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全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告电气设备新能源[Table_StockInfo]天能重工(300569)买入合理估值:20.
77-25.
10元昨收盘:14.
91元(维持评级)电气设备2020年05月14日[Table_BaseInfo]一年该股与沪深300走势比较股票数据总股本/流通(百万股)230/149总市值/流通(百万元)3,435/2,219上证综指/深圳成指2,898/11,07512个月最高/最低(元)20.
59/10.
35相关研究报告:《天能重工-300569-2019年度业绩快报点评:2019业绩强势增长,海工潜力可期》——2020-02-29《天能重工-300569-2019年度业绩预告点评:风塔销售Q4放量,业绩增长强势提速》——2020-01-31《天能重工-300569-重大事件快评:预中标兴安盟9亿风塔大单,强势回归三北战场》——2019-09-30《天能重工-300569-重大事件快评:成功收购陕西50MW风场,三北海上产能蓄势待发》——2019-09-09《天能重工-300569-2019年度半年报业绩点评-量价利齐升,业绩爆发展现高成长性》——2019-08-27证券分析师:方重寅E-MAIL:fangchongyin@guosen.
com.
cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980518030002联系人:王蔚祺E-MAIL:wangweiqi2@guosen.
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cn独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
深度报告风塔成长之星,广泛布局平价市场疫情难挡抢装潮,Q2业绩恢复高增速今年国内风电行业进入全面抢装潮,2021年和2022年陆上和海上风电分别进入平价/地补贴时代,机组大型化将带动风塔格局集中,供需关系利于制造商议价能力.
Q1受复工延迟的影响,公司出货量有所递延,预计Q2营收和业绩将强劲反弹,同比增速达到85%和90%以上.
成本管控和产能布局优势凸显,市占率稳步提升公司竞争优势为成本管控能力和产能布局.
风塔采购以招标为主,合格供方价低者得,吨钢毛利可反映企业成本控制水平.
公司近三年吨钢毛利领先同业均值,2018年以来快速提升,2020年Q1已提高到2200元以上.
公司拥有遍布全国9大生产基地,辐射三北、中东部平原和海上风电,预计未来市占率将从10%以下稳步攀升至15%以上.
2020年新增240MW风电项目,业绩增长确定性强公司2020年将抢装240WM自营风电项目,项目地点位于风资源较好的内蒙和消纳能力以及电价较高的山东地区,新能源发电在运容量在2021年翻番,保守估计贡献0.
5亿元增量业绩,利润增长确定性强.
风险提示国内风电消纳出现瓶颈,装机需求下滑;新冠疫情等不可抗力影响生产交付进度;公司产品质量问题引发成本上升或影响市场销售.
维持"买入"评级,上调2021/22年盈利预测公司吨钢毛利提升后竞争力加强,20年新产能落地在手订单饱满;自营发电项目2020年翻倍扩张,因此上调公司21/22年盈利预测,预计20-22年每股收益1.
69/2.
26/2.
61元(前次预测1.
83/2.
04/0.
51元,2020年因疫情影响调低5%),业绩同比增速分别为44.
2%/34.
2%/15.
4%.
目前市场对平价风电景气度悲观,板块估值反映21年行业盈利断崖式下跌预期,处于历史底部.
我们认为陆上风电完全具备平价能力,符合国家能源战略和新基建鼓励政策,随着需求明朗化板块估值修复可期,盈利预测上调后公司合理估值区间提高至20.
8-25.
1元,相对目前股价有39%-68%溢价空间.
维持"买入"评级.
盈利预测和财务指标20192020E2021E2022E2023E营业收入(百万元)2,4643,1883,9324,3604,447(+/-%)76.
8%29.
4%23.
3%10.
9%2.
0%净利润(百万元)269389521602686(+/-%)163.
3%44.
2%34.
2%15.
4%14.
0%摊薄每股收益(元)1.
181.
692.
262.
612.
98EBITMargin18.
8%18.
7%21.
0%20.
7%21.
9%净资产收益率(ROE)13.
1%16.
6%19.
0%18.
9%19.
4%市盈率(PE)12.
598.
846.
595.
715.
01EV/EBITDA13.
149.
977.
436.
705.
82市净率(PB)1.
651.
461.
251.
080.
97资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算0.
00.
51.
01.
52.
0M/19J/19S/19N/19J/20M/20天能重工沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议公司吨钢毛利提升后竞争力加强,20年新产能落地在手订单饱满;自营发电项目2020年翻倍扩张,因此上调公司21/22年盈利预测,预计20-22年每股收益1.
69/2.
26/2.
61元(前次预测1.
83/2.
04/0.
51元,2020年因疫情影响调低5%),业绩同比增速分别为44.
2%/34.
2%/15.
4%.
目前市场对平价风电景气度悲观,板块估值反映21年行业盈利断崖式下跌预期,处于历史底部.
我们认为陆上风电完全具备平价能力,符合国家能源战略和新基建鼓励政策,随着需求明朗化板块估值修复可期,盈利预测上调后公司合理估值区间提高至20.
8-25.
1元,相对目前股价有39%-68%溢价空间.
维持"买入"评级.
核心假设与逻辑第一,2020年抢装确定性强,风塔价格已经明显上涨,吨钢毛利快速提升.
公司在手订单充裕,春节后钢铁价格有所调整,2020年主营业绩有望量、价、利齐升,经营杠杆效应突出.
第二,2021年陆上平价风电接力发展,近期三北大基地在2020年进入密集招标期,2021年集中吊装,公司在陆上风塔市场占有率继续提升.
第三,风塔需求在十四五期间稳定在300万吨左右,风机大型化趋势提高风塔行业门槛,市场集中度提升,公司市场占有率和营收规模将稳定增长,盈利能力保持稳定.
与市场的差异之处第一,市场认为风塔盈利能力无法保持稳定,抢装过后企业无法转嫁钢价上涨成本,业绩存在周期性.
我们认为风电平价时代,风塔行业体系门槛和集中度提升将稳固当前的供需格局.
市场价格和头部企业的盈利能力将保持稳定.

第二,市场认为2021年后陆上风电抢装后将经历较大幅度的下滑,届时所有风塔厂商都面临出货量下滑的局面.
我们认为4MW以上风机配套塔架能力并不存在产能过剩,下游开发商更加关注风塔企业的生产资质和历史业绩,公司的营业收入和市场占有率将稳中有升.
股价变化的催化因素第一,2020年平价项目申报总额公布;第二,2020年行业针对三北特高压基地的招标将层出不穷,市场的投标价格和公司的占有率情况,对公司2021年以后的业绩预期有很强的指向性.
