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1of9公司报告金山软件(03888.
HK)金山软件("金山"或"公司")1H2013收入9.
53亿元(人民币,下同),同比增长55%;净利润3.
81亿元,同比增83%.
我们最为关注的两项指标收入增速和旗下产品用户数的增长均符合我们的预期.
我们曾多次提出,移动互联网业务是决定互联网公司未来估值的关键.
我们认为金山移动互联网业务"泛安全应用集群"的布局已初现端倪.
在货币化方面,我们认为基于应用集群+手机助手的应用分发将成为金山移动互联网业务第一波货币化手段,成为新的增长动力.
除了移动互联网业务,我们同时看到了金山从2H2013开始的其他新的收入增长点1)WPS企业市场和个人市场(已开始货币化)2)手机游戏3)金山网络网页游戏联运平台.
可以看到,金山的各条业务线均保持了非常好的增长势头.
我们建议投资者1)更加关注金山的收入增长以及旗下产品的运营数据表现2)更加全面的关注金山作为一个整体的业务发展,而不是其中的某一项业务.
目标价由14.
23港币上调至24.
37港币,重申买入评级.
移动互联网布局初现端倪,货币化方向显现金山目前已经形成包括手机毒霸、手机卫士、电池医生、清理大师、手机浏览器、安兔兔以及手机助手在内的泛安全应用集群.
金山提出的"泛安全"概念实际上是针对围绕着手机安全和手机管理的一系列用户的刚需.
在泛安全应用集群的基础上,我们认为金山已经初步搭建好了PC+手机端的应用分发渠道,而手机应用集群整体上亿的用户也具有了流量基础.
事实上,我们已经看到金山应用集群作为应用分发渠道的作用.
例如,目前国内最赚钱手游之一『王者之剑』中,有20%的用户是由金山工具类应用导入.
我们相信应用分发将成为金山移动互联网领域第一波的货币化手段.
WPS重回快速增长轨道WPS二季度单季收入受到企业市场收入增加的提振创历史新高.
工商银行以及中石油的订单收入开始逐步确认,三季度开始将有更多的收入体现.
另外值得注意的是,公司表示已经与更多的央企签订了WPS的销售合约.
我们相信WPS业务已经如期回到快速增长的趋势当中.
在个人用户市场方面,PC版月度覆盖用户达1.
2亿,MAU超过5600万,手机WPS用户超过8000万,MAU超过2000万.
PC端WPS已经开始货币化进程,主要的形式是销售增值服务(Word、Excel及PPT模板)以及展示广告.
手游业务进展顺利金公司在2013Q2推出三款手机游戏『封神争霸』『征宠』以及『爱萝莉2』.
加上『宠物城堡』,金山目前已有3款手机网游和8款单机休闲手游.
公司表示2013年将大力投入手游的研发,扩大手游团队的数量,预计推出超过10款游戏.
在7月份的ChinaJoy上,西山居已经公布了除『征宠』外的两款新游戏,『神之遗迹』及『我不是三国志』.
主要的形式是销售增值服务(Word、Excel以及PPT模板)以及展示广告.
投资策略及建议:我们上调2013-2015年盈利预测6.
5%,9.
8%及12%,以反映我们更加乐观的收入预测.
目标价由14.
23港币上调至24.
37港币,相当于30x2014EP/E,重申买入评级.
盈利预测及估值人民币百万元201120122013E2014E2015E营业额1,0211,4112,0942,8183,514同比增长(%)5%38%48%35%25%净利润3354666438381,077同比增长(%)-10%33%35%31%27%每股盈利(元)0.
290.
370.
500.
660.
83每股股息(元)0.
080.
110.
150.
201.
08市盈率(X)51.
7040.
0729.
7322.
6217.
87市净率(X)7.
836.
485.
614.
623.
78ROE(%)15%17%21%22%24%资料来源:公司资料,招商证券(香港)预测买入(上次:买入)目标价:HK$24.
37现价:HK$18.
16招商证券(香港)研究部郝云帆,邓良生+852-31896117haoyf@cmschina.
com.
cn2013年9月05日基础数据恒生指数22326.
