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1/24请务必阅读正文之后的免责条款部分2019年06月21日公司研究证券研究报告西部超导(K19077.
SH)新股分析新材翘楚,皇冠明珠投资要点公司是技术领先的高端金属材料生产企业:公司成立于2003年2月,主要为了实现ITER计划用的NbTi和Nb3Sn超导线材的产业化.
第一大股东西北院是国际、国内稀有金属和有色金属新材料的重要科研和成果转化中试基地.
公司主要产品包括高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料,是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一,是国内唯一的低温超导线材生产企业和全球唯一的从铌钛棒锭到超导磁体的全流程生产企业,是我国高性能高温合金材料重点企业之一.
2018年高端钛材贡献公司收入的85.
90%和毛利的91.
96%.
军机升级换代带来需求和我国民用航空进入爆发期带来行业成长空间:公司高端钛材主要用于生产航空锻件,最终用于飞机及发动机制造.
与美国相比,我国军机在总量上存在差距,同时结构不均衡,直升机和运输机占比偏低,同时旧款军机占比偏高,三代机占比约为三分之一,更新换代带来高端钛材的需求增长,预计未来10年钛材需求量在5000吨左右.
我国民用航空进入爆发期,截至2019年3月,C919订单量已经达到815架,新型涡扇支线飞机ARJ21-700在2019年2月订单量达到592架.
按照客机订单计算,钛材需求量近4000吨.
目前航空航天领域钛合金零件制造的材料损耗率为80%-90%.
公司的竞争优势体现在技术优势和客户优势:公司在高端钛合金材料、低温超导线和高温合金领域的技术水平均处于国际、国内领先水平,截止2019年4月,公司共计拥有316项专利权,其中219项为发明专利;公司主要客户为中航工业等军工企业,存在资质、行业经验和技术壁垒,进入度较大,客户对产品的要求较高,价格敏感度低,公司军品业务的毛利率水平要远远高于民品,也高于同类公司.
募集资金项目:公司募资主要用于镍基高温合金棒材和粉末材料,产能分别为1900万吨和600万吨.
军工行业型号任务列装普遍具有订单任务交期短、任务量大的特点,公司当前高性能镍基高温合金棒材项目产能难以满足我国在航空发动机、燃气轮机等高端领域中实现高温合金材料国产化的需要.
项目建设周期两年,我们估算项目达产后可贡献3亿元收入和1亿元毛利.
2019年公司盈利重归增长周期:盈利增长动力来自:2017年底投产的2400万吨的高端钛材,新增产能在2018年底小部分释放,2019年将继续贡献产量,截至2019年一季度高端钛材订单金额同比增长63.
16%;2018年投产的2000万吨高温合金材料进入产能释放期,截止一季度高温合计在手订单量为1694吨,同比增长57.
09%,公司预计全年可以实现全部达产.
盈利预测及合理估值:我们预测公司2019年至2021年全面摊薄每股收益分别为0.
42、0.
51和0.
52元.
结合相对与绝对两种估值方法,我们测算公司合理市值区间73亿元-89亿元,折合每股价格为16.
4元-20.
1元.
风险提示:军工项目及国内航空市场订单周期的不确定性;海绵钛等原料成本上升|III询价区间:16.
4-20.
1元定价区间:-元发行数据股东信息西北有色金属研究院25.
19%中信金属有限公司17.
29%深圳市创新投资集团有限公司12.
74%西安工业投资集团有限公司7.
75%西安天汇科技投资股份有限公司7.
21%陕西成长性新兴产业股权管理合伙企业(有限合伙)5.
04%光大金控(上海)股权投资有限公司4.
13%陕西成长性新材料行业股权管理合伙企业(有限合伙)4.
03%陕西金融控股集团有限公司1.
64%荆涛1.
41%分析师杨立宏SAC执业证书编号:S0910518030001yanglihong@huajinsc.
cn相关报告新股分析/http://www.
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cn/2/24请务必阅读正文之后的免责条款部分超预期;技术进步,其他低成本材料替代钛材.
财务数据与估值摘要(百万元)201720182019E2020E2021E主营收入948.
21,088.
41,743.
11,993.
92,049.
9净利润151.
4135.
0186.
2223.
8230.
6每股收益(元)0.
380.
340.
420.
510.
52每股净资产(元)4.
854.
856.
717.
217.
73盈利和估值201720182019E2020E2021E毛利率39.
3%36.
8%33.
3%32.
4%32.
3%净利润率16.
0%12.
4%10.
7%11.
2%11.
3%净资产收益率7.
9%7.
0%6.
3%7.
0%6.
8%ROIC2.
51.
72.
61.
62.
5数据来源:贝格数据华金证券研究所新股分析/http://www.
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cn/3/24请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、估值及投资建议5二、公司概况.
51、发展历史.
52、股东及股本53、公司主营产品为高端钛材、超导产品和高温合金材料.
6三、钛材产业链条情况81、产业链及各环节特点.
82、钛合金的应用领域及发展方向.
10四、公司专注航空材料,下游行业增长潜力大.
111、军用升级换代拉动钛材需求112、我国民用航空进入爆发期.
13六、公司的竞争优势151、技术领先优势.
152、客户壁垒高163、公司盈利能力高于同行17五、2019年公司业绩进入新的增长周期.
18五、募集资金项目.
19六、盈利预测及合理估值.
20七、风险提示.
21图表目录图1:公司发展历程.
