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[Table_MainInfo][Table_Title]黄金珠宝行业龙头,品牌渠道优势明显——老凤祥(600612)深度报告刘冰021-38676703liubing6168@gtjas.
com编号S0880511010042本报告导读:公司是黄金珠宝行业龙头企业,品牌、渠道、产品生产设计优势明显,受益于行业快速增长,未来可以通过渠道和产品的调整提高毛利率,市值有进一步提升空间,增持投资要点:[Table_Summary]公司前身为"第一铅笔",2009年更名,2010年9月完成资产重组,上市公司对老凤祥有限的控股比例由50.
44%提升至78.
01%,老凤祥有限是由创建于1848年的"老凤祥银楼"发展而来,已有160余年的历史,已发展为中国首饰业历史最久、规模最大、珠宝门类最全、文化底蕴最深的珠宝首饰龙头企业.

老凤祥主要从事黄金珠宝的生产和销售,2010年该业务占主营业务收入的比重为79.
74%,贡献了82.
4%的营业利润;黄金交易业务收入占比14.
3%,营业利润占比仅为0.
2%;笔类制品业务实现营业收入4.
37亿元,同比增速47.
0%,占比仅为3.
40%,实现营业利润1.
32亿元,增长31.
1%,贡献了10.
6%营业利润.
我们判断公司未来市值上升仍有很大空间:(1)从行业整体来看,全行业的快速增长有望继续保持;(2)"老凤祥"品牌优势将继续保持并有望进一步加强;(3)老凤祥批发业务完成全国布局,并取得了不错的市场份额,我们预期其重心将逐步向零售业务转移,渠道扩张势在必行,公司将强化专卖店的渠道优势,对经销商进行优胜劣汰,并且加强对终端的控制.
公司还不断加快自营业务的扩张步伐;公司与当地经销商合资开办分公司的河南模式取得很大成功,将逐步推广,这将有助于增强公司的终端控制能力和盈利能力;(4)公司将在巩固"金、银、铂、钻"老四类产品的基础上,进一步提高毛利高的"翠、珠、玉、宝"新四类产品的比重.
老凤祥作为中国黄金第一品牌,品牌优势明显,生产设计能力较强,多渠道拓展享受行业高增长,综合实力是国内行业中毋庸臵疑的龙头.
预计未来几年行业将会延续较快增长态势,公司在行业内将会最为受益.
我们预计公司2011-2013年收入210亿元、269亿元、329亿元,同比增47%、28%、23%;净利润5.
45亿元、7.
41亿元、9.
22亿元,同比增86%、36%、25%;对应EPS1.
25元、1.
70元、2.
12元.
维持"增持"评级.
按照2012年EPS1.
70元,参考25倍市盈率,给予一年目标价42.
5元.
公司的主要风险来自于:类似2008、2009年全球宏观经济的全面衰退引致的相应消费支出大幅缩减;黄金价格大幅波动带来公司黄金交易业务大量亏损.

[Table_Finance]财务摘要(百万元)2009A2010A2011E2012E2013E营业收入10,85014,31121,01826,86132,907(+/-)%18%32%47%28%23%经营利润(EBIT)3486251,0281,3171,602(+/-)%39%80%65%28%22%净利润130292545741922(+/-)%85%125%86%36%25%每股净收益(元)0.
300.
671.
251.
702.
12每股股利(元)0.
200.
000.
000.
000.
00[Table_Profit]利润率和估值指标2009A2010A2011E2012E2013E经营利润率(%)3.
2%4.
4%4.
9%4.
9%4.
9%净资产收益率(%)12.
5%17.
6%18.
5%20.
1%20.
0%投入资本回报率(%)12.
9%14.
7%17.
5%17.
8%17.
8%EV/EBITDA26.
915.
89.
37.
15.
7市盈率97.
843.
423.
317.
113.
8股息率(%)0.
7%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%[Table_Invest]评级:增持上次评级:增持目标价格:42.
50上次预测:42.
80当前价格:29.
122012.
02.
06[Table_Market]交易数据52周内股价区间(元)24.
00-38.
78总市值(百万元)11,541总股本/流通A股(百万股)396/188流通B股/H股(百万股)132/0流通股比例81%日均成交量(百万股)1日均成交值(百万元)27[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益(百万元)2,088每股净资产5.
27市净率5.
5净负债率116%[Table_Eps]EPS(元)2010A2011EQ10.
120.
33Q20.
120.
32Q30.
190.
34Q40.
240.
26全年0.
671.
25[Table_PicQuote][Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅12%-14%45%相对指数6%-7%62%[Table_Report]相关报告《三季度收入利润增速加快,调高2011年盈利预期》2011.
10.
28《行业毋庸臵疑的龙头,预期业绩持续高增长》2011.
08.
26《公司竞争优势明显,受益于行业高增长》2011.
04.
26《实现重组后首季并表,业绩延续较好态势》2010.
11.
02《黄金珠宝饰品增长较好,黄金交易业务实现盈利》2010.
08.
23批零贸易业/可选消费品老凤祥(600612)股票研究公司深度研究证券研究报告老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of28[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间:2012.
02.
06股票研究可选消费品批零贸易业[Table_Stock]老凤祥(600612)[Table_Target]评级:增持上次评级:增持目标价格:42.
50上次预测:42.
80当前价格:29.
12[Table_Website]公司网址[Table_Company]公司简介公司前身为中国铅笔一厂,具有70多年的历史.
公司专业生产销售"中华牌"、"长城牌"铅笔、彩色铅笔、活动铅笔等文具以及"爱丽丝"系列化妆笔,其中"中华牌"、"长城牌"两大铅笔品牌是我国轻工业最具代表性的品牌之一,也是消费者首选的办公、学习用品.
目前主要从事两大业务:公司自身及下属的11家子公司主要从事笔类产品的生产和销售;控股子公司老凤祥有限主要从事金银珠宝首饰类产品的加工和销售,其终端品牌老凤祥银楼已成为国内知名的金饰品连锁零售门店之一.
[Table_PicTrend]绝对价格回报(%)[Table_Range]52周价格范围24.
00-38.
