敬请阅读末页的重要说明

证券研究报告|公司深度报告日用消费|服装强烈推荐-A(上调)太平鸟603877.
SH目标估值:N.
A当前股价:28.
81元2017年09月22日设计优势显现创新谋变打造国内休闲服饰新星基础数据上证综指3358总股本(万股)48093已上市流通股(万股)5500总市值(亿元)139流通市值(亿元)16每股净资产(MRQ)6.
1ROE(TTM)12.
9资产负债率41.
3%主要股东太平鸟集团有限公司主要股东持股比例48.
29%股价表现%1m6m12m绝对表现16-3238相对表现13-4220资料来源:贝格数据、招商证券相关报告1、《太平鸟(603877)—电商及新品牌拉动收入增长,存货跌价损失影响利润表现》2017-08-292、《太平鸟(603877)—新兴品牌增长迅速,资产减值损失影响利润表现》2017-04-283、《太平鸟(603877)—PB女装风格调整期影响加盟表现17年业绩有望企稳》2017-04-19公司定位于年轻时尚休闲服饰领域,研发设计优势明显,在多品牌+多品类策略驱动下,通过梯度品牌组合建设,已发展成为涉足时尚男、女、童全品类的国内休闲服饰优秀代表,并站稳中档休闲服饰品牌第一梯队的行列.
17H1消费弱复苏背景下,公司加强精细化管理,同时积极调整门店结构,推动线上业务快速发展,收入实现双位数增长.
随着下半年女装风格调整影响弱化,配合供应链管理效率提升,渠道布局优化,存货出清,业绩有望企稳回升.
目前市值139亿元,对应18PE21X,公司作为行业龙头,多品牌运营能力强,核心品牌稳健发展,新兴品牌快速增长,且在线下运营能力回升+线上与阿里战略合作助推下,蓄力2020年达成"线上线下"双百亿零售目标.
参考股权激励行权目标18/19年净利润增速分别为44%/31%,可在底部布局把握Q4估值切换机会,上调至强烈推荐.
研发能力强,设计优势突出,男、女、童全品类布局,成就国内优秀休闲服饰新星.
公司年均开发超8000款新品,设计风格符合当前年轻化、时尚化潮流趋势.
品类布局完善,男装\女装\童装收入占比分别为37%\53%\10%.
并针对多样化需求进行品牌细分,已形成核心、新兴、初创三个不同发展梯度的品牌组合,收入占比72.
6%\24.
7%\2.
6%.
新品适销度提升,同店转正利于收入稳定增长,存货跌价充分计提,17H2轻装上阵,业绩有望改善.
收入端弱复苏:17H1需求弱复苏背景下,通过提升设计水平,风格向年轻、时尚转变,同时加强精细化管理,积极调整门店结构,核心品牌收入实现个位数增长,女装同店于8月转正,男装同店降幅收窄,新兴品牌快速成长.
利润端,H1计提存货跌价损失1.
73亿元,计提充分,H2有望轻装上阵,17/18年业绩有望实现4.
5/6.
5亿元股权激励行权目标.
拥抱新零售,重点布局"电商+购物中心"新兴业态,与阿里合作为2020年"线上线下双百亿"目标蓄力.
购物中心\电商销售额14年-17H1年均增速分别为36%\53%,收入占比分别从14年的19.
8%\9.
21%提升至17H1的27.
9%\16.
4%.
将与阿里在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全渠道融合领域开展战略合作,有望实现2020年线上线下销售额双百亿目标.
投资建议:预计17-19年EPS为0.
95/1.
37/1.
80元,公司目前市值139亿,对应17PE30X、18PE21X,公司作为行业龙头,多品牌运营能力强,核心品牌稳健发展,新兴品牌快速增长,且在线下运营能力回升+线上与阿里战略合作助推下,蓄力2020年达成"线上线下"双百亿零售目标.
参考股权激励行权目标18/19年净利润增速分别为44%/31%,可在底部布局把握Q4估值切换机会,上调至"强烈推荐-A"的投资评级.
风险提示:需求复苏偏弱;休闲服饰竞争加剧;新开店边际收益低于预期.

孙妤010-57601717sunyu2@cmschina.
com.
cnS1090511110003刘丽liuli14@cmschina.
com.
cnS1090517080006财务数据与估值会计年度201520162017E2018E2019E主营收入(百万元)59036320718782089549同比增长18%7%14%14%16%营业利润(百万元)638440470721976同比增长5%-31%7%54%35%净利润(百万元)536428451651853同比增长23%-20%5%44%31%每股收益(元)1.
281.
020.
951.
371.
80PE22.
628.
330.
321.
016.
0PB6.
86.
14.
03.
53.
0资料来源:公司数据、招商证券-30-20-1001020304050Jan/17May/17Aug/17(%)太平鸟沪深300公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、契合新生代消费需求,国内中档休闲服饰优秀代表6二、中档休闲服装行业:行业增速呈弱复苏消费升级趋势下市场集中度有望提升.
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81、行业容量:当前市场规模2000亿+,未来三年行业增速保持高个位数水平,呈弱复苏趋势.
82、竞争格局:行业集中度趋于提升,公司处于第一梯队93、经营业绩比较:公司规模及盈利能力仍有提升空间.
10(1)规模对比:公司渠道规模处于行业内平均水平,收入规模仍有提升空间.
11(2)盈利对比:公司毛利率靠前,净利率居中.
12(3)运营效率对比:公司应收账款和存货周转率均处于行业平均水平.
13三、设计优势突出创新谋变打造国内时尚集团新星.
131、多品牌&多品类运营,新设计+新营销推进公司步入新周期13(1)品牌定位与形象:多品牌多品类有效覆盖多层级目标客户13(2)子品牌经营情况:童装及MG保持快速增长趋势,PEACEBIRD男装及女装复苏趋势确立16(3)研发设计:研发费用持续投入产品风格向年轻化和时尚化转变21(4)营销方式变革:利用新媒体全网全渠道精准营销222、渠道布局:强化新业态"购物中心+电商"布局蓄力2020年达成"线上线下"双百亿零售目标.
24(1)渠道结构:直营收入占比提升,渠道管控力加强.
24(2)强化新业态"购物中心+电商"布局蓄力2020年达成"线上线下"双百亿零售目标25(3)区域布局:全国性布局基本完成,但仍以华东为主263、供应链管理:具备优良的研发团队,采取"订货与配货相结合"的方式27(1)供货模式:订货与配货相结合27(2)生产模式:外包加工为主、自主加工为辅.
27(3)物流仓储:自有仓库及第三方配送.
27(4)存货跌价损失计提充分284、股权激励授予完成,彰显公司发展信心28四、盈利预测与投资建议.
28五、风险提示.
29公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图目录图1:太平鸟股权结构6图2:太平鸟发展史.
6图3:公司营业收入及增速.
7图4:公司净利润及增速.
7图5:国内服饰市场规模与休闲服饰市场规模.
9图6:国内中档休闲服饰市场规模与增长率9图7:国内女士中档休闲服装市场规模与增速.
9图8:国内男士中档休闲服装市场规模与增速.
9图9:中档休闲服饰各品牌市场占有率.
10图10:中端休闲服装品牌零售店数量对比.
11图11:中端休闲服装收入规模对比11图12:中端服装品牌收入增速对比.
12图13:中档休闲服装各品牌毛利率对比.
12图14:中档休闲服装各品牌加价倍率12图15:国内中端休闲服装企业近年来净利润增速.
12图16:国内中端休闲服装企业近年来净利率水平.
12图17:主要中端休闲服装应收账款周转率对比.
13图18:主要中端休闲服装存货周转率对比.
13图19:公司品牌年龄定位于价格区间14图20:公司旗下品牌发展阶段14图21:2017H1各子品牌营业收入占比.
14图22:2013-2017H1子品牌收入占比14图23:PEACEBIRD女装.
15图24:PEACEBIRD男装.
15图25:乐町女装16图26:MiniPeace童装.
16图27:MATERIALGIRL女装16图28:PEACEBIRD女装风格风格调整前.
17图29:PEACEBIRD女装风格调整后17公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4图30:PEACEBIRD女装门店数量.
17图31:PEACEBIRD女装收入及增速17图32:PEACEBIRD女装毛利率17图33:PEACEBIRD女装单店收入.