5图2:2018年公司收入构成7图3:2018年公司毛利构成7图4:钛产业链.
8图5:我国钛的消费比重.
9图6:全球钛消费比重9图7:2008年-2019年6月海绵钛价格走势.
10图8:2000-2018年海绵钛产量及增长率.
10图9:钛材产量及增长率.
11图10:我国航空钛材产量及增长率11图11:2018年中美俄战机总量及分类12图12:美国战机钛合金使用比重.
12图13:我国军机结构占比.
12图14:我国军机代际比重.
12图15:2008-2019年我国军费预算及年增长率13图16:我国主要战机钛合金使用比例.
13图17:民用飞机钛材应用领域.
13图18:2014-2018年公司发明专利数及比重.
16图19:公司钛合金专利中填补国内空白占比16图20:公司军品、民品毛利率.
16图21:公司前五大客户收入占比.
16新股分析/http://www.
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cn/4/24请务必阅读正文之后的免责条款部分图22:2015-2018年可比公司研发费用占收入比重17图23:2018年科研人员占公司员工比重.
17图24:2014年-2018年同类公司收入构成.
17图25:2014-2018年同类公司归母净利构成.
17图26:2014年-2018年同类公司毛利率18图27:2014年-2018年同类公司净利率18图28:2007年-2019年Q1公司应收账款与收入增长率.
18表1:本次发行前后股东及持股比例.
6表2:西北院旗下主要上市公司及2018年盈利简况.
6表3:公司主要产品情况.
7表4:2016-2018年公司分产品收入和毛利.
7表5:钛合金材料应用领域10表6:不同时代民用飞机钛合金占比.
14表7:超导产品全球市场的竞争格局.
15表8:2019年Q1公司主要产品在手订单情况18表9:公司募集资金投向.
19表10:公司2019-2022年盈利预测主要假设20表11:同类公司PE估值.
21表13:公司EVA估值21新股分析/http://www.
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cn/5/24请务必阅读正文之后的免责条款部分一、估值及投资建议我们预计公司2019年至2021年每股收益分别为0.
42、0.
51和0.
52元,按照同类公司万德盈利预测和估值水平,2018年、2019年相关公司的平均PE分别65倍和39倍,以此测算公司合理市值区间在73亿元-87亿元,按照不考虑超额配售摊薄的每股价值为16.
4元-19.
5元.
采用EVA绝对估值,我们设定的假设条件下,公司的合理市值为88.
6亿元,折算每股价格为20.
08元.
综合两种估值方法,建议参考的询价区间为16.
4元-20.
08元.
二、公司概况1、发展历史公司的成立源于ITER项目计划(InternationalThermonuclearExperimentalReactor,国际热核聚变实验堆).
ITER是目前全球规模最大、影响最深远的国际科研合作项目之一,旨在模拟太阳的核聚变反应产生能量并实现可控利用,俗称"人造太阳.
"ITER计划需要采用NbTi和Nb3Sn超导线材制造超导磁体,线材制造任务由各参与国承担.
在2003年1月中国政府决定参加ITER计划时,国内尚无企业具备NbTi和Nb3Sn超导线材生产能力,迫切需要开展超导线材产业化.
2003年2月28日,超导有限正式成立,开始了ITER计划用NbTi和Nb3Sn超导线材的产业化.
公司突破了NbTi和Nb3Sn超导线材产业化制备技术,2010-2011年公司的NbTi和Nb3Sn超导线材通过ITER组织的综合评价,2012年开始向ITER计划批量供货.
2012年6月公司变更为股份有限公司,2016年5月获批于新三板上市,发行价17元,募集资金1.
5亿元.
图1:公司发展历程资料来源:公司招股书,华金证券研究所2、股东及股本新股分析/http://www.
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cn/6/24请务必阅读正文之后的免责条款部分本次公司拟公开发行不超过4420.
00万股人民币普通股(未考虑超额配售部分),募集资金8亿元.
发行前后公司股本及持股比例变化见下表.
表1:本次发行前后股东及持股比例股东发行前发行后持股数量(万股)持股比例持股数量(万股)持股比例西北院1000425.
191000422.
67中信金属686417.
29686415.
56深创投505812.
74505811.
46西安工业30777.
7530776.
97天汇科技28647.
2128646.
49陕西成长新兴20005.
0420004.
53光大金控16384.
1316383.
71陕西成长新材料16004.
0316003.
63陕西金控6501.
646501.
47荆涛5581.
415581.
26现有其他股东539513.
59539512.
23社会公众股--442010.
02合计39707100100资料来源:公司公告,华金证券研究所公司第一大股东西北院成立于1965年,主要从事钛合金、超导材料、核材料及表面工程基础研究.
经过50年的发展,西北院初步建成了在国际、国内具有一定影响和地位的稀有金属及有色金属新材料与加工技术重要的科研和成果转化中试基地.
西北院已开发试制新产品10000多项,拥有工程化研究中心和多项国家高技术产业示范工程项目,共获得1100余项科研成果奖和180项专有和专利技术.
西北院发起组建了包括西部材料、西部超导在内的10多个控股参股的高新技术企业,其中上市公司4家,简况如下表.
表2:西北院旗下主要上市公司及2018年盈利简况代码简称持股比例主营业务主营收入归母净利毛利率净利率831628.
OC西部超导25.
19%高端钛合金和超导材料1088391349536.
7712.
30834893.
