试谈绿叶(抛砖引玉)

中报出来后,争议比较大,虽简单写了些看法,但一直觉得没把较深层次的角度写出来.
况且绿叶已经成为我港股满仓的标的(十年投资史上单一满仓的标的屈指可数),那就开个文章谈谈自己与市场看法不一样的观点吧.
要说谈药股我是不大自信的,虽然也勉强算在医药行业打打杂,但自认为对OTC药了解的更多.
对主要走医院的处方药了解实在不多,所以有说错的地方也烦请各位包涵,指教一二.
市场目前的忧虑主要是针对两点,一,力朴素会被取代.
二,对绿叶研发存疑.
再补充下,绿叶值不值得买,何时买的问题.
一,力朴素会被取代吗力朴素面临最大的威胁主要有两点,医保谈判失败后会怎么走,以及国产白蛋白紫杉醇出来后会怎么走.
至于医保谈判失败后大家争议应该不大,按专家,管理层电话会议,已出来的省份(湖北省)看,已在增补目录的省份(九个省份)保留下来是大概率的,没进增补的可能进去的概率就不大.
也就是存量省份影响有限,潜在的增量省份影响较大.
但力朴素要继续保持增长只需要加大营销力度提高自费人群比例就可以,存量市场本身也会自然增长.
简单说,医保谈判失败影响并不会造成多糟糕的局面.
国产白蛋白紫杉醇的影响.
"先普及下,紫杉醇药物市场我与市场认识不同的是,我把紫杉醇品种分为四个主流品种,1.
0版本普通紫杉醇注射液,2.
0版本多西他赛,3.
0版本紫杉醇脂质体(力朴素),4.
0版本白蛋白紫杉醇.
原因是他们的本质结构(紫杉醇),适应症基本上是一样的.
虽然实际临床上还是略有所区分.
"那来看国产白蛋白紫杉醇的威胁是怎样的,分析这个问题,应该要分为两个问题,一是,冲击力度有多大.
二是,冲击有多快到来.
很多投资者可能会有种线性思维,不管啥药,只要是升级版就总会全面替代旧版.
但作为医药行业来说,这种认识显然是种直觉错误.
药品行业存在许多案例,经过十多年发展,旧药市场依然比新药市场要大.
药品要被迅速替代,从逻辑上考虑只存在以下几点,医疗理论出现彻底革新,存在很大的痛点又或者很可靠的疗效证明(符合性价比的前提).
否则,这种药品替代注定是缓慢而有序的.
事实上也是如此,白蛋白紫杉醇和普通紫杉醇并无临床数据证明疗效有统计学差异,更多的是针对痛点做文章(不良反应),这点与力朴素差异不大.
有了这样的认识,就知道在价格差异足够大的情况下,新药很难爆发式取代旧药.
再来看两组数据,从国内市场增速来看(可算作是竞争力),白蛋白紫杉醇>力朴素>多西他赛>普通紫杉醇.
IMS统计的国内市场销售数据看,2011~2015年,年均增速分别是32.
68%,25.
91%,4.
5%,-3.
73%.
而从市场销售规模看,分别是3.
15亿,15.
09亿,27.
92亿,12.
28亿.
从增速看,力朴素和白蛋白紫杉醇差距并不大,更像是在合力取代多西他赛和普通紫杉醇的市场.
而从存量市场规模看,多西他赛和普通紫杉醇还存有40亿的空间,若逐渐换算成疗程价格更高的力朴素和白蛋白紫杉醇,存量市场还将至少扩大一倍以上.
如果再把时间放长远看,老龄化社会到来,癌症增量市场本身存在至少扩容一倍的预期.
短中期若还存在较大的蛋糕,绝不至于让力朴素和白蛋白紫杉醇陷入死命相搏的竞争格局.
更大的可能是力朴素将继续下沉取代多西他赛和普通紫杉醇市场,而白蛋白紫杉醇则先慢慢吃掉一线大医院市场.
二者依然存在一定的错位经营.

综合上面的数据看,我认为两三年内不会有大的冲击,最先受冲击的是从竞争力最弱的品种开始.
但若果国产白蛋白紫杉醇就跟力朴素死磕(定价,进入的市场),怎么办在这里先不谈竞品能否做好工业化生产,人血的成本.
我还是相信我一些从业经历,作为一个十亿的重磅品种,市场占有率第一的产品,有超十年的安全使用经验和历史,医生用药的信心和习惯,包括药代扎根当地市场都多少年了,和当地政务,当地医院医生这种道不明说不清的关系,作为一个新产品不是想取代就能取代的.
纠缠和反纠缠的过程会相当长.
真做过这行可能有所体会.
二,绿叶的研发到底怎样绿叶的研发或并购方向或者说做产品的思路都是我比较喜欢的.
研发方向要对路,心脑血管,糖尿病,癌症,中枢神经都是大病种,且是未来增速最高的几个大病种.
主航道的方向走对了,就对了一半.
况且在落实上也不错,一超多强,一个领域过十亿,剩余的三个领域分别过五亿,这样的体系一旦搭建完成对后续产品(不管是收购的还是自己研发)的导入帮助都极大.
再来看看绿叶的后续研发管线有哪些,利培酮,罗替戈汀,艾塞那肽,戈舍瑞林,紧紧贴紧四大大病种领域.
大方向完全没问题.
再来看做产品的思路,现有的三个主打产品主要是力朴素,阿卡波糖,血脂康,卡巴拉汀.
几个品种的共同的思路就是不走寻常路,除了血脂康,其余几个工艺难度极大,力朴素是脂质体,查看了下药智网,紫杉醇脂质体其实研发的企业还有几个早就拿到临床批文,但这几年都嗝屁了,有讨论说是工业化难度过大,放弃了.
阿卡波糖也是,生物发酵的,杂质多,能做的没几家.
就看绿叶拿阿卡波糖的眼光就可以说是相当毒辣,首先阿卡波糖是国内众多口服药最大的品种,市场格局良好,就三家.

工艺难度大,阻止了后续竞争者的进入,活的相当滋润.
而且绿叶的销售体系也相当不错,虽然品种好,但要从两巨头虎口夺食难度也极大,但事实证明,绿叶通过改制四川宝光的销售,市占率是连年跃升.
按目前的销售增长率,以及医保进入甲类品种.
个人认为三五年内超五亿且达到十亿难度都不大,将成为拉动整体业务的新引擎.
阿卡波糖中报前我就认为会超预期,因为这个品种我极为看好,国内糖尿病患者长期口服用药首选,价格高,壁垒好.
卡巴拉汀透皮领域壁垒就不说了.
血脂康之前是医保政策,定价问题,再加上渠道改革,政策等问题,动荡了一两年,但目前这些问题的影响都在消除,未来恢复一定幅度的增长,我还是有信心,能再做多大,我信心就不足了,心脑血管类的中成药,要做大,还是要做成万金油类的多科室推广的"保健品"才会成为重磅.

血脂康虽然有些特点,比如天然降脂,FDA临床等,但本身看了下适应症,用量和定价策略,觉得还是有不足之处.
也可能是我的经验偏见.
总体看,绿叶现有的框架是,现有产品和研发方向对路,有一定量级的竞争力和渠道力,研发和并购的品种具备高壁垒的基础.
再来谈谈微球吧,绿叶的微球技术含量是国内最高的,这个没有争议吧,丽珠齐鲁的是仿制的,而且时间疗效上也差于绿叶.
再一个是FDA免二三期临床通过的(放国际也是领先),一个是国内通过的,可以看出绿叶搞微球的实力.
目前国内玩这领域的着实不多,绿叶也是做了十多年,慢慢摸出工艺和门道来.
如果微球按预期是17年底出来,绿叶制药绝不至于走出这样的K线图.
有些大V认为股价上不去的症结在于力扑素,花了很长时间讨论力扑素,但市场真正的心病应该是研发进程上,微球出不来,就是长线逻辑没确定,微球出来谁还看力扑素.
但微球没出来,股价低就低吧,反正港股大把股价低的.
让股价上涨必须要让市场贪婪.
微球绝对是市场最贪婪的成果.
按IMS预测,利培酮微球出来后四年,乐观点就能拿到2亿刀,戈舍瑞林能拿到1.
6亿刀.
2025年罗替戈汀能拿到5亿刀.
艾塞那肽随便拿个一亿刀也不是问题吧.
这还不包括后续的微球产品线.
"粗略预计"这四个品种合计就能让企业规模翻倍再翻倍了.
即使按最悲观预测,国外打开市场存在难度,但通过国外上市新药,国内可以直接上市的新规拿到国内卖,借鉴丽珠的微球品种,也能卖不少钱吧.

两个星期打一针,一个月打一针,对于慢病患者是怎样的福音,没病的投资者怎么能体会呢.
总之,从研发战略上看,慢性病管理,微创新,源源不断快速出新的微球产品(505B2),高壁垒的玩法,很符合投资者的胃口,但为何市场不领情,给出负估值(每年投放近两亿的利润做研发).
原因是,上市时间预计要晚一年半.
是的,就仅仅因为晚了一年半,市场的态度可以三百六十度转弯.
一年半的时间可以改变很多投资者的看法,是不是难产了这样的疑问充斥着小散和机构的心头.
主要的困难是专利官司,大规模工业化的产品稳定性问题,以及CGMP认证.
但据我收集的情报,也顺便谢谢巴兄提供的情报,大规模工业化难题已经解决,厂房都已经投资下来了,不会出问题,强生专利官司电话会议已经解答了,下半年会胜诉.
目前就在等待FDA验收了,我自己搜的招聘网站也在找这方面人才,问题应该就卡在认证上.
公司慢慢做也是对的,一定要争取一次性通过.
第一个微球产品落地后,市场会给多少估值,我不清楚,至少出来前我可能不大愿意二十倍再加仓,但出来后可能愿意二十五倍估值再加仓.
上市申请被OUT的概率有多大,看过个FDA数据,具体忘了,大概百分之五不到吧.
所以我们输的大概率只是时间.
绿叶不管是收购的还是自己的研发管线我都很喜欢.
有些投资者看不起收购起家,就喜欢买研发多的,但这实际上纯属偏见,或者说有国人共有的研发情结.
现实国情下,国内药企实际研发和盈利的正相关关系一直存疑,几个稍大规模的药企研发也不像样,但靠着几款神药"傍身"也混了个三四百亿的市值,反而真正搞研发的付出股东血的代价,比如像我之前投的海正药业(不是贬义).
虽然后边的政策发展肯定和研发的关联更大,但不可忽视的是,管理和销售不管何时都是相当重要的一环.
看上文可以看出绿叶的并购做的相当好,并购的品种也是好品种,实在没必要担心质疑绿叶发展后劲,目前的市值和研发管线,足够让绿叶规模翻几倍了.
再说,国际上的大药企也是研发和并购同行的,尤其近年搞并购比搞研发钱要花的更多,主要是找到新化合物更难,收购生物科技类小企业的研发成果嫁接品牌和渠道可能从经商的角度看更有效率.

三,现在的绿叶值得入手吗回答这个问题先搬上我敬重并且信任的茅台03兄的一段话.
"你问投资时买的是什么,我可以告诉你,买的是赔率,不是什么研发、品牌、管理层,这些都是书生之言,我们是投资者,性价比及投资回报率及风险考评才是关键,而研发、品牌、管理层只是提升赔率的要素而已.
"茅台兄曾经投资的丽珠集团写下的一段话,我觉得挺有借鉴意义的.
这篇文章最开头就谈的是面临的基本面风险,如果认可我的看法,就知道风险完全可控.
我看的药企最近也不少,一个药企如果要认真挑骨头,没有说挑不出毛病的.
真没毛病的可能就剩恒瑞医药,中国生物制药,石药集团了,但它们真没毛病吗,还是大家在股价上涨时根本连基本面都没去认真看过,即使真没毛病,这样的赔率结构适合我们下重注吗反观绿叶,目前近十亿的净利润体量,奋斗个一两年,等微球一出来了,不就是四五年前的石药吗(恩必普)买绿叶买的是什么,抛开估值不说,就绿叶目前的管理层的思路和能力,四个大病种领域的渠道力,现有的几个重磅的护城河及独特的研发管线和工艺研发壁垒,准一线药企的潜质,就是不冲着低估值,也是值得买的.
况且当下居然一百亿就能买到,简直是放血大派送啊.

一百亿放到A股药企上,能买到的绝大多数有各种各样比较严峻问题的药企.
而十亿利润体量,放A股则至少是三四百亿以上.
在绿叶港股通的前提,居然还存在这么严峻的估值差,说实话确实是不懂.
怪不得说要回归大A的拥抱.
何时买这问题如果看我的观点,其实很简单,安全的介入点或者不想被折磨的是微球落实后买.
想整条鱼吃完,赔率大些的,或者没什么其他投资标的,现在买也是可以的.
主要的看法是,中报出来的业绩完全属于中高增长,百分之二十四这样的业绩增速(比营业收入)放眼各大药企如恒瑞医药,中国生物制药,石药集团,华东医药等一线药企都是非常亮眼的业绩,唯独利润因为一次性费用(摊销成本和行政费用将近两亿)导致负增长,这次中报管理层电话会议,讨论了下为什么力朴素没达到预期,IMS统计实际出货有15%以上的增长,但产能不足(这个问题确实存在,谢谢球友H兄提供信息说南京厂确实满负荷生产),渠道出多的货,后续回补,全年看力朴素公司端应该恢复至双位数销售也是可能的,再加上下半年一些医保甲级或取消工商限制,最高零售价等几个重磅品种,还不知道要卖得多火.
年底看,一次性费用,加上下半年的一些补货,医保利好等带来的收入增长,目前中报带来的负面影响都会在年报出来后以双杀的形式补回来.
目前的买点就是打预期差.
市场对于绿叶的研发管线是负估值(每年两亿的估值完全不计入),可以预计在未来几年这些因素都会以双杀形式回来的.
不要说港股低估值有很多选择,多数港股虽则估值低,但要不是周期股,要不是长不大的,要不是各种问题缠身的,要不是老千,要不是没有壁垒的,要不长期低迷没机构看的.
医药和消费股估值中枢放在港股享受二十倍以上估值不是没有道理的,护城河壁垒和强者恒强的效应本身应该享受更高的估值.
何况现在是沪港通.
现在买了等个一年半就能出底牌,可以耐心看届时回报如何.
现在看绿叶好像担忧的消息挺多的,过个两三年可能就是准一线药企了.
时间是投资者的朋友.
下午上班空闲打的文章,有些随意,不全面,有空再补充些看法.
有错的地方也望各位大侠指点下@群兽中的一只猫:力朴素考虑综合影响我感觉稳定有可能.
阿卡波糖我没那么乐观,参考华东制药,三年内应该还行,但如果没有新的DPP-4类的新品做储备替代的话以后这块也麻烦.
参考茅台03之前买丽珠的逻辑,他是认证过丽珠的负面也已经充分展现了,而且其他情况都在变好才介入的,而且那个时候丽珠板块很多,即使一个板块不如预期对整体业绩影响也不大.

力朴素其实按你你自己说的逻辑未来可能也是不太好的,就是下滑的时间和幅度不确定,所以和他买丽珠是不一样的.
另外即使微球成功也是18年之后了,那么时间等待的越长企业发生的变数就可能越多,所以现在买入也并不是一个很好的时机.
最好避开负面充分展开的时间,还比较难看到负面展开坍塌的趋势,从基本面和技术面都看不出来.

答复:谢谢能提出一些自己的思考,并理性讨论.
一,还是再澄清下吧,我没有不看好力扑素,只是由于还有几点不确定因素还没出来,不能通过逻辑判断去做出推测,所以统做悲观性推论.
据我所知,我的推论还算乐观了,把这部分收入是放到稳态部分,大部分投资者认为会减退.
我认为当前市场已经充分认识到这部分风险,如果后续没发生就是机会就是买点,但往往要过后才知道,事前只能探讨下,没法验证对错,我是基于一些从业经历所以更有信心做出乐观判断.
二,茅台兄的文章堪称草根投资圣经,实用性很强,也多次反复阅读咀嚼反思,一些个股投资框架就是受其文章启发.
丽珠和绿叶,实际不少共同点,本质类似.
过去的丽珠,投资机会恰巧来源于市场过度扩大一两个缺点,而忽略整体的价值.
绿叶亦是.
就像一块蛋糕,如果非要纠结那苍蝇屎,只能错失这份美味.
很多投资者在低位跳不过这关,股价高位就会跳过去了.
如果有看完文章,里边是最强调平台的价值,投资方向,销售,研发要一一对路,你能找出多少家这类型药企在比较下值博率就可以筛选出最优.
三,阿卡波糖这个产品我很有信心,后续也有艾塞那肽或者后续有可能发生的并购品种都会充实产品线.
微球确实是最大的看点,如果认为绿叶做不出来,确实不用投了.
时间长,并不会削弱确定性啊.
确定性与掌握的信息有关,目前的信息对于我们来说已经足够确定了.
要重磅落地的同时又拿到好价格,这种幸运希望能等到.

基于对公司整体的认识,我认为目前就是一个很不错的买点了.
谈谈绿叶制药的长线逻辑—夏忘书20171017比起恒瑞医药、石药集团、中国生物制药等一线药企,绿叶制药这两年的关注度实属寥寥.
中报后写了一篇有关绿叶制药的文章,试图阐述绿叶制药的投资价值.
写的不算好,看的朋友却比较多,雪球的关注度也迅速上升,借此机缘认识了不少专业投资者和产业界朋友.
因近段时间与他们交流较多,也得知了绿叶更多的情况.
总体比我原先所想的前景还要好,确定性还要高,因此打算再补充点看法和信息.
中报业绩低于市场的预期,绝大部分投资者对绿叶避而远之.
但实际上,导致业绩不如预期的几个因素均属短期可逆,且会在下半年以双杀形式反弹回来.

这点上,并不影响我们判断绿叶的中长线价值.
更值得我们注意的是,业绩公布后股价虽经历单日暴跌,但随即一路反弹,期间虽有公司回购助力,但我们认为更本质的原因在于,市场关注点重新往长线逻辑靠拢.
下面重点谈下绿叶制药的中长线逻辑.
一、大方向首先,生老病死是自然规律,且"老"了后就是"病",中国老龄化进程和老龄化人群基数决定了国内的医药行业长期是朝阳行业,中国对医药的需求并未充分爆发.
虽然中长期会面临医保控费的问题,但生存与健康需求凌驾于一切需求之上,只要药物具备真正的临床价值,即使自费也并不过度影响治疗需求,况且商业保险还在迅猛发展.
因此,行业逻辑并没发生根本改变,仍将正面延伸.
当前市场对医药行业的前景相对悲观,此时配置优质的医药股,长线角度看无疑是合适的.
其次,在此过程中,行业的个体会逐渐分化,分化的主要逻辑在于两点,疾病谱的变迁和政策.
疾病谱随时间而变化,以前与自然环境、生活习惯密切相关的感染、心脑血管等病种的大品种层出不穷,近年主要集中在肿瘤、代谢等疾病,而未来越来越多的重磅炸弹会出自于与衰老、生活节奏密切相关的病种如中枢神经疾病.
只有研发布局与产品储备能够紧扣疾病谱变化的药企,才有做大做强的前提.
政策上,这两年重磅的医改政策层出不穷,包括限制中药注射剂与辅助药、规范仿制药、支持创新药、医药体系与国际接轨(接受境外临床数据)等,医药整体都在往更科学更合理的方向走.
高价无效的利益品种的商业模式越来越行不通,只有真正做创新、做好药的药企才有未来.
而同时符合这两点大趋势的药企无论在A股和H股都属珍品,数量不多.
大方向走对的药企,前景会更加确定,发展会更加迅速.
方向不对的药企大部分会失去研究价值.
绿叶制药的产品线和在研管线均紧贴四大病种,核心产品线以及在研创新药均具备独特的临床价值,拥有定价权,且在研创新药均接轨国际,市场潜力更大.
所以,有理由相信绿叶制药的成长未来能显著超越行业平均速度.
二、空间国内的医药一线药企们未来五到十年能长多大对标日本医药企业,龙头市值至少要超过五千亿以上,其余一线药企两三千亿以上完全可能.
目前公认的国内医药龙头恒瑞医药也就一千多亿市值,一线药企的市值则开始冲刺千亿,而二线药企则大多在两三百亿市值内.
对照日本,中国药企的空间还非常大.
从其他行业经验看,很多本以为永远不能超越的国外标杆,结果没过多久就被国内企业超越的例子比比皆是,倒不是我们有多强,而是国内人口基数大,市场是日本的十倍,光内销就做到千亿市值的企业就很多.
而从赔率角度看,除了关注医药龙头之外,投资者更应该研究哪些二线药企具备上升为一线药企的潜力,二线药企一旦上升为一线药企,很可能就是十倍股.
三、实现路径绿叶制药能不能成为一线药企医保控费的大环境下,药企做大做强的驱动力是什么通过深挖日本市值最大的药企武田制药的成长史找出了答案.
大家的共识是,武田制药成长动力主要来自于三个方面,创新药、国际化和并购重组,而这正是绿叶一直以来的发展策略.
只要路径正确、有底蕴且有执行力去做这个事,绿叶进入全球药企前100并非难事.
①创新药方面.
绿叶制药将于2019年开始迎接全面收获期.
2019年,利培酮微球中美上市,全球潜力将达到3亿美金;2019年卡巴拉汀多日贴片欧盟上市,全球潜力3~5亿美金;2019年曲谱瑞林微球国内上市,对标亮丙瑞林微球,有望成为10亿元级别的大品种.
2020年,罗替戈汀微球(1周1针)中美上市,全球潜力5~10亿美金,加上目前在研的1月1针剂型,全球市场潜力合计10~15亿美金.
2021年,安舒法辛缓释片中美上市,此药有一定的不确定性,但一旦成功,将有望成为20~30亿美金的超级重磅炸弹;2021年,戈舍瑞林微球中日上市,中日市场潜力保守预计为3亿美元.
创新药利润率更高,假设上市后保持现有30%的净利润率,可以简单计算下,这些重磅炸弹一旦在2019年开始启动,利润和市值会发生什么样的化学反应.
犹记得2012年的石药还只是个原料厂,当通过并购重组,拿到恩必普、欧来宁、玄宁等明星品种,短短几年,市值已经从百亿冲刺千亿.
某种程度上说,药企的成长史即是明星产品的销量史.
绿叶的这些在研产品前景丝毫不差于石药.
进入微球时代后将带给投资者一个全新的绿叶.
微球药物的研发壁垒高,产业化难度大,但临床价值大,生命周期长.
对于投资者来说,微球药物具有极强的战略价值,资本市场需要重新审视绿叶制药.
②国际化方面.
制药企业向国外拓展市场除了可以规避单一市场风险,获得更大的池子,还可以获得国内的政策扶持,比如优先审评.
目前不少药企往国际化上做文章主要是为了一些国内的政策利好,大部分国内药企的国际化也就停留在仿制药制剂和原料药出口上.
而绿叶制药则是真正在美国、欧洲等国际主流市场做创新药的研发和市场布局.
为了寻找公司10年以后的发展动力,绿叶制药近期还在美国制药行业的"硅谷"波士顿设立了新药研发中心.
除了自己搞研发,绿叶通过收购的方式来加速国际化的布局.
通过收购Acino,获得透皮给药的技术平台,也初步建立好欧美主流市场的销售渠道;为了加强在美国市场的商业化能力,绿叶一直在寻找相关的并购标的.
在新药注册上,绿叶对专利的认识也早早具备国际化思维,是国内最早设立专利部门的药企.
总体看,绿叶制药的管理层具备国际化思维,其国际化的布局已具雏形.
③并购方面.
并购是绿叶的拿手好戏,会买也会整合,这方面反对者不多.

