敬请阅读末页的重要说明

证券研究报告|公司深度报告信息技术|计算机网络与服务强烈推荐-A(首次)迅游科技300467.
SZ目标估值:80.
00-90.
00元当前股价:57.
0元2016年05月10日领先网游加速服务商开启大格局基础数据上证综指2833总股本(万股)16605已上市流通股(万股)4000总市值(亿元)95流通市值(亿元)23每股净资产(MRQ)2.
8ROE(TTM)13.
2资产负债率33.
8%主要股东章建伟主要股东持股比例13.
56%股价表现%1m6m12m绝对表现-211556相对表现-1721589资料来源:贝格数据、招商证券相关报告公司是国内首家专业网游加速服务提供商,2015年登陆创业板开启成长新篇章,将充分受益国内网游、电竞行业的快速发展及未来VR游戏兴起,上市不久成立产业基金,围绕游戏和移动互联网持续布局可期.
给予"强烈推荐-A"投资评级.

国内首家专业网游加速服务提供商,管理层优秀.
公司作为国内第一家专业网游加速服务提供商,独创了SCAP技术以提供更稳定的加速性能,有效解决网游中遇到的延时高、登陆难、易掉线等问题,是广大网游玩家必备的工具.

三位创始人章建伟、袁旭、陈俊均拥有超过15年互联网从业创业经历,经验十分丰富,且公司上市后践行人才战略,推出限制性股权激励,稳定管理层和核心团队成员,技术、人才和行业先发优势是竞争力提升的保障.
网游加速行业将受益网游和电竞的快速发展.
2015年国内网游市场规模达到1325亿元,同比增长20%,庞大玩家数量和市场规模是网游加速行业的基石.
网络访问速度与内容扩容存在矛盾,而网游是对网络传输能力要求最高的领域之一,对网络加速的刚性需求将长期存在.
网游加速是一种实时交互应用加速,与以网宿科技为代表的内容分发加速(CDN)在市场定位、加速原理、技术特点、应用服务、客户定位和商业模式上都不尽相同,CDN主要为网页访问、资源下载、视频播放等应用提供加速服务.
随着国内网游的重度化、电竞市场的快速发展,网游玩家对游戏加速的需求不断提升.
移动网游加速接力,VR游戏加速是下片蓝海.
除了PC端网游加速器,公司通过子公司速宝科技瞄准移动网游加速市场,且与英雄互娱达成战略合作并加入中国移动电竞联盟,旗下的手游加速器将为联盟成员提供游戏加速服务和技术支持.
2016年虚拟现实(VR)产业迎来爆发元年,C端硬件逐步推出,VR将首先在游戏等领域迎来商业化,而VR游戏的出现将开启VR游戏加速的蓝海,公司作为领先网游加速服务商很有可能把握VR游戏加速先发优势.
给予"强烈推荐-A"投资评级.
我们预计2016-18年EPS分别为0.
41元、0.
45元和0.
57元,看好其中长期战略机制,以及基于主业的外延布局.
风险提示:行业竞争加剧、移动网游加速器推广低于预期.
方光照fangguangzhao@cmschina.
com.
cnS1090515090002顾佳021-68407977gujia@cmschina.
com.
cnS1090513030002财务数据与估值会计年度201420152016E2017E2018E主营收入(百万元)178172189208229同比增长23%-3%10%10%10%营业利润(百万元)6653636999同比增长35%-19%18%10%43%净利润(百万元)6059687495同比增长31%-1%15%9%29%每股收益(元)2.
010.
370.
410.
450.
57PE28.
4153.
6139.
0128.
099.
4PB16.
021.
014.
112.
711.
3资料来源:公司数据、招商证券-20002004006008001000May/15Dec/15Apr/16(%)迅游科技沪深300公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、国内首家专业网游加速服务提供商.
4二、网游加速行业受益网游和电竞的快速发展.
6(一)网游实时交互应用加速有别于CDN加速6(二)庞大网游玩家数量和市场规模是网游加速行业的基石.
8(三)电竞发展为网游加速产业提供新的发展机遇10三、移动网游加速接力,瞄准VR游戏加速.
14(一)PC端网游加速服务:资源、技术优势奠定龙头地位14(二)移动网游加速服务接力,VR游戏开启加速服务新市场.