OC西安凯立34%贵金属催化剂61130438314.
877.
17835680.
OC西部宝德40%过滤分离元件和设备12033150131.
4812.
44002149.
SZ西部材料28.
89%稀有材料及复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵金属制品172016603221.
265.
99资料来源:公司公告,华金证券研究所3、公司主营产品为高端钛材、超导产品和高温合金材料公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售.
公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一;是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业,是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业;是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一.
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cn/7/24请务必阅读正文之后的免责条款部分表3:公司主要产品情况产品产能(万吨)主要产品用途技术水平行业地位主要客户高端钛合金材料4950棒材、丝材和锻坯要用于航空领域,包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等.
成为我国航空、航天结构件用主干钛合金,为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料核心技术已达到行业内领先水平是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一中航工业、中国航发到、赛峰、庞巴迪超导产品750低温超导线材(铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体)大科学工程项目以及医用核磁共振成像装置领域产品的核心技术达到国际先进水平国内唯一的低温超导线材商业化生产企业;全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业国内外MRI制造商,已向GE、SIEMENS、上海联影批量供货高性能高温合金材料2000高性能高温合金材料,包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等补上我国"两机"用高性能高温合金的"短板"达到国内先进水平,和国外同类产品的技术水平相当我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一国内航空市场、军用市场资料来源:公司公告,华金证券研究所2018年公司实现销售收入10.
63亿元,其中高端钛合金、超导产品分别贡献85.
90%和10.
28%;实现毛利3.
95亿元,其中高端钛合金占比为91.
36%,超导产品占比为2.
93%.
表4:2016-2018年公司分产品收入和毛利收入201620172018高端钛合金材料73,936.
1277,476.
3491,334.
87超导产品17,092.
8813,551.
6110,931.
73高性能高温合金材料--30.
35其他4,261.
243,550.
064,028.
44主营业务收入95,290.
2394,578.
01106,325.
40毛利201620172018高端钛合金材料35,096.
2435,198.
5736,289.
15超导产品2,063.
11182.
951,155.
48高性能高温合金材料--8.
20其他2,228.
481,699.
572,008.
87主营业务毛利39,387.
8237,081.
0939,461.
71资料来源:公司公告,华金证券研究所图2:2018年公司收入构成图3:2018年公司毛利构成新股分析/http://www.
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cn/8/24请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:公司公告,华金证券研究所资料来源:公司公告,华金证券研究所三、钛材产业链条情况1、产业链及各环节特点公司主要上游原料为海绵钛,主要是将钛矿通过冶金反应生成四氯化钛,与金属镁反应,得到海绵状多孔物质.
海绵钛的前端产业链条为:钛矿-采矿-选矿-钛精矿-富集-富钛料-氯化-粗TiCl4-精制-纯TiCl4-镁还原-海绵钛.
图4:钛产业链新股分析/http://www.
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cn/9/24请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:公司公告,华金证券研究所从我国钛资源供应主要有几个特点:一是钛矿资源以铁矿岩矿为主,钛铁矿砂矿和金红石矿较少,钛铁矿岩矿又以钒钛磁铁矿为主,主要分布在四川攀西和河北承德地区;二是回收率低,我国钛资源储量居全球第一,但原生钛铁矿储量占钛矿总量的94.
1%,属于铁矿的伴生矿产,开发利用情况受铁矿开发利用的制约,钛资源的综合回收率仅为26%左右.
从中游四氯化钛和海绵钛环节来看,2018年由于国内环保标准提高的影响,四氯化钛开工不足,受制与于原料供应的不足,2018年海绵钛开工率下降10个点至70%左右;海绵钛经历2012-2017年的去产能后,随着市场好转,产能再次进入2012年以来的扩张期,增量主要来自新疆湘晟新建海绵钛厂、朝阳百盛等,2018年产能增长15%,产量同比增长2.
8%.
下游钛加工产业链有两条不同的分支.
一是钛白粉工业,从钛铁矿和金红石采选开始,通过化学过程生成化工中间产品——钛白粉,用于涂料、塑料和造纸等行业;二是钛材工业,从钛铁矿和金红石采选开始,制造海绵钛,然后制成各种金属产品,用于航空航天、化工、医药等领域.
公司在行业产业链中属于钛材加工(海绵钛-钛锭-钛材).
2017年我国钛的消费结构中,化工行业占比43%,航空航天占比为16%.
从全球范围来看,航空航天和军工对钛材的消费占比占到50%以上.
未来随着我国航空航天钛材消费量的高速增长,将超过化工领域成为钛材主要消费领域.
图5:我国钛的消费比重图6:全球钛消费比重新股分析/http://www.
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cn/10/24请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:中国有色金属协会,华金证券研究所资料来源:USGS,华金证券研究所2017年以来随着化工行业的复苏,加之2018年环保制约下的开工不足,海绵钛价格相对比较坚挺.
图7:2008年-2019年6月海绵钛价格走势图8:2000-2018年海绵钛产量及增长率资料来源:Wind.
华金证券研究所资料来源:Wind.
华金证券研究所2、钛合金的应用领域及发展方向钛合金具有密度低、比强度高、耐蚀性好、导热率低、无毒无磁、可焊接、生物相容性好、表面可装饰性强等特性,广泛应用于航空、航天、化工、石油、电力、医疗、建筑、体育用品等领域.