核心假设或逻辑的主要风险第一,国内风电消纳出现瓶颈,装机需求下滑;第二,新冠疫情等不可抗力影响生产交付进度;第三,公司产品质量问题引发成本上升或影响市场销售.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录估值与投资建议.
6绝对估值:20.
8-25.
1元6绝对估值的敏感性分析.
6相对法估值:18.
6-25.
4元.
7投资建议.
7中国风电即将告别补贴,三北风电基地重启.
82020年是国内陆上风电(补贴电价)最后抢装期.
8限电改善促进北方平价风电增核开闸9国内海上风电进入密集抢装期12十四五期间风塔行业需求稳定竞争格局集中.
132019年风塔盈利能力和市占率快速提升15得益于价格上涨和规模效应,风塔吨钢毛利和净利大幅提高.
15兴安盟6万吨新产能投运在即,辐射内蒙平价大基地.
17在手订单快速增长市场占有率稳步攀升18成长分析:产能广泛布局助力份额稳步提升.
19风塔业务成长性分析.
19新能源发电业务成长性分析20盈利预测22假设前提.
22未来3年盈利预测.
23盈利预测的敏感性分析.
23风险提示23附表:财务预测与估值.
25国信证券投资评级26分析师承诺26风险提示26证券投资咨询业务的说明.
26请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:国内风机招标市场历年容量统计(GW)9图2:国内风机招标市场季度容量统计(GW)9图3:我国历年核准/开工特高压数量及类型(条)10图4:我国海上风电发展历史及未来新增装机规模(万千瓦)13图5:国内风电并网装机展望(GW)14图6:国内风塔市场需求(万吨)及行业前四名占有率.
14图7:公司年度收入和同比增速(亿元、15图8:公司年度归母净利润和同比增速(15图9:公司季度收入和同比增速(亿元、15图10:公司季度归母净利润和同比增速(15图11:公司利润率年度变化(16图12:公司2019年收入构成比率(16图13:公司主要流动资产年度周转率情况16图14:公司营收及利润现金质量16图15:公司在手订单、存货以及订单存货覆盖率(单位:亿元18图16:公司与行业平均、行业最高吨钢毛利对比(单位:元/吨)18图17:中国风塔行业需求预测(单位:元/吨)19图18:公司销量、行业需求及公司市场占有率(单位:亿元20表1:公司盈利预测假设条件(6表2:资本成本假设6表3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)7表4:同类公司估值比较.
7表5:天能重工历年利润增速、PE值(TTM)和涨幅表现.
7表6:中国风电电价政策历史回顾.
8表7:全国四类资源区风电上网电价(元/kWh)8表8:2019年风电开发投资预警结果及管理规定9表9:2020年风电开发投资预警结果及管理规定10表10:锡盟特高压配套风电项目清单11表11:2020年-2022年待建特高压工程配套风电项目11表12:近期平价风电项目机组中标均价汇总.
12表13:全国四类风资源区风电风电新增核准项目上网电价及火电燃煤标杆电价对比(元/千瓦时)12表14:国内海上风电招标市场订单转化情况(单位:GW)12表15:2019年新核准海上风电项目统计12表16:三峡新能源募集资金项目信息梳理.
13表17:公司历史主营业务盈利指标.
16表18:近期内蒙和东北地区启动建设的平价风电项目汇总17表19:兴安盟预中标项目投资收益估算17表20:公司历史有效产能变化(万吨)错误!
未定义书签.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5表21:公司2020-2022年风塔业绩预测.
20表22:公司新能源电站成长性预测.
21表23:公司风塔板块历史业绩估算和未来业绩预测22表24:公司新能源发电板块历史业绩估算和未来业绩预测22表25:未来3年盈利预测表.
23表26:2020年EPS随营收增速和毛利率变化的敏感性分析(元)23请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间.
绝对估值:20.
8-25.
1元公司所处行业面临抢装潮,产品需求和价格均利于设备制造商,结合全球新冠疫情对供应链和销售端的影响,我们假定2020年和2021年行业装机容量持平,均为30GW,随后2022年小幅回调10%到27GW.
从公司角度考虑,公司作为风塔行业占有率稳步提升的领先企业,拥有广泛的陆上产能和海上风塔基地,成本管控水平较好,在手订单超过40亿元,产能36万吨,能够保证公司在未来三年营收规模稳定在30亿元以上.
同时公司主要下游客户均处于新能源运营规模的迅速扩张期,随着平价切换对风塔质量的要求提高,公司的市场份额预计将稳中有升.
公司在未来2-3年将继续加大在单桩等海上风电类产品的布局,未来将在三北和海上市场有所突破.
公司自营风电场规模年底同比增加240MW,新能源发电项目总容量达到472MW,为2021年贡献增量业绩.
我们预期公司综合毛利率未来两年分别提升2%和1%,管理费用率、研发费用率和财务费用率稳中略有下降,鉴于公司业务正处于发展期,股利分配比率维持在25%左右.
表1:公司盈利预测假设条件(%)2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E营业收入增长率-23.
19%88.
83%76.
83%29.
38%23.
35%10.
87%2.
00%2.
00%2.
00%毛利率25.
29%23.
41%28.
04%29.
80%31.
38%30.
89%32.
00%32.
00%32.
00%管理费用/营业收入8.
25%3.
58%3.
71%5.
17%4.
79%4.
56%4.
50%4.
50%4.
50%销售费用/销售收入7.
1%6.
1%5.
0%5.
04%4.
72%4.
75%4.
75%4.
75%4.
75%营业税及附加/营业收入0.
93%0.
42%0.
37%0.
89%0.
87%0.
88%0.
88%0.
88%0.
88%所得税税率12.
91%10.
60%15.
72%14.
67%14.
75%15.
09%15.
09%15.
09%15.
09%股利分配比率29.
30%41.
03%25.
64%25.
00%25.
00%25.
00%50.
00%80.
00%100.
00%资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测表2:资本成本假设无杠杆Beta1.
08T13.
00%无风险利率3.
60%Ka9.
76%股票风险溢价5.
70%有杠杆Beta1.
73公司股价(元)14.
91Ke13.
49%发行在外股数(百万)230E/(D+E)58.
48%股票市值(E,百万元)3435D/(D+E)41.
52%债务总额(D,百万元)2439WACC10.
60%Kd7.
50%永续增长率(10年后)1.
00%资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用FCFF估值方法,得到公司的合理价值区间为20.
8-25.
1元.
绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感,表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7表3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACC变化22.
809.
9%10.
2%10.
47%10.
8%11.
1%永续增长率变化1.
9%28.
7026.
8225.
0723.
4421.
931.
