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研究源于数据1研究创造价值[Table_Summary]全球稀缺水电资产,优质成长型蓝筹方正证券研究所证券研究报告长江电力(600900)公司研究公用事业行业公司深度报告2018.
04.
20/推荐(维持)[TABLE_ANALYSISINFO]环保公用事业首席分析师郭丽丽执业证书编号:S1220513070001TEL:010-68584885E-mail:guolili@foundersc.
com[Table_Author]联系人:杨阳TEL:010-68684809E-mail:yangyang0@foundersc.
com历史表现:[TABLE_QUOTEINFO]数据来源:wind方正证券研究所相关研究[TABLE_REPORTINFO]请务必阅读最后特别声明与免责条款核心观点:全球最大水电公司,高分红预期明确.
公司主要从事水力发电业务,总装机容量达4,549.
5万千瓦,是全球装机容量最大的水电公司.
公司大股东三峡集团实力雄厚,掌握着大量优质资产,已建、在建和权益总装机规模达到1.
18亿千瓦.
公司自2003年上市以来累计分红656.
47亿元,分红率始终保持在较高水平.
公司最新章程承诺,2016年至2020年每股分红将不低于0.
65元,2020年至2025年每年按每股不低于当年实现净利润的70%进行现金分红.
在高分红政策的作用下,公司股息率目前排名行业第一,同时也长期超过A股市场、电力行业市场以及十年期国债收益率.
稳定性:公司业绩波动性小,规模稳居水电行业第一.
历史上,公司的经营业绩波动较小,这是由自然禀赋、经营环境和成本结构的特性决定的.
自然禀赋方面,公司电站位于金沙江下游和长江上游,拥有绝佳的资源禀赋,流域来水量充足且相对稳定;经营环境方面,公司拥有较好的电能消纳能力,公司电价采用倒推电价的定价方式,火电成本较高导致目前上网电价支撑力度较强;成本结构方面,资产折旧和财务费用占总成本比重达七成,可变成本占比少,成本端稳定.
水电是高壁垒行业,公司目前水电装机规模排名第一,十三大水电基地规划总装机超过28576万千瓦,已投产56.
99%,待剩余电站全部投产时,长江电力水电装机量仍然位列第一.
稀缺性:国内水电增量接近尾声,水电龙头稀缺性凸显.
水电站的开发利用是遵循先易后难的原则,后续开发的水电站建设难度和成本将会越来越高,经济性持续降低;同时,目前我国十三大水电基地的开发增量已经不到20%,且主要集中在开发难度较大的中上游地区,除白鹤滩和乌东德外,不存在500万千瓦以上的巨型电站,作为拥有世界前十大水电站中五座电站的长江电力稀缺性凸显.
内生成长:盈利能力随时间增长而提高,梯级联合调度提升发电能力.
内生成长性来源于两方面,一方面是水电的商业模式决定其是典型现金牛业务,公司能够通过减少资产负债率来降低财务费用,以及由于资产折旧期限远短于资产实际使用期限,因此若干年后等待资产折旧完毕迎来利润大幅增长;另一方面是通过上下游水库的梯级联合调度,提高水能资源的利用率,从而提升发电机组的发电量.
公司正在积极推进雅砻江、金沙江下游和长江上游的大规模梯级联合调度,有望进一步提升公司的业绩水平.
外延成长:水电规模有望继续提升,打造综合清洁能源供应商.
研究源于数据2研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告公司通过资产注入的方式实现了盈利能力的稳步提升,EPS从2003年的0.
25元/股提升至2017年的1.
01元/股.
偏好于用更多的现金去收购资产能够保证全体投资人的利益,三峡集团在建的白鹤滩和乌东德水电站装机总容量达2620万千瓦,未来资产注入后有望新增净利润109亿元,EPS有望提高30%.
同时,公司正在积极布局配售电和海上风电等领域,未来将打造成为综合的清洁能源供应商.
盈利预测及估值:我们预计公司2017-2019年能够实现收入501.
21亿、512.
49亿和507.
63亿,实现归母净利润222.
08亿、211.
69亿和210.
58亿元,实现EPS为1.
01元、0.
96元和0.
95元,对应目前PE为16.
00、16.
78和16.
87倍.
二级市场通常采用市盈率给水电企业估值,大体量的进入成熟期的水电企业由于成长性较差,其市盈率水平大概在10-15倍.
由于水力发电是资源转化型的业务,我们认为此类估值方法忽视了优质大水电天然的资源禀赋和其稳定的分红.
根据水电企业的经营特性,我们使用重置成本法和绝对估值法给水电企业进行估值,评估的公司的合理股价分别为18.
74元和20.
82元.
风险提示:宏观经济下滑风险、来水低于预期、电价下调风险[Table_FinanceInfo]盈利预测:单位/百万20162017E2018E2019E营业总收入48939.
3950121.
2551248.
5050762.
89101.
902.
412.
25-0.
95净利润20781.
1822208.
9521169.
1521058.
2880.
396.
87-4.
68-0.
52EPS(元)0.
941.
010.
960.
95P/E13.
4016.
0016.
7816.
87数据来源:wind方正证券研究所研究源于数据3研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告目录1全球最大水电公司,高分红预期明确61.
1水电装机量全球第一,大股东持续注入优质资产.
61.
2高分红预期明确,股息率行业第一92稳定性:公司业绩波动性小,规模稳居水电行业第一102.
1自然禀赋、经营环境和成本结构致公司业绩稳定性强.
102.
1.
1自然禀赋:电站所处流域来水量充足且相对稳定112.
1.
2经营环境:消纳能力有保障,上网电价有支撑122.
1.
3成本结构:固定成本占比高,成本端稳定152.
2高壁垒行业,公司水电规模稳居行业第一.
173稀缺性:国内水电增量接近尾声,水电龙头稀缺性凸显193.
1水电开发成本持续上升,上游开发进度缓慢.
193.
2国内水电开发已接近尾声203.
3水电龙头稀缺性凸显224内生成长:盈利能力随时间增长而提高,梯级联合调度提升发电能力244.
1盈利能力随时间增长而提高244.
2折旧年限短于实际使用年限,公司利润失真.
254.
3梯级联合调度提升发电能力,有望实现内生增长.
265外延成长:水电规模有望继续提升,打造综合清洁能源供应商285.
1优质资产持续注入,EPS稳步提升.
285.
2积极推进配售电业务,纵向发展下游产业.
305.
3推进多元发展,扩大公司经营范围316盈利预测与估值326.
1盈利预测326.
2估值336.
2.
1重置成本法346.
2.
2绝对估值法357风险提示36研究源于数据4研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表目录图表1:长江电力运营电站分布图6图表2:公司股权结构图6图表3:三峡集团业务布局7图表4:三峡集团主要情况7图表5:长江电力装机容量8图表6:长江电力资产注入情况8图表7:长江电力历来分红情况9图表8:2016年水电行业股息率排名9图表9:长江电力股息率横向对比10图表10:公司营业收入及增速10图表11:公司归母净利润及增速10图表12:公司毛利率情况11图表13:公司ROE&ROA.
11图表14:十三大水电基地规划装机排名11图表15:公司电站来水量数据(单位:亿立方米)12图表16:公司电站来水量数据12图表17:梯级阶梯近五年发电量(单位:亿千瓦时)13图表18:向家坝和溪洛渡历史电价(单位:元/千千瓦时)13图表19:三峡和葛洲坝历史电价(单位:元/千千瓦时)14图表20:向家坝和溪洛渡2017年上网电价(单位:元/千千瓦时)14图表21:三峡和葛洲坝2017年上网电价(单位:元/千千瓦时)15图表22:长江电力成本结构15图表23:长江电力近年折旧额16图表24:长江电力近年财务费用16图表25:电力公司参控股水电装机量排名17图表26:水电行业壁垒较高18图表27:未来各发电集团水电装机量情况(单位:万千瓦时)18图表28:历年投产水电工程概算(单位:元/千瓦)19图表29:金沙江上游段平均上网电价测算(单位:元/千瓦时)20图表30:华中东四省主要上网电价(单位:元/千瓦时)20图表31:水电基地开发情况(单位:万千瓦)21图表32:水电基地开发占比情况21图表33:未开发水电区域分布(单位:万千瓦)21图表34:大型水电站的竞争优势22图表35:在建和未开发水电装机容量排行23图表36:世界十大水电站排名(单位:万千瓦)23图表37:水电站生命周期24图表38:长江电力有息负债情况25图表39:长江电力财务费用情况25图表40:改变折旧期限的业绩弹性测算26图表41:梯级联合调度对入库流量的影响27图表42:葛洲坝近30年发电趋势27图表43:流域梯级联合调度示意图28图表44:公司注入资产后EPS变动情况(单位:元/股)29图表45:资产注入后的EPS弹性测算.