表5:钛合金材料应用领域应用领域应用性质具体用途航空质量轻、比强度高、耐高温低温、耐腐蚀飞机框梁、起落架、紧固件等;发动机的风扇、压气机盘件和叶片等转动件航天质量轻、比强度高、耐高温低温、耐腐蚀火箭发动机和人造卫星壳体、燃料箱、压力容器、载人宇宙飞船船舱等舰船耐腐蚀、比强度高潜艇耐压壳体、螺旋桨、喷水推进器、海水换热系统、舰船泵、阀及管路等兵器质量轻、比强度高、耐腐蚀坦克和装甲车的装甲材料、榴炮弹零部件、反坦克导弹舱机和架体、迫击炮底座和支架等新股分析/http://www.
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cn/11/24请务必阅读正文之后的免责条款部分海洋工程耐腐蚀、比强度高海水淡化用管道、海洋石油钻探用泵、阀、管件等生物医疗生物相容性好、耐腐蚀、无磁性、形状记忆功能人工关节、人工植牙和正牙、心脏起搏器、心血管支架、手术器械等体育器械质量轻、比强度高、耐腐蚀高尔夫球头、网球拍、羽毛球拍、台球杆、登山棍、滑雪杖、冰刀等生活用品质量轻、比强度高、耐腐蚀眼镜架、手表、拐杖、钓鱼竿、厨具、数码产品壳体、工艺品、装饰品等建筑耐腐蚀、热膨胀系数低、比强度高、环保节能、色泽好建筑物的屋顶、外壁、装饰物、标牌、栏杆、管道等汽车质量轻、比强度高、弹性好、耐高温低温、耐腐蚀汽车的排气和消音系统、承重弹簧、连杆和螺栓等资料来源:公司招股书,华金证券研究所由于钛的化学活性极高,钛合金的制备十分困难,加工制造技术门槛较高,导致钛及钛合金的成品率较低、价格昂贵.
另一方面,我国钛合金行业生产工艺落后、自主创新能力不足,造成高端钛材国内供应不足,2018年航空航天用的钛合金板、棒材、丝材进口同比增长30%以上,高于钛材进口增速10个百分点.
随着钛材需求由中低端化工、冶金等行业逐步转向中高端航空航天、医疗和环保等行业,企业出现两极分化明显,高端钛材与低端产品生产企业的利润水平差距拉大.
图9:钛材产量及增长率图10:我国航空钛材产量及增长率资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所四、公司专注航空材料,下游行业增长潜力大1、军用升级换代拉动钛材需求钛合金对于减轻结构重量、提高结构效率、改善结构可靠性、提高机体寿命、满足高温及腐蚀环境等方面具有其他金属不可替代的作用,其应用水平成为衡量飞机结构选材先进程度的重要指标,是影响军用飞机战技性能的重要方面.
特别是新兴战机对机体结构的高可靠性、轻质、长寿命等均提出了更高要求,为了满足该机战技性能要求,除了采用先进的设计技术外,还必须采用综合性能优良的材料以及先进的工艺制造技术.
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cn/12/24请务必阅读正文之后的免责条款部分近年来军用飞机上所用钛合金材料的比例正在不断上升.
三代作战飞机F-16的钛合金结构件用量约3%,F/A18-ElF、苏-27的用量已达15%以上;第四代作战飞机F-22中钛合金结构件用量占机身结构总重量的高达41%,其F119发动机用钛含量39%.
SR-71侦察机的机身几乎全由钛合金组成.
与美国相比,我国军机在总量上、种类上和代际上存在差距和改善空间.
根据Flightglobal发布的《Worldairforces2019》,截至2018年末,全球现役军用飞机总计53,953架,我国现有各类战机总数3187架,排名全球第三位,美国各类战机总数13398架,俄罗斯各类战机总数4078架.
从战机类型来看,我国作战飞机1624架、特种飞机97架、战斗直升机902架、运输机193架;美国作战飞机2826架、特种飞机759架、战斗直升机5429架、运输机940架;俄罗斯作战飞机1591架、特种飞机125架、战斗直升机1448架、运输机401架.
与美国、俄罗斯相比,我国军机结构不均衡,直升机和运输机占比偏低,不利于我国实施海外远距离作战和物资人员的快速投放.
图11:2018年中美俄战机总量及分类图12:美国战机钛合金使用比重资料来源:Flightglobal,华金证券研究所资料来源:Flightglobal,华金证券研究所从军机的代际构成来看,我国旧款军机占比偏高,仍有大量的歼-7、歼-8系列战机,我国三代机及以上约500架,美国约2100架左右,我国以歼10为首的三代机占军机比重为三分之一左右,而美国三代机及以上占比高达75%.
图13:我国军机结构占比图14:我国军机代际比重新股分析/http://www.
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cn/13/24请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:Flightglobal,华金证券研究所资料来源:Flightglobal,华金证券研究所随着我国军用飞机列装数量的上升和军用飞机的升级换代和钛合计使用比重的提升,高端钛合金材料未来有较大的市场空间.
未来10年,我国新增三代及四代战机的需求预计在1000-1500架左右,届时三代机占比达到60%以上,对高端钛材的需求估算在5000吨左右.
图15:2008-2019年我国军费预算及年增长率图16:我国主要战机钛合金使用比例资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:公开资料整理,华金证券研究所2、我国民用航空进入爆发期钛材在民用航空飞行器的主要应用在两个部分:其一是飞机结构件,主要包括骨架、蒙皮、机身隔框、起落架、防火壁、机翼、尾翼、纵梁、舱盖、龙骨、紧固件、前机轮、拱形架等;其二是航空发动机,主要包括风扇叶片、压气机叶片、盘、轴和机匣等.