6%27.
7225.
9324.
2622.
7121.
261.
3%26.
8125.
1023.
5122.
0220.
631.
0%25.
9624.
3322.
8021.
3720.
030.
7%25.
1723.
6122.
1420.
7719.
470.
4%24.
4322.
9321.
5220.
1918.
950.
1%23.
7422.
2920.
9319.
6518.
45资料来源:国信证券经济研究所分析相对法估值:18.
6-25.
4元选取与公司相近的国内风电零部件行业上市公司做比较,采用PE法估值.
需要说明的是天能重工2021年的业绩增速超过34%,远高于同行业均值22%,综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速,我们认为给予公司11-15倍PE是合理的,2020年的合理价格区间分别为18.
6-25.
4元.
表4:同类公司估值比较代码简称股价(5月13日)EPS(元)PEPBPEG总市值(百万元)20192020E2021E20192020E2021E300569天能重工14.
911.
171.
692.
2612.
78.
86.
61.
678.
923,435同类公司:002531天顺风能6.
030.
420.
670.
7914.
378.
947.
591.
850.
5010,727300129泰胜风能4.
040.
210.
360.
4318.
9111.
389.
331.
250.
522,905603218日月股份21.
670.
951.
491.
9122.
8214.
5511.
373.
380.
5211,513均值18.
7011.
629.
432.
160.
52资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理和预测表5:天能重工历年利润增速、PE值(TTM)和涨幅表现EPS(元)最高PE最低PE利润增速股价涨幅2016年0.
7452.
022.
1-1%101%2017年0.
4154.
424.
6-44%14%2018年0.
4443.
919.
87%26%2019年1.
1733.
515.
9163%79%2020年E1.
6919.
710.
444%12%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理和预测投资建议综合上述几个方面的估值,我们认为公司风塔业务和发电业务均在2020年有产能规模的扩张,且盈利能力提高,在手订单饱满,随着21和22年盈利预测上调,考虑到市场目前对于风电制造的悲观预期即将被向上修正,公司股票价值合理区间为20.
8-25.
1元之间,2020年动态市盈率分别为12.
3倍和14.
9倍,相对于公司目前股价有39%-69%溢价空间.
我们认为,公司具有很好的行业竞争力和产能布局,具有持续成长性,维持"买入"评级,建议现价买入,布局2020年.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8中国风电即将告别补贴,三北风电基地重启2020年是国内陆上风电(补贴电价)最后抢装期2019年5月21日,国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》规定含国家补贴风电项目的并网期限为2021年12月31日,敦促风电上网电价快速平稳地坡退.
由于我国陆上风电在2016-2018年受到并网消纳能力的瓶颈约束,行业积压了大量已核准但需要暂缓建设的享受补贴政策的"路条",因此自2019年起,各地地方本着平价项目优先接入的政策原则,鲜少新增含补贴的风电路条,积极消化2017-2018年间遗留的总量超过45GW的陆上风电路条,成为2020年产业最为迫切的工作;同时海上风电也需要在2020-2021年集中消化超过10GW的待建路条.
表6:中国风电电价政策历史回顾陆上风电电价政策演变海上风电电价政策演变年份电价阶段年份电价阶段2002年以前一厂一价2009年以前一厂一价2003-2008特许权招标电价2010-2014特许权招标电价2009-2018固定标杆电价2014-2018固定标杆电价2019-2020竞价上网2019-2020竞价上网2021年以后平价(部分低价)上网未定平价上网资料来源:中国可再生能源学会风能专业委员会(CWEA),国信证券经济研究所整理表7:全国四类资源区风电上网电价(元/kWh)标杆电价(元/kWh)指导价(上限)资源区2009年2015年2016年2018年2019年陆上I0.
510.
490.
470.
400.
34陆上II0.
540.
520.
50.
450.
39陆上III0.
580.
560.
540.
490.
43陆上IV0.
610.
610.
60.
570.
52海上潮间带特许权招标电价0.
750.
750.
750.
52海上近海特许权招标电价0.
850.
850.
850.
80资料来源:CWEA,国信证券经济研究所整理为了筹备抢装工期的设备需求,2019年风电开发商进行了史无前例的风机招标活动.
根据金风科技的数据,全年国内风机招标量达到65.
2GW,同比增长95%,刷新历史记录.
其中陆上市场招标49.
6GW,区域较为集中在华北地区,根据中国风能协会的数据,当年仅内蒙古地区就招标了14GW;海上招标也新增招标15.
6GW.
进入2020年,需要抢装的补贴项目招标工作进入尾声,一季度国内风电招标容量回归正常水平,从2019年第四季度的15.
4GW下滑到4.
3GW,其中抢装项目为3.
6GW,其余为抢装项目.
公司预测2020年行业招标总量将达到30GW,其中26GW以上为平价需求,集中开工期在2021年开始.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图1:国内风机招标市场历年容量统计(GW)资料来源:金风科技,国信证券经济研究所整理图2:国内风机招标市场季度容量统计(GW)资料来源:金风科技,国信证券经济研究所整理限电改善促进北方平价风电增核开闸国家能源局日前发布《2020年度风电投资监测预警结果》,新疆(含兵团)、甘肃、蒙西为橙色区域;山西北部忻州市、朔州市、大同市,河北省张家口市和承德市、内蒙古赤峰市按照橙色预警管理;甘肃河东地区按照绿色区域管理;其他省(区、市)和地区为绿色区域.
由此全国各地省市区红色预警全面解除.

表8:2019年风电开发投资预警结果及管理规定预警类别划分地区风电相关建设规定红色区域新疆(含兵团)、甘肃暂停风电开发建设;已核准的风电项目暂缓建设;已纳入规划且列入各年度实施方案未核准的风电项目暂停核准;电网企业停止受理缓建和暂停核准项目的并网申请;暂不安排新的本地消纳的平价上网项目和低价上网项目;红色预警区域已投入运行或者在建输电通道优先消纳存量风电项目;新疆准东、甘肃酒泉二期风电基地应在受端地区电网企业确认保障消纳的前提下有序建设.

橙色区域内蒙古为橙色区域,山西北部忻州市、朔州市、大同市,陕西北部榆林市以及河北省张家口市和承德市按照橙色预警管理.
除符合规划且列入年度实施方案的风电项目和能源局组织的示范项目及市场化招标项目外,不再新增年度建设规模;之前已纳入年度实施方案的项目可以继续核准建设.
绿色区域其他地区各类型项目按照国家规定有序开发资料来源:国家能源局,国信证券经济研究所整理.
27.
517.
526.
523.
828.
749.
63.
11.
21.
93.
44.
815.
61.