17图34:男装设计风格变化.
18图35:PEACEBIRD男装门店数量.
18图36:PEACEBIRD男装收入及增速18图37:PEACEBIRD男装毛利率19图38:PEACEBIRD男装单店收入.
19图39:乐町女装门店数量.
19图40:乐町女装收入及增速.
19图41:乐町女装毛利率19图42:乐町女装单店收入.
19图43:MiniPeace童装门店数量.
20图44:MiniPeace童装收入及增速20图45:MiniPeace童装毛利率.
20图46:MiniPeace童装单店收入.
20图47:METERIALGIRL女装门店数量21图48:METERIALGIRL女装收入及增速.
21图49:METERIALGIRL女装毛利率.
21图50:METERIALGIRL女装单店收入21图51:研发费用金额及增速.
22图52:研发费用收入占比.
22图53:百事合作款22图54:与国际知名设计师合作款.
22图55:太平鸟武汉品牌集合店23图56:太平鸟北京女装发布会23图57:明星代言试穿新品.
23图58:在《美容与服饰》上推广新品23图59:张亮作为形象代言人.
24图60:国际超模作为形象代言人.
24公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5图61:不同模式下门店数量.
25图62:分品牌门店数量25图63:不同模式下收入占比.
25图64:不同模式收入增速.
25图65:不同业态销售额占比.
26图66:不同业态销售额增速.
26图67:分地区收入占比(2016年)26图68:供应链体系27图69:成品库存原值库龄结构28图70:库存商品跌价准备计提占存货账面余额比例28图71:太平鸟历史PEBand29图72:太平鸟历史PBBand29表目录表1:多品牌差异化组合.
6表2:公司运营模式概述.
7表3:2015年中国男/女中档休闲服饰市场排名前十企业9表4:公司与竞争对手比较分析.
11表5:太平鸟旗下品牌基本情况.
15附:财务预测表31公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6一、契合新生代消费需求,国内中档休闲服饰优秀代表太平鸟集团成立于1995年7月,总部位于宁波,主要从事中档时尚休闲服饰的研发、制造、销售等业务,于2017年1月9日在上交所上市.
控股股东为太平鸟集团,实际控制人为张江平、张江波兄弟.
公司通过多品类、多品牌共同驱动,通过有梯度的品牌组合,迎合不同年龄、性别、收入群体的消费需求,已发展成为国内中档休闲服饰的优秀代表.
图1:太平鸟股权结构图2:太平鸟发展史资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券公司是国内休闲服饰领域少有的同时成功经营男装、女装、童装的公司,男、女、童收入占比分别为37%\53%\10%,并形成了核心品牌、新兴品牌、初创品牌三个不同发展梯度的品牌组合,品牌组合在年龄和价格上存在梯度,有效覆盖各年龄段和收入水平的细化市场,具备滚动式发展的潜力.
目前,公司旗下太平鸟女装(PEACEBIRD)、乐町女装、MATERIALGIRL女装、太平鸟男装、AMAZINGPEACE男装和MiniPeace童装覆盖4-10岁、18-40岁消费群体,核心客户为25-30岁、追求优雅、时尚、活力的都市女性和自信并且热衷于表达自由的都市男性.
各品牌在目标消费群、品牌定位及产品设计等方面相互补充,满足日益差异化、细分的消费群体的多元需求.

表1:多品牌差异化组合品牌发展梯度创立时间品牌标识品牌风格目标人群PEACEBIRD女装核心品牌1997年时尚、活力、亚洲25-30岁都市女性PEACEBIRD男装1995年时尚、优雅、亚洲25-30岁都市男性LED'IN乐町女装新兴品牌2008年甜美、优雅、活力18-25岁都市少女MiniPeace童装2011年时尚、活泼4-10岁都市儿童MATERIALGIRL女装初创品牌2013年都市、明星、音乐18-25岁新时代少女AMAZINGPEACE男装2014年品位、时尚、轻奢30-40岁时尚商务男士资料来源:招股书、招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page7全方位四轮驱动渠道模式,拥抱新零售,与阿里达成战略合作意向:1)为了洞察消费者的真实需求及变化,快速有效地开发时尚潮流的平价产品,太平鸟采取"直营与加盟为主,代理为辅"的扁平化渠道模式.
截至17H1,公司拥有直营店1202家,加盟店2926家,代理门店71家,总计4199家,已初步完成全国化布局(但经营层面仍呈现出以华东为主的格局),目前仍以二三线城市为重点,同时一线和四线城市并行推广.
2)渠道升级,积极拥抱新零售,打造"街店+百货+购物中心+电商"全方位四轮驱动模式,目前电商和购物中心业态占比逐渐提升,电商及购物中心的销售金额占比从2013年的7.
08%、15.
39%分别提升至2017H1的16.
36%、27.
88%.
3)目前公司已与阿里达成战略合作意向,双方拟在品牌建设、大数据运用、消费者运营和O2O全渠道融合以及国际市场开拓等方面开展新零售战略合作,预计2017全年线上零售额将达到30亿元,2020年将实现线上线下零售额双百亿目标.
2017H1收入恢复双位数增长,利润见底:受休闲服饰行业调整因素的影响,2013-2016年公司收入同比增速分别为49.
35%、30.
48%、18.
09%、7.
06%,增速呈现下滑趋势.

自2017上半年起,在零售业整体弱复苏的环境下,公司加强精细化管理,同时积极调整门店结构,推动线上业务快速发展,加之女装主品牌风格调整对收入的影响逐渐弱化,2017H1收入同比增长12.
72%至28.
75亿元.
利润端受存货跌价准备计提比例提升的影响,2016年归母净利润同比下降20.
22%至4.
28亿元,2017年H1归母净利润同比下降34.
36%至9401万元,存货减值准备的大量计提(计提金额1.
73亿元)压制了短期利润表现.
但计提峰值在中期已现,下半年轻装上阵,以及Q4销售旺季的到来,利润端存在改善预期,18/19年有望实现4.
5/6.
5亿股权激励目标.
图3:公司营业收入及增速图4:公司净利润及增速资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券表2:公司运营模式概述品牌系统模式概述品牌运营品牌定位与战略:多品牌运营,品类覆盖女装(PEACEBIRD、乐町、MATERIALGIRL)、男装(PEACEBIRD、AMAZINGPEACE)和童装(MiniPeace),客群涵盖4-10岁、18-40岁不同年龄段、不同收入的消费群体.
2017H1会员总数达1190万,其中线上会员近900万人,实体店铺会员超过290万名.
渠道管理渠道结构:"直营与加盟为主,代理为辅"的扁平化渠道模式,截至2017年6月30日门店总数4199家(直营店1202家、加盟店2926家、代理店71家).
区域布局:公司从华东地区起家并基本实现全国性布局,但经营层面仍呈现以华东为主的格局,浙江、江苏、安徽、山东等省份门店数量较多,密集度较高,而其他地区如华中、华北等门店38311749990559033463203728147149.
35%30.
48%18.
09%7.
06%12.
72%0%10%20%30%40%50%60%010000020000030000040000050000060000070000020132014201520162017H1营业收入(万元)增速212974369353590427549401112.
28%105.
15%22.
65%-20.
22%-34.
36%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010000200003000040000500006000020132014201520162017H1归母净利润(万元)增速公司研究敬请阅读末页的重要说明Page8数量仍然较少.
渠道业态:街店及百货商场收入占比下降,购物中心及电商收入占比提升,2017H1街店\百货商场\购物中心\网上销售额占比分别为20.
32%\35.
43%\27.
88%\16.
36%.
供应链管理研发设计:新品开发能力优秀,公司拥有超过500人的研发设计团队并与国内外知名设计咨询公司建立了战略合作,年均开发投放市场的新品超过8000款,终端门店1-2周即上一次新品.
2017H1PEACEBIRD女装上新品15波段,PEACEBIRD男装上新品19波段,乐町上新品15波段,MiniPeace童装上新品12波段.
生产模式:公司采取"外包加工为主、自主生产为辅"的生产模式,大部分产品通过外包加工的方式生产,一般在新产品上市前4-6个月制定生产计划,根据产品特点选择合适的外包方进行采购.
外包采购占比90%以上,其余为向三家自有工厂采购.
