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1/22请务必阅读正文之后的免责条款部分2018年12月24日公司研究证券研究报告数据港(603881.
SH)深度分析锁定高增长红利,被低估的云计算基础设施提供商投资要点批发型IDC厂商典范,业务规模稳步扩张:公司成立以来主营业务为数据中心服务器托管服务,目前定制型数据中心服务为主.
随着新机房资源不断投放和上架,公司历年来收入呈现稳定增长趋势,2018年前三季度,公司实现营业收入约49,281.
21万元,比上年同期增长34.
78%;实现归属于上市公司股东的净利润约9,583.
21万元,比上年同期增长16.
65%,公司各项经营指标稳步提升.
云厂商主导行业需求,获取大客户资源将构筑竞争优势:在云计算高速发展的大形势下,云厂商纷纷采用自建或租赁数据中心的方式来支撑云计算业务的快速拓展,成为目前数据中心应用的重要下游行业.
从供需关系看,尽管一线城市需求旺盛,但供给增量有限,机房资源正向周边及边远地区转移.
由于政策鼓励、资源相对充裕,这些地区整体呈供过于求状态,我们认为只有绑定客户实际需求的机房资源才能转换成确定、持续的利润和现金流,因此,客户资源将是厂商重要竞争壁垒.

深度服务云计算大客户,锁定云计算发展确定性红利:公司是国内领先的批发型数据中心厂商,成立以来即服务阿里、腾讯等头部互联网公司.
目前公司在手订单项目将再现有业务规模基础上带来倍增空间.
同时,考虑阿里云在国内云计算市场绝对龙头地位和产业链话语权,公司多年来对其深度服务,1)培养了与客户的稳定密切的合作关系和高度客户粘性,为未来持续合作奠定基础;2)由于数据中心的重资产属性,各地土地资源、能耗指标资源的获取是业务扩张的重要门槛,公司与阿里绑定有利于业务加速扩张;3)公司积累了丰厚的数据中心设计规划、建设和运营能力,成本控制、客户响应能力领先.
我们认为公司已经构筑了竞争壁垒,未来进一步成长空间可期.
投资建议:我们预计公司2018年-2020年主营业务收入为9.
46亿元、12.
53亿元、18.
01亿元,净利润为1.
66亿元、2.
17亿元和2.
80亿元,EPS为0.
79元、1.
03元和1.
33元.
我们主要参考同行业公司EV/EBITDA及市值机柜比,结合公司绝对估值结果,认为公司作为云计算核心基础设施提供商的价值存在低估,首次覆盖我们给予公司买入-A评级.
风险提示:宏观经济发展不及预期,云计算行业发展不及预期,使得数据中心整体需求增长不及预期;公司新机房建设进度不及预期,或客户上电进度不及预期,都将使得公司业绩增长不及预期;公司承建数据中心工程项目情况不理想,或利润率低于预期,都将使得该项业务业绩贡献不及预期;证券市场系统性风险.
财务数据与估值会计年度201620172018E2019E2020E主营收入(百万元)406.
0520.
2946.
11,253.
31,801.
3同比增长(%)20.
0%28.
1%81.
9%32.
5%43.
7%计算机|系统集成及IT咨询III投资评级买入-A(首次)股价(2018-12-21)25.
03元交易数据总市值(百万元)5,270.
98流通市值(百万元)3,199.
95总股本(百万股)210.
59流通股本(百万股)127.
8412个月价格区间21.
52/49.
89元一年股价表现资料来源:贝格数据升幅%1M3M12M相对收益-8.
66-9.
98-26.
65绝对收益-11.
12-20.
03-50.
33分析师蔡景彦SAC执业证书编号:S0910516110001caijingyan@huajinsc.
cn021-20377068报告联系人胡朗hulang@huajinsc.
cn021-20377062相关报告-54%-44%-34%-24%-14%-4%6%2017!
-122018!
-042018!
-08数据港系统集成及IT咨询上证指数深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/2/22请务必阅读正文之后的免责条款部分营业利润(百万元)94.
0134.
0189.
7248.
5320.
3同比增长(%)9.
2%42.
6%41.
6%31.
0%28.
9%净利润(百万元)78.
2114.
9165.
9217.
1279.
5同比增长(%)8.
4%46.
9%44.
4%30.
8%28.
8%每股收益(元)0.
370.
550.
791.
031.
33PE67.
546.
031.
824.
318.
9PB12.
75.
93.
92.
61.
5数据来源:贝格数据,华金证券研究所深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/3/22请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、全球数据流量持续高增长,数据中心需求持续旺盛5二、批发型IDC厂商典范,业务规模稳步扩张.
7(一)历史营收持续增长,机房资源加速扩张.
8(二)盈利能力保持稳健,机柜投产上电节奏影响盈利指标波动9(三)经营现金流稳定向上,持续投资扩张驱动业务长期增长.
9三、云厂商主导行业需求,大客户资源构筑竞争壁垒.
10(一)机房资源转移,绑定客户需求才能构筑竞争优势10(二)云计算引领行业发展,大客户需求占主导11四、公司深度服务云计算大客户,锁定云计算发展确定性红利.
12(一)第三方数据中心厂商增长更具弹性,头部厂商份额有望提升.
121、国内数据中心市场运营商份额占优,第三方厂商增长更具弹性132、第三方数据中心厂商众多,头部玩家份额有望进一步聚集13(二)高增长弹性可期,深度服务大客户锁定云计算发展红利.