22H股指数10233.
03总股数(万股)117179港股股数(万股)117886港股市值(港元百万)20630每股净资产(港元)2.
46主要股东持股(%)LeiJun14.
89Tencent12.
70TopclickHoldings9.
22FidelityInt'l6.
00自由流通量55%行业软件服务股价表现%1m6m12m绝对表现58222292相对恒指表现58224280资料来源:彭博相关报告移动互联网业务助力估值提升请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9公司报告网游业务剑网3继续带动游戏业务增长金山网游1H2013收入5.
37亿元,同比增34%.
2013Q2收入2.
71亿元,同比增30%,环比增1%%,连续第8个季度环比上升.
龙头游戏剑网3受到新资料片安史之乱的推动以及大力的市场推广而表现强劲,收入同比增速达到88%.
值得注意的是,剑侠系列游戏以外的游戏收入占比从2013Q2的9%大幅升至15%,收入同比增速超过100%,主要受到反恐行动的推动.
说明公司的其他游戏仍然具有稳定增长的潜力.
我们预计公司网游业务全年的增长将能维持30%左右的增速.
图1:网游单季收入(人民币百万元)来源:公司资料,招商证券(香港)图2:网游运营数据来源:公司资料,招商证券(香港)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9公司报告手机游戏进展顺利手机游戏方面,公司在2013Q2推出三款手机游戏,一款叫『封神争霸』,由七尘斋开发的手机网游,目前在安卓平台进行测试;另一款叫『征宠』,由西山居开发的手机网游,目前已在iOS平台上架;最后一款叫『爱萝莉2』,由西山居开发的以剑网3人物为主题的单机跑酷手游,目前已在安卓及iOS平台上线.
加上『宠物城堡』,金山目前已有3款手机网游和8款单机休闲手游.
公司表示2013年将大力投入手游的研发,扩大手游团队的数量,预计推出超过10款游戏.
在7月份的ChinaJoy上,西山居已经公布了除『征宠』外的两款新游戏,『神之遗迹』及『我不是三国志』.
在网页游戏方面,公司期内发布另一款自主研发的网页游戏『少年精灵王』,目前已开始公测.
加上之前提到的『格斗灌篮王』,公司目前共有2款自主研发的网页游戏.
预计在未来12个月公司将发布3-5个网页游戏.
金山网络广告及增值服务收入继续快速增长1H2013年金山网络广告及增值服务收入2.
54亿元,同比增长290%2013Q2广告及增值服务收入1.
37亿元,同比增长234%,环比增长17%.
广告收入的快速增长主要受益于猎豹浏览器和金山导航首页的加速普及以及金山互联网安全产品用户基础的快速增长.
公司PC端整体月活跃用户数达到了1.
55亿,其中互联网安全产品月活跃用户1.
12亿,猎豹浏览器月活跃用户数达到3300万.
我们维持2013年金山网络广告收入将能保持超过100%同比增长的预期.
网页游戏平台搭建完成,将成为新的增长点金山在期内整合猎豹浏览器的资源正式推出了网页游戏联运平台,金山猎豹游戏中心,取代了之前在逍遥网上的临时页游联运页面.
目前联运的游戏数量为29款,并未包括两款自研页游.
公司表示期内金山网络游戏收入大幅增长.
我们预计页游平台将从2014年开始为金山网络贡献明显收入,成为新的增长点.
图3:金山猎豹游戏中心来源:公司资料,招商证券(香港)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9公司报告移动互联网布局初现端倪我们曾经多次强调,移动互联网业务是决定互联网企业未来估值的重要因素.
金山网络的移动互联网布局已经初见端倪,形成了"泛安全应用集群"的战略方向.
金山提出的"泛安全"概念实际上是针对围绕着手机安全和手机管理的一系列的用户刚需.
"泛安全"平台下是针对不同需求的应用集群.
目前金山网络的核心移动应用包括:金山手机毒霸,金山手机卫士,金山电池医生,清理大师,手机猎豹浏览器以及金山手机助手.