327.
518.
728.
427.
233.
565.
24.
3010203040506070201420152016201720182019Q120国内陆上国内海上全国合计6.
78.
66.
15.
97.
49.
37.
29.
614.
917.
417.
515.
44.
30246810121416182017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10表9:2020年风电开发投资预警结果及管理规定预警类别划分地区风电相关建设规定红色区域无橙色区域新疆(含兵团)、甘肃、蒙西内蒙古为橙色区域,山西北部忻州市、朔州市、大同市,河北省张家口市和承德市、内蒙古赤峰市按照橙色预警管理;甘肃河东地区按照绿色区域管理.
橙色区域暂停新增风电项目.
除符合规划且列入以前年度实施方案的项目、利用跨省跨区输电通道外送项目以及落实本地消纳措施的平价项目外,2020年度不再新增建设项目.
绿色区域甘肃河东地区,全国其他地区绿色区域规范有序建设.
对预警由红色、橙色转为绿色的甘肃河东地区、内蒙古东部地区、陕北榆林地区,要严格按照剩余容量空间以及电网企业公布的新增消纳能力,优先推进平价项目建设,避免出现新的限电问题.

资料来源:国家能源局,国信证券经济研究所整理.
特高压配套风电基地启动建设率先带动平价需求随着能源输送距离和规模越来越大,为满足大型可再生能源基地的集约化开发和利用,2020年我国特高压及跨区、跨国电网输送容量将达到4.
1亿千瓦.
"十三五"期间,我国重点优化西部(西北+川渝)、东部("三华"+东北三省+内蒙古)两个特高压同步电网,形成送、受端结构清晰的"五横五纵"29条特高压线路的格局,2016-2020年我国新投运、在建和已规划的还有20条特高压线路,且有13条线路是在限电区域.
图3:我国历年核准/开工特高压数量及类型(条)资料来源:北极星电力网,国信证券经济研究所整理随着三北特高压输电外送通道持续建设投运,以及消纳情况的好转,近期超过7个三北风电大基地项目陆续启动前期工作,其中内蒙地区需求最为集中.
国家规划的多条特高压输电通道也均以内蒙为起点,充分挖掘利空当地丰富的清洁能源资源;目前其他位于风电基地或新能源示范区例如青海(海南州)、陕西(榆林)、甘肃(陇东)、黑龙江(大庆)、吉林(白城)也在积极推进开发.
随着三北地区限电率逐步改善后放开风电建设活动,常规平价风电、特高压配套风电基地乃至低价风电项目陆续得到核准.
2019年5月,第一批风电平价上网示范项目得到公示,总装机容量达到4.
51GW.
2020年3月,辽宁省率先组织2.
4GW低价风电项目的竞争性配置工作.
甘肃省酒泉市近期表示将在2020年重点推动酒湖直流工程配套1.
5万千瓦风光电项目顺利建成(含风电1GW).
蒙古自治区锡盟自然资源局3月公布锡林郭勒盟36个特高压外送风电项目全部获得自治区用地批复,总规模7GW.
11122121112121453620062008201120122013201420152016201720182019交流直流请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11表10:锡盟特高压配套风电项目清单地区容量锡林浩特市1.
30阿巴嘎旗1.
30苏尼特左旗1.
38镶黄旗0.
80正镶白旗1.
00太仆寺旗0.
85正蓝旗0.
20多伦县0.
18合计7.
00资料来源:中国风电新闻网,国信证券经济研究所整理随着我国电网企业加快特高压输电工程投资,加强区域性同步交流环网,提高远距离西电东送、南北互通的电力互联互通能力,新能源基地的建设迎来新一轮高潮.
2020年3月份锡盟-江苏特高压配套风电基地全部核准,4月份以来三北地区多个风电基地及时开工,包括青海海南州和海西州两大风电基地(合计规划风电容量5.
6GW)、内蒙兴安盟扶贫基地(规划容量3GW)等,叠加2020年国内陆上风电的抢装需求,预计二季度吊装容量将刷新最高纪录表11:2020年-2022年待建特高压工程配套风电项目项目名称容量(GW)新能源基地最新进展配套输电通道配套输电通道建设进度国电投乌兰察布6.
02020年计划开工自建外送通道(规划中)在建,2020年投运张家口百万三期2.
62020年计划开工张北柔性直流输电工程在建,2020年投运中广核兴安盟扶贫平价基地3.
02020年计划开工扎鲁特-青州特高压输电通道已投运阿拉善盟上海庙至山东1.
62019年底具备开工条件上海庙至山东特高压输电通道已投运兴安盟配套扎鲁特-青州1.
02019年4月获得能源局批复扎鲁特-青州特高压输电通道已投运通辽扎鲁特-青州1.
02019年4月获得能源局批复扎鲁特-青州特高压输电通道已投运吉林白城配套扎鲁特-青州1.
02019年4月获得能源局批复扎鲁特-青州特高压输电通道已投运青海海南州(风电)2.
0计划2020年9月30日前全部并网青海至河南直流特高压输电通道在建准东新能源基地(风电)3.
92020年开工准东-皖南1000千伏交流输电通道已投运哈郑直流(二期)0.
32020年开工哈密—郑州800千伏直流输电通道已投运锡盟特高压配套风电基地7.
02020年项目已批复锡盟-泰州800千伏直流输电通道已投运陕北新能源基地(风电)5.
0前期规划中陕北至湖北特高压直流工程(8GW)2020年开工酒泉新能源基地5.
0已确定开发业主酒泉-湖南800千伏特高压直流工程已投运陇东新能源基地(风电)5.
5前期规划中陇东-山东特高压直流(规划)前期规划合计44.
8资料来源:各省发改委、西勘院,国信证券经济研究所整理平价风机价格依然坚挺风塔格局强者恒强根据当前平价项目的相关政策,平价项目意味着更好的消纳保证和固定电价(火电燃煤标杆电价),相较于补贴项目可能随时受当地电网调度指令降低出力(即弃风限电),发电性能的边际效益更为显著.
同时平价上网也意味着项目预期回报率的下降,因此机组质量可靠性和发电效率变得更加重要.
因此虽然平价项目的招标容量相较2019年抢装项目大幅减少,但出于对设备质量和技术指标的重视,开发商并没有选择低价竞争的小厂商,从近期的开标信息来看,平价项目机组中标价格依然坚挺在3800元以上.
同理,风机塔架为风机的支撑设备,一旦发生质量问题,将对风力发电设备及风电场的运行造成重大不利影响.
