租户快速建站

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|新股报告2018年08月08日中国铁塔(00788.
HK)通信新晋力量,5G基建先锋预计2018-2020年EBITDA为429/475/558亿元,基于EV/EBITDA估值法,给予目标价1.
93港元(折合人民币1.
68元),对应EV/EBITDA为12.
市场普遍认为公司只是铁塔供应商,低估了站址资源的稀缺性,而我们认为,公司凭借站址资源优势将成为通信基础设施集成商,既享受5G时代基站激增的红利,又可切入物联网、车联网等新兴领域,赢取更大市场空间.
因为公司的老铁塔折旧期记为10年,而海外一般记为20年,为了避免干扰,我们以EBITDA而非净利润来衡量公司盈利情况,并采用EV/EBITDA法估值.
为便于计算,这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物.
因站均租户数提升+5G建设推进,预计公司2018-2020年收入为736/821/979亿元,分别增长7%/12%/19%.
站均租户数是衡量共享水平的核心指标,与站均收入线性相关.
根据我们建模测算,对于2018年后签约的老宏站,站均租户数+1,站均收入+35%.
因为5G时代使用的频率较高,基站数理论上至少是4G的4倍.
考虑到基站复用、利用微站、室分补盲补热等情况,我们预计2022年公司宏站站址为当前的1.
8倍,微站站址为当前的17倍,室分站址为当前的11倍.
美国的共享铁塔商业模式成熟,受到机构投资者认可,公司的优势较其更为突出,有望得到投资者青睐.
美国是共享铁塔模的发源地,龙头AMT深耕行业13年,营收增长稳定,全球资产管理规模排名前二的美国先锋集团、贝莱德集团分别持股9%、6%,前10大机构投资者共计持股39%,AMT当前市值为2011年底的3倍,都说明了投资者对于该商业模式的认可.
公司的规模更大(站址数是AMT的12倍)、国内垄断地位更明显(市占率97%)、政策支持力度更强,有望复制其二级市场亮眼表现.
风险提示:5G建设进度不达预期;运营商资本开支持续下滑;场地租金、用人成本上涨过快;测算与真实情况有误差.
财务指标2016A2017A2018E2019E2020E营业收入(百万元)5604568,81473,55682,10997,942增长率yoy%536.
222.
86.
911.
619.
3净利润(百万元)76.
01,9434,0596,71710,509增长率yoy%1.
43,862.
752.
265.
556.
5EPS(摊薄/元)0.
000.
010.
020.
040.
06净资产收益率(%)0.
061.
523.
185.
188.
04P/E(倍)3947.
4154.
473.
944.
728.
5P/B(倍)2.
42.
42.
32.
32.
3资料来源:贝格数据,国盛证券研究所股票信息行业通信行业发行价格1.
26港元合理估值1.
93港元作者分析师丁琼执业证书编号:S0680513050001邮箱:dingqiong@gszq.
com2018年08月08日P.
2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2016A2017A2018E2019E2020E会计年度2016A2017A2018E2019E2020E流动资产3956530522357613314234452营业收入5604568814735568210997942现金及现金等价物172497852132681056011914主营业务收入5599768665735568210997942交易性金融资产00000其他营业收入48149000其他短期投资00000营业成本应收款项合计2231322637224752255622516营业开支5029559620629416799978908存货333182622利息收入65104111124148其他流动资产00000利息支出50775283565963177536非流动资产272103292126304406306249307144其他经常性损益00000权益性投资00000投资净收益00000固定资产259380269068279118289543300358非经常项目前利润73840155067791711647无形资产00000非经常项目损益-632-1330-981-1156-1068其他非流动资产127232305825288167056787营业外支出00000资产总计311668322648340167339390341596除税前利润10626854086676110579流动负债171568150041160805155423158114所得税30742274570短期借款3725395260662578075873507净利润7619434059671710509应付账款及票据3984031906358733389034881少数股东收益00000其他流动负债9447522875586754077549725归属母公司净利润7619434059671710509非流动负债1454845107499635213352758EBITDA3265540357428794750555781长期借款1228043793481725058151087EPS(元)0.
000.
010.
020.
040.
06其他非流动负债22681314179115531672负债合计186116195148210768207556210872主要财务比率普通股股本129345129345130638131945133264会计年度2016A2017A2018E2019E2020E储备-3793-1850-2822-2336-2579成长能力其他综合性收益00000营业收入(%)536.
222.
786.
8911.
6319.
28归属母公司股东权益125552127495127817129609130686营业利润(%)221.
855.
224.
234.
638.
8少数股东权益00000归属母公司净利润(%)-101.
43862.
752.
265.
556.
5负债和股东权益311668322643338585337165341558获利能力EBITDA率(%)58.
358.
858.
357.
957.
0现金流表(百万元)净利率(%)0.
13.
95.
58.
210.
7会计年度2016A2017A2018E2019E2020EROE(%)0.
11.
53.
25.
28.
0经营活动现金流2759434935374954156348568ROIC0.
00.
61.
22.
13.
2净利润7619434059671710509偿债能力折旧摊销2758532642332953460137865资产负债率(%)59.
760.
562.
261.
661.
7营运资本变动-5806-7005-6406-6705-6555净负债比率(%)148.
2153.
1164.
9160.
1161.
4投资损失00000流动比率23.
120.
322.
221.
321.
8其他非现金调整57397355654769516749速动比率23.
120.
322.
221.
321.
8其他经营现金流00000营运能力投资活动现金流-46023-51915-56652-77369-93011总资产周转率0.
20.
20.
20.
20.
3资本支出-46085-52001-49043-50522-49783应收账款周转率5.
56.
35.
96.
16.
0长期投资00000应付账款周转率1.
61.
71.
91.
92.
3其他投资现金流6286748077每股指标(元)筹资活动现金流220257583245733309845797每股收益(最新摊薄)0.
000.
010.
020.
040.
06债务增加466121314798904611026299654每股经营现金流(最新摊薄)0.
150.
200.
210.
230.
27债务减少2088742923319053741434660每股净资产(最新摊薄)0.
700.
710.
710.
720.
73股本增加00000估值比率支付的股利合计00203033585255P/E3947.
4154.
473.
944.
728.
5其他筹资现金流-3700-80973-98408-117937-93771P/B2.
42.
42.
32.
32.
3现金净增加额3596-93975416-27081354EV/EBITDA--12.
012.
012.
0资料来源:贝格数据,国盛证券研究所2018年08月08日P.
3请仔细阅读本报告末页声明内容目录1.
全球只有2种铁塔公司,中国铁塔和其他52.
中国铁塔有多好——应召而生,绝对龙头63.
盈利能力看哪项拨开折旧迷雾,EBITDA率才是真.
84.
核心指标是啥——站均租户数是灵魂!
104.
1.
对公司:站均租户数+1,站均收入+35%104.
2.
对运营商:租户数由1到2,成本-40%154.
3.
迈过1.
48,从单方输血走向双方共赢165.
公司未来成长怎么看175.
1.
收入端:5G带来的空间有多大185.
2.
成本端:携手国网能省多少钱186.