141、规模上升期,公司已跻身行业第一梯队.
142、多年深度服务大客户,锁定云计算高增长红利.
163、多方位发展积极布局,贡献增量业绩17五、被低估的云计算基础设施提供商,首次覆盖给予公司买入-A评级.
17六、风险提示.
19图表目录图1:Equinix数据中心概览5图2:数据中心服务范围概览.
5图3:2017-2022年全球IP流量预测(PB/Month)6图4:2017-2022年全球移动流量预测(PB/Month)6图5:数据中心承载互联网流量超过99%6图6:全球及中国IDC市场规模及增速.
7图7:中国IDC市场规模预测.
7图8:公司历史业绩增长与机柜投产情况.
8图9:公司历年来年度毛利率和净利率变动情况.
9图10:2016年以来公司单季度毛利率及净利率变动情况.
9图11:2011年-2018年Q3公司现金流表现情况10图12:2018年各地区数据中心机柜资源需求及供给情况.
11图13:全球云计算市场规模预测(十亿美元)12图14:中国云计算市场规模预测.
12图15:云数据中心流量占主导趋势将持续.
12图16:2017年我国IDC服务的下游客户行业构成.
12图17:国内IDC市场运营商与专业IDC厂商份额变化情况13图18:全球数据中心服务市场份额分布情况13图19:2016年数据港公司营业成本构成情况15图20:2017年光环新网IDC业务营业成本结构15图21:国内主要IDC厂商相关业务收入规模比较15图22:国内主要IDC厂商相关业务毛利率比较.
15深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/4/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图23:同行业公司资产负债率对比16图24:同行业公司财务费用率对比16图25:国内云计算市场厂商份额.
17图26:阿里云季度收入规模17表1:批发型和零售型IDC厂商的对比.
7表2:公司主要机房资源情况一览8表3:客户选取数据中心的主要考虑因素.
10表4:网络时延因素.
11表5:国内主要数据中心厂商信息汇总简表14表6:阿里合作ZH13等5个数据中心投资情况.
16表7:公司分项业务收入及毛利率预测18表8:同行业公司估值对比18表9:公司绝对估值结果(单位:亿元)18表10:绝对估值法主要参数假设依据.
19深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/5/22请务必阅读正文之后的免责条款部分一、全球数据流量持续高增长,数据中心需求持续旺盛数据中心是为计算机系统(包括服务器、存储、网络设备等)安全稳定持续运行提供的一个特殊基础设施,一般包括建筑物、电力电气系统、制冷系统、监控系统、安防系统和装修装饰工程等.
图1:Equinix数据中心概览资料来源:Equinix推介PPT,华金证券研究所数据中心服务,是指针对数据中心基础设施、网络通信、服务器/存储、数据库、中间件和应用等不同层次对客户提供服务,如网络带宽服务、网络安全服务、服务器托管服务、虚拟主机服务、数据备份管理等,涵盖数据中心规划、设计、项目管理、验收、运维服务等.

图2:数据中心服务范围概览资料来源:数据港公告及网络公开资料整理,华金证券研究所深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/6/22请务必阅读正文之后的免责条款部分随着互联网用户的增长,网络视频、在线游戏、电子商务等互联网应用迅猛发展,互联网访问流量将继续保持较快增长态势.
根据Cisco最新VNI报告,全球数据流量增速加速高增长:从2017年到2022年,IP流量将以26%的复合年增长率(CAGR)增长,略高于去年同期预测数据(24%).
其中移动数据流量将在2017年至2022年间增长七倍,移动数据流量将在2017年至2022年间以46%的复合年增长率增长,到2022年达到每月77.
5艾字节.
图3:2017-2022年全球IP流量预测(PB/Month)图4:2017-2022年全球移动流量预测(PB/Month)资料来源:Cisco,华金证券研究所资料来源:Cisco,华金证券研究所数据中心承载了超过99%的互联网流量(包括数据中心内部、数据中心之间及数据中心与用户流量).
因此随着数字经济不断崛起,数据中心资源需求旺盛.
图5:数据中心承载互联网流量超过99%资料来源:CiscoGCI,华金证券研究所根据IDC圈发布的《2017-2018年中国IDC产业发展研究报告》,2017年全球IDC市场在云计算业务的带动下继续保持较稳定增长,整体市场规模达到534.
7亿美元,增速为18.
3%.
2017年,我国IDC市场总规模为946.
1亿元,同比增长率32.
4%.
未来随着城市和农村宽带提速、5G网络部署,更全面的网络覆盖和更低的网络延时将进一步提升网民的用户体验,为IDC市场的发展带来增长动力.
预计IDC市场规模仍将保持上升趋势,预计2019年将超过1541亿元,年增速约28%.
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cn/7/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图6:全球及中国IDC市场规模及增速图7:中国IDC市场规模预测资料来源:IDC圈,华金证券研究所资料来源:IDC圈,华金证券研究所二、批发型IDC厂商典范,业务规模稳步扩张数据港公司自成立以来主营业务为数据中心服务器托管服务,并根据客户规模和要求不同区分为定制型和零售型数据中心服务,目前形成了以定制型数据中心服务为主,零售型数据中心服务为辅的经营模式.
此外,公司还提供少量的数据中心增值服务,主要包括规划咨询、设计咨询、运营管理外包、验收验证等服务.