17(三)成立产业基金,围绕游戏、移动互联网持续布局可期.
18四、投资建议.
19五、风险提示.
20图表目录图1:公司发展历程.
4图2:公司目前股权结构情况5图3:公司主营业务发展情况6图4:公司2011-2016年Q1毛利率6图5:公司网游加速器原理.
7图6:实时交互加速和CND区别8图7:2007年以来我国网游玩家数量.
8图8:2007年以来我国手游玩家数量.
8图9:2011年以来我国网游市场规模.
9图10:2011-2018年中国网络游戏市场规模结构9图11:2015年PC端游戏人气排名Top10.
10图12:2015Q2-Q3中国移动网络游戏类型Top810图13:2008-2014年电子竞技奖金总额.
11图14:Ti历届总奖金和冠军奖金(单位:万美元)11图15:2015年4大网球赛事总奖金和冠军奖金.
11图16:2010-2014年电子竞技项目奖金占比12图17:国内电竞用户规模增长情况.
12公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图18:国内赛事的奖金池大幅增长.
13图19:国内电子竞技规模(单位:亿元)13图20:2015-2018年国内电子竞技市场规模14图21:公司已有及拟建设网络节点分布.
15图22:公司B2C模式下客户端界面16图23:金山毒霸合作版界面.
16图24:街头篮球合作版界面.
16图25:公司B2C模式和B2B2C模式营业收入17表1:公司推出的第一期股权激励计划方案5表2:速宝科技股东结构.
17表3:创投基金规模及出资情况.
18表4:上海擎承股权结构.
19附:财务预测表21公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4一、国内首家专业网游加速服务提供商在本公司成立以前,公司核心成员章建伟、袁旭、陈俊等从2005年先后加入蓝月科技从事互联网加速服务;但随着互联网游戏市场的快速发展,蓝月科技将业务发展重点投向网游加速这一新兴细分市场,在2007年9月迅游网游加速器投入试运行并开始取得收入.
2008年8月,蓝月科技成立全资子公司迅游有限,专注经营网游加速服务,蓝月科技实际不再从事任何生产经营活动.
公司作为国内第一家专业网游加速服务提供商,在长期的开发运营实践中独创了SCAP技术以提供更稳定的加速性能,有效解决网游中遇到的延时高、登陆难、易掉线等问题,是广大网游玩家必备的工具.
在2015年5月成功登陆国内创业板,未来有望借助资本市场力量,开启崭新的发展阶段,致力于成为领先的网游服务商和移动互联网生态型企业.
图1:公司发展历程资料来源:公司网站、招商证券公司IPO实际募集资金扣除发行费用后金额约为2.
9亿元,其中将投入1.
1亿元用于智慧云加速平台(SCAP)优化与升级改造项目.
SCAP优化升级分为三个子项目:SCAP技术升级、Smart数据与算法研究、网络节点增加及节点扩容(新建设79个云加速网络节点),公司的网络节点分布将更加有利于给客户带来更为明显和愉悦的加速体验,从而带动更多潜在用户,特别是二、三线城市用户转化为实际付费用户.
SCAP的应用研发分为三个子项目:客户端网游加速器(加强版)、网页游戏加速器、手持终端网游加速.
伴随手游市场的快速崛起,移动网游加速空间巨大.
公司实际控制人是章建伟、袁旭和陈俊,分别直接持有2169.
42万股(13.
56%)、2126.
36万股(13.
29%)和1556.
36万股(9.
73%),三人合计持股比例达36.
58%.
除此之外股公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5东还有挚信投资、亚商创投、达晨创富等机构投资者;自然人投资者胡欢持股比例较高,直接持有1284.
71万股(8.
03%),胡欢的配偶是奇虎360董事会主席、CEO周鸿祎.
图2:公司目前股权结构情况资料来源:公司公告、招商证券三位创始人互联网从业经验丰富.
章建伟2000年开始从事网络方面工作,袁旭1997年开始从事网站、网络聊天室创意、管理等工作,陈俊2001年开始作为独立开发人进行网络游戏周边工具软件的开发工作,三位创始人于2005年开始创立迅游科技前身蓝月科技,三人互联网从业都超过15年,经验十分丰富.
