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东方财智兴盛之源公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期——四川九洲(000801)深度报告2017年06月09日推荐/首次四川九洲深度报告报告摘要:四川九洲实际控制人为绵阳市国资委,公司是四川九洲电器集团唯一上市公司平台,目前主营业务包括数字电视终端设备及宽带网络设备、军民用空管系统及设备和物联网业务三大板块,营收占比90%.
"三网融合"带动机顶盒产品放量,出口市场稳定增长.
广电领域存量有线用户数字化整转带动数字机顶盒市场约350亿,高清机顶盒替代趋势明显;IPTV用户2016年新增6000万,电信运营商用户渗透率不断提升,2017年网络机顶盒市场超250亿元;全球机顶盒行业处于快速放量阶段.
目前公司机顶盒销量行业前三,出货量占比12%,IPTV领域与电信等运营商合作密切,40%产品出口,2017年国内市场增速有望达30%,出口市场预计有10%左右的稳定增速,整体毛利率有望触底回升.
二次空管雷达"军民融合",看好ADS-B通航市场应用.
公司产品在军航空管市场占比80%,战斗机、直升机等航空器列装加速,军事航空活动范围和频次提升,对二次雷达地面站、机载应答机需求持续稳定;"十三五"期间民航空管系统建设整体投资需求达500亿元,公司已完成系列空管产品民航取证,将受益新机场建设、设备更新换代和国产化替代,成长空间可期;ADS-B在航路及终端区监视补盲、通航领域应用市场广阔.
整体板块未来三年有望获得15%以上增速.
军事物流信息化和智能安防业务支撑物联网业务稳定增长.
公司智能安防业务针对电信运营商、公安、交通等行业提供了完整解决方案,有望不低于行业13%平均增速.
随着军改影响消除,军事物流信息化建设对物联网业务的订单和盈利水平形成拉动.
预计公司2017-2019年EPS为0.
24/0.
28/0.
32元,对应PE分别为32.
55/27.
49/24.
34倍,公司估值目前处于历史底部,2017年业绩反转预期强烈,考虑到中长期国企改革预期,首次覆盖,给予公司"推荐"评级.
风险提示:数字电视终端市场竞争加剧;民航、通航市场增速不及预期.
财务指标预测指标2015A2016A2017E2018E2019E营业收入(百万元)3,335.
043,915.
734,477.
035,306.
556,065.
30增长率(%)48.
98%17.
41%14.
33%18.
53%14.
30%净利润(百万元)216.
60190.
56243.
50288.
35325.
62增长率(%)151.
42%-12.
02%27.
78%18.
42%12.
92%净资产收益率(%)9.
75%8.
12%9.
75%10.
74%11.
24%每股收益(元)0.
430.
190.
240.
280.
32PE36.
4041.
6032.
5527.
4924.
34PB1.
783.
383.
172.
952.
74分析师:郑闵钢01066554031zhengmgdxs@hotmail.
com执业证书编号:S1480510120012联系人:李永乐010-66554047liyl@dxzq.
net.
cn联系人:王加煨010-66554142wang_jw@dxzq.
net.
cn联系人:张高艳010-66554030zhanggy-yjs@dxzq.
net.
cn交易数据52周股价区间(元)7.
75-24.
02总市值(亿元)79.
27流通市值(亿元)79.
27总股本/流通A股(万股)102281/102281流通B股/H股(万股)/52周日均换手率0.
8652周股价走势图资料来源:东兴证券研究所相关研究报告-39.
6%60.
4%6-108-1010-1012-102-104-10四川九洲沪深300P2东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源目录1.
数字电视、空管与物联网三大产业构筑公司业务版图42.
"三网融合"催生机顶盒放量,上游价格回调增加利润空间52.
1"三网融合"推动机顶盒市场持续放量52.
2深耕传统广电业务,布局新兴电信市场62.
3公司竞争优势明显,持续看好未来业绩73.
二次空管雷达"军民融合",看好ADS-B通航市场应用.
93.
1二次雷达系列产品军民用需求齐头并进93.
2ADS-B民航领域验证增补为主,通航有望打开市场空间113.
3公司空管产品线齐全,军航、民航和军贸带动业绩高增长124.