表1:批发型和零售型IDC厂商的对比批发零售客户需求内部数据中心的替代方案大规模同质应用适用于高性能应用的网络边缘解决方案平均单机柜电力和制冷密度高(4.
5-8KW)低(2-3.
5KW)合约平均年限5-8年一般以单位年计算平均客户数量1-10家50+租户流动性弱高销售单位一个机房模块起租单机柜起租数据中心启用到租满时间1年一般2-4年单机柜租用价格偏低行业平均安全性高行业一般水平TCO低高资料来源:数据港,equinix,华金证券研究所定制型数据中心服务面向大型互联网公司或电信运营商提供定制化的服务器托管服务,通常不提供网络带宽服务.
具体而言,电信运营商或大型互联网公司对公司提出具体的数据中心规划设计和运营服务等级要求,公司按照要求投资建设数据中心,最终用户将其服务器及相关设备置于数据中心内,并由公司按照与用户协商达成的运营服务等级对数据中心基础设施进行365*24小时不间断的技术运行和运维管理,确保数据中心基础设施处于有效安全的工作状态,保障用户服务器及相关设备安全稳定持续运行,并按照服务器所使用机柜上电数量收取服务器托管服务费.
公司在批发型数据中心确定销售价格时,主要会考虑机柜托管数量、机柜启用进程、以及数据中心所在区域电力成本,机柜数量越多,进程越快、所在电力成本越低,销售单价越低,反之深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/8/22请务必阅读正文之后的免责条款部分越高.
此外,还会考虑IRR、静态投资回收期,一般情况下,公司项目筛选IRR>10%,静态回收期不超过8年.
零售型数据中心服务系面向中小型互联网公司、一般企业等客户(均为最终用户)提供相对标准化的服务器托管服务及网络带宽服务.
(一)历史营收持续增长,机房资源加速扩张作为国内领先的批发型数据中心厂商,公司自成立以来新机房资源不断投放和上架,带动历年来收入呈现稳定增长趋势.
2018年前三季度,公司实现营业收入约49,281.
21万元,比上年同期增长34.
78%;实现归属于上市公司股东的净利润约9583.
21万元,比上年同期增长16.
65%,各项经营指标稳步提升.
图8:公司历史业绩增长与机柜投产情况资料来源:Wind,公司公告及官网信息整理,华金证券研究所截至2018年中期,公司共部署9239个机柜,102,506台服务器,电力容量合计约18.
14万千瓦,IT电力容量合计约5.
79万千瓦.
公司各数据中心项目运营情况均正常有序,2018年初,杭州西石项目投产,机柜逐步上架,贡献收入增长,同时HB33项目、深圳宝龙项目有序推进.
表2:公司主要机房资源情况一览名称签约方最终客户投入运营时间536杭州电信阿里2009年12月185-5杭州电信百度2013年5月185-7杭州电信百度2012年9月628杭州电信阿里、网易、平安保险2013年、2014年69-2上海联通阿里2015年7月69-3上海联通阿里2016年3月223-1F、2F上海电信腾讯2011年左右深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/9/22请务必阅读正文之后的免责条款部分名称签约方最终客户投入运营时间217-4F上海电信腾讯223-3F上海电信腾讯219-3F上海电信腾讯张北小二台阿里阿里2016年杭州西石杭州电信阿里2018年初HB33-阿里预计2018年底投产深圳宝龙广州联通阿里一期2018年年中投产,预期19年初二期投产ZH13、GH13、JN13、NW13、HB41阿里阿里预期2019年H2北京房山中粮云创互通-零售,阿里为主预期2019-2020年左右资料来源:公司公告整理,华金证券研究所(二)盈利能力保持稳健,机柜投产上电节奏影响盈利指标波动凭借长期稳定的业务模式、强大的技术研发水平、高效的运营管理能力,公司历年来主营业务毛利率水平保持稳定,部分期间新机柜投产对当期利润率略有影响.
2018年年初公司杭州西石项目完成投产,带动营收平稳增长,同时由于投产带来的机房折旧成本提高,对18年盈利能力指标有所影响.
2018年前三季度毛利率35.
38%,同比下降4.
76个百分点,净利润率19.
44%,同比下降3.
03个百分点.
图9:公司历年来年度毛利率和净利率变动情况图10:2016年以来公司单季度毛利率及净利率变动情况资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所(三)经营现金流稳定向上,持续投资扩张驱动业务长期增长受益业务模式的稳定性、持续性,公司经营性现金流随着收入规模扩大而持续稳定向上,2018年前三季度经营性现金流净流入19458.
75万元,同比增长113.
54%.
投资活动现金流流出随着公司自建数据中心规模扩大而增长.
2018年前三季度流出为41,587.
46万元,同比增长173.
37%,预计随着阿里巴巴数据中心项目等新机房投资持续推进,预计公司未来1-3年内投资活动现金流出将稳步扩大.
筹资活动现金同样与公司数据中心项目投深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/10/22请务必阅读正文之后的免责条款部分建资金需求密切相关,2018年前三季度净流入15832.
58万元,同比下降18.
99%,主要是2017年同期公司IPO募集资金到账.
图11:2011年-2018年Q3公司现金流表现情况资料来源:Wind,华金证券研究所三、云厂商主导行业需求,大客户资源构筑竞争壁垒(一)机房资源转移,绑定客户需求才能构筑竞争优势根据《全国数据中心应用发展指引(2017)》,客户对数据中心服务采购主要考虑机房网络带宽和时延、价格和建设运维能力等.