值得关注的是,公司刚刚上市就非常重视团队的稳定和激励,人才战略已上升到足够的高度.
2015年7月公司推出了限制性股权激励计划,授予35名激励对象605.
04万股限制性股票,激励对象包括目前公司的董事、中高级管理人员以及其他核心团队成员,本次授予的限制性股权已于2016年4月7日上市.
表1:公司推出的第一期股权激励计划方案姓名职务获授的限制性股票数(万股)占授予权益总量的比例占目前股本总额的比例袁旭董事、总裁16023.
42%1.
00%陈俊董事8412.
30%0.
53%杨娟财务总监121.
76%0.
08%李洪阳副总裁608.
78%0.
38%中层管理人员、核心团队成员(31人)289.
0442.
32%1.
81%预留7911.
42%0.
49%合计605.
04100%4.
27%资料来源:公司公告、招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6公司的主营业务是为网游等互联网实时交互应用提供网络加速服务,目前的主要产品是应用于PC端网游的迅游网游加速器,未来在移动端的网游加速服务方面具有较大的成长潜力.
2015年公司实现营业收入1.
72亿元,同比下降3.
48%,主要原因是公司2015年收入数为不含税收入,上年同期数为部分含税收入;实现归属于上市公司股东的净利润5936万元,同比下降1.
35%,主要原因是本报告期公司实施限制性股票激励,由此产生的股份支付费用为1,466.
28万元,对当期营业利润及净利润产生了一定影响.
公司的迅游网络加速器产品具有较高的毛利率,近几年来一直稳定在70%以上.
2016年第一季度公司实现营业收入3946.
59万元,同比下降7.
64%;实现归属于上市公司净利润1751.
11万元,同比增长4.
44%.
图3:公司主营业务发展情况图4:公司2011-2016年Q1毛利率资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券二、网游加速行业受益网游和电竞的快速发展(一)网游实时交互应用加速有别于CDN加速从技术角度分析,网游加速器解决的是游戏玩家的数据发送终端和游戏厂商的接受终端之间的网络延迟问题.
网游加速器主要解决因"物理距离"产生的"传输延迟"和网络传输拥塞两个问题.
(1)"物理距离"产生的"传输延迟"问题.
在未使用加速以前,数据传输按照运营商固定路径进行传输;在使用加速服务后,数据能够按照最少的节点进行传输,达到加速的效果.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page7(2)网络传输拥塞问题.
在未使用加速以前,数据传输按照固定路径进行传输,当该路径出现拥塞时,数据依然从拥塞路径进行传输;在使用加速服务后,可以绕开拥塞路径,达到加速效果.
网游加速技术经历过数次升级换代:代理服务器技术:核心原理为服务器数据转发.
虚拟专网技术:该技术核心在于建立专用于某种数据传输的、临时的、安全的连接.
以云计算为基础的平台化智能加速技术:迅游科技在该技术方面通过SCAP基础平台,打造新一代网游加速器.
图5:公司网游加速器原理资料来源:公司公告、招商证券公司的网游加速服务是一种实时交互应用加速服务,与以网宿科技(300017.
sz)为代表的内容分发加速(CDN)同属互联网应用加速服务,但网游加速和CDN在市场定位、加速原理、技术特点、应用服务、客户定位和商业模式上都不尽相同,CDN主要为网页访问、资源下载、视频播放等应用提供加速服务.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page8图6:实时交互加速和CND区别资料来源:招商证券(二)庞大网游玩家数量和市场规模是网游加速行业的基石从需求上看,网游加速服务商的下游用户是网游玩家.
根据中国互联网信息中心(CNNIC)数据统计显示,截止2015年6月底我国网游玩家数量达到3.
8亿,比2014年增长3.
39%.
我国的网游玩家数量近几年来增长放缓,但依然处在增长的态势中.
同时,我国手游玩家数量达到2.
67亿,占网游玩家数量超过70%,随着大屏幕手机的普及和4G网络的推广,手机游戏越来越得到玩家的青睐.