仓储物流:公司具备较强的仓储分拣能力,针对款式多、批量小的特点建立起良好的物流链,且公司拟募集资金在宁波慈溪市新建物流中心,这将进一步提高公司的仓储配送效率.

订货模式按季举行订货会,加盟商首次订货占70%,剩下30%采用补单的模式,目前加盟商提货率达到98%.
营销模式通过时装发布会、时尚刊物推广品牌,明星试穿打造爆款、与知名设计师合作方式进行营销.

资料来源:招股书、招商证券二、中档休闲服装行业:行业增速呈弱复苏消费升级趋势下市场集中度有望提升1、行业容量:当前市场规模2000亿+,未来三年行业增速保持高个位数水平,呈弱复苏趋势自2017年开始,未来三年中档休闲服饰市场容量有望保持8%+的复合增速至3100亿量级,呈现弱复苏状态,其中女装容量约2000亿,男装容量约1100亿.
根据Euromonitor的预测,2015-2020年,中国成人服饰市场规模年均复合增长6.
5%,到2020年,成人服饰市场规模将达到近14300亿元,休闲服饰市场容量将超过8600亿元.
根据价格区间和整体定位可将休闲服市场进一步细分为低档、中档和高档市场,当前中档休闲服饰市场规模2000亿+,预计2020年将达到3100亿量级.
女士中档休闲服饰市场规模从2011年的1001亿元增长至2015年的1402亿元,年均复合增长率为8.
8%,预计16-20年的年均复合增长率为8.
3%,到2020年其市场规模将达到2030亿元.
而男士中档休闲服饰市场规模在2011-2015年从544亿元增长至753亿元,年均复合增长率为8.
5%,预计16-20年的年均复合增长率为8.
7%,到2020年其市场规模将达到1134亿元.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page9图5:国内服饰市场规模与休闲服饰市场规模图6:国内中档休闲服饰市场规模与增长率资料来源:Euromonitor、招商证券资料来源:Euromonitor、招商证券图7:国内女士中档休闲服装市场规模与增速图8:国内男士中档休闲服装市场规模与增速资料来源:Euromonitor、招商证券资料来源:Euromonitor、招商证券2、竞争格局:行业集中度趋于提升,公司处于第一梯队近年来行业集中度整体而言趋于提升.
根据Euromonitor的统计,2015年中档休闲服饰市场排名前十位企业的零售额总计达1081亿元,市场集中度为50.
2%,较2014年提升3.
8个百分点,由于龙头企业在供应链和渠道方面均存在成本优势,在消费者越发注重产品性价比的趋势下,预计未来市场集中度仍趋于提升.
海外快时尚品牌竞争力较强.
从2015年零售额排名来看,海外品牌在购物中心扣点、品牌知名度、客户粘性、消费者体验营造、产品设计、品质等方面仍然具备较大的优势,市场占有率居前,如依恋集团、迅销商贸、INDITEX、H&M等.
近年来国内企业也在不断借鉴国际品牌的运营模式,针对不同客户群体的需求提升设计水平并加强品牌营销,加之对国内消费者的消费习惯、商业模式更为了解,因此国内企业整体竞争力也在不断提升,但较海外品牌仍存在一定差距.
表3:2015年中国男/女中档休闲服饰市场排名前十企业排名女士中档休闲服男士中档休闲服公司名称主要品牌公司名称主要品牌1绫致时装(天津)有限公司Only,VeroModa绫致时装(天津)有限公司Jack&Jones,Selected2上海拉夏贝尔服饰股份有限公司LaChapelle,LaChapellesport,Candie's,7.
Modifier,迅销(中国)商贸有限公司Uniqlo809488219441994210458110451174712545134111434945344989541357396055642568627376795186030200040006000800010000120001400016000201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E成人服装市场规模(亿元)成人休闲服装市场规模(亿元)15451715188920262156228724542655289231640%5%10%15%20%0500100015002000250030003500201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E成人中档休闲服装市场规模(亿元)成人中档休闲服装市场规模增长率10011116123313241402147615781705185420300%5%10%15%20%05001000150020002500201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E女士中档休闲服装市场规模女士中档休闲服装市场规模增长率544599656702753811876951103811340%5%10%15%20%020040060080010001200201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E男士中档休闲服装市场规模男士中档休闲服装市场规模增长率公司研究敬请阅读末页的重要说明Page10Lababite3衣恋集团E-land,TeenieWeenie,Roem,Scofield,Prich,SoBasic,SCAT,TERESIA,WHO.
A.
U,GEROLAMO,SPAO,MIXXO宁波合和杰斯卡服饰有限公司GXG,gxg4迅销(中国)商贸有限公司Uniqlo,GU卡宾服饰(中国)有限公司CabbeenLifestyle,CabbeenUrbanMark5赫基中国服饰贸易Ochirly,FivePlus太平鸟PEACEBIRD6飒拉商业有限公司Zara,Pull&Bear,Bershka,Stradivarius马克华菲(上海)商业有限公司Fairwhale,FairwhaleJeans,FairwhaleSHAKE7海恩斯莫里斯(上海)H&M,CheapMonday,Monki飒拉商业有限公司Zara,Pull&Bear,Bershka8太平鸟PEACEBIRD,乐町LED'IN,MATERIALGIRL海恩斯莫里斯(上海)H&M,CheapMonday9上海英模特制衣有限公司Etam,EtamWeekend,ES,E&joy利惠商业贸易有限公司Levi's10百家好(上海)时装有限公司BasicHouse,MindBridge,Voll,JucyJudy恒德利服装有限公司Lee,Wrangler资料来源:Euromonitor、招商证券多品牌运营模式普遍,消费日益差异化,市场进一步细分.
近年来,消费者的消费习惯趋于多样化、差异化,对服装的款式样式也更加挑剔,品牌商很难凭借几款产品或一两个品牌迎合所有消费者,为了争夺市场,中档休闲服企业大多将旗下品牌进行细分,采用多品牌营销策略,在目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面相互补充.
目前,在中国市场排名前十的中档休闲服饰企业绫致时装、迅销(中国)、衣恋集团(中国)、拉夏贝尔、太平鸟等,都拥有多个主要品牌,以迎合消费者的多样性需求.
公司处于中档休闲服饰行业第一梯队.
根据Euromonitor的统计,国内中档休闲服饰行业市场占有率最大的五家企业分别为:绫致时装(天津)15.
3%;迅销(中国)7.
0%;拉夏贝尔5.
0%;中国衣恋集团4.
7%;太平鸟3.
9%(较2014年提升0.
4pct).
公司位列第5,已进入了中档休闲服饰第一梯队的位臵.
图9:中档休闲服饰各品牌市场占有率资料来源:Euromonitor招商证券3、经营业绩比较:公司规模及盈利能力仍有提升空间根据产品定位和销售规模等情况,我们认为在中端休闲服饰领域,以下国内企业是公司的主要竞争对手:美邦服饰、森马服饰、海澜之家、卡宾.
15.
6%5.
0%4.
5%4.
4%3.
5%15.
3%7.
0%5.
0%4.
7%3.
9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%绫致时装迅销拉夏贝尔衣恋太平鸟2014年2015年公司研究敬请阅读末页的重要说明Page11表4:公司与竞争对手比较分析(2017H1)公司名称品牌定位销售模式门店数量销售收入(亿元)净利润(亿元)美邦服饰Meters/bonwe、ME&CITY、Moomo多个品牌覆盖18-25岁年轻时尚群体与童装直营占比近50%390028.
96-0.
45森马服饰森马、巴拉巴拉16-30岁年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰与0-14岁童装加盟为主800044.
335.
34海澜之家海澜之家、爱居兔、海一家和圣凯诺等各品牌分别对应商务男装、时尚女装、高性价比男装与定制商务装类直营549192.
5318.
75卡宾CabbeenLifestyle、CabbeenUrban、2AM年轻时尚的男性休闲消费市场,涵盖男装、鞋类与配饰几乎全部为加盟8404.
090.
88太平鸟PEACEBIRD、AMAZINGBIRD、MATERIALGIRL等18-30岁都市时尚女性与男性,多品牌策略具备一定消费群体跨度直营与加盟为主,代理为辅419928.
150.