海外的成熟公司活的怎么样197.
盈利预测与估值.
217.
1.
盈利预测217.
2.
估值.
248.
后续的跟踪点与延伸思考.
248.
1.
折旧期调整对公司的影响.
248.
2.
50%的派息率正常吗258.
3.
AMT存在股东和客户高度重合的情况吗25风险提示.
26图表目录图表1:公司的股权结构图.
6图表2:全球铁塔厂商对比.
7图表3:2017年中国铁塔市场各公司经营情况.
7图表4:公司2015-2017年营收和净利润8图表5:公司2015-2018Q1营业利润率和EBITDA率.
8图表6:各业务的应用场景.
8图表7:公司97%的收入来源于宏站业务.
8图表8:公司的定价模式8图表9:折旧及摊销对利润侵蚀严重.
9图表10:公司的2015-2018Q1的盈利情况(单位:百万元)9图表11:公司的EBITDA率稳定在第一梯队10图表12:单个铁塔每年出租的价格(单位:元)10图表13:2018年后公司给予运营商租户的共享折扣每年租金.
11图表14:3种塔的租金与租户数之间的关系(单位:元)11图表15:站均租户数和站均收入之间的线性关系推导12图表16:三种塔的站均收入与站均租户数之间的关系12图表17:不同塔的毛利润情况.
13图表18:2018年前签约的老塔的盈利情况(利用模型测算结果和实际对比)13图表19:2017-2022年理论站均收入估算(以新建30米高的地面塔作为标准)14图表20:各种形态的铁塔14图表21:2017-2022年实际站均收入估算(用偏差系数矫正后)152018年08月08日P.
4请仔细阅读本报告末页声明图表22:自建模式和共享模式的成本差异测算(单位:元)15图表23:不同租用期限和共享情况下,每户运营商的节省比例(折旧期:20年,2018年后签约的新塔)16图表24:不同租用期限和共享情况下,每户运营商的节省比例(折旧期:10年,2018年前签约的老塔)16图表25:2018年前签约的老塔,站均租户数1.
48时运营商成本平衡.
16图表26:2018年后签约的老塔,站均租户数1.
23时运营商成本平衡.
17图表27:2018年后签约的新塔,站均租户数1.
42时运营商成本平衡.
17图表28:站均租户数预测17图表29:站均租户数低时的恶性循环.
17图表30:站均租户多时的良性循环17图表31:2015-2018Q1公司的各类站址数(单位:个)18图表32:AMT的共享铁塔模式和运营商自建模式的成本差异测算(单位:美元)19图表33:公司的营收保持稳定增长20图表34:公司的净利润增速持续提高.
20图表35:公司的EBITDA稳定增长20图表36:公司的EBITDA率保持较高水平20图表37:AMT的前10名机构股东.
21图表38:AMT2007-2018年的总市值走势21图表39:预测2017-2022年公司的宏站站址数.
22图表40:预测2017-2022年公司的站均收入.
22图表41:老塔的每户租金与租户数之间的关系(30米高的地面塔)22图表42:公司2018-2022年宏站收入预测23图表43:公司2018-2022年的盈利预测.
23图表44:同行业可比公司的EV/EBITDA.
242018年08月08日P.
5请仔细阅读本报告末页声明1.
全球只有2种铁塔公司,中国铁塔和其他市场普遍认为公司只是铁塔供应商,低估了站址资源的稀缺性,而我们认为,公司凭借着站址资源优势,将成为通信基础设施集成商,既享受5G时代基站激增的红利,又可切入物联网、车联网等新兴领域,赢取更大市场空间.
具体理由如下:(1)5G渐近,站址资源的稀缺性越发凸显.
5G时代基站数至少为4G的4倍,站址成为最紧俏的资源.
为满足4G深度覆盖+5G需求,微站、室分的站址需求量也加速提升.
考虑到基站复用,预计5G时代,宏站数至少为当前的2倍.
(2)公司手握庞大资产,且拿地能力强.
公司作为政策驱动下的绝对龙头,既有政策扶持,又手握运营商多年累积资源,且可与国网+南网合作跨界共享,以低成本快速取得站址资源,极难被复制.
(3)万物互联时代,有站址就有一切.
物联网、车辆网产业蓬勃发展,网络的健全需要有更多的节点承载.
公司具有庞大的站址资源,地区布局完整、产业资源丰富,未来有望成为通信基础设施集成商,享受更大的市场空间.
因站均租户数提升+5G建设推进,预计公司2018-2020年收入为736亿、821亿、979亿,分别增长7%、12%、19%.
站均租户数是衡量共享水平的核心指标,与站均收入线性相关.
根据我们建模测算,对于2018年后签约的老宏站,站均租户数+1,站均收入+35%.
因为5G时代使用的频率较高,基站数理论上至少是4G的4倍.
考虑到基站复用、利用微站、室分补盲补热等情况,我们预计2022年公司宏站站址为当前的1.
8倍,微站站址为当前的17倍,室分站址为当前的11倍.
美国的共享铁塔商业模式成熟,受到机构投资者认可,公司的优势较其更为突出,有望得到投资者青睐.
美国是共享铁塔模式的发源地,龙头AMT深耕行业13年,营收增长稳定,全球资产管理规模排名前二的美国先锋集团、贝莱德集团分别持股9%、6%,前10大机构投资者共计持股39%,AMT当前市值为2011年底的3倍,说明了投资者对于该商业模式的认可.
公司的规模更大(站址数是AMT的12倍)、国内垄断地位更明显(市占率97%)、政策支持力度更强,有望复制其二级市场亮眼表现.
预计2018-2020年EBITDA为429亿、475亿、558亿.
因为公司的老铁塔折旧期记为10年,短于海外普遍采用的20年折旧期,这导致折旧摊销极大侵蚀了账面利润.
为了避免干扰,我们以EBITDA而非净利润来衡量公司盈利情况,并采用EV/EBITDA进行估值.
这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物.
2018年08月08日P.
6请仔细阅读本报告末页声明2.
中国铁塔有多好——应召而生,绝对龙头公司是政策的产物,运营商的嫡系.
公司是经国务院批准,国资委、工信部协调推动,由中移动、中电信、中联通共同出资设立的大型通信基础设施综合服务企业,是国有企业改革、电信行业转型升级的产物.
公司于2014年7月挂牌成立,2015年10月完成对三大运营商的全部存量铁塔相关资产的注入和收购,同时引入新股东中国国新.
图表1:公司的股权结构图资料来源:公司公告,国盛证券研究所因为站址资源稀缺,所以资源储备多、拿地强、绝对垄断3大优势铸就了公司的绝对龙头地位.
站址资源为啥稀缺(1)决胜法宝,兵家必争.
铁塔或者称为站址资源,是运营商多年经营的核心资产,信号质量好坏与站址的多寡及位臵成正比,是运营商的核心竞争力.
4G时代,中移动的基站数接近电信+联通总和,凭借此优势打造了一张极佳体验的网络,奠定霸主地位.
(2)5G带来的站址需求量激增.