30图表46:公司在配售电方面的布局30图表47:公司配售电布局地区分布31研究源于数据5研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表48:公司发电量预测32图表49:公司收入成本预测33图表50:重置成本法估值35图表51:FCFF估值假设.
35图表52:自由现金流预测(单位:亿元)36图表53:估值敏感性分析36研究源于数据6研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告1全球最大水电公司,高分红预期明确1.
1水电装机量全球第一,大股东持续注入优质资产公司是全球装机容量最大的水电公司.
中国长江电力股份有限公司成立于2002年11月,是由原葛洲坝电站改制而成,并于2003年11月在上交所上市.
公司主要从事水力发电业务,运营管理三峡电站、葛洲坝电站、溪洛渡电站、向家坝电站等长江流域4座梯级电站.
目前总装机容量达4,549.
5万千瓦,占全国水电装机的13.
7%,是全球装机容量最大的水电公司.
图表1:长江电力运营电站分布图资料来源:公司公告、方正证券研究所三峡集团控股,公司股权集中度高.
公司的控股股东为中国长江三峡集团公司,实际控制人是国资委.
截至2017年9月30日,公司总股本合计220亿股,公司控股股东三峡集团直接和间接持有公司136.
22亿股,占总股本61.
92%,公司股权结构集中度较高.
图表2:公司股权结构图资料来源:公司公告、方正证券研究所研究源于数据7研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告大股东实力雄厚,掌握大量优质资产.
三峡集团成立于1993年9月,战略定位为以大型水电开发与运营为主的清洁能源集团,主营业务包括水电工程建设与管理、电力生产、国际投资与工程承包、风电和太阳能等新能源开发、水资源综合开发与利用、相关专业技术咨询服务等方面.
图表3:三峡集团业务布局资料来源:三峡集团官网、方正证券研究所截至2016年底,三峡集团资产规模达6548亿元,可控装机规模接近7000万千瓦,已建、在建和权益总装机规模达到1.
18亿千瓦,其中可再生清洁能源装机占97%,可控水电装机占全国水电装机的16%.
图表4:三峡集团主要情况资料来源:三峡集团官网、方正证券研究所三峡集团还积极开发风电、太阳能等新能源业务,致力于成为海上风电引领者.
截至2016年底,三峡集团国内新能源投产装机超过730万千瓦.
三峡集团海外投资和承包业务覆盖欧洲、美洲、非洲、东南亚40多个国家和地区,海外总装机规模超过1500万千瓦,跟踪和落实资源超过5000万千瓦.
大股东持续注入优质资产,终成水电龙头.
公司上市后,自2003研究源于数据8研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告年到2012年间,分批收购三峡电站的发电机组,前后共6次获得资产注入,累计收购发电机组的装机容量达2250万千瓦.
公司通过对三峡机组的不断收购,成长为国内最大的水电上市公司.
2016年收购川云公司,公司业务规模迎来高增长.
川云旗下核心资产为向家坝和溪洛渡水电站,总装机容量2026万千瓦.
收购后,公司装机总容量达4549.
5万千瓦,增长74%,发电规模提升67%.
图表5:长江电力装机容量资料来源:公司公告、方正证券研究所未来仍有资产注入预期.
至2020年前后,三峡集团的乌东德和白鹤滩电站将陆续实现投产,其中白鹤滩电站装机容量达1600万千瓦,乌东德电站为1020万千瓦.
该资产注入后,长江电力总装机容量将达到7173.
7万千瓦,占2016年全国水电装机总量的21.
6%,全球占比5.
76%,有望成为全球清洁能源中的巨无霸.
图表6:长江电力资产注入情况电站注入时间装机容量(万千瓦)电站所在地三峡电站2003280湖北宜昌2005140湖北宜昌2007140湖北宜昌20091270湖北宜昌2011210湖北宜昌2012210湖北宜昌溪洛渡电站20161386云南永善向家坝电站2016640四川宜宾白鹤滩2020后1600四川宁南乌东德2020后1020四川会东资料来源:公司公告、方正证券研究所研究源于数据9研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告1.
2高分红预期明确,股息率行业第一公司始终保持着较高的分红率.
公司自2003年上市以来,始终非常重视投资者回报,13年公司已累计分红金额达到656.
47亿元.
公司的股利支付率始终不低于50%,2016年公司分红金额156.
88亿元,股利支付率达到75.
49%,保持在较高水平.
在2005年和2009年,股利支付率甚至达到87.
29%和88.
21%.
图表7:长江电力历来分红情况资料来源:公司公告、方正证券研究所未来高分红预期仍明确.
根据公司最新章程承诺,2016年至2020年每股分红将不低于0.
65元,2020年至2025年每年度按每股不低于当年实现净利润的70%进行现金分红.
未来公司将继续保持高分红的政策.
公司股息率行业第一.
长江电力的盈利能力较强,净利率水平保持在45%左右,在高分红政策的作用下,公司股息率目前排名行业第一,2016年长江电力股息率达到4.
5%.
图表8:2016年水电行业股息率排名资料来源:公司公告、方正证券研究所进行横向对比可见,公司的股息率长期超过A股市场、电力行业市场以及十年期国债收益率.
长期稳定高额的现金分红,是优质价研究源于数据10研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告值蓝筹股.
图表9:长江电力股息率横向对比资料来源:公司公告、Wind、方正证券研究所2稳定性:公司业绩波动性小,规模稳居水电行业第一2.
1自然禀赋、经营环境和成本结构致公司业绩稳定性强公司经营业绩稳定性强.
2017年公司实现营业收入501.
24亿元,同比增长2.
42%,实现归母净利润222.
41亿元,同比增长6.
89%.
从历史上看,长江电力每年的净利润波动不超过10%,不存在业绩大幅下降的情况,且利润规模2012年-2015年有小幅提升的趋势.
其中,2016年公司业绩大幅增长,主要是向家坝和溪洛渡水电站的资产注入导致的,2016年报表重述后的收入和利润的增速为3.
17%和13.
97%.
图表10:公司营业收入及增速图表11:公司归母净利润及增速资料来源:公司公告、方正证券研究所资料来源:公司公告、方正证券研究所公司盈利能力稳中有升.
公司近年毛利率波动较小,近五年公司整体毛利率稳定在57%-63%之间,水电业务毛利率略高于公司整体毛利率水平在60%-65%之间.
2016年发电业务有小幅下滑,主要原因是研究源于数据11研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告注入的川云公司的毛利率较公司原有业务的毛利率低,小幅拉低了电力业务的毛利率.
净资产收益率稳步提高.
从近年ROE和ROA情况来看,虽然会有上下波动的情况,但整体趋势是持续上升的,这要得益于公司的经营效率的提升和优质资产的注入.
2016年公司ROE为16.
88%,达到历史最高水平;2017年1-9月ROE为13.
46%,同比去年同期的12.
57%提高了0.
89%,上升的趋势还在继续.
图表12:公司毛利率情况图表13:公司ROE&ROA资料来源:公司公告、方正证券研究所资料来源:公司公告、方正证券研究所通过分析,我们认为自然禀赋好、经营环境稳定和成本结构的特性是公司业绩稳定性较强的主要原因.
2.
1.