78市值(百万)11,541[Table_Forcast]财务预测(单位:百万元)损益表2009A2010A2011E2012E2013E2014E2015E营业总收入10,85014,31121,01826,86132,90739,36545,891营业成本10,03513,02119,17924,57030,15636,11342,099税金及附加81104126161197236275销售费用215333441516615736858管理费用171229244298336402468EBIT3486251,0281,3171,6021,8782,190公允价值变动收益822-30-10000投资收益64133333财务费用7310213412012110567营业利润2925408781,1901,4841,7762,126所得税73136219296365436520少数股东损益107135152191234277328净利润1302925457419221,1011,316资产负债表货币资金、交易性金融资产5689821,4111,8192,2122,4542,649其他流动资产1100000长期投资518383383383383383383固定资产合计2674337138751,0221,1561,275无形及其他资产35120203287370453537资产合计3,6505,4837,7539,35011,54613,11515,102流动负债2,2463,3044,1624,8255,8626,0486,387非流动负债63293202204207211216股东权益1,0391,6562,9493,6904,6135,7147,030投入资本(IC)2,0573,2294,4635,6226,8267,8738,831现金流量表NOPLAT2664737821,0001,2171,4271,664折旧与摊销374644637791106流动资金增量-419-661-476-506-580-588-560资本支出-34-93-371-271-271-271-271自由现金流-150-236-20286444660939经营现金流-104-2072565577219391,213投资现金流-23-139-387-278-268-268-268融资现金流24409560128-60-429-751现金流净增加额-10363429408393242195财务指标成长性收入增长率17.
8%31.
9%46.
9%27.
8%22.
5%19.
6%16.
6%EBIT增长率38.
8%79.
7%64.
6%28.
0%21.
7%17.
3%16.
6%净利润增长率85.
1%125.
1%86.
5%36.
0%24.
5%19.
4%19.
5%利润率毛利率7.
5%9.
0%8.
8%8.
5%8.
4%8.
3%8.
3%EBIT率3.
2%4.
4%4.
9%4.
9%4.
9%4.
8%4.
8%净利润率1.
2%2.
0%2.
6%2.
8%2.
8%2.
8%2.
9%收益率净资产收益率(ROE)12.
5%17.
6%18.
5%20.
1%20.
0%19.
3%18.
7%总资产收益率(ROA)3.
6%5.
3%7.
0%7.
9%8.
0%8.
4%8.
7%投入资本回报率(ROIC)12.
9%14.
7%17.
5%17.
8%17.
8%18.
1%18.
8%运营能力存货周转天数61737474747474应收账款周转天数5444444总资产周转周转天数111116115111278净利润现金含量-0.
80-0.
710.
470.
750.
780.
850.
92资本支出/收入0%1%2%1%1%1%1%偿债能力资产负债率63.
2%65.
6%56.
3%53.
8%52.
6%47.
7%43.
7%净负债率53.
9%44.
1%6.
2%0.
1%-7.
5%-16.
0%-25.
6%估值比率PE97.
843.
423.
317.
113.
811.
59.
6PB9.
45.
93.
32.
62.
11.
71.
4EV/EBITDA26.
915.
89.
37.
15.
74.
53.
5P/S0.
90.
70.
50.
40.
30.
20.
2股息率0.
7%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of28目录1.
百年老店,国有控股.
41.
1.
历史沿革.
41.
2.
股权结构.
42.
主营业务概况.
52.
1.
整体收入快速增长,净利润波动企稳.
52.
2.
黄金首饰贡献主要收入利润,笔类业务恢复稳定增长62.
2.
1.
黄金珠宝贡献八成.
62.
2.
2.
笔类业务继续领先.
62.
2.
3.
历史上黄金交易波动较大,2010年开始控制较好83.
黄金珠宝业务.
93.
1.
收入利润快速增长.
93.
1.
1.
子公司老凤祥有限是黄金珠宝业务主要收入利润来源.
.
.
.
.
.
.
.
93.
1.
2.
工艺美术公司资产质量较好,未来仍有提升空间.
103.
2.
品牌著名,营销给力.
103.
2.
1.
加大营销投入.
103.
2.
2.
多样营销手段.
113.
3.
多途径原料采购,规避价格风险.
113.
4.
设计能力领先,生产方式多样.
123.
4.
1.
设计团队稳定、能力领先.
123.
4.
2.
产品自制+外购.
123.
5.
批发零售齐头并进,渠道优势异常明显.
133.
5.
1.
渠道多样优势明显.
133.
5.
2.
批发业务快速占领市场.
133.
5.
3.
零售业务未来主攻方向.
143.
6.
价格定位目标高端,终端控制逐步加强.
144.
黄金珠宝行业分析及同行业上市公司对比.
154.
1.
黄金珠宝行业增速快,行业集中度不高.
154.
2.
老凤祥销售规模第二增速较快.
164.
3.
盈利模式和产品结构比较.
174.
4.
老凤祥终端数量优势明显.
194.
5.
老凤祥利润率低于同行.
194.
6.
老凤祥批发占比高因而周转率较高.
205.
公司未来发展空间.
215.
1.
行业快速增长有望维持.
215.
2.
公司品牌继续占优.
225.
1.
老凤祥盈利模式和产品结构转变将显著提高毛利率225.
1.
1.
积极扩张自营渠道.
225.
1.
2.
加强新四类产品经营.
235.
2.
估值不高,市值有提升空间.
236.
盈利预测和投资评级.
246.
1.
潜在融资需求.
246.
2.
盈利预测.
256.
3.
投资结论.
257.
风险提示.
26老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of281.
百年老店,国有控股1.
1.
历史沿革老凤祥股份控股的老凤祥有限是由创建于1848年的"老凤祥银楼"发展而来,距今已有160余年的历史.
老凤祥银楼几经变迁、历尽沧桑,已发展为中国首饰业历史最久、规模最大、珠宝门类最全、文化底蕴最深的珠宝首饰龙头企业.
老凤祥股份前身为中国第一铅笔股份有限公司(简称"第一铅笔"),2009年更名,2010年9月完成资产重组,上市公司对老凤祥有限的控股比例由50.
44%提升至78.
01%.
1.
2.
股权结构公司控股股东为上海市黄浦区国资委,持有公司42.
08%的股份,其余股份为社会公众股.
公司的股权结构如下图所示:图1:老凤祥股权结构资料来源:公司公告,国泰君安证券研究公司具有较为完善的激励机制,子公司老凤祥有限的股份除了上市公司直接和间接持有的78.
01%外,其余股份由子公司老凤祥有限的职工持股会和石力华、辛志宏、张盛康等三名自然人股东持有.
股东持股会于1996年12月经批准建立,共持有老凤祥有限15.
99%的股份.
持有其余股份6%的三名自然人石力华、辛志宏、张盛康现在都担任上市公司高管,具体担任职务和持有有限公司比例如下表所示:表1:公司高管持有老凤祥有限股份比例姓名担任上市公司职务持有有限公司股份比例石力华副董事长、董事、总经理4.