理论上,5G时代基站数至少是4G的4倍,结合基站复用等因素考虑,预计宏站数将是当前的2倍.
因为5G使用频段较高,覆盖面积小,微站和室分用于补热补盲性价比更高,将重点建设,这将又添新的站址需求.
(3)人员越密集的区域对于站址的需求量越大,而这些地方土地资源往往最为紧张.
考虑到人员越密集的区域对于移动网络的带宽和速率要求越高,所需站址越多,而这些地方往往土地资源紧张,对于塔的建设限制多,所以如果有提前部署,将优势明显.
公司站址数达187万,体量全球第一,是第二名的12倍.
根据公司公告,截止2017年12月,公司的站址总数达187万,总收入108亿美元.
按站址数排,第二名和第三名分别是印度的IndusTowers和美国的AmericanTower,公司站址数分别是其11.
6倍、12.
5倍.
庞大的站址资源积累使得公司优势极强,壁垒难以被攻破.
2018年08月08日P.
7请仔细阅读本报告末页声明图表2:全球铁塔厂商对比公司中国铁塔AmericanTowerCrownCastleIndusTowers站址数(千)187215090162总收入(百万美元)10810666443563760通信运营商租户数(千)266928588381站均通信运营商租户数1.
431.
92.
22.
35EBITDA率58.
8%61.
4%57.
0%43.
3%资料来源:公司公告,国盛证券研究所公司不仅已有站址多,拿新地还"又强又快又便宜".
公司享受明显政策红利,又是5G建设的排头兵,还肩负着提高资源利用率的社会责任,拿地能力远强于一般民企.
除此以外,2018年4月25日,公司与国网+南网签订战略合作协议,2大电网公司将开放其输电杆塔.
根据南网的测算,2018-2020年云南电网可共享5308座铁塔、杆塔加建通信基站,累计节约土地5.
57万平方米,减少重复建设成本3.
19亿,有效缩短建设周期.
这意味着公司可以以较低的成本快速布局新站.
公司国内市占率97%,政策优势和行业格局决定其垄断地位不可动摇.
通信铁塔的需求主要源于三大运营商,根据2015年公司与三大运营商签订的收购协议和2017年工信部规定,原则上三大运营商不得自建铁塔及其配套设施,室分系统的自建权可开放.
运营商失去了自建权,公司作为其嫡系,肥水不流外人田,自然成为最大赢家.
因此,公司是铁塔行业的绝对龙头.
图表3:2017年中国铁塔市场各公司经营情况公司站址数量2017年全年收入(百万元)按收入记的市场份额本公司18721546866597.
25%公司A172605450.
77%公司B4200720.
10%公司C4300570.
08%公司D1900270.
04%资料来源:公司公告,国盛证券研究所公司以宏站业务为主,盈利能力稳步提升.
公司2017年实现营收687亿元、净利润19亿,分别同增23%、2457%,EBITDA率稳定在58.
5%附近,营业利润率11.
2%,较2017年提高2.
1个百分点.
需要注意的的是,因为公司在2015年10月才完成铁塔收购,所以2015年的数据与其他年份存在较大偏差.
2018年08月08日P.
8请仔细阅读本报告末页声明图表4:公司2015-2017年营收和净利润图表5:公司2015-2018Q1营业利润率和EBITDA率资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所公司主要向运营商提供站址空间、维护服务与电力服务,可细分为宏站业务、微站业务、室分业务、跨行业站址应用信息服务,其中宏站业务占总营收的97%,为业绩增长的主要驱动力.
图表6:各业务的应用场景图表7:公司97%的收入来源于宏站业务资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所3.
盈利能力看哪项拨开折旧迷雾,EBITDA率才是真公司的定价模式决定:折旧期算的越短,站均收入越高.
根据公司文件,铁塔的租赁定价模式如下图所示,简化即为每年基准价格=(每年折旧摊销+维护费用)*(1+成本加成率).
当其他参量不变,折旧期算的越短,每年折旧摊销成本越高,租赁的基准价格越高.
因为建塔的成本是一定的,所以站均收入相对越高.
图表8:公司的定价模式资料来源:公司公告,国盛证券研究所2018年08月08日P.
9请仔细阅读本报告末页声明折旧期算的短可以提高实际盈利水平,但会对短期账面利润造成压力.
海外公司,例如AmericanTower折旧期一般记为20年,而公司老塔的折旧期记为10年,2018年以后新建的地面塔折旧期才改为20年.
实际一个塔使用寿命在30-40年,公司用较短的折旧期记账,一方面增加租金收入,又可彰显公司信心、有利于长期利润的释放,但另一方面会对短期账面利润产生较大侵蚀,2017年折旧摊销成本占总营收的48%.
图表9:折旧及摊销对利润侵蚀严重资料来源:公司公告,国盛证券研究所为了避免折旧期不同带来的干扰,我们以EBITDA衡量公司盈利状况.
EBITDA=营业利润+折旧摊销.
根据测算,2016-2018Q1公司的EBITDA率稳定在58.
5%附近,处于全球第一梯队.
图表10:公司的2015-2018Q1的盈利情况(单位:百万元)2015201620172017Q12018Q1营业收入880255997686651644917244经营利润-41615070771519062089加回:折旧摊销5138275853264278438041EBITDA9773265540357974910130EBITDA同比增长率3242%24%4%EBITDA率11.
1%58.
3%58.
8%59.
3%58.
7%资料来源:公司公告,国盛证券研究所2018年08月08日P.
10请仔细阅读本报告末页声明图表11:公司的EBITDA率稳定在第一梯队备注:因为统计口径不同,EBITDA率略有差别,此处用的Wind的数据.
资料来源:Wind,国盛证券研究所4.
核心指标是啥——站均租户数是灵魂!
4.
1.
对公司:站均租户数+1,站均收入+35%宏站收入=站址数*站均收入,本章主要研究站均收入随站均租户数的变化,从而对未来的宏站收入做出测算.
站均租户数是反映"共享铁塔"经营效率的灵魂.
本文中的站均租户数定义为每站址上的平均租户数量.
公司诞生的初衷是为了解决三大运营商各自为战,同区域重复建设基站的问题,国家希望可以提高基站复用率,减少资源浪费.
从这个层面而言,站均租户数是反映公司经营和政策执行效率的灵魂指标.
从定价模式来看,公司赚的是成本加成的钱.
运营商咬牙输血,但自身也要活命,高成本加成率难以长久.
当租户数为1时,用户每年租金=(折旧摊销成本+维护费用)*(1+成本加成率)+场地费+电费,公司只赚成本加成部分.
运营商既是大客户又是股东,过高的加成率侵蚀了其自身利润,必定难以长存.
事实也是如此,自2018年起,成本加成率由15%下调为10%.
图表12:单个铁塔每年出租的价格(单位:元)金额折旧年限基准价格变量:铁塔标准建造成本18343310机柜标准建造成本59156配套电力设备标准建造成本482786每年维护费用3400每年基准价格34455基准价格=(每年折旧成本+维护费用)*(1+成本加成率)每年场地费包干价格11000每年电力引入费2205每年应付租金47660每年应付租金=基准价格+场地费+电力费这是新建一座30米高的地面塔的成本和租金测算,以湖北省为例,假定相关系数.