好的并购能力有时候甚至胜于好的研发,辉瑞销量之王立普妥、吉列德的神药索非布韦等都是通过收购获得.
观察绿叶制药收购案例,如力扑素、阿卡波糖、血脂康、卡巴拉汀等,个人很喜欢这种独家剂型/竞争格局良好品种、壁垒高、大单品的收购思路.
历史上的收购案例及后续发展也证明了管理层的眼光和能力.
总结,绿叶在这三个方面有十多年的积淀,考虑到绿叶在研创新药的市场潜力,我认为绿叶逆袭成为一线药企的机会非常大.
四、确定性谈展望谈长线逻辑属于"虛"的范畴,但只要赋予其高度盖然性,某种程度也是在探讨"实",虚实的转换只是时间的等待.
绿叶的空间主要来自于其在研产品线,因此对在研产品线的研究变得尤为重要.
近期通过和众多专业投资者和上市公司员工的大量交流,获得了绿叶研发方面更多的信息.
总体看,绿叶各个在研产品的成药确定性很高,市场空间也比我此前想的更乐观.
利培酮微球.
①现状.
中美的临床试验已全部完成,FDA和CFDA已认可其临床结果;试验样品的车间已经通过欧盟的检查,预计欧盟的临床试验也有望年内启动.
而专利上,绿叶在中国已经成功无效掉强生的溶媒专利,美国的专利无效申请11月份出结果,根据目前的信息看,胜算在七八成.
此外,绿叶的利培酮微球在研发时做了两手准备,除了强生的溶媒,还有自己的溶媒,因此专利诉讼对利培酮微球的上市没有实质性阻碍.
②产业化.
利培酮微球大车间的建设接近尾声,设计产能为一百万支,试生产的样品各项指标及稳定性符合报产的要求,而中试车间(小车间)的样品的稳定性观察已经达15个月,符合标准.
利培酮微球未来FDA和CFDA的生产认证没有实质性障碍.
③市场潜力.
原研药全球市场2016年为8亿美元,到2020年预计稳定在5-6亿美元左右(利培酮微球的双向情感障碍适应症,强生的二代产品帕利哌酮纳米晶并没有).
凭借药物起效时间更快的优势,加上定价上可能会比强生更有优势(比如8折),绿叶在量上拿到50%以上份额问题不大,届时绿叶的利培酮微球的全球销售峰值将有望做到6*50%*80%=2.
4亿美元.
美国商业保险非常强调药物的经济性,性价比更高的仿制药可以快速替代原研药的市场份额.
绿叶想通过并购的方式,获得在美国专科药的销售能力,目前正在寻找潜在标的;如果没有找到合适的标的,将通过当地专业的CSO(销售服务公司)来推广.
利培酮微球也许并不能给绿叶带来太多的利润,但绿叶有望借此证明其微球平台产业化的能力,及培养起海外专科药的销售能力.
罗替戈汀微球.
①现状.
经过跟FDA的沟通,部分临床减免,现在只需要和罗替戈汀贴剂做一个简单的对比临床试验,临床数据只要足够接近就能获批上市,时间和费用将会节省不少.
疗效临床将放在上市以后做,便于学术推广.
绿叶虽然是全球第一个做罗替戈汀微球的公司,但其成药的概率很大.
从I期临床的数据看,它的释药波峰和波谷在罗替戈汀贴剂的范围内.
微球药物的有效成分大多是安全性和有效性得到充分验证的分子,核心是使得药物在人体内的释放可控.
因此,一般从I期临床数据甚至是临床前数据,就大概能判断出其成药的概率.
此外,罗替戈汀贴剂就是绿叶的研发负责人李又欣博士当年在ShwarzPharm作为项目领导做出来的,李教授对此药可谓了如指掌.
②产业化.
罗替戈汀大车间建设接近尾声,设计产能两百万支,车间建设投入2亿元.
药物的临床试验还未结束,公司就大手笔建车间,这也可以看出公司对罗替戈汀微球的信心.
③市场潜力.
罗替戈汀微球的适应症为帕金森症,目前是全球唯一一个能够实现持续多巴胺刺激且安全性好的长效治疗产品,潜力巨大.
原研药是贴剂,目前全球销售五亿美金左右,2010~2015年的复合增长率为44%.
由于皮肤的个体差异较大,导致罗替戈汀贴剂对不同的人效果差异较大,而且贴剂有耐受性问题,而微球则能很好地解决上述问题,因此市场潜力要比贴剂大.
算上一月一针的剂型,BCG预测罗替戈汀微球全球市场销售峰值能达到10-15亿美金.
总体看,罗替戈汀微球有望让绿叶变成全球中型药企.
卡巴拉汀多日贴剂.
①现状.
卡巴拉汀多日贴欧盟临床已经开始,只需要做BE临床就可以,和诺华的一日一贴剂型做对照,因此预计临床时间比较短,2019年有望获批上市.
此外,公司还将在美国等市场申请临床.
②市场潜力.
诺华的原研药是一天一贴,全球销售峰值为8亿美元,而作为治疗老年痴呆的药物,忘记服药是相关药物的主要痛点之一,因此多日贴的临床价值明显,预计多日贴比一日贴的市场潜力更大,全球做到3-5亿美元是较为保守的估计.
盐酸安舒法辛缓释片.
①现状.
安舒法辛属于化学新药,治疗重度抑郁症,拥有14种专利.
安舒法辛是一种新型的5-羟色胺、去甲肾上腺素及多巴胺三重再摄取抑制剂,不同于主流抗抑郁药主要针对一个或两个受体,安舒法辛同时针对三个受体,在具备同等药效的情况下副作用显著减少.
目前在美国和中国同步开发,国内临床进展比较快,二期临床试验已经完成,正式的临床数据报告预计半年内能拿到.
从券商的调研纪要看,二期临床的初步结果比较乐观,没有出现公司此前较为担心的多巴胺释放过量导致运动神经损伤的副作用,且达到恢复快感的效果.
安舒法辛虽然是作为新药开发,但本质上属于改良型新药,相当于在老药加了个结构,因此成药风险没有一般意义上的新药高,根据目前所掌握的临床信息和管理层对该药的投资力度看,安舒法辛成药机会也相对较大.
考虑到会推进到三期临床,海外的费用会较高,不排除会出售其海外权益.
如果出售海外权益,可能会成为股价中短期的催化剂.
②市场潜力.
抗抑郁较难出新药,而新药通常有机会做成20-30亿美元的重磅炸弹:文拉法辛销售峰值39亿美元,艾司西酞普兰销售峰值35亿美元.
安舒法辛有望让绿叶跻身全球一线药企.
上述在研创新品种均在美国、欧盟申请注册,根据2017年10月8日晚国务院发布的《创新意见》文件里,明确提出接受境外临床数据,可用于在中国申报注册申请.
也就是说,绿叶制药现有的海外品种(Acino旗下贴剂)及海外在研药品种(绿叶的远见也在于此,大部分研发都是面向境外临床和注册的),均将大大受益于此政策.
除了以上这些确定性高且市场潜力可观的管线外,绿叶目前在研的戈舍瑞林微球、曲普瑞林微球、艾塞那肽微球等产品的市场前景也值得期待,其中戈舍瑞林、曲普瑞林的成药概率很高,上市也只是时间问题.
性激素长效制剂在中国的市场增长很快,目前阿斯利康的戈舍瑞林植入体12亿,亮丙瑞林微球销售18个亿,曲普瑞林微球的市场规模也超过10亿元,而绿叶的戈舍瑞林微球和曲普瑞林微球两个项目,都获得国家重大专项支持,未来上市申请大概率将获得优先审评.
此外,公司纳米晶技术(强生的抗精神分裂的二代长效产品帕利哌酮即用的是纳米晶技术)上也已研发4年有余,这方面的产品也可以预期.
而集团的抗体药平台博安生物的技术实力强劲,在研管线的储备丰富,除了阿瓦斯汀、Prolia外,EYLEA类似物、PD-1新药等都有望陆续授权给上市公司.
这些药物足够支撑绿叶制药上到一千亿的市值.
结语:中报出来后,因市场对短期不确定性演绎过度,所以上一篇文章侧重阐述了绿叶制药的"实",提示风险不足惧,未来一两年业绩依然能取得增长,可作为中线买点做下预期差.
有些朋友索性就把焦点放在了现在和过去,觉得看头不大.
但这并非我本意,我本人冲绿叶制药去,主要是觉得绿叶制药的长线空间巨大,确定性非常高,时间成本也低,这在其他医药股上,我是看不到的.
即使过程出现一些波动,也并不会影响我的持股信心.
在我看来,研究绿叶是很兴奋的,因为很少有战术、战略选择相通的票,所以选择继续发文把绿叶制药的长线逻辑也写下,期待能跟更多的朋友交流与探讨绿叶的投资价值.
在此特别感谢与我交流讨论并提供信息的产业界及券商朋友,感谢王总@王雅victoria的交流,且将该文做成更精美的阅读版本并放其公众号上.
希望朋友们尤其大V能帮忙转载下.
谢谢.
绿叶制药安舒法辛二期临床成功之小解读—夏忘书20180124没想到这么快出公告,比预计时间快不少,幸好,结果很理想.
安舒法辛二期临床结果良好,也算是绿叶制药新药研发路上取得了可喜的大进展.
之前曾说过,安舒法辛二期临床结果将是今年的一个潜在大利好消息.
原因在于,这个药一旦成功潜力极佳——全球潜在市场达20~30亿美金.
且最重要的意义在于彰显绿叶制药的研发实力,以及大大提升市场对于后续微球产品线成功的信心.
有朋友可能会质疑安舒法辛这个20~30亿美金潜在市场数据属吹牛性质,毕竟全球抑郁药市场整个合计也就一百多亿美金,市场空间能占到30%吗其实,认为全球抑郁药市场空间并不大的表观看法并不正确,近年市场的萎缩主要是因为重磅药物专利到期,而新上市的药物则没有在机制上有突破性创新,陷入同质化低价竞争.
而安舒法辛作为三重再摄取抑制剂药,属最新一代摄取抑制类抗抑郁药物,享有专利保护、替代老药、更高定价权的优势所在,市场潜力自然更大.
只要我们看看过去抑郁药老药在专利未过期前曾经到达的成就,就可知安舒法辛未来的销售额有多乐观.
比如SSRIs(一重再摄取抑制剂)类抑郁药帕罗西汀在2002年就达到20亿英镑的峰值销售额,同类型的还有舍曲林峰值销售额是33亿美金,艾司西酞普兰峰值销售额是35亿美金.
SNRIs(双重再摄取抑制剂)类抑郁药文拉法辛在2008年达到了39亿美金的销售额,同类型的还有度洛西汀在2013年更是达到了50亿美元的销售,创下抑郁药销售以来的历史新高.
同时,下一代新药沃替西汀也由灵北研发武田销售的合作方式于近年崭露头角,机构普遍预测该药峰值销售额能达到60亿美金以上,该药比SNRIs最显著的特点是临床上发现能增加改善认知功能.
还有其余两款新药(去甲基文拉法辛,依匹哌唑),预计峰值销售都能达到30~40亿美金的销售.
安舒法辛属于SNDRIs药,其最显著的特点是增加了多巴胺(DA)摄取抑制的作用.
针对SSRIs、SNRIs类主流抑郁药存在的一些弱点:一,起效慢,导致药物还没起效病人就自杀了.
二,改善认知功能缓慢,或者有限.
三,性功能障碍.

四,不能有效改善快感缺失,改善奖励、激励机制和目标导向的行为.
SNDRIs类药从理论基础到临床研究显示,都能在治疗好抑郁病的同时显著改善这两类药的缺陷.
像上面说的潜在超级重磅药沃替西汀实际上最显著的优势就是改善了认知功能,仅此一项,已经算得上是抑郁药界里近年难得的进步性药品.
而安舒法辛同时针对的是1、3、4项的改善(虽然安舒法辛从理论基础看也有改善认知功能的效果,但看公司一直是针对其他三项做说明,可能这方面实际效果不大突出),所以其进步性完全可媲美沃替西汀,对标的市场潜力也是沃替西汀级别的.
关于安舒法辛研发的难度.
一直有种莫名其妙的说法是绿叶的研发不给力,其实要证明一个药企的研发实力不完全看其立刻落地了多少产品(因为超级重磅落地通常需要很长的研发时间),即使在研或临床的过程中,也完全可以估算其实力如何.
比如绿叶的利培酮微球和安舒法辛微球可以获得FDA减免,且疗效比原研还有优势,已经很能说明问题,以及其他在研管线的难度都是很具备挑战性的,且重磅潜力十足.
而安舒法辛的二期成功则佐证了这一事实.
事实上,SNDRIs类药并不止绿叶一家在做研发,统计FDA官方数据显示,这类药至少超十家国际药企在研发,其中不乏辉瑞、默克、灵北、武田、罗氏等国际超级大药企,但事实上,目前有四家药企已经在二期宣告失败,其中包括辉瑞和默克.
剩余的玩家都在二期.
业内都懂,三重再摄取抑制机制的抗抑郁药实际上能在二期做出安全和有效的数据是非常难得,所以安舒法辛成药概率是大幅提高,而且考虑到其潜在的超级重磅属性,绿叶的市值已经大大提高其值博率.

关于安舒法辛会不会卖海外权益的问题.
大家都知道,在美国做三期是挺耗费钱和时间的,且风险哪怕小也确实客观存在.
因此卖海外权益或寻求合作是非常实际的事.
但这个价要提前估,多精确就真不好估,得看谈判看具体方案(上市里程碑、临床有效里程碑、销售里程碑、销售分成),只能说以目前的情况和过往类似药品交易案例看,预估能有小几亿美金是比较靠谱的范围.
这个数据怎么理解整个中国药界创新药卖海外权益的案例是屈指可数的,能卖到小几亿美金的更是少,其中有上市公司恒瑞医药、$金斯瑞生物科技(01548)$(卖得最牛)、誉衡药业、$中国生物制药(01177)$的正大天晴,剩下的就是专注创新药的牛企百济、信达之类的.
其中正大天晴和誉衡药业这两药还都是委托药明康德研发的.
从这可看出,绿叶的研发基本算得上准一线药企的水平.
大家可以看看,国内这类药企虽重磅药品还未落地,但享受的市盈估值都是四五十倍起的.
绿叶的估值目前才刚到二十倍,属肉眼就可知道的低估.
所以有投资者朋友说,离上市时间还早,没必要兴奋.
这话真算是没摸着投药企的门道啊.
之前一再强调,绿叶的好消息会接连出来,建议持股、持股、持股!
!
!
耐心、耐心、耐心!
!
!
下车者依然不在少数.
考虑到2019~2021年是重磅药收获期,而目前已经进入到2018年,离实际收获时间已不远,即便今年业绩未能猛涨,但预期必然先发一步引领股价上涨.
早一步买票找好位置,才能舒心看电影.

等高位再买入时,心态必定不如低成本持有者那般轻松自如.
晚上看公告已经挺晚了,本想好好斟酌再下笔,考虑到各位朋友在急迫等待,匆匆找了些之前的资料,深夜凑了篇小文解读下该公告.
有错漏之处,还请指出,见谅从市场博弈的角度浅谈当下的绿叶制药—夏忘书20180322底部区间毫无疑问从估值的角度看是最便宜的,但因基本面或财务数据都滞后的情况下,往往争议最大,难以形成一致性预期和群众运动方向,且这阶段极易被市场边缘化,因此,估值越低但爬坑的过程反而是用时最长,效率最慢,与直觉相反.
而股价真正的加速期往往存在于财务数据见好(甚至未必好),基本面(包括短中长线逻辑)明朗化,筹码高度集中化,外围关注度(概念性板块、新闻报道、言论热度)呈频繁增长,以及流动性增强(随着市值的增大,反而更吸引大机构的进驻),股价翻倍后又会吸引趋势投资者大量流入等共振特征.

这阶段可能估值反倒不是最制约股价的因素.
从过往的大牛股看,这个阶段的涨幅是最大、最快上涨的阶段,且呈现加速趋势.
比如,$药明生物(02269)$$金斯瑞生物科技(01548)$从技术的角度看,股价底部平台区间的放量突破式上涨和上涨阶段中继平台区间的放量突破式上涨都是值得重视的,这代表新势力的加入,且很大概率会打破原有的僵持局面.
从底部平台角度看,就是代表新的转机或拐点到了.
若从中继平台的角度看,则暗示此阶段有可能进入加速上涨的阶段.
当然,这前提都是必须具备潜在重大利好的实现或基本面重大变化的助力下.
前天从绿叶的股价与成交量可以看出,抛售方应为前期获利盘以及没信心、没拿到足够信息源的投资者选择清仓或部分(锁利润)抛售.
这个做法觉得还是很合理,易于理解的.
因为,前期获利投资者担忧系统性风险(牛转熊),估值受大盘压制等等.
或者,价格处于相对高位时会更重视风险端的变化,而在绿叶底牌没出来之前,落袋为安心理或抛售一半等待信息明朗化再重新介入都是很理智的行为.
那么,买入方的目的又是什么仅仅为了当解放军吗要搞清楚这点,还是要从基本面出发梳理.
短期最容易看到的是年报即将出台,大家都清楚绿叶当下的估值应是AH股里全行业创新药同类股最低的,也就是盈利增长预期最低的,但如果出来的业绩比预计的要好,很容易引发估值的重塑和再评价.
目前绿叶预期对比去年是20倍PE,那么在当下40~50+PE的同类股下,如能给予30~40+的PE,就是50%~100%的股价涨幅,如果对应今年的业绩(相信有消息灵活的机构投资者已经通过追踪终端产品销量的做法预估了1季度的业绩),则是70%~140%的股价增幅.
如果还会有额外并购呢今年还有诸如研发及重大合作的潜在重大利好.
当然还要数微球即将上市倒计时了.
不少专业投资者和我交流时,微球若能出来(中长线逻辑彻底明朗),30~40倍PE斩钉截铁加仓都没压力.
以上这些,都极易引起估值重估的.
且重估过程一般比业绩增长行情还要来得快来得猛,往往是一步到位的,可看下药明生物或金斯瑞生物科技.
所以,总结下来看,前天巨量换仓的投资者们各有各的机智和小算盘,但对比之下,还是更看重前天没有利好的情况下,以坚毅的手法真金白银买入的投资者.
毕竟从参与者博弈的角度看,后者携带的未知信息也许更需要重视.
如果通过以上分析,就比较容易得出一些股价上的走势预测.
若多方的预测性随着事实的逐步走出确认为真,且没有大盘的压制下,则股价应走入加速上涨阶段.
而若空方(未必是绝对看空,有可能是对现阶段的价格或基本面尚不满意)的预测性为真,则股价有可能再次回落调整区间,重新寻找比较坚实的平台调整.
若预测为假,则有可能空翻多,辅以股价更加速上涨.
多空双方随着事实的不断出现,会出现互相转化的现象,只因事实会更支持哪边的趋势.
后期又会加入不少围观群众的投票参与.
事件的结果即将出来,可预见未来的波动性一定会产生更大幅度的波动.
双方均有一定的合理性,只是看运气更偏向那边.
个人因接触的信息源较多,觉得多方证据更多更充实,且现阶段估值中长期看安全边际依然充足,所以目前阶段会更偏向于站在多头方,因此满仓硬扛会是主旋律.
但不代表我建议一些新加入者在此阶段作出任何行为,我只代表我本人,此阶段,我也从未给予大家任何的建议,大家可依据具体情况作出适合自身博弈背景下的行为.
在这里,还是需要说明下,上面一些技术分析纯粹是我多年的一些观察和经验总结,加上一些博弈角度的浅见,未必准确,且带有较强的主观性.
对未来的走势也说明不了多少.
纯粹是心血来潮记录下.
具体操作还是以基本面为主.