军事物流信息化和"智慧城市"建设支撑物联网业务稳增长145.
盈利预测与估值.
166.
风险提示.
17表格目录表1:公司三大业务销售占比及毛利率4表2:机顶盒分类情况5表3:通用航空ADS-B建设规划.
12表4:公司空管业务相关产品13表5:公司盈利预测表18插图目录图1:四川九洲股权结构4图2:公司海外市场销售占比及构成(2016年)4图3:中国数字机顶盒产量(万部)6图4:中国数字机顶盒保有量(亿元)6图5:全球数字机顶盒市场出货总量(单位:万台)7图6:机顶盒业务国内、国际市场营收及利润率对比(亿元)7图7:数字家庭多媒体产品历年营收、净利.
7图8:数字家庭多媒体产品历年毛利率7图9:公司主要产品示意图8图10:二次雷达工作原理.
9图11:"十三五"时期空管强基工程项目.
10图12:SSR与ADS-B空管监视原理.
11东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图13:我国ADS-B建设规划11图14:JZDAB01型二次监视雷达.
13图15:二次监视雷达民航临时使用许可证.
13图16:2016九洲空管营收净利与母公司比较.
14图17:空管业务近三年营收及毛利率.
14图18:物联网业务近两年营收、毛利率.
14图19:军事物流信息化架构.
15图20:食品智能溯源工作原理.
15图21:公司安防系列产品.
16P4东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1.
数字电视、空管与物联网三大产业构筑公司业务版图四川九洲依托控股股东四川九洲电器集团在军事电子领域的传统业务优势,践行军民融合发展战略,公司目前的主营业务包括数字电视终端设备及宽带网络设备(九州电子科技和深圳九州电器分别负责国内和国外市场)、军民用空管系统及设备(九洲空管)和物联网业务(九洲信息)三大板块.
图1:四川九洲股权结构资料来源:公司公告,东兴证券研究所2016年,公司实现营收39.
16亿元,占集团收入18%,净利润1.
91亿元,按47.
52%的控股比例推算,占集团净利润的13%.
三块业务当中,受益于"三网融合"和电信运营商大额订单,数字电视终端产品收入增速22%,但由于2016年下半年芯片和原材料涨价,机顶盒等产品毛利率明显下降;受军改影响,军用二次雷达、军事物流信息化等项目订单增速放缓,影响营收增长.
表1:公司三大业务销售占比及毛利率业务单元2015年2016年收入(亿元)占比(%)毛利率(%)收入(亿元)占比(%)毛利率(%)数字家庭多媒体20.
4061.
1619.
2424.
8263.
3916.
01空管产品6.
9120.
7236.
546.
3716.
2837.
59物联网产品3.
7111.
1330.
062.
837.
2223.
25合计31.
0293.
01——34.
0286.
89——资料来源:公司公告,东兴证券研究所公司数字电视终端、空管系统及设备同时面向国内及海外市场,2016年海外实现销售11.
03亿元,主要集中在美洲、东南亚和南亚,占比28%,其中机顶盒产品近40%收入来自海外,空管产品销售近1亿元.
图2:公司海外市场销售占比及构成(2016年)东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资料来源:公司调研,东兴证券研究所2.
"三网融合"催生机顶盒放量,上游价格回调增加利润空间2.
1"三网融合"推动机顶盒市场持续放量"三网融合"是指电信网、广播电视网、互联网在高层业务应用的融合,具体表现在三大网络通过技术改造实现互联互通、资源共享,为用户提供语音、数据和广播电视等多种服务.
早在2010年初,国家明确提出加快推进三网融合规划,机顶盒市场迎来高速扩张期.
为满足用户随时随地观看、点播以及多屏互动转变的需求,以IPTV机顶盒、OTTTV机顶盒为主的网络机顶盒应运而生,市场占有率不断攀升,2016年3季度,IPTV机顶盒市场出货量占比近三成,OTT机顶盒占比超过20%.
与此同时,传统数字机顶盒在网络机顶盒等新媒体的严峻挑战下加速转型,加快满足终端客户对数字电视高清化、功能多样化和网络智能化的发展需求.
数据显示,从市场保有量来看,传统有线数字电视机顶盒市场占比仍占优势,其中标清机顶盒仍为存量市场主要终端.