25%辛志宏副总经理0.
96%张盛康副总经理0.
79%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究由于上市公司的黄金珠宝业务收入和利润主要来源于老凤祥有限,有限公司的职工持股会和高管持有股份产生了很好的激励作用.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分5of282.
主营业务概况公司主要从事各类黄金珠宝、工艺美术品的研制、生产加工和销售,以及笔类制品,黄金交易业务主要是为了公司业务需要进行采购,还有少量的工艺品销售、拍卖以及物业管理等业务.
公司业绩贡献主要来源于三大块业务——第一铅笔、老凤祥和工美.
表2:公司2010年分业务利润贡献情况持股比例贡献净利润利润占比第一铅笔100%621221.
3%老凤祥57.
5%1719958.
9%工美100%452915.
5%其他12804.
4%净利润总额29219100.
0%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究2.
1.
整体收入快速增长,净利润波动企稳2009年和2010年公司分别实现营业收入109.
5亿元、142.
06亿元,增速分别为20.
0%和29.
7%,分别实现营业利润3.
77亿元和6.
16亿元,归属于上市公司的净利润1.
73亿元和2.
92亿元.
图2主营业务收入持续快速增长数据来源:公司公告,国泰君安证券研究图3净利润有波动近两年企稳数据来源:公司公告,国泰君安证券研究公司2008年由于黄金现货延期交易产生亏损、综合毛利率下降及公司铅笔业务出口下降导致净利润出现负增长,2009年强劲反弹,到2010年增速已经恢复危机前的水平,逐步步入稳健的增长轨道.
2011年业绩继续保持快速增长,前三季度公司实现营业收入和归属于上市公司的净利润分别为170.
1亿和4.
31亿元,与上年同期相比分别增加51.
93%和91.
02%,单季度同比增速分别达到70.
6%和134.
0%.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分6of28图4单季度收入同比持续增长数据来源:公司公告,国泰君安证券研究图5毛利率和净利率稳中略升数据来源:公司公告,国泰君安证券研究公司在收入快速增长的同时,毛利率和净利率都保持了稳中微升的趋势.
2.
2.
黄金首饰贡献主要收入利润,笔类业务恢复稳定增长2.
2.
1.
黄金珠宝贡献八成老凤祥主要从事黄金珠宝的生产和销售,2010年该业务占主营业务收入的比重为79.
74%,贡献了82.
4%的营业利润.
公司还进行黄金交易业务,2010年黄金交易业务收入占比14.
3%.
公司为生产进行黄金采购,并为其他用金单位代理采购,2010年该业务的营业利润为309.
5万,占比仅为0.
2%.
公司笔类制品业务收入占比仅为3.
40%,但因公司是行业龙头且具有较高的毛利率,其贡献了10.
6%的营业利润.
其余诸如工艺品销售、拍卖佣金、物业管理等收入占比非常小,贡献的利润也十分有限.
图62010年黄金珠宝业务收入占比将近八成数据来源:公司公告,国泰君安证券研究图72010年黄金珠宝业务贡献八成以上营业利润数据来源:公司公告,国泰君安证券研究2.
2.
2.
笔类业务继续领先老凤祥的子公司第一铅笔及下属的其他12家子公司生产销售"中华牌"老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分7of28和"长城牌"铅笔、彩色铅笔、活动铅笔等文具以及"爱丽丝"系列化妆笔.
公司是铅笔行业的龙头企业,其国内市场占有率40%,垄断高端市场80%以上份额.
公司近年笔类制品业务发展迅速.
2010年,公司笔类制品业务实现营业收入4.
37亿元,同比增速47.
0%,实现营业利润1.
32亿元,同比增长31.
1%.
2011年上半年笔类业务收入2.
25亿,同比增长8.
96%.
笔类制品的毛利率较高,平均达到30%以上.
图8笔类制品业务收入利润增长加快数据来源:Wind,国泰君安证券研究图9笔类制品毛利率维持在30%上下数据来源:Wind,国泰君安证券研究2010年,公司笔类业务贡献净利润6212万元,占归属于上市公司股东净利润的比重为21.
3%.
随着老凤祥有限并表比例的扩大以及黄金珠宝业务本身的快速增长,笔类业务贡献净利润占比逐渐下滑.
图10笔类业务贡献上市公司净利润占比下滑资料来源:公司公告,国泰君安证券研究与黄金珠宝业务相比,笔类业务的增速不够稳定,特别是在2008年出口大幅下降的情况下营业利润和净利润均出现负增长.
这两年随着全球经济的逐步复苏,笔类业务增速明显恢复.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分8of282.
2.
3.
历史上黄金交易波动较大,2010年开始控制较好由于公司每年的黄金用量很大,2010年占全国首饰用量的比重为12.
6%.
为更好的控制经营风险、保证生产经营需要、解决采购资金缺口、控制交易风险,老凤祥有限由公司总经理统一领导,公司黄金交易部负责与公司生产经营有关的用金业务采购工作,并适当利用金融工具及衍生工具进行投资、筹资、套期保值等黄金交易业务.
图11黄金用量占全国比重13%左右数据来源:公司公告,中国黄金协会,国泰君安证券研究图12黄金交易业务利润波动明显数据来源:Wind,国泰君安证券研究如之前所述,公司的黄金交易除了生产原料的采购之外,也帮助其他用金单位在金交所采购黄金.
由于黄金价格波动较大,特别是2008、2009年,公司的黄金交易业务产生了较大的亏损,分别亏损1.
19亿元和1.
72亿元.
图132008-2009年黄金价格剧烈波动资料来源:Bloomberg,国泰君安证券研究2008年为了熨平黄金采购成本、规避金价波动,公司参与了黄金现货延期交易,由于2008年下半年黄金价格剧烈波动,黄金交易因此亏损,毛利率大幅下降,当年四季度下降至-10%.
2009年上半年黄金交易收入14.
92亿元,成本16.
28亿元,亏损1.
37亿老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分9of28元,毛利率-4.
8%;由于黄金价格波动率下降,2009年下半年公司黄金交易业务减亏,下半年黄金交易收入9.
93亿元,成本9.
76亿元,利润0.
17亿元,毛利率1.
78%.
2010年、2011年上半年情况较为稳定,规模没有显著增加,毛利率为正,基本盈亏平衡或略有盈利.
这表明公司的黄金业务波动减小、盈利逐渐企稳.
3.