在这点上,希望价投朋友们不需要过多评判对错,多多包容,看看即可绿叶制药2017年年报解读—夏忘书20180327重新发一次,雪球个股页面长文经常容易显示不上来.
期待已久的绿叶制药年报终于与投资者见面,第一印象觉得这份年报非常干净,靓丽,且普遍超出机构和投资者们的预期.
毕竟上半年的净利润仅为3.
85亿(2016年下半年扣除税收受益约4亿左右净利润),而下半年则直接贡献了约6亿的净利润(约环比增长55%,同比增长50%),全年合计9.
8亿人民币净利润,扣非净利润10.
6亿人民币净利润.
下面就仔细看这份年报吧.
干净:从存货减少、一次性存货摊销、收购费用带来的行政开支、研发开支大增、应收账款减少、现金流增加等情况比较上一年,2017年年报比2016年年报要干净,盈利质量提高不少.
对比:读年报少不了要比较同行,毕竟作为估值最低的创新药港股,看看是不是真的如预期般最逊色.
港股各大药企的年报都披露完毕,不妨在此做个粗略的小对比,贴个图.
个人比较看重制剂部分的营收,因为营收通常比净利润更能反映问题.
从营收增速看,绿叶可以排进第二位,仅次于三生制药.
当然里边包括了并购acino带来的4亿左右营业额,所以会偏高些.
但即使撇除了收购带来的营业额,绿叶今年依然有接近19%左右的营业增速,超过$丽珠医药(01513)$、$中国生物制药(01177)$.
这份营收增速我认为是很不容易的,相信也普遍超出机构预期,毕竟这份业绩几乎是全靠现有产品来支撑增速,而并没有像其他药企一样顺利替接上新增产品维持增速.
绿叶这份年报包括今年的年报,如果放远几年再来看,因没在研产品上市,毫无疑问增速和绝对数都应该是最低的几年.

如果能在这两年里都能取得那么高的增速,那只能说后面微球、单抗落地后,投资者会真正感受到什么是加速度.
从扣非的盈利增速看,绿叶制药为19%,确实是最低的,但差距并不会过大,且需要提醒的是acino2017年因一次性摊销,收购整合成本等费用,导致全年几乎没有贡献净利润.
在正常经营年份,acino可以贡献约1亿多人民币净利润.
所以,去年留下的坑,如无意外,就是2018年的彩蛋.
从估值看,这点没什么疑问,是全行业最低的.
简单修复到30倍市盈率,股价就是十元以上.
之前写的一篇技术心得贴,认为绿叶目前的价位就是处于中继平台加速期,股价很容易受翻牌后的事实产生巨幅波动.
如今,年报出来后,本人增强了不少信心,相信外围观众也一样,只要不出系统性风险,绿叶短中期应该就能向上突破,甚至有一定概率新高.
当然,也有投资者不服绿叶估值低的说法,认为力朴素会因白蛋白紫杉醇的竞争导致下滑(之前已有反驳).
在此,先不去否认这理由是否正确.
就相对而言,无论哪家企业都或多或少有些老化的产品、面临激烈竞争的产品、面临限制辅助药政策的产品.
就如丽珠医药占比很大的传统主力产品参芪扶正注射剂、鼠神经,尿促卵泡素等分别录得(-6.
3,5%,1%)的增速,这下滑已经事实上在发生了,然而丽珠医药的估值有这么离谱的下降吗再如石药的玄宁奥西拉坦(辅助药)、三生的益赛普(即将因类似药扎堆上市导致核心产品红海的风险)、中生的仿制药降价及前列地尔等辅助药受限制下滑,基本上都有各自的问题.
除了石药的现有产品线增长还比较强劲外,其他药企都会面临短期增速跟不上的情况.
如果过于吹毛求疵,相信很难找到适合的标的.
也很容易因对企业细节的过度追求与苛刻而丧失对企业全局的把握.
我在绿叶四元的时候和几个非常厉害的投资者讨论过,结果他们都因对力朴素的悲观而放弃投资,挺可惜的,就像当年我在33港币时因对丽珠的辅助剂担忧错过了一般.
总之,从营收增速、扣非盈利增速、估值等情况粗暴比较下,很轻易可以得出结论,绿叶制药是目前最被市场冷落、但实际上却是实力非常强劲的医药创新企业,当前仍处在估值修复的道路上,考虑到企业强劲的在研产品线即将落地,中长期依然具备绝对的安全边际.
核心产品观点力朴素:力朴素对2017年下半年业绩增速是功不可没的.
上半年力朴素的中报增速仅为5%,管理层解释为:发货节奏和医保谈判带来降价预期导致的清库存等商业行为;虽说终端增速确为20%,但不少投资者并不信这种说法,简单认为力朴素要完蛋的逻辑不在少数.
但力朴素下半年干出了同比37%增速的好成绩,全年下来有20%的增速,与IMS终端跟踪的数据吻合.
在医保控费的大环境下能做出20%的年增速,实非易事,如没有好的产品属性、好的营销能力,终端强需求的硬条件,基本得熄火.
之前在哪篇文章有看过白蛋白紫杉醇的数据,今年的销量增速应该下滑到个位数了.
也就是说,力朴素2017年应是超过了白蛋白紫杉醇的销量增速.
至于有投资者质疑力朴素下半年是压库存得来的,更是无稽之谈,压库存的常识是首先毛利率会下降,应收账款一般也会增加,而这二者(计算毛利率需要撇除acino)并无异常,应收账款反而下降了.
个人认为下半年高增速增长是因为上半年渠道库存出清导致下半年补库存.
再说,压库存是容易的事去医院压压看(力朴素自营为主)是不是那么容易.
(微笑)之前与朋友因力朴素和白蛋白紫杉醇的看法小小争论了下.
因过去职业经验和售药圈的交流,可能看法会更接近于现实层面的操作,比如一款药能否放量取决于很多因素,并非简单且表面的临床数据、价格、疗效的对比.
这点可能不大像外国.
比如最简单的,国内不少国产仿制药出来后,且在价格大折让的情况下,依然在市场份额上撼动不了原研药的地位.
但成熟的海外市场一旦首仿出现,往往意味着原研的销售开始价量齐崩.
又如通常一款药的销售峰值到达后,国外会快速衰退,但国内的情况是到达药品峰值后却往往能在这个位置上稳健的维持好几年.
又如国内多层次、复杂利益夹杂的诊疗环境,导致每个地方畅销的药品实际并不一样.
又如,拥有独占产品大多数情况会比更便宜甚至更有效果但却不独特的药品更有定价权,更能维护各环节的利益述求.
基于这些现实GQ下,确实很容易造成投资者误判.
最好的方法是不设偏见,时刻跟踪事实,随时修正看法.
就这些草根实践的经验相信会比不少光坐在电脑上分析的要多出不少更接地气更准确的预测.
考虑力朴素现还有20%+的年增速,以及潜在渗透率、市场扩容等考虑,面对未来的竞争,我中短期并不那么悲观.
阿卡波糖:以阿卡波糖带头的消化代谢产品线是我目前很喜欢的的一条线.
初识绿叶制药时,无非就是被这个阿卡波糖给吸引过来了.
这条产品线2016年才刚突破五亿大关,今年已经上到七亿多,增速高达35%,和我之前预期的一样,整条产品线踏入五亿大关后,销售是很容易进入加速度的,到二十亿之前应该都会保持中高速增长.
阿卡波糖这个看似平平无奇的药品,实际上在国内是最畅销的口服糖尿病药,阿卡波糖整个市场大概有70亿,而且去年医保乙类改甲类,预计整块市场很快突破一百亿.
其中拜糖平、华东医药占据最大的市场份额,华东就这一款药年销售额都卖到快20亿人民币了,而且依然维持中高速增长.
绿叶收购宝光后,借助其营销渠道,开始放量,市占率开始逐年增加.
这款药因竞争格局良好,所以短期可看五亿,长期看十亿,是绝对的重磅潜力.

整条线看还处于加速期,今年就差不多能接近十亿规模了.
血脂康:以血脂康带头的心血管产品线,全年微幅下滑.
下半年同比还是有增长的,主要是上半年下跌幅度多了点.
IMS数据跟踪的血脂康应该是有增长的,因为没有具体产品数据也不好分析,今天的交流会应该会说明些情况.
我个人觉得应该是麦通纳这类产品销售额下跌.
绿叶的心血管药板块近年来还是发展得不够顺利,虽然有管理层面的因素,但始终产品力上差了些,希望解除医保限制后,会带来新的增长.
Acino:这块的主要产品看点是卡巴拉汀,芬太尼,丁丙诺啡.
2017年发展得不够好,主要是因为几个方面,一个是acino在被收购前往经销商做了压库存的动作,然后收购后,原研又开始降价卖,导致终端销路不好,绿叶需要回收部分卡巴拉汀库存.
同时受竞争加剧的影响,价量应该都减了.
但卡巴拉汀这块目前看应该基本稳定了.
卡巴拉汀这个产品已经在北美、欧洲分别占据了45%、22%的市场,2019年卡巴拉汀多日帖开始上市,这产品价量重增的逻辑还会有.
此外,芬太尼、丁丙诺啡这些新产品开始走出高增速,有望支撑acino持续增速.
这些产品如果能拿到中国卖,应该可以卖不少钱.
公司管理层还为acino开了不少新的在研产品,预计未来都会有消息的.
透皮贴剂这块市场因专利药纷纷到期,又没有多少新产品上市,所以目前市场虽不算大,但壁垒依然较深.
长远看,透皮贴剂在未来智能释药系统上会得到不少应用.
看年报需要看企业处于什么阶段,不要觉得只有30~40%以上的增长才叫超预期.
要和同行对比,要和企业自身成长阶段对比,要和估值对比.
和同行比,绿叶这份年报并不逊色,甚至某些层面上有更出彩之处.
和自身成长阶段比,目前本应该是增速很低的阶段,但能在青黄不接的时期,依然取得这样的增速,一定是超越普遍预期的.
和估值对比,绝对完全超标了.
当然,还有些投资者觉得不够好.
很正常,即使是石药集团、恒瑞医药都有人觉得增速不够高.
无妨,我们赚我们的,他们看空他们的.
各取所需.
先写到这儿吧,也是深夜才看到年度报告,熬夜写了些看法,比较散乱,多多包涵.
有错误处,烦请指出.
后边有补充的会再修改.
谢谢大家.
也不是一份年报就一定会涨多高,估值修复永远不是一蹴而就的,但这份年报代表的就是管理层以及绿叶制药上下员工一年的辛勤努力成果,相信能给持仓的投资者一些坚守的信心.
加油!
绿叶制药!
绿叶制药(2186.
HK)2017年度业绩电话会议附加业绩会实录—夏忘书20180328PS:首先感谢申万宏源海外医药团队的电话会议纪要.
感谢辛苦过香港参加绿叶业绩会的小伙伴们发回的纪要.
非常谢谢绿叶的董秘陆总及绿叶全体管理层.

这次年报业绩非常靓丽,业绩会也人潮涌动,而且业绩会有不少在研药品的进展及利好.
大家可以看看.
电话会议部分参会管理层:刘殿波(执行主席),杨荣兵(执行副主席),刘元冲(CFO),姜华(副总裁),李又欣(研发总管)公司概况各项指标超出管理层预期,未来发展势头良好.
收入增长30%多,EBITDA增长30%多,归属扣非利润4.
6亿元,增加将近20%.
应收账款周转天数明显下降,存货天数明显下降.
销售数据按照IMS数据增长超过10%,进入全国20强.
力扑素增长超过20%,希美纳也超过20%,贝希超过35%,血脂康超过10%.
绿叶欧洲,绿叶德国收购后成功地进行多线整合,运营非常健康,有两个新药进入到中国市场.
研发费用比例提高到8%,费用达到1亿,全部研发费用都费用化,安舒法辛的新的分子化合物,IDO/TDO双靶点产品申报临床,利培酮微球在美国豁免临床,罗替戈汀微球在美国和中国都直接进入三期临床,卡巴拉汀贴片在欧洲启动关键临床研究,收购博安公司的Avastin(三期临床)和Prolia(一期临床)的生物类似物.
集团VC投了基因治疗的项目,新一代CAR-T项目,都在探索.
003在19年NDA.
微球产业化毫无问题,工艺技术方面,成本控制,产能方面都有了很大突破.
未来继续聚焦肿瘤、糖尿病、心血管、中枢神经系统,管线布局最多的就是中枢神经系统和肿瘤药,海外注册的产品达到9个,004、003、005、1005几个产品都走到了临床后期.
未来的增长动力一方面是已有产品还有巨大空间和潜力,贝希、血脂康、希美纳、欧开等药品去年进入全国医保,另一方面是在兼并收购方面会有实质性突破,还有研发方面的进展.
销售收入同比增长30.
7%,达到38.
2亿元.
肿瘤领域贡献其中49%,同比增长19.
2%.
消化代谢占19.
6%,同比增长35.
1%.
心血管占16.
9%,与去年持平.
中枢神经系统占10.
8%,主要来自绿叶欧洲的贴片药物,收入4.
13亿元.
运营成本方面,销售费用率大幅下降38.
4%下降到33.
7%,一方面是销售推广费用大幅降低,国内团队效率提高,另一方面是因为欧洲业务并表,这一块是B2B的,推广费用比较低.
销售成本率,17年为21.
2%,相对于16年的18.
36%有所上升,这是应为欧洲的贴片业务销售是B2B,成本较高.
管理费用基本持平.
研发费用,比例上升一个点.
应收账款周转天数从15年的89天降低到现在80天.
营销队伍方面,目前有1270个自有销售代表,超过1240家分销商,KOL(Keyopinionleader)超过900位专家,销售到超过11500家医院.
各个品种详细情况:力扑素,紫杉醇市场份额为58.
3%,相比16年小幅提升.
希美纳是独家产品.
血脂康在中药降脂药中绝对领先,市场份额98%.
麦通纳市场占比69%.
贝希市场份额不断提升,去年为8.
3%.
卡巴拉汀贴片产品,在美国市场占比44%,欧盟市场占比21%,2018年启动在国内的进口注册.
研发情况:目前在中国、美国、欧洲建立了研发中心,共计421名R&D人员.
在国内有252个授权专利,52个有效申请;在海外有416个授权专利,114个有效申请.
在国内有重点实验室,主要的研发方向是长效、缓释制剂,脂质体靶向技术,新化合物和新生物抗体.
美国方面是针对前沿的创新药物的技术探索,国际注册和国际研发的协作.
欧洲方面主要是透皮释放技术.
公司已经建成5个技术平台,包括长效缓释技术,脂质体靶向技术,透皮释放技术,创新化合物的筛选平台,生物抗体的技术合作平台.
国内在研29个在研产品,肿瘤12个,中枢神经11个,心血管和代谢类6个.
海外有9个在研产品,其中6个进入临床.
新化合物平台方面,有2个NCE取得了很好的突破:一个是中美双报的安舒法辛,已经完成2期临床,结果非常好;另一个是IDO/TDO双靶点肿瘤抑制剂,CFDA已经批准临床,今年申请美国FDA临床,目前国内是第二位.
NDDS(新的给药途径平台)方面,3个产品取得了长足的进步:一个是利培酮微球,今年下半年申报FDA,已经豁免儿科临床;罗替戈汀已经完成一期,国内美国均豁免二期,未来上市时间会提前,期待未来成为blockbuster,有望解决帕金森患者的开关效应;卡巴拉汀贴片已经在德国开展治疗老年痴呆的临床研究,目前有仿制的一天一贴的制剂上市,正在申报多天一贴剂型.
Avastin类似物进入3期,目前排位前三名,Prolia类似物临床1期,市场领先.
去年下半年出资500万美金开发新型核酸药物运输平台SNA,未来可以和脂质体微球发挥协同效应.
生产基地:七大生产基地,超过30条生产线,德国有全球最大的透皮贴剂生产厂.
公司已经通过了各种质量检查,未来对于通过美国PIA检查也充满信心.
未来展望:现有优势产品继续保持稳定告诉增长.
不断拓宽国内、国际销售渠道.
拓展新产品领域,阵痛领域和生物制药领域.
在研产品逐步申报,03004今年中美双报,预计19年获得批准,03003今年国内3期临床美国进行关键性临床,预计19年或20年初获得批准,安舒法辛和Avastin类似物都会在今年国内3期临床,预计两年推向市场.
兼并收购方面,持续寻找并购机会Q:力扑素各省医保进展情况17年销售趋势A:17年下半年销售相比上半年略有增长.
力扑素有非常好的品牌效应,靠市场的力量和企业推广的力量.
原有在目录的省份目前得到的消息还是很正面的,非常乐观.
Q:18年头两个月力扑素的情况石药白蛋白紫杉醇对市场的影响A:18年趋势总体乐观,几个原因:一是各级医保实施会对这个品种有一定影响,医保准入条件好会对力扑素是有利的因素,准入不好是不利因素;二是竞品有一定的竞争,整体而言适应症不太一样,各有特点各有优劣,对力扑素来说做好自己的事情,准入和推广,公司给的结论就是量会增长.
关于医保,公司非常有信心取得增长;公司有充足的信心应对竞品竞争,公司基础非常强.