地区系数:1,减值率:2%,成本加成率10%,风压调整系数1,具体公式见第3章.
资料来源:公司公告,国盛证券研究所2018年08月08日P.
11请仔细阅读本报告末页声明提高共享折扣,用"短利"换"长利",在平衡中寻求可持续发展.
2018年起,公司将全部共享折扣上浮10%,老塔的折旧期按10年计算,当站均租户数为2、3时,无锚定情况下(锚定用户是指老铁塔的原产权方,或者是新建铁塔的首位租户),每名租户每年租金分别为3.
2万、2.
7万,较单租户时的4.
8万,分别节省33%、44%,有效减轻了运营商的压力,激励其参与共享的热情.
高成本加成率/低共享折扣都不是长久之计,增加站均租户数才是提升公司盈利质量的关键.
图表13:2018年后公司给予运营商租户的共享折扣每年租金租户数租户情况基准价格折扣场地费+电力引入费折扣每年租金/元1每名用户0%0%476602无锚定用户30%40%32042锚定用户35%45%296593无锚定用户40%50%27276锚定用户45%55%24893资料来源:公司公告,国盛证券研究所站均租户数和站均收入之间有定量分析吗有!
以下是建模过程:因为定价参量调整,公司的宏站业务实际存在3种收费标准.
自2018年1月1日起,成本加成率由15%下调为10%,共享折扣全部上浮10%,新建地面塔的折旧期由10年调整为20年.
因此公司的宏站业务实际存在3种收费标准,我们将其分类为:(1)2018年前签约的老塔(折旧期10年,成本加成率15%,共享折扣低);(2)2018年后签约的老塔(折旧期10年,成本加成率10%,共享折扣高);注意这里是指铁塔在2018年前完成建设,但是租赁合同是在2018年后签署的,适用于新规.
(3)2018年后签约的新塔(折旧期20年,成本加成率10%,共享折扣高).
具体收费情况如下:图表14:3种塔的租金与租户数之间的关系(单位:元)租户数塔类型1232018年前签约的老塔4922638061331382018年后签约的老塔476603204227276相对于2018年前的价格97%84%82%2018年后签约的新塔373702483821101相对于2018年前的价格76%65%64%资料来源:国盛证券研究所因为租户数为1、2、3的塔各有多少座没有披露,只有站均租户数这一指标,因此我们从站均租户数的角度来测算站均收入.
因为2018年后新建的塔体量还较小,为了表述简洁,我们将目前体量最大的老塔作为主要分析对象,定量研究2018年后签约的老塔的站均收入与站均租户数之间的关系(折旧期10年,成本加成率10%,共享折扣高).
2018年08月08日P.
12请仔细阅读本报告末页声明假设铁塔的基准价格为w,w=(折旧成本+运维费用)*(1+成本加成率),场地费+电力费为k,在租户数为1时,运营商每年应付租金为(w+k).
因为租户数不同共享折扣不同,实际收费中是梯度收费模式,我们化离散为连续,发现站均租户数+0.
1,站均收入+3.
5%.
数学推导如下:假设100个塔中,租户数为1的塔有x座,租户数为2的塔有y座,租户数为3的塔有z座,定义站均租户数为m,m=(x+2y+3z)/100.
图表15:站均租户数和站均收入之间的线性关系推导租户数123每租户租金w+k0.
7w+0.
6k(系数源于共享折扣)0.
6w+0.
5k每种塔的数量x=100-y-zyz站均租户数mm=(x+2y+3z)/100,代入x=100-y-z,可得y+2z=100m-100100个塔收取的租金(w+k)x+2(0.
7w+0.
6k)y+3(0.
6w+0.
5k)z,结合上式,可化简为100(w+k)+(0.
4w+0.
2k)(100m-100)+0.
1kz站均收取的租金(w+k)+(0.
4w+0.
2k)(m-1)+kz/1000,因为3租户数较少,且kz/1000量级小于其他2项,站均收取的租金可以近似为(w+k)+(0.
4w+0.
2k)(m-1),即[1+(0.
4w+0.
2k)/(w+k)*(m-1)](w+k)将单租户时铁塔的租金作为标准价格w+k=34455+13205=47660站均收入[1+0.
345(m-1)]*标准价格,即站均租户数每多1,每个塔的租金收入提高34.
5%资料来源:国盛证券研究所结果!
站均收入和站均租户数之间的关系:我们把将[1+0.
345(m-1)]定义为创收系数,站均收入=标准价格*创收系数.
在同一种塔中,该系数仅与站均租户数m有关,所以只有提升站均租户数才能有效提升站均收入.
我们将该种推导进行推广,求得3种塔的站均收入与站均租户数的关系,结果如下.
(三种收费模式下,w不同,k相同,需要分开计算)图表16:三种塔的站均收入与站均租户数之间的关系2018年前的老塔2018年后的老塔2018年后的新塔标准价格(单位:元)492264766037370创收系数1+0.
546(m-1)1+0.
345(m-1)1+0.
329(m-1)站均收入=标准价格*创收系数(单位:万元)2.
69m+2.
231.
64m+3.
121.
23m+2.
51资料来源:国盛证券研究所可以发现:(1)对于2018年前签约的老塔,站均租户数+1,平均收入+54.
6%;(2)对于2018年后签约的老塔,站均租户数+1,站均收入+34.
5%;(3)对于2018年后签约的新塔,站均租户数+1,站均收入+32.
9%;这其中,2018年前的老塔相对收益弹性最大,2018年后的签约的老塔和新塔更多的让利于运营商.
2018年08月08日P.
13请仔细阅读本报告末页声明在此基础上,我们计算了铁塔业务的毛利润、毛利润+折旧(类似于EBITDA的指标)和站均租户数之间的关系.
图表17:不同塔的毛利润情况(单位:万元)2018年前签约的老塔2018年后签约的老塔2018年后签约的新塔站均收入=标准价格*创收系数2.
69m+2.
231.
64m+3.
121.
23m+2.
51站均成本每年折旧摊销2.
792.
791.
86费用(运维、场地费、电力)1.
661.
661.
66毛利润2.
69m-2.
221.
64m-1.
331.
23m-1.
01毛利润+折旧(近似为EBITDA)2.
69m+0.
571.
65m+1.
461.
23m+0.
85资料来源:国盛证券研究所验证模型正确性:以该模型对2018年前签约的老塔的盈利情况进行回测,与实际吻合的很好,说明了模型的正确性.
2016-2017年站均租户数分别为1.
39、1.
43,对应(毛利润+折旧)/站均收入为72.
2%、72.
7%,提高0.
5个百分点.
而公司财报披露的2016-2017年EBITDA率分别为58.
3%、58.
8%,增长幅度完全符合.
同时,我们还对公司的EBITDA率进行估算,分别为57.
1%、56.
9%.
因为宏站业务占公司总营收的97%,这里的人工成本和其他运营费用包括了其他业务的,所以求得的EBITDA率应略小于真实值,与公司财报披露的数值大致相同.