黄金珠宝业务3.
1.
收入利润快速增长上市公司的黄金珠宝业务主要来自于78%控股比例的子公司老凤祥有限和2010年完成资产注入的工艺美术厂,我们主要考察老凤祥有限的收入利润情况.
3.
1.
1.
子公司老凤祥有限是黄金珠宝业务主要收入利润来源2008年,老凤祥有限收入增速45.
99%,但是营业利润和净利润增速分别-16.
16%和-11.
59%,其主要原因在于综合毛利率的下降、黄金交易产生亏损以及三家子公司所得税率提升.
综合毛利率由2006年的9.
22%下滑到2007年的8.
52%再进一步下滑到2008年当年的6.
19%.
黄金交易业务方面当年亏损1.
72亿元.
2008年老凤祥有限三家子公司未享受高新技术企业优惠税率,所得税率由15%提升至25%,影响净利润约800万.
2009年,老凤祥有限的收入增速为18.
17%,营业利润和净利润增速分别为63.
07%和53.
66%.
收入增速放缓主要是由于2009年上半年受金融危机影响,黄金饰品收入增速只有2.
56%.
而毛利率的提升、持有金融资产的公允价值增加、证券投资收益以及2008年的低基数是造成利润增速显著加快的原因.
综合毛利率由2008年的6.
19%回升至2009年的7.
22%;公允价值变动824万元,增加比例为146.
97%;投资收益622万元,增加45.
06%.
图14老凤祥有限06-10年营业收入和增速数据来源:公司公告,国泰君安证券研究图15老凤祥有限06-10年净利润和增速数据来源:公司公告,国泰君安证券研究2010年子公司老凤祥收入140亿元,增速32.
9%,其中黄金交易小于20老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分10of28亿元,120亿为黄金珠宝和其他收入(原材料代采),税前利润约4.
1亿元;净利润为2.
99亿元,同比增速52.
48%,增速与2009年基本持平.
公司2010年收入增长较快的原因主要来源于黄金珠宝饰品销售收入的增加.
3.
1.
2.
工艺美术公司资产质量较好,未来仍有提升空间工艺美术公司的主营业务收入主要来源于工艺品销售、珠宝首饰和商贸收入.
工艺美术品主要包括工艺品、玉牙雕、印泥等产品的加工和销售;珠宝首饰主要为老凤祥有限进行黄金型材加工,虽然净利润率较高,但目前面临商品细分市场较小,发展前景小的尴尬局面.
重组后,公司对其进行了整体上的调整,制定了10多类新商品,仍旧主要发展工艺品、玉牙雕、印泥等产品以及珠宝加工,而象牙雕刻可能将成为公司未来盈利的亮点.
表3:工艺美术公司盈利情况(单位:万元)2007200820092010营业收入531146461658695YOY42%22%-9.
2%净利润2693174844504529YOY-35%155%2%归属于母公司股东的净利润209710953777/YOY39%-48%245%/扣除非经常性损益后的净利润203122752026YOY25%12%-11%数据来源:上市公司公告、国泰君安证券研究公司2010年工美公司总共贡献净利润4529万元,占公司总利润的15.
5%,利润较2009年增长1.
8%.
3.
2.
品牌著名,营销给力老凤祥是国内历史最为悠久的黄金珠宝首饰品牌,"老凤祥"获得了中国驰名商标、中国名牌(黄金及贵金属镶嵌饰品)、第一批中华老字号等诸多荣誉,被誉为"中国黄金首饰第一品牌".
老凤祥品牌在中国消费者心目中,尤其是中老年消费群体,有很高的地位.
老凤祥近年的营销力度也非常大,从多角度多渠道进行全方位的营销.
近年提出的营销口号是"百年老凤祥,经典新时尚",力求塑造经典时尚的品牌形象,目标直指青年消费群体.
3.
2.
1.
加大营销投入公司近年不断加大营销投入,2010年包括广告费、促销费和展览费在内的营销费用支出共6599万元,比2009年的2103万大幅增加200%多,2011年的广告投入将与2010年相当,继续保持较高的营销力度.
图16营销投入不断加大老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分11of28资料来源:公司公告,国泰君安证券研究3.
2.
2.
多样营销手段1、明星代言:公司2008年开始邀请著名演员赵雅芝作为公司的形象代言人;2、广告投放:公司在第一财经、宁夏卫视都有广告投放;2011年开始在湖南卫视天天向上投放广告,反响较好;2010年10月曾在央视六套投放了一个月的广告;2012年1月16日-2月18日在央视六套晚间节目中播出老凤祥首饰—赵雅芝篇广告,单次15秒,添加"老凤祥恭祝全国人民新年吉祥"字幕.
3、冠名电视节目:冠名第一财经《今日股市》、《理财宝典》等节目;4、冠名大型活动:2009年冠名了"迎世博上海新年倒计时——老凤祥之夜"、2010年冠名"老凤祥璀璨之夜——拥抱世界,世博倒计时30天暨外滩国际音乐盛典"等一系列大型活动,2011年冠名"第17届上海电视节";老凤祥在2012年新年特别呈现"2012群星新春大联欢"在2012年1月23日(年初一)晚东方卫视播出.
3.
3.
多途径原料采购,规避价格风险公司生产的主要原材料有黄金、铂金、镶嵌、珠宝(珍珠、翡翠、白玉、有色宝石、象牙)等.
各种原来的采购渠道如下:表4:公司各类原材料的采购渠道原材料类型采购渠道黄金、铂金黄金交易所采购钻石钻石交易所采购翡翠玉石1、由玉器雕刻厂提供;2、从广东等地采购成品;3、从缅甸直接拍卖得到材料、由玉石厂加工珍珠部分从国内采购、部分依靠进口资料来源:公司公告,国泰君安证券研究黄金、白银、铂金是主要商品(尤其黄金占比较高),黄金原料的主要获取途径有四个,分别是黄金现货交易、黄金现货延期、黄金租赁和黄金远期交易.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分12of28表5:公司黄金原材料获取的四个途径交易类型交易方式黄金现货交易从金交所直接买入黄金,约定3日后提货,该业务一般不亏损.
老凤祥在上海金交所有3个交易账户,分别是上海老凤祥有限公司、上海老凤祥珠宝首饰有限公司、上海老凤祥首饰研究所有限公司.
黄金现货延期该业务是介于黄金现货和黄金期货之间的模式,交易双方均需缴纳保证金(杠杆约10倍左右),交割时间不定,与做市商交易,可黄金实物交割.