Q:欧洲贴片业务下半年相对于上半年略有下降,什么原因A:最大客户是美国一家公司avergen,销售过程中存在一些问题,一直在调整库存,前期报损110万欧元,公司从账目安全方面先做了扣减,但要对对方做一个审计,双方还没有达成共识.
总体来说业务比较平稳,量在上升,价格有降价压力,美国市场份额平稳上升.
预计欧洲18年贴片业务会适度增长.
损失已经记到17年了.
Q:17年税率比16年低不少是什么原因A:扣除一次性费用后净利润10.
6亿,同比增长19%.
主营业务在刚才净利润基础上扣除政府补助、研发费用的,贷款利息净增加2000万,汇兑净损失增加2700万,理财收益的增加1300万,融资和理财收益汇兑净支出净增加了3500万,影响净利润9350万,主营业务净利润可以达到7.
5亿.
2016年对以往的预提所得税按照10%计提,后来税务局批准减少了5%,把16年之前的计提冲回来5000万,归结到主营业务的净利润,同比增长达到了37%.
Q:贝希今年的预期A:去年超过35%,16年+17年在三家竞品中是最快增长,市场份额的差距逐渐缩小.
贝希进入医保,18年会继续保持在三家竞品中保持最快增长速度.
Q:罗替戈汀在美国具体是个什么情况未来的计划A:跟FDA有两轮沟通,回复是证实跟原研BE可以做到等效,可以跳过三期,直接申报上市;如果没有做到等效,也可以做个小型临床然后申报.
目前在生产最后一批03003的样品,BE成功19年就可上市.
中国2期已经豁免,做验证性临床试验,下半年启动Q:力扑素覆盖医院数量增长明显,覆盖的是2级医院还是3级,是不是在做渠道下沉未来能做到什么地步A:继续下沉,目前在发达地区是往县级延伸,欠发达地区是往地市级延伸.
18年会继续下沉,未来目标是发达地区所有县级医院,目前有些区域已经覆盖度很高,有些区域还有很大空间.
Q:利培酮微球,到什么地步了,何时上报A:大车间稳定性研究样品已经在17年完成了,18年下半年出数据,如果数据合乎要求今年能NDA.
申万宏源海外医药Jill武煜13917521546、周文远15901837420业绩会纪要(部分和电话会议重合的删减了,两位朋友的纪要.
):过去一年业绩超我们预期了,首先感谢国家药监总局,我们受益政策,也感谢投资人.
中国业务增长16%.
其他是acino业务增长.
ims数据整个行业才3.
3增长我们力朴素20%贝希30%血脂康10%以上增长构成了我们优质产品结构.
去年研发投入3亿,增长1个亿,取得不错增长003一周一次,帕金森针剂肯定是重磅炸弹,美国中国二期临床都免了.
我们研发业务还没有给估值,如果我们研发也在香港上市,市值肯定是港股更高的.
绿叶德国:我们整合的很好,但暂时还没有在财务上体现出来,这两个贴片药已经在中国申报,潜在市场15亿(特别是卡巴拉汀),这在中国是空白,卡巴去年也进入了泰国,以色列实现我们并购做了很多工作,今年会一到两个并购项目会落地.
新一代的cart,我们也在准备布吉(实体瘤),还有基因治疗的产品展望18年,我们业绩会稳健增长,还是会不错,上半年并购要落地,我们的研发要今年下半年进入收获期(004开始).
希美纳进入医保,全年增长超过20%贝希增长:医保调整.
血脂康:增长过10%麦通那:降价10%费率下降:欧洲是b2b没有销售费用单纯看国内业务我们毛利率也是轻微提升的研发费用增加1个亿:18年还会持续投入,到新制剂新化合物应收账款管理工作好力朴素覆盖增加了400家医院,我们下沉很好,还有科室的扩展,003预计中国2023年峰值销售26亿,解决了帕金森疑难(第三方咨询我们请的)005(三期即将开始)03010(下半年中美一起申报临床)骨科这个仿制药(今年在美国申报临床)01008(中国只有四家做上市时间可能比2021年早)问答力朴素:我们已经用了70多万冽,不良反应我们一点都没有,他们是4剂变3剂,不知道他们是不是担心副作用,而且国内数据都是用的原研,国产的都没有,医保也不是那么容易进的我们200亿微球产值:产能产值都不是关键,技术才是少数股东利润:去年赚钱,今年亏钱,主要是北大威信,我们有个转移差价,为了当地税收安排考虑(公司报表看,是负贡献,但集团定位看,很好)去年12月英国公司批给FDA报了一个一个月一次的利培酮,对我们影响他只做了精神分裂但我们是完全和原研完全BE的他们也没有儿科微球(打在肌肉缓控好)和他们水凝胶(皮下)不一样医保也不一定完全认同这两个产品从数据看美国其他几个微球产品都卖的比水凝胶要好得多acino:17年有价格战,价格下降,数量稳定,我们结算价固定的(外包给avast)我们收购时库存9个月现在库存清完了目前市场稳定没有新对手进来因此未来两年市场格局好预计美国稳定然后欧洲可以有增长我们未来研发费用率也会双位数,国际化也免不了固定资产投资,全世界找不到代工.
力朴素:我对医保还是比较乐观,接下来两个月会有些公告,现在价格已经800多了,不是特别贵的,一定时间内可能降价让步.
今年重点是县级布局.
贝希:明年肯定保持30%以上增长,ims在这个产品上统计不完整003(罗替戈汀):竞争者,除了不多的传统治疗的(左旋多巴很多病人一天吃4次),新型的基本没有,计划19下半年NDA,2020年上市.
偏向研发部分的纪要罗替戈汀微球美国进展顺利,临床期病人对其口碑很好,上市后预期会是一个销售峰值15亿美元的重磅炸弹,真正解决了帕金森病人药物浓度不稳定的问题;微球产品的特点是壁垒高,上市后能持续获得稳定现金流,即使在专利过期后,竞争格局也能维持相对不错;2、帕利派酮今年6-7月份中美申报临床,也是一个潜在的重磅产品(目前强生独家,25亿美元);3、对力朴素的医保和增长的预期稳定;4、波士顿研发中心在推进新一代CAR-T的研发(通用、实体瘤).
此外和美国新药公司合作开发下一代PD-1产品.
今年六月份会中美同时申报帕利派酮纳米晶,绕开了原研的专利(PS:全球25亿美元以上的市场,且还在增长,目前强生独家.
个人认为这个是非常重磅的产品,真正有含金量的药,没想到这么快就有时间表申报了.
);罗替戈汀微球这个产品的价值就不止绿叶现在的市值,目前研发推进顺利,美国在做BE,2020年要上市.
帕金森有效药物很少,这类药物通常半衰期很短,每天吃药4次,造成血液浓度没法稳定,血药浓度高就震颤,低就僵直,长期有严重副作用,会造成不宁腿症;欧美有用泵解决这个问题,在胃上打孔,有创的,不好推广;绿叶的微球在一周能实现稳态释放,在临床阶段刚开始病人入组很难,但由于患者口碑很好,后面的患者迅速招到,药物浓度稳定,这非常有希望是一个15亿美元的重磅炸弹;(PS:原研贴剂的市场还在快速增长)另外这个领域竞争不激烈新型药物基本没有;绿叶的微球产品会是一个非常有生命力的产品;阿瓦斯汀类似药和prolia类似药进展国内前二;力朴素不贵,要往基层下沉,医院覆盖增加较多,也有大临床在做,为市场推广做准备,今年会在基层市场花更多的功夫和投入;不担心和白蛋白紫杉醇的竞争;绿叶制药收购思瑞康电话会议—夏忘书20180508这次收购的业务是包括阿斯利康系列产品,主要包括富马酸喹硫平普通片和缓释片剂型,全球51个国家的销售业务和相关权利,这里包括药品的注册证、专利技术、销售网络和商业资料等.
这些国家的销售总额是1.
48亿美金,扣除制造成本和销售费用的营业利润超过1.
1亿美金,终端销售是2.
06亿美金.
区域方面包括发达国家和一路一带的发展中国家.
亚洲(中国、台湾、韩国、东南亚)等占比超过一半,这里的销售和目前绿叶的销售网络是完全重合的,其他包括香港、巴西、澳大利亚、俄罗斯等前十五个国家,合计贡献收入超过90%.
包括喹硫平上市的最早的国家英国,收购了全球的参比制剂,公司成为药品注册证书的新的持有人,成为原研企业.
后续阿斯利康会将喹硫平包括缓释片的生产逐步转移到中国的工厂,绿叶制药中国工厂将会成为思瑞康全球的生产基地.
除了产品的生产技术以外,收购很重要的意义是囊括了相关地区的经销商网络和市场推广资料,我们绿叶也会和相关地区的合作伙伴、分销商签订思瑞康的推广协议,并且在有些地区会着手经营管理和整合,会考虑自建我们的营销队伍.
运营思瑞康产品,会帮助绿叶快速建立起一个全球范围的中枢神经的营销和推广平台.
另外本身来讲,绿叶的国际化能力也是非常强的,我们从2016年深度布局国际业务,目前公司本身已经覆盖了中国、美国、欧洲、日本一些发达国家市场,也拥有了具备国际化运营能力的团队,包括会议上我们有绿叶国际业务CEO张总,有其他两名负责欧洲的BD及管理人,我们公司已经构建了一个国际营销和供应链的商务能力,可以确保本次收购交接后的平稳过度,还有未来的一个逐步稳健的发展.
那么以上是这项交易的概括.
接下来和投资者分享一下这项交易的前景和展望.
各位都知道,思瑞康系列产品是属于治疗精神分裂和双相情感障碍的一个非典型抗精神病的药,也就是最主流的APP药物.
根据2017年WHO最新发布的资料情况,全球的双向情感障碍超过6kw人,精神分裂超过2300万人.
中国各类精神患者超过1亿人.
思瑞康产品作为精神分裂和双相情感障碍的一个一线用药,全球处方至今超过1kw.
在中国,思瑞康的排名也是名列前茅的,在过去三年,国内市场一直保持双位数的复合增长率.
根据中国的IMS的数据,2017年整个的市场环境增长只有3%,在这里面,抗精神病用药市场的增长是超过10%的,而思瑞康的增长是17%,16年超过26%,一直保持较高的双位数复合增长.
中国终端销售额超过3亿人民币,普通片超过45%份额,09年进入医保乙类,而缓释片是独家产品,并且在17年进入医保谈判目录,是公司重点推广的产品和亮点.
中枢神经领域是目前绿叶制药布局的一个核心领域,目前我们在该领域拥有多个即将上市的研发产品,比如利培酮微球、安舒法辛缓释片、罗替戈汀微球,包括我们欧洲的卡巴拉汀多日贴片,都处于中美欧不同的临床阶段.
以及阿立哌唑、帕利哌酮微晶等在研产品.
其中注册进展最快的就是下半年在中美申报上市的利培酮微球,这个产品的适应症和思瑞康的适应症是高度重合的,它的适应也是精神分裂和双向情感障碍,那么我们认为凭借思瑞康在精神病领域的声望和销售能力,我们非常有信心是在短时间内建立一支专业高效的推广队伍,包括利用我们覆盖广泛的销售网络,助推其他中枢神经在研产品线,上市后迅速在全球、中国市场的放量.
交易的资金安排和交易整合:整体5.
46亿美金.
第一笔,6月28日交割支付2.
6亿美金第二笔,2019年12月支付2.
4亿.
第三笔,2020年7月支付3800万美金.
最后一笔是800万美金的milestone的付款,交易条件包括所有的生产技术转移完、缓释片的批文和生产许可证的转移完后,才开始支付.
所以整体来讲的话,以上的交易是若干年分期支付的,公司的账面资金是非常充足的.
我们也考虑利用各种融资手段降低财务费用.
交易完成后,商业过渡期最大期限是5年.
当然,公司会尽最大能力以2~3年完成所有商业整合,供货的过渡期是10年,过渡期中az继续保持供货及商业生产,直到绿叶完成生产基地的建设生产,还有所有51个国家的注册变更的完成,以及接管商业的所有的业务.
公司内部自己预计及目标,是能在2~3年逐步完成所有整合.
关于产品的前景公司预计2-3年喹硫平普通片专利过期,缓释片在多个国家还享有专利,属于独家产品,享有市场的独占性.
同时在拓展新适应症,如躁狂、抑郁等中重度适应症,以及预防双向情感障碍的躁狂抑郁发作的新适应症,都在各国陆续申报和获批的过程中.
比方说,中国市场的思瑞康缓释片,是17年刚刚通过价格谈判进入国家的医保目录,目前正进入各个医院的"(这里没听懂)"名,是一个快速的上升通道,而且中国的思瑞康缓释片也已经申报了一个新的适应症,是预防双相情感障碍的抑郁发作的适应症,这个新的适应症预计很快在下半年获批.
我们公司会通过专业高效的营销队伍和广泛的营销网络,深度挖掘思瑞康的中国和全球市场的潜力.
也因为这次收购得来的全球销售网络,对16年收购的欧洲(Acino)产品的潜力进行更深度全面的挖掘.
我们预计,这次的收购会奠定公司在中枢神经领域跨越式发展的基石.
问题环节(这部分环节偷懒,直接采用了国金医药团队整理的速记,以及修正了极个别因速记导致的笔误.
非常谢谢国金医药团队)1、针对喹硫平收购后的利润率公司未来的业绩指引姜华:AZ2017年1.
48亿美金收入,毛利润1.
16亿美金,因为是成熟产品,推广费低,只有4百万,营业利润1.
12亿.
如果转到绿叶这边后,绿叶收购之后在销售网络会有投入,前三年az供货,生产有成本加成的比例.
整体看,如果2018年全由绿叶运营的情况,ebitda会有8500-9000万美金.
未来几年的展望,我们非常有信心,海外保持个位数的稳定增长,中国市场保持双位数增长,所以预计2020年的利润贡献会高过2018年的一个情形.
2、为什么没有买美国和欧盟的权利在研产品线未来在美欧上市的比较多业弘:选择的产品或市场要符合公司的要求,我们收购的这些产品特征在于产品生命周期长,品牌效应周期比较长,毛利会比较高.
而在美国和欧洲市场产品过期之后迅速普药化,价格大幅下降,因此针对成熟市场,收购的意义不大.

但要在成熟市场拿下英国,因为是az大本营.
您说的对,公司未来上市的新产品确实集中于美国欧洲.
但是尽管喹硫平没有收购美国市场,但其实这项收购,对于公司全球的供应链能力的培养、全球商业化渠道的驾驭能力的培养都会给我们以后在欧美上市的产品带来协同.
另外透露下,公司在美国和欧洲也在布局其他的可以增加协同性的准备.
(注:有可能会再收购这里其实提问者忽略了Acino在欧美实际上已经具备了初步的市场覆盖)3、承接az的渠道,公司针对细分市场的布局特别是中国市场,如何考虑中枢神经市场的布局az之前在中国是什么样的布局公司的衔接.
答:中国az在中国有推广的合作伙伴,绿叶会继承az的合作伙伴.
阿斯利康开始战略转移,开始放弃中枢神经的领域,公司过去今年针对中枢没有太大的投入.
在很多国家销售渠道没有仔细的管理,很多地方的渠道不同,公司认为只要有资源投入就会有销售的改进.
az很多市场是自己做,一些是和合作方,重点前15的国家是公司的重点,部分在过渡期和az配合,在az自营的地区高度配合,在非自营的区域,帮助新的合作伙伴提高业务量.
4、1.
48亿美金多少是普通片多少缓释片未来的增长中国进入医保之后的的市场格局的变化普通片和缓释片在中国和新兴市场的策略发展的重点答:普通片8500万,缓释6300万,缓释增长快,缓释在替代普通片.
5、中国市场的缓释片刚开始.
中枢神经系统的新产品的上市,未来既有喹硫平又有利培酮,是否会重合公司的产品的布局答:定位重合率比较低,临床侧重点不一样.
喹硫平在双向情感障碍和精分等一线,更加适合稳定期.
利培酮更加适合急性期,两个不同且有叠加效应.
公司的Pipeline也有阿立哌唑和帕利哌酮的微晶,后续有渠道的协同.
销售布局:marketbymarket.
公司针对每个国家做了市场的策略分析,是否适合学术营销,是否价格敏感还是销售驱动,是否可以通过政府谈判来进入等等(这里边可以看出管理层对这项收购实际上做了非常详尽的分析).
后续公司会根据每个不同的市场去做布局.
专利问题缓释片的专利:收购的国家一半有专利,一半没有专利,着重挑选的都是一些专利保护期还较长的市场.
即使专利过期了之后有些市场也不一定有仿制药,因为存在壁垒:一方面是适应证的数据保护期(包括中国);另一方面缓释剂型制备工艺比较难,包括制剂工艺和专业的辅料比较难获得;6、从ebitda到净利润的税率问题无形资产的计提答:公司通过绿叶香港,收购和英国没有附加税,同时香港的收购的所得税也是免收的,详细指引尚未出现.
7、财务影响中国市场未来会怎样答:资金5亿美金的现金,及无形资产的摊销.
公司账上有3亿多美元现金,分期付款公司支付现金充足.
摊销:评估认为可以做到30年的摊销.
具体哪些是要做商誉,哪些是要做无形资产摊销的,会组织一个专家评估团队去做.
ims中国终端的销售是3.
1亿,总共有3家,其中阿斯利康的市场份额45%,并且在上升的趋势.
实际上一致性评价对思瑞康是好事,缓释片的难度更大.
在美国生产进口到中国,后续的生产转移到国内,一方面增加公司的缓释片平台,其次降低公司的生产成本.
交易6月28日完成,从7月1日开始完全并表.
8、监管及并表答:我们已经完成了公告的前提条件,最晚于6月28号完成,7月1号实现完全并表@Lin丹妙药讲几点:1.
财务并表收益:以前1.
1亿美金ebitda,绿叶要加大推广投入,大概9000万美金ebitda,极限30年摊销,每年2000万美金,财务费用18-19年只有2.
6亿美金,极限5%利率,每年1000多万美金,即使5亿美金全部贷款,每年最多2500万美金,以后厂房转移、推广逐年减少,不考虑增长,每年5000万美金,也就是4亿利润是能算得清的.
18年并表2亿,19年以后4亿+.
2.
长期空间:绿叶并购这个有一定凑业绩成分,但这个药不会死,因为精神累药物基本没新药,都是这些老药撑着,而精神类患者知晓率提升、就诊率提升,行业是个好行业,现在也过了专利期,该有的竞争对手都有了,就是一个现金牛产品.
短期给并表,表观增速可以,长期也不会死,提供现金流.
到了20年,利培酮、罗替戈汀上来,你还会管思瑞康是否增长它的义务已经尽到了.