94资料来源:WIND、招商证券(1)规模对比:公司渠道规模处于行业内平均水平,收入规模仍有提升空间公司采用多品牌经营策略,渠道规模处于业内平均水平.
除森马和海澜外,大多数公司均采用多品牌策略竞争国内成人休闲服市场,以拓宽市场规模,迎合不同人群的消费需求.
截至17年上半年,大部分中档休闲服装品牌门店数均在4000家左右.
森马成人装及童装门店合计8000家左右,太平鸟4199家,美邦服饰4000家左右,海澜之家5491家,公司门店数量处于行业内平均水平.
从规模上看,公司收入规模仍有提升空间.
2017H1,海澜之家销售收入达92.
53亿元,领先于其他中端休闲服装企业,森马服饰销售收入44.
33亿元;美邦服饰与太平鸟仅为28.
96亿元与28.
15亿元,从收入规模角度仍存在提升空间.
图10:中端休闲服装品牌零售店数量对比(2017H1)图11:中端休闲服装收入规模对比(2017H1,亿元)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券0100020003000400050006000700080009000美邦服饰森马服饰海澜之家卡宾太平鸟28.
9644.
3392.
534.
0928.
150102030405060708090100美邦服饰森马服饰海澜之家卡宾太平鸟公司研究敬请阅读末页的重要说明Page12图12:中端服装品牌收入增速对比资料来源:WIND、招商证券(2)盈利对比:公司毛利率靠前,净利率居中公司毛利率在中端休闲服饰行业中处于偏高水平,但净利率水平受存货跌价损失计提因素处于较低水平.
公司毛利率水平较高为56.
16%,其次为卡宾53.
52%、美邦服饰50.
59%,而森马服饰和海澜之家毛利率水平则维持在40%左右.
加价倍率方面,公司的整体加价倍率约为5倍,处于较高水平.
图13:中档休闲服装各品牌毛利率对比(2017H1)图14:中档休闲服装各品牌加价倍率资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券图15:国内中端休闲服装企业近年来净利润增速图16:国内中端休闲服装企业近年来净利率水平资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券-40%-20%0%20%40%60%80%20132014201520162017H1美邦服饰森马服饰海澜之家卡宾太平鸟50.
59%40.
19%40.
14%53.
52%56.
16%0%10%20%30%40%50%60%美邦服饰森马服饰海澜之家卡宾太平鸟0123456国际大众品牌海澜之家美邦太平鸟森马服饰-100%-50%0%50%100%150%20132014201520162017H1美邦服饰森马服饰海澜之家卡宾太平鸟-10%-5%0%5%10%15%20%25%20132014201520162017H1美邦服饰森马服饰海澜之家卡宾太平鸟公司研究敬请阅读末页的重要说明Page13(3)运营效率对比:公司应收账款和存货周转率均处于行业平均水平公司应收账款周转率在同行中居中,近年来呈现小幅下滑趋势.
以2017H1数据为例,海澜之家应收款周转率最高(12.
58次),太平鸟其次(8.
65次),美邦服饰第三(7.
37次)、森马服饰位列其后(2.
85次).
从近几年的数据来看,总体而言公司应收款周转率在同行中居中,并且基本稳定.
存货周转率居中,近年来呈现小幅下降趋势.
以2017H1年数据为例,森马服饰存货周转率最高(1.
15次),美邦服饰其次(0.
88次),太平鸟(0.
78次),海澜之家由于模式原因较低(0.
65次),公司基本处于行业平均水平.
图17:主要中端休闲服装应收账款周转率对比图18:主要中端休闲服装存货周转率对比资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券三、设计优势突出创新谋变打造国内时尚集团新星1、多品牌&多品类运营,新设计+新营销推进公司步入新周期公司实行多品牌、多品类协同发展的战略,已成为国内优秀的中档时尚休闲服饰集团.

其核心业务为成年休闲男装与女装,核心客户为年龄在18-30岁之间名媛气质的优雅女性和自信成熟的都市男性,定价在300-1500元之间.
于此同时,太平鸟也兼顾童装市场,11年创立童装品牌MiniPeace,并计划在日后扩大童装领域投入以适应童装销售的快速增长.
不同品牌之间的价格相互衔接,以满足不同收入、不同定位的消费者的多样化需求.
同时,公司注重品牌的客户口碑与消费者认同,目前会员总数达1190万,线上会员接近900万人,实体店铺会员超过290万名,并积极通过多种营销方式改善品牌在消费者心中的固有印象,试图向消费者展示一个更加年轻、自信、时尚、国际化的品牌形象.
(1)品牌定位与形象:多品牌多品类有效覆盖多层级目标客户太平鸟定位中端市场,按照品类划分为女装、男装与童装,2017H1收入占比分别为53%、37%、10%.
按照定位分为核心、新兴和初创品牌,2017H1收入占比分别为72.
6%\24.
7%\2.
6%.
核心品牌PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装收入占比呈现小幅下滑趋势,新兴品牌乐町和MiniPeace收入占比呈现小幅上升趋势.
截止至2017H1各子品牌收入占比分别为38.
47%、34.
18%、14.
6%、10.
13%,初创品牌MG和AMAZINGPEACE目前收入合计占比为2.
63%.
0102030405020132014201520162017H1美邦服饰森马服饰海澜之家卡宾太平鸟0123456720132014201520162017H1美邦服饰森马服饰海澜之家卡宾太平鸟公司研究敬请阅读末页的重要说明Page14图19:公司品牌年龄定位于价格区间图20:公司旗下品牌发展阶段资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券图21:2017H1各子品牌营业收入占比图22:2013-2017H1子品牌收入占比资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券公司针对不同性别、年龄和价格承受力的消费者发展了多个品牌,且在价格梯度和年龄梯度方面都具有连贯性,多品牌组合策略能够适应不同消费群体的消费习惯,有效地迎合消费者的多元化需求.
核心品牌PEACEBIRD女装的目标客户定位在25-30岁的都市女性,旗下三个系列满足了不同的消费群体的需求:STYLE系列以名媛风尚迎合优雅气质的女性;SHOW系列以秀场造型迎合创新独立的女性;STREET则以高街潮流则迎合着装随性但有型的年轻消费者.
女装乐町LED'IN的目标则是年龄在18-25岁之间的都市少女,其三个产品系列TIBI,LOVE与COOL覆盖了复古甜美、优雅、帅气的少女风格.
2013年从美国引进的MATERIALGIRL品牌目标客户定位在18-25岁新时代少女,旗下的STYLE与STREET系列覆盖了明星气质与富有独立精神的少女.
核心品牌PEACEBIRD男装的目标客户是25-30岁的都市男性,其斯文系列的COLLECTION注重高级裁剪,致力于打造自信的都市男性形象;生活系列的CASUAL则融入多种时尚元素,打造善于表达自由的男士形象.
2013年创立的轻奢风格AMAZINGPEACE品牌定位于30-40岁的都市商务精英男性.
2011年创立的童装品牌MiniPeace目标客户是4-10岁的时尚都市儿童,目前保持着较快的增长.
公司于2013年从美国引进MATERIALGIRL女装品牌,品牌目标客户定位在18-25岁PEACEBIRD女装,38.
47%peacebird男装,34.
18%乐町LED'IN女装,14.
60%MiniPeace童装,10.
13%其他品牌,2.
63%43.
25%44.
55%43.
98%39.
07%38.
47%39.
25%37.
19%36.
05%36.
49%34.
18%13.
47%13.
33%13.
58%14.
31%14.
60%1.
58%3.
06%5.
38%8.
31%10.
13%2.
45%1.
88%1.
00%1.
82%2.
63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017H1peacebird女装PEACEBIRD男装乐町LED'IN门店MiniPeace童装其他品牌公司研究敬请阅读末页的重要说明Page15新时代少女,旗下的STYLE与STREET系列覆盖了明星气质与富有独立精神的少女.
表5:太平鸟旗下品牌基本情况品牌产品系列设计风格PEACEBIRD女装STYLE名媛风尚,STYLE是专为具有优雅气质、充满女性魅力的消费者设计的品牌系列.
SHOW秀场造型,SHOW是为具有强烈创新意识和独立意识的消费者设计的品牌系列.