公司每年4次订货会,需要大量黄金,在每次订货会前,公司将有较大数量的黄金现货T+D交易,平时有较小数量的T+D交易.
T+D规模不超过实际用量的20%.
黄金租赁公司向银行借黄金,承诺N月后归还等重黄金、并按人民银行N月基准利率付息;N月期限到,公司在金交所买入黄金还给银行并支付利息.
公司针对黄金租赁业务进行了远期对冲.
黄金远期交易为了规避黄金交割波动的风险,公司适当使用黄金远期等衍生产品进行对冲,尤其是对黄金租赁业务.
资料来源:公司公告,国泰君安证券研究原材料按计划成本入账,发出时以当月材料成本差异率分摊差异将计划成本调整为实际成本;在产品和产成品按实际成本入账,发出时的成本按加权平均法核算,在产品和产成品成本包括原材料、直接人工以及在正常生产能力下按照一定方法分配的制造费用.
3.
4.
设计能力领先,生产方式多样3.
4.
1.
设计团队稳定、能力领先公司的设计团队一流,老凤祥拥有包括5个国家级工艺美术大师、5个上海级工艺美术大师在内的上百位老、中、青三代设计师以及300多位制作巧匠、技师.
工美公司设计师目前拥有一支在玉雕、牙雕、漆器、顾绣、绒绣、竹刻、砚刻、黄杨木雕、剪纸、灯彩、面塑等10多个专业的具有精湛技艺的中、高级人才队伍.
设计能力方面,老凤祥及其下属的子公司具有非常强的设计能力,公司目前的年均新品率保持在30%以上,款式50%自主设计,其余部分由设计公司完成.
3.
4.
2.
产品自制+外购公司具有较强的产品生产能力,子公司老凤祥有限和工美公司的生产能力在业内领先.
详细情况参见下表3.
表6:老凤祥的生产能力公司生产能力老凤祥有限具备了折合成纯黄金制品为标准生产能力年产20吨的规模工美公司珠宝首饰产品由上海老凤祥型材礼品配套有限公司进行生产,其金条年生产能力3吨左右,金、银、铂型材,首饰配件年生产能力20吨左右,其他工业产品年生产量4吨左右资料来源:公司公告,国泰君安证券研究虽然产能领先,但由于公司每年产品的销售量很大,黄金珠宝产品采用老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分13of28了有自行加工和OEM两种方式,低端普通产品因其工艺简单,有较大比例委托加工生产.
为了保证高端产品的质量,公司所有的中高端产品均自制生产.
表7:黄金珠宝高端自制低端委托加工产品类型产品定位占比生产商或工厂黄金饰品低端普通80%广州地区生产商OEM中高端20%由公司的四个专业分厂自行加工制造:首饰厂、银器厂、礼品厂、型材厂玉石饰品上海工艺美术公司的子公司玉石加工厂资料来源:公司公告,国泰君安证券研究3.
5.
批发零售齐头并进,渠道优势异常明显3.
5.
1.
渠道多样优势明显公司采用批发和零售两种方式进行销售,批发又分为总经销、经销商、特许加盟专卖、专柜以及近年试验的分公司等形式.
表8:批发零售两种渠道齐头并进类别特点零售银楼独立核算、独立门店、包括子公司和分公司两种.
其中分公司为独立门店,由老凤祥银楼有限公司管理;上海地区已完成布局,主要集中于江浙一带.
零售专卖店上海地区和杭州余姚无锡地区的专卖店计入零售业务.
批发总代理总代理销售规模较大,与一般经销商相比、公司对其有更多让利.
1、加盟连锁特许专卖:分为两类:一、采用老凤祥作为门店品牌、并签订加盟协议的,只能出售老凤祥饰品;二、不签订加盟协议的,可以出售其他品牌黄金及镶嵌商品.
2、专柜:在各大商厦等设立专柜、由老凤祥派遣主要负责人.
经销商商品批发给经销商,老凤祥不参与后续环节.
分公司分公司的股权比例为经销商占49%,老凤祥有限占股权51%.
目前在河南试点,效果较好,成熟之后会全国推广,取代总代.
资料来源:公司公告,国泰君安证券研究批发和零售业务收入的确认方式不同,批发业务中,公司在将货品批发给经销商时确认收入,账期不超过1个月;而零售业务中,产品已交付客户并收取货款时确认收入.
公司目前渠道优势与主要竞争对手相比,无论是终端的数量还是已经覆盖的范围都具有非常明显的优势.
在下一部分与港股公司有具体的比较,这一部分不再赘述.
3.
5.
2.
批发业务快速占领市场公司近年的主要精力集中在批发业务的发展上,目的是为了快速抢占市场,提高市场份额.
批发业务占比在公司业务收入中占比八成左右.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分14of28批发业务的毛利率较低,一般黄金首饰类商品毛利率在5%左右,这与公司的定价方式有很大的关系,因为公司就是以5%上下的固定毛利率进行产品批发销售.
批发业务主要通过订货会的形式进行,老凤祥每年会召开四次订货会,分别是春节之前的1月、之后的4月、十一黄金周之前的9月和元旦之前的12月.
四次订货会基本能够完成公司70%以上的批发业务,其余的30%通过之后的补货完成.
公司的批发业务终端数量很大,有效占领了市场,而且处在不断发展改善的过程中.
表9:批发业务的主要形式、门店数量和发展方向类型数量发展方向备注总代理15公司与业绩好的地区经销商合资建立分公司门店数量包含在特许专卖和专柜中,所属地区开旗舰店和形象店;通过合约形式,保留当地开银楼的权利.
经销商1500左右加盟连锁特许专卖600+逐步淘汰业绩不好的,进行资源人才整合专卖店形式形成气候取代经销商分公司1在河南尝试发展,效果好再在全国可能的区域推广河南试点,品牌价值入股,未来发展方向资料来源:公司公告,国泰君安证券研究3.
5.
3.
零售业务未来主攻方向公司目前零售业务占比两三成,主要通过自营的连锁银楼进行,也有少部分的零售专卖店.
目前银楼80家左右,主要集中在江浙,2011年预计将会有近40亿元销售额.
零售业务具有较高的毛利率,一般在18%左右,公司之前为了快速占领市场,主要精力集中在批发业务的扩张上,随着全国布点的基本完成,公司将加快零售业务的扩张速度,这将能够提升公司的盈利能力和水平.
值得一提的是,银楼中25%的营业面积为自有物业,但占销售额的比例达到了50%以上,这些销售规模较大的自有物业自营银楼有助于于公司部分规避租金上涨风险.