图表18:2018年前签约的老塔的盈利情况(利用模型测算结果和实际对比)201520162017标准价格(元)492264922649226站均租户数1.
281.
391.
43模型测算结果站均收入(万元)5.
675.
976.
08毛利润+折旧(万元)4.
014.
314.
42(毛利润+折旧)/站均收入70.
7%72.
2%72.
7%人工成本费用率32%7%6%其他运营费用率19.
8%8.
4%9.
6%估算EBITDA率(比实际偏小,因为上面的双费包含了其他业务的费用)18.
7%57.
1%56.
9%实际情况EBITDA率11.
1%58.
3%58.
8%备注:2015年因为铁塔资源未整合完成,所以EBITDA率偏差较大资料来源:公司公告,国盛证券研究所预测未来每年的宏站站均收入:利用模型即可推算公司未来每年的宏站站均收入,乘以站址数即可求得每年宏站收入2018年08月08日P.
14请仔细阅读本报告末页声明(该环节会在盈利预测部分给出).
根据公司公告,2017年站均租户数(通信运营商部分)为1.
43,预计2022年提高到1.
62,假设是站均租户数增长为线性的,根据此前的模型即可求得每年站均收入变化情况.
可以发现,2018年后签约老塔的站均收入大约为此前的88%,2018年后签约的新塔的站均收入大约为此前的69%.
图表19:2017-2022年理论站均收入估算(以新建30米高的地面塔作为标准)2017A2018E2019E2020E2021E2022E站均租户数1.
431.
4681.
5061.
5441.
5821.
62站均收入(万元)2018年前签约的老塔6.
086.
186.
286.
386.
496.
592018年后签约的老塔5.
475.
535.
595.
655.
715.
782018年后签约的新塔4.
274.
324.
364.
414.
464.
50折让率=站均收入/2018年前签约的老塔站均收入2018年后签约的老塔89.
9%89.
5%89.
0%88.
5%88.
1%87.
7%2018年后签约的新塔70.
3%69.
8%69.
5%69.
1%68.
7%68.
3%资料来源:国盛证券研究所实际站均收入=理论预测值*偏差系数以上数据均是按照新建30米的地面塔的成本进行估算,实际上的站均收入还需在此基础上乘偏差系数60%.
宏站有多种形态,30米高的铁塔只占其中一部分,还有很多较为小型的塔,所以实际站均收入需要较理论结果打个折扣.
公司2017年宏站业务站均收入实际为66828/18390=3.
63万元,为30米铁塔的站均收入的3.
63/6.
08=59.
7%.
图表20:各种形态的铁塔资料来源:国盛证券研究所2018年08月08日P.
15请仔细阅读本报告末页声明图表21:2017-2022年实际站均收入估算(用偏差系数矫正后)2017E2018E2019E2020E2021E2022E站均租户数1.
431.
4681.
5061.
5441.
5821.
62站均收入(万元)2018年前签约的老塔3.
633.
693.
753.
813.
883.
942018年后签约的老塔3.
273.
313.
343.
383.
413.
452018年后签约的新塔2.
552.
582.
612.
642.
672.
69资料来源:国盛证券研究所4.
2.
对运营商:租户数由1到2,成本-40%租用比自建能省多少决定了运营商参与共享的积极程度.
共享铁塔对于运营商而言更多的是一种政治任务,在自建铁塔时代,铁塔的多少决定了运营商网络质量的优劣,中移动优势极为突出,共享铁塔某种意义上是将运营商的实力"强行平衡",给予落后者更多机会.
同时,可以看到因初期共享折扣低、成本加成率高,运营商租用铁塔付出的成本远高于自建,但因为原则上运营商没有铁塔自建权,所以只能"咬牙完成任务".
以2018年后签约的新塔(折旧期20年)为例,估算运营商共享模式和自建模式下的成本差异.
此处每年租金采用双租户(无锚定)时每租户所付租金进行计算,年付24838元.
可以看到双租户情况下,以20年为期,共享可以比自建节省20%成本.
图表22:自建模式和共享模式的成本差异测算(单位:元)使用年限5年10年15年20年30年自建自用成本315893386782450988509142609519建造成本(铁塔及配套设备)237626237626237626237626237626运营成本(现值)78267149156213362271516371893租用总成本(现值)117074223112319154406141556289节省总金额19881916367013183410300053230节省比例63%42%29%20%9%备注:1.
新建的地面塔折旧期调整为20年;此处每年租金采用双租户(无锚定)时每租户所付租金进行计算,年付24838元.
2.
运营成本、租用总成本采用了折现函数,折现利率设为2%,仅供参考.
3.
节省总金额=自建自用总成本-租用总成本.
4.
节省比例=节省总金额/自建自用总成本.
资料来源:公司公告,国盛证券研究所不共享就亏钱,利益驱动运营商加大参与力度.
我们对于不同租户数下,运营商的节省比例进行估算:以20年为期,如果租户数为1,运营商节省比例为-20%,即比自建多付出20%成本,而租户数为2时,运营商节省比例为20%,即比自建节省20%成本.
租户数由1到2,足足相差40%的成本,不共享就亏钱,运营商参与共享的积极性自然大幅提升.
2018年08月08日P.
16请仔细阅读本报告末页声明图表23:不同租用期限和共享情况下,每户运营商的节省比例(折旧期:20年,2018年后签约的新塔)租用期限5年10年15年20年30年单租户44%13%-6%-20%-37%双租户63%42%29%20%9%三租户69%51%40%32%22%资料来源:国盛证券研究所4.
3.
迈过1.
48,从单方输血走向双方共赢站均租户数1.
48是个坎,决定了运营商和公司是单方输血还是双方共赢.
以2018年前签约的老塔(折旧期10年)为对象,假设塔的使用期为10年(老塔在收购前已经投入使用一段时间),对节省比例和站均租户数之间的关系进行拟合,可以发现当站均租户数超过1.
48时,运营商开始节省资本开支.
图表24:不同租用期限和共享情况下,每户运营商的节省比例(折旧期:10年,2018年前签约的老塔)租用期限5年10年15年20年30年单租户27%-14%-40%-58%-81%双租户43%12%-8%-22%-40%三租户51%23%6%-6%-22%资料来源:国盛证券研究所图表25:2018年前签约的老塔,站均租户数1.
48时运营商成本平衡资料来源:国盛证券研究所同样的,(1)以2018年后签约的老塔(折旧期10年)为对象,假设塔的使用期为10年,对节省比例和站均租户数之间的关系进行拟合,可以发现当站均租户数超过1.
23时,运营商开始节省资本开支.
(2)以2018年后签约的新塔(折旧期20年)为对象,假设塔的使用期为20年,对节省比例和站均租户数之间的关系进行拟合,可以发现当站均租户数超过1.
42时,运营商开始节省资本开支.
2018年08月08日P.
17请仔细阅读本报告末页声明图表26:2018年后签约的老塔,站均租户数1.
23时运营商成本平衡图表27:2018年后签约的新塔,站均租户数1.