图17:民用飞机钛材应用领域新股分析/http://www.
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cn/14/24请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:新材料在线,华金证券研究所航空公司选择飞机的重要依据是减轻飞机重量、增加运载能力、降低油耗是,提高钛材用量是民用飞机的必然选择.
事实上,近50年钛合金在民用飞机领域用量不断提升.
空客A350和波音787用钛量均达14%左右,相比初代的A300和波音707飞机有明显提升.
2006年2月9日,国务院发布《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》,将"大型飞机"作为16个重大专项之一;2008年5月11日,中国商用飞机有限责任公司在上海成立,作为实施国家大型飞机重大专项中大型客机项目的主体,目前主要承担中国大型客机C919和新支线飞机ARJ21的研制工作.
作为完全按照最新国际适航标准研制的单通道涡扇喷气客机,C919大型客机已于2017年5月5日正式实现首飞.
截至2019年3月,C919订单量已经达到815架.
C919的钛合金所占比例已经达到了9.
3%,单机用钛3.
92吨;新型涡扇支线飞机ARJ21-700已于2008年11月28日成功实现首飞,2014年12月30日,国产新支线飞机ARJ21完成适航取证,完成投入商业运营前的最后一步;2016年6月28日,ARJ21-700完成首航.
截至2019年2月订单量已经达到592架.
ARJ21钛材使用比重为4.
8%,单机用钛1.
2吨.
按照上述客机订单量计算,钛材需求量近4000吨.
表6:不同时代民用飞机钛合金占比型号研制时间钛合金占比空机重量(吨)单机钛含量(吨)B73720世纪60'4%31.
481.
26A32020世纪70'4.
50%42.
41.
91B77720世纪90'7%139.
239.
75A38021世纪初10%27727.
70B78721世纪10'15%108.
516.
28B73720世纪60'4%31.
91.
28C91921世纪10'9.
30%42.
13.
92ARJ2121世纪10'4.
80%24.
961.
20资料来源:航空学报,华金证券研究所新股分析/http://www.
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cn/15/24请务必阅读正文之后的免责条款部分目前航空航天领域钛合金零件制造的材料损耗率为80%-90%.
造成损耗率高的原因主要有:后期锻压或热处理中性能不达标而致报废;材料在加工过程中形成的边角料因尺寸形状不合适造成无法利用.
六、公司的竞争优势我国钛材企业较多,但低端产品的竞争非常激烈,高端产品生产较为集中.
高端钛合金的生产主要集中于宝钛股份、西北院下属企业、金天钛业等少数企业,竞争格局呈现寡头垄断.
宝钛股份、公司是国内建国以来重点建设的钛等稀有金属研究与生产机构,是国内军工用钛的主要供应商,分享高端钛材市场.
1、技术领先优势在高端钛合金材料领域,公司是国内唯一掌握紧固件用Ti45Nb合金丝材批量化制备技术的企业,解决了长期困扰行业的Ti40阻燃钛合金大规格铸锭锻造开坯的难题,在国内率先成功开发出满足重点型号研制要求的众多关键钛合金材料,开发的直径650mm、单重4.
5吨的特大规格钛合金棒材性能水平处于国际领先.
目前公司为多项军用钛合金材料供应商,是多种新型飞机三种牌号钛合金的唯一供应商.
在超导产品领域,公司是国内唯一低温超导线材商业化生产的企业,是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业.
经过多年的创新、研发,公司自主研发了NbTi锭棒到线材的全流程生产技术,并且能够同时采用"青铜法"和"内锡法"两种方法生产Nb3Sn线材.
表7:超导产品全球市场的竞争格局公司NbTiNb3Sn超导磁体超导设备锭棒线材青铜法内锡法MRINMR西部超导VVVVV宁波健信VV潍坊新力V成都奥泰VV苏州安科V东软医疗V上海联影V鑫高益V美国ATIV英国OxfordVVVV德国BrukerVVVVV英国LuvataVVV日本JASTECVVV美国GEVV德国SiemensVV荷兰PhilipsVV新股分析/http://www.
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cn/16/24请务必阅读正文之后的免责条款部分日本JEOLVV美国VarianVV资料来源:公司公告,华金证券研究所在高温合金领域,公司采用高性能高温合金合金均匀性和纯净化控制技术以及高温合金高均匀棒材锻造技术,制备的棒材质量达到了国内领先水平,形成了有自主知识产权的高温合金材料制备技术.
截止2019年4月,公司及下属子公司共计拥有316项专利权,其中219项发明专利、67项实用新型专利,30项外观设计;219项发明专利中103项为国防发明专利.
较高的技术难度和掌握核心生产技术,为公司带来较高的利润空间.
图18:2014-2018年公司发明专利数及比重图19:公司钛合金专利中填补国内空白占比资料来源:公司公告,华金证券研究所资料来源:公司公告,华金证券研究所2、客户壁垒高公司主要客户为中航工业等相关客户,军工领域由于存在资质壁垒、行业经验壁垒、技术壁垒,进入行业的难度较大,客户对产品的要求非常高,一定程度上对价格的敏感度相对较低.