1自然禀赋:电站所处流域来水量充足且相对稳定公司的向家坝和溪洛渡水电站位于金沙江下游,三峡和葛洲坝位于长江上游,金沙江和长江上游均被列入我国十三大水电基地.
其中,金沙江干流具有径流丰沛且较稳定、河道落差大、水能资源丰富、开发条件较好等特点,是我国最大的水电基地,金沙江分为上、中、下游三个河段,雅砻江口至宜宾为下游段.
图表14:十三大水电基地规划装机排名资料来源:《我国十三大水电基地规划》、方正证券研究所长江上游水电装机规模位列"中国十三大水电基地规划"第三,研究源于数据12研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告流域全长1040km,宜昌以上流域面积约100万平方公里,多年平均流量14300立方米/秒,多年平均年径流量4510亿立方米,来水量非常充足.
金沙江下游和长江上游流域来水量较为稳定.
从近四年公司披露的电站来水量数据来看,公司所处流域的来水量相对稳定.
三峡-葛洲坝来水量平均在4113亿立方米,溪洛渡-向家坝自2016年来水量在1380亿立方米左右.
2015年三峡-葛洲坝来水量相对较小,同比下降13.
77%,主要是由于上游新建成水电站处于蓄水期所导致的,此后该电站组的来水量逐年上升,至2017年恢复至4214亿立方米,并有不断上升趋势,整体流域的来水量较为稳定.
图表15:公司电站来水量数据(单位:亿立方米)资料来源:公司公告、方正证券研究所2.
1.
2经营环境:消纳能力有保障,上网电价有支撑公司电力消纳能力有保障.
下游较为稳定的用电需求保障了长江电力的消纳能力,长江电力主要负荷地区均处于用电需求较大的省份,如三峡水电站的电力落地端主要在湖北、湖南、河南、上海、江苏和浙江等,溪洛渡和向家坝的电力直接输送至浙江、广东和上海.
同时,水电作为可再生清洁能源具有优先上网的权益,相较当地的火电具有优先发电权,进一步保障了公司的电能消纳.
图表16:公司电站来水量数据电站落地端三峡湖北、湖南、河南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆葛洲坝湖北、湖南、河南、四川溪洛渡浙江、广东向家坝上海资料来源:公司公告、方正证券研究所研究源于数据13研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告良好消纳能力保障公司发电量小幅提升.
除来水量会影响公司发电量,电能的消纳能力对发电量影响也同样重要,长江电力良好的电能消纳能力保证了公司在来水量稳定的情况下,通过水库的梯级联合调度实现发电量的稳步提升,2017年总发电量2108.
93亿千瓦时,达到近几年的最高值.
图表17:梯级阶梯近五年发电量(单位:亿千瓦时)资料来源:公司公告、方正证券研究所公司上网电价以倒推定价方式为主.
长江电力四个电站中,溪洛渡和向家坝是采用倒推的定价方式,倒推电价是根据省区所购买同期平均上网电力价格在扣减输电价格之后同时根据各省区购买电力的加权平均值来确定的,因此向溪的上网电价会随着落地端的电价变动而变动.
自2015年4月20日后,向家坝和溪洛渡的上网电价经历过2次变化,目前的最新上网电价仍较2015年低5%-11%.
图表18:向家坝和溪洛渡历史电价(单位:元/千千瓦时)电站落地端2015.
4.
20-2016.
1.
12016.
1.
1-2017.
7.
12017.
7.
1以后总变化溪洛渡浙江339.
1296300.
6-11%溪洛渡广东356.
5324.
4326.
31-8%向家坝上海314.
9296300.
6-5%资料来源:公司公告、方正证券研究所三峡和葛洲坝电站同样是采用倒推电价,同向溪不同的是,其上网电价不随落地端的标杆电价变动而变动,定价的主动权在发改委.
三峡和葛洲坝的上网电价在2008年、2010年和2011年经历过三次调整,呈现出稳步提升的趋势.
研究源于数据14研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表19:三峡和葛洲坝历史电价(单位:元/千千瓦时)电站落地端2003-20082009-20102011-至今总变化三峡湖北216.
9230.
6250.
616%三峡湖南228.
6239.
7241.
66%三峡河南225.
8238.
9240.
87%三峡江西267.
9255256.
9-4%三峡上海257.
5268.
6270.
55%三峡江苏231.
9242.
4244.
35%三峡浙江275.
1286.
2288.
15%三峡安徽217.
4228.
7230.
66%三峡广东295.
3311.
13136%三峡重庆218.
5229230.
96%葛洲坝湖北159.
918019522%葛洲坝湖南、河南、四川22024025516%资料来源:公司公告、方正证券研究所公司上网电价有支撑.
公司的上网电价是采用倒推电价的定价方式,目前落地端火电成本较高,标杆上网电价下调的可能性极小,同时还存在煤电联动上调电价的预期,因此向家坝和溪洛渡的额上网电价相对稳定.
向家坝和溪洛渡送浙江和上海的电力中,有一部分采用市场化电价的模式,具体模式为同当地政府按照协商好的上网电价进行电能的打包交易.
2017年溪洛渡和向家坝的市场化电量分别为79.
11亿度和41.
70亿度,合计占公司发电量总额的5.
73%.
市场化交易电量的规模未来有扩大趋势,但对公司整体的上网电价的影响有限.
图表20:向家坝和溪洛渡2017年上网电价(单位:元/千千瓦时)电站落地端上网电价输电价格落地电价溪洛渡浙江(7月1日前)296.
00119.
30415.
30溪洛渡浙江(7月1日后)300.
60119.
30419.
90溪洛渡浙江(市场化电价)275.
50119.
30394.
80溪洛渡广东(7月1日前)324.
40126.
10450.
50溪洛渡广东(7月1日后)326.
31126.
10452.
41向家坝上海(7月1日前)296.
00108.
80404.
80向家坝上海(7月1日后)300.
60108.
80409.
40向家坝上海(市场化电价)283.
42108.
80392.
22资料来源:公司公告、方正证券研究所三峡和葛洲坝电站自2011年上调上网电价后已有7年未进行过电价调整,目前三峡和葛洲坝的落地电价均低于当地的火电标杆上网电价,因此这部分外送的电力具有明显的价格优势,且电价不具备下调的空间.
研究源于数据15研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表21:三峡和葛洲坝2017年上网电价(单位:元/千千瓦时)电站落地端上网电价输电价格落地电价落地端标杆上网电价差异三峡湖北250.
6062.
10312.
70416.
10103.
40三峡湖南241.
6062.
40304.
00450.
00146.
00三峡河南240.
8062.
30303.
10377.
9074.
80三峡江西256.
9062.
90319.
80414.
3094.
50三峡上海270.
50113.
80384.
30415.
5031.
20三峡江苏244.
30111.
10355.
40391.
0035.
60三峡浙江288.
10115.
60403.
70415.
3011.
60三峡安徽230.
60109.
80340.
40384.
4044.
00三峡广东313.
0097.
90410.
90453.
0042.
10三峡重庆230.
9062.
00292.
90396.
40103.
50葛洲坝湖北195.
00100.
00295.
00416.
10121.
10葛洲坝湖南255.
00100.
00355.
00450.
0095.
00葛洲坝河南255.
00100.
00355.
00377.
9022.
90葛洲坝四川255.
00100.
00355.
00401.
2046.
20资料来源:公司公告、方正证券研究所2.
1.
3成本结构:固定成本占比高,成本端稳定资产折旧和财务费用占总成本比重达七成.
从成本结构来看,水电站的主要成本包括主营业务成本、税金及附加、销售费用、管理费用和财务费用,其中主营业务成本可分为资产折旧和可变成本,可变成本中又可分为水资源费和其他可变成本.
上述成本中,固定资产折旧和财务费用是水电站的主要成本,二者占比约总成本的七成.
图表22:长江电力成本结构资料来源:公司公告、方正证券研究所研究源于数据16研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告折旧:由开发成本决定,年折旧额较为平稳.
水电的开发成本主要包括水坝建设费用、移民费用和设备购置费用,这三项成本构成了水电站固定资产的规模.