首先考虑网络质量,如果业务时延要求高,在时延要求圈定地域范围,再考率成本和软硬件条件;如果业务可以容忍一定程度时延,则可以考虑业务不熟在可用资源更重组地区,避免一线城市,以合理配置资源,提升使用性价比,享受质优价廉的数据中心服务.
表3:客户选取数据中心的主要考虑因素主要考量因素具体解释网络质量1)带宽,目前国内数据中心平均接入水平能够达到每机架500Mbit/s,基本能够满足要求;2)时延,数据信号从数据中心传输到用户之间需求的来回时间,影响用户业务使用体验,为首要考虑因素.

价格成本建设投入、运营成本及其供需关系决定建设运维1)硬件指标:建设等级主要体现在其设备运行环境、供配电设施、机房布线、安全监控等方面综合水平;2)软件指标:运维水平则体现在运维人员团队、运维管理制度等方面;资料来源:《全国数据中心应用发展指引(2017)》,华金证券研究所数据信号从数据中心传输到用户之间需求的来回时间,时延如果过大,用户会明显感受到业务卡顿,体现下降,因此网络时延是选择数据中心的主要考虑因素,时延主要包括信息传输时延和网络跳转时延,不同网络节点的跳转时延也存在差异.
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cn/11/22请务必阅读正文之后的免责条款部分由于经济发达地区网络覆盖全,靠近骨干网网络、网络使用率高,网络时延低.
因此,数据中心业务需求呈现明显的地域属性,与经济发达程度有密切正相关关系.

表4:网络时延因素产生时延的因素时延信号传输时延10ms/1000km同一运营商网络内部跳转每次跳转产生2-3ms时延不同运营商骨干网间跳转时延每次跳转产生10ms时延不同运营商城域网间跳转每次跳转产生40ms时延资料来源:《全国数据中心应用发展指引(2017)》,华金证券研究所供给方面,数据中心能耗高,国家政策倾向于对数据中心集约化管理,尤其严控高耗能的数据中心建设.
2013年1月11日,工信部联合国家发改委、国土资源部、电监会、能源局等国家5部委联合发布了《关于数据中心建设布局的指导意见》,旨在优化我国数据中心的整体布局,促进绿色节能技术的应用和云计算市场的发展.
北京等地出台相关的政策,限制新建、扩建高能耗的数据中心.
如《北京市新增产业的禁止和限制目录》(2018年版)针对北京地区数据中心建设规定:北京全市范围内禁止新建和扩建互联网数据服务中的数据中心;禁止新建和扩建信息处理和存储支持服务中的数据中心(PUE值在1.
4以下的云计算数据中心除外),中心城区禁止新建和扩建互联网数据服务中的数据中心,信息处理和存储支持服务的数据中心.

因此在核心地区有明显的供应缺口,存量机柜资源价值凸显,少量新增及靠近核心地区的机房资源销售情况积极.
而在中西部、东北等相对边远地区,由于政策鼓励、资源相对充裕等因素,一直呈供过于求态势.
截至2016年年底,国内数据中心总体平均上架率为50.
69%,其中北上广深数据中心上架率60-70%,表现出相对饱和局面,部分西部地区上架率低于30%.
数据中心供需关系的地域性差异使得,一方面一线城市增量供给有限,存量资源价值凸显,另一方面,数据中心资源转移过程中存在明显的供大于求的现象,绑定客户需求才能形成有效供给,成为数据中心资源提供方确定的收入、利润来源.
图12:2018年各地区数据中心机柜资源需求及供给情况资料来源:《全国数据中心应用发展指引(2017)》,华金证券研究所(二)云计算引领行业发展,大客户需求占主导深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/12/22请务必阅读正文之后的免责条款部分云计算是IT技术发展的大趋势.
2017年,云服务市场规模达到1535亿美元,Gartner预计2019年将达到2211亿美元,年增速约为20%.
中国云市场起步相对较晚,2017年市场规模在224亿人民币,到2019年规模有望达到411亿人民币,年增速约为35%,相比全球市场较高.
图13:全球云计算市场规模预测(十亿美元)图14:中国云计算市场规模预测资料来源:Gartner,华金证券研究所资料来源:Gartner,华金证券研究所CiscoGCI报告指出,未来云计算数据中心流量增长将远高于传统数据中心流量.
根据中数盟发布的我国IDC服务下游行业构成看,BATJ四家公司占据四分之一的份额,与其他互联网厂商共同占据超过半数的需求.
头部云厂商、互联网公司的需求订单是数据中心重要业绩支撑.

图15:云数据中心流量占主导趋势将持续图16:2017年我国IDC服务的下游客户行业构成资料来源:CiscoGCI,华金证券研究所资料来源:中国数据中心产业发展联盟,,华金证券研究所四、公司深度服务云计算大客户,锁定云计算发展确定性红利(一)第三方数据中心厂商增长更具弹性,头部厂商份额有望提升从产业链角度看,IDC产业上游是基础网络运营商、网络设备和动力能源等设备商下游则是云计算厂商、互联网公司、政府、金融等对数据中心存在需求的客户.
数据中心服务参与者包括运营商、第三方的IDC厂商以及云计算厂商,三者存在密切的竞合关系.