截至2016年一季度,高清机顶盒历史出货量占比26.
74%,未来高清机顶盒替代标清机顶盒市场空间巨大.
表2:机顶盒分类情况类别主要功能及区别内容来源运营商有线数字机顶盒(DVB-C)数字信号转换为模拟信号;信号源为有线电视网络广电广电运营商地面数字机顶盒(DVB-T)数字信号转换为模拟信号;信号源为电视信号发射塔广电广电运营商卫星数字机顶盒(DVB-S)数字信号转换为模拟信号;信号源为直播卫星广电广电运营商IPTV机顶盒连接电视机和宽带网,将互联网视频、游戏等内容在电视上呈现;可提供直播服务;传输渠道为运营商管控的专网IPTV牌照方:上海文广、央视国际、南方传媒等电信运营商,主要包括中国电信、中国移动、中国联通P6东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源OTTTV机顶盒连接电视和互联网,用户可以利用电视机接收互联网内容并进行互动,一般具备上网搜索、购物、游戏等衍生功能;提供的内容比IPTV机顶盒丰富;传输渠道为公共互联网OTTTV牌照方:央视国际、百视通、杭州华数等互联网运营商;电信、广电运营商也开始分别尝试IPTV+OTT和DVB+OTT双模式资料来源:公开资料,东兴证券研究所2.
2深耕传统广电业务,布局新兴电信市场近年来,网络机顶盒的快速发展倒逼广电运营商转型升级,加快推进国内县级地区数字化以及地级市地区的数字电视高清化的更新换代,实现有线电视网络宽带双向升级改造.
与此同时,广电运营商以终端标准化、智能化为抓手,推动广电有线无线卫星和互联网融合发展,以实现广电智慧家庭、智慧社区和智慧城市等智慧广电为目标,逐步转型为综合信息服务商.
图3:中国数字机顶盒产量(万部)图4:中国数字机顶盒保有量(亿元)资料来源:公开资料,东兴证券研究所资料来源:Wind,东兴证券研究所2010年至2012年,中国数字机顶盒产量不断上升,2013年开始受网络机顶盒影响年产量有所下降.
保有量方面,中国数字机顶盒逐年增加,相比网络机顶盒仍占优势.

数据显示,中国现有有线用户1.
6亿,尚有1亿有线用户并未数字化整转,不考虑有线用户增长,数字机顶盒未来市场约为350亿元,市场空间广阔.
因此,公司未来将继续深耕广电业务,聚焦广电网络"电视+宽带"优势,整合公司的DVB技术、HFC技术和通信技术,巩固融合智能终端领先优势,实现数字机顶盒业务的触底反弹.

电信运营商方面,"三网融合"以及"宽带中国"的不断深入推动网络机顶盒市场蓬勃发展.
数据显示,IPTV用户2016年新增6000万,而这一数据在2015年及以前一共不足5000万.
2016年,OTT机顶盒市场零售量为1371.
8台,同比增长13.
1%.
以网络机顶盒市场均价300元推算,2017年网络机顶盒市场空间超250亿元.
此外,随着智慧城市、智慧家居的深入发展,机顶盒日益成为数字家庭的重要入口.

电信运营商为进一步拓展业务,以高速光纤网络为支撑,以IPTV机顶盒为切入点,逐步构建数字家庭入口,不断满足家庭智能化、数字化的信息服务要求.

东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P7敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司未来在深耕广电业务的同时,将紧抓通信市场发展机遇,构建以IPTV、数据接入终端、光器件为代表的通信核心业务,为公司增长提供支撑.
图5:全球数字机顶盒市场出货总量(单位:万台)图6:机顶盒业务国内、国际市场营收及利润率对比(亿元)资料来源:恒州博智国际信息,东兴证券研究所资料来源:公司公告,东兴证券研究所目前,全球机顶盒行业正处于快速发展阶段,2011年至2015年市场出货量呈上升趋势.
截至2015年底,全球机顶盒总出货量达2.
9亿台,其中中国机顶盒产能占全球80%以上.
从企业内部分工来看,控股子公司深圳市九洲电器有限公司负责国际市场的开发销售,控股子公司四川九州电子科技股份有限公司则负责国内市场.