STREET高街潮流,STREET专为着装随性但追求有型、不断寻找新的形象来表达自己年青活力的消费者设计的品牌系列.
乐町LED'IN女装TIBI复古甜美、轻盈精巧、趣味的少女风LOVE优雅摩登,崇尚独特创意,打造艺术新浪潮的全新少女风COOL俏皮叛逆、帅气、小性感的少女风格MATERIALGIRL女装STYLE明星气质、闪耀的新新少女STREET街头、随性、独立精神的少女形象PEACEBIRD男装COLLECTION斯文系列,以高级剪裁为代表,倾力打造自信的都市男性形象CASUAL生活系列,以多种时尚元素融合,热衷于表达自由的男性形象MiniPeace童装男童时尚、童趣、玩味的都市男童女童时尚、优雅、梦幻的都市女童资料来源:招股说明书、招商证券图23:PEACEBIRD女装图24:PEACEBIRD男装资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page16图25:乐町女装图26:MiniPeace童装资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券图27:MATERIALGIRL女装资料来源:招商证券(2)子品牌经营情况:童装及MG保持快速增长趋势,PEACEBIRD男装及女装复苏趋势确立PEACEBIRD女装:风格调整对业绩的影响因素逐渐弱化,收入端恢复正增长,8月份同店收入增速整体转正2015年后随着消费主力人群从70\80后向更加年轻的85\95后调整,从注重商务休闲向注重时尚休闲、个性化发展,公司当即对品牌风格进行了年轻化、时尚化调整,2016年由于部分原消费者的流失以及新消费者还未快速加入,以及加盟商订货增速放缓、提货率下降的原因,收入出现负增长.
经历了将近两年的调整,今年上半年影响因素逐渐弱化,加之需求端弱复苏,女装主品牌增速重新转正,2017H1营业收入同比增长7.
36%至10.
68亿元,贡献毛利润6.
15亿元,毛利率有所回升.
并且8月份的同店收入增速从上半年的负增长转变为正个位数增长,其中直营同店增速转正,加盟店同店增速降幅收窄.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page17图28:PEACEBIRD女装风格风格调整前图29:PEACEBIRD女装风格调整后资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券图30:PEACEBIRD女装门店数量(家)图31:PEACEBIRD女装收入及增速资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券图32:PEACEBIRD女装毛利率图33:PEACEBIRD女装单店收入(万元)资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券太平鸟男装(PEACEBIRD):增长势头稳健,8月份同店增速降幅收窄太平鸟男装创立于1995年,是公司的第一个品牌,作为男装核心品牌,以"时尚、优雅、亚洲"为品牌风格,坚持"活出我的闪耀"的品牌精髓.
目标客户是25-30岁的都市男性,其斯文系列的COLLECTION注重高级裁剪,致力于打造自信的都市男性形象;生活系1146137714481626159302004006008001000120014001600180020132014201520162017H115950221579525420424240410679035.
29%17.
80%-4.
64%7.
36%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000010000015000020000025000030000020132014201520162017H1营收(万元)增速(%)56.
82%56.
96%55.
87%56.
52%57.
59%55%56%56%57%57%58%58%20132014201520162017H1139.
18156.
71175.
55149.
0867.
0402040608010012014016018020020132014201520162017H1公司研究敬请阅读末页的重要说明Page18列的CASUAL则融入多种时尚元素,打造善于表达自由的男士形象.
品牌融合高品质面料、独创性工艺、精致细节处理,设计出符合亚洲人体型的版型.
我们选取了太平鸟男装的Collection和Casual两个系列从2011年到2017年的展示款式,可以看出公司设计能力的提升过程.
设计感越来越强,款式更加时尚,对时尚脉搏的把控力度轻车熟路,从追逐流行趋势逐渐演变为引领流行趋势,从版型、细节到质感均有很大程度的拔高.
图34:男装设计风格变化资料来源:招商证券太平鸟男装近年来发展势头较为稳健,收入增速放缓幅度有限,毛利率也呈现稳步提升的趋势.
截至2017年6月30日,太平鸟男装共有门店1162家,相比2016年末净减少34家.
上半年收入同比增长7.
56%至9.
49亿元,贡献毛利润5.
65亿元.
8月份男装加盟店同店增速转正,直营店同店增速仍为负值,但降幅收窄,PEACEBIRD男装同店收入增速整体为-2%,降幅收窄.
图35:PEACEBIRD男装门店数量(家)图36:PEACEBIRD男装收入及增速资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券9501089113911961162020040060080010001200140020132014201520162017H11447251801462083822264129487924.
48%15.
67%8.
65%7.
56%0%5%10%15%20%25%30%05000010000015000020000025000020132014201520162017H1营收(万元)增速(%)公司研究敬请阅读末页的重要说明Page19图37:PEACEBIRD男装毛利率图38:PEACEBIRD男装单店收入(万元)资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券乐町女装:收入双位数增长,盈利水平稳中有升女装乐町创立于2008年,以"欢乐、趣味、分享"为核心价值,聚焦年轻时尚、阳光活力的年龄在18-25岁之间的都市少女.
乐町融合性价比、时尚度、独特性,其三个产品系列TIBI,LOVE与COOL覆盖了复古甜美、优雅、帅气的少女风格.
乐町女装作为公司两大新兴品牌之一,成长稳健,盈利水平稳中有升.
2014年-2017H1收入增速分别为29.
99%\21.
55%\13.
15%\18.
74%,单店收入呈上升趋势,毛利率稳中有升.
2017H1乐町共有门店635家,相比16年净减少52家.
图39:乐町女装门店数量(家)图40:乐町女装收入(万元)及增速%资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券图41:乐町女装毛利率图42:乐町女装单店收入(万元)资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券53.
48%55.
40%57.
45%58.
19%59.
52%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%20132014201520162017H1152.
34165.
42182.
95189.
3181.
6502040608010012014016018020020132014201520162017H1622620696687635010020030040050060070080020132014201520162017H1496696456578479887974052729.
99%21.
55%13.
15%18.
74%0%5%10%15%20%25%30%35%010000200003000040000500006000070000800009000010000020132014201520162017H1营收增速45.
39%46.
93%46.
79%46.
45%48.
36%44%44%45%45%46%46%47%47%48%48%49%49%20132014201520162017H179.
85104.
14112.
76129.
2563.
8202040608010012014020132014201520162017H1公司研究敬请阅读末页的重要说明Page20MiniPeace童装:行业景气度高,收入高增长公司的童装品牌MiniPeace创立于2011年,以"童真看世界"为设计理念,表达"时尚、活泼"敢于追求潮流的快乐儿童形象.
目标客户是4-10岁的时尚都市儿童,款式设计轻松新颖.
MiniPeace童装2014年-2017H1收入增速分别为154%\110%\66%\50%,单店收入也呈现小幅提升趋势,毛利率有一定程度的下滑.
门店数量由2013年的68家增至2017H1的675家,处于快速扩张阶段.
图43:MiniPeace童装门店数量(家)图44:MiniPeace童装收入(万元)及增速%资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券图45:MiniPeace童装毛利率图46:MiniPeace童装单店收入(万元)资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券新兴品牌MATERIALGIRL女装公司于2013年从美国引进MATERIALGIRL女装品牌,品牌目标客户定位在18-25岁新时代少女,旗下的STYLE与STREET系列覆盖了明星气质与富有独立精神的少女.
截至2017年上半年,公司共有MATERIALGIRL女装门店133家,实现营业收入6950万元.
68245441635675010020030040050060070080020132014201520162017H1583114807310895158228125153.
94%109.
97%65.
91%49.
81%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010000200003000040000500006000020132014201520162017H1营业收入增速60.
06%60.
13%54.
53%53.
70%56.
48%50%52%54%56%58%60%20132014201520162017H185.
7560.
4470.
5081.
2341.
67010203040506070809010020132014201520162017H1公司研究敬请阅读末页的重要说明Page21图47:METERIALGIRL女装门店数量(家)图48:METERIALGIRL女装收入及增速资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券图49:METERIALGIRL女装毛利率图50:METERIALGIRL女装单店收入(万元)资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券(3)研发设计:研发费用持续投入产品风格向年轻化和时尚化转变公司非常重视对新产品的设计开发,近年来不断加大研发费用投入.
2014年-2017H1,公司研发费用投入增速分别为63.