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cn/13/22请务必阅读正文之后的免责条款部分基础电信运营商、第三方IDC服务商和公共云IaaS服务商在IDC机房租赁/销售及云服务产品方面竞争关系,在机房及带宽资源采购方面为合作关系.
其中,电信运营商是IDC服务的主要提供者,同时也向IDC厂商和云厂商等提供网络服务,并部分第三方IDC厂商提供机房资源;云厂商向运营商或第三方IDC厂商购买IDC服务,同时云服务的兴起,由于其便捷、低价、弹性的优势,而逐步替代部分传统的小型的客户IDC服务需求;第三方IDC厂商则需要运营商采购带宽或者批发机房资源进行转租,同时也会与运营商合作机房进行出售,云厂商为主的互联网企业是其主要客户.
1、国内数据中心市场运营商份额占优,第三方厂商增长更具弹性电信运营商拥有得天独厚的网络资源和功能齐全的数据中心资源设备,其用户接入群体可以通过网络直接登陆托管在运营商IDC中的网站,而无需通过其他IDC中转,因此相比其他专业IDC厂商来说,竞争力强大.
一方面,从运营商角度来看,IDC业务收入在其整体收入中占比较小,业务优先级相对靠后,主要用于支撑其核心网络宽带业务,另外,数据中心布局上,三大运营商主要从集团总公司层面决策全国新建数据中心的选址及建设规模,存在市场响应慢、布局供需不均衡、不符合市场围观需要等情况,在对客户的需求响应上,专业的数据中心厂商更能满足个性化服务的要求;另一方面,运营商运营的数据中心通常指提供各自的网络接入口,数据中心网络介入通常被其网络覆盖面所限制,而第三方IDC厂商自建的数据中心相对于基础电信运营商的数据中心,具有独立性和中立性,可以整合基础电信运营商的网络资源,更能适应企业用户的需求.

因此,相比基础电信运营商的数据中心服务市场增速,网络中立的数据中心服务市场增速更快.
从全球数据中心市场份额分布情况看,Equinix和DigitalRealty两家专业IDC厂商拔得头筹.
图17:国内IDC市场运营商与专业IDC厂商份额变化情况图18:全球数据中心服务市场份额分布情况资料来源:Technavio,华金证券研究所资料来源:Technavio,华金证券研究所2、第三方数据中心厂商众多,头部玩家份额有望进一步聚集深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/14/22请务必阅读正文之后的免责条款部分目前,国内成规模的专业IDC厂商众多,自建数据中心资源较多、业务成规模的上市公司主要包括数据港、万国数据、世纪互联、数据港、宝信软件(宝之云)等,各公司业务模式、所在区域和目标客户群体有所区别.
光环新网以零售业务为主,主要客户群体相对更为分散;万国数据业务包含零售和批发业务,云计算客户占比较高,目前已经拥有国内最多的第三方机柜资源;宝信软件旗下宝之云数据中心以批发为主,机房资源集中在上海地区,与运营商合作推进IDC业务;世纪互联以零售业务为主,机房资源分布在多个地区;科华恒胜云基业务以零售为主,并于18年接收到阿里数据中心合作意向函,开展批发业务;数据港公司目前以批发型业务为主,与阿里巴巴在数据中心领域合作紧密,2016年上市,业务正从上海、杭州地区向河北、深圳、北京等多地扩展.
IDC业务具有明显的资源属性和重资产属性,要求业务牌照、能耗指标、地理区位和资金实力,并且考验厂商机房设计规划、建设、运营服务能力,以保障基础设施的稳定、安全、高效、绿色运行.
我国IDC产业处于大幅新建的快速增长阶段,第一梯队的数据中心厂商不断扩张,已构筑了明显的竞争优势,尤其积累了良好的客户基础,未来在我国第三方数据中心市场上,行业集中度有进一步提高的趋势,头部厂商份额有望提升.
(二)高增长弹性可期,深度服务大客户锁定云计算发展红利1、规模上升期,公司已跻身行业第一梯队第三方数据中心厂商的收入规模与各公司运营的机房规模直接相关.
根据各公司财报数据进行比较来看,世纪互联、光环新网、万国数据等公司起步较早,业务范围更广泛,数据港公司业务以批发型为主,尚处于上升期,规模相对较小.
从各厂商目前已明确公布的机柜资源扩产情况看,数据港公司规模的增长弹性位居前列.
认为随着公司未来新机柜不断投产,有望进一步增长.
表5:国内主要数据中心厂商信息汇总简表公司业务类型机柜资源概况机柜资源所在地区光环新网零售2018年底近3万,未来三年预期可增至约4.
5万北京、上海科华恒盛零售、批发可售机柜14195个,2018年收到阿里JN12数据中心合作意向函北京、上海、广州世纪互联零售自建+租用约2.
9万架北京、上海、广州、深圳、香港等主要城市万国数据零售、批发目前投产面积15万平方米(约6万标准机柜),在建约4.
4万平方米上海、北京、广东、香港、成都、河北宝之云批发2018年底近18000架,2019年预期达30000架.
上海数据港批发18年底预期12000架,18年收到阿里ZH13等5个数据中心合作意向函,2020年底预期35000架上海、杭州、河北资料来源:各公司公告和官网整理,华金证券研究所盈利能力上,数据中心整体成本(TCO)分为固定资产支出(CAPEX)和运营支出(OPEX)两部分.