3.
股价在10块左右停滞不前,不就是担心19年业绩断档么这个并购,把这个因素完全消除,力扑素即使明年负增长,公司业绩还能正增长.
以前怕业绩熬不到利培酮上市爆雷,现在业绩甚至可以熬到罗替戈汀上市了,按照明年并表15亿,才16X.
看了以后自己做决定吧.
@迷惑在心头:屁股决定脑袋!
如果一年只能带来2亿/RMB的利润,这显然不是什么好买卖,收购价换成人民币近40亿,一年2亿的话20年才能回本,如过按照40亿的本金一年只吃5%的利息来看的话20年后的值就超过80亿了.
20年内缓释药的专利早已过期,到时候有多少仿制药天知道,根本不算什么好买卖.
如果能做成30年(包括商誉+资产摊销),才会对现有的报表有利润增长贡献,如果二十年摊销,只是盈亏平衡,不会对每股业绩有增长的正贡献.
评论回复:收购价是34亿多.
息税前利润是8500~9000万美元,扣掉摊销后的净利润并表应该在5000万美元左右,唯独财务费用还未核算下来,短期预计会带来至少5000万财务费用.
算下来,短期并表带来2~2.
5亿人民币左右的净利润是比较确定的事.
此外,兄也要考虑到会否有可能发生增长啊,看绿叶管理层实际上对该药的增长是非常有信心的.
如此算下来,从财务角度看,觉得还是不错的,至少不算贵.
做企业的不像做投资者,喜欢优先算账目.
绿叶这波收购意在长远,这么一整合,实际上绿叶已经形成了全球化的商业渠道,微球系列和中枢神经的在研产品很有可能不需要借它人之手进行市场推广,这部分剩下来的费用和战略资源,也是很难去衡量的.
绿叶制药收购思瑞康的多角度探讨—夏忘书20180509首先,必须得承认"市场确实是集体智慧的最好体现场所,无论其思考的广度和深度都会超越最优秀的个体智慧",从收购思瑞康公告出来后的短短一日时间内,参与者们已进行了全方位分析和多角度演绎.
本人认真参考了这些角度的分析,大大提升了对此次收购事件的理解速度,相信不少参与者也有所感.
后边又进一步咨询了业内的技术、并购及营销方面的各领域专家,更是自觉受益匪浅.
在此先表示感激之情.
下面结合大家对此次收购事件的看法以及今天的电话会议,进行一些更深入全面的探讨及个人的粗浅理解.
讨论的要点主要集中在"品种怎样""出价高吗""这项收购的战略意义或必要性"实际上这些要点都并非孤立存在,需要系统性的看待这些得与失,才能较客观地理解这项收购的思路.
下面逐一探讨,部分会和电话会议重叠,增加一些新的看法补充.
品种思瑞康作为一个成熟的品种,在失去了专利保护后,销售额迅速下滑,尤其在日美欧等成熟市场,下滑程度会更剧烈.
而对于发展中国家的业务部分,虽然也不可避免会下滑,但受影响总体会小一些.
绿叶收购的这部分市场,平片的专利期基本都过了,但缓释片在部分区域依然是独家品种,经详细了解,部分市场还在专利保护期,但更重要的可能是,缓释片存在制备工艺壁垒和临床数据保护期,而这些情况在失去专利保护的部分市场已经持续了好几年了(如中国).
此外,从常理分析,部分仿制药企的销售网络也较难深入覆盖到非核心市场.
因此,目前思瑞康的这部分国外业务,总体销售下滑已经到达一个较为平稳的状态.
同时,因阿斯利康的策略重心转移导致思瑞康的市场投放费用不积极,部分潜力市场未得到深度挖掘,有理由相信绿叶在加大销售费用后,部分下滑的市场实际上是能进入一个良性的市场动销,而又会有一部分市场会重启高增长预期,比如中国.
目前思瑞康国内的情况看,因抗精神病用药市场进入了较高的增长时期,保持双位数增幅,需求端较理想,同时可看到思瑞康的平片剂型保持高双位数复合增长率.
而思瑞康的缓释剂型去年刚进入2017年谈判目录名单,从量上看,其销售近乎零,而价格上也仅降幅23%,而日服用成本因进入医保,可报销70%~80%,所以日服用成本应不足两元.
因此,从价格上看其市场竞争力大幅增强,可预期缓释剂型未来近两三年都会是放量年.
又因普通平片的销售约三亿多,缓释剂型因剂型优势会快速蚕食竞品平片剂型的市场份额.
从研发角度看,缓释片有一定的技术壁垒,如恩华虽很早(2016年)申报缓释片剂型,但一直没有新消息,有可能这块嗝屁了.
而缓释剂型的一致性评价也较难做,除国内极少数优秀的药企有能力突破外,相信有力竞争者并不多.
从竞争格局看,缓释片剂型是独家产品,虽在近一两年内会有新玩家进场(佛山德芮可,但销售薄弱),但总体格局其实很清晰,所以不会导致思瑞康缓释片有增速下滑的情况,更多的可能是共同培育喹硫平缓释片市场.
而因国内的市场意识和用药习惯,除非出现较大价差,否则一般更偏好原研药.
比如,康哲药业收购的波依定即使面临足足十家竞品的情况下,依然能保持较好的份额和增速.
总结,如果思瑞康缓释片能抢在各药企进入市场之前,提前把市场占有率做起来.
那此类长期服用的药物,其实品牌黏性会较强,竞品价差有限的条件下,实际上是比较难与原研竞争.
出价高吗这点网上争议颇大.
因角度不同,导致很难得到共识.
而在这里,不妨分角度阐述下.
第一个角度,从静态的财务数据判断估值.
可对比的资产——如康哲药业在前年收购阿斯利康的波依定、依姆多,花了大约5亿美金,以当时的汇率计是折合人民币32.
75亿.
取得了13亿的销售收入.
交易资产是波依定20年的中国市场权益和依姆多几十个国家的销售权.
协议同时附带,若三年未完成阿斯利康制定的销售目标,其有权收回该市场权益.
而回看下,绿叶收购思瑞康,花了约5.
4亿美金,折合人民币为34.
4亿元,取得9.
4亿的销售收入.
净利润率二者基本差不多.
也就是说,单纯从历史及静态的估值的角度看,思瑞康的代价略微贵了点,但总体合理.
而我们也要考虑到现时的医药资产价格早已不可同日而语,2016年的医药资产很便宜.
所以,也为了了解市场最新情况,就咨询了业内一个专做医药并购的专家朋友.
然后他跟我说了如下一堆话.
"我们今天自己都在反思,看看人家的战略,精准又一致,有原则,有情怀,看看人家的整合能力,言出必行.
看看人家的交割条款,充分考虑到了现金流.
看看人家挑选标的的能力,10PE且充分给后续产品提供通路.
没啥可挑剔的,你就买买买.
"我后边就问,到底现在这个一级市场情况,这样的价格算贵吗他说"估值合理,我们买的比他贵多了".
这样的价格,静态考虑,基本合理,不贵但也谈不上很便宜.
第二个角度,从品种的角度去分析.
这点其实基本上可以参考前面的品种分析再结合考虑便宜不便宜.
现有交易对价的静态PE仅十倍出头(同时也隐含不增长甚至下滑的风险),也就是说如果绿叶有能力把思瑞康下滑的市场做到不下滑、把停滞的市场做到单位数复苏、把有潜力的市场做到双位数增长.
那这收购肯定值了,从投资回报率的角度看,都是非常划算的,财务业绩上也会体现出极大的成功.
问题是,目前这些都是未知数,只能通过企业过往的经营管理和并购案例以及现有的市场资料去判断该品种的未来.
第三个角度,从战略协同的角度去分析.
简单来说,同样的资产但对于不同的企业或者说同一企业的不同阶段,其意义都是完全不一样的.
就如西藏药业虽然也收购了依姆多的全球市场权益,但西藏药业实际上是没有研发产品要嫁接到全球销售网络的,这资产就谈不上战略溢价.
而恰好在这个点上,绿叶当下非常需要这张全球营销网络.
我们来梳理下,绿叶中枢神经的这块产品布局是怎样的.
其中包括,利培酮、安舒法辛、罗替戈汀、卡巴拉汀多日帖、阿立哌唑(在研前)、帕利哌酮(在研前),加上思瑞康.
整条产品线有七个,比绿叶其他领域的产品线都要充实,基本形成了中枢神经主流且完整的产品线和治疗方案组合,且其中有四个是创新药——享有市场独占权&全球销售潜力巨大,以及一个超级爆款的仿制药.
同时,诸如戈舍瑞林、两个单抗、Buprenorphine、fentanil等都可以乘这张营销网挖掘更大的销售潜力.
所以,可预期的是,一旦这些产品能组合上市,借助这张网,无论对于营销推广,以及组织效率、企业整体价值都会得到极大提升.
再换个角度思考,从在研产品的估值模型上,也会得到非常明显的变化.
主流的估值模型是必须把在研品种销售收入折半贴现的,原因是绿叶自身没有全球化营销网络,而必须借助合作伙伴,因此合作渠道分成就占了50%,其他产品同理.
严重影响了在研品种的估值.
也就是说,一旦拥有了自己的全球销售网络,理论上,这波收购之后,大行是需要将绿叶的在研产品进行NPV重估的.
从这个角度看,这次收购无论对投资者或者对企业整体的价值提升都是很正确的一步.

如果投资人单纯从一个维度去看待这项收购,实际上都是不完整的,如果只看品种或只看财务,有些投资者基于悲观心态,很容易得出这次收购很一般的结论.

但是企业家是现实世界的执行者,其面临的是真实世界的挑战,要处理的是真实世界的问题,所以企业家考虑的收购往往需要多维度思考,尤其需要考虑战略协同这块.
有些投资者会觉得战略比较虚,但只有企业家能在真实世界感受到这项收购带来的益处.
这项收购的战略意义或必要性那么我们再结合三个维度以管理层的思路来推演下.
第一个维度自然是这项收购的估值,我们可以通过现实世界的并购专家处了解到,这个价格在当下实际上是合理的.
这个项目历经半年以上,如果算上筛选其他项目的时间,我预计至少花了一年以上的时间.
收购价格的贵贱,对管理层来说,都是件很重要的事,毕竟要出大钱,绿叶作为民企,每分钱利用好才有今天的成就.
所以,有理由相信,管理层在筛选了大批标的之后,对该类标的的整体估值水平认识是到位的,而该标的是最优选择.
第二个维度,就是在估值合理的情况下,管理层得去分析这项收购有无潜在的风险,有无增长潜力.
这个是需要进行市场和品种的分析.
通过电话会议了解到,管理层尤其是姜总几乎对项目的每个细节都了解得非常透,逻辑性强,滴水不漏,问答自如,甚至针对部分市场进行了深度调研和前瞻推演.
从这点我相信绿叶是做了很深入的调研,但仅仅一个小时的电话会议很难把管理层调研了大半年的东西,能完全说透,他们手上掌握的资料也并不是我们能拿到的.
就和投资是一样的道理,如果有个非常信任的高手给你一个代码,但在没有掌握他已知信息及逻辑的前提下,相信你很难买的下手.
所以就第二个问题,关于品种的解读,对投资者来说,这是未知的.
但对于管理层来说,则很可能是已知的.
所以,当时刘总实际上是这样说的"这项收购实际上也是非常好的投资回报的考量….
我们非常有信心在中国取得双位数的增长,国外市场保持个位数增长,我们认为还有较大的增长空间"结合一、二点,管理层其实已经从估值、资产的安全性和潜力,进行了非常充分的研究,仅凭这两点还不够吸引.
我们必须以战略资源的角度去看待这项收购.

战略资源这东西是很虚幻的东西,但实际上在资本市场如果认识到位,是有所体现的.
讲个案例,我曾经有个自选股——恒立液压,做液压油缸,供应工程机械,从财务上看起来很普通的企业,它的利润因行业不好,连续几年下滑,营业收入为十亿,净利润为七千万.
就这样的一个企业,实际上在底部连续几年最低也跌不破五十亿市值.
很简单,因为液压产业虽小,但对于庞大的工程机械产业来说,就是扼脖之痛.
全世界做这个的也没几家,而且有些因自用还不外供.
所以,这个恒立有志于打破国外垄断,收购了其他部件企业,成为了完整的液压系统企业,可以供应整套液压系统.
虽然工程机械这行业不好啊,但依然逆势做到了两百亿的市值.
其他的如当下大热的芯片、人工智能、互联网流量等,实际上就是体现了企业有没有对核心资源的把控,这种把控不一定会在财务上体现出来,但实际上在商业竞争中就是客观存在的.
而企业家首要考虑一定不是静态的财务数据、或战术上一时的得与失,而对核心资源的把控以及怎样进一步推动企业发展,才是最重要的事.
业绩是迟早会体现出来的.
回过头来看,绿叶收购的思瑞康,实际上从战略上看就是一张网,处方人数超过一千万人,在八十多个国家上市,可以这么说,这个药可能十个精神病患者就有一个患者是吃过的,即使没吃过也在病友圈听过.
那对于精神科的医生来说,就更不必说了,一说思瑞康,立马就知道是什么药.
所以,虽然这个药商业价值大幅掉落,从巅峰期50多亿美金下降到现在几亿美金的市场,但其实整个市场基础还是存在的,声誉已经深扎人心,这样的渠道对于绿叶来说是很有价值的.

但如果没有医药或其他市场推广经验的朋友,就很难体会到这点.
我举个例子,就拿国内某知名营销型药企的推广手法,就能知道是怎么回事:该药企刚开始仅一个营销部门,统管所有产品,随着广告和营销的深入,其中几个品种成为明星品种,销量最好,无需动销就能自然增长.
于是,该企业将营销部门改革,分为一二三部,每个部门各拿一个明星品种,同时搭配部分动销差的品种,希望能利用这些明星品种的市场基础去强力拉动其余药品的动销.
效果显著.
成熟一批,储备一批,再拉动一批,形成较好的品种阶梯.
这企业实际上底蕴很差,产品力也不好,但因为通过这种营销手法,实际上已经超越了很多老字号药企.
包括其他行业为什么热衷做大单品,一样的思路,一个大单品往往可以把其他产品群都拉动起来.
尽管绿叶的在研产品很好,但要从零开始迅速打开市场也并不容易.
所以那天电话会议主管国内市场的谢总和国际市场的张总,都提及到,思瑞康在医生的声誉是很好的.
实际上说的意思,就是这样的品种可以充当绿叶产品线和医生之间的媒介.
思瑞康的销售网络和商业、客户资料也是非常宝贵的,可以把绿叶的中枢神经产品线带到全世界去.
如果是从零开始自建营销团队,实际上这个过程会很漫长.
这些都是财务上没法体现的.
总结的看,我个人认为这项收购并非如外界投资者认为的那样,是取悦投资者的行为.
实际上,这就是对核心资源把控的追求,也是走国际化战略必须拿下的收购,结合Acino的收购来看,是整体连贯的商业动作,更加追求战略的协同.
事实上,本人之前对微球的空间是看得很乐观,但对落实到现实销售能做多好,是抱有一定疑问的,因为毕竟面对的是全球市场,市场基础还是比较薄弱,这个过程也许会漫长.
当然,也能通过合作伙伴卖产品,但毕竟销售环节这块既是大利润,也是企业必须掌握的核心能力,所以也是边走边看企业是怎么处理这问题.
而绿叶走的这一步棋,其实已经提前解决了微球放量的疑问.
因此,个人还是看好这项收购,证明绿叶确实是有情怀有野心有强烈进攻性的企业,也确实非常坚定的往世界级大药企的方向做.
不可否认,在这个过程,会存有一定的整合风险.
但我是这样看的,如果要想获得成长则必须经历挑战,虽然研发短期看是痛苦的,走国际化可能会遇到困难,并购也有可能会遭遇失败的.
但不管如何,这就是武田制药曾经走过的路.
有缘的是,恰好绿叶收购公告的当天,武田也花了六百多亿美金收购夏尔制药成为全球十大药企.
实际上,行业内的PE、VC包括大多数机构对研发型药企的并购和价值评估是有充分的认识和理解,但对商业能力或资源的并购实际上是存在认识不充分的情况.
但这实际上是个盲点,很容易导致这类资产的战略协同被低估.
同时,具备全球商业化能力的药企实际上在国内是非常稀缺的,连雏形都未见到,而绿叶通过此次并购很有可能会成为第一家这样的药企.
未来不管是对于自身研发产品的输出,或者国内一些研发型企业的合作输出,都能通过这张网去产生价值.
实际上这一步,也为绿叶拓展了更多的路子.
整体交流下来从风险的角度看,市场部分投资者可能过度关注中期有可能面临的仿制药挑战、海外管理不利等风险因素,当然这也是客观存在的,需要管理层去克服,谁也不好说.
但同时市场也忽略了该项收购带来的长线投资逻辑的完善与短期盈利有可能出现较大增长的可能.
所以我认为,短期股价出现回调很正常,投资者需要时间充分认识到这项收购的必要性和战略意义,也可以充分审视风险是否可控.
个人觉得如果出现较剧烈的错杀,也有可能会带来新的买点.
至于有无可能要增发的问题,目前和管理层总体交流下来的情况,认为主要会通过海外发债的方式,也有可能是可转债的方式做融资,但目前是明确表示没有配股或增发的计划.
从客观的角度看,公司现有的资金很充裕,足够应付第一笔首期付款,同时也不影响日常经营的现金需求,公司负债率也不算高,财务压力很小,是能接受的范围.
最后,因收购事项出来仅一天多的时间,文章的认识有可能会出现一定的偏差或不全面,也会随着后续的进展不断修正,朋友们务必需要自行跟踪分析.
且因本人持有绿叶制药仓位,不可避免会有一定的仓位思维,各位投资者作为参考意见即可@迷惑在心头:夏兄无私分享很多信息,首先表示感谢,另外,针对你的发言以及绿叶微球产品还有几个问题想一并请教一下:1.
你说的销售网络对以后的微球的海外销售有协同效应,可是利陪酮,和罗替戈新都是准备在美国FDA申请上市,首先美国的FDA批了,其它地区就一定批准上市吗如果说微球产品+Acino的海外市场首先是欧美市场,可是现在的收购标的许可权并不含美国和欧洲市场,你说的协同效应如何发生2.
关于罗替戈新微球,首先据我所知,和利陪同不一样,全球并没有已经批准的同类微球产品上市,公司为何有如此大的信心可以有很大概率FDA免临床3期3.
为什么很多国外药厂都知道罗替戈汀贴剂目前有一个缺点即开关效应,为什么国外的有微球平台的药厂都没有选择去开发一个和罗替戈汀类似的微球产品来改善贴剂的开关效应呢答复:非常感谢您的提问,这问题也问的很好啊.
第一点,微球产品线若一旦FDA批了,虽然很多国家不一定会直接免临床,但在审评上肯定会更认可FDA,整个方案和流程都会加速的.
比如英国、德国就说直接采纳FDA的方案,做一期临床就足够了,而因为目前注册用时较长主要是因为卡在了生产认证上,到时候其他国家不会面临这个问题,其实是可以很快推动利培酮、罗替在其他国家上市.
如此就能用上思瑞康的渠道,这点是中长期布局.
而短期会面临的问题是利培酮等微球即将上市,而公司在电话会议也说了,会考虑再收购一个美国公司,打造自己的营销团队.
如果完成不了,就先用Acino的合作伙伴去推广.
acino同利培酮同理,可借助思瑞康的渠道进行深度挖掘.
第二、三点,参考旧贴及评论.
近期市场波动的一些看法—夏忘书20180629来雪球,还是希望能结善缘、长智慧,无意义的争吵无益于任何人或事.
1、首先,还是要做个自我检讨吧.
每个老股民包括我本人,实际上应付这种系统性风险释放所带来的个股股价大幅波动,基本都做足了心理建设了.
且对付这类波动往往已经有较好的对策,无非就看建仓成本、仓位、较深的个股认知.
三者如果配合得当,放长远看,一般很难出现实质性的风险暴露.
(做私募可能另当别论,回撤可能也算是风险之一)比如,我个人在港股仓位上几乎是100%绿叶制药,实质上从年初到暴跌后的现在,算上汇率差,依然还有近30%的收益率.
这套方法论我个人实践起来还是比较舒服(当然该方法论并非是完美的),也不会被股市的波动影响心情.

但要检讨的是,我在雪球上分享绿叶基本面信息和看法的同时,其实多少还是带入了些乐观情绪,由此可能部分投资者看到,误认为我是建议其现价买入.

虽然我几乎从不给具体的买卖建议(五六元时可能明确建议过一次持有),甚至有几位网上认识的朋友说要上杠杆时,我也明确建议不要上,因为上杠杆是应付不了这类波动性风险的.
但不可否认,这对于一些经验不足的投资者来说,乐观情绪可能本身就容易造成一种暗示.
而他们对我的信任又可能导致在买入时,连绿叶的基本面资料都不会去多翻一些,最终在相对高位时重仓买入.
在近期下跌后,又因对个股认知不深,对市场的波动应对经验不足,同时对持股周期也没有一套很好的规划.
自然而然,被套后引发了些怨恨的氛围,责怪于我及其他一些比较乐观的投资者发表了此前较乐观的看法.
这点无可厚非,我接受批评,以后会更加注意这些问题.
同时,这可能也是近年流行"抄作业风"的弊端.
投资这个事情,实际上无论何时何地都要强调独立思考.
多看信息,但少听看法.
2、个股往往与整体市场环境是相关的、但并非是强相关.
(该段思想借鉴茅台03兄的《我眼中的股市游戏》)正因为有这样的认识后,加上我个人对宏观环境认知感差、择时不擅长,所以我的投资理念一直是希望能挑出市场表现较强的一些个股(这是个人要求,但可能能力所限常常会失误),而弱化择时.
这样的玩法,往往多少会受市场环境的剧烈变化而收益率大幅度波动.
当然,这得两分看,在市场环境友好,板块效应明显时,各方面都容易进入一种正反馈的状态.
拿当时绿叶做比喻,绿叶作为创新药企的一分子(稀缺性),且面临行业大年、创新药政策导致的强者恒强格局、公司研发拐点等利好因素下,其估值逻辑本应与中生、三生、石药等药企靠拢(40倍PE以上).
当时看,绿叶给个25倍市盈率也为合理,对应今年年利润超13亿净利润人民币的情况,算下来11港币左右估值为合理价位.
而港股牛市的环境下,其合理位置之下选择买入或选择继续持有都是合理的决策,因为牛市环境给予的个股估值弹性极大,给30倍或者40倍也并非绝对不可能之事,比如三生制药就阶段性到达过40倍甚至接近50倍静态PE的位置.
如此,绿叶即使超过15港币也有其合理的解释.
所以这可以解释为什么我此前看得稍微乐观的原因.

反之,当熊市到来时,个股就容易被压制了,很容易进入到负反馈阶段,估值逻辑会被打破并重新构建.
此前的看法此刻看起来就显得有些错判,但其实只是因为信息基础已经发生了质的变化,而并非此前的判断是完全错误的.

此前我并非完全没考虑到市场转熊这点,但考虑到恒生指数走向的不可知性,及综合考虑个股的确定性、优质程度、估值情况、持股成本,及医药板块的抗跌性等等复杂因素考量后,依然不后悔选择硬扛下来.
但这对其他投资者来说,可能并非是个好的选择.
投资是个相对个性化的事,一定要结合自身情况好好想清楚,资金是否是长期闲置的,硬扛还是不扛,这是个问题,选择哪个都是合理的.
3、悲观预期已然到来,熬过谷底全靠信仰.
(这段下面是鸡汤,可忽略不看)今天看到一篇文章,很喜欢里边一句话,"真正的认知是相信,甚至信仰.
格局、历史感(注:我个人再加个"时代背景")这些东西在99%的时候都很虚,但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点.
"这个很有意思,其实意思说白了,就是做基本面研究做到最后可能还是要找到能把自己"忽悠"住的企业.
对绿叶之前写了不少文章,里边也谈到了一些核心的看法:就是要牢牢把握住中国未来的核心资产不动摇.
医药这块必然是未来国内逐步步入老龄化社会的核心需求,这种大趋势是客观规律,也是医药投资人的信仰.
买医药是信仰,然后就是买什么的问题.
毫无疑问,创新药又会是最优质也是最主流的一块资产,这是迎合了未来医保政策的大趋势下所做的选择,而且在产业竞争力方面,我们国内的药企具备很好的优势,从人才红利、研发及临床成本和临床招募速度看,我们国内药企开发新药的成本相对来说是很低的,但同时又能保证质量.
比如,从一些小分子仿创药、制剂创新(绿叶的微球及脂质体)、到一些生物创新药和类似药上,以及近年金斯瑞的CAR-T细胞疗法,有很多具体案例证明其竞争力优势,丝毫不落国际药企下风.
基本可以得出个结论,就是我们国内的创新药企已经在快速与国际大药企接轨.
假以时日,国内一定会出现类似于日本武田这样的国际大药企,而且会是一批.
去年10月份那篇文章,至少一线药企在市值上已经初步得到验证.
从时间节点上看,未来数年时间里,也可能刚好进入到创新药企陆续收获重磅研发成果的时候了.
十年磨一剑,怎么也要吃到前人没吃到的果实啊.
从整个市场的标的选择看,其实现在搞来搞去,多数还是在反复搞医药、消费,大体看优质药企股的每个大底都比上一个大底要高一些,有些强势医药股甚至拒绝挖坑.
很多机构可能主要仓位未必是医药,但多少要配置些,毕竟整个市场可供选择标的还是较少,具备业绩确定性高、持续性长、现金流好的、高ROE的标的整体看市场并不多,而里边一些逻辑趋近于完美的医药股标的会是皇冠上的明珠.
泥沙俱下后,又会是个优中选优的循环.
实际上,若在大市稍稳定后,再次出现"抗跌又能涨""的特性后,这部分筹码又是不够分的.