2016年,深圳九洲营收达11.
30亿元,同比增长32.
94%,国际市场销售净利率达2.
74%,远高于国内市场,主要源于国际市场上对成本上升转嫁下游的能力相对较强.
面对海外广阔的市场空间,公司国际化战略与市场本地化运作并行,在全球多个国家推动批量销售.
公司在稳固美洲移动等大客户的基础上,中标马来西亚政府、尼日利亚政府数字机顶盒招标项目,并陆续实现交付供货.
2.
3公司竞争优势明显,持续看好未来业绩公司是国内最大数字家庭多媒体设备研产销厂商之一,其主要产品包括数字电视机顶盒、宽带网络系统设备以及光传输设备等.
2016年,公司数字家庭多媒体产品营收24.
82亿元,同比增长21.
67%;毛利3.
97亿元,同比增长1.
28%;产品毛利率达16.
01%.
图7:数字家庭多媒体产品历年营收、净利图8:数字家庭多媒体产品历年毛利率P8东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资料来源:公司公告,东兴证券研究所资料来源:公司公告,东兴证券研究所机顶盒业务是公司数字电视产业的主要收入来源,目前四川九洲机顶盒销量排在国内前三,出货量中市场份额约为12%.
目前公司通过了华为供应商各类体系认证,联合开发多款光通信终端产品,已形成批量供货能力,进入产能爬坡上量阶段.

图9:公司主要产品示意图资料来源:九洲国际公司官网,东兴证券研究所2016年公司机顶盒产品毛利率有所下降,主要原因在于芯片、铜、塑料件等原材料价格的上涨.
目前,市场上单台机顶盒的成本约为200元,其中主芯片成本约为100元,电源板成本约为20元,塑料件成本约40元,其余人工成本约40元.
国内机顶盒市场竞争激烈,价格受广电、电信运营商等下游买方影响较大,成本上升时不易提价,毛利率下降.
而由于在国际市场商,中国机顶盒产能占全球80%以上,上游供应商议价能力较强,成本上升时容易提价,毛利率相对稳定.
除四川九洲外,国内机顶盒设备的主要厂商包括创维数字、银河电子、浪潮、九联科技等.
数据显示,增量方面,以出货量为统计口径,2016年Q1至Q3我国有线高清东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P9敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源机顶盒出货量中,创维位居第一,份额达到13.
8%,九洲(11.
1%)、九联科技(9.
6%)、银河电子(9.
5%)、浪潮(8.
5)排名二至五位.
九洲机顶盒业务增速位于行业前列.
相比同业而言,九洲上下游链条更为完整,投资九州传媒推动内容增值服务,有效拓展终端产品在增值服务领域的应用与发展.
同时,机顶盒成本中人工成本约占比20%,九洲地处绵阳,相比创维(地处深圳)、九联科技(地处广东)、浪潮(地处济南)人力成本优势明显.
我们认为,公司未来机顶盒业务的增长主要受以下因素驱动:数字机顶盒稳步扩张,公司先后中标河北、四川"户户通"及西藏"村村通"、中央广播电视节目无线数字化覆盖工程二期等优质项目,广电市场根基进一步夯实.

网络机顶盒有望放量,公司先后中标中国电信集团、中国电信广东分公司、江苏分公司IPTV智能机顶盒采购项目,运营商IPTV用户渗透率的提升将为公司贡献持续订单.
此外,公司与华为公司合作进一步深化,通信终端项目持续增长,对公司发展提供了有力支撑.
3.
二次空管雷达"军民融合",看好ADS-B通航市场应用3.
1二次雷达系列产品军民用需求齐头并进空管系统是军民用航空安全的保障手段,网络结点设施包括导航卫星、ADS-B地面站、雷达、地面监控中心等,目前主流技术是二次雷达,包括地面雷达和机载应答机,机载防撞系统与机载应答机协同工作.
二次雷达(SSR)源于战场敌我识别系统,采用询问应答的方式实时感知飞行器在管理空域内的方位、航向、速度等信息,机载防撞系统(TCAS)则是通过在飞机之间询问应答预知方位和距离信息,确保飞行安全.