41%\24.
5%\27.
92%\7.
77%,研发费用收入占比自2013年的0.
82%提升至2017H1的1.
46%.
2017H1上市服饰4414款,每1-2周便会有新品上架.
目前公司共拥有设计人员超过500人.
公司设计师通过定期的欧美、日韩等地的学习与考察,参加国际流行前沿的时装发布会、知名时装走秀活动,形成国际视野,与国外知名设计咨询公司建立的战略合作关系也有利于设计师及时掌握最新潮流趋势.

10345711813302040608010012014020132014201520162017H1141.
832048.
574825.
549648.
086949.
91344%135.
56%99.
94%117.
13%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02000400060008000100001200020132014201520162017H1营收增速56.
07%52.
43%71.
92%46.
04%48.
96%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%20132014201520162017H114.
1860.
2584.
6681.
7652.
25010203040506070809020132014201520162017H1公司研究敬请阅读末页的重要说明Page22图51:研发费用金额(万元)及增速%图52:研发费用收入占比资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券推动品牌跨界,创意产品带来时尚惊喜.
公司积极寻求品牌跨界,通过不断与国际知名设计师(Dior御用花艺师、法国高定设计师合作款)、娱乐明星(黄景瑜系列产品)、热门IP(赛车总动员、小黄人合作款)、国际品牌(百事合作款)等多类型对象合作,推出创意产品,深受消费者好评.
图53:百事合作款图54:与国际知名设计师合作款资料来源:太平鸟官方微博、招商证券资料来源:太平鸟官方微博、招商证券(4)营销方式变革:利用新媒体全网全渠道精准营销公司利用新媒体替代传统的产品宣传和促销模式,利用互联网、大数据、云计算等新兴科技手段推进全网全渠道精准营销.
方式一:公司通过举办或参与各类专题活动进行品牌宣传,如不定期参加各种国际时装博览会、在有影响力的专业展会及购物广场等组织时装表演等,保持品牌的曝光度,传递品牌讯息.
同时,公司品牌也会定期举办大型新品时装发布会,PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐町LED'IN品牌一般每年举办大型新品时装发布会两次.
2017年上半年,公司在武汉打造了品牌集合店,凭借公司自媒体宣传秀、时尚达人穿搭直播、电音秀等年轻人喜爱的消费体验模式宣传品牌形象.
2017年5月份,公司在北京举办了一场女装2017秋冬大秀,通过携手一群新生代时尚明星、达人出席,展现公司品牌及产品的年轻、时尚态度.
3143513763958180409863.
41%24.
50%27.
92%7.
77%0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070008000900020132014201520162017H1研发费用增速0.
82%1.
03%1.
08%1.
29%1.
46%0.
00%0.
20%0.
40%0.
60%0.
80%1.
00%1.
20%1.
40%1.
60%20132014201520162017H1公司研究敬请阅读末页的重要说明Page23图55:太平鸟武汉品牌集合店图56:太平鸟北京女装发布会资料来源:太平鸟官方微博、招商证券资料来源:太平鸟官方微博、招商证券方式二:借时尚刊物推广品牌,明星试穿引爆单品爆款.
公司较少采用电视、报纸等传统大众传播广告方式,而主要针对目标消费群体的消费习惯,通过产品画报与时尚刊物,如在《瑞丽》、《昕薇》、《VOGUE》、《时尚芭莎》等知名时尚刊物推广公司新产品、传播公司品牌理念;公司深谙粉丝经济之道,通过一些受年轻人喜爱与关注度高的明星如迪丽热巴、古力娜扎、张天爱、王子文等试穿其新品,再配以网络自媒体宣传,打造明星爆款吸引消费者.
图57:明星代言试穿新品图58:在《美容与服饰》上推广新品资料来源:太平鸟官方微博、招商证券资料来源:太平鸟官方微博、招商证券方式三:门店形象突出新鲜感,橱窗展示实现时尚表达.
在橱窗设计和商品陈列上,公司会根据品牌形象、当季主题和商品策略等独立研发各品牌的橱窗设计与商品陈列方案,门店按品牌事业部要求执行橱窗设计和商品陈列方案,实现主题表达.
公司门店设计与装修均保持统一,各门店使用相同的商品陈列、橱窗陈列,统一和强化消费者对品牌的认知.
门店的店务设计与装修一般会每三年进行一次升级,以不断保持门店形象的时尚感和新鲜感.
方式四:众多超模代言,助力形象升级.
2013年、2014年,《爸爸去哪儿》节目热播,张亮作公司品牌代言人参与节目,对提升公司品牌与产品形象起到积极作用.
公司聘请众多国际超模为品牌代言(包括为Prada、TomFord、Dior、Tiffany等品牌拍摄过平面的NatalieWestling、拍摄过SaintLaurent和Burberry广告片的RuthBell以及MollyBair、何聪、王新宇等,扩大品牌影响力,提升品牌形象.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page24图59:张亮作为形象代言人图60:国际超模作为形象代言人资料来源:网络资料、招商证券资料来源:网络资料、公告、招商证券2、渠道布局:强化新业态"购物中心+电商"布局蓄力2020年达成"线上线下"双百亿零售目标公司采取"直营与加盟为主、代理为辅"的扁平化渠道模式,对加盟、代理商的管控细化到市、县,重点市场直营先行,次要市场以加盟和代理为主.
渠道扩张较为平稳,2017H1渠道数量有所调整;直营收入占比持续提升,渠道管控力加强;新兴业态如购物中心和电商收入占比持续提升;各渠道店效近年来均有小幅增长.
营销网络覆盖31个省/自治区/直辖市,已基本完成全国性布局,但仍存在一定的地域性,经营层面上呈现出以华东为主的格局.
(1)渠道结构:直营收入占比提升,渠道管控力加强从数量角度来看,直营及加盟数量增加,联营数量减少.
2017H1门店总数达到4199家,较2016年底减少80家.
按照品牌划分:PEACEBIRD女装\PEACEBIRD男装\乐町女装\MiniPeace童装\MATERIALGIRL女装\AMAZINGPEACE男装门店数量分别为1593家\1162家\635家\675家\133家\1家.
按照模式划分:直营\加盟\代理门店分别为1202家\2926家\71家,与2016年底相比,分别增加4家\91家\减少175家.
联营门店关闭主要由于公司进行战略优化调整销售模式,逐步取消联营并将其转化为加盟模式所致.
从收入角度来看,直营收入占比提升,管控力度加强.
2017H1直营收入(包括直营店和电商)占比为68.
57%,其中直营店收入同比增长5.
1%至12.
35亿元,收入占比从2016年的41.
90%提升至2017H1的44.
49%.
电商收入同比增长46.
46%至6.
68亿元,收入占比从2016年的20.
99%提升至2017H1的24.
08%.
加盟店收入同比增长6.
79%至8.
05亿元,收入占比从2016年的34.
76%下降至2017H1的28.
99%.
联营业务占比一直较低,在2%左右.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page25图61:不同模式下门店数量图62:分品牌门店数量资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券图63:不同模式下收入占比图64:不同模式收入增速资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券(2)强化新业态"购物中心+电商"布局蓄力2020年达成"线上线下"双百亿零售目标品牌力的提升与业态升级相匹配,购物中心店和电商渠道占比逐渐提升.
从业态分布来看,公司渠道涵盖街边店、百货商场店、购物中心店和线上销售,目前街边店销售额占比逐渐下降,从2013年的39.
31%下降至2017H1的20.
32%;百货渠道占比基本稳定,从2013年的38.
22%下降至2017H1的35.
43%,未来公司将与银泰、印力、百盛等知名渠道商建立更紧密的战略合作关系,向中高端百货升级;购物中心销售额占比则从2013年的15.
39%上升至2017H1的27.
88%,电商销售额占比从2013年的7.
08%上升至2017H1的16.
36%.
从增速来看,电商增速最快,公司从2008年开始发展电商渠道,先后进驻天猫、唯品会、京东等平台,2014年-2017H1销售额增速分别为70.
45%\59.
62%\43.
9%\37.
82%.
我们以双十一天猫销售排名来看,2013年-2016年太平鸟男装销售金额排名分别位列男装第六名、第二名、第三名、第四名;2015年-2016年乐町女装销售金额排名分别位列女装第八名、第五名;太平鸟女装在2016年女装双十一销售排名中位列第八.