而同时,作为投资人我们也要买我们能看得懂,估值又不高的药股.
那如果现在让我选,选来选去,最舒服的始终是绿叶,销售强、研发产品线重磅又快落地、研发的产品线符合疾病谱发展(中枢神经)、有国际化战略、管理层有野心、思路清晰并且有很强的执行力.
对我来说,这就是块我能看得懂的核心资产,是必配的长线仓位.
当然,一个萝卜一个坑,每个投资者的认知是不一样的,其他药企也有可能会有很好的投资机会,但创新药股品种现阶段不多,数来数去就几家,跌下来个个机构都盯着.
绿叶制药目前虽不算绝对完美,但已无限逼近于完美药企的那个时间点上,投资人需要再耐心等待绿叶逆袭,让其证明微球很快就要出来了.
(当然,证明后再下注也可以,这取决于投资者的信息和认知,以及股价所包含的赔率和时间成本)此外,当前既然有可能转入熊市环境,个体估值逻辑或许会面临重构,还是要给自己做足心理建设,短期抄底买入可能就不要指望短期涨太高吧,毕竟现阶段绿叶确实得不到市场普遍认可.
也有些极度悲观论者的朋友,将我一军,说估值多少为高多少为低是没标准的.
认为即使跌到10倍以下也是合理.
但我个人是不信会如此下跌,因优质医药企业历史看一直有很强硬的估值中枢,基本上有过十多年投资史以上的投资者都知道,即使在2008年这么恶劣的市场环境下,都能维持很稳定的估值中枢.
而且15年那波熊市,我们明显可以看到熊一阶段,最优质的一批药企虽然也会跟跌,但很快就不跟跌了,且随后不久就又创出了新高.
这就是估值中枢稳定的明证.
此外,医药行业历来是牛股温床,牢牢把握住一些核心资产,再高的新高放长远看也都会被狠狠踩在脚下,拿着低估、优质的创新药企股,穿越牛熊不是梦.
战术上一时的取巧可能掩盖不了战略上的重大失利,这可能是我不做波段的重要考量因素吧绿叶制药业绩频超预期,实乃暗藏千亿市值雄——夏忘书20180827标题党一回吧,其实关注绿叶比较久的朋友们大概都明白这标题的意思了.

主要是公司已经初步具备千亿市值药企的综合能力,潜力也很明显.
外加频超预期的业绩和持续不断的研发利好,毫无疑问,管理层是在不断向外界证明,绿叶并非是随波逐流的中型药企,而是拼了老命也要进入国内一线创新药企的阵营.
作为投资人,对于这份野心是喜闻乐见的.
最怕的就是碰到已经丧失了拼劲和迷失了方向的药企,这种药企再低的估值也没多大意义.
下面简要说下各产品中报情况吧.
一,力朴素增长15%左右,比IMS上半年增速19%左右要略低些,再次出现终端销量领先公司端增长的情况,推测可能在消化去年下半年的一些库存也有可能是为今年下半年的业绩增速蓄力也有可能统计口径(包括价格口径)出现一定的误差.
这些情况应该或多或少影响实际增速吧.
不管是15%还是19%,在这么高的基数下,依然能维持双位数的增幅还是很值得表扬.
个人认为应该也会超越不少机构的预期吧,至少超越了我去年的预期(个位数甚至持平的预期).
总体看市场对力朴素的预期真的很悲观啊,可现实是力朴素就是这么"倔强"的保持高增速.
无论是多头还是空头面对该情况都挺无奈的,空头频频预测错力朴素的增长情况,而力朴素即使强劲增长也打消不了悲观预期,多头还是处于悲观的舆论环境,享受绿叶低估值的"幸福".
二,贝希为代表的消化代谢产品线今年持续保持高增长态势,与去年预期一致,30%以上的增幅在目前医药行业算是很不错的增速了,但本人对其期待还是较为苛刻,就贝希这药,认为至少应该达到40%甚至50%以上,毕竟华东的阿卡波糖在高基数基础上仍然保持30%的增速.
幸好消化代谢整条产品线都保持高增速,对该产品线峰值预计至少25亿,而且很大概率是能达到.
今年大概率破十亿,基数还小,高增长会一直维持下去.
需要注意的是,该产品线并非成熟产品线,应该列为成长性品种更加适合,市场可能对此一直有误区.

三,令人意外的是,以血脂康为代表的心脑血管产品线今年取得近30%的增长,表现着实超出本人预期,看来医保解除限制后,血脂康确实重新进入一个快速上升的轨道(之前只是预测,但现在成为现实了),之前一直看不大上血脂康,原因是已经缓慢增长一段时间,认为达到一个相对瓶颈的平台.
现在重启高增速后,也需要重视了,毕竟这药好好搞,到5~10个亿都是完全有可能的.
看下半年和明年的高增长是否可持续吧.
四,Acino收入暂时表现不佳可以预期,原因是卡巴拉汀贴竞争加剧,而多日帖又还未上市,同时Fentanyl、Buprenorphine还未能完全交接过增长大旗,导致收入没增长.
但净利润应该同比去年是有大幅度上升,因去年摊销存货和行政支出导致有笔较高支出,今年则没有,预期全年净利润会恢复到近一亿吧.
该业务板块短期继续保持高个位数或低双位数收入预期,其逻辑是后续占近一半收入的Fentanyl、Buprenorphine会逐渐接过增长大旗,同时,其产品线今年将陆续在多个新市场上市.
该产品线业务未来可以做到什么程度多日帖如果后续成功上市,或者能将产品转移到国内卖,其实会有比较大的预期差.
首先,多日帖本身预期1~3亿美金的空间是有的.
其次,去年年报管理层曾预期,光卡巴拉汀和Buprenorphine两产品到国内卖(卡巴拉汀贴明年国内上市),都能卖15亿人民币峰值.
额外提一句,其收购拜耳的避孕贴,实际开发者其实就是ACINO,只是让渡了市场权益给拜耳,现收回来而已,这贴潜力不错,国内市场空间预计是5~10亿.
如果这样看,该贴剂业务线再配合未来的镇痛领域的一类在研创新药,预期未来合共超过20亿~30亿人民币销售额,也不无可能.
而过往的阿卡波糖、血脂康已经验证了绿叶在并购和运营的能力了.
五,思瑞康上半年国内维持双位数增幅,具体情况未并表就先不说吧.
总体看,因代谢、心脑血管线业务的高增长,导致力朴素占比今年有所下降,如算上思瑞康收入并表,力朴素占公司主营收入则会下降到40%以下,中期会逐渐下降到30%以下吧,长期再加上后续的微球和单抗上市占比会更低了,将彻底打消力朴素单一产品占比大导致基本面不稳定的逻辑和悲观预期.
也可从中报发现,绿叶的大品种真的不算少了,这还是我们过去所认识的绿叶吗财务就几点需要特别注意的吧.
一,存货和应收账款合计增长幅度低于收入增长,表明现金流不错.
因给予经销商和客户一定账期,所以应收账款及票据在中报占收入比向来都比较大,年末占比则会恢复正常.
二,看无形资产大增,表明思瑞康全部以无形资产入账,未来主要以每年摊销的形式计提.
不存在商誉减值爆雷的情况.
三,看负债率,因并购思瑞康,达到54%左右,表面看高,但其实拿两年净利润去还就能降到健康水平.
上半年分红水平还增加了,外加十多亿现金,负债压力是不存在的.
四,无形资产已做摊销、研发支出大增并费用化,利润表继续负水分.
五,虽收入增长19.
1%,比同期的龙头恒瑞医药低了3个百分点,但运营能力进一步提升,净利润增速已超过中国生物制药、石药集团、恒瑞医药、丽珠医药、三生制药等港股创新药企,预计全年因并表、税改优惠以及上半年思瑞康继续保持增长等情况看,(下半年利好集中兑现业绩更爆炸,上半年只是开胃小菜),全年收入和净利润增速将保持高增长态势,且比绝大部分药企都要高不少.
懂得朋友应该都懂的,全年业绩情况基本锁定了.
千亿市值难吗可以外推后面几年的发展,如一切顺利,则到后年绿叶的净利润会达到20亿以上人民币,也就是去年中生的净利润吧——21亿.
这样的业绩实际已经触碰到了1200亿港币市值.
当微球、单抗、安舒法辛等一系列重磅在研药将在中美市场集中上市后,市场将按创新药的估值中枢给予40倍以上PE,则后年或大后年大概率突破1000亿港币市值.
现价3年4倍的赔率预期展望还是相当不错的.
在投资者眼里,好公司和差公司的区别在于,好公司不断超越预期,坏公司不断逊于预期.
从去年至今,满分是100分的话,绿叶一直是考110分的.
然路漫漫其修远兮,时至今日,绿叶在估值上(16PE)表明,市场仍定义其为差公司行列.
不过,从其不断超越预期的情况看,我们坚定地相信,修正评价的时日不会太远了绿叶制药2018年中报业绩电话会议纪要—夏忘书20180828转载自广发医药海外,感谢整理.
业绩情况介绍:上半年公司表现超出管理层预期,产品保持稳健的增长,新进医保产品迅速放量,多个产品计划今年申报上市.
公司通过外延并购加强了产品线和商业化能力,公司希望在研发、销售和并购方面齐头并进,同时目前也取得了很大的突破.
财务表现上半年公司销售收入同比增长19.
1%,达到22.
04亿元;EBITDA同比增长52.
1%,达到8.
77亿元;归母净利润是5.
63亿,同比增长46.
1%;应收账款天数降到74天.
根据IQVIA数据,2018上半年整个中国医药行业增速是2.
84%,公司增速达到12.
14%,按照销售收入,公司已经进入国内药企的前15强.
公司主要产品都是双位数增长,力扑素同比增长15.
9%,麦通纳同比增长33.
8%,贝希同比增长34.
5%,血脂康同比增长19.
2%,希美纳获得了37.
4%的增长,欧开同比增长222.
8%,斯迪诺同比增长24%.
血脂康增长加速与进入医保有一定关系.
预期下半年这些产品的优势会进一步巩固,继续扩大市场份额.
从疾病领域来看,公司肿瘤领域收入占比49.
4%,糖尿病领域收入占比21.
4%,心血管领域收入占比16.
5%,中枢神经收入占比是9.
9%.
公司思瑞康的并购发生在6月底,公司上半年没有并入思瑞康的数据,如果还原思瑞康的数据,中枢神经的业务占比会在25%以上,公司治疗领域占比先后排名将会是:肿瘤、中枢神经、糖尿病和心血管.
研发方面研发费用增长到2亿元,同比增长58%,主要是多个产品进入三期临床.
利培酮微球进入申报的最后准备阶段,预计今年底会在中美两地申报NDA.
我们跟FDA有一个会议,我们计划车间1和车间2同时申报,这个方案获得了FDA的批准.
我们微球直接进入车间2进行产业化生产,FDA会两个车间一起查.
预计2019年上市.
卡巴拉汀贴片、Buprenorphine贴片在中国申报过程中,车间在烟台已经建好,在调试阶段.
预计这两个产品在中国都是在5亿元人民币以上的市场.
预计卡巴拉汀贴片会在今年下半年或者明年年初申报中国NDA,在2019年推出市场;Buprenorphine贴片是计划2020年在中国获批.
卡巴拉汀多天的贴片在欧洲进入关键性临床阶段,预计2020年上市.
治疗帕金森的罗替戈汀微球,在中美都免除了二期临床,直接进入三期临床,预计2020年中、美上市.
在新分子方面,公司进展迅速,安舒法辛缓释片在中国二期临床取得积极的结果,已经开始三期临床;今年上半年公司还申请了2个NCEdrugs,其中一个双靶点抑制剂LY01013获批开展临床,镇痛1.
1类新药LY03012已申报临床.
在生物抗体方面,贝伐珠单抗类似物LY01008三期临床进展顺利,预计2020年在中国上市.
治疗骨质疏松的Prolia类似物LY06006进展也比较顺利,很快会结束一期临床,进入三期阶段.
也跟美国Excel、ELPIS等公司开展了前沿的合作,包括抗体和CAR-T方面的合作.
预计未来3年,我们将有5个新药获批.
并购合作今年6月28日,公司完成跟阿斯利康关于51个国家思瑞康普通片和缓释片业务的收购,包括研发、生产、制造、商标权等,这块会对公司国际化奠定很好的战略基础,公司会扩张到80多个国家,包括全球发达市场和新兴市场.
这块给集团带了的利润增厚也是很显著的.
根据公告,去年收购地区销售收入有1.
48亿美金,经营利润超过1亿美元.
公司7月份产品表现很好,同时思瑞康在下半年也会并入报表.
公司还从德国拜耳收购了一周避孕贴片产品的全球权利,该产品之前是Acino和拜耳合作开发的,该产品在瑞士和一些新兴地区已经获得了批准,该交易的金额很低,这体现了绿叶在欧洲的商业化的能力.
公司多个贴片产品也在新兴市场注册上市,比如在日本、泰国、以色列、韩国等获得了卡巴拉汀和Buprenorphine贴片的批准,这些产品也开始加速引入中国.
问答环节Q:力扑素产品在各省医保的状态来自白蛋白紫杉醇的竞争会是怎样力扑素后续的增长是否会持续A:力扑素上半年达成了15.
9%的销售增长,超过市场预期,上半年销量增长超过20%,通过价格让步来促成终端下沉和放量.
力扑素上半年增长很健康,在去年没有通过谈判进入国家医保目录的前提下,保住了10个大省的医保,包括江苏、广东、山东等地,省医保基本落地,这方面的风险不存在.
最近国家发布了新的18个谈判医保目录,不包括力扑素和白蛋白紫杉醇,所以到下一轮医保谈判之前,力扑素来自政策的风险已经结束.
从竞品的角度来看,石药的首仿白蛋白产品,销量增长很快,但是它的销售大部分以院外销售为主.
从公司已经享受医保的省份来看,公司在院内的销售比例是远高于白蛋白的,公司在已有的销售渠道还没有感觉到白蛋白带来的冲击.

从现在市场有率来看,力扑素的销量只占到整个紫杉醇类和多西他赛类的18%左右,后续增长空间还是很大的.
目前在进行力扑素联合顺铂,对比吉西他滨一线治疗晚期肺鳞癌的大规模多中心临床研究.
而白蛋白和很多其他小分子靶向药只有肺腺癌适应症,没有鳞癌适应症,未来这是公司很大的一个增长点.
临床是在国内30多个三甲医院进行,已经完成了396例入组,预计年底全部完成出组,一共是536例.
后续会有系列的paper出来.
现在关于肿瘤药有降税政策,力扑素在价格方面今后会有一定降幅,具体多少我们还没有准确估计,但是降幅是可承受的.
力扑素在大部分地区还是保留在医保目录之中,目前公司没有意向现在参与国家谈判.
明年相信价格会降,整体降幅可以承受,加上降税的影响,预计产品销量可以有很明显的提升.
南京工厂新产能到年底会准备好,公司会做好准备来保证力扑素两位数以上的增长.

关于白蛋白的竞争,力扑素具有独家的优势,以及多年的临床应用价值和客户积累基础.
力扑素是独家产品.
Q:毛利率有小幅的改善,费用率有大的下降,今后是否是一个可持续的高利润率水平A:上半年毛利率达到79.
7%,提升2.
6个百分点.
因为,国内从5月1日开始,一般药品的增值税从17%降到16%;力扑素从5月1日开始,增值税从16%降到3%.
同时高毛利产品有比较高的增长.
随着收入规模扩大,摊销费用有所降低,预计后续毛利率会持续保持接近80%.
费用率由35.
5%降到33.
1%,降低2.
4个百分点,这是营销策略的改变,同时公司销售规模扩大,摊薄成本.
管理费率也由全年12%左右降到今年10%左右,因为公司规模提升.
Q:中枢神经产品在美国和中国商业化的进展A:预计2019年利培酮微球上市,2020年罗替戈汀微球和卡巴拉汀贴片上市.
在licenseout和对外合作方面,我们有覆盖80多个国家的网络.
思瑞康的并购后,公司的业务可以覆盖到拉美、中东和非洲的部分地区,最终公司会形成80多个国家B2B的商业网络.
关于利培酮微球在美国和欧洲的上市,具体是自营还是找业务合作伙伴同时正在探讨中.
公司也在和顾问公司合作,做具体的产品上市计划,公司会综合评价产品上市时间、竞争对手和医保定价等情况,选择一个最优的方式上市.
公司不排除在大的市场,比如美国,自己做销售,做一个覆盖整个美国的专科药网络,预计需要70-100人的队伍.
利培酮刚起步的时候可能会有一些销售建设的投入,但是如果考虑后续会有多个产品上市,这可能是一个不错的选择,公司目前两种方式都在考虑过程中.
关于中枢神经产品在全球的销售,美国是第一大市场,中国是第二大市场,欧盟是第三大市场,日本市场是LY03003在注册过程中,在日本公司是和当地伙伴合作.
现在针对不同产品已经和其他公司有了一些商务洽谈,包括中枢神经领域的中型公司,绿叶会平衡短期投入和未来战略发展需要来做出抉择.
利培酮微球在美国已经有几个大公司跟绿叶在谈合作,但是现在还不到做决定的时候,预计在今年年底会做出决定,主要会考虑回报,然后逐步培育公司的销售力量.
Q:阿卡波糖的多个仿制药通过一致性评价后,公司产品价格会是什么走向A:贝希阿卡波糖这个产品的一致性评价目前有很少几个厂家再做,由于受到原料药供应的约束,预计未来一致评价参与的厂家不会很多.
目前主导的还是拜耳、中美华东和绿叶制药.
公司的贝希目前增速很快,预计2018年按照商业开票价格,销售有10亿,现在是公司第二大的重磅产品.
关于这个产品的一致性评价方面,CDE还在做规则.
由于它是不会吸收到血液,CDE还在确定技术方案.
公司的BE试验还是比较顺利的,公司在和CDE谈,来制定试验方案.
由于国家还在做药品采购的探索,现在方案还没有定.
我们判断,仿制药一致性评价过了以后,医保局在价格上会有明显的下调,但是降幅和医保支付标准还不确定.
从以价换量角度来看,大部分上一轮谈判产品的增量很不错,实现了以价换量.
从市场竞争来讲,后来产品还是很难撼动阿卡波糖市场前三的地位,现在贝希覆盖区域并不大,通过一致性评价后通过降价来覆盖更多市场,会是一个快速放量的过程.
我判断价格要到明年上半年会出结果.
原研拜唐苹的价格是高于贝希51%,贝希一盒大概41块钱,拜唐苹一盒62块钱,拜唐苹要降30%多才会和贝希价格差不多.
Q:跟2017年下半比,力扑素的增长会是怎么样A:今年上半年力扑素是一直供货吃紧的,按照IMS的滚动数据,力扑素上半年同比增长21%,6月份也有19%,但实际发货只有16%,很多终端渠道的库存是1-1.
5个月,供货吃紧.
从同比去年库存来看,力扑素现在还在去库存,所以上半年是客观的增长,下半年整个市场环境也不会有太大改变.
白蛋白的竞争主要还是传统紫杉醇的市场,对力扑素没有威胁,同时各个地方的医保也已经落地,国家医保价格谈判没有涉及力扑素.
我们预期全年力扑素会有至少15%的增速.
去年力扑素上下半年的销售量都是120多万支,之所以去年上半年是10%的增速,是因为2016年的基数很高.
去年力扑素库存和发货都是很稳定的,从环比的口径来讲,今年也是15%的增幅,不存在去年基数比较低的情况.
Q:在临床中力扑素做激素预处理比例是多少A:由于说明书规定要预处理,虽然安全性非常好,所以还是要做预处理.
不管是紫杉醇脂质体还是紫杉醇白蛋白,都是为了把蓖麻油换成另外一种溶媒,从这个角度上讲,力扑素是可以不用做预处理的.
临床上,有经验的医生可以不用,但是新的医生还是按照说明书用药.
Q:有没有考虑PD-1做一些联合用药A:关于联合用药,公司有在安排跟PD-1的联用,但是具体不方便披露.
Q:思瑞康为什么增速比去年慢A:IMS的数据不能完全反应实际情况,去年和今年实际发货的增长是一致的,接近20%的增速.
思瑞康普通片国内有两个仿制药竞品,但是缓释片是独家的,去年也通过谈判进了医保.
目前缓释片和普通片价格是一致的,公司目前在考虑用缓释片替代普通片.
去年没有开展替换的原因是当时缓释片适应症只有精神分裂没有双相情感障碍.
今年7月份,缓释片增加了双相情感障碍的适应症,在今年或者明年,公司会在中国考虑用缓释片替代普通片.
Q:中枢神经系统产品少了1000多万的业绩,剔除价格因素后的增长是多少A:中枢神经收入去年上半年是2.
29亿,今年上半年是2.
2亿.
贴片业务,上半年欧洲是同比增长50%以上,美国下降了20%.
从整体来看,上半年的收入是持平的情况.
美国因为有竞争品的加入,美国原来市场是诺华的山德士和绿叶制药,但是今年FDA又批准了新的Mylan的卡巴拉汀贴片的上市,目前降价幅度不明显,大约同比价格是10%的降幅,希望下半年也会维持稳定的降幅.
关于中贴片业务,预计今年持平,明年的贴片业务有增长,因为新开的市场会开始放量,同时卡巴拉汀单天贴片在国内也会上市.
Q:利培酮微球的生产线FDA的验收进度如何A:今年已经进行了多次美国第三方顾问的模拟FDA现场认证检查.
两个车间计划同时申报FDA检查,但是真正FDA检查时间是会在申报NDA之后,预计现场检查的时间在明年上半年.
Q:并购的财务压力怎么样A:公司目前账面的现金有50多亿.
为了思瑞康的并购,公司一直在储备资金,国内资金现在比较紧张,公司从银行拿了人民币资金.
收购思瑞康后,公司通过UBS做3亿美元一年的过桥贷款.
公司工作重点在于把已经收购的业务整合好,并购的重点偏向产品线,希望可以强化公司的产品组合,尤其在肿瘤和中枢神经系统.
大规模的并购今年会比较谨慎,如果后续有很好的标的,公司还是有能力做并购.
Q:卡巴拉汀海外市场情况怎么样A:卡巴拉汀产品在全球是占了22%的市场份额,欧洲和美国都是排到第二位.
美国是有限竞争,现在加上原研也只有4家公司;欧洲是有5-6家player.
公司卡巴拉汀的销量是仿制药中最好的,而且欧洲市场是在不断增长的.
公司的卡巴拉汀多天贴片是全球独家的,目前在欧洲做关键临床,预计明年欧洲上市.