从事军品的企业需要取得相关军工资质方能开展业务,军工企业对供应商的选择极为严格,需要实施严格的供应商认证程序,从产品质量、成本、供货量保障能力、交货期、批次稳定性、研发实力和管理能力等各个方面对其进行评价审核,只有通过认证的供应商才能进入合格供应商名录,该资质需要通过2-3年的预研以及3-4年的正式研制阶段,共5-7年时间,周期较长.
一旦通过认证,双方的合作关系一般比较稳定.
得益于此,公司军品业务的毛利率水平要远远高于公司民品业务,2016年-2018年,公司军品业务毛利率分别为52.
54%、50.
59%、46.
81%,高于同期民品业务毛利率分别为35.
5、41.
7和34.
2个百分点,对毛利率的贡献比重分别为87.
82%、93.
85%和90.
46%.
图20:公司军品、民品毛利率图21:公司前五大客户收入占比新股分析/http://www.
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cn/17/24请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:公司公告,华金证券研究所资料来源:公司公告,华金证券研究所3、公司盈利能力高于同行与同类公司相比,公司正在研发投入、科研人员比重均处于较高水平.
2018年公司研发费用占收入的比重为8.
32%,研发人员占全部员工的比重21.
27%,均高于宝钛股份及兄弟公司西部材料.
图22:2015-2018年可比公司研发费用占收入比重图23:2018年科研人员占公司员工比重资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所宝钛集团是国内最早的钛合金材料研究的单位之一,也是国内最大的钛材企业,旗下上市公司宝钛股份覆盖海绵钛到钛材全产业链,从收入规模衡量大于公司;从盈利能力来看,宝钛股份业绩容易受到海绵钛价格波动的影响,同时由于宝钛股份钛合金业务集中在钛管、钛板及钛棒,其中钛管、钛板主要应用在化工、船舶等民用领域,毛利率相对较低.
西部材料同为西北院的控股子公司,为避免与公司形成同业竞争,西部材料的钛合金产品主要是板材和管材,其下游应用为石化、电力、环保等行业,产品盈利能力也低于公司.
图24:2014年-2018年同类公司收入构成图25:2014-2018年同类公司归母净利构成新股分析/http://www.
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cn/18/24请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所图26:2014年-2018年同类公司毛利率图27:2014年-2018年同类公司净利率资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所五、2019年公司业绩进入新的增长周期2017年下半年以来由于ITER项目的终结、民用客户的开发与培育滞后等、海绵钛成本上升、军品合同订单的确认滞后等原因导致业绩出现调整,我们预计2019年公司盈利将重归增长通道,增长动力来自:2017年底投产的2400万吨的高端钛材,新增产能在2018年小部分释放,2019年将继续贡献产量,截至2019年一季度高端钛材订单金额同比增长63.
16%;2018年投产的2000万吨高温合金材料也进入产能释放期,截止一季度高温合计在手订单量为1694吨,同比增长57.
09%,公司预计全年可以实现全部达产.
表8:2019年Q1公司主要产品在手订单情况型号研制时间2019Q12018Q1YoY高温合金销量(吨)896613.
746.
15%在手订单量(吨)1,694.
131078.
4657.
09%高端钛材在手订单金额(万元)63,709.
5239047.
2763.
16%资料来源:公司公告,华金证券研究所图28:2007年-2019年Q1公司应收账款与收入增长率新股分析/http://www.
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cn/19/24请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:公司公告,华金证券研究所五、募集资金项目公司从2014年开始开展高性能高温合金的工程化研究,经过5年的技术积累和2年的试生产,公司高温合金材料在纯净度、均匀性、批次稳定性等方面形成了自有的技术工艺路线和量化的质量过程控制体系.
其中,军民融合项目所需的GH4169、GH4738、GH907等合金均完成多批合格产品的生产,产品质量达到项目要求标准;基于我国新型商用航空发动机对GH4780材料的需求开展材料研制,并成功完成首批试制;基于我国燃气轮机涡轮盘及压气机盘对GH4698材料的需求开展材料研制,开展了多轮试制,突破了全流程的关键技术.
军工行业型号任务列装普遍具有订单任务交期短、任务量大的特点,产品质量、产能以及稳定的供应能力是客户考察供应商以及下订单的重要考量因素.
目前,公司的高性能镍基高温合金棒材项目产能为高温合金铸锭2600吨、棒材2000吨,难以满足我国在航空发动机、燃气轮机等高端领域中实现高温合金材料国产化的需要.
本次公司拟投入募集资金8亿元中的5.
08亿元,用于建设镍基高温合金棒材1900万吨和粉末高温合金擦料600万吨,预计建设周期约为2年.
我们估算项目达产后可为公司带来3亿元左右的收入和1亿元左右的毛利.
表9:公司募集资金投向产品牌号材料特性及用途产能(吨)镍基高温合金棒材GH4169长时间使用温度范围-253℃~650℃,短时使用温度可达800℃.
在650℃以下强度较高,具有良好的抗疲劳、抗辐射、抗氧化和耐腐蚀性能,以及良好的加工性能、焊接性能和长期组织稳定性.
适用于制作航空、航天、核能和石化工业中的涡轮盘、环件、叶片、轴、紧固件和弹性元件、板材结构件、机匣等,被称为高温合金中的万金油900GH4141在650~950℃范围内,具有较高的拉伸、持久和蠕变强度、抗屈服和抗疲劳性能以及良好的抗氧化性能,是980℃以下使用力学性能最高的板材合金之一.
