,尽管很多消费者是通过Steam平台购买游戏,但是在Steam平台开始Ubisoft的游戏依然会(注册)启动Uplay平台.
甚至Uplay平台会提供一些steam平台没有的优惠,以及通过Uplay平台可以更早的玩到游戏等优势,可以说Ubisoft脱离Steam也是早晚的事情.
2017年,动视发行的《命运2》登陆暴雪的战网是动视暴雪的试水之作,也让动视暴雪发现在自己的战网平台上发售PC游戏也是可行的,销量不会受到影响.
2018年,动视的扛鼎之作《使命召唤15:黑色行动4》也直接从Steam平台跳转自己的战网平台.
至于Take-Two,其实也构建了一个社区,即在GTA游戏中组建帮派的系统.
Bethada最近也宣布了公司最新的游戏《辐射76》将不登陆Steam平台,而是选择在自己公司的平台上销售.
我们可以清楚的看见,越来越多的游戏厂商开始构建自己的游戏平台.
这也证明了只做游戏发行和渠道分销不能成为游戏公司的核心壁垒,Valve在沉寂多年后,也不得不开始研发新游戏,基于《DOTA2》改编的主题卡牌游戏《Artifact》即将在10月开启beta测试.
虽然最近几年大型游戏公司有脱离Steam平台的迹象,不过依然有更多的中小型CP加入了Steam平台.
完美世界在和Valve签署合作协议以后,不仅仅是可以直接沟通更多的海外优质游戏CP,引入更多的优质游戏内容,还能够帮助更多的国内游戏走向海外.
和手机游戏市场充满大量的无效用户不同,PC端游戏用户的自主选择能力较强,腾讯的流量优势在PC端游戏领域无法发挥.
Steam中国和Wegame的竞争主要取决于平台上的游戏阵容以及各自平台的服务质量.
我们预计Steam中国将在2019年下半年正式推出.
三、公司影视业务稳步推进"一剧两星"政策自2015年1月正式实施,限制每晚黄金时段一部电视剧最多只能在两家卫视综合频道播出.
受此政策影响,一方面供给端的电视剧产量趋于下降,2017年电视剧产量进一步下降至314部;另一方面,电视台分化加剧,2016与2017年省级卫视黄金档收视率前三甲格局基本稳定且更加集中,行业资源进一步向更具优势的一线卫视倾斜.
而随着互联网用户和移动端用户数量的迅猛增长,网络视频的地位在不断提升.
在雄厚的资金实力和灵活的广告策略下,网络视频为了争夺会员数、抢占流量入口,显著提升版权的购买预算,尤其是头部精品剧的购剧预算,推动精品剧单集售价的水涨船高.
公司深度报告P24报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表28:2010-2017年全国电视剧产量单位:部资料来源:WIND,太平洋证券整理2017年,《孤芳不自赏》《择天记》《三生三世十里桃花》等热播剧版权费用均超过6亿.
目前古装、仙侠题材等电视剧成本投入较大,普遍集数也较长,单集版权价格超过了1000万,而现实题材电视剧单集版权价格在500万左右,不过像《欢乐颂》等头部现代剧版权价格也在1000万以上.
2017年9月,有关部门发布了《关于电视剧网络剧制作成本配臵比例的意见》,要求各会员单位及影视制作机构要把演员片酬比例限定在合理的制作成本范围内.
2018年8月,三大视频网站联合华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒六大制作公司出手重击"天价片酬",均有利于电视剧行业的长期发展.
目前国内现有获得电视剧生产甲级许可证机构130余家,获得乙级许可证机构近3000家.
整个电视剧制作行业仍处于较为分散的情况.
很多以单个制片人团队为核心的小团队一年就制作1-2部电视剧.
目前市场上以华策影视为首的十大电视剧制作公司每年发行的电视剧数量占全市场的20%左右,收入规模则为30%.