3.
6.
价格定位目标高端,终端控制逐步加强公司的价格定位高端,目前与周大福相当,高于其他几家竞争对手的价格.
公司的定价战略是高价位以提高利润率.
从零售价格来看,主要由两部分组成,即指导金价和加工费.
目前主流的黄金首饰品牌都收取加工费,周大福和周生生在10元/克左右,节假日期间对加工费有折扣,大量确定价格销售产品加工费固定;老凤祥的加工费也在10元/克左右,还有部分产品是固定加工费.
加工费目前上海地区和省会城市基本都收取,在外地局部地区不收取.
批发价格来看,在2009年之前采用的固定毛利额定价,现在改为固定老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分15of28毛利率定价,在订货会前一段时间的黄金均价上,加5%左右固定毛利并加上手工费用.
批发业务的终端零售价格为参考金价加上加工费.
目前终端零售价格还未能做到统一定价,公司计划采用条形码管理从而统一终端价格,加强对终端的控制能力.
4.
黄金珠宝行业分析及同行业上市公司对比4.
1.
黄金珠宝行业增速快,行业集中度不高按照国家统计局公布的社会零售品总额中限额以上企业黄金珠宝销售额,黄金珠宝行业在2010年的行业规模已经达到了2202.
5亿元.
而按照周大福招股书中Frost&Sullivant咨询公司给予的2010年行业销售额来看,黄金珠宝行业规模更是达到了2518.
2亿元.
从增速来看,行业近四年的增速也相当可观,限额以上黄金珠宝销售额年均增速达到50%以上.
图17黄金珠宝行业销售额及增速资料来源:统计局,周大福招股说明书,国泰君安证券研究按照限额以上黄金珠宝销售额计算的上市公司市场占有率来看,现在主要的黄金珠宝行业上市公司市场占有率都不高,行业集中度较分散.
最高的是周大福,占比7.
45%,老凤祥销售占行业比重为6.
36%.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分16of28图18按2010年限额以上黄金珠宝销售额计算的市场占有率资料来源:Bloomberg,周大福招股说明书,国泰君安证券研究而参考美国现阶段的黄金珠宝首饰行业数据来看,未来行业集中度仍有提高空间.
图19美国黄金珠宝首饰行业主要企业的市场占有率资料来源:Bloomberg,国泰君安证券研究4.
2.
老凤祥销售规模第二增速较快与老凤祥一样主要经营黄金珠宝业务的港股上市公司主要有周大福(1929HK)、六福集团(590HK)、周生生(116HK)、谢瑞麟(417HK)、亿钻珠宝(475HK)和明丰珠宝(860HK),另外英皇钟表珠宝等也从事黄金首饰业务,但占比较小,非主要业务,未加讨论.
国内A股上市的主要有潮宏基(002345SZ)和明牌珠宝(002574SZ).
从销售规模上看,2010年,老凤祥有限实现销售收入140亿人民币,规模仅次于即将在香港上市的周大福2011财年实现营业收入折合人民币老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分17of28298.
17亿元,高于周生生、六福和谢瑞麟以及国内的两家.
图20老凤祥有限销售规模位居第二资料来源:Bloomberg,国泰君安证券研究注:我们后文也未讨论亿钻珠宝和明丰珠宝,因其销售规模与其他几家相比非常小,为了我们图形简洁和易读考虑,没有列入后面的讨论.
从增速上看,因为行业景气,所有的公司都保持了非常高的增速,最高的周大福上半年的增速为79.
3%.
2009年之前,老凤祥一直保持较快的增速.
经过2009年的销售收入增速下滑阶段之后,2010年公司收入增速企稳回升,基本步入金融危机之前的增长区间,2011年上半年的增速达到48.
86%.
表10:黄金珠宝上市公司销售增速对比谢瑞麟六福周生生老凤祥有限周大福明牌珠宝潮宏基20082.
1817.
5825.
4959.
8043.
7520092.
9736.
05-4.
2220.
1724.
5718.
2228.
89201024.
7850.
2123.
6934.
1652.
8023.
2847.
3611H144.
7856.
3757.
9148.
6879.
3047.
6758.
60资料来源:Bloomberg,国泰君安证券研究注:老凤祥、明牌珠宝、潮宏基和周生生财政年度结束日为每年12月31日,周大福和六福为每年3月31日,谢瑞麟为每年2月末.
4.
3.
盈利模式和产品结构比较如前所述,目前老凤祥的批发业务占比八成左右,而零售业务仅有两成.
相比之下,几家港股的上市公司零售业务占据主导地位,这也直接导致了几家港企的毛利率和净利率都高于老凤祥.
此外,产品品类的毛利率水平高低不一,黄金饰品毛利率低于其他品类,而老凤祥目前仍然以黄金饰品为主.
但近年已经开始加强新四类产品的生产销售,产品结构的转变也将能够提升公司的综合毛利率.
A股和港股几家上市珠宝公司的产品类型、收入占比以及盈利模式和毛老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分18of28利率水平的对比如下表所示.
表11:几家公司的盈利模式描述对比公司名称主要产品及收入来源盈利模式、毛利率水平及变化老凤祥收入主要来源于黄金饰品、铂金饰品和镶嵌类,新四类产品2010年占比5%八成来源于批发业务收入,两成零售毛利率水平较同行要低,2010年综合毛利率为8.
3%,未来零售业务的加速扩张有望提高毛利水平周大福主要产品包括黄金饰品、宝石饰品、铂金和K金饰品以及手表85%以上的收入来源于零售业务,毛利率水平维持在28%以上,净利润率也在10%左右六福珠宝主要收入来源于珠宝零售、珠宝制造和批发以及特许经营权收入六福珠宝主要收入来源于零售,近年将近八成,其毛利率一直维持在20%以上周生生收入来源于珠宝的生产和零售,贵金属批发,还有部分证券经纪业务收入(2010年约8.
6%)2005年零售收入占比只有四成,其毛利率为12.
9%,到2010年,零售收入占比已经在七成以上,其毛利率也提高到将近20%的水平谢瑞麟谢瑞麟没有披露主要业务构成,其整体规模仅比潮宏基大.
因其镶嵌类占比很高,毛利率水平达到50%潮宏基一半以上的收入来源于K金首饰,2010年为57.
3%,其余的主要来自于足金和铂金首饰收入.
自营销售占比八成以上,2011年上半年更达到88.
9%,其余为代理和批发业务收入;由于K金首饰的毛利率可达50%以上,综合毛利率水平维持在35%左右.