图10:二次雷达工作原理P10东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资料来源:网络资料,东兴证券研究所近年来,外围安防态势和海外利益保障倒逼武器装备升级,区域、兵种的协同化作战和实战化训练不断加强,战斗机、直升机等航空器列装加速,军事航空活动范围和频次提升,对二次雷达地面站、机载应答机为代表的空管设备需求持续稳定.

民航领域,根据民航局"十三五"规划,新建运输机场44个,改扩建机场139个,"加快完善雷达、ADS-B、场面监视雷达及多点定位系统布局,实现自动化系统联网运行.
新建、改扩建机场同步建设空管工程.
"据公司公告,预计空管系统建设整体投资需求可达500亿元.
图11:"十三五"时期空管强基工程项目资料来源:《中国民用航空发展第十三个五年规划》,东兴证券研究所东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源3.
2ADS-B民航领域验证增补为主,通航有望打开市场空间ADS-B(自动相关监视广播系统)是国际民航组织推荐的新一代空管监视手段,机载设备通过导航卫星获取位臵航速等信息,并向其他航空器及地面站广播,相比SSR(二次监视雷达)手段,报告时间间隔短、地面设备造价低.
图12:SSR与ADS-B空管监视原理资料来源:民航局空中交通管理局,东兴证券研究所根据我国民航局规划,在验证可靠性的基础上,ADS-B通过补充二次雷达平稳建设,主要集中在西部航路、东北地区、西沙等洋区的地空监视,如已实施的成都-九寨ADS-B应用监视系统、成都-拉萨航线监视工程、B215航路空管新技术应用工程(新疆、甘肃、宁夏)等,提高空域使用效率和地区飞行流量.

到2020年的发展目标为:西部地区进一步加强ADS-B建设,逐步实现ADS-B监视下的类雷达管制;东部地区繁忙航路逐步建设ADS-B监视系统,实现航路覆盖及5海里管制间隔;东部繁忙机场建设ADS-B监视系统,结合雷达完善场面监控.
基于安全和隐私的考量,ADS-B体制的空管监视方案在民航、通航领域的推广还面临一定的问题,二次雷达乃至一次雷达的市场空间仍会长期存在,特别是军航领域.

图13:我国ADS-B建设规划P12东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资料来源:民航局空中交通管理局,东兴证券研究所2016年5月,国务院办公厅印发《关于促进通用航空业发展的指导意见》,计划到2020年,建成500个以上通用机场,通用航空器达到5000架以上,年飞行量200万小时以上.
ADS-B地面站成本是二次雷达的10%,易于部署,数据更新快适合低空空域监控,通航市场的发展有望带来相关设备放量.
根据2015版《中国民用航空ADS-B实施规划》,依据国家低空空域分类改革部署,在管制空域、监视空域全面实现ADS-B监视,在报告区域根据航空活动需求建设必需的ADS-B地面设施.
根据通用航空活动的特点,优先在教学训练、海上石油服务、农化飞行、航空护林等作业区域与时间相对固定、飞行活动较为密集、对监视服务信息需求较大的通用航空活动区域建设和应用ADS-B.
表3:通用航空ADS-B建设规划时间段实施计划2015-2017实现东北、中南、西南等低空空域管理改革试点区域ADS-B监视;为民航飞行学院、朝阳飞行学院等航空教学训练以及海上石油服务、航空护林活动提供ADS-B监视服务;在黑龙江垦区开展农化飞行ADS-B监视服务试点.
2017-2020通航企业完成航空器机载设备加改装并满足ADS-BOUT运行要求;实现管制空域、监视空域的ADS-B监视运行;实现监视服务信息需求较大报告空域的ADS-B监视覆盖.
2020-2025完善通用航空ADS-B地面站与数据应用系统的功能;进一步推进机载设备ADS-BIN功能升级,在部分区域实现ADS-BIN初始运行.
资料来源:《中国民用航空ADS-B实施规划》,东兴证券研究所3.
3公司空管产品线齐全,军航、民航和军贸带动业绩高增长东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P13敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司空管业务包括空管监视、通信、导航、信息化系统等,自主研发出涵盖飞机从起飞、爬升、巡航、下降到着陆全过程的100多种空管产品,是国内唯一的"空管监视与通信系统工程技术研究中心",2016年九洲空管实现收入6.