截止2013年7月,金山移动应用集群(除手机助手)的月活跃用户总数达到了1.
02亿,而在2013年1月这个数字只有4100万.
而手机助手通过与金山毒霸/卫士的捆绑,月活跃用户达到了6500万.
另外,金山在期内收购了手机性能检测应用『安兔兔』,以及美国一款照片美化应用『PhotoGrid』.
我们认为应用集群的战略的优势在于:1)全面覆盖某一方面的用户需求(泛安全需求),形成品牌效应2)在用户基础方面弥补缺乏超级的不足,在需求覆盖方面弥补严重依赖超级应用的不足3)形成有效的分发渠道应用分发将有可能是金山移动互联网第一波货币化手段我们认为金山网络的应用集群+手机助手的布局已经初步搭建好了PC+手机端的应用分发渠道,而整体上亿的用户也具有了流量基础.
事实上,我们已经看到金山应用集群作为应用分发渠道的作用.
例如,目前国内最赚钱手游之一『王者之剑』中,有20%的用户是由金山工具类应用导入.
另外,『我叫MT』在安卓平台的内测活动中,金山作为分发渠道之一表现良好.
应用集群作为分发渠道的优势在于:1)不需要严重依赖某一款应用,避免应用过重2)用户可以通过多点进入到分发渠道中,并能够抢占用户在使用手机助手类产品之外的时间3)目前应用分发渠道过于集中,对于开发者来说分发成本越来越高.
应用集群的好处是,多款应用拥有的推荐位资源要远比单一手机助手类产品多,使整体推广成本下降,对于开发者来说非常具有吸引力.
子公司间的协同效应将开始显现在PC时代,金山四家子公司的业务相对独立.
而随着金山业务整体进入移动互联网领域,四家分公司的产品已经全部APP化(例如西山居的手游、WPS的手机版、金山网络的应用集群以及金山快盘手机版),这样在公司整体层面上也形成了应用集群的效应.
更重要的是,金山网络应用分发平台将成为金山移动产品重要的推广渠道.
请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9公司报告金山手机助手同时发力安卓和iOS平台金山在期内将手机助手产品集成到金山毒霸及金山卫士中,以一个新增功能的方式而不是独立软件的方式进行推广.
通过这种方式,用户通过升级金山卫士和金山毒霸就可以直接安装手机助手.
这种方式的好处是可以很快将现有安全产品的用户转化为手机助手的用户.
这也是360手机助手能够在短时间内迅速普及的原因.
所以在不到半年的时间内,金山手机助手的月活跃用户(6500万)已经达到了安全产品月活跃用户(1.
12亿)的一半.
另外值得注意的是,金山期内与iTools合作,在推出安卓版手机助手后推出了iOS版手机助手.
iTools是中国市场内主要的iPhone手机管理软件之一,由前腾讯员工立项创立,目前拥有用户数超过2000万.
我们并不排除金山未来会通过收购或参股方式加深与iTools合作并借此进入iPhone越狱市场的可能性.
iPhone越狱市场规模可观,且竞争远没有安卓激烈,目前主要的玩家是91手机助手,市场份额在80%左右.
同步推,PP助手以及快用是iPhone越狱市场其他主要的竞争者.
WPS恢复快速增长1H2013WPS收入1.
02亿元,同比增长13%;2013Q2WPS收入5700万元,同比增17%,环比增28%%.
二季度收入增幅上升的原因是受到了企业市场收入增加的提振,具体来说是由于期内签下的工商银行以及中石油的收入开始逐步确认.
三季度开始将有更多的收入体现出来.
另外值得注意的是,公司表示已经与更多的央企签订了WPS的销售合约.
我们相信WPS业务已经如期回到快速增长的趋势当中.
在个人用户市场方面,PC版月度覆盖用户达1.
2亿,MAU超过5600万,手机WPS用户超过8000万,MAU超过2000万.
PC端WPS已经开始货币化进程,主要的形式是销售增值应用(word、excel以及ppt模板)以及展示广告.
请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9公司报告估值与评级我们分别将公司2013-2015盈利预测上调6.
7%,9.