图表29:2016年电视剧制作方发行部数占比图表30:2016年电视剧制作房收入规模占比资料来源:公开信息,太平洋证券整理资料来源:公开信息,太平洋证券整理500529502402436469506441429395334314-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600200620072008200920102011201220132014201520162017电视剧部数增长率7%3%2%2%1%1%1%1%1%1%80%华策影视华录百纳完美世界慈文传媒欢瑞世纪新丽传媒唐德影视新文化长城影视幸福蓝海其它10%4%3%2%2%2%1%1%1%1%73%华策影视慈文传媒完美世界欢瑞世纪华录百纳新丽传媒唐德影视新文化长城影视幸福蓝海其它公司深度报告P25报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远完美世界作为仅次于华策影视的电视剧制作公司,过去3年平均每年会发布6部电视剧.
公司电视剧业务在2018年有明显的扩张.
仅在2018年上半年公司发布了《香蜜沉沉烬如霜》、《利刃出击》、《走火》、《忽而今夏》、《最美的青春》、《归去来》以及《烈火如歌》7部电视剧,在2018年第三季度,我们预计公司将发布《西夏死书》、《爱在星空下》、《幸福的理由》、《趁我们还年轻》、《壮志高飞》和《半生缘》6部电视剧.
在第四季度预计公司将发布《勇敢的心2》,《不婚女王》、《绝代双骄》、《山月不知心底事》以及《艳势番之新青年》等5部电视剧.
而《帝凰业》和《一号文件》两部电视剧则因为拍摄进度以及档期的原因,预计将在2019年或者2020年发布.
公司影视剧业务目前有20多个团队,公司有多个储备电视剧项目,我们预测公司未来平均每年将发布10部电视剧.
图表31:电视剧行业产业链资料来源:太平洋证券整理和游戏行业类似,中国电影产业依赖电影院和银幕数量推动票房增长的红利期已过.
目前决定观众是否进入电影院的关键因素是优质的片源.
在巨大的行业体量之下,优质的内容往往具有更强的爆发力.
受口碑效应影响,电影票房往往集中在几部制作精美用心、剧情引人入胜、IP积淀深厚的重磅作品上,因而爆款作品的单片票房不断提升甚至刷新记录.
2017年电影市场有所回暖,票房收入559.
11亿元,较2016年增长了22.
3%,远远高于2016年3.
6%的增速.
2018年的春节档以及暑期档的票房也取得了不错的成绩.
制作公司发行公司制发电视台新媒体平台播放观众收视生厂商经销商消费者衍生品产品收益广告商广告投入广告植入公司深度报告P26报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表32:2010-2017年中国电影票房收入单位:亿元资料来源:公开信息,太平洋证券整理电影方面,公司一直保持着稳定的出片速度,公司2017年主要上线了两部电影《非凡任务》和《嘉年华》.
《非凡任务》取得了1.
56亿的票房,《嘉年华》则获得了获得了台湾金马奖最佳导演,以及提名了第74届威尼斯国际电影节金狮奖,成为2017年中国剧情片的代表.
2017年6月20日,完美世界影视、威秀娱乐集团、以及WME/IMG中国在上海举办发布会宣布共同成立合资影视公司完美威秀娱乐集团.
公司参投的成龙电影《机器之血》,也于2017年12月上映,取得了3.
53亿票房.
2018年上半年,公司推出的网络大电影《灵魂摆渡·黄泉》分账票房突破4500万元,播放量近2亿,并在上海国际电影电视节中荣获"年度精品网络电影"等4项大奖,成为上半年最受欢迎的网络大电影之一.
在2018年9月,公司主投的张艺谋导演的《影》将正式上映.
公司的院线业务是院线+影院.
去年院线改造做了今典影城,也和公司内容业务做了一些协同,例如放映一些集团层面的产品进行联动营销.
预计院线业务将于2018年3季度完成剥离.
图表33:电影行业产业链资料来源:太平洋证券整理(一)公司影视剧业务议价能力强公司的影视剧业务不以流量明星为主导,受到"限价令"等政策的影响非常有限.
公司的影1021321712182964414575590%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020102011201220132014201520162017中国电影票房增长率制片发行院线影院影片发行权影片拷贝影片拷贝43%7%50%公司深度报告P27报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远视剧业务分两个层次,首先是以赵宝刚等五个大导组成的五个王牌制作组,他们制作的电视剧在市场上不缺少买家,议价能力较强.
而新的团队,公司会利用平台的力量去增加他们的议价能力.