9亿元,净利润1.
4亿元,在国内军用空管监视产品市场占有率达80%.
表4:公司空管业务相关产品产品类别产品说明地面二次雷达公司产品包括常规、单脉冲、S模式单脉冲、车载移动等体制,公司JZDAB01型二次监视雷达或民航临时使用许可空管应答机配套飞机综合航电系统,响应地面及机载二次雷达的询问,实现飞机的地-空/空-空监视,公司YDK-2C型S模式应答机获机载适航许可机载防撞系统TCAS机载防撞系统,符合RTCA/DO-185A、RTCA/DO-181C等标准,完全国产化ADS-B系统ADS-B1090ES数据链地面站获使用许可,1090ES机载端机获适航许可证,适用于民航及通航交通管制服务DME测距仪由地面信标台(应答机)和机载设备(询问机)构成,测量飞机与固定地面装臵的倾斜距离,公司JZDFM01型测距仪已获民航临时使用许可空管信息化系统功能包括航路监视、终端区监视以及机场场面监视,公司JZDAK01RM型1090ES地面站或民航使用许可资料来源:公开资料,东兴证券研究所2017年1月,公司JZDAB01型二次监视雷达获得中国民航局颁发的《民用航空空中交通通信导航监视设备临时使用许可证》,成为继恩瑞特和四创电子后第三家民航二次雷达国产厂商,受益于民航空管设备国产化进程(目前二次雷达国产产品占比10-20%),有望在民用航空机场及航路监视中获得批量订单.
图14:JZDAB01型二次监视雷达图15:二次监视雷达民航临时使用许可证资料来源:公司网站,东兴证券研究所资料来源:公司网站,东兴证券研究所除四川九洲外,国内空管设备的主要同业公司包括中电科集团14所、28所、38所、中航工业615所、川大智胜等,比较而言,九洲专注于空管业务,产品种类更加系统,P14东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源从地面站到机载设备、航路设备,从S模式应答到ADS-B都可以作,行业优势突出.
在ADS-B领域,相比民航系统2-3家装备公司,四川九洲具有较强的供货和售后能力.
九洲空管2016年收入6.
91亿元,净利润1.
42亿元,以上市公司17%的营收实现了净利润的74%,可见空管业务在公司未来发展中地位举足轻重.
目前公司二次雷达类空管产品占比90%,ADS-B产品占比10%,目前尚处于试用阶段.
2016年,受军改影响,公司空管业务确认收入略有下滑,但产品结构优化(新产品国内交付、军贸)导致毛利率提高和净利增长.
图16:2016九洲空管营收净利与母公司比较图17:空管业务近三年营收及毛利率资料来源:公司公告,东兴证券研究所资料来源:公司公告,东兴证券研究所我们认为,公司未来空管业务的增长主要来自三大领域的驱动:军航稳步发展,核心产品为地面二次雷达站、机载应答机、防撞系统,公司产品已在空、海军新平台上进行推广运用(配套下游主机厂),并参与了部队多项装备的升级项目.
民航有望突破,公司已完成空管二次雷达、ADS-B地面站及机载端机、DME测距仪等产品的民航资质取证,实现了公司空管产品在民航、通航领域的提前占位,增长受益于新机场建设、机载设备加装、地面设备更新换代.
以民航空管局东、西部ADS-B项目建设中的ADS-B地面站、通航服务站建设为抓手,相关业务有望放量.
军贸市场高增长,公司30余种空管产品远销南亚、东南亚、南美、非洲等多个国家和地区,在国际航空市场空管产品普及及换代需求下,订单有望保持增长.

4.
军事物流信息化和"智慧城市"建设支撑物联网业务稳增长公司物联网业务主要集中在军事物流信息化、智能溯源、智能安防等领域.
2016年,公司物联网产品营业收入2.
83亿元,毛利率达23.
25%,相比2015年均有所下降,主要原因在于绵阳等地"天网"安防工程由大规模建设向局部维护维修升级过渡,同时军改导致军品订单量有一定减少,也影响整体毛利率.
图18:物联网业务近两年营收、毛利率东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P15敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资料来源:公司公告,东兴证券研究所军事物流信息化借助物联网信息识别技术构建军事物流的信息链,提供及时、准确的后勤信息、装备包装以及储运信息,实现各系统之间的信息共享.