该合金的机加工性能良好,适用于制作870℃以下要求高强度、980℃以下要求抗氧化性能的航空和航天发动机用涡轮盘、导向叶片、燃烧室板材承力件、涡轮转子、导向器、紧固件和高温弹簧等300GH4738在760℃~870℃具有较高的屈服强度和抗疲劳性能;在870℃以下的燃气涡轮气氛中具有较好的抗氧化性能和抗腐蚀性能;加工塑性良好、组织性能稳定.
适用于制作涡轮盘、工作叶片、高温紧固件、火焰筒、轴和涡轮机匣等300GH4720Li使用温度在750℃以下.
该合金具有较高的高温强度、抗疲劳和抗蠕变性能;具有很好的耐200新股分析/http://www.
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cn/20/24请务必阅读正文之后的免责条款部分硫腐蚀和抗氧化性能,以及长期组织稳定性.
适用于制作航空发动机涡轮盘和涡轮叶片GH4698该合金在550℃~800℃范围内具有高的持久强度和拉伸强度,良好的塑性和综合性能,及长期使用组织稳定.
适合制作发动机涡轮盘、压气机盘等长寿命重承载零件200粉末高温合金FGH4097用于粉末冶金工艺下制粉末涡轮盘和承力环等,在750℃以下可长期使用.
其制成的产品具有组织均匀、晶粒细小,及良好的拉伸和持久强度,以及抗疲劳和蠕变性能,同时具有优异的耐腐蚀和抗高温氧化性能600合计--2,500资料来源:公司招股书,华金证券研究所六、盈利预测及合理估值盈利预测假设:基于谨慎性原则,我们假设2019年高端钛材和高温合金材料产能利用率达到86%和75%,分别与2020年和2021年实现完全达产;超导产品销量年均增长3%左右;2019年主要产品价格持平,高端钛合金材料成本上升2%,高温合金材料成本上升5%左右;2019-2021年公司研发费用占收入比重维持在12%左右;按照不考虑超额配售情况下发行后的总股本44127.
2万股计算相关指标.
表10:公司2019-2022年盈利预测主要假设收入2016201720182019E2020E2021E高端钛合金材料739367747691335132436152301154585超导产品170931355210932112601159711945高性能高温合金材料--30240002880031680其他426135504028402840284028主营业务收入9529094578106325171724196727202239成本2016201720182019E2020E2021E高端钛合金材料3884042278550468460599242100731超导产品15030133699776100701037210683高性能高温合金材料22175162101923121其他203318502020201420142014主营业务成本559025749766864114205132647136548毛利2016201720182019E2020E2021E高端钛合金材料350963519936289478305305953855超导产品20631831155119012261263高性能高温合金材料8648477818559其他222817002009201420142014毛利合计393883708139462575196408065691毛利率47.
47%45.
43%39.
73%36.
12%34.
84%34.
84%资料来源:Wind,华金证券研究所新股分析/http://www.
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cn/21/24请务必阅读正文之后的免责条款部分按照2019年6月21日同类公司万德盈利预测和收盘价计算,2018年、2019年相关公司的PE分别65倍和39倍,以此测算公司合理市值区间73亿元-87亿元,折合每股价格为16.
4元-19.
5元.
表11:同类公司PE估值代码简称2018年EPS2019年EPS2018年PE2019年PE600456宝钛股份0.
330.
5468.
6141.
93002149西部矿业0.
140.
2865.
1432.
57300034钢研高钠0.
240.
3561.
0841.
89平均64.
9438.
79K19077.
SH西部超导0.
300.
42--资料来源:Wind,华金证券研究所,收盘价为6月21日采用EVA绝对估值,我们设定的假设条件下,公司的合理市值为88.
6亿元,按照发行后的股本折算每股价格为20.
08元.
表12:公司EVA估值项目估值结果(百万元/百万股)主要假设显性预测566.
2无风险利率2.
67%半显性预测1,084.
3风险溢价8.
00%永续价值6,498.
2β系数1.
08经济利润附加值8,148.
7Rm10.
67%加:投入资本和非营业资产3,504.
4Ke11.
31%企业价值11,653.
1Kd5.
23%减:付息债务2,737.
9D/DE100.
00%减:少数股东权益53.
3E/DE0.
00%权益价值8,861.
9WACC4.
19%总股本441.
3半显性期增长率5.
00%每股价值20.
08(元/股)永续增长率2.
00%资料来源:Wind,华金证券研究所综合两种估值结果,我们测算公司合理市值区间73亿元-89亿元,折合每股合理价值区间为16.
4元-20.
8元.
七、风险提示军工项目及国内航空市场订单周期的不确定性;原材料占公司成本比重60%以上,环保政策或化工行业景气提升导致海绵钛等原料成本大幅上升;技术进步,其他低成本材料替代钛材.
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cn/22/24请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标(百万元)201720182019E2020E2021E(百万元)201720182019E2020E2021E营业收入948.
21,088.
41,743.
11,993.
92,049.
9年增长率减:营业成本575.
9688.
21,162.
81,347.
91,387.
6营业收入增长率-1.
9%14.
8%60.
2%14.
4%2.
8%营业税费15.
711.
321.
824.
125.
0营业利润增长率12.
0%-13.
0%43.
7%19.
4%2.
6%销售费用10.
615.
925.
625.
627.
3净利润增长率-6.