特别是机组大型化以后,单台风机的采购成本提升至原来的3倍以上,因此作为风机基础环节的风塔质量成本大幅拔高,行业格局也将快速集中.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12表12:近期平价风电项目机组中标均价汇总项目名称规模(MW)投标均价(元/千瓦)中标候选人第一名投标报价(万元)齐齐哈尔铁峰祥鹤150MW平价项目(一标段)1003,852上海电气38,519齐齐哈尔铁峰祥鹤150MW平价项目(二标段)503,800山东中车19,000黑龙江明水100MW平价项目1003,852上海电气38,519中广核河南商丘永城裴桥80MW项目803,900明阳智能31,200资料来源:中国风电新闻网,国信证券经济研究所整理国内海上风电进入密集抢装期截至目前2018年底之前正式核准但尚未吊装的海上风电项目容量高达16GW,2019年各地已经完成海上风电新增核准容量又高达5.
25GW,上述超过20GW的核准待建项目如果没有在2021年底之前全部并网,近海项目面临超过12%的电价降幅,而潮间带项目则面临超过40%的电价降幅.
因此开发商有动力积极建设,力争尽可能赶在2021年底之前建成并网.
表13:全国四类风资源区风电风电新增核准项目上网电价及火电燃煤标杆电价对比(元/千瓦时)风资源区2018年新核准标杆电价2019年指导电价同比降幅2020年指导电价同比降幅同区域火电标杆区间海上风电(近海)0.
850.
80-6%0.
75-6%0.
358-0.
444海上风电(潮间带)0.
750.
52-31%0.
47-10%0.
358-0.
444资料来源:Wind,国家能源局,国信证券经济研究所整理.
注:指导电价为核准电价上限,实际上网电价将低于指导电价.

因此2019年我国海上项目招标量激增,从2018年的5GW激增至15.
6GW.
业主纷纷希望加快招标、微观选址和开工进程,以锁定较高的补贴电价.

表14:国内海上风电招标市场订单转化情况(单位:GW)年份海上项目机组年新增招标量同比增速已并网已招标未吊装20151.
21.
030.
1720161.
958%1.
631.
4720173.
479%2.
793.
7120184.
847%3.
67.
7201915.
64.
918.
5合计23.
55.
9321.
0资料来源:国家能源局,金风科技,国信证券经济研究所整理表15:2019年新核准海上风电项目统计2019年海上新增核准容量(GW)中标电价(元/千瓦时)山东1.
20.
79辽宁1.
3上海0.
20.
7388浙江2.
550.
765合计5.
25资料来源:各地发改为网站,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13图4:我国海上风电发展历史及未来新增装机规模(万千瓦)资料来源:CWEA,国信证券经济研究所预测根据三峡新能源近期发布的招股说明书申报稿,截至2019年12月31日,公司海上风电项目在建规模630MW,核准待建规模7.
8GW,公司预计2020年底投产和在建海上风电装机达到6GW,形成"投产一批、建设一批、核准一批、储备一批"的滚动开发格局.
表16:三峡新能源募集资金项目信息梳理序号项目名称总投资(亿元)拟募集资金(亿元)建设容量平均造价(元/kW)地区1三峡新能源阳西沙扒300MW海上风电场项目54.
23830018,067广东2昌邑市海洋牧场与三峡300MW海上风电融合试验示范项目51.
2848.
530017,093山东3三峡新能源阳西沙扒二期400MW海上风电场项目76.
1868.
540019,045广东4漳浦六鳌海上风电场D区项目92.
641540223,045福建5长乐外海海上风电场A区项目70.
521130023,507福建6三峡新能源江苏如东H6(400MW)海上风电场项目70.
99940017,748江苏7三峡新能源江苏如东H10(400MW)海上风电场项目71.
671040017,918江苏8补充流动资金-50合计487.
48250250219,484资料来源:公司公告,电力招标网,国信证券经济研究所整理十四五期间风塔行业需求稳定竞争格局集中考虑到陆上风电的抢装并网政策可能出现小幅调整(递延湖北地区的并网节点),预期2020年国内风电吊装容量为30-33GW,2021年行业装机容量与2020年持平.
预计进入十四五期间,在地方补贴接力海上风电补贴政策的前提下,国内风电行业每年新增装机仍然维持在25-30GW左右.
同时机组大型化趋势将显著提升设备产业集中度,持续提升产业盈利能力,降低风电度电成本.
6233659116165.
52203004004567104163279444.
5664.
5964.
51364.
52013201420152016201720182019E2020E2021E当年新增吊装累计吊装请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14图5:国内风电并网装机展望(GW)资料来源:国信证券经济研究所预测,历史数据来自国家能源局.
未来风塔的单位容量用量将根据不同的应用场景主要分三种情况:1、三北大基地的陆上风机单机功率预计在4-5MW,轮毂高度100米左右,每MW风塔用量在65-75吨左右;2、中东部陆上风机采用单机功率2.
5-3MW,轮毂高度140-160米,每MW风塔用量在140-160吨左右;3、海上风机功率6-10MW左右,考虑到单桩重量每台1000-1500吨,加上单台风塔自重300-400吨,预计每MW风塔重量15-20吨.
根据未来国内海上和陆上风电的装机容量预测未来五年国内风塔的需求将保持300-350万吨之间,而2018和2019年我国行业前四名风塔企业(天顺风能、泰胜风能、天能重工、大金重工)的合计市场占有率(CR4)只有25%和32%,合计出货量为59万吨和85万吨,预计未来行业集中度将稳步提升,CR4将逐步提高到50%.
图6:国内风塔市场需求(万吨)及行业前四名占有率资料来源:国信证券经济研究所估算,历史数据来自公司公告注:CR4为天顺风能、泰胜风能、天能重工、大金重工国内出货量合计20.
623.
827.
526.
025.
022.
024.
01.
72.
02.
54.
02.
03.
04.
0051015202530201820192020E2021E2022E2023E2024E陆上风电装机海上风电装机2062382752602502202402630508040608023226832534029028032025%32%40%44%51%50%50%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201820192020E2021E2022E2023E2024E国内风塔需求合计海上风塔需求陆上风塔需求CR4占有率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page152019年风塔盈利能力和市占率快速提升得益于价格上涨和规模效应,风塔吨钢毛利和净利大幅提高2019年公司实现营业收入24.
64亿元,同比增速77%,归母净利润2.
69亿元,同比增速163%;销售毛利率提升到28%(+4.
6ppt.
),销售净利率达到10.
9%(+3.
6ppt.
).
公司营业收入和盈利能力的大幅提升,主要源自风塔业务的快速发展.
2019年公司实现风塔销售收入22.
48亿元,占总营业收入91%,随着公司位于江苏响水10万吨海上风塔基地投入运营,公司有效产能从20万吨提升至30万吨,销售量从2018年的17.