明牌珠宝公司产品主要分为三类,黄金饰品、铂金饰品和镶嵌类饰品,2010年三大类产品的占比分别为75.
5%、16.
4%和6.
5%.
七成收入来自于经销,三成来自于专营;经销的毛利率较低,10%以下;专营的毛利率在16%上下;黄金饰品毛利率8%,铂金15%,镶嵌类35%左右;公司综合毛利率在10%左右.
资料来源:Bloomberg,有关公司网站,周大福珠宝招股说明书,国泰君安证券研究图21六福珠宝八成收入来自零售数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究图22周生生零售占比提高毛利率提升数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分19of28图23周大福的产品结构数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究图24周大福85%的收入来源于零售业务数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究以周大福为例,其主要收入来源于零售,占比85%以上,其毛利率一直保持在28%左右.
再看周生生,2005年零售收入占比只有四成,其时毛利率为12.
9%,到2010年,零售收入占比已经在七成以上,其毛利率也提高到将近20%的水平.
4.
4.
老凤祥终端数量优势明显我们接着比较老凤祥和几家港股上市公司的终端数量.
到2011年年中,老凤祥包含专卖店、专柜等在内的终端数量有2300余家,而三家港股公司中门店数最多的周大福终端数量为1335家.
从分布的省份来看,老凤祥终端分布目前已经遍布全国28个省份,与周大福相同,比全覆盖的六福范围稍小.
表12:老凤祥门店数量最多分布广泛公司名称内地门店港澳门店分布省份数(不含港澳台)老凤祥2300028周生生826319谢瑞麟471111六福5283731周大福13358628资料来源:有关公司网站,周大福珠宝招股说明书,国泰君安证券研究周大福数据截止2011年9月底,不包括手表的销售终端数量.
4.
5.
老凤祥利润率低于同行从盈利能力角度来看,无论是综合毛利率还是净利率,老凤祥都稍逊一筹.
主要原因有如下两点:从业务模式上看,老凤祥批发为主的销售是导致毛利率低于同行的主要原因.
老凤祥零售仅占两成,而其周生生和六福分别达到了七成和八成.
从产品结构上看,以黄金饰品为主的产品也是导致公司毛利率低于老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分20of28同行的另外一个原因.
我们对比的四家公司中,综合毛利率最高的是谢瑞麟,达到了50%以上,六福和周生生在20%左右,老凤祥最低仅为8%左右.
图25老凤祥毛利率最低数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究图26老凤祥净利率最低数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究净利率水平也是如此,老凤祥仅有2%左右的净利率,其余公司都在5%以上,而最高的六福珠宝净利率近年更是上升到10%以上.
从另外一个角度来看,我们用毛利率减去净利率得到近似的公司费用率,从这个口径上看,老凤祥的费用率最低,除了批发业务主导的因素之外,表明公司的费用控制能力较强.
图27老凤祥费用控制较好数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究4.
6.
老凤祥批发占比高因而周转率较高比较几家上市珠宝企业的周转情况,我们发现,老凤祥由于批发业务占比较高,其存货周转率要远高于其他企业,2010年为4.
91,比往年还有所下降;而同样由于批发业务的占比过重,老凤祥应收账款的周转率则最低.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分21of28图28老凤祥存货周转率较高数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究图29老凤祥应收账款周转率较低数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究5.
公司未来发展空间5.
1.
行业快速增长有望维持从行业整体来看,全行业的快速增长有望继续保持,主要基于如下几点判断:首先,中国黄金需求持续增加.
据汤森路透下属的贵金属研究公司GFMS统计,2010年中国首饰需求增速20.
1%,投资需求增速71.
1%;占世界总需求比重不断攀升.
图30投资、首饰黄金需求继续增加数据来源:GFMS,Bloomberg,国泰君安证券研究图31中国黄金需求占世界总需求比重攀升数据来源:GFMS,Bloomberg,国泰君安证券研究其次,中国珠宝首饰黄金需求趋势增加,2009年为376.
3吨,全球639.
2吨,尽管占比不断下降,但比重仍将近六成.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分22of28图32中国珠宝首饰的黄金需求占全球比重仍维持在六成左右数据来源:GFMS,Bloomberg,国泰君安证券研究第三,国人传统婚庆习俗和消费升级继续带动黄金饰品消费.
中国的计划生育政策从1977年开始实施,现在第一代独生子女已迈入婚嫁年龄.
根据中国传统结婚习俗,金银珠宝类商品的采购在结婚总支出中占比较高.
据全国婚庆消费与发展高峰的资料显示,我国每年约有1000万对新人结婚,婚庆消费总额达2500亿元,其中至少10%用于珠宝消费,即每年创造250亿元以上的黄金珠宝消费量.
而且,随着中国人均收入提高,对于大部分中国老百姓意味着高端消费品的黄金珠宝将迎来较快的增长.
5.
2.
公司品牌继续占优"老凤祥"品牌是中国驰名商标,被认定为"中华老字号",我们认为,其品牌优势将继续保持并有望进一步加强:1、"老凤祥"2010年被中国黄金协会授予"中国黄金首饰第一品牌"称号;2、与香港品牌相比,在中年消费者中有非常高的认同度;3、继续加大营销力度,不断打造经典时尚的品牌形象,获得更多年轻消费者的青睐;4、与菜百等国内传统金饰企业相比,渠道占优且优势不断扩大.
根据公司2010年年报所称,老凤祥品牌价值已达40.
29亿元,未来老凤祥的品牌优势将继续保持.
5.
1.
老凤祥盈利模式和产品结构转变将显著提高毛利率5.
1.
1.
积极扩张自营渠道老凤祥批发业务完成全国布局,并取得了不错的市场份额,我们预期其重心将逐步向零售业务转移,渠道扩张势在必行.
公司在江浙沪三地占有绝对的渠道优势,市场地位难以撼动,公司已经开始加强其他地区的业务.
主要的方式方法:老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分23of28公司将强化专卖店的渠道优势,对经销商进行优胜劣汰,并且加强对终端的控制.
公司还不断加快自营业务的扩张步伐,2011、2012两年在北京沈阳分别有两个确定的项目将会投入经营.
公司与当地经销商合资开办分公司的河南模式取得很大成功,将伺机推广,这将有助于增强公司的终端控制能力和盈利能力.
随着老凤祥零售业务的力度不断加大,零售收入占比将不断提高,毛利率也将显著提升.
5.
1.
2.