近期公司与阿里达成战略合作意向,拟在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线81274394311981202204325232651283529261901552002467105001000150020002500300035004000450020132014201520162017H1直营店数量合计加盟店数量合计代理店数量合计1146137714481626159395010891139119611626226206966876356824544163567510345711813302004006008001000120014001600180020132014201520162017H1PEACEBIRD女装PEACEBIRD男装LED'IN乐町女装MiniPeace童装MATERIALGIRL女装42.
50%37.
87%36.
92%41.
90%44.
49%46.
93%48.
21%45.
64%34.
76%28.
99%1.
93%2.
27%2.
02%2.
36%2.
44%8.
64%11.
66%15.
42%20.
99%24.
08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017H1直营加盟联营电商-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017H1直营加盟联营电商公司研究敬请阅读末页的重要说明Page26下全渠道融合领域以及国际市场开拓等方面开展新零售战略合作.
预计2017年全年线上零售额达到30亿元,到2020年公司将朝着线上线下零售额双百亿目标努力.

购物中心业态成为新生代购物场所首选,公司顺应消费趋势,近3年来购物中心店销售额迅速增长,2014年-2017H1销售额增速分别为68.
5%\29.
12%\27.
84%\17.
32%,收入占比从2013年的15.
39%提升至2017H1的27.
88%.
百货商场店收入增速自2016年起转为个位数,2017H1则为负增长;街边店收入增速自2014年起转变为个位数,2017H1则下滑至-20.
8%.
图65:不同业态销售额占比图66:不同业态销售额增速资料来源:公司招股书、公告、招商证券资料来源:公司招股书、公告、招商证券(3)区域布局:全国性布局基本完成,但仍以华东为主公司已基本完成全国性布局,但仍存在一定的地域性,经营层面上呈现出以华东为主的格局.
公司从华东地区起家并走向全国,在浙江、江苏、安徽、山东等省份门店数量较多,密集度较高.
从收入占比来看,华东、华中、华北合计占据收入74.
37%的份额.

图67:分地区收入占比(2016年)资料来源:招股说明书、招商证券39.
31%32.
87%28.
41%23.
12%20.
32%38.
22%38.
12%37.
05%35.
78%35.
43%15.
39%19.
80%21.
93%24.
95%27.
88%7.
08%9.
21%12.
61%16.
15%16.
36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017H1街店百货商场店购物中心店网上销售9.
52%0.
78%-8.
58%-20.
80%30.
63%13.
31%8.
50%-0.
98%68.
50%29.
12%27.
84%17.
32%70.
45%59.
62%43.
90%37.
82%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%75%2014201520162017H1街店百货商场店购物中心店网上销售31.
39%23.
42%19.
56%8.
16%5.
22%7.
56%4.
50%0.
20%华东华中华北东北西北西南华南境外公司研究敬请阅读末页的重要说明Page273、供应链管理:具备优良的研发团队,采取"订货与配货相结合"的方式公司拥有超过500人的研发设计团队并与国内外知名设计咨询公司建立了战略合作,研发设计能力在业内较为领先,年均开发投放市场的新品超过8000款,终端门店1-2周即上一次新品;采取订货与配货相结合的供货方式,每季度召开订货会,加盟商统一预定期货,直营店则采用配货模式;生产采取"外包加工为主、自主生产为辅"的模式;物流环节采取自有仓库+第三方配送;存货管控相对合理,过季库存占比基本稳定,跌价准备计提比例明显上升.
图68:供应链体系资料来源:公司招股书、招商证券(1)供货模式:订货与配货相结合公司目前主要采取两种供货模式:订货与配货.
其中,加盟店采用订货模式为主,配货模式为辅;直营店和代理店则一致采取配货模式.
订货模式每季度举行一次,加盟商参加订货会购买期货,公司汇总加盟商的订单的后开始生产.
配货模式则不需要门店订货,公司会根据不同门店的所在区域、销售情况与流行趋势统一供货.
另外,作为补充,各加盟店可根据市场销售情况,通过信息管理系统进行二次下单,以弥补先前订货数量和款式上的不足.
公司一般给予加盟商发货额15%的退货率,退货额度按每季发货金额计算一次.
(2)生产模式:外包加工为主、自主加工为辅公司采取"外包加工为主、自主生产为辅"的生产模式.
公司大部分产品都是通过外包加工的方式生产,一般在新产品上市前4-6个月制定生产计划,根据产品特点选择合适的外包方进行采购,对于销售情况较好的商品,公司会以追加订单的形式向供应商追加采购.
(3)物流仓储:自有仓库及第三方配送慈东物流中心竣工之前,公司货品存放在租赁的专业仓库,由公司自行管理,货物运输由专业物流企业担任.
2015年物流中心竣工之后,各品牌仓储物流系统陆续迁入.
公司针对货品款式多、批量分散的特点,不断优化物流管理模式,现已具备较强的仓储分拣能力.
商品企划研发计划订货会原材料采购外包加工自主生产出库检验入库抽检直营店加盟店代理店公司控制的环节公司部分控制的环节完全外包的环节公司研究敬请阅读末页的重要说明Page28此外,公司IPO募集的资金有部分投入慈东服饰整理配送物流中心项目.
项目完成后,新物流中心将取代现有的14个仓库,可实现服饰年配送量3788万件.
该项目将大幅提高公司的仓储配送效率,加速存货周转,为营销网络的全国化扩张提供有力支持.

(4)存货跌价损失计提充分过季库存占比基本稳定.
公司近年来成品库存库龄结构基本稳定,其中,一年以内库存占比稳定在75%左右,一到两年的成品库存占比在20%左右,两年以上成品库存占比控制在10%以内,存货管控相对合理.
库存商品跌价准备计提较为充分.
库存商品跌价准备计提占存货账面余额的比例呈现逐渐提升的趋势,从2013年的13.
82%上升至2017H1的25.
06%,一方面说明公司对于过季库存的会计处理较为谨慎,另一方面也有利于日后的轻装上阵.
图69:成品库存原值库龄结构图70:库存商品跌价准备计提占存货账面余额比例资料来源:公司招股书、招商证券资料来源:公司招股书、招商证券4、股权激励授予完成,彰显公司发展信心公司于2017年7月推出限制性股权激励计划,目前已完成限制性股票的授予,实际授予人数为319人,包括(中层管理人员243名、核心业务人员76名),以13.
96元/股的价格授予限制性股票593.
24万股,约占公司总股本的1.
25%.
解锁比例为授予登记日起的12个月后,分三期按照30%、30%、40%解锁,对应的考核标准为2017年-2019年净利润分别不低于4.
5、6.
5、8.
5亿元,同比增速分别为5.
14%、44.
44%、30.
77%.
预计总费用为1969万元,2017年-2020年分别摊销费用为498万元、893万元、430万元、149万元.
四、盈利预测与投资建议公司定位于年轻时尚服装服饰领域,研发设计优势明显,在多品牌+多品类策略驱动下,通过梯度品牌组合建设,已发展成为涉足时尚男女装和童装全品类的国内休闲服饰优秀代表,并站稳中档休闲服饰品牌第一梯队的行列.
17H1消费弱复苏背景下,公司加强精细化管理,同时积极调整门店结构,推动线上业务快速发展,收入实现双位数增长.

随着下半年女装风格调整影响弱化,配合供应链管理效率提升,渠道布局优化,存货出清,业绩有望企稳回升.
48.
60%49.
17%44.
07%35.
34%33.
08%32.
73%37.
34%36.
06%13.
03%11.
68%10.
31%17.
25%5.
29%6.
42%8.
28%11.
35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016当季及下一季过季一年以内过季一至两年过季两年以上13.
82%14.
42%13.
96%19.
93%25.
06%0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017H1公司研究敬请阅读末页的重要说明Page29预计17-19年EPS为0.
95/1.
37/1.
80元,公司目前市值139亿,对应17PE为30X、18PE21X,公司作为行业龙头,多品牌运营能力强,核心品牌稳健发展,新兴品牌快速增长,且在线下运营能力回升+线上与阿里战略合作助推下,蓄力2020年达成"线上线下"双百亿零售目标.