电站的固定资产折旧期限差异不大,因此水电开发成本的大小直接决定了每年的固定资产折旧金额.
2012-2015年固定资产折旧每年金额为62亿元左右,2016年收购川云后公司折旧大幅增长,预计未来将保持在123亿元/年.
图表23:长江电力近年折旧额资料来源:公司公告、方正证券研究所财务费用:受开发成本和利率情况的共同影响,有小幅下降趋势.
水电的开发投资额巨大,往往需要进行大量的债务融资,水电的开发成本越高,公司的债务融资规模也越高.
2012-2015年,公司用自有资金进行偿还贷款,债务规模持续降低,每年的财务费用的金额和占比也呈现出逐年下降趋势.
2016年公司财务费用主要是资产注入的原因,财务费用的占比仅有小幅提升.
图表24:长江电力近年财务费用资料来源:公司公告、方正证券研究所研究源于数据17研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告同时,央行的利率政策会影响财务费用的规模,经过测算央行每提到贷款利率25bp,长江电力财务费用将增加2.
38亿,占公司净利润的1.
14%,整体影响有限.
可变成本占比小,对业绩影响有限.
除开固定资产折旧和财务费用,公司的其他成本如水资源费、人员工资和设备维护费等相对就较小,每年的变动对公司业绩影响有限.
2.
2高壁垒行业,公司水电规模稳居行业第一目前长江电力是全球最大的水电公司.
长电通过不断对三峡机组的收购,成为我国水电龙头企业,多年来位于装机容量第一的位置.
目前装机容量达4549.
5万千瓦,是我国水电装机容量最高的电力公司,同时也是全球最大的水电公司.
图表25:电力公司参控股水电装机量排名资料来源:各公司公告、方正证券研究所水电是高壁垒,竞争者难以进入.
目前我国水电行业市场格局呈现多元化,竞争者中有央企、地方国企、民营和外资企业.
水电资产具有前期投入大、建设周期长、技术难度高、行政审批复杂的特点,由于行政准入壁垒、技术壁垒和资金壁垒等,普通的国企和民企无法轻易进入该市场.
高壁垒致行业集中度高.
但资源禀赋优质的大水电主要被大型的发电集团控制,其他竞争者很难介入.
研究源于数据18研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表26:水电行业壁垒较高资料来源:方正证券研究所整理未来公司水电规模稳居行业第一.
十三大水电基地是我国最优质的水能资源,资源量超过全国的一半,十三大水电基地的开发权大多被行业前7名控制.
目前,十三大水电基地规划总装机超过28576万千瓦,已投产56.
99%,待剩余电站全部投产时,三峡集团装机量仍然位列第一.
可见,流域开发权的确立使得未来行业竞争者所拥有的装机量的增量空间得以确定,从而确定了行业的竞争格局,长江电力核心竞争者的地位难撼动.
图表27:未来各发电集团水电装机量情况(单位:万千瓦时)资料来源:方正证券研究所整理研究源于数据19研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告3稀缺性:国内水电增量接近尾声,水电龙头稀缺性凸显水电站的开发利用是遵循先易后难的原则,后续开发的水电站建设难度和成本将会越来越高,经济性持续降低;同时,目前我国十三大水电基地的开发增量已经不到20%,除白鹤滩和乌东德,不存在500万千瓦以上的巨型电站,作为拥有世界前十大水电站中五座电站的长江电力稀缺性凸显.
3.
1水电开发成本持续上升,上游开发进度缓慢近年来水电开发成本逐年上涨.
水电开发成本包含工程造价成本以及社会成本两方面,一方面随着水电的开发,工程向河流上游、高海拔和藏区深入,开发条件愈加困难,未来工程造价成本逐年上涨.
另一方面受国家政策和物价水平的影响,未来水电开发时的征地以及移民等社会成本不断提高.
根据水利规划设计总院统计的数据,"十二五"期间水电工程单位造价水平呈震荡上升,常规水电"2011-2012年"概算为7315元/kW,至2015年已上升为9780元/kW,水电站的建设成本大幅提高,水电工程经济性大幅下滑,电站运行的合理上网电价水平提高,加上输电成本后,水电竞争力在负荷地区将大幅降低.
图表28:历年投产水电工程概算(单位:元/千瓦)资料来源:水利规划设计总院、方正证券研究所上游水电电价缺乏竞争力,开发进度较为缓慢.
三峡集团开发的乌东德和白鹤滩水电站位于金沙江下游,而上游的开发成本较下游流域会有较大的提高,需要更高的上网电价来支撑电站运营.
以金沙江上游水电为例,金沙江上游水能资源丰富,金沙江上游规划"一库十三级"开发方案,总装机容量1392万千瓦,其中川藏段8级电站分别为岗托、岩比、波罗、叶巴滩、拉哇、巴塘、苏洼龙、昌波电站,总装机容量961万千瓦.
电价测算按照成本+利润+合理税金的原则,经过测算,金沙江上游水电站上网电价(含税)介于0.
878-0.
386元/千瓦时之间,按照电量加权平均上网电价为0.
620元/千瓦时.
在实行增值税"征八返九"政策后和贷款利率优惠政策后,加权平均上网电价分别为0.
573元/千瓦时和0.
537元/千瓦时.
研究源于数据20研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告考虑到输电成本,以华中东四省作为金沙江上游水电外送目标市场,参照水电站上网电价测算方法,测算的输电电价为0.
139元/千瓦时(含税),送至华中地区的电价为0.
701元/千瓦时.
图表29:金沙江上游段平均上网电价测算(单位:元/千瓦时)电站基本方案实行增值税"征八返九"政策后实行贷款利率优惠政策后上网电价送电华中上网电价送电华中岗托0.
8780.
810.
9390.
7580.
939波罗0.
6510.
60.
7290.
5690.
729叶巴滩0.
5830.
5380.
6670.
5020.
667拉哇0.
6290.
5810.
710.
5040.
71巴塘0.
3860.
3560.
4850.
3390.
485苏洼龙0.
4690.
4330.
5620.
410.
562昌波0.
6970.
6440.
7720.
6080.
772梯级平均0.
620.
5730.
7010.
5370.
701资料来源:《金沙江上游水电目标市场分析和经济性研究》、方正证券研究所华中东四省目前的电源主要包括常规水电、燃煤火电、区外送电(水电、火电)、抽水蓄能、燃气轮机和风电等,金沙江上游水电站加权平均上网电价为0.
701元/千瓦时,远高于华中东四省的常规水电和火电上网电价,仅比太阳能发电价格低,市场竞争力较弱.
图表30:华中东四省主要上网电价(单位:元/千瓦时)省份水电火电风电太阳能河南0.
262-0.
3280.
4390.
611.
00湖南0.
280-0.
3900.
5010.
611.
00湖北0.
252-0.
3610.
4780.
611.
00江西0.
280-0.
3600.
4850.
611.
00资料来源:《金沙江上游水电目标市场分析和经济性研究》、方正证券研究所综上所述,我们认为上游水电的经济性较差,会影响公司对于上游流域开发的积极性,预计开发进度会比较缓慢,未来水电开发的整体进度将持续放缓.
3.
2国内水电开发已接近尾声十三大水电基地是我国水电开发的重点地区,较大规模的水电站均处于此.
我们梳理了十三大水电基地的176个电站的运行状态、装机容量、总投资金额以及所属开发商的情况.
通过分析,我们认为我国的水电开发已经接近尾声.
十三大水电基地未开发水能资源占比不到20%.
根据不完全统计,十三大水电基地全部规划水电装机容量2.
73亿千瓦,目前已投产机组装机容量达1.
55亿千瓦,在建机组装机容量6199.
80万千瓦,停研究源于数据21研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告建机组装机容量749.
4万千瓦,未开发机组4783.
03万千瓦.
已投产和在建的装机总量占比达到了79.
27%,未开发的总量占比仅为17.
54%,大部分的水能资源已经完成开发,或正在开发中,未来的增量已经不多.