例如《香蜜沉沉烬如香》就是由年轻的制作团队主导,该剧制作人是公司内部培养出的新一代制作人.
在此情况下,公司会用公司的品牌去给新人作品提供支撑,包括信誉和品质上的保障,公司也会通过一些渠道上的资源去帮助新的影视剧团队.
大多数播放平台对公司制作的影视剧产品的质量都较为信任.
而电视剧播出后赢得的良好口碑则会增强制作团队未来的议价能力,从而形成正循环.
四、公司经营及财务状况分析:2018年1-6月,公司营业收入为36.
67亿元,同比增长了2.
2%;归属母公司股东的净利润为7.
82亿元,同比增长了16.
46%,EPS为0.
59元.
2018第二季度单季度公司实现营业收入18.
64亿元,同比增长11.
11%,归母净利润4.
22亿元,同比增21.
92%,EPS为0.
32元.
公司业绩符合市场预期.
公司游戏业务实现收入26.
63亿元,同比下降13%,主要是由于公司旗下部分游戏进入了生命周期末期,游戏流水自然下滑,并且去年公司游戏业务流水基数较高所致.
公司后续游戏产品丰富,不过由于部分游戏将推迟上线,部分收入将由2018年推迟到2019年确认.
另外,根据公司公布的业绩指引,公司2018年度1-9月将实现归母净利润11.
9-12.
9亿元,同比增长10.
4-19.
6%;2018年第三季度单季度归母净利润为4.
1-5.
1亿元,同比增长0-25%.
图表34:最近2年收入及净利润情况单位:万元图表35:盈利能力分析资料来源:完美世界,太平洋证券整理资料来源:完美世界,太平洋证券整理(一)公司其它重要财务数据公司的流动资产中,应收账款几乎都来自于影视业务方面,公司和各大电视台以及互联网播放平台都保有良好的合作关系,目前公司电视剧业务的主要客户是优酷,回款较为有保障.
预付款项也主要是来自于影视业务的,例如提前支付的制片款.
游戏业务也有一定的预付款项,例如-200,000.
00400,000.
00600,000.
00800,000.
001,000,000.
002015201620172018H1营业收入归属于母公司所有者的净利润0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%70.
00%毛利率三项费用率净利润率公司深度报告P28报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司代理《CS:GO》,会预付给Valve一部分版权金.
在公司的流动负债中,预收款项在游戏业务和影视业务中都存在,游戏业务中,例如授权给别人运行自己研发的游戏,就会先有版权金入账,游戏还没上线的时候先计入预收款项.
影视业务主要是来自于公司主投主控的片子,其它参投方会提前把制片款汇入公司账户,这些也都计入预收款.
电视剧在卖给了电视台或者视屏网站之后,电视台或者视频网站会先付一笔版权金,这些也先计入预收.
其它流动负债主要是游戏业务的递延收入,不停滚动,每款游戏都有公司自己测算的玩家生命周期,PC端游上这个指标会比较长,一般为200-300天,手机游戏较短,一般为90-150天.
每个游戏都有对应的生命周期,客户在消费后,不会在当期确认收入,如果该游戏是90天的生命周期,则会递延到90天分批确认收入.
因为公司还没有结束对该玩家的服务,还有服务玩家的义务在里面.
截止至2018年6月30日,公司账上货币资金为37.
55亿元,我们认为公司货币资金充足,减去公司借款后(短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债,共有16.
83亿元)尚有20.
72亿货币资产.
公司的流动比率为2.
27:1.
出售院线资产也为公司带来了大约16亿的现金,其中7亿已经用于偿还长期借款.
图表36:各项财务数据单位:万元资料来源:完美世界,太平洋证券整理(二)按照商品种类划分公司的各项业务都在稳步发展中,其中2016年12月并购的院线业务预计将在2018年3季度完成剥离.
2018年上半年公司游戏业务毛利率上升,主要是因为公司议价能力有所提升以及公司和阿里游戏合作的《烈火如歌》手游采用了净额法确认收入.
公司电视剧业务毛利率同比大幅上升,主要是由于去年同期只有少量不太重要的电视剧确认收入,造成了去年同期公司电视剧业务毛利率仅为20%.