图7:2007年以来我国网游玩家数量图8:2007年以来我国手游玩家数量资料来源:CNNIC、招商证券资料来源:CNNIC、招商证券我国网络游戏庞大的市场规模表明网游的ARPU值相对其他互联网服务而言处在一个较高的水平,网游玩家的付费意愿决定了网游这个行业及其附属产业链具有较强的生命公司研究敬请阅读末页的重要说明Page9力.
根据艾瑞数据显示,预计2015年国内网游市场规模达到1324.
7亿元,同比增长19.
55%,在经过几年的高速发展过程后依然可以保持一个较高的增速.
2014年国内手游的市场规模首次超过页游市场规模,占比达到了25%左右;2015年手游市场规模进一步提升,占比增长到30.
80%,而PC客户端游戏市场占比再次萎缩,但还是占有一半的市场份额;预计在2018年国内手机游戏市场将超过端游市场成为第一.
图9:2011年以来我国网游市场规模图10:2011-2018年中国网络游戏市场规模结构资料来源:艾瑞、招商证券资料来源:艾瑞、招商证券网游的重度化趋势不可逆.
国外知名游戏社交公司Raptr根据在线活跃度进行PC端游戏人气排名,《英雄联盟》(LOL)继续高居榜首,《反恐精英》、《辐射4》、《DOTA2》、《魔兽世界》占据前五,多是MMORPG或是FPS类型游戏,PC端游戏重度化已经非常明显.
最初手游兴起的原因是玩家可以利用自己的碎片时间玩,因此在手游发展的早期,休闲类手游容易获得大量的用户,类似三消、跑酷、棋牌、卡牌这类在2013年甚至是2014年都在手游产业占据主导地位.
但此类的手游本身的粘度较低,简单的玩法已经无法提起玩家的兴趣,而且此类游戏更加容易受到同质化的影响,因此重度化在手游中的趋势也是不可逆.
根据艾瑞的移动游戏市场监测产品mGameTracker统计的游戏类型数据显示,2015年第三季度的移动网络游戏类型呈现了明显的重度化趋势,曾经主导移动网游市场的卡牌类型被玩法更容易做深做广的角色扮演所取代,与此同时,动作、射击、MOBA等重度类型的数量占比都有所上升.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page10图11:2015年PC端游戏人气排名Top10图12:2015Q2-Q3中国移动网络游戏类型Top8资料来源:Raptr、招商证券资料来源:艾瑞、招商证券网游玩家对网游加速的刚性需求长期存在.
网络访问速度与内容扩容永远是无法调和的矛盾关系,尤其是云计算的推广让网络第一公里和最后一公里的分布愈加不平衡,网络拥堵状况日益严重,仅靠宽带扩容难以缓解网络传输问题,应用加速是当前网络时代的必需品.
而网游是对网络传输能力和质量最高的领域之一,对网络加速的刚性需求将长期存在.
(三)电竞发展为网游加速产业提供新的发展机遇电子竞技是指在实时对战中无法通过道具内购获得优势的以该电子游戏为主要项目的全国赛事或国际活动.
近几年随着英雄联盟(LOL)和DOTA2两大电竞品类的快速崛起,全球电子竞技总奖金额度迅速增长,2014年增长到将近3000万美金,是2010年的10倍有余.
其中DOTA2国际邀请赛奖金高达1000万美金,项目的冠军奖金超过了温网冠军奖金.
电子竞技奖金额度的上升从侧面反应出了整个电子竞技市场的高速发展.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page11图13:2008-2014年电子竞技奖金总额资料来源:艾瑞、招商证券DOTA2国际邀请赛(简称Ti)是由游戏开发商Valve公司创立于2011年的一项全球性的电子竞技赛事.
Ti是通过类似众筹的模式运作的:Valve通过举办世界邀请赛来发布比赛相关游戏内购道具,玩家进行相关消费时其中25%的花费自动计入比赛总奖金中;新推出的游戏相关内购道具得到众多玩家的青睐.
Ti的奖金额度在2014年(Ti4)大幅度上升主要原因就是采用了上述新的筹集方式.
Ti5的总奖金额度达到创纪录的1843万美金,其中冠军奖金达到663万美金.
2015年美网、澳网、温网和法网4大网球赛事的单打冠军奖金分别为330万美金、310万澳元、188万英镑和180万欧元,最高的美网单打冠军奖金也只是Ti5冠军的一半左右,可见电子竞技市场的火爆程度.