Q:研发投入有多少是做BD的A:BD的投入不在这研发里面,比如和波士顿公司合作的双靶点CAR-T的BD费用不在这里面.
整个研发投入主要是后期临床比较多,也包括探索性的新药,研发投入目前占了销售额的9%,这个比例未来会在7-10%之间波动.
公司对研发团队的骨干有股权激励,中国和美国的研发团队都是很优秀和稳定的,公司保留人才是没有问题的.
总结发言公司现在对下半年和未来的发展还是非常有信心的,公司的主导产品大家可以放心,公司具备很强的竞争优势,现有产品也保持高于行业的增长.
公司未来三年会有超过5个产品(包括重磅产品帕利哌酮纳米晶,预计2020年上市)在全球市场上市,公司具有前瞻性的优势,在中国市场和全球市场同步发展,预期今年全年的销售额增长在25%-35%之间,净利润增长在35%-45%之间绿叶制药长线逻辑大拐点时刻—夏忘书20190107常态的估值系统一般由短中长期逻辑共同决定,其中起主导地位的就是中长线逻辑,也就是杀短期逻辑不怕,杀猛了反而会制造中长线介入机会.
比如像2012年~2013年白酒行业的"塑化剂""渠道库存高"等事件属于短期逻辑的影响,如果仅是这类事件,一般估值很难杀到极限值,即使杀到极限值,也能很快修复.
但"限三公消费""年轻人不喝白酒""未来将要转喝啤酒、洋酒、红酒"等就属于探讨该行业中长期发展逻辑的市场思辨.
一旦市场对行业长期增长预期产生一片倒的悲观看法时,估值极限底就很容易看到了,而且不容易修复.
本人就曾因年轻,看不懂白酒行业,对其未来也持怀疑态度,所以那时觉得白酒股十倍左右市盈率是很便宜,但迟迟没敢下手.
也就是说,那时候谁更能看清行业未来走向,以及哪些白酒企业还能拥有长期增长的动力,谁就能在极限位置拿到数年的超额收益.
参照白酒股曾发生过的经历看,只要长线逻辑一旦确定没问题,最直观的表现就是估值迅速提上来,而越确定、越强的长线逻辑给予的估值溢价就越高.
此时的短期逻辑或短期业绩反而显得不特别重要.
那么,医药行业近期的一些ZC事件,是否会导致医药行业整体估值逻辑产生逆转这个问题,还是要系统全面的看,其次,必须连贯的看.
首先,医药行业是个多样性的大行业,就细分领域而言,所处的发展阶段和研究逻辑是完全不一样的,比如稀缺资源类中药或OTC等带有消费升级、品牌属性的医药股,寡头格局明朗的大输液,较难做一致性评价的生物类似药以及一些微球、药械结合的难仿药等等.
这类股基本是不受影响的.
因此,该类事件目前仅针对部分药企,暂时不会动摇整个行业的估值逻辑(熊市估值中枢下移则是合理).
且因其细分领域的多样性,估值中枢不能完全类推.
如果有被连带错杀的品种,应该会年报行情后,市场进行重新筛选后,走出较强的独立行情.
具体受影响较大的标的主要是做普通仿制药、辅助药的中小药企,且研发管线又集中在仿制药上的,长期逻辑受损是必然,估值低也都是合理的,这类药企长期看很难做多大,未来仅有战术配置意义,而无战略重仓意义.
同时,某些虽也有创新药研发,但仿制药、辅助药占现有品种比重大的药企,也得杀一下中短期逻辑,长期逻辑得看未来新药带来的增量能否迭代旧有品种的衰退.
还有些药企虽有部分仿制药,但体量较小、占比较低,同时又有一批重磅创新药即将在未来上市的,如果估值下杀到极致,但长线逻辑又非常硬非常明朗,后期修复估值预计也会很快,比如本文即将提到的绿叶制药.
如果说从战略配置的角度出发,宁愿选长逻辑强、估值贵些的创新药药企,因强者恒强的格局在未来只会更明显更快速,这类转型创新药研发并获得初步成功的药企至少能保证长期价值不断提升.
其次,医药行业个股分化早在几年前"医保控费"ZC出来后就客观存在,从股价、业绩增速、估值早已看出端倪,而非当下才发生.
此次事件仅是大幅强化了市场对未来药股走分化行情的认知.
本人在去年谈及绿叶中长线逻辑一文时便已提及,辅助药、仿制药等药企长期看都是没有研究价值的,也就是再便宜但缺乏成长性,也很难吸引投资者.
只是在去年下半年医药股一片火热时,市场忽略了这一"灰犀牛"而已.
从美、日、欧州等国家的情况看,医保控费一直都存在,尤其是日本,控费环境还更强,但依然阻挡不了医药牛股辈出,并跑出世界级药企武田制药.
显然,这是有更强的规律或逻辑在主导药企的发展(人口年龄结构调整、人均医疗水平刚性提高、创新药提供增长动力、药企研发、销售的高壁垒特性、企业出海发展战略等等).
总体看,医药行业的需求端是最不需要担心的,医保控费仅限制阶段性增速,而随着人均收入水平提升带来的自付比例提高以及商业保险的普及,真正具备临床价值的药品会呈现爆发式增长.
如同今年国产新药安罗替尼第一年上市就达到10亿元,前所未闻.
其他临床价值好的创新药也呈现爆发式增长态势,放量速度大幅提升.
外资新上市的创新药发展前所未有的好.
侧面看,像已经转型较成功的传统创新药企恒瑞医药以及百济神州、信达生物等纯创新药品种,即使在熊市、在医药行业如此风雨飘零之下,依然保持很高的市盈率水平.
因此,创新药逻辑从未被证伪.