目前我国军事物流信息化正处于起步阶段,预计未来有望爆发,市场空间可达百亿.
图19:军事物流信息化架构资料来源:网络资料,东兴证券研究所公司具备独立开展军品业务的资质和能力,深挖前期承接的某地和某中心等项目建设任务,实现军事物流信息化产品稳步增长.
目前,公司某信息管理系统已在空军、海军、陆航部署,在军事物流信息化领域处于优势地位.

智能溯源现阶段主要应用在食品、药材等领域的安全管理,利用RFID相关的信息化手段建立区域化的全程产品流通安全可追溯体系,完成产品供应量的生产、流通、消费等诸多环节的信息采集、记录和交换.
图20:食品智能溯源工作原理P16东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资料来源:网络资料,东兴证券研究所公司积极参与商务部肉菜溯源系统、中药材溯源系统建设,以及工信部食品企业质量安全信息追溯体系建设.
目前,公司的肉菜追溯系统已在成都、南宁、武汉等28个城市进行了广泛运用.
随着智慧城市的深入建设,安防智能化将是未来发展方向和创新点,2015年我国安防行业总产值达4860亿元,行业增速保持13%.
针对电信运营商、公安、交通、银行、军队、水利、企业等重点安防市场提供了完整解决方案,已承建四川绵阳智慧城市及城市天网系统、四川西昌城市天网系统、军方某地信息系统建设等智能安防项目.
图21:公司安防系列产品资料来源:公司官网,东兴证券研究所公司在深耕国内市场的基础上,积极完成产品国际认证,不断拓展国际业务,已承建阿布扎比智能交通管理系统,相关产品出口美国、葡萄牙、巴西等地.
5.
盈利预测与估值公司机顶盒业务同时受益于"三网融合"中广电和电信运营商的客户渗透和配臵需求,东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P17敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源2017年国内市场增速有望达30%,出口市场预计有10%左右的稳定增速,整体毛利率有望触底回升;公司是国内空管领域龙头,相关产品在公司净利润结构中占比70%以上,其中二次雷达系列产品占比90%,ADS-S处于试推广阶段,占比约10%,我们认为二次雷达受益于民航领域取证后的拓展、国产化替代以及外贸,增速15%-20%,受益于通航建设和低空开放,营收低基数效应,ADS-B产品预计有20%增长;随着军改影响消除,军方物流信息化建设以及地方智慧城市建设对物联网业务的订单和盈利水平形成拉动.
我们预计公司2017-2019年营收分别为44.
77/53.
07/60.
65亿元,净利润2.
44/2.
88/3.
26亿元,EPS为0.
24/0.
28/0.
32元,对应PE分别为32.
55/27.
49/24.
34倍,公司军民航空管产品体系完善、技术水平突出,军品业务占比较高,相比同业公司如川大智胜、四创电子估值较低且目前处于历史底部,2017年业绩反转预期强烈,考虑到中长期国企改革预期,首次覆盖,给予公司"推荐"评级.
6.
风险提示1、数字电视终端市场竞争加剧;2、民航、通航空管市场增速不及预期.
P18东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源表5:公司盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元2015A2016A2017E2018E2019E2015A2016A2017E2018E2019E流动资产合计40804448521161797076营业收入33353916447753076065货币资金982995113713481541营业成本2483.
033043.
973479.
144116.
214963.
94应收账款1915.
842275.
302586.
663065.
923504.
30营业税金及附加19.
8214.
9017.
0120.
1623.
05其他应收款85.
4373.
9684.
56100.
22114.
55营业费用165190215255291预付款项60.
5881.
44127.
48181.
96244.
08管理费用391420448531607存货72165487910401185财务费用3213365373其他流动资产127.
63139.
93139.
93139.
93139.
93资产减值损失1843323135非流动资产合计678.
08660.
82619.
61578.
95538.
77公允价值变动收益-30000长期股权投资00000投资净收益-2.
460.
610.
610.
610.
61固定资产406397362326290营业利润220.
24191.
34250.
82301.
22343.
09无形资产7450454036营业外收入4534343434其他非流动资产00000营业外支出3.