6万吨提升至28.
6万吨;同时由于行业需求持续旺盛,风塔投标价格一路坚挺,公司2019年销售均价达到7854元/吨,同比增长505元,价格涨幅达到6.
9%.
风塔业务毛利率从20%提升至24.
5%,单吨毛利从1470元大幅提升至1921元,同比增长451元.
由于市场需求旺盛,下游客户的付款周期也有所加快,公司营业收入收现率与利润总额的现金量均有所修复.
由于公司风塔销售规模大幅扩张,对管理费用形成分摊,单吨净利从2018年的580元快速提升至765元.
2020年第一季度,新冠疫情导致风电产业出货量显著低于排产预期40-50%,公司风塔出货量也略有下滑,为3.
12万吨,但销售均价继续从2019年下半年的8,047元/吨提升至8,489元/吨,吨钢毛利也从2019年下半年的2,172元进一步提升至2220元.
公司吨钢净利由于出货量较低,暂时下滑到674元,预计2020年Q2将快速恢复至1,000元附近.
图7:公司年度收入和同比增速(亿元、%)图8:公司年度归母净利润和同比增速(%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理图9:公司季度收入和同比增速(亿元、%)图10:公司季度归母净利润和同比增速(%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理10.
19.
67.
413.
924.
6(40)(20)020406080100051015202530201520162017201820191.
71.
71.
01.
02.
7(100)(50)0501001502000.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
0201520162017201820191.
32.
44.
06.
23.
65.
06.
39.
83.
3(100)(50)05010015020002468101218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q10.
20.
10.
30.
40.
30.
60.
61.
20.
3(100)(50)0501001502002503003504000.
00.
20.
40.
60.
81.
01.
21.
418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16图11:公司利润率年度变化(%)图12:公司2019年收入构成比率(%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理图13:公司主要流动资产年周转率情况图14:公司营收及利润现金质量(%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理表17:公司历史主营业务盈利指标201620172018201920Q1风塔销售量(万吨)13.
911.
617.
628.
63.
12在运装机容量0089124124风塔单价(元/吨)6867633873497,8548,489风塔单位成本(元/吨)44144757588059336,269吨钢毛利(元)24531581147019212,220吨钢净利(元)1233827580765647风塔毛利率35.
7%24.
9%20.
0%24.
5%26%发电毛利率71%69%65%新能源发电净利润(百万元)05011风塔制造净利润(百万元)10221920公司业绩同比增速-44.
2%7.
1%163%10%资料来源:公司公告,单吨净利和各板块净利润为国信证券经济研究所估算(按财务费用和管理费用归属合理性判断)38131823281015202530354020152016201720182019销售毛利率营业利润率销售净利率风塔制造,91%光伏发电,7%其他业务,2%11214821113312830026322922819416139310601101602102603103604104602015201620172018201920Q1应收周转天数存货周转天数947397747514110305070901101301502015201620172018201920Q1收现率经营性净现金/利润总额请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17兴安盟6万吨新产能投运在即,辐射内蒙平价大基地公司在2019年成功中标中广核兴安盟平价风电基地1.
5GW风机配套塔架项目,该项目分三年交付351台风塔,估算约9万吨.
公司在2019年底投资1亿元建设兴安盟地区的风塔产能,拓展公司在内蒙古地区的业务范围,实施就近生产,降低运输成本,提高竞争优势.
预计通过提高产能利用率,兴安盟新厂每年可交付5-6万吨风塔产量.
2020年上海庙至山东直流特高压配套的内蒙阿拉善盟区域1.
6GW风电基地也将开工,国电投乌兰察布6GW平价基地今年3月已经正式开工,仅上述2个项目就合计7.
6GW(折合60-70万吨风塔需求),预期2020-2021内蒙古地区将迎来大规模的风塔需求.
目前三北原有风塔产能无法满足大型风机的要求,加上大型基地对风塔产品质量和供应商要求极为严格,因此预计三北大基地的风塔订单将集中在国内少数几家行业领先企业手中.
目前天能重工是国内拥有辐射三北市场的生产基地数量最多的企业,在吉林、新疆、山东、山西均设有生产基地.
布局内蒙古地区的生产能力,搭配吉林省的原有产能,提升进一步参与其他大基地项目的竞争力.
表18:近期内蒙和东北地区启动建设的平价风电项目汇总(GW)项目简称容量国电投乌兰察布6.
0中广核兴安盟3.
0阿拉善盟上海庙至山东1.
6兴安盟扎鲁特-青州1.
0通辽扎鲁特-青州1.
0吉林第一批风电平价示范项目1.
2黑龙江第一批风电平价示范项目1.
0中广核乌兰察布2.
0合计16.
8资料来源:发改委网站,招标网站,国信证券经济研究所整理.
公司2020年一季报表示,目前兴安盟项目合同正在执行,根据测算该项目吨钢毛利将达到2000元以上,吨钢净利为1059元,继续拉动公司风塔制造盈利能力.
表19:兴安盟预中标项目投资收益估算标段2项目基本情况及收益估算合同金额(亿元)9.
25交付周期2020-2022税后年均营业收入(元)2.
73增值税率13%拟新建固定资产(亿元)0.
50采购台套数(台)351估算单台重量(万吨)240.
00预计总体用钢量(万吨)8.
42预计年用钢量(万吨)2.
8销售单价(元/吨,不含税)9,719吨钢毛利(元)2,000年度毛利润边际贡献(亿元)0.
56新增销售费用(亿元)0.
08新增管理费用(亿元)0.
1新增财务费用(亿元)0.
08年度税后利润(亿元)0.
30吨钢净利(元)1,059资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18在手订单快速增长市场占有率稳步攀升自从2018年以来,顺应行业需求转好的趋势,公司凭借分布广泛的产能布局,和有效地股权激励措施,在手订单快速增长,2018年第一季度即实现在手订单同比增长50%以上,而截至2020年第一季度末,公司在手订单同比增速依然保持在70%以上.
产品销量增速也超过行业增速,2019年行业并网增速为25%,公司风塔销售量同比增速高达62%.
按照2018和2019年国内风塔总需求为232万吨和268万吨估算,公司风塔市场占有率从7%提升至11%.
图15:公司在手订单、存货以及订单存货覆盖率(单位:亿元%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理而公司的竞争优势主要体现在成本控制和产能布局两个方面.
风塔产品分钢板采购、含法兰以及含塔筒内件等合同形式,单位售价和单位成本差异较大.
因此分析风塔企业的成本控制,单纯分析单位成本或者毛利率,均无法客观衡量各家管理水平,而吨钢毛利则可以很好的反映企业真正的成本控制水平.