8%及12%以反映我们对于金山从2013年开始更乐观的收入预期.
与市场相比,我们2013年的盈利预测偏谨慎,主要因为我们的预测仍然基于管理层对于未来几个季度将增加市场推广及研发开支的谨慎判断.
但我们2014-2015年的预测要明显高于市场预期.
调整盈利预测后,根据DCF模型,目标价上调至24.
37港币,相当于30x2014EP/E,重申买入评级.
图4:2013年盈利预测调整以及与市场预测对比来源:招商证券(香港)预测图5:2014年盈利预测调整以及与市场预测对比来源:招商证券(香港)预测图6:2015年盈利预测调整以及与市场预测对比来源:招商证券(香港)预测请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9公司报告图7:推荐历史(港元)来源:招商证券(香港)首次覆盖TP:HK$5.
13TP:HK$8.
00TP:HK$9.
44TP:HK$5.
13TP:HK$5.
13TP:HK$8.
00TP:HK$14.
23TP:HK$14.
23TP:HK$24.
37请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9公司报告附:财务预测表资产负债表利润表单位:百万元201120122013E2014E2015E单位:百万元201120122013E2014E2015E流动资产2,3523,0653,6684,5765,604营业收入1,0211,4112,0942,8183,514现金1,1992,4162,6883,5284,594收入成本-148-187-288-387-483超过三个月定存754-408387265毛利8731,2241,8062,4313,031预付租赁款项317333其他收益及盈利-304-385-586-789-984应收贷款80130168225281销售及市场推广开支-126-234-377-479-562贸易应收款项91120188254316一般及行政开支-127-148-209-282-351其他应收款项1381611279258研发成本-17-48-84-113-141其他361542339270201其他运营开支-11-23-21-28-35非流动资产663576658679707衍生财务工具的(亏损)收入净额固定资产395371394410434财务成本6598126169211预付租赁款项8368747881分占共同控制实体亏损-3-9-1-1-1无形资产56555营业利润3855287399631,238其他180131185187188所得税-50-61-96-125-161资产总计3,0153,6414,3265,2556,311净利润3354666438381,077流动负债7619331,1901,4601,690少数股东损益10346072108贸易应付款项1723334556母公司所有者净利润325433583766970其他应付款项应计费用219299415587724EPS(元)0.
290.
370.
500.
660.
83应付所得税347414393373355其他178197349455556长期负债4034464040主要财务比率可赎回可转换优先股2014211918201120122013E2014E2015E换股权衍生工具负债2019252122年成长率负债合计8019661,2361,5001,730营业收入5%38%48%35%25%股本55555营业利润4%40%48%35%25%股本溢价8217843,0853,7514,576净利润-10%33%35%31%27%储备1,2021,624---获利能力少数股东权益92102---毛利率86%87%86%86%86%其他93---1.
00净利率33%33%31%30%31%负债及权益合计3,0153,4814,3265,2556,311ROE15%17%21%22%24%ROIC52%66%149%331%928%现金流量表偿债能力单位:百万元201120122013E2014E2015E资产负债率27%27%29%29%27%经营活动现金流4526199761,1911,418流动比率33333税前盈利3354666438381,077速动比率33333折旧摊销6464606466营运能力财务费用33333资产周转率0.
340.
390.
480.
540.
56投资收益11-4965应收账款周转率6.
06.
76.
96.
76.
5营运资金变动4026175166132应付账款周转率0.
70.
70.
70.
70.
7其它-16386113134估值比率投资活动现金流-616634-425699PE51.
7040.
0729.
7322.
6217.
87资本支出-70-135-89-85-95PB7.
836.
485.
614.
623.
78其他投资-547769-33791194EV/EBITDA48.
137.
027.
621.
216.
1筹资活动现金流179-122-280-357-452发行承兑票据所得款-10267-21-20-19发行优先股所得款-375-187-257-335-431已付股息347----股东预支296----其他14-2-2-2-2现金净增加额151,1302718401,064资料来源:公司报表、招商证券(香港)预测请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9公司报告免责条款:本报告由招商证券(香港)有限公司提供.
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