参考股权激励行权目标18/19年净利润增速分别为44%/31%,可在底部布局把握Q4估值切换机会,上调至"强烈推荐-A"的投资评级.
五、风险提示1、零售业环境低迷,影响公司销售的风险2、休闲服饰竞争加剧,市场份额缩小的风险3、直营体系投入加大,新开直营店边际收益低于预期的风险4、新品牌培育不及预期图71:太平鸟历史PEBand图72:太平鸟历史PBBand资料来源:贝格数据、招商证券资料来源:贝格数据、招商证券30x40x45x202530354045May/17(元)5.
7x6.
0x6.
3x6.
6x6.
9x2021222324252627282930May/17(元)公司研究敬请阅读末页的重要说明Page30参考报告:1、《服饰纺织行业2016年度投资策略报告-变革大势下自身价值突破及创新谋变促发展》2015/12/3结合海外品牌发展经验,我们总结出未来国内企业发展的潜在两大趋势,即高端更多需要通过构建或并购个性化符号较强的品牌实现突破,而大众化则通过不断整合供应链强化性价比优势做大规模.
2、《网红经济深度报告-从"草根"到"明星"网红经济崛起》2016/3/23本文对网红经济的发展情况和目前国内外网红主要的变现模式进行梳理,并着重分析了时尚搭配类网红变现的主要方式—红人电商、网红孵化器与网聚红人平台.
目前网红经济市场规模过千亿,短期内行业或将加速扩张,长期而言,实力不同的网红群体将出现内部分层,各自配合不同的变现模式形成较为稳定的金字塔结构.
3、《纺织服饰行业2016年中期投资策略-迎接需求升级大潮供应链整合正当时》2016/6/13面对消费需求升级及互联网化趋势,无论大众品牌还是网红等个性化品牌均需要快速反应的供应链体系支撑,从而提升大众品牌的性价比及个性化品牌差异化/多样化的快速上新需求.
本文着重着重分析海外供应链管理领先企业,就当前国内整合模式进行探究.
4、《医疗美容行业深度报告-"颜值经济"时代来临医美行业机遇空前》2016/8/7本文着重分析了医疗美容产业链下游的医疗美容机构和医疗美容APP的盈利模式、行业格局和未来发展趋势.
需求、技术及政策等因素共同推动医美产业爆发.
当前我国医疗美容机构竞争格局较为分散,政策差异将使大型连锁模式或成为我国未来的发展趋势,而医美APP的发展也将推动行业生态重构.
5、《买手行业深度报告-消费升级启动时尚新引擎买手店将迎个性品味时代新机遇》2016/8/22本文从买手业态切入,对买手行业、欧美买手业态、国内买手业态的发展历程及趋势进行了深入的案例式分析.
我们认为尽管97年的老佛爷最终以失败告终,但中国消费时代的变化,或将为买手业态迎来新的机遇.
6、《服饰纺织行业2017年投资策略报告-"新趋势+新模式"下打造品牌消费的别样市场》2016/11/28本文通过类比日本80年代消费演变史,发现目前我国消费需求正处于暨按照服装大品类细分化之后的第二阶段,需求正在按照生活场景化细分,消费出现个性化趋势,共享经济兴起.
我们认为在大众品牌集中化发展及个性化品牌兴起的阶段,在供应链整合和产品独创设计等领域深耕,并通过全渠道生活场景式布局的传统品牌有望成为新的赢家.
7、《纺织服装行业-2017年一季报前瞻分析:震荡市下底部关注弱复苏商务男装及高端消费领域》2017/4/198、《纺织服饰行业2016年年报及一季报综述-棉辅料及电商板块表现较好中高端男女装弱复苏》2017/5/29、《太平鸟(603877)新股投资价值分析报告-多品类多品牌驱动的优质时尚休闲服饰代表》2016/12/2810、《太平鸟(603877)—PB女装风格调整期影响加盟表现17年业绩有望企稳》2017/04/1911、《太平鸟(603877)—新兴品牌增长迅速,资产减值损失影响利润表现》2017/04/2812、《太平鸟(603877)—电商及新品牌拉动收入增长,存货跌价损失影响利润表现》2017/08/29公司研究敬请阅读末页的重要说明Page31附:财务预测表资产负债表单位:百万元201520162017E2018E2019E流动资产30003522492257866872现金7041110217826283166交易性投资00000应收票据01111应收款项373376406464539其它应收款93101115132153存货15091621186221462525其他321313361415488非流动资产1103120311181046985长期股权投资3331313131固定资产480446416389366无形资产216212191172155其他375513480454433资产总计41034725604068327857流动负债19822380229025752955短期借款120340000应付账款10801212139916121897预收账款136187215248292其他646642676715766长期负债349362362362362长期借款275272272272272其他7489898989负债合计23312742265129373317股本420420475475475资本公积金308308142414241424留存收益10521269151020252683少数股东权益(7)(13)(20)(29)(42)归属于母公司所有者权益17791997340939244582负债及权益合计41034725604068327857现金流量表单位:百万元201520162017E2018E2019E经营活动现金流237630487610754净利润536428451651853折旧摊销15417411410190财务费用212913(3)(7)投资收益12000营运资金变动(424)84(86)(132)(175)其它(51)(87)(5)(6)(7)投资活动现金流(268)(212)(28)(28)(28)资本支出(242)(230)(28)(28)(28)其他投资(26)17000筹资活动现金流(65)(21)608(132)(188)借款变动163212(340)00普通股增加005500资本公积增加110111700股利分配(210)(210)(210)(135)(195)其他(30)(23)(13)37现金净增加额(96)3961068450538利润表单位:百万元201520162017E2018E2019E营业收入59036320718782089549营业成本27012847328637894458营业税金及附加5155637284营业费用18532202251528733185管理费用464513589657754财务费用283713(3)(7)资产减值损失168224250100100公允价值变动收益00000投资收益(1)(2)000营业利润638440470721976营业外收入99110110110110营业外支出1111121212利润总额7265395688191074所得税193117123178233净利润533421444641841少数股东损益(3)(6)(7)(9)(12)归属于母公司净利润536428451651853EPS(元)1.
281.
020.
951.
371.
80主要财务比率201520162017E2018E2019E年成长率营业收入18%7%14%14%16%营业利润5%-31%7%54%35%净利润23%-20%5%44%31%获利能力毛利率54.
2%54.
9%54.
3%53.
8%53.
3%净利率9.
1%6.
8%6.
3%7.
9%8.
9%ROE30.
1%21.
4%13.
2%16.
6%18.
6%ROIC22.
6%14.
4%10.
3%13.
5%15.
8%偿债能力资产负债率56.
8%58.
0%43.
9%43.
0%42.
2%净负债比率9.
6%13.
0%4.
5%4.
0%3.
5%流动比率1.
51.
52.
12.
22.
3速动比率0.
80.
81.
31.
41.
5营运能力资产周转率1.
41.
31.
21.
21.
2存货周转率2.
11.
81.
91.
91.
9应收帐款周转率18.
116.
918.
418.
919.
0应付帐款周转率2.
82.
52.
52.
52.
5每股资料(元)每股收益1.
281.
020.
951.
371.
80每股经营现金0.
561.
501.
031.
281.
59每股净资产4.
244.
757.
188.
269.
65每股股利0.
500.
500.
280.
410.
54估值比率PE22.
628.
330.
421.
116.
1PB6.
86.
14.
03.
53.
0EV/EBITDA13.
518.
216.
411.
99.
2资料来源:公司数据、招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page32分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点.
本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关.

孙妤,英国伯明翰大学酒店管理学硕士,现为招商证券服饰纺织行业首席分析师,8年服饰纺织行业研究经验,曾任职于天相投顾1年.
刘丽,对外经济贸易大学会计学硕士,2011-2015年就职于国美控股集团投资部,2015-2017.
7太平洋证券服饰纺织行业分析师,2017年8月加入招商证券.
高峰,上海交通大学管理学硕士,中山大学数学学士,2017年加入招商证券.
团队成绩:2011-2014年连续4年上榜《新财富》服装纺织行业最佳分析团队前三,2015年第五.
投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A:公司长期竞争力高于行业平均水平B:公司长期竞争力与行业平均水平一致C:公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司(以下简称"本公司")编制.
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