8%-10.
8%37.
9%20.
2%3.
1%管理费用177.
0114.
1205.
7208.
4209.
9EBITDA增长率-8.
2%-1.
8%56.
2%20.
9%5.
8%财务费用41.
033.
475.
595.
3100.
8EBIT增长率-12.
7%35.
5%26.
1%21.
2%3.
5%资产减值损失8.
033.
740.
040.
040.
0NOPLAT增长率10.
8%-12.
3%54.
4%21.
8%4.
1%加:公允价值变动收益投资资本增长率25.
5%1.
0%100.
1%-32.
8%48.
1%投资和汇兑收益7.
22.
5---净资产增长率2.
8%0.
2%52.
2%7.
5%7.
1%营业利润169.
3147.
3211.
7252.
7259.
2加:营业外净收支2.
10.
50.
51.
00.
7盈利能力利润总额171.
4147.
9212.
2253.
8259.
9毛利率39.
3%36.
8%33.
3%32.
4%32.
3%减:所得税19.
314.
025.
529.
328.
6营业利润率17.
9%13.
5%12.
1%12.
7%12.
6%净利润151.
4135.
0186.
2223.
8230.
6净利润率16.
0%12.
4%10.
7%11.
2%11.
3%EBITDA/营业收入24.
5%20.
9%20.
4%21.
6%22.
2%资产负债表EBIT/营业收入17.
7%20.
9%16.
5%17.
5%17.
6%201720182019E2020E2021E偿债能力货币资金605.
3852.
81,045.
92,819.
12,283.
1资产负债率42.
8%50.
4%57.
1%52.
5%57.
0%交易性金融资产负债权益比74.
7%101.
8%133.
0%110.
7%132.
7%应收帐款446.
23.
9673.
9276.
9461.
2流动比率2.
061.
921.
781.
571.
48应收票据510.
7-736.
0261.
0689.
8速动比率1.
431.
401.
171.
231.
03预付帐款7.
535.
242.
329.
654.
6利息保障倍数4.
106.
823.
803.
653.
57存货725.
7758.
41,954.
91,152.
01,990.
7营运能力其他流动资产55.
61,148.
11,200.
0801.
21,049.
8固定资产周转天数186210160165183可供出售金融资产17.
82.
39.
09.
77.
0流动营业资本周转天数491466505485455持有至到期投资流动资产周转天数8968528739921,042长期股权投资-18.
418.
418.
418.
4应收帐款周转天数17274708665投资性房地产7.
57.
97.
97.
97.
9存货周转天数265245280280276固定资产561.
0708.
4845.
7986.
31,103.
2总资产周转天数1,2801,2311,1371,2501,307在建工程227.
1187.
8193.
6186.
9149.
5投资资本周转天数773753709691670无形资产196.
3186.
3167.
7149.
0130.
4其他非流动资产89.
784.
9124.
9123.
3118.
7费用率资产总额3,450.
43,994.
47,020.
16,821.
48,064.
3销售费用率1.
1%1.
5%1.
5%1.
3%1.
3%短期债务774.
1804.
11,974.
22,674.
23,374.
2管理费用率18.
7%10.
5%11.
8%10.
5%10.
2%应付帐款89.
52.
1169.
982.
8133.
9财务费用率4.
3%3.
1%4.
3%4.
8%4.
9%应付票据182.
0-323.
0161.
6255.
5三费/营业收入24.
1%15.
0%17.
6%16.
5%16.
5%其他流动负债94.
5653.
7703.
7479.
3637.
7投资回报率长期借款182.
4324.
9662.
6--ROE7.
9%7.
0%6.
3%7.
0%6.
8%其他非流动负债153.
1230.
2174.
4185.
9196.
8ROA4.
4%3.
4%2.
7%3.
3%2.
9%负债总额1,475.
52,014.
94,007.
73,583.
84,598.
1ROIC10.
3%7.
2%11.
0%6.
7%10.
4%少数股东权益48.
252.
853.
354.
054.
7分红指标股本397.
1397.
1441.
3441.
3441.
3DPS(元)留存收益1,524.
61,525.
02,517.
82,742.
32,970.
2分红比率0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%股东权益1,974.
81,979.
53,012.
43,237.
63,466.
2股息收益率现金流量表业绩和估值指标201720182019E2020E2021E201720182019E2020E2021E净利润152.
2-186.
2223.
8230.
6EPS(元)0.
380.
340.
420.
510.
52加:折旧和摊销64.
1-68.
582.
195.
0BVPS(元)4.
854.
856.
717.
217.
73资产减值准备8.
0----PE(X)0.
00.
00.
00.
00.
0公允价值变动损失PB(X)财务费用40.
7-75.
595.
3100.
8P/FCF投资损失-7.
2----P/S少数股东损益0.
8-1.
10.
60.
70.
7EV/EBITDA营运资金的变动-256.
6-512.
2-2,172.
11,645.
5-1,425.
7CAGR(%)13.
8%20.
0%4.
7%13.
8%20.
0%经营活动产生现金流量13.
5243.
6-1,841.
42,047.
4-998.
5PEG投资活动产生现金流量-232.
0-143.
1-216.
7-210.
7-147.
3ROIC/WACC2.
51.
72.
61.
62.
5融资活动产生现金流量-108.
5109.
32,251.
1-63.
4609.
8资料来源:贝格数据华金证券研究所新股分析/http://www.
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本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明.
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