图表31:水电基地开发情况(单位:万千瓦)图表32:水电基地开发占比情况资料来源:方正证券研究所整理资料来源:方正证券研究所整理未开发地区集中于开发难度较大的中上游.
十三大水电基地规划中,未开发的水电装机总量达4783.
03千瓦,其中怒江未开发的水电装机量达1712万千瓦,占比最高,其次为金沙江中游和大渡河流域,分别为720万千瓦和615千瓦.
以怒江为例,虽然怒江未开发占比较大,但由于对其建成后经济效益的争议较大,我们认为怒江开发在2020年之后.
图表33:未开发水电区域分布(单位:万千瓦)资料来源:各公司官网、方正证券研究所整理怒江的水电开发一直争议较大,2000年的怒江水电规划出炉,2003年却因中央高层批文而搁浅,虽然国家发改委出台的《可再生能源中长期发展规划》,明确将怒江列入2020年重点建设的水电基地之一,但我们认为怒江的开发将在2020年后,投产更是遥遥无期.
除了怒江的特殊情况外,其他未开发水电中,中上游流域的水电研究源于数据22研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告装机量达2127万千瓦,占除怒江外未开发总量的69.
24%.
前文提到,西南地区中上游流域的开发涉及到弃水情况严重和开发成本高企等因素影响,这会影响发电集团的投资开发积极性,我们预计开发进度将较缓慢.
总结来看,我国十三大水电基地的未开发总量占比较小,且中上游流域和怒江的开发利用预计会十分缓慢,我国水电的增量开发基本已经接近尾声.
3.
3水电龙头稀缺性凸显竞争中大水电更具优势.
电力行业的产品具有同质化,但其发电的方式、成本和能源的特性却有不同.
水电同其他能源相比具有清洁可再生、低廉、可调峰强等优势,水电同水电竞争时,往往装机规模大的水电站拥有更多优势,包括天然的资源禀赋特性、上网电价的定价机制、税收政策、电能消纳、资金成本等.
图表34:大型水电站的竞争优势资料来源:方正证券研究所大水电增量近乎为零.
根据我们的统计,十三大水电基地的已开发和未来将开发的水电站中,除了三峡集团的白鹤滩水电站和乌东德水电站外,已没有超过500万千瓦机组的水电站.
较大规模的水电站为马吉水电站、龙盘水电站,装机规模均达到了420万千瓦,但预计开发的时间尚未明确,多数在建机组的投产时间也要在2020年之后,大水电增量近乎为零.
研究源于数据23研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表35:在建和未开发水电装机容量排行水电站名称目前状态预计完全投产时间装机容量(万千瓦)开发商白鹤滩水电站在建20221,600.
00中国三峡集团乌东德水电站在建20201,020.
00中国三峡集团马吉水电站筹建——420.
00云南华电怒江水电龙盘水电站筹建——420.
00云南金沙江中游水电松塔水电站在建2026360.
00云南华电怒江水电乌江白马电航枢纽筹建——330.
00大唐国际两河口水电站在建2021300.
00雅砻江流域水电两家人水电站筹建——300.
00云南金沙江中游水电楞古水电站在建——271.
80雅砻江流域水电长河坝水电站在建2018260.
00大唐国际资料来源:各公司官网、方正证券研究所整理后无来者,水电龙头稀缺性凸显.
长江电力的四个电站中,有三个排在世界水电装机量前十名,三峡、溪洛渡和向家坝分别排名第一、第四和第九,且国内未来除白鹤滩和乌东德电站,再无超过500万千瓦以上级别的水电站建成.
图表36:世界十大水电站排名(单位:万千瓦)资料来源:长江电力官网、方正证券研究所整理待白鹤滩和乌东德电站在2020年后注入上市公司时,长江电力将拥有五座排名世界前十的巨型电站,将成为后无来者的巨型水电公司,水电龙头的稀缺性凸显.
研究源于数据24研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告4内生成长:盈利能力随时间增长而提高,梯级联合调度提升发电能力4.
1盈利能力随时间增长而提高水电是典型现金牛业务.
水电资产的收入成本结构决定了其具有可变成本低、应收账款周转速度快、销售费用少等特点,资产的盈利质量较好,且成本费用中有40%-50%的固定资产折旧是没有现金流出效应的,因此水电资产的经营性现金流净额通常占营业收入的比重很大,是典型的现金牛业务.
水电站的生命周期来看,可分为四个阶段.
包括:投入建设期、偿贷+折旧期、折旧期和净回报期.
其中投入建设期即为水电开工到投产的阶段,此阶段需要企业投入自有资金并大规模举债,去进行水坝建设和购买机器设备,且不产生任何收入.
图表37:水电站生命周期资料来源:方正证券研究所整理债务规模持续降低提高利润水平.
第二阶段为偿贷+折旧期,即从水电投产到贷款偿还完毕的阶段,此阶段企业一方面需要用现金去偿还贷款和利息,另一方面还在计提固定资产折旧.
我们假设此阶段企业用充沛的现金流入去全力偿贷,那么每年企业的借款规模将减小,资产负债率持续降低,导致财务费用不断地减少,从而带来企业整体利润水平的稳步提高.
从长电有息负债的历史数据分析,注入资产的当年(如2008年和2016年)有息负债规模和资产负债率会有提升,随着公司的健康运转,资产负债率和有息负债的规模会持续降低,如公司资产负债率从2009年的61.
78%降低至2015年的35.
66%.
研究源于数据25研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表38:长江电力有息负债情况资料来源:公司公告、方正证券研究所有息负债规模的降低导致财务费用的降低,历史上公司的财务费用在不对外收购资产时呈现稳步降低的趋势,且下降的幅度很快,2010年财务费用占总成本的比重为32.
00%,2015年财务费用占比已降低至21.
02%,说明公司在满足正常的生产运营和投资需求的同时,也能够快速的降低财务费用在总成本中的占比,提高公司盈利能力.
图表39:长江电力财务费用情况资料来源:公司公告、方正证券研究所4.
2折旧年限短于实际使用年限,公司利润失真长江电力的成本端中固定资产折旧占比达45%左右,是最重要的成本组成.
对长江电力的固定资产折旧的政策进行分析,可以看到公司的建筑物折旧年限在40-60年之间,残值率0-5%,年折旧率为1.
67%-2.
5%;机械设备的折旧年限在5-32年,年折旧率为3.
03%-20%.
经过测算,公司的固定资产综合年折旧率为3.
69%,即如果没有新增的固定资产投入,资产将在27.
10年后全部折旧完毕.
但通常水电站的运营年限可长达80-100年.
如1988年建成的葛洲坝水轮机组,2014年经过专业机构的勘测评估,认定其还可以使用50年之久.
我研究源于数据26研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告们假设按照收入成本匹配的原则将综合折旧期限拉长至80年,并确定固定资产折旧年限为80年,年折旧率为1.
25%,公司改变折旧期限后的净利润差额为81亿元,业绩弹性为39.
15%图表40:改变折旧期限的业绩弹性测算长江电力折旧政策固定资产类别房屋建筑物机器设备折旧年限(年)40-605-32年折旧率(%)1.
67-2.
53.
03-20.
00折旧年限调整前后对比图折旧年限调整前折旧年限调整后2016年期末固定资产原值(亿元)3334.
793334.
792016年期初固定资产原值(亿元)3332.
13332.
1年计提折旧额(亿元)123.
0441.
68综合折旧率%3.
69%1.
25%综合折旧年限(年)27.
180业绩弹性()39.
15%资料来源:公司公告、方正证券研究所整理折旧完毕后利润将大幅增长.
由于折旧年限和实际使用年限的不同,水电资产前期的盈利能力在表观上被削弱,待固定资产折旧完毕后,公司的盈利能力将达到更高台阶,按照目前的收入成本结构,长电的净利率有望达到70%.
4.
3梯级联合调度提升发电能力,有望实现内生增长梯级联合调度可以实现水能的充分利用.
流域梯级水电站联合调度是一种先进高效的管理模式.
它要求流域梯级水电站群设置唯一的流域调度机构,对外统一接受有关部门的调度指令,对内负责梯级的防洪、发电、排沙等综合运用的统一调度等.