我们预计未来公司电视剧业务将保持在40%以上的毛利率水平.
0.
0050,000.
00100,000.
00150,000.
00200,000.
00250,000.
00应收账款预收款项其他流动负债预付款项2015201620172018H1公司深度报告P29报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表37:营业收入按照商品种类划分图表38:不同商品种类对应的毛利率水平资料来源:完美世界,太平洋证券整理资料来源:完美世界,太平洋证券整理(三)股票回购计划完美世界公司已经于2018年8月5日开立了回购股份专用证券账户,用于实施为期12个月的回购公司股份并予以注销的计划.
本次回购资金总额为人民币5亿元-10亿元,回购股份的价格不超过人民币36元/股.
根据公司2018年8月8日的公告,公司已经回购股份749,710股,均价为26.
67,成交总金额为19,997,231.
12元.
按照公司最新收盘价25.
11元/股价格计算,公司的回购计划还将回购大约1911万股-3903万股,占公司总股本的1.
45%-2.
97%.
按照36元/股价格计算,公司回购股数为1333万股-2722万股,占公司总股本的1.
01%-2.
07%.
回购计划完成后也会促使公司EPS小幅上涨.
我们预计公司后续会稳步推进回购计划,2018年将完成5亿元的回购.
(四)多元化业务以及大量的项目储备可以有效规避风险公司一直秉承全球化、多元化的发展,不会因为某个细分行业的增速放缓而对公司的整体发展造成影响,公司在自己擅长的领域不断投入,有利于巩固公司的技术优势.
且公司规范的管理也有利于公司在未来更加激烈的竞争中脱颖而出.
公司各业务的项目储备丰厚,不会出现业绩断档的风险.
五、盈利预测及估值(一)盈利预测分业务收入预测预计公司从2019年起手机游戏业务将继续发力,PC端游也重新步入增长以及主机游戏业务开始爆发的时点,游戏相关其他收入取决于公司泛二次元游戏的推广情况.
影视剧业务则保持长0.
0%20.
0%40.
0%60.
0%80.
0%100.
0%120.
0%2015201620172018H1PC端网络游戏移动网络游戏主机游戏游戏相关其他业务电视剧电影院线影视相关其他业务其他业务0.
00%20.
00%40.
00%60.
00%80.
00%100.
00%2015201620172018H1PC端网络游戏移动网络游戏主机游戏游戏相关其他业务电视剧电影院线影视相关其他业务其他业务公司深度报告P30报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远期稳定的发展.
图表39:分业务预测单位:万元数据来源:公司公告、太平洋证券整理盈利预测假设按照上表的分业务收入预测,公司2018年营业收入同比增长14.
6%,2019年营业收入同比增长11.
3%,2020年营业收入同比增长14.
2%.
预计随着销售规模的增长,以及平台对优质内容产品的需求增加,公司的毛利率会出现不同幅度的提升,随着越来越多的精品内容推出,公司的议价能力也将继续变强.
预计未来的两年公司仍然会保持在研发投入的力度,管理费用率会因为Steam中国业务的启动而在2019年短期上升,并在业务进入正轨后下降.
销售费用率会随着和腾讯游戏在发行上的合作而下降.
资产减值、营业外收入、营业外支出由于无法预测,故假设为0.
公司深度报告P31报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表40:完美世界盈利预测表单位:百万元数据来源:公司公告、太平洋证券整理(二)估值及投资建议截止至2018年08月27日,公司的收盘价为25.
11元,总市值为330亿元,对应的2018年-2020年市盈率分别为19倍、14倍、12倍,处于A股较低的水平.
我们认为公司作为"游戏+影视"双位一体的公司,始终保持较强的盈利能力,风险较低.
另外,未来不排除公司以兼并收购的方式进行的产业链横向拓展和纵向延伸,以此来做大做强的可能.
由于公司项目储备丰富且成功迈向平台化,所处行业的竞争壁垒较高,且财务状况良好,因此应该享受一定的估值溢价,首次覆盖给予"买入"评级,两年目标价41.
27元.
公司深度报告P32报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表41:估值对比数据来源:WIND、太平洋证券整理六、风险提示公司的研发投入不及预期,公司的新业务开拓不及预期,集团公司层面的业务出现危机.