图14:Ti历届总奖金和冠军奖金(单位:万美元)图15:2015年4大网球赛事总奖金和冠军奖金资料来源:招商证券资料来源:招商证券MOBA将成为主流电子竞技项目.
目前全球电子竞技项目影响力靠前的主要是《英雄联盟》、《DOTA2》、《星际争霸2》、《魔兽世界3》、《CS》等,随着《英雄联盟》和《DOTA2》公司研究敬请阅读末页的重要说明Page12为代表的MOBA电子竞技项目的崛起,RTS和FPS系列电子竞技游戏在不断的衰退,这也可以从最近两年《英雄联盟》和《DOTA2》占据了奖金榜的绝大部分看出.
以《炉石传说》为代表的TCG(集换式卡牌游戏)也开始出现在电子竞技的舞台上,但总体上占比较低.
图16:2010-2014年电子竞技项目奖金占比资料来源:艾瑞、招商证券中国游戏市场在2015年可能成为世界第一,Newzoo公司预计中国2015年游戏市场规模达到222亿美金将超过美国成为世界第一.
并且国内拥有近4亿的庞大网游玩家,随着LOL、DOTA2等MOBA类型游戏伴随腾讯和完美等大厂在国内的推动将大幅拉升国内整个电子竞技游戏用户规模,而炉石传说等新增电竞品类和斗鱼等直播平台繁荣进一步拉动核心电子竞技用户的增长.
我们预计国内2015年电子竞技用户规模将超过1亿大关,达到1.
2亿.
图17:国内电竞用户规模增长情况资料来源:艾瑞、招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page13国内赛事举办在2014-2015年间发展迅速,2014年国内新增了4大国际性赛事,包括银川市政府主推的WCA、义乌市政府主办的IET、WEC和WECG.
国内赛事的奖金池也出现大幅增长,2015年WCA奖金池达到1亿人民币,比2014年增长了4倍;LPL(LOL职业联赛)奖金达到287万,同比增长87%.
图18:国内赛事的奖金池大幅增长资料来源:艾瑞、招商证券端游电竞将保持高速增长.
随着LOL、DOTA2等MOBA类型游戏伴随腾讯和完美等大厂在国内的推动,2015年国内端游电竞规模达到269.
1亿元,同比增长了18%;其中赛事运营收入增长143%达到3.
1亿元,战队、直播等衍生收入增长137%达到20.
7亿,电竞游戏收入增长13%达245.
3亿.
图19:国内电子竞技规模(单位:亿元)资料来源:艾瑞、招商证券移动电竞成为新风口.
国内具有庞大的手游用户群体,由于手游操作的低门槛,用户参与、观赛意愿都很高;目前国内竞技类手游细分市场仍是蓝海,英雄互娱和王思聪牵头公司研究敬请阅读末页的重要说明Page14成立中国移动电竞联盟,其中包括英雄互娱、昆仑万维、完美世界、巨人网络等游戏厂商,熊猫TV、香蕉计划等电竞相关行业公司,而后360、百度、小米、UC和硬核联盟(华为、OPPO、vivo、酷派、金立、联想)等也加入.
移动电竞联盟的成立有望极大推进国内移动电竞游戏及其赛事快速发展.
2015年国内移动电子竞技行业仍处在起步阶段,预计2015年移动电子竞技市场规模达到50.
9亿元,并将在2017年超过100亿的市场规模,未来市场前景巨大.
图20:2015-2018年国内电子竞技市场规模资料来源:艾瑞、招商证券未来随着国内游戏产业的重度化以及电子竞技市场的快速发展,网游玩家在游戏中更加追求成就感,对竞技成绩非常看重,并且对玩家的操作娴熟度有很高的要求,在此类游戏中的高端玩家,APM(每分钟操作次数)超过100,意味着每次操作间隔时间小于1秒.
网络延迟问题会给网游玩家带来很不好的体验,而网游加速服务可以有效的解决角色掉线、服务器延时过高等问题,改善用户的游戏体验.
三、移动网游加速接力,瞄准VR游戏加速(一)PC端网游加速服务:资源、技术优势奠定龙头地位迅游专注于应用加速服务市场,目前主要产品为PC端网游加速器,累计活跃用户超过600万,人均ARPU值超过60元,盈利能力较好.