我们分析2017-2019年国内四家上市风塔企业的吨钢毛利水平如下,可以看到公司的吨钢毛利始终领先同行业,并且在2018年以来呈现快速提升的趋势.
图16:公司与行业平均、行业最高吨钢毛利对比(单位:元/吨)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理,同行业指天顺风能、泰胜风能和大金重工,一季度各家吨钢毛利为国信证券估计值.
由上图可见,公司吨钢毛利始终高于行业平均水平,并且越来越接近各个阶段的行业最高水平,一方面体现公司的市场竞争力提升,另一方面反映了公司的销售规模提升后,成本得到控制后,市场竞争力进一步提高,形成良性正循环.
20.
7327.
6435.
1240.
487.
5410.
198.
2810.
74275%271%424%377%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0510152025303540455018Q419Q219Q420Q1在手订单期末存货订单存货覆盖率1,5811,4701,9212,2201,5401,4561,7412,0701,8311,7371,9212,3241,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,40020172018201920Q1天能重工同行业均值行业最高值请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19成长分析:产能广泛布局助力份额稳步提升我们预期未来五年国内风电行业将经历抢装——平价大基地——海上崛起三轮变化趋势.
2020-2021年,陆上风电和海上风电的补贴项目分别经历最后抢装年,行业装机容量稳定在30GW左右,风塔行业需求分别为325万吨和340万吨,随后2022-2023年国内陆上平价项目和大基地项目建设需求快速增长,海上风电经历国补退出后的调整期,年新增装机从4GW下滑到2GW,全国整体风电新增装机量下滑到27GW和25GW,风塔行业需求在280-290万吨,随后2024年平价海上风电开始崛起,装机容量恢复到4GW以上,行业装机恢复到28GW,风塔需求量恢复到320万吨.
与此同时随着塔架技术的不断创新迭代,国内风塔行业格局将逐步集中,CR4将逐步从2019年的32%稳步提升到50%以上.
公司凭借有竞争力的成本控制优势,以及全国9大产地的广泛布局,市场份额将逐步攀升,从2019年的11%增长到16%以上.
图17:中国风塔行业需求预测(单位:元/吨)资料来源:公司公告,CR4和2020-2024市场情况为国信证券经济研究所预测风塔业务成长性分析公司目前拥有辐射全国的9大生产基地,并在江苏响水拥有10万吨海上风塔产能,可积极参与海上风电市场.
目前公司产能布局如下:表20:公司历史有效产能变化产能-风塔(万吨)201820192020山东(德州+青岛)555吉林1.
71.
71.
7云南2.
552.
552.
55湖南-外协3.
43.
43.
4新疆3.
43.
43.
4江苏21010山西-外协3.
444兴安盟-2020年中投产6合计产能29.
3036资料来源:公司公告,国信证券经济研究所估计2062382752602502202402630508040608023226832534029028032025%32%40%44%51%50%50%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201820192020E2021E2022E2023E2024E海上风塔需求陆上风塔需求CR4占有率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20预期2020-2022年公司风塔销售量分别为34/40/45万吨,三北大基地重启建设为公司2022年带来显著业务成长性.
同时山东、河南地区的150米以上高塔架机型的普及,也提高区域性风塔的装机需求和市场集中度.
随着市场集中度的提高和钢价走势调整,预计风塔投标价格和销售成本保持在2020年的水平.
公司吨钢净利稳定在2220元左右.
表21:公司2020-2022年风塔业绩预测2019A2020E2021E2022E销售均价(不含税,元/吨)7,8548,4898,4898,489单位成本(不含税,元/吨)5,9336,2696,2696,269毛利率24.
5%26.
2%26.
2%26.
2%销售量(吨)28.
634.
040.
045.
0销售收入(百万元)2,2482,8863,3963,820营业成本(百万元)1,6982,1312,5082,821毛利润550755888999单吨毛利(元/吨)1,9212,2202,2202,220吨钢净利(元)1,0009671,0011,026资料来源:国信证券经济研究所预测图18:公司销量、行业需求及公司市场占有率(单位:亿元%)资料来源:历史销量为公司公告,2020-2024市场情况和业绩为国信证券经济研究所预测新能源发电业务成长性分析截至2019年底,公司持有运营的光伏电站装机容量为108MW,风电装机容量124MW.
2020年6月底,公司自建50MW德州一期风电项目预计并网运行,2020年底,公司自建德州二期(50MW)、阳泉郊区景祐项目(40MW)和内蒙鑫昇阿巴嘎旗项目(100MW)预计完成并网,公司2020年底风电装机容量将从124MW提高到364MW;公司在运光伏电站,预计稳定在2019年底108W的水平.
28.
634.
040.
045.
026832534029011%10%12%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035040020192020E2021E2022E销售量国内风塔需求合计市占率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21表22:公司新能源电站成长性预测20192020E2021E2022E新能源在运容量(MW)232257472472光伏发电毛利率65%72%72%72%在运装机容量108108108108销售收入(百万元)119117117117营业成本(百万元)333333毛利润848484风力发电毛利率65%62%63%63%在运装机124149364364销售收入(百万元)60169404404营业成本(百万元)65149149毛利润104255255资料来源:装机容量和2019年业绩为公司公告,2020-2022年业绩为国信证券经济研究所预测,空白处为公司未披露数据.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:在行业需求稳定的前提下,CR4和公司的市场占有率稳步提升,公司占有率每年提升2-4%,销售量每年增加4-6万吨;随着行业集中度的提升,以及钢材成本的调整,风塔投标价格和成本保持稳定,吨钢毛利润稳定在2200元以上.
公司单吨运输费用在420-430元,管理费用绝对额保持稳定,随着营收规模的提高,管理费用率逐年下降;公司的研发费用率稳定在风塔销售收入的3%左右.
我们预测公司2020年2-4季度风塔出货量分别为10/11/10万吨,未来三个季度和2020-2022年盈利预测如下:表23:公司风塔板块历史业绩估算和未来业绩预测单位:百万元20192020E2021E2022E风塔销量(万吨)28.
634.
040.
045.