CAPEX指的是前期必要的投资建设及一段期限折旧后的再投资,包括配电系统、空调系统、消防系统、弱点系统、安防系统、环境装修甚至土地购置等,投资大、使用寿命周期长,同时,深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/15/22请务必阅读正文之后的免责条款部分固定资产折旧在整体运营中的成本中占据较大的比例,通常占20%以上.
因此,数据中心建设能力和成本会影响数据中心项目的盈利能力和投资回报情况.
运营支出OPEX是每月运营设备的实际花费(不包括折旧),主要包括电费支出、维修及保养,以及现场工作人员的工资等,其中电费大约占营业成本的60%左右,主要取决于数据中心的PUE水平,对厂商节能、运营降本能力考验较大.
图19:2016年数据港公司营业成本构成情况图20:2017年光环新网IDC业务营业成本结构资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所公司主营业务历史毛利率低于光环新网(IDC及其增值服务业务项目),高于世纪互联、科华恒胜(云基业务)等公司,处于行业平均水平以上.
这与各公司实际运营水平直接相关,也与各公司实际开展IDC服务的内容和客户群体有关,如光环新网主要提供零售IDC及相关增值服务,其提供的服务范围除服务器托管外,还包括带宽、数据备份、防火墙、咨询等增值服务,数据港公司则是开展批发型、基础的服务器托管服务为主,毛利率存在差异.

图21:国内主要IDC厂商相关业务收入规模比较图22:国内主要IDC厂商相关业务毛利率比较资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所融资方面,2013年以来以IDC为主业的上市公司资产负债率水平逐年在靠拢,2017年均值在45%左右,财务费用率以中概股万国数据、世纪互联领先.
数据港公司资产负债率、财务费用率相比较早A股上市的同行业公司处于相对高位,但逐年有所下降,2017年资产负债率为47%.
随着公司业务规模进一步扩大,及上市后融资渠道打开,公司资金实力有望进一步加强.

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cn/16/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图23:同行业公司资产负债率对比图24:同行业公司财务费用率对比资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所2、多年深度服务大客户,锁定云计算高增长红利截至2018年中期,数据港公司共运营14个自建数据中心,共部署9,239个机柜,客户主要是阿里、腾讯、百度、网易等头部互联网公司.
2016年以来公司进一步与阿里合作了张北小二台、HB33等多个项目.
2018年5月,公司收到阿里巴巴关于ZH13、GH13、JN13、NW13、HB41五个数据中心项目需求意向函,随着阿里巴巴集团业务的高速发展,阿里巴巴拟与公司在未来一定时间合作建设数据中心,项目自开工之日起18个月内交付,投入运营后,在运营期限内,若采用结算模式一,数据中心服务费总金额约为人民币40.
44亿元;若采用结算模式二,数据中心服务费总金额约为人民币82.
80亿元.
公司在手的包括ZH13等5个项目、深圳宝龙项目、HB33项目、中粮云创互通项目将在目前业务规模上带来倍增的利润空间,且业务模式决定了增长的高确定性.

表6:阿里合作ZH13等5个数据中心投资情况预计项目总投资(万元)自有资金(万元)预计内部收益率IRR%备注ZH13数据中心项目54,72016,41610.
60%拟配股募资投入40000万元GH13数据中心项目25,4817,64410.
30%JN13数据中心项目54,72016,41610.
50%拟配股募资投入40000万元NW13数据中心项目25,4817,64410.
30%HB41数据中心项目25,4817,64410.
30%资料来源:Wind,华金证券研究所同时,展望未来发展,考虑阿里云在国内云计算市场绝对龙头地位和产业链话语权,公司多年对其深度服务,1)培养了与客户的稳定密切的合作关系和高度客户粘性,为未来持续合作奠定基础;2)由于数据中心的重资产属性,各地土地资源、能耗指标资源的获取是业务扩张的重要门槛,公司与阿里合作密切,在关键资源上更具优势,有利于业务加速扩张;3)公司积累了丰厚的数据中心前期设计、建设和运营能力,公司数据中心总体成本控制、客户响应能力领先同行.
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cn/17/22请务必阅读正文之后的免责条款部分我们认为公司通过多年业务经验,构筑了深厚壁垒,将进一步分享国内云计算产业的高增长红利.
图25:国内云计算市场厂商份额图26:阿里云季度收入规模资料来源:Gartner,华金证券研究所资料来源:阿里巴巴,华金证券研究所3、多方位发展积极布局,贡献增量业绩同时,公司基于业务积累,在地域、业务类型上加大拓展,包括在北京房山地区拟投资建设中粮云创互通项目(总投资额68,943万元),规划预计规划建设3,200个5KW机柜,预期2020年底投产;2018年公司中标常山云数据中心项目一期工程建设项目,首次单独承接数据中心解决方案业务,合同金额2.
65亿,2018年该项目预计将贡献业绩,并且为公司后续在河北省业务拓展奠定良好的基础,进一步扩大公司业务范围及规模,有利于公司未来在云数据中心解决方案业务的持续发展,并平滑新机柜投产节奏带来的业绩波动.
五、被低估的云计算基础设施提供商,首次覆盖给予公司买入-A评级国内云计算驱动下,数据中心需求持续向上.