141.
981.
981.
981.
98资产总计47585109583067587614利润总额262.
07223.
52283.
00333.
40375.
27流动负债合计2341.
182567.
623122.
803854.
704491.
22所得税2925313741短期借款508.
96660.
00891.
791290.
671625.
35净利润233199252297334应付账款1199.
801174.
441491.
021764.
052011.
51少数股东损益178888预收款项13881818181归属母公司净利润217191243288326一年内到期的非流动负债0.
000.
000.
000.
000.
00EBITDA378311327394456非流动负债合计122.
82153.
73153.
73153.
73153.
73EPS(元)0.
430.
190.
240.
280.
32长期借款00000主要财务比率应付债券000002015A2016A2017E2018E2019E负债合计24642721327740084645成长能力少数股东权益7239485664营业收入增长48.
98%17.
41%14.
33%18.
53%14.
30%实收资本(或股本)5111023102310231023营业利润增长416.
08%-13.
12%31.
09%20.
09%13.
90%资本公积807.
25278.
62278.
62278.
62278.
62归属于母公司净利润增长27.
78%-12.
02%27.
78%18.
42%12.
92%未分配利润849.
72986.
981085.
331201.
791333.
31获利能力归属母公司股东权益合计2221.
652348.
072497.
462684.
802896.
35毛利率(%)25.
55%22.
26%22.
29%22.
43%22.
61%负债和所有者权益47585109583067587614净利率(%)7.
00%5.
08%5.
63%5.
59%5.
51%现金流量表单位:百万元总资产净利润(%)4.
55%3.
73%4.
18%4.
27%4.
28%2015A2016A2017E2018E2019EROE(%)9.
75%8.
12%9.
75%10.
74%11.
24%经营活动现金流1646464-480偿债能力净利润233.
43198.
94251.
87296.
72333.
99资产负债率(%)52%53%56%59%61%折旧摊销125.
38106.
640.
0035.
7735.
77流动比率1.
741.
731.
671.
601.
58财务费用3213365373速动比率1.
431.
481.
391.
331.
31应收账款减少00-311-479-438营运能力预收帐款增加00000总资产周转率0.
860.
790.
820.
840.
84投资活动现金流-933-142-32-31-35应收账款周转率22222公允价值变动收益-30000应付账款周转率3.
863.
303.
363.
263.
21长期股权投资减少0.
000.
000.
000.
000.
00每股指标(元)投资收益-2.
460.
610.
610.
610.
61每股收益(最新摊薄)0.
430.
190.
240.
280.
32筹资活动现金流991131111245148每股净现金流(最新摊薄)0.
430.
050.
140.
210.
19应付债券增加0.
000.
000.
000.
000.
00每股净资产(最新摊薄)4.
342.
302.
442.
622.
83长期借款增加0.
000.
000.
000.
000.
00估值比率普通股增加52511000P/E36.
4041.
6032.
5527.
4924.
34资本公积增加281-529000P/B1.
783.
383.
172.
952.
74现金净增加额22253143211193EV/EBITDA9.
2424.
4323.
4619.
9517.
57资料来源:东兴证券研究所东兴证券动态报告四川九洲(000801):机顶盒与空管产品需求向好,真成长可期P19敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源分析师简介郑闵钢房地产行业首席研究员(D),基础产业小组组长.
央视财金频道嘉宾.
2007年加盟东兴证券研究所从事房地产行业研究工作至今.
获得"证券通-中国金牌分析师排行榜"2011年最强十大金牌分析师(第六名).
"证券通-中国金牌分析师排行榜"2011年度分析师综合实力榜-房地产行业第四名.
朝阳永继2012年度"中国证券行业伯乐奖"优秀组合奖十强(第七名).
朝阳永继2012年度"中国证券行业伯乐奖"行业研究领先奖十强(第八名).
2013年度房地产行业研究"金牛奖"最佳分析师第五名.
万得资讯2014年度"卖方机构盈利预测准确度房地产行业第三名".
联系人简介李永乐北京航空航天大学理学博士,中央财经大学金融管理专业硕士,4年国防电子领域项目论证与管理经验,2016年加盟东兴证券研究所,从事军工行业研究,重点关注国防信息化、军民融合等方向.