0吨钢毛利(元/吨)1921222022202220吨钢净利(元/吨)76596710011026营业收入2,2862,9023,4113,839营业成本1,7192,1402,5162,831毛利润5677628951,007综合毛利率0000营业税金及附加9283438销售费用124161186207管理费用75677070研发费用68788596息税前利润291428520596财务费用0000其他损益-4-200税前利润287426520596所得税537294107税后利润234353426489资料来源:国信证券经济研究所预测,历史业绩费用分拆为国信证券根据业务合理性自行划分估算表24:公司新能源发电板块历史业绩估算和未来业绩预测单位:百万元20192020E2021E2022E在运容量(MW)232149472472售电量(亿千瓦时)0000利用小时数0000营业收入178286521521营业成本5498182182毛利润124188339339管理费用20203333财务费用54103191191税前利润5065115115所得税0000税后利润5065115115资料来源:国信证券经济研究所预测,历史业绩费用分拆为国信证券根据业务合理性自行划分估算请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23未来3年盈利预测表25:未来3年盈利预测表单位:百万元20192020E2021E2022E营业收入2464318839324360营业成本1773223826983013销售费用124161186207管理费用95178201212财务费用54118194169营业利润330478632733利润总额337476632733归属于母公司净利润269389521602EPS1.
181.
692.
262.
61ROE13.
1%16.
6%19.
0%18.
9%资料来源:国信证券经济研究所预测按上述假设条件,我们得到公司20-22年收入分别为31.
88、39.
32、43.
60亿元,归属母公司净利润3.
89/5.
21/6.
02亿元,利润年增速分别为44%/34%/15%.
每股收益20-22年分别为1.
69/2.
26/2.
61元.
盈利预测的敏感性分析盈利随销售量(营收增速)及毛利率变化的敏感性分析营收增速和毛利率对公司未来盈利影响较大:表26:2020年EPS随营收增速和毛利率变化的敏感性分析(元)EPS营收增速25%27%29%31%33%毛利率67%1.
962.
002.
042.
082.
1268%1.
851.
891.
921.
962.
0069%1.
731.
771.
801.
841.
8870%1.
621.
651.
691.
721.
7571%1.
501.
541.
571.
601.
6372%1.
391.
421.
451.
481.
5173%1.
271.
301.
331.
361.
39资料来源:国信证券经济研究所分析风险提示估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在11.
82-13.
49元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断:1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算WACC时假设无风险利率为3.
6%、风险溢价5.
7%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page243、我们假定未来10年后公司TV增长率为1%,公司所处行业在未来10年后存在发生较大的不利变化的微小可能性,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,选取了可比公司2020年平均动态PE作为相对估值的参考,同时考虑公司利润结构的差异、公司成长性,对行业平均动态PE进行修正,最终给予公司12-15倍PE,可能未充分考虑市场整体估值上移的风险.
盈利预测的风险我们对公司2020-2022年的营业收入规模和利润规模是基于公司的在手订单、参考市场的招投标价格和需求、以及公司的在建工程假设得出的.
这些假设前提可能存在不达预期的风险:1、我们假设国内陆上风电在2021年同比增长,公司继续执行在手订单,且相关产品价格与2020年保持一致.
如果2021行业需求明显下滑,公司可能无法按照预期数量或者价格执行销售,那么盈利水平有下行风险.
2、我们假设公司自营风电场的并网时间按预期进度并网,如果产生3-6个月甚至更长时间的拖延,会导致当期业绩不达预期,同时项目失去补贴资格,收益率大幅下行.
4、我们假设钢价保持稳定,如果未来钢价快速上行,短期内将侵蚀公司的盈利能力,导致成本和毛利率不达预期.
政策风险公司所处行业是政策性非常强的行业,可能由于土地、环保导致行业政策变化,进而影响公司的销售,使公司未来3年销售收入/利润不及预期的风险.
经营风险风塔属于单品价值量高、质量风险大、销售回款周期长的产品,如果公司产品出现批量质量问题,将导致公司相关销售费用激增,并引发坏账损失和后续销售延迟等一系列连锁反应的风险.
若控制不力,会对利润形成较大吞噬.
公司产品的主要原材料是钢材,如果钢价短期内大幅上涨,将影响公司的成本控制.
财务风险2020年公司投资新能源电站对短期需求较高,且融资成本较高,可能出现更大规模的负债应对短期流动性不足的困难,导致财务费用高于预期.
市场风险风电新增装机如果受到并网消纳方面的阻碍,可能导致公司未来销售收入/利润不及预期的风险.
公司所销售的风塔市场需求主要来自国内风电项目的建设,与新能源接入空间、消纳情况、建设所涉及的土地、林地、其他环评等外部环境密切相关.
一旦受到上述因素的影响导致项目建设进度放缓,将影响风塔的市场需求.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20192020E2021E2022E利润表(百万元)20192020E2021E2022E现金及现金等价物836320320320营业收入2464318839324360应收款项1185174723702628营业成本1773223826983013存货净额82897411641319营业税金及附加9283438其他流动资产357223236262销售费用124161186207流动资产合计3206326440904529管理费用95178201212固定资产2161379834663134财务费用54118194169无形资产及其他13111810592投资收益0000投资性房地产319319319319资产减值及公允价值变动6000长期股权投资0000其他收入(86)131313资产总计5817749979818074营业利润330478632733短期借款及交易性金融负债78811211032560营业外净收支7(2)00应付款项1329110113151490利润总额337476632733其他流动负债659700832938所得税费用537093111流动负债合计2776292231802988少数股东损益15181821长期借款及应付债券0131812241130归属于母公司净利润269389521602其他长期负债927843759674长期负债合计927216119831804现金流量表(百万元)20192020E2021E2022E负债合计3703508351634793净利润269389521602少数股东权益59708093资产减值准备2(12)00股东权益2055234627373189折旧摊销77271345345负债和股东权益总计5817749979818074公允价值变动损失(6)000财务费用54118194169关键财务与估值指标20192020E2021E2022E营运资本变动1208(858)(563)(242)每股收益1.
181.
692.
262.
61其它9231112每股红利0.
300.
420.
570.
65经营活动现金流1559(187)313717每股净资产9.
0310.
1811.
8813.
84资本开支(1307)(1883)00ROIC15%13%14%15%其它投资现金流0000ROE13%17%19%19%投资活动现金流(1307)(1883)00毛利率28%30%31%31%权益性融资0000EBITMargin19%19%21%21%负债净变化01318(94)(94)EBITDAMargin22%27%29%28%支付股利、利息(69)(97)(130)(150)收入增长77%29%23%11%其它融资现金流331334(89)(472)净利润增长率163%44%34%15%融资活动现金流1931555(313)(717)资产负债率65%69%66%61%现金净变动446(516)00息率2.
0%2.
9%3.
8%4.
4%货币资金的期初余额390836320320P/E12.
68.
86.
65.
7货币资金的期末余额836320320320P/B1.
71.
51.
31.
1企业自由现金流369(1961)486869EV/EBITDA13.
110.
07.
46.
7权益自由现金流642(410)137159资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.

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