纵观中外医药市场,医药行业最富有魅力的细分领域一定还是创新药.
里边跑出了像恒瑞这样的长线牛股,大多数时间几乎不受经济波动和股票市场影响,也是本土医药产业群创新药发展的最好缩影.
未来,这条主线大概率会诞生其他长线牛股.
因从国外历史看,创新专利药从处方量上看占比虽然仅10%~20%,但占的市场价值却是80%以上.
而从发展阶段看,创新药对于过去的中国药企来说,是真正的"奢侈品",研发投入力度还比较小,大多也处于临床前或临床一期的状态,实际上还处于一个积累期.
且过去因人均收入低,医生利益导向的问题,医药市场多存有"劣币驱逐良币"的现象,即使有创新药,也很难放量,所以说过去创新药能有多大成果确实还远远谈不上.
但今非昔比,少数一批较具前瞻性的药企已经完成初步积累期,且有一批临床三期或上市前的创新研发成果在批量等待了,医药市场当下各种环境都非常有利于创新药放量,可以预见,未来几年将是创新药企的提速期.
最后,在现今经济形势下,大部分行业都有风险,不少行业甚至需求都会萎缩.
因某些事件就断言医药行业不行,或全面规避医药行业等论断,从战略上看已是失败,更何况这论断本身并不完全成立.
上面是对行业的一些看法.
下面是正文,如何看待绿叶制药长线逻辑的大拐点.
国内药企未来的增长动力主要来自四部分:一、现有品种的增长.
二、在研品种上市后带来的增量.
三、并购.
四、国际化发展.
这块的逻辑演绎将决定药股未来有无估值提升的空间.
首先,企业现有品种中仿制药、辅助药占比不能过大.
因为这块长期看,是ZC重灾区.
其次,产品线应较为均衡,并依然能保持一定增长.
最后应优先选择独家品种或竞争格局好的,降价主动权在药企.
这一块,如力朴素、血脂康、欧开、卡巴拉汀、思瑞康海外部分等均不受影响,历史看每年能做到平均20%~30%的增速.
预期将受到影响的为阿卡波糖、思瑞康国内部分(虽未确定,但提前计提),未来若进入带量采购会受些影响,影响程度不深,因为这部分收入合计为7亿多,净利润为2亿左右.
总体看,占现有销售和净利润比重很小,即使丢掉部分市场,对净利润影响也是轻微的,短期看最多一个亿的损失.
其次,思瑞康与贝希所属的细分市场增速较块,且二者均是需求量大的品种,尤其是贝希,市场份额很小,大部分销售集中在基层和药店,因此假设丢标,且价格有所下降(需求量提升),从中期角度看依然能从量上找回损失掉的部分.
整体看,产品线预期将有升有降,互相抵消,最悲观情况也就是零增长或个位数增长,而不至于像其他仿制药药企出现下滑的情况.
在研品种决定中长线逻辑.
在研品种主要面向难仿药(高端剂型平台)、创新药的药企,方向对了,中长线逻辑依旧向好.
而大部分研发花在仿制药上的,前途不明.
选择了正确方向,其次就是在研品种临床三期要多,且空间要大,上市确定性高的,中长线逻辑最明朗,未来估值提升应该是最确定的.
所以投资人目前应该重点看在研品种,方向错,或节奏慢的,确定性差的,可以先观察.
有大增长苗头出来,重点看.
因为现在市场已经不大给在研品种估值了,所以这块存在最大预期差.
并购,是偶然性事件,不可预设,但可从过往经历看其并购有无带来很好的成长.
像绿叶这种做并购一流的选手,这一块也是完全值得期待.
国际化发展.
能走到这一步的,已经将绝大多数国内药企超越了.
有海外商业网络,有做lisenceout的,制剂海外收入比重大的,有新药在美国上市的,就是那一小撮有望在国际化发展上施展身手的选手了.
这四块有长期增长动力的药企,条件如果全部满足,就是含金量十足的医药长线牛股了,如果估值还低,那就是捡大便宜了.
下面分别就这四块长期增长动力来对绿叶制药进行下探讨.
现有品种先不下这些品种能增长多少的结论(细分品种具体情况会在后边有机会发文进行探讨),仅以目前市场占据主流的看法进行下估算.
具体可分为三种增长情景目前市场大多数投资者更倾向于以悲观角度去看待绿叶现有品种,也就是不增长.
先假设业绩悲观情景发生,这类药企在市场一般熊市估值底是8~10倍,再假设业绩乐观情景且在牛市状态下可能会给到20倍.
根据费米估算法进行下推演,绿叶对应今年净利润为16亿RMB左右(全面并表思瑞康),假设三年零增长,按熊市(08年金融危机港股药股估值大概也就8倍PE左右)8倍市盈率算,市值到150亿港币左右就是极限底.
按牛市及业绩最乐观角度看,16*1.
728(三年20%复合增长率)=27.
6亿RMB,给予20倍市盈率,大概就是628亿港币市值.
中性角度看比如能维持每年10%的复合增长率,给予14倍常态市盈率,中枢区间就是340亿市值.
以三年期的时间状态对不同业绩增长情境下的市值表现进行逻辑推演估算后我们可以得到两个极值,不同的极值大致能分别代表市场悲观和乐观人士对绿叶现有品种的看法.
也就是不考虑其他在研品种,未来三年市值上限的极值是628亿,市值下限极值是146亿.
中枢市值区间为340亿.
即便我们知道170亿港币市值位于极值下限区间,对比中枢区间打5折,安全边际足够.
但对于何时能向上或能上到哪里,市场参与者把握并不十分大,因尚存有争议,都需要事实(业绩更靠拢哪个区间、ZC事件明朗)进一步呈现,方能得出个较清晰的论断.
由此我们可以粗略下一个判断,即考虑到未来信息并不充分显现,绿叶在现有品种的主导逻辑之下,未来三年的市值常态区间就是150亿~600亿.
在研品种目前绿叶在研品种其实不少,分别就微球、贴剂、单抗、一类新药、微晶列数下.
五个微球:(1)利培酮微球(中美上市申报阶段预计2019年底上市)(2)戈舍瑞林微球(中国临床三期预计2020年上市)(3)罗替戈汀微球(中美临床三期日欧申报临床预计2020年上市)(4)曲普瑞林微球(BE试验)(5)艾塞那肽微球GLP-1受体激动剂(临床一期)四个贴剂:(1)卡巴拉汀贴剂(国内已申报生产上市预计2019年上市)(2)卡巴拉汀多日帖(欧洲关键性临床2019或2020欧洲上市)、(3)Buprenornhine(计划2020年获批上市)(4)避孕贴四个单抗:(1)贝伐单抗(中国临床三期2020年上市)(2)Prolia类似物(临床一期即将完成)(3)阿柏西普类似物(申报临床预计2023年上市)(4)地诺单抗(申报临床预计2023年上市)五个一类创新药:(1)安舒法辛(中美临床三期预计2020年上市)(2)波齐替尼(美国临床二期临近完成)(3)艾格列汀DPP4抑制剂(临床一期)(4)LY03012(与安舒法辛同靶点研发的镇痛一类新药临床一期)(5)IDO(大概率失败,不再看)一个微晶:(1)帕利哌酮一月针(只需要做一期关键性临床预计2020年上市)可以看到,其实绿叶在研品种不少,划线部分是较有潜力成为重磅,且处于三期临床或关键性临床的品种.
这些品种因集中在剂型创新上,而非靶点或化合物创新,所以上市成功与否,往往不来自于临床上的不确定性,而更多在于技术工艺和产业化能力上.
因此,绿叶第一个成功上市的微球,其象征意义之大,显而易见.
具体每个品种情况及有多大空间,可参考去年的长文.
各品种最新进展可跟进管理层、研发总监最新会议记录而得知.
《绿叶制药的长线逻辑》https://xueqiu.
com/1174726317/93878160同时,因研发管线于今年快速推进及个别调整,做点补充看法.
其中,贝伐单抗预计实现10亿峰值销售,卡巴拉汀单日帖和Buprenornhine贴国内预计实现15亿峰值销售额,帕利哌酮一月针若能于2020年505B2形式"首仿"上市,并假设其他仿制药不能绕开绿叶和强生的专利保护,预计能实现至少7亿美金的峰值销售额.
安舒法辛由于未来可能不做阳性对照实验,预期上市成功率大幅提高,但同时可实现的销售空间不会有那么高,保守估计最低能实现3~5亿美金销售额.
https://xueqiu.
com/1174726317/100102681(过去写的一帖子,评论下面有某药企精神类药物研发专家的跟帖,向其讨教过,他的看法总体上认可安舒法辛至少是能做到数亿美金的药物,在此表示感谢.
)这里做一下总体估算.
由于绿叶在研品种集中在高难度仿创剂型,仿制性质代表本身已有医患教育基础作为市场推广前提,未来推广较纯创新药更易打开局面,所以峰值销售的时间点能较快达到.
而高难度剂型则代表未来竞争格局清晰,不易被其他药企的上市节奏影响预测导致失真.
以505B2创新药形式上市则享有一定的专利保护期,且在定价上拥有一定的自主权,保证很好的利润率.
同时,标的市场(参照原研现有销售)均有清晰可预测的市场空间,且欧美日市场相较国内,进入门槛透明.
因此,只要设定一个绿叶未来有可能拿到的市场份额,则未来峰值销售很容易估算.
也就是2025年绿叶在研品种带来的潜在增量空间大约是:全球部分国内部分备注:①除了戈舍瑞林这一品种,其余部分品种的销售预测与BCG(专注医药、消费品、金融领域的咨询公司)做的销售预测是保持一致的.
②因思瑞康全球渠道整合尚存在不确定性,所以,除美日欧盟及中国市场外,其余新兴国家市场暂不加入预测.
③波齐替尼因市场预测暂无数据,也放弃加入预测.
④根据IMS统计数据,原研药专利到期后,市场份额将快速被仿制药占领,且这一占领速度呈现逐年加快的趋势:例如1999-2000年到期的原研药在首仿药进入市场2个月后尚有70%的市场份额,而2011-2012年到期的原研药在首仿药进入市场2个月后仅剩30%市场份额,10个月后占比进一步下降至20%.
以巴尔制药公司为例,2001年成功挑战当时年销售额24亿美元的百忧解,6个月后市场份额便达到82%.
所以利培酮、帕利哌酮、罗替戈汀等品种上市后销量预测大概率成真.
由此可知2025年,绿叶在研品种所带来的潜在增量可能会高达133亿(19.
5亿美金)人民币,是绿叶目前营业收入的两倍,同时创新药一般有30%以上的净利率,所以,由此倒推增量业务为其带来的每年边际利润增长率大约是23.
2%(从2020年开始计入).
我们须知,因各品种上市或商业推广节奏不一的原因,该边际利润增长率反馈到企业实际业绩增长上,未必是均值呈现.
比如,有可能是2020年贡献10%的边际增长,但2021年或许就贡献40%以上.
但如果拉长时间周期看,就应该是平均贡献20%多的边际增长率.
当然,在这里也仅是提供一种角度,因各在研品种上市节奏和推广节奏原因,它未必百分百实现,也未必不可能超预期.
这一块的思考仅代表的是未来方向和实现路径,以及一种较确定发生的好变化.
所以,不是说我们要用这个思考去预测未来,而是绿叶现有条件下确实有可能会发生很好的变化,尤其在目前的价位并不需要我们付出额外的成本和风险去展望这种好变化的发生.
因此,这个角度实际上可以纳入多头思考的范畴.
并且,它可能代表当下市场对绿叶中长期逻辑的定价是失准的.
说到这里,就明白了.
为什么市场都说利培酮NDA申报是历史大拐点就是因为利培酮申报是绿叶研发史上的重大里程碑,它彻底扫除了绿叶无研发的负面思考.
同时象征着绿叶已掌握微球产业化的核心技术,并为后续微球管线及其他新品成功上市打下奠基石和信誉背书.
这一转折点,既意味着绿叶制药长逻辑(未来业绩高增长)可信度、重要性大幅提升,又弱化了短逻辑负面思考的意义,代表着资本市场对其重新审视和定价的可能.
并购接下来看并购.
并购这个词汇在资本市场人士的眼里看,不是一个褒义词,更倾向于贬义来看待.
因市场有太多并购失败的案例,比如会带来负债率高、溢价收购不及预期带来商誉贬值等情况,甚至有最终破产的血泪史.
所以一旦有企业涉及并购,不少投资者真的会"条件反射"拔腿就跑.
首先声明本人也不喜欢并购,但对医药行业是例外,医药行业的并购,必须具体问题具体分析.
对于药企并购医院、金融、多元化或低效资产等,就不看好.
但对于药企是基于获取品种、研发能力、渠道或禀赋资源等,则倾向于看好,而且往往从历史看成功率较高.
比如说港股医药龙头石药集团,2012年前资本市场仅将其当做原料药药企看待,并购重组后收获恩必普、玄宁、欧来宁等品种后,企业估值、净利润增速大幅提升,已近乎涅槃重生的港股创新药龙头形象重新展示在资本市场的眼前.
再比如复星医药,一路发展一路并购过来,一度逼近千亿市值.
健康元朱保国从保健品起家,此后并购丽珠集团,将其培育成二线药企.
康哲药业买进口药国内市场权益和做一部分并购一度成为营销类药企典范.
东诚药业并购核医药,从小众原料药转型为核药二龙头之一.
三生制药并购国健,转型为生物药小龙头.
绿叶也同是并购起家发展至今日近六十亿销售额的创新药企.
如此多的并购案例成功,数不胜数,在此不再列举.
为什么药企并购容易取得成功主要原因在于三点.
1、大部分并购是以获得药物品种为目的,而不需要像其他行业并购后面临较大的整合风险.
研发和并购的本质意义都是一样的,都是为了获取药物品种.
2、标的药品一般具有较良好的市场预测性,出价一般较合理.
3、1+1〉2.
同样一个品种,经常有投资者会说,如果这药给某某龙头卖早破10亿了,但如果换某研发型药企自己卖,可能才几千万销售额不到.
因此,并购实际上是优势资源互换,双方均有利.
可见,对于药企而言,只要在手现金充沛,收购有利可图,符合战略发展目标的,其实完全能将这种手段作为一种合适甚至常规的选择.
绿叶最成功的并购主要有四个,力朴素、血脂康、贝希、Acino.
其中,力朴素、血脂康、贝希,均已成为名副其实的重磅品种,并带领其各自产品线纷纷突破10亿销售额,年复合增长率将近30%.
acino是中高端透皮贴剂剂型平台,生产壁垒高,目前国内拥有高端贴剂生产能力的药企相当稀缺,其中做的较好的是中生旗下的北京泰德.
目前由于acino尚处整合期,对其利润贡献度尚未完全体现,2019年国内贴剂上市及2020年后多种透皮贴剂的多日帖上市后,才能体现到业绩增长上.
并购成功的要素应该离不开两点,第一,极其注重市场调研,在市场调研咨询公司处应该是花了重金的(侧面信息打听绿叶在这方面相当敢花钱),所以收购的品种均能随着细分市场壮大而快速成长,且均是独家或竞争格局好的品种,前瞻性的规避了竞争烈度强的品种.
(所以这波带量采购对其影响相对不算大).
二,绿叶本身有较强的销售和治理能力,弥补了被并购的药企短板.
除了这些比较公认成功的并购外,绿叶近一年还做了一单比较有争议性的并购,那就是思瑞康.
有看法认为其出价较高,思瑞康面临潜在仿制药的竞争,带量采购的负面影响等等.
个人看法,这些争议都只能算是小事,大事留待后边说.
关于这单并购,也是写了些文章.
https://xueqiu.
com/1174726317/106809114后边在国际化上会补充些看法.
总体看,过去并购给绿叶带来的年复合边际增长率超过30%(整合后的增长也算进去了).
未来考虑到绿叶体量已大,且负债率已比此前提高了一些.
所以,未来会发生的新并购对其边际影响不会有此前那么大,且短期也较难再发动大的并购.
只能留待后续负债率降低及现金流提高后,才有可能发动新的大并购.
这一块,保守预计新增并购带来的年利润边际增长率为每年5%以下.
国际化国内药企出海是保证未来增长动力依然充分的必要战略.
其一,获取更大的市场.
我们都知道很多创新药如果单卖国内实际上很难做出超重磅的成绩,只有面向全球研发、商业化才能获得真正的重磅潜力,国外一个NDA创新药,平均销售额少说也有几亿美金,部分甚至可达到十亿级美金.
其二,规避单一市场的ZC风险.
国内控费环境较恶劣影响了增速怎么办,出海吧!
其三,只有在全球占有较高的创新药销售比重,才是真正意义上的全球中大型药企,竞争力才更被认可.
在这里依然要拿日本药企武田作为一个参考范本演绎下逻辑.
部分资料参考武田国际化路径及其启发(作者:小马说药)和申万医药研究小组武田的发展历程可概括为4个阶段,其中最值得国内药企借鉴的主要是原始积累期、苦练内功期、国际爆发期三个阶段.
雏形期:1781-1949,从单纯的中草药分销商完成了向"研、产、销"一体化制药企业的转变;中国大部分企业大都经历了这个过程.
·国内积累期:1950-1981,随着战后经济复苏,武田通过生产和销售维生素、抗生素,积极引进海外技术等措施完成了资本和技术的原始积累.
为后续新药的上市打下坚实的基础.
恒瑞、复星、绿叶、齐鲁、华海、人福等有志于国际化的公司,已经坚实地走在这条路上.
国际化爆发期:1985-1999,国际化扩张及me-too药上市爆发期;吡格列酮、亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦酯等重磅产品相继上市.
迄今为止,国内企业自主研发的创新药,还没有任何一个在发达国家上市.
不过从现在的产品积累、投资环境、人才回归、政策导向等大趋势看,这一步很快就会到来.
(以上是摘抄小马说药的资料)申万提供武田制药当年具体数据和品种在美国上市后的股价表现和估值:备注:1985年之前,武田低附加值的原料、抗生素药比重大,因此利润率不高.
主要品种:可见,1950~1981年是武田制药苦练内功的时候,这时候整体市值大概就是两三百亿不到,估值大约是30~40倍.
之后开始在海外建立销售网络,分别于1978年设立法国销售公司和1985年和雅培设立合资公司.
1985年通过亮丙瑞林上市,正式进军美国市场,此前业绩增长率并不高,大概年均10%不到,但第二年开始爆发,业绩增长60%,同年股价大涨7倍,估值在牛市配合下拉升到100倍市盈率.
注意,当时股价的转折点就是亮丙瑞林NDA事件.
现在再来看绿叶的发展史.
1994年绿叶制药成立,用原料药、仿制药完成原始积累,于2007年收购力朴素,并决定彻底放弃原料药、辅助药、普通仿制药的发展路径(所以这段漫长的日子从来没见过绿叶研发低端仿制药和辅助药),转型为只做创新药发展路径,并于后期陆续收购了几个独家创新品种.
期间,于十多年默默耕耘、专注于剂型创新平台.
期间的财务表现是,太久的查不到了,只查到2008年绿叶制药的业绩,当时大约是仅有5000万净利润,今年达到16亿.
期间CAGR高达37%,远超绝大部分药企的利润增速.
绿叶今年已经25岁了(武田制药30岁进军美国市场),从财务角度出发,已达到2亿多美金的利润体量(当年武田是1亿美金),足够为国际化发展支撑研发、销售等费用打点.
从商业化布局上看,绿叶已分别通过收购ACINO和思瑞康,完成了欧美日和50多个新兴国家的全面覆盖,形成了商业化销售网络的雏形.
从在研品种看,大家可以看到利培酮微球、戈舍瑞林微球、罗替戈汀微球、安舒法辛、卡巴拉汀多日帖、帕利哌酮等重磅品种均处于中美三期临床,时刻整军待发.
因此,武田制药的国际化成功路径极有可能在绿叶身上重演.
这个大转折的节点,如果资本市场充分理解,那就应该是绿叶第一个品种于美国NDA.
在这里,就可以解释为什么绿叶制药要收购思瑞康了,因为进军海外,要积累品牌、销售网络和供应链管理都是耗时巨大的工程,如果能通过收购去大大压缩这个时间进程,对于在研的重磅管线而言,就更有利其商业化价值的实现.
思瑞康是全球中枢神经领域闻名遐迩的精神类用药品牌,遍布80多个国家,处方量超过千万,这种商业属性的资源禀赋,很容易为绿叶的中枢神经管线带来协同效应.
一旦整合成功,其新兴国家市场体量可以再造一个中国市场.
这一块的边际增长又该给多少所以说,不需要太去理会价格或仿制药的问题,这次收购完全是为了保证中长期战略计划的实现.
也因此为什么看好绿叶巨资收购思瑞康,这一举动表明其在研管线不是为了讲故事在资本市场圈圈钱而已(国内有些药企就是圈钱搞研发,真正成功商业化的有可能真的是梦),而是真的有这个魄力把这些管线推向商业化.
作为资本市场的参与者,虽说主要也是投投机,偶尔做做价值投资,但真正有意义的,我相信还是要支持有梦想有雄心的国内药企走向全球.
一旦实现,这赔率空间才是真正的大利润来源.
目前来看,大部分国内药企还是没这个底气和雄心去参与国际化竞争的,即使是恒瑞等龙头也仅仅是通过lisenceout模式参与,并未真正重视国际化市场.
国际化这一块由于和之前在研品种部分重叠,所以未来期待思瑞康能整合成功,一旦成功,新兴国家这块的市场贡献应该也能额外带来5%以上的边际增长率.
总结目前的绿叶处于一个退可守,进可攻的阶段,即使研发未必全如预期,同样也有足够的博弈空间和安全边际.
若绿叶未来研发能逐步落实,则赔率空间可大幅提高到5~10倍.
以目前位置和极端情绪去买药企,最好还是能更兼顾中长期逻辑,而不是博弈那点估值修复的空间.
以四块增长动力去分析,绿叶制药的长期增长动力在研发落实后,中期角度看能保证每年CAGR达到20%以上,乐观看有可能CAGR达到40%.
我个人看法觉得难度不太大,毕竟石药16亿到30多亿利润,CAGR=30%,主要就靠恩必普、玄宁、欧来宁、多美素几个品种作为主要动力,而且仅是面向国内市场.
绿叶只要能有几个品种成功上市,就能从品种角度去保证中期增长动力达到这个增速.
原本想一篇文章全部写完,发现还是过长了.
因此,在后边会写第二篇,关于操作博弈和股价思辨角度的认识.
这一篇算是全面认识绿叶的介绍文吧.
目的很简单,做个阶段性的总结,同时也因为很多投资者其实是知道这次医药行业暴跌和几年前白酒行业暴跌是很相像的,但可能由于能力圈或专注度的问题,不大能找出错杀的品种,所以全面规避.
但其实大可不必,至少在我看来,真的有不少错杀的,闪烁着黄金一般品质的药股.
而并非说石药、中生等医药港股龙头短期逻辑垮了,不懂得怎样去重新建模,就没别的药股可以买了.
主要的选择方向就是OTC、大输液(辰欣药业)、创新药、难仿药、国际化扩张的药企.
其中最具长线逻辑的就是创新药、难仿药、国际化药企.
这几类药企有些根本不需要重新建模.
这次的ZC其实对于绿叶来说,恰好证明其一直坚持的战略路径是正确的,譬如选择走难仿的中高端剂型平台(脂质体、透皮贴、微晶、微球等),几乎不需要面临什么其他厂家的竞争,可以有效规避ZC风险.
又譬如早早思考国际化,这难道不足以证明其前瞻性吗当然,绿叶也确实有些弱点,比如过去几年的研发管线推进速度不够快,销售还不够一线药企强,研发支出比他们也差了些,但这都是阶段性的问题,都是能随着发展壮大去解决的问题.
本文试图以市场角度去进行理解,尽可能不夹杂预测未来的倾向,观点仅代表的是一种可能性,而非必然,也就是最坏的能有多坏,最好的能有多好.
在文章中已提到,现有品种即使不增长的前提下,基于价值认可,目前的市值也已经处于大底区域,不否认短期市场基于情绪有可能会继续下跌,但只要时间点拉长一些,亏损都是可逆的,毕竟过往创新药股大部分时间的估值底都是十来倍.
而一旦出现好的变化,比如利培酮微球NDA等事件,配合业绩和估值提升,则赔率空间可达5~10倍.
将风险说清楚,将机遇也说清楚就是本文的原意,剩下的就是位置的选择、博弈的时机和仓位大小的问题了.
关于持有心态,期间由于本人对绿叶关注较多,有不少投资者常常私信我看法,言语中不免透露着一种紧张、悲观、绝望的情绪,毕竟股价如此连续暴跌,正常人都做不到不紧张.
本人也是正常人,心脏也没强大到可以麻木一切,股价连续暴跌后,情绪一定也会有,但我相信常识,相信均值回归,相信直觉,相信医药行业部分企业尤其是手中的绿叶,业绩依然会不断的增长再增长.
但如果换到别的行业,我是没这种底气,比如曾经白酒行业,也一度出现黄金配置时点,但我那时候真的比较年轻,身边根本没人喝白酒,也觉得身边人越来越注重健康,很多依靠公务员消费的饭店真的倒闭不少,所以那时候真的觉得白酒行业要不行了.
然而呢如果我是一个酒精依赖者,或许就真的敢投一部分仓位下去了.
医药行业,我是觉得自己有过这方面实业经历,打自心底就觉得是好行业,这次的ZC事件是动摇不了这个根基的,大家留待半年后,可能就会清楚我的判断如何.
不管怎么说,目前个别药股已达到周期股类似估值,对应今年仅个位数市盈率估值了,相信风险已充分暴露.
因后续应该还会有篇文章出来,欢迎大家踊跃交流看法作者:夏忘书链接:https://xueqiu.
com/1174726317/119409615来源:雪球著作权归作者所有.
商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处.
十年磨一球,千亿市值启动—夏忘书20190329利培酮微球终于下来,此前我和朋友们反复提过,我说在绿叶这股的投资上,人事已做尽(调研已非常充分了),能否吃到肉就差点小运气了.
运气是我反复强调的,现在这运气终于等到了,虽说是运气,倒不如说是调研过程中所做的充分准备,以至于形成一种信仰,即坚信自己投资的企业以及企业家一定会带来好消息.
心情百感交集,想说的话也太多,还不如简明扼要提及几点吧.
毕竟大家都已非常熟悉绿叶,若有新人朋友,不妨翻下本人雪球上的文章,基本上该讲的都讲过了.
赛道的抉择1、资本市场的对医药股的映射途径往往是通过赛道或行业地位去选择的.

我们所熟悉的传统一线药企如恒瑞医药、石药集团、中生制药等,估值往往可以给到50倍以上,即使低迷期也依然有很高的估值.
大机构尤其外资很难对每个药股的每个品种都看得非常细,从确定性和研究的长远效率去看,配置头部即使不是短期正确,也是中长期正确或至少是ZZ正确的选择.
毕竟圈子里的大部分人都这样买,个体买即使出错,也不会遭遇大的指责.
买黑马是少数机构的选择,一旦错了,所承受的痛苦自然更多.
因此,行业地位是很重要的判断,只要能维持住头部药企的地位,自然可以享受高估值,短期的品种或业绩意外,反而对他们而言是加仓的时机.
2、一线传统药企之外的生而创新药企则更是专家定价,多数的时候注重定性,而非定量(重磅品种的临床判断则属定量,当然如果临床能做出很牛的数据,这类定量也会成为重要的投资依据).
能得到跨国药企的承认(合作)和资本大佬的认可,公司管理团队的研发管理能力、研发管线的数量、前瞻性、重磅程度、壁垒则直接成为了定价的逻辑.
这里更像是一种混沌的状态,无法以估值去衡量.
而风险也随着混沌,容易受一些意外而被冲击甚至完全垮掉.

3、除了这二者以外,剩下的就是奔跑在各条特色赛道的二线药企们了.
因为研发效率、销售能力不能跟一线大药企血拼,所以往往会选择一条"聚焦"的道路义无反顾的走下去.
这条道路也是受到资本市场的祝福的.
虽然各方面略逊一筹,但胜在"聚焦",研发费用虽低一些,但可以将全部费用投往一个方向.
销售人数虽少,但全部人就只围绕着这条产品线转,跑下来依然会是这条赛道最强的选手之一.
尤其是一些壁垒高、赛道空间大的选手,资本市场给的估值依然堪比一线药企啊.
比如我们所熟悉的通化东宝、长春高新、乐普药业、三生制药等等,无一不是选择了一条特色赛道坚毅的跑下去.
他们的市盈率估值,基本在四五十倍左右,即使在熊市或者是带量采购的氛围之下,也保有很高的估值.
4、绿叶制药也曾是特色赛道的选手,一度受到资本市场的猛烈追捧和恩宠.

在上市之初,也是著名基石投资人云集,凭借一条微球赛道,轻松获得50~60倍左右的市盈率估值.
很可惜的是,微球这条赛道确实极难极难,研发数次推迟,导致资本市场已不再相信绿叶有能力去完成微球的上市.
如今,第一个微球的落地彻底扫除了资本市场最核心的负面逻辑.
估值重估之路,即将如星星燎原之势走起.
5、特色赛道讲究的是壁垒深、空间虽不一定要多大,但也不要小、管线要具备重磅潜力.
微球这条赛道多难走,相信各位拿了那么久的朋友都知道,完全可以一句话形容——"十年磨一球",真正等来时,恐怕两行热泪都要出来.

微球这超高难度的剂型,普遍被业内人士所认可.
本人早两年初买时,外资一位资深研究员就直言"中国搞不出微球,欧美是最牛的,日本勉勉强强跟的上来",这句话,百感交集,记忆尤深,难道我们中国真的搞不出微球吗我想起了工程机械的液压,液压的难度也是极难极难,但恒立液压不是突破了技术封锁吗这么多难的东西都搞出来,凭什么微球中国人做不出来!
虽说也憋了股劲,但真的等待过程中,确实感受到微球这剂型难度很大.
也正因为难,所以绿叶搞成功了,意味着后来者寥寥.
虽说丽珠也有微球研发,但我可以打包票,三年内丽珠很难干出第二个微球,五年内很难干出能通过FDA审核上市的微球.
这条赛道不算很大,大概也就是60~70亿美金,即使未来有新的品种上市,也就是100亿美金左右.
属于大企业不愿意干,小企业干不来的领域.
这赛道的玩家极少极少,也意味着这条产品线打造出来的现金流可以保持很久很久,为绿叶下一个大平台的竞争积累深厚的资源优势,到时候可别再说绿叶的研发低了,今年已经干了五亿研发投入,很快就会突破10亿以上的研发投入.
其他赛道虽然空间比微球大,但虎狼环视,参与者众多,有点规模都要上些管线,未来还将如何如何,实在不易衡量.
6、绿叶利培酮申报事件将是最重大的象征意义,象征着绿叶切入微球平台,成为好赛道、特色药企的资本定位.
意味着估值中枢已然发生突变,再也不要按照过往十来倍垃圾股的印象去给绿叶做定位.
这定价实在太侮辱药企所为之做出的努力,也完全无视其后续的远大前景.
逻辑的完美闭环力朴素被冲击的逻辑也是资本市场所厌恶的.
做研究干实事讲究的是事实,资本则讲究的是预期.
只要预期继续存在,且不论其最终结果是否正确(力朴素这几年增速即使打脸资本市场,但资本依然保持执拗的认知),都将决定了其股价的运行方向和节奏.
而微球则是中长期逻辑最好的替补,力朴素长期不看好,那中长期逻辑就用微球去顶替吧,毕竟绿叶的微球管线,拿出一两个都能替代掉力朴素.
短期逻辑,力朴素和白蛋白紫杉醇、多西他赛均保持了中高速增长,整个紫杉醇品类都处于一种快速扩容的状态(背后的核心逻辑是中国将进入有史以来最牛的老龄化人口潮,1962年出生的人口陆续进入60岁,而60~64岁是肿瘤发病率最高发的时期),这时候并非是上刺刀拼血刃的阶段,而是共同做大蛋糕的时候.
而南京力朴素厂进一步将产能扩大一倍,未来空间如果价格不变,空间还能再翻倍,即使价格下跌一半,保持原有的收入也是相当轻松的.
同时,血脂康和AZ的合作上台,从一个无任何预期的"普通品种"转身逆袭为第二大超重磅品种,也确实是老刘的神来一笔.
从AZ这般疯狂造势之下,本人已闻及到血脂康即将成为第二个恩必普、丹参滴丸的味道.
这可都是超40亿的明星重磅品种啊.
由此可知,绿叶制药已完成短中长逻辑的完美缝合.
至少从逻辑上看,已是牢不可破.
空头从逻辑上看,已无任何凭证和借口,源源不断赶至的内资将有力抢占定价权.
四、五年时间,百亿销售、千亿市值,从逻辑看还有什么疑问吗国际化的遐想绿叶管理层是有情怀有理想的企业家,整个销售、研发的国际化步局已俨然形成.
与AZ的紧密合作无一不想起当年的武田雅培哥俩好.
以武田为标杆,亮丙瑞林微球在美国上市后,估值先提到100倍.
先提估值,再提业绩增速.
业绩和静态估值已不是当下投资绿叶最重要的考量,届时主要看绿叶怎么把微球的商业价值最大化吧.
未来谁能以远见者谋局,必将报以其丰厚的回报.
随着业绩确定性增强、逻辑的完美演绎以及市值的不断增大,其市值流动性相当符合大机构及外资的口味.
本人在跟踪绿叶的这段时间,接触了太多牛人和中大型机构,有些是满仓干的经验丰富的牛散,有些是本人非常仰慕的机构投资人,有些是仅仅打了底仓还在观望微球落地的大机构,尤其后者,其关注度之高和接洽后了解的想法,只要确定性一旦落实,绿叶必成为其重点配置之一.