42时运营商成本平衡资料来源:国盛证券研究所资料来源:国盛证券研究所运营商预计在2018年内摆脱输血状态,向着互惠共赢进发.
2016年底站均租户数1.
39,2017年底站均租户数为1.
43,公司预计2022年站均租户数为1.
62.
如果假设站均租户数线性增长,则2018年底站均租户数有望达到1.
47.
考虑到自2018年起,公司开启了新的计费模式,运营商的成本平衡点左移,估计2018年内运营商将实现成本平衡.
图表28:站均租户数预测2017E2018E2019E2020E2021E2022E站均租户数1.
431.
4681.
5061.
5441.
5821.
62资料来源:国盛证券研究所双方共赢时代开启,良性循环推动站均租户数加速提升,迈过阵痛期,共享铁塔已逐步进入良性循环时代,站均租户数高,公司盈利能力增强,有余力降低成本加成率、提供更高的共享折扣,运营商节省成本,参与热情提高,站均租户数进一步提高.
在公司与运营商双方共赢的同时,社会资源也得到了有效节省,满足了成立公司的初心.
图表29:站均租户数低时的恶性循环图表30:站均租户多时的良性循环资料来源:国盛证券研究所资料来源:国盛证券研究所5.
公司未来成长怎么看2018年08月08日P.
18请仔细阅读本报告末页声明5.
1.
收入端:5G带来的空间有多大理论上,5G时代的宏站数至少为4G时代的4倍.
5G时代将采取低中高三频段立体式覆盖,根据工信部规划,预计2020年投入商用的5G主频段为3.
5GHZ和5GHz.
目前4G频段主要为1.
8GHz-2.
6GHz,如仅看主频段,因为5G使用的频率是4G的2倍,所以5G宏站的覆盖半径是4G的1/2,覆盖面积是4G的1/4,因此理论上5G的宏站至少是4G宏站的4倍.
图表31:2015-2018Q1公司的各类站址数(单位:个)2015201620172018Q1铁塔站址数1,517,7101,723,2471,855,1761,868,226宏站数1,517,7101,723,2471,838,9771,850,168微站数--16,19918,058室分站址数2,4949,95316,97818,228总计1,520,2041,733,2001,872,1541,886,454资料来源:公司公告,国盛证券研究所考虑到运营商可利用微站和室分进行补盲补热,假设5G宏站占总基站数的1/2,微站和室分各占1/4,则5G宏站数约为4G宏站数的2倍.
考虑到基站复用,即可以用已建的宏站搭载5G设备,新建的5G宏站数约为4G的1倍.
为满足4G深度覆盖+5G广覆盖,2022年公司的宏站数约为当前拥有的1.
8倍.
依据如下:(1)4G网络虽已完成广覆盖但还需进行深度覆盖,根据公司公告和沙利文报告,4G基站数量将由2017年的328万台,增加至2022年的452.
9万台,年复合增速6.
7%,为目前的1.
38倍.
(2)2020年5G正式投入商用,假设至2022年5G新建宏站完成50%,则公司的宏站数再新增当前的0.
5倍.
综上,保守估计至2022年公司的宏站规模将为2017年底的1.
8倍,5年复合增速12.
5%.
2022年公司的微站数约为当前拥有的17倍.
依据如下:(1)公司于2017年开始微站业务,当年收入2.
57亿,占总收入的0.
49%,该类站址仅1.
62万个,占塔类站址资源的0.
87%.
(2)考虑到5G时代,因传输频率较高,微站的需求量激增,如此前假设,保守估计5G微站数约等于当前的4G宏站数.
(3)假设到2022年建设完成30%(优先建设宏站),运营商和公司对半承建,即拥有184*0.
3/2=27.
6万个微站,为当前站址数的17倍,5年复合增速76%.
2022年公司的室分站址数约为当前的11倍.
依据如下:(1)根据此前假设,5G的室分站址数和当前4G宏站数接近.
(2)假设到2022年建设完成20%(先室外后室内补点),运营商和公司对半承建,即拥有184*0.
2/2=18.
4万个室分站址,约为当前的11倍,5年复合增速62%.
5.
2.
成本端:携手国网能省多少钱从业内共享走向跨行共享,"大共享"大省钱.
据新华社讯,2018年4月25日公司与国网和南网签订战略合作协议,这标志着电力和通信之间的壁垒打破,铁塔走向"大共2018年08月08日P.
19请仔细阅读本报告末页声明享"时代.
目前,公司新建一座铁塔平均造价14万,占地30平米,如果利用已有的电网铁塔杆体进行基站建设,平均每个站可缩短建设周期约60天.
根据南网的测算,2018-2020年云南电网可共享5308座铁塔、杆塔加建通信基站,累计节约土地5.
57万平方米,减少重复建设成本3.
19亿.
输电塔分布有一定的区域差异性,如果以云南省作为平均基准,全国有34个省,一旦开启共享,预计可减少建设成本3.
19*34=108.
5亿.
考虑到以下几个因素,在可共享的铁塔中预计实际复用率约50%.
(1)部分输电塔和现有基站覆盖面积有重复;(2)合用之前,铁塔需要做结构力学测算,符合要求的才可复用,直接挂设备容易导致塔易倾覆;(3)一线城市推行地下电缆输电,被弃用的铁塔因为不挂线缆后稳定性差,所以基本都会选择拆除;(4)输电塔运维的危险性高于一般基站,从安全角度考虑,复用率会进一步降低.
以实际复用率50%进行估算,每年预计可节约成本108.
5*50%/3=18亿元,占2017年收入的2.
6%.
6.
海外的成熟公司活的怎么样AmericanTower(美国电塔,简称AMT)是美国最大的通信铁塔运营商.
公司在1995年以美国广播公司(ARSC)子公司的身份成立,于1998年从ARSC剥离出来并在纽交所上市,成为独立运营的公众公司,深耕于铁塔行业13年.
美国是铁塔共建共享模式的发源地,商业模式成熟,因有效为客户节约成本备受青睐.
我们对运营商租用AMT的铁塔和自建铁塔的成本差异进行测算,假设自建模式的运营成本为12000美元/年,共享模式的租金为20000美元/年,从下表中可以看出,虽然随着租期的拉长,节省比例有所下降,但是即使拉长到30年看,运营商仍可以节省9%的成本.
从另一方面而言,自建铁塔运营商需要寻找站址、协调物业,共享模式省心省力,且便于运营商快速部署网络,有利于提高公司经营效率.
图表32:AMT的共享铁塔模式和运营商自建模式的成本差异测算(单位:美元)使用期限5年10年15年20年30年自建自用总成本281,562332,791379,191421,217493,757建造成本(铁塔)225,000225,000225,000225,000225,000运营成本(现值)56,562107,791154,191196,217268,757租用总成本(现值)94,269179,652256,985327,029447,929节省总金额187,292153,139122,20694,18945,828节省比例67%46%32%22%9%备注:1、运营成本、租用总成本采用了折现函数,折现利率设为2%,仅供参考.
2.
节省总金额=自建自用总成本-租用总成本.
3.