公司资源布局领先,拥有全国性的服公司研究敬请阅读末页的重要说明Page15务网络,截止2015年1月,公司SCAP的网络节点数量为94个,覆盖了国内网游市场大部分的一线城市,具备了支撑"超过20万同时在线用户"的能力.
并且,公司IPO中募资资金建设79个网络节点,从而使公司提供的网络加速服务覆盖中国大部分二、三线城市和城镇农村.
公司借助独创的SCAP技术可以提供更加稳定的加速性能,凭借出众的服务能力,公司与国内主要的大型网游企业缔结了紧密的商业合作,目前支持超过1.
3万款网游,处于行业领先地位.
图21:公司已有及拟建设网络节点分布资料来源:招股说明书、招商证券公司目前主要通过两种模式提供服务给用户:B2C和B2B2C.
B2C模式下,用户登录公司官网注册,直接下载公司客户端使用公司提供的加速服务,B2C模式也是互联网行业普遍模式,目前网游加速企业也较多采用这种模式.
B2C模式下客户资源掌握在公司手中,用户通过公司提供的支付渠道向公司充值,包括第三方支付渠道(支付宝、财付通等)、手机支付、点卡支付,2014年和2015年B2C模式下超过90%收入是通过第三方支付渠道支付的.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page16图22:公司B2C模式下客户端界面资料来源:招商证券B2B2C模式下,公司与合作运营商签订合作协议,用户在合作运营商处注册、通过下载公司定制版本的加速器客户端或是含有"迅游集成加速系统"的游戏客户端使用公司提供的加速服务.
公司目前与互联网企业和网游运营商合作的主要对象有:金山毒霸合作版、360定制版、街头篮球合作版、5173专用版、11平台合作版、简单游专版等.
图23:金山毒霸合作版界面图24:街头篮球合作版界面资料来源:招商证券资料来源:招商证券2012-2015年,B2C模式是公司收入的主要来源,B2C模式的收入占公司营业总收入的比例分别为:92%、94.
61%、96.
45%、94.
78%.
B2B2C模式能够很好地利用网游游戏厂商、互联网平台厂商的品牌、资源和用户群,将逐渐成为未来国内网游加速服务市场参与者进行竞争的一个重要手段,公司与众多知名品牌进行合作,一直致力于B2B2C模式的市场开拓工作.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page17图25:公司B2C模式和B2B2C模式营业收入资料来源:公司公告、招商证券(二)移动网游加速服务接力,VR游戏开启加速服务新市场移动网游市场的快速增长增加了手持终端网游加速项目的目标市场基数,而随着移动网游重度化趋势的推进,且基于移动网络的复杂性,移动网游加速服务的刚性需求空间巨大.
公司2014年2月28日成立一家控股子公司——四川速宝网络科技有限公司瞄准移动网游加速服务市场,注册资本352.
9412万元.
表2:速宝科技股东结构序号股东名称认缴注册资本出资比例(%)表决权比例(%)1迅游科技10529.
7559.
52崔杰9928.
0513.
18483潘坤92.
470626.
211.
84524达晨创丰25.
14717.
1257.
1255肖冰6.
61761.
8751.
8756挚信投资21.
1765667李雁翎3.
529410.
47合计352.
9412100100资料来源:招股说明书,招商证券在国内移动电竞大发展的黄金阶段,公司已与英雄互娱达成战略合作并加入中国移动电竞联盟(包括英雄互娱、昆仑万维、完美世界、巨人网络等游戏厂商;熊猫TV、香蕉计划等电竞相关行业公司;而后360、百度、小米、UC和硬核联盟(华为、OPPO、vivo、酷派、金立、联想)等加入).
迅游旗下的手游加速器将为联盟成员企业提供游戏网游加速服务和技术支持.
手游加速业务将是未来公司在移动互联网中的重要业务布局.
截至2015年12月31日,迅游手游加速器App及SDK的日活跃用户约25万,支持公司研究敬请阅读末页的重要说明Page18游戏数量超过一万款,与国内多款排名靠前的大型手游进行了合作开发.