对梯级水电站联合调动和统一管理,可以一定程度熨平来水的不确定性,来水偏丰时将多余水量储存起来供枯水期使用,一方面缓解来水偏丰所造成的弃水,提高水电的利用率,另一方面可以优化水资源配置,缓解来水偏枯时的压力,使得电站发电量不断攀升.
研究源于数据27研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表41:梯级联合调度对入库流量的影响资料来源:公司公告、方正证券研究所梯级联合调度可有效提升发电能力.
以公司的葛洲坝水电站为例,2003年前发电量最高也不超过170亿度,随着三峡电站的投产,通过葛洲坝和三峡之间的联合调度,葛洲坝的发电量呈现趋势性的提高,2017年发电量达190.
52亿度,比葛洲坝水电站的设计发电量150亿多出约40亿,这部分的增长主要来源于梯级调度效应.
图表42:葛洲坝近30年发电趋势资料来源:公司公告、方正证券研究所乌白投产后,梯级调节能力进一步提升.
目前公司已部署了"溪洛渡—向家坝—三峡—葛洲坝"的四座水电站,具备不完全年调节能力,随着2020年后白鹤滩、乌东德水电站逐步投产,金沙江下游和长江上游流域将能够实现六库联合调度,水能调节能力可达到年调节的水平.
研究源于数据28研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表43:流域梯级联合调度示意图资料来源:公司公告、方正证券研究所举牌国投川投,投资收益和调度能力双双提升.
公司在2017年和2018年分别举牌了国投电力和川投能源,其目的主要为两方面,一方面是从财务投资的角度,看好雅砻江水电站稳定的现金回报以及其未来的发展前景.
国投电力和川投能源分别拥有雅砻江水电站52%和48%的股权,两家上市公司每年具有稳定的现金分红,其股利支付率稳定在35%以上,2016年的股息率保持在3%-3.
3%之间,两家公司的股息率分别是行业的第二和第四名.
未来随着雅砻江中游的投产,公司盈利能力将提升,在股利支付率不变的情况下股息率可进一步提高,该笔投资可获得丰厚回报.
另一方面由于雅砻江处于长江电力四座电站的上游位置,公司试图通过相互持股的方式来推动更大范围的联合调度,进而掌握流域的联合调度的主动权,进一步提升公司水电站的发电能力.
5外延成长:水电规模有望继续提升,打造综合清洁能源供应商5.
1优质资产持续注入,EPS稳步提升资产注入带动EPS稳步提升.
自2003年公司不断注入优质水电资产,先后收购三峡、溪洛渡和向家坝水电站,随着资产的注入,公司的EPS也从2003年的0.
25元/股提升至2017年的1.
01元/股,每次完成资产注入后,公司每股收益均能够实现提升.
观察长江电力收购资产的支付方式,呈现出小规模收购用现金支付,大规模收购采用现金加股权支付的方式.
且公司在进行规模较大的收购时,偏好于用更多的现金去收购,而不是全部采用发行股份的方式.
如2009年和2016年收购的资产规模达到了1043亿和797亿,2009年采用81%现金支付和19%发行股份支付的方式,2016年采用47%现金支付和53%发行股份支付.
这样可以最大限度的减少发行股份对每股收益的摊薄作用,保证全体投资人的利益.
研究源于数据29研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表44:公司注入资产后EPS变动情况(单位:元/股)资料来源:公司公告、方正证券研究所白乌注入有望使EPS提升30%.
三峡集团在建的白鹤滩和乌东德水电站装机总容量达2620万千瓦,工程投资总额1821.
13亿元,三峡集团已表示两座巨型水电站建成后集团会择机注入公司,届时公司总装机量将达到7173.
7万千瓦,同比增长57.
54%,预计公司年发电量将增加1030.
3亿千瓦时,将为公司业绩增长注入新的生机.
2017年长江电力的归母净利润为222.
14亿元,每装机净利润达488.
27元/千瓦,剔除非经常性损益后的每装机净利润为418元/千瓦.
假设白鹤滩和乌东德的盈利能力同目前公司所拥有的资产一致,白乌的净利润有望达到109.
59亿元,资产注入后公司的净利润可达331.
73亿元.
白乌总投资1821.
13亿元,股权价值我们参考长电收购向溪时的股权评估价,向溪每装机的股权价值为3934元/千瓦,因此推测白乌的股权价值可达1030.
67亿元.
我们假设公司将以50%现金支付加50%股份支付的方式去收购白乌,按照目前的股价则需要发行32.
21亿股,完成收购后公司总股本提高至252.
21亿股.
通过上述测算,可以得出资产注入后公司的每股收益有望达到1.
315元/股,对比2017年1.
01元/股提高了30.
23%.
研究源于数据30研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表45:资产注入后的EPS弹性测算净利润增长测算股本增加测算长电净利润(亿)222.
14向溪股权价值(亿)797.
00长电装机容量(亿)4,549.
50向溪装机量(万千瓦)2,026.
00每装机净利润(元/千瓦)488.
27每装机价值(万/千瓦)0.
3934非经常损益税后净利润(亿)31.
85注入资产装机量(亿)2,620.
00剔除非经常损益后净利润占比14.
34%注入资产价值(亿)1,030.
67剔除非经常损益后的每装机净利润(元/千瓦)418.
28发行股份价值(50%)515.
34注入资产装机量(万千瓦)2,620.
00股价(元)16.
00注入资产实现净利润(亿)109.
59需发行股份数量(亿股)32.
21资产注入后净利润(亿)331.
73总股本(亿股)252.
21EPS弹性测算资产注入后每股收益(元)1.
315注入前每股收益(元)1.
01增幅30.
23%资料来源:公司公告、方正证券研究所整理5.
2积极推进配售电业务,纵向发展下游产业公司积极探索发展配售电业务,参控股多家配售电公司,纵向发展"发电-配电-售电"产业链.
2016年6月公司在湖北组建三峡电能有限公司,在配售电领域取得了实质性的进展.
2017年2月公司紧抓电力体制改革试点机遇,参股重庆长电联合能源,公司配售电业务在重庆区域取得重大突破,进一步拓展公司下游布局.
图表46:公司在配售电方面的布局资料来源:公司公告、方正证券研究所2018年1月,公司与国网重庆电力公司、重庆两江长兴电力公司共同组建配售电企业,推动"重庆长兴、聚龙电力、乌江电力、三峡水利"的融合,纵向发展下游产业,公司在"发电-配电-售电"产业链延伸开局良好.
研究源于数据31研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表47:公司配售电布局地区分布资料来源:公司公告、方正证券研究所5.
3推进多元发展,扩大公司经营范围长电是国内最优质水电公司,近年来公司持续布局其他清洁能源业务,包括进军核电领域和加快海外电源资产的投资,力争将公司打造为综合的清洁能源供应商.
核电板块:发展潜力巨大.
公司在核电板块早有布局,2014年公司收购三峡集团在桃花江核电的全部20%的股权,以此为契机涉入核电板块,扩大了公司的经营范围.
此外,长江电力与中国核电、核能核电、福能股份共同投资设立中核霞浦核电有限公司,其中长江电力持股比例为10%.
2017年底核电装机容量占全国装机总容量的2.
01%.
2017年核电在全球发电量占比在10%左右,而核电在国内发电量占比仅为4%,同其他发达国家相比存在很大差距.
2016年美、俄、英、法、德五大发达国家核电发电量占比分别为19.
7%、17.
1%、20.
4%、72.
3%、13.
1%,我国核能在电力上的应用远低于发达国家,我国核电仍然具有广阔的发展空间.
长江电力是三峡集团在国内的唯一核电投资平台,未来如果内陆核电放开,公司在核电领域将拥有更长远的发展空间.
海上风电板块:加快投资步伐,扩展海外业务.
公司积极参与海外的海上风电项目投资,以长电国际为主体,与控股股东三峡集团全资子公司三峡欧洲共同向BCPCayman公司购买其所持BCPLux公司100%股权.