公司是国内领先的批发型数据中心厂商,深度服务云计算龙头阿里巴巴,带来稳定的增长红利,也彰显了其在数据中心基础设施建设运营领域的竞争力,有望进一步分享行业增长红利.
目前公司处于扩张期,未来三年将有多个数据中心项目投产,公司运营机柜数量将大幅提升,业绩增长具备高弹性和高确定性.

基于以下假设,我们预计公司2018年-2020年主营业务收入为9.
46亿元、12.
53亿元、18.
01亿元,净利润为1.
66亿元、2.
17亿元和2.
80亿元,EPS为0.
79元、1.
03元和1.
33元.
1)公司在建和即将投建数据中心项目顺利推进,其中深圳宝龙二期于2018年底、2019年初投产,HB33项目在2019年H2投产;阿里巴巴ZH13等5个数据中心项目于2019年H2开始陆续投产,房山项目于2020年底投产;2)客户上架速率保持目前较快水平,预期验收通过后6-18个月内完成上架;深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/18/22请务必阅读正文之后的免责条款部分3)数据中心工程项目承接顺利,保持稳定的增长.
表7:公司分项业务收入及毛利率预测2017年2018年E2019年E2020年E总收入52022.
8894611.
20125331.
20180131.
20YoY81.
86%32.
47%43.
72%IDC业务68611.
2093331.
20140131.
20工程项目26000.
0032000.
0040000.
002017年2018年E2019年E2020年E综合毛利率40.
11%30.
93%30.
55%28.
50%IDC业务40.
11%35.
07%34.
17%30.
92%工程项目-20.
00%20.
00%20.
00%资料来源:Wind,华金证券研究所公司2019-2020年处于大规模机柜投产阶段,且新机房投产之初存在机柜利用率爬坡期,为排除爬坡期利润波动影响,我们主要参考同行业公司EV/EBITDA及市值机柜比,结合公司绝对估值结果,认为公司作为云计算核心基础设施提供商的价值存在低估,首次覆盖我们给予公司买入-A评级.
表8:同行业公司估值对比代码简称收盘价(元)总市值(亿元)EV(亿元)EV/EBITDA市值机柜比(万元/个)2018E2019E2020E2018E2019E2020E300383.
SZ光环新网12.
52162.
77207.
23302215574437600845.
SH宝信软件20.
9282.
64126.
05181410463230GDS.
O万国数据21.
90189.
74277.
89---332722603881.
SH数据港25.
0352.
7156.
4719139452715资料来源:Wind,,截至2018年12月21日收盘价,华金证券研究所注:宝信软件预测参考万得一致预期;光环新网、万国数据及数据港预测为华金证券研究所测算所得表9:公司绝对估值结果(单位:亿元)假设项目2018年2019年2020年2021年2022年2023年无风险利率3.
40%净利润1.
662.
172.
803.
945.
536.
21风险溢价5.
00%折旧与摊销1.
742.
644.
145.
145.
225.
30beta1.
50资本性开支5.
918.
1615.
663.
003.
504.
00债务成本4.
35%营运资本净增加额1.
270.
790.
550.
941.
191.
30WACC10.
01%税后利息支出0.
160.
310.
540.
650.
350.
44永续增长率5%FCFF-3.
61-3.
83-8.
735.
806.
41139.
47WACC股权价值8.
51%9.
01%9.
51%10.
01%10.
51%11.
01%11.
51%12.
01%永续增长率4.
00%88.
3075.
9765.
9257.
5750.
5544.
5539.
3834.
894.
50%101.
5886.
4074.
3064.
4456.
2549.
3543.
4738.
405.
00%118.
6599.
4484.
5472.
6762.
9954.
9648.
1942.
425.
50%141.
38116.
1997.
3482.
7371.
0761.
5853.
6947.
056.
00%173.
19138.
52113.
7995.
3080.
9569.
5260.
1952.
46资料来源:Wind,华金证券研究所深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/19/22请务必阅读正文之后的免责条款部分表10:绝对估值法主要参数假设依据关键假设依据无风险利率3.
40%基于十年期国债收益率市场风险溢价5.
00%基于沪深300指数过去5年收益率情况计算所得beta1.
50由windbeta计算器,基于上证综指计算所得债务成本4.
35%基于公司历史借款利率及所得税率计算所得WACC10.
01%永续增长率5%基于宏观经济增速估算调整资料来源:Wind,华金证券研究所六、风险提示宏观经济发展不及预期,云计算行业发展不及预期,使得数据中心整体需求增长不及预期;公司新机房建设进度不及预期,或客户上电进度不及预期,都将使得公司业绩增长不及预期;公司承建数据中心工程项目情况不理想,或利润率低于预期,都将使得该项业务业绩贡献不及预期;证券市场系统性风险.
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cn/20/22请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标(百万元)201620172018E2019E2020E(百万元)201620172018E2019E2020E营业收入406.
0520.
2946.
11,253.
31,801.
3年增长率减:营业成本237.
4311.
6653.
5870.
41,288.
0营业收入增长率20.
0%28.
1%81.
9%32.
5%43.
7%营业税费0.
40.
90.
91.
62.
4营业利润增长率9.
2%42.
6%41.
6%31.
0%28.
9%销售费用-2.
13.
85.
26.
3净利润增长率8.
4%46.
9%44.
4%30.
8%28.
8%管理费用49.
357.
279.
692.
5121.
9EBITDA增长率16.
3%29.