为进一步扩大公司在移动游戏行业的影响力,加强厂商合作关系,公司先后加入了移动游戏产业服务联盟(MISA)和中国移动电竞联盟(ACE),为联盟成员企业提供游戏网络加速服务和技术支持.
2016年国内外产业领先者都将陆续推出消费级新产品,同时大量资本涌入,虚拟现实(VR)产业发展已迎来爆发点.
随着硬件放量和优质内容付费越来越普遍,VR首先在游戏、影视、直播等领域迎来商业化大空间,VR游戏的出现开启了游戏加速服务的新市场,我们预计,公司作为国内领先的网游加速服务商,未来将很有可能牢牢把握住VR游戏加速服务的先发优势.
(三)成立产业基金,围绕游戏、移动互联网持续布局可期2015年6月,公司拟与上海壹抱、尼必鲁科技签订《上海抱壹团创业投资中心(有限合伙)合伙协议》,参与设立上海抱壹团创业投资中心(有限合伙),目标募集规模1.
5亿人民币,其中,上海壹抱作为基金普通合伙人及执行事务合伙人认缴基金份额人民币100万元;公司作为有限合伙人使用自有资金认缴基金份额人民币3,000万元,其他有限合伙人认缴剩余部分.
合伙企业原则上专注于互联网及科技初创期企业的投资.

2015年9月30日,公司拟与深圳市信元欣悦投资管理有限公司、张铮共同出资设立深圳信元资本一期创业投资中心(有限合伙).
创投基金目标募集总金额为2亿元人民币,初始投资额为6200万元人民币,其中公司拟作为有限合伙人投资5000万元人民币.
创投基金主要从事高科技行业(包括移动互联网、云计算)和从事新商业模式(包括与消费相关、传统行业改造等)的企业投资.
表3:创投基金规模及出资情况投资者合伙人类型出资额(万元)投资比例(%)深圳市信元欣悦投资管理有限公司普通合伙2003.
225上市公司有限合伙500080.
645张铮有限合伙100016.
13合计6200100资料来源:公司公告、招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page192015年11月19日,公司与上海融玺创业投资管理有限公司、郑伟光、贵少波、邱炜、上海金山科技投资有限公司《上海擎承投资中心(有限合伙)合伙协议》,拟共同投资人民币50,000万元入伙上海擎承投资中心(有限合伙)从事股权投资业务.
其中上市公司作为有限合伙人认缴出资人民币10,000万元出资额.
上海擎承投资于创新型企业,包括但不限于电子游戏服务产业、云服务和移动互联网服务等相关行业,目标企业应具有良好发展前景.
三次并购基金的设立也标志着公司外延式步伐加快迈进.

表4:上海擎承股权结构序号股东名称认缴注册资本合伙人类型出资类型1上海融玺500普通合伙人货币2上市公司10000有限合伙人货币3郑伟光10000有限合伙人货币4贵少波10000有限合伙人货币5邱炜10000有限合伙人货币6上海金山9500有限合伙人货币7合计50000资料来源:公司公告,招商证券公司外延发展除了设立投资基金外,也积极进行对外投资.
2015年6月公司公告向锤子科技(北京)有限公司新增出资额人民币3,000万元整;本次投资完成后,公司持有锤子科技的股权比例为1.
13%.
通过本次投资,旨在通过和行业领先的专业手机设计、生产和销售管理团队的合作,充分发挥公司在互联网行业中积累的服务和业务能力,进一步提高用户体验和行业影响力,为增强公司的行业地位、产品和盈利能力提供多层次的支撑.
公司在2015年11月20日晚公告,鉴于公司与交易对手北京洋浦伟业发展有限公司就相关协议的核心条款未达成一致意见,终止筹划本次重大资产重组.
洋浦伟业专注于移动安全产品的开发与应用,建立自主研发的终端管理平台、安全支撑平台和信息发布平台,面向广大移动终端消费者和行业客户,提供安全防护、手机银行、手机彩票、手机炒股、移动支付、移动办公、应用开放接口(API)等"All-in-one"的安全解决方案和服务,为移动应用领域保驾护航.
虽然本次重大重组终止,但公司围绕移动互联网,打造移动生态的布局决心已经表露无遗,我们判断未来有望围绕游戏、移动互联网持续布局.