公司深度报告P33报告标题请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远[TABLE_FINANCEINFO]资产负债表(亿元)2016A2017A2018E2019E2020E利润表(亿元)2016A2017A2018E2019E2020E货币资金9.
8414.
8021.
5429.
3447.
49营业收入11.
2961.
5982.
38102.
90125.
45应收和预付款项8.
8325.
0421.
2436.
6133.
63营业成本5.
6224.
0436.
2545.
4954.
26存货3.
444.
967.
718.
1910.
78营业税金及附加0.
090.
540.
720.
901.
09其他流动资产1.
6961.
0461.
0461.
0461.
04销售费用0.
807.
558.
7310.
7012.
80流动资产合计4.
168.
6810.
4712.
2514.
03管理费用1.
0918.
3621.
5426.
6032.
18长期股权投资财务费用0.
450.
010.
620.
25-0.
18投资性房地产0.
085.
273.
953.
422.
90资产减值损失0.
231.
000.
79--固定资产0.
5615.
2915.
1515.
0214.
89投资收益0.
251.
922.
191.
781.
78在建工程0.
1720.
1819.
8619.
5419.
21公允价值变动无形资产开发支出28.
78155.
25160.
96185.
41203.
98营业利润-0.
00-0.
00-0.
00-0.
00-0.
00长期待摊费用3.
094.
41---其他非经营损益3.
2812.
0115.
9220.
7527.
09其他非流动资产5.
6413.
049.
3416.
6112.
84利润总额0.
571.
550.
62--资产总计6.
4320.
3320.
3320.
3320.
33所得税3.
8513.
5616.
5420.
7527.
09短期借款2.
1332.
9532.
9532.
9532.
95净利润0.
862.
232.
363.
124.
16应付和预收款项17.
2970.
7262.
6169.
8966.
12少数股东损益2.
9911.
3314.
1917.
6322.
93长期借款5.
5913.
8613.
8613.
8613.
86归母股东净利润0.
11-0.
33-0.
42-0.
52-0.
67其他负债0.
2341.
6241.
6241.
6241.
62负债合计4.
4316.
6630.
8948.
5971.
60预测指标2016A2017A2018E2019E2020E股本10.
2672.
1486.
38104.
07127.
08资本公积1.
2312.
3811.
9711.
4510.
78毛利率50.
20%60.
96%55.
99%55.
80%56.
75%留存收益11.
4984.
5398.
35115.
53137.
86销售净利率26.
48%18.
40%17.
22%17.
14%18.
28%归母公司股东权益28.
78155.
25160.
96185.
41203.
98销售收入增长率445.
33%33.
76%24.
91%21.
91%少数股东权益EBIT增长率231.
09%22.
96%22.
99%28.
66%股东权益合计9.
8414.
8021.
5429.
3447.
49净利润增长率278.
84%25.
20%24.
30%30.
03%负债和股东权益8.
8325.
0421.
2436.
6133.
63ROE28.
12%16.
17%16.
90%17.
44%18.
57%ROA14.
72%9.
03%10.
71%11.
44%13.
38%现金流量表(亿元)2016A2017A2018E2019E2020EROIC93.
25%18.
56%22.
62%25.
88%EPS(X)0.
2190.
8871.
1111.
3811.
795经营性现金流2.
0411.
1011.
298.
7118.
94PE(X)151.
0037.
3429.
8324.
0018.
46投资性现金流-5.
10-86.
110.
93--PB(X)42.
466.
045.
044.
193.
43融资性现金流9.
2381.
62-5.
47-0.
91-0.
79PS(X)38.
577.
075.
294.
233.
47现金增加额6.
176.
826.
757.
8018.
15EV/EBITDA(X)42.
9128.
8424.
8420.
0315.
07资料来源:WIND,太平洋证券投资评级说明1、行业评级看好:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上;中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间;看淡:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下.
2、公司评级买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上;增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间;持有:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间;减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间;卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%.
研究院/机构业务部中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座电话:(8610)88321761/88321717传真:(8610)88321566重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号13480000.
本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点.
报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价.
我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.
我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.
本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登.
任何人使用本报告,视为同意以上声明.