1%55.
8%48.
0%62.
4%财务费用25.
116.
918.
635.
162.
4EBIT增长率10.
3%24.
6%40.
3%36.
1%35.
0%资产减值损失-0.
2----NOPLAT增长率9.
5%30.
8%41.
2%36.
1%35.
0%加:公允价值变动收益投资资本增长率22.
3%25.
6%80.
0%56.
4%82.
8%投资和汇兑收益净资产增长率23.
2%115.
4%53.
0%48.
8%70.
5%营业利润94.
0134.
0189.
7248.
5320.
3加:营业外净收支0.
91.
11.
01.
01.
0盈利能力利润总额94.
9135.
1190.
7249.
5321.
3毛利率41.
5%40.
1%30.
9%30.
5%28.
5%减:所得税16.
720.
224.
832.
441.
8营业利润率23.
1%25.
8%20.
1%19.
8%17.
8%净利润78.
2114.
9165.
9217.
1279.
5净利润率19.
3%22.
1%17.
5%17.
3%15.
5%EBITDA/营业收入45.
5%45.
8%39.
3%43.
9%49.
6%资产负债表EBIT/营业收入29.
3%28.
5%22.
0%22.
6%21.
2%201620172018E2019E2020E偿债能力货币资金176.
8310.
6473.
1626.
7900.
7资产负债率64.
8%47.
0%45.
3%43.
8%43.
4%交易性金融资产负债权益比183.
8%88.
7%82.
8%77.
8%76.
6%应收帐款83.
5141.
5226.
4365.
4535.
2流动比率0.
751.
011.
271.
220.
99应收票据速动比率0.
751.
011.
271.
220.
99预付帐款7.
28.
325.
918.
347.
2利息保障倍数4.
748.
7711.
228.
086.
13存货--0.
30.
10.
1营运能力其他流动资产0.
02.
80.
91.
21.
6固定资产周转天数526519450559658可供出售金融资产流动营业资本周转天数-15-62-29819持有至到期投资流动资产周转天数216253226250249长期股权投资应收帐款周转天数7178708590投资性房地产存货周转天数000固定资产701.
3799.
61,563.
62,328.
74,258.
1总资产周转天数939993798880975在建工程81.
0271.
194.
2163.
3274.
0投资资本周转天数577559479596715无形资产5.
57.
77.
47.
16.
7其他非流动资产124.
0147.
8111.
8114.
0111.
4费用率资产总额1,179.
31,689.
32,503.
63,624.
76,135.
0销售费用率0.
0%0.
4%0.
4%0.
4%0.
3%短期债务129.
9-175.
3377.
2890.
9管理费用率12.
1%11.
0%8.
4%7.
4%6.
8%应付帐款113.
9276.
9252.
6303.
5447.
6财务费用率6.
2%3.
3%2.
0%2.
8%3.
5%应付票据三费/营业收入18.
3%14.
7%10.
8%10.
6%10.
6%其他流动负债114.
3180.
9142.
8146.
0156.
6投资回报率长期借款373.
1297.
0528.
3724.
11,128.
8ROE18.
8%12.
8%12.
1%10.
6%8.
0%其他非流动负债32.
639.
234.
635.
536.
5ROA6.
6%6.
8%6.
6%6.
0%4.
6%负债总额763.
8794.
11,133.
71,586.
22,660.
3ROIC16.
8%17.
9%20.
2%15.
2%13.
2%少数股东权益分红指标股本157.
9210.
6210.
6210.
6210.
6DPS(元)0.
030.
170.
100.
180.
27留存收益257.
6684.
71,159.
31,827.
93,264.
2分红比率8.
1%31.
2%13.
1%17.
4%20.
6%股东权益415.
5895.
31,369.
92,038.
53,474.
8股息收益率0.
1%0.
7%0.
4%0.
7%1.
1%现金流量表业绩和估值指标201620172018E2019E2020E201620172018E2019E2020E净利润78.
2114.
9165.
9217.
1279.
5EPS(元)0.
370.
550.
791.
031.
33加:折旧和摊销74.
499.
5163.
1266.
2510.
1BVPS(元)1.
974.
256.
519.
6816.
50资产减值准备-0.
2----PE(X)67.
546.
031.
824.
318.
9公允价值变动损失PB(X)12.
75.
93.
92.
61.
5财务费用25.
819.
118.
635.
162.
4P/FCF95.
4-25.
5-29.
0-17.
9-6.
0投资损失P/S13.
010.
25.
64.
22.
9少数股东损益EV/EBITDA23.
122.
214.
910.
57.
2营运资金的变动-47.
3-121.
8-96.
0-80.
4-51.
8CAGR(%)40.
5%34.
5%32.
0%40.
5%34.
5%经营活动产生现金流量146.
3140.
7251.
6438.
0800.
3PEG1.
71.
31.
00.
60.
5投资活动产生现金流量-185.
8-213.
7-750.
0-1,100.
0-2,550.
0ROIC/WACC1.
71.
82.
01.
51.
3融资活动产生现金流量78.
0206.
7660.
9815.
62,023.
7资料来源:贝格数据华金证券研究所深度分析/系统集成及IT咨询http://www.
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cn/21/22请务必阅读正文之后的免责条款部分公司评级体系收益评级:买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上;增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%;中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%;卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上;风险评级:A—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动;B—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动;分析师声明蔡景彦声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信.
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