四、投资建议公司研究敬请阅读末页的重要说明Page20我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.
41元、0.
45元和0.
57元,公司具备纯正的互联网基因,是国内首家专业网游加速服务提供商,管理层十分优秀,将充分受益于国内网络游戏的重度化趋势、电竞业的快速发展,及未来VR游戏的兴起.
公司上市不久成立产业基金,未来围绕游戏、移动互联网的持续布局可期,股权激励后开启了新的发展阶段,给予"强烈推荐-A"的投资评级.
五、风险提示1、行业竞争加剧;2、移动网游加速器推广低于预期.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page21附:财务预测表资产负债表单位:百万元201420152016E2017E2018E流动资产120353591668770现金114101315364436交易性投资00000应收票据00000应收款项34445其它应收款09101112存货00000其他2239262289318非流动资产35145144142141长期股权投资060606060固定资产3331302927无形资产10000其他154545454资产总计155498735810911流动负债4753586469短期借款00000应付账款510111213预收账款3537404449其他77777长期负债20000长期借款00000其他20000负债合计4953586469股本30160166166166资本公积金33218380380380留存收益4457125199294少数股东权益(1)10622归属于母公司所有者权益107435671745840负债及权益合计155498735810911现金流量表单位:百万元201420152016E2017E2018E经营活动现金流6354404263净利润6059687495折旧摊销44433财务费用00(7)(8)(10)投资收益0(1)(1)(1)(1)营运资金变动2(4)(20)(22)(25)其它(3)(5)(4)(4)0投资活动现金流(13)(335)(2)(2)(2)资本支出(13)(8)(2)(2)(2)其他投资0(326)000筹资活动现金流(46)268176911借款变动(31)(50)000普通股增加0130600资本公积增加018516200股利分配(18)0000其他338911现金净增加额4(13)2144972利润表单位:百万元201420152016E2017E2018E营业收入178172189208229营业成本4850556066营业税金及附加62223营业费用2823252730管理费用3348535843财务费用(3)(4)(7)(8)(10)资产减值损失(0)0000公允价值变动收益00000投资收益01111营业利润6653636999营业外收入212121212营业外支出00000利润总额68657581111所得税119111116净利润5756647095少数股东损益(3)(3)(4)(4)0归属于母公司净利润6059687495EPS(元)2.
010.
370.
410.
450.
57主要财务比率201420152016E2017E2018E年成长率营业收入23%-3%10%10%10%营业利润35%-19%18%10%43%净利润31%-1%15%9%29%获利能力毛利率73.
2%71.
2%71.
0%71.
0%71.
0%净利率33.
8%34.
5%36.
0%35.
5%41.
6%ROE56.
2%13.
6%10.
1%9.
9%11.
3%ROIC50.
2%9.
6%7.
1%7.
0%9.
0%偿债能力资产负债率31.
7%10.
7%7.
9%7.
8%7.
6%净负债比率0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%流动比率2.
56.
610.
110.
511.
1速动比率2.
56.
610.
110.
511.
1营运能力资产周转率1.
20.
30.
30.
30.
3存货周转率43089.
322633.
122570.
622570.
6应收帐款周转率52.
051.
051.
251.
251.
2应付帐款周转率9.
36.
75.
35.
35.
3每股资料(元)每股收益2.
010.
370.
410.
450.
57每股经营现金2.
090.
340.
240.
250.
38每股净资产3.
572.
724.
044.
495.
06每股股利0.
550.
000.
000.
000.
17估值比率PE28.
4153.
6139.
0128.
099.
4PB16.
021.
014.
112.
711.
3EV/EBITDA11.
414.
212.
811.
78.
2资料来源:公司数据、招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page22分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点.
本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关.

方光照:传媒行业分析师.
上海财经大学金融学硕士,2012年加入信达证券,2015年加入招商证券,2015年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名团队成员.
顾佳:招商证券研发中心传媒行业高级分析师.
传播学硕士,经济学学士,曾在华创证券研究所担任传媒组组长.
分获2014年新财富第五名、水晶球第四名、金牛奖第二名.
投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A:公司长期竞争力高于行业平均水平B:公司长期竞争力与行业平均水平一致C:公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司(以下简称"本公司")编制.
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