节省比例=节省总金额/自建自用总成本.
资料来源:公司公告,国盛证券研究所2018年08月08日P.
20请仔细阅读本报告末页声明市场格局相对中国较为分散,全美的铁塔公司超过100家,主流至少26家,AMT市占率第一.
根据沙利文报告,截止2017年底,全美前二的铁塔公司AMT、CrownCastle分别拥有15万、9万个站址,主要市场由AMT、CrownCastle、SBACommunications、USCellular和VerticalBridge五大铁塔公司占据,较国内公司一家独大的情况相比,竞争格局更为分散,是完全的市场化竞争.
这同时说明,共享铁塔确实是一项有利于运营商节省资本开支的模式,这是市场的选择.
图表33:公司的营收保持稳定增长图表34:公司的净利润增速持续提高资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所AMT收入稳定增长,盈利情况良好.
2017年AMT实现收入66.
7亿美元、净利润13.
1亿美元,分别同比增长15%、37%.
从公司历年数据来看,收入规模稳定增长,净利润增速持续提高,EBITDA率虽略有下滑,但仍保持在56%以上,盈利水平较佳.
图表35:公司的EBITDA稳定增长图表36:公司的EBITDA率保持较高水平资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所大机构青睐,市值持续增长.
从AMT的股东结构来看,前10名的机构股东中不乏VANGUARDGROUPINC(美国先锋集团,全球第二大基金管理公司)、BLACKROCKINC.
(贝莱德集团,全球最大的资产管理公司)、WELLINGTONMANAGEMENTGROUPLLP(私人投资管理公司,管理总资产超过1万亿美元).
前10大机构股东持股比例合计39%,可以看出大机构对于AMT商业模式和经营情况的认可.
2018年08月08日P.
21请仔细阅读本报告末页声明图表37:AMT的前10名机构股东股东名称占已发行普通股比例(%)VANGUARDGROUPINC9.
13BLACKROCKINC.
6.
10WELLINGTONMANAGEMENTGROUPLLP5.
74STATESTREETCORP3.
67FMRLLC3.
52PRICETROWEASSOCIATESINC/MD/3.
12CAPITALWORLDINVESTORS2.
54JANUSHENDERSONGROUPPLC1.
81GOLDMANSACHSGROUPINC1.
71AMERIPRISEFINANCIALINC1.
68合计39.
02资料来源:Wind,国盛证券研究所海外投资者对于共享铁塔的商业模式较为认可,中国铁塔的未来同样值得期待.
截止2018年8月4日,AMT市值已经达到666亿美元,为2011年底的3倍.
从公司的市值走势也可看出,海外投资者对于共享铁塔这种成熟的商业模式的认可度还是较高的.
中国铁塔虽然起步晚于AMT,但是具有更大的体量、更强的政策支持、绝对的垄断地位,有望获得投资者的青睐.
图表38:AMT2007-2018年的总市值走势资料来源:Wind,国盛证券研究所7.
盈利预测与估值7.
1.
盈利预测因为公司宏站业务占97%收入,这里着重给出宏站业务的收入预测和关键假设.
(1)预测每年站址数1)根据第5章的预测,预计2022年宏站数是目前的1.
8倍,因此未来5年需要新建1838977*0.
8=147万个宏站.
2018年08月08日P.
22请仔细阅读本报告末页声明2)因为5G的建设时间表是2019年预商用,2020年正式开始商用,这意味着2020年附近开始大规模建站.
3)将147万个宏站分配到5年建完,预计2018-2022年每年建设比例为5%、10%、25%、30%、30%,从而得到下表.
图表39:预测2017-2022年公司的宏站站址数站址数2017A2018E2019E2020E2021E2022E2018年前的老宏站1838977183897718389771838977183897718389772018年后的新宏站-7355922067758847310298271471182总宏站数183897719125362059654242745028688043310159资料来源:公司公告,国盛证券研究所(2)预测每年站均收入1)根据第4章的模型,我们估算出了三种计费模式下的站均收入.
2)需要注意的是,2018年前建设的老宏站因为前后计费模式出现变化,所以在计算老宏站业务收入的时候需要做一个近似校正.
图表40:预测2017-2022年公司的站均收入站均收入(万元)2017A2018E2019E2020E2021E2022E2018年前的老宏站(假设老宏站的所有租户计费模式不变)3.
633.
693.
753.
813.
883.
942018年后的新宏站2.
552.
582.
612.
642.
672.
55资料来源:公司公告,国盛证券研究所(3)预测宏站业务收入这里先对老塔业务收入做近似校正.
1)2018年前签约的老宏站,合同5年一签,所以计费模式调整对其无影响,2017年底老宏站收入为668.
28亿元,假设不考虑铁塔损毁、违约等情况,未来5年这部分收入将保持不变.
2)根据此前测算的30米高的地面塔的每户租金和租户数的情况,我们发现,2018年计费模式调整后,每户租金下调为原来的97%-82%,这里保守取83%作为新租户的优惠比率.
图表41:老塔的每户租金与租户数之间的关系(30米高的地面塔)租户数塔类型1232018年前的老宏站4922638061331382018年后的老宏站476603204227276相对于2018年前的占比96.
8%84.
2%82.
3%资料来源:公司公告,国盛证券研究所3)因此,以2018年为例,老宏站上的新租户为公司贡献的收入为(3.
69-3.
63)*184*83%=9.
1亿元.
其余年份估算结果如下:2018年08月08日P.
23请仔细阅读本报告末页声明图表42:公司2018-2022年宏站收入预测2017A2018E2019E2020E2021E2022E站均租户数1.
431.
4681.
5061.
5441.
5821.
62宏站收入(百万元)2018年前签约的老宏站6682866828668286682866828668282018年后签约的老宏站91218252737374046532018年后签约的老宏站18995751155112745239569总计6682869640744038507698020111049资料来源:公司公告,国盛证券研究所(4)预测其他业务收入根据第5章的预测,2022年公司的微站站址数为当前的17倍,室分站址数为当前的11倍.
预计2018-2022年,微站业务增速分别为80%、80%、70%、70%、80%;室分业务增速分别为90%、70%、50%、50%、50%.
因为2020年5G开始商用,在资本开支有限的情况下,运营商会优先建设宏站,因此预计2022年宏站建设趋近完成时,微站和室分业务的收入增速有望再度提升.
图表43:公司2018-2022年的盈利预测单位:百万元2016A2017A2018E2019E2020E2021E2022E主营收入5599768665735568210997942118577142398同比增长22.
6%7.
1%11.
6%19.
3%21.
1%20.
1%宏站业务合计5555266828696407440385076980201110492018年前签约的老塔555526682866828668286682866828668282018年后签约的老塔91218252737374046532018年后签约的新塔18995751155112745239569微站业务0257463833141624064332室分业务4211284244041476221933113997跨行业站址应用及信息服务1916976122824563798511978其他收益51272544456678331042营业成本509276095063972692058002693694108939老塔折旧摊销27585326423264232642326423264232642新塔折旧摊销0065319595223914013057场地租赁费9121113361257214483181032279028329维护费用575061566519718886301044412481人工成本3743422945305057603273038770其他运营开支472865877056787793961137513660营业利润50707715958412904179162488333459EBITDA32655403574287947505557816666579158EBITDA率58.