本次交易完成后,长电国际对BCPLux持股30%.
BCPLux公司通过其全资子公司BCPGermany公司持有德国海上风电项目公司WindMW公司80%股权.
WindMW公司海上风电场位于欧洲北海德国湾海域,项目总装机288MW,WindMW公司是德国第一个获得DNV.
GL完全认证的海上风电项目,同时也是全球第一个获得投资等级信用评级的海上风电项目.
公司通过本次收购大大提升公司获取境外优质能源电力项目股权投资机会,积累海外投资管理和公司治理经验,扩大公司新能源装机规模,逐步在境外新能源市场进行业务布局,为公司培育新的利润增长点;同时,公司可通过项目打通海外投融资渠道,为公司海外业务拓展奠定良好基础.
研究源于数据32研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告6盈利预测与估值6.
1盈利预测发电量小幅增长.
2017年公司完成发电量2108亿千万时,发电量达到历史新高.
2018年公司一季度发电量345.
27亿千瓦时,较上年同期增加5.
09%,三峡水库和溪洛渡水库来水水量分别提升4.
63%和1.
22%,预计今年上半年来水情况要好于去年.
同时,公司通过四库联合调度有望进一步提高发电能力,判断2018年发电量仍有小幅增长.
图表48:公司发电量预测装机量(单位:万千瓦)201520162017E2018E2019E三峡2,2502,2502,2502,2502,250葛洲坝274274274274274溪洛渡1,3861,3861,3861,3861,386向家坝640640640640640利用小时数(单位:小时)201520162017E2018E2019E三峡3,9344,2584,3384,4084,368葛洲坝7,0687,2366,9347,0046,964溪洛渡3,7304,8324,4304,5004,460向家坝5,5305,1565,1255,1955,155发电量(单位:亿千瓦时)201520162017E2018E2019E三峡870935976992983葛洲坝180183190192191溪洛渡517610614624618向家坝307332328332330合计1,8742,0602,1082,1402,122同比9.
93%2.
33%1.
51%-0.
85%资料来源:公司公告、方正证券研究所上网电价或微降,收入有小幅波动.
目前公司一部分电能执行市场化电价,但占比很小,仅占公司全年发电量的5%左右,市场化电价较倒推电价低0.
03元/千瓦时左右.
未来电力市场化交易的规模将持续扩大,但对于公司整体的上网电价影响非常有限,因此判断公司的上网电价可能会有微小的降低.
随着发电量的波动,公司收入也存在着小幅波动,我们预计公司2017-2019年能够实现收入501.
21亿、512.
49亿和507.
63亿,实现毛利307.
47亿、314.
40亿和311.
42亿.
研究源于数据33研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表49:公司收入成本预测项目20162017E2018E2019E电力发电量(亿kwh)2,0602,1082,1402,122售电量(亿kwh)2,0492,0972,1282,110上网电价(元/千千瓦时)276.
80276.
5276.
2275.
9收入(亿)485496507502同比-2.
22%2.
27%-0.
96%毛利率60.
85%61.
50%61.
50%61.
50%成本(亿)189.
78190.
77195.
11193.
24同比-0.
52%2.
27%-0.
96%毛利(亿)294.
97304.
74311.
67308.
69同比-3.
31%2.
27%-0.
96%其他主营业务收入(亿)3.
934.
504.
504.
50同比-14.
50%0.
00%0.
00%毛利率37.
29%37.
29%37.
29%37.
29%成本(亿)2.
462.
822.
822.
82同比-14.
50%0.
00%0.
00%毛利(亿)1.
471.
681.
681.
68同比-14.
50%0.
00%0.
00%其他业务收入(亿)0.
521.
201.
201.
20同比-130.
77%0.
00%0.
00%毛利率87.
71%87.
71%87.
71%87.
71%成本(亿)0.
060.
150.
150.
15同比-130.
77%0.
00%0.
00%毛利(亿)0.
461.
051.
051.
05同比-130.
77%0.
00%0.
00%合计收入(亿)489.
20501.
21512.
49507.
63同比-2.
45%2.
25%-0.
95%毛利率60.
69%61.
35%61.
35%61.
35%成本(亿)192.
31193.
74198.
08196.
21同比-0.
74%2.
24%-0.
94%毛利(亿)296.
89307.
47314.
40311.
42同比3.
56%2.
25%-0.
95%资料来源:公司公告、方正证券研究所2017年底是增值税退税政策的截止日期,目前尚未出台相关延期的文件,我们假设优惠政策不执行延期,公司政府补助的收入减少会影响公司净利润.
我们预测公司2017年-2019年能够实现归母净利润221.
94亿、210.
95亿和209.
44亿元,实现EPS为1.
01元、0.
96元和0.
95元,对应目前PE为16.
00、16.
78和16.
87倍.
6.
2估值目前,二级市场通常采用市盈率给水电企业估值,大体量的进入成熟期的水电企业由于成长性较差,其市盈率水平大概在10-15倍.
由于水力发电是资源转化型的业务,我们认为此类估值方法忽视了优质大水电天然的资源禀赋和其稳定的分红.
研究源于数据34研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告根据水电企业的经营特性,我们使用重置成本法和绝对估值法给水电企业进行估值,发现目前长江电力明显存在被低估的情况.
6.
2.
1重置成本法水电企业资产价值主要取决于新建成本.
重置成本法,就是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象,所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额,以其作为评估对象现实价值的一种评估方法.
对于水电企业而言,大坝的使用期限长达50-100年,水电发电机组的使用年限同样能够达到50年以上,实体陈旧贬值和功能性贬值几乎可以忽略,而水电的经济性更是随着时间增长而提高.
因此使用重置成本法给水电估值主要取决于重新购置或建造一个全新状态的水电站的成本.
可参照目前在建水电站的成本给水电进行估值.
水电站建设的成本主要包括大坝等建筑物建设费用、机器设备购置费和移民费三类.
大坝建设费用方面,由于水电站的建设时间各不相同,早期建设的水电站难度相对较小,但过去的设备不够先进、交通不够便捷,同样需要付出很多成本,因此我们假设早期的大坝建设与目前建设的成本付出基本一致;机器设备购置方面,早期的水电发电机组主要为进口,目前很大程度上已实现国产替代,重新建设水电站则需购置最新的设备,在设备购置费用方面同样一致;移民费用方面,过去十年我国移民费用大幅提高,因此需要参照最新的移民费用来进行评估.
综上所述,我们可以参照目前在建水电站的平均造价水平去给水电企业进行估值.
我们梳理了十三大水电基地中的在建水电站,通过对所有在建水电站的造价成本、装机容量和多年平均发电水平进行分析,测算出在建水电站的单位装机成本为1.
06万/千瓦,单位度电成本为2.
56元/千瓦时.
我们利用单位装机成本和单位度电成本同时对水电进行评估,长江电力的装机成本评估价值和度电成本评估价值分别为4822.
47亿和5398.
86亿,取其二者的评估均值为5110.
67亿元,加上目前在建的水电资产的账面价值,再减去其净负债(货币资金+长期股权投资价值+可供出售金融资产-有息负债),得到水电资产的股权价值为4123.
22亿元,对应每股的价值为18.
74元.
研究源于数据35研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表50:重置成本法估值项目单位数量装机量万千瓦4,549.
502017年发电量亿千瓦时2,108.
93单位装机建设成本万元/千瓦1.
06单位度电建设成本元/千瓦时2.
56装机成本评估价值亿元4,822.
47度电成本评估价值亿元5,398.
86评估均值亿元5,110.
67调整估值(加在建工程)亿元5,168.
58净负债亿元1045.
36股权价值亿元4,123.
22股本亿股220评估股价元18.
74资料来源:公司公告、方正证券研究所6.
2.
2绝对估值法长江电力经营业绩稳定,其收入和成本可预测性较强,经营性现金流充沛,分红稳定且无需承担新建水电站的资本开支,我们认为长江电力是非常适合采用DCF法估值的标的.