加强新四类产品经营公司将在巩固"金、银、铂、钻"老四类产品的基础上,进一步提高毛利高的"翠、珠、玉、宝"新四类产品的比重.
07到09年之间,新四类产品的销售收入快速提高,占公司总收入的比重也不断增加,预期这个趋势将继续维持.
表13:公司新四类商品近年收入占比不断提高,增速维持高位200720082009销售收入占比销售收入占比增速销售收入占比增速镶嵌饰品404826.
63%517455.
80%27.
8%626327.
03%21.
0%珠宝饰品46560.
76%75290.
84%61.
7%85790.
96%14.
0%其他185663.
04%227552.
55%22.
6%560276.
28%146.
2%新四类合计6370510.
43%820299.
20%28.
8%12723814.
27%55.
1%营业总收入61061989145746.
0%105344818.
2%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究注释:2010年公司未披露新四类产品的销售情况和毛利率表14:公司新四类商品毛利率远高于传统产品200720082009镶嵌饰品毛利率20.
29%19.
33%26.
36%珠宝饰品毛利率14.
92%17.
42%30.
43%其他产品毛利率13.
57%13.
91%24.
56%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究新四类产品的毛利率远远高于传统的黄金饰品,未来将继续提升公司的利润率.
5.
2.
估值不高,市值有提升空间最后,我们从估值角度比较一下几家公司.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分24of28表15:公司估值比较现价P/BP/ETTMPEG11E总市值总市值/最近12个月主营业务收入谢瑞麟5.
81.
366.
62N.
A.
12.
10.
40六福27.
13.
7411.
420.
53147.
01.
42周生生18.
22.
0812.
900.
58123.
20.
84老凤祥29.
16.
0822.
980.
5798.
90.
49周大福13.
6N.
A.
34.
5N.
A.
1362.
03.
9潮宏基24.
23.
2841.
020.
6343.
65.
26明牌珠宝24.
66.
4420.
480.
7559.
01.
47数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究注:数据截至2012年2月3日,老凤祥、潮宏基和明牌珠宝货币单位为人民币,周大福、谢瑞麟、六福和周生生单位为港币.
从估值水平而言,老凤祥的PE和PB都高于港股几家公司,但PE低于刚刚上市的周大福,且在A股上市公司中并不高,主要是由于A股市场的整体估值高于香港市场.
从PEG角度而言,全部黄金珠宝行业上市公司的PEG都小于1,表明整个行业的增速较快.
而对老凤祥而言,目前仍具有一定的安全边际.
从市值与最近12个月的主营业务收入比值(市销率)角度看,老凤祥小于六福和周生生,也比A股的潮宏基和明牌珠宝要低.
我们看到潮宏基PS最高,其原因在于毛利率领先于A股同行,净利率更是高于其他所有公司.
我们认为,如之前提到的那样,未来随着老凤祥零售收入占比的提高以及产品结构的逐步改变,公司的盈利能力将得到提升,PS也将随之提高,公司未来的市值在销售收入增加和PS估值水平提升的情况下具有很大的上升空间.
6.
盈利预测和投资评级6.
1.
潜在融资需求2011年以来,公司扩张迅速,业务快速发展的同时资金链显得比较紧张,公司的短期债务显著增加.
2011年前三季度,每个季度净新增短期贷款都维持在5亿元以上,比往年水平要高出不少.
与此同时,财务费用也快速增加,同比增速继续维持在高位.
预期公司扩张仍将保持较高的增速,资金周转的紧张将使得公司可能具有潜在的融资需求.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分25of28图33短期债务增加净额较大数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究图34财务费用持续增加,增速较高数据来源:Wind,国泰君安证券研究6.
2.
盈利预测核心假设:1.
子公司老凤祥2011年78%股权并表:预计2011年子公司老凤祥有限实现收入200亿元,同比增43%,利润增速100%;按照产品类别划分,黄金珠宝收入153亿元,细分品类毛利率与2010年基本持平;黄金交易业务实现收入29亿元,毛利率水平1.
5%;2.
预期2011年、2012年工美总公司业绩与2010年持平,略有增长;3.
预期铅笔业务2011年收入增速7%,达到收入4.
67亿元,毛利率略微提升0.
13个百分点.
结论:我们预计公司2011-2013年收入210亿元、269亿元、329亿元,同比增47%、28%、23%;净利润5.
45亿元、7.
41亿元、9.
22亿元,同比增86%、36%、25%;对应EPS1.
25元、1.
70元、2.
12元.
公司在2012年1月20日公布业绩预增公告,经公司初步测算,预计2011年度合并报表归属于公司股东的净利润较上年同期增长70%以上.
业绩增长主要原因2011年公司主营业黄金珠宝首饰销售收入实现较大幅度增长,并带动盈利水平有效提高.
此次,我们将2011年业绩从1.
3元(2011年三季报点评中将2011年EPS调整到1.
3元)下调到1.
25元,主要由于2011年12月即2012年元旦前的订货会由于2012年春节在1月,因此2011年12月订货会与2012年春节前订货会一并召开,因此预期12月份的销售情况并不如在2011年三季报时预计的乐观.
6.
3.
投资结论老凤祥作为中国黄金第一品牌,品牌优势明显,生产设计能力较强,多渠道拓展享受行业高增长,综合实力是国内行业中毋庸臵疑的龙头.
预计未来几年行业将会延续较快增长态势,公司在行业内将会最为受益.
维持"增持"评级.
按照2012年EPS1.
70元,参考25倍市盈率,给予一年目标价42.
5元.
老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分26of287.
风险提示公司的主要风险来自于宏观经济风险和原材料价格风险,这两方面是我们主要需要考虑的主要风险因素.
1、类似2008、2009年全球和宏观经济的全面衰退引致的相应消费支出大幅缩减;2、黄金价格大幅波动带来公司黄金交易业务大量亏损.
图35中国07Q4-09Q4月度限额以上黄金珠宝批发零售额与季度GDP数据来源:Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究图362008年至今金价波动和老凤祥黄金交易业务利润数据来源:Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分27of28作者简介:[Table_About]刘冰:执业资格证书编号:S0880511010042电话:021-38676703邮箱:liubing6168@gtjas.
com陈均峰(贡献作者):执业资格证书编号:S0880111090056电话:021-38674930邮箱:chenjunfeng010839@gtjas.
com汪睿(贡献作者):执业资格证书编号:S0880110024644电话:021-38674657邮箱:wangrui008182@gtjas.
com老凤祥(600612)请务必阅读正文之后的免责条款部分28of28本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明.
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