3%58.
8%58.
3%57.
9%57.
0%56.
2%55.
6%归母净利润67266740596717105091588422618同比增长3862.
7%52.
2%65.
5%56.
5%51.
1%42.
4%站均租户数1.
391.
431.
4681.
5061.
5441.
5821.
62资料来源:公司公告,国盛证券研究所2018年08月08日P.
24请仔细阅读本报告末页声明7.
2.
估值考虑到公司折旧期远短于海外同比公司,折旧摊销成本极大侵蚀账面净利润,为了避免干扰,我们选取EV/EBITDA法进行估值.
为了便于计算,这里的EV近似为市值+总负债-现金及现金等价物.
我们分别选取了美国的前三大铁塔公司、三大运营商和中国的三大运营商(H股)作为参考对象,如果以(中国运营商的EV/EBITDA平均值)/(美国运营商的EV/EBITDA平均值)=64.
3%作为折让,对标美国铁塔公司,中国铁塔的EV/EBITDA约25.
52*64.
3%=16.
41.
图表44:同行业可比公司的EV/EBITDA股票代码公司名称201520162017美国的铁塔公司的EV/EBITDAAMT.
NAMT22.
4219.
7922.
89CCI.
NCrownCastle21.
0321.
8527.
96SBAC.
OSBACommunications26.
0020.
0425.
70平均25.
52美国的运营商的EV/EBITDAVZ.
N威瑞森电信(VERIZON)8.
3510.
5310.
08T.
N美国电话电报(AT&T)10.
3710.
5810.
70TMUS.
OT-MOBILEUS10.
228.
699.
21平均10.
00中国的运营商的EV/EBITDA0941.
HK中国移动7.
887.
516.
800762.
HK中国联通6.
127.
026.
540728.
HK中国电信5.
946.
285.
95平均6.
43资料来源:Wind,国盛证券研究所公司拟发行431亿股,招股发行区间为每股1.
26-1.
58港元,募集资金543-681亿港元,折合人民币473-593亿元.
公司总股本1725亿股,按招股发行价计算,总市值为2174-2726亿港元,折合人民币1892-2372亿元.
考虑到公司2017年总负债1951亿元,现金及现金等价物72亿元,则企业价值(EV)为3771-4251亿元.
2017年公司EBITDA为404亿元,对应EV/EBITDA为9.
33-10.
52.
综上,我们保守估计EV/EBITDA为12,对应总市值约3000亿元,目标价1.
68元/股,以当前1港元=0.
8699人民币的汇率折算,约1.
93港元/股.
8.
后续的跟踪点与延伸思考8.
1.
折旧期调整对公司的影响对公司:(1)短期释放了账面利润.
此前公司的折旧期为10年,而海外公司基本都以20年记,会计上的小差别导致公司起步阶段每年折旧摊销高,短期账面不好看,但彰显公司信心,且有利于长期利润的释放.
2018年08月08日P.
25请仔细阅读本报告末页声明新塔折旧期调整为20年,释放了部分账面利润.
(2)宏站业务的收益率有所下降.
定价模式决定了折旧期越短公司单塔收益越高.
标准价格=每年折旧成本*(1+成本加成率)+场地电力费.
公司投入建塔的成本是一定的,如果折旧期越短,每年折旧成本摊销越高,相对售价越贵,因此从公司角度而言,折旧期短有利于提高盈利能力.
对运营商:既是股东又是大客户,寻求利益平衡.
新塔实际可用30-40年,如以10年作为折旧期对于运营商来说要比"自建自用"压力大太多,此举平衡双方利益,有利于长期发展.
8.
2.
50%的派息率正常吗公司的招股说明书中称,派息不低于公司年度可分配利润的50%,这个值相对于A股市场很多"铁公鸡"而言,似乎是偏高的.
但我们发现:(1)根据证监会统计,2014-2016年A股平均分红率稳定在30%以上.
港股因为分红传统源远流长,平均分红率在50%左右,因此,在港股上市的中国铁塔分红率其实是维持在港股的平均水平.
(2)对标美国的AMT,因为AMT采取的是REIT模式,因此必须将至少90%的利润回报股东,这一比例远高于公司的50%分红率,中国铁塔的分红率在全球铁塔行业处于较低水平.
(3)中国移动、中国电信、中国联通2017年的分红率分别为96%、43%、83%,中国铁塔的分红率相比而言处于中间水平.
(4)50%的分红率体现了公司对于经营状况和财务稳定的信心.
公司的应收账款周转天数在60天左右,现金流情况良好,该分红率属于中性事件.
8.
3.
AMT存在股东和客户高度重合的情况吗AMT的大股东TheVanguardGroup、BlackRock、WellingtonManagementGroup分别持股11%、6%、5%,合计持股22%,是公司的前三大股东.
与此同时,公司的大客户运营商,以AT&T和Verizon为例:(1)AT&T的大股东为TheVanguardGroup、BlackRock,分别持股7%、6%,合计持股13%.
(2)Verizon的大股东为TheVanguardGroup、BlackRock,分别持股7%、7%,合计持股14%.
(3)从中可以发现,其实铁塔公司和运营商背后的资本有着很高的重合度.
但因为美国的市场化竞争更充分,运营商的市场格局也不像中国是三家独大,且资本与资本之间的持股比例相对分散,所以铁塔公司的经营更多的依靠市场调节.
(4)中国铁塔的客户和股东高度重合,从这个层面而言,公司经营有所受制,受政策影2018年08月08日P.
26请仔细阅读本报告末页声明响较大.
风险提示1.
5G建设进度不达预期.
因为公司业务未来的重要增长点为5G,所以如果5G建设进度滞后会对公司业绩造成一定影响.
文中以三大运营商制定的5G进程表来估算基建进度:2019年预商用,2020年正式开启规模商用,因此保守估计大范围的快速建站会在2020年展开.
2.
运营商资本开支持续下滑.
因为铁塔行业的下游大客户是三大运营商,所以三大运营商的资本开支如果持续下滑,将对公司的经营产生不利影响.
当前处于4G到5G投资的波谷,运营商的资本开支处于低位为全球一致水平.
但如果5G时代来临,国内三大运营商的资本开支回暖速度不及预期,将拖累公司业绩.
3.
场地租金、用人成本上涨过快.
2017年,场地租赁费和人工开支分别占总营收的17%、6%,如果场地租金和用工成本增长过快,且公司没有及时调整定价,将使公司利润受到侵蚀.
4.
测算与真实情况有误差.
文中的测算采用了一定的数学近似,较为理想化,且实际租用过程中1个租户可能在1个铁塔上悬挂多套设备,收费情况又将有所微调,因此测算结果和真实情况存在误差.
2018年08月08日P.
27请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称"本公司")具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格.
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其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准.
股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址:北京市西城区锦什坊街35号南楼邮编:100033传真:010-57671718邮箱:gsresearch@gszq.
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