向家坝和溪洛渡的所得税采用三免三减半的原则,因此我们假定长电的有效税率为21%(参考2016年之前的数据).
无风险利率为十年期国债收益3.
90%,风险溢价为6.
0%,贝塔系数为0.
49,债务资本成本为4.
5%,计算得出WACC为5.
96%.
图表51:FCFF估值假设资产贴现率Ka股票贴现率Ke行业Beta0.
60股本总额22000无风险利率Rf3.
90%股价16.
22风险溢价6.
00%股本价值Ve356,840.
00资产贴现率Ka7.
50%债务总额Vd129,881.
05加权平均资本成本WACC债务利率Kd4.
50%债务比率D/(E+D)26.
68%实际税率Tc21.
00%权益比率E/(E+D)73.
32%股票Beta0.
49WACC5.
96%股票贴现率Ke6.
84%资料来源:公司公告、方正证券研究所我们假定公司的永续期增长率为0%,再考虑公司净负债和投资的股权价值后,通过采用FCFF估值法得到公司的股票价值为4581.
12亿元,对应公司的股价为20.
82元.
研究源于数据36研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告图表52:自由现金流预测(单位:亿元)2017E2018E2019E2020E2021E息前税后利润(NOPLAT)23,931.
9424,489.
8423,874.
1023,691.
5722,813.
86加:折旧与摊销12,378.
8912,424.
1512,467.
6512,506.
9712,555.
26减:营运资金的净变动370.
55579.
37-33.
29-305.
5837.
27减:资本性投资-2,386.
75-2,385.
65-2,649.
29-2,968.
86-3,372.
59公司自由现金流量FCFF34,294.
6335,107.
7233,659.
1732,924.
1132,033.
802022E2023E2024E2025E2026E息前税后利润(NOPLAT)22,817.
4622,817.
3822,816.
9022,816.
9222,817.
23加:折旧与摊销12,607.
4412,653.
2212,699.
0912,745.
3412,793.
04减:营运资金的净变动24.
38-30.
0012.
541.
31-4.
89减:资本性投资-2,752.
63-2,825.
80-2,913.
84-2,966.
74-2,966.
32公司自由现金流量FCFF32,696.
6532,614.
7932,614.
6832,596.
8232,639.
07资料来源:公司公告、方正证券研究所图表53:估值敏感性分析TV增长率(%)-0.
50%0.
00%0.
50%WACC6.
46%5.
96%5.
46%6.
46%5.
96%5.
46%6.
46%5.
96%5.
46%PV(FCFF)(亿元)2,3932,4502,5082,3932,4502,5082,3932,4502,508PV(TV)(亿元)2,4932,8153,1992,6993,0663,5092,9403,3643,882企业值(亿元)5,2525,6316,0735,4595,8836,3845,7006,1806,757股票价值(亿元)3,9514,3294,7724,1574,5815,0824,3984,8785,455每股股票价值(元)17.
9619.
6821.
6918.
9020.
8223.
1019.
9922.
1824.
80资料来源:公司公告、方正证券研究所7风险提示宏观经济下滑风险、来水低于预期、电价下调风险研究源于数据37研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告附录:公司财务预测表单位:百万元[Table_Finance]资产负债表20162017E2018E2019E利润表20162017E2018E2019E流动资产9075.
079771.
939642.
799446.
75营业总收入48939.
3950121.
2551248.
5050762.
89现金3379.
073999.
994000.
004000.
00营业成本19238.
0019374.
1719808.
1719621.
21应收账款3110.
663007.
093076.
262853.
58营业税金及附加1073.
661033.
361090.
531080.
15其它应收款665.
94588.
18482.
53483.
72营业费用8.
0910.
629.
739.
59预付账款34.
5222.
1324.
1127.
17管理费用825.
19952.
07918.
80937.
18存货438.
88621.
97534.
44579.
65财务费用6679.
356349.
215891.
185423.
57其他1445.
991532.
561525.
451502.
63资产减值损失106.
470.
000.
000.
00非流动资产289819.
86288827.
73285789.
22282970.
87公允价值变动收益-66.
120.
000.
000.
00长期投资20288.
6729288.
6736288.
6743288.
67投资净收益1334.
192400.
001674.
511737.
12固定资产267561.
22257587.
17247566.
12237757.
65营业利润22276.
7024801.
8225204.
6025428.
31无形资产167.
72149.
64132.
18122.
30营业外收入2911.
530.
000.
000.
00其他1802.
251802.
251802.
251802.
25营业外支出34.
290.
000.
000.
00资产总计298894.
93298599.
66295432.
01292417.
62利润总额25153.
9426801.
8225604.
6025828.
31流动负债62110.
6061905.
8859825.
3358031.
73所得税4216.
164492.
374291.
704649.
10短期借款16300.
0015648.
7813118.
0211553.
74净利润20937.
7822309.
4521312.
9021179.
21应付账款146.
39145.
52148.
78147.
38少数股东损益156.
59100.
50143.
75120.
93其他45664.
2146111.
5746558.
5346330.
62归属母公司净利润20781.
1822208.
9521169.
1521058.
28非流动负债108257.
97101257.
9794257.
9787257.
97EBITDA40113.
9241129.
9141845.
4341582.
41长期借款26852.
4422852.
4418852.
4414852.
44EPS(元)0.
941.
010.
960.
95其他81405.
5378405.
5375405.
5372405.
53负债合计170368.
57163163.
85154083.
30145289.
70主要财务比率20162017E2018E2019E少数股东权益327.
18427.
68571.
43692.
36成长能力股本22000.
0022000.
0022000.
0022000.
00营业收入1.
020.
020.
02-0.
01资本公积44252.
6044252.
6044252.
6044252.
60营业利润0.
730.
110.
020.
01留存收益58506.
1865315.
1371084.
2776742.
55归属母公司净利润0.
800.
07-0.
05-0.
01归属母公司股东权益128199.
18135008.
13140777.
28146435.
56获利能力负债和股东权益298894.
93298599.
66295432.
01292417.
62毛利率0.
610.
610.
610.
61净利率0.
420.
440.
410.
41现金流量表20162017E2018E2019EROE0.
160.
160.
150.
14经营活动现金流38989.
8337092.
5738233.
0937000.
03ROIC0.
120.
130.
140.
15净利润20937.
7822309.
4521312.
9021179.
21偿债能力折旧摊销12319.
4612378.
8912424.
1512467.
65资产负债率0.
570.
550.
520.
50财务费用6723.
246433.
695991.
185523.
57净负债比率0.
690.
600.
510.
43投资损失-1334.
19-2400.
00-1674.
51-1737.
12流动比率0.
150.
160.
160.
16营运资金变动221.
99370.
55579.
37-33.
29速动比率0.
140.
150.
150.
15其他121.
55-2000.
00-400.
00-400.
00营运能力投资活动现金流-44229.
74-6986.
75-7311.
14-7512.
18总资产周转率0.
220.
170.
170.
17资本支出-2228.
51-386.
75-1985.
65-2249.
29应收账款周转率20.
5716.
3916.
8517.
12长期投资-42193.
19-9000.
00-7000.
00-7000.
00应付账款周转率338.
68343.
40348.
27342.
81其他191.
952400.
001674.
511737.
12每股指标(元)筹资活动现金流4070.
31-29484.
90-30921.
95-29487.
85每股收益0.
941.
010.
960.
95短期借款0.
00-651.
22-2530.
76-1564.
28每股经营现金1.
771.
691.
741.
68长期借款0.
00-4000.
00-4000.
00-4000.
00每股净资产5.
836.
146.
406.
66普通股增加24325.
460.
000.
000.
00估值比率资本公积增加0.
00-33.
54-32.
44-36.
50P/E13.
4016.
0016.
7816.
87其他-20255.
14-24800.
14-24358.
74-23887.
07P/B2.
172.
632.
522.
43现金净增加额-1169.
60620.
920.
010.
00EV/EBITDA9.
0710.
5110.
119.
97数据来源:wind方正证券研究所研究源于数据38研究创造价值[Table_Page]长江电力(600900)-公司深度报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响.
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