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[Table_Main]公司研究通信证券研究报告公司首次覆盖通信设备2019年12月06日[Table_Invest]投资评级:增持(首次评级)当前价格(元):19.
77合理价格区间(元):21.
2~25.
6[Table_Author]证券分析师雷涛资格编号:S0120518060001电话:021-68761616-6307邮箱:leitao@tebon.
com.
cn[Table_Contact]联系人张天电话:021-68761616-6361邮箱:zhangtian@tebon.
com.
cn[Table_Quote]市场表现沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)5.
20.
4-3.
6相对涨幅(%)8.
5-0.
5-2.
6资料来源:德邦研究所[Table_DocReport]相关研究[Table_Title]云计算光环笼罩,IDC新网健康扩张光环新网(300383)[Table_Summary]投资要点:5G云时代流量爆发,第三方IDC市场空间巨大.
根据CiscoVNI预测,2017-2022全球移动流量复合增长率达46%,产生了巨大的计算、加工、存储需求.
与此同时,5G时代政府和企业加速上云,云数据中心迅速增加.
2018年,我国IDC市场规模约1200亿元,同比增长27%,高于全球增速.
目前我国IDC服务商仍以电信运营商为主,第三方IDC具有多重优势,市场空间巨大.
深耕一线城市及周边市场,未来业绩空间充分.
受市场需求驱动和网络资源影响,我国IDC聚集在经济中心城市附近.
然而,北京上海严控PUE指标,未来机柜投放有限,一线城市供需关系将长期紧张.
公司深耕一线城市及周边IDC市场,目前在北上及周边布局八大数据中心,在运营机柜3万余个,远期规划10万柜,随着新项目机柜的投放落地,未来业绩空间充分.
自建模式提高盈利能力,核心优势难以复制.
IDCOPEX包括电费、水费、折旧摊销、网费、租金、人工等,对一线城市IDC服务商运营成本最大的是PUE值和房租物业费.
公司目前在运营IDC均为自有土地+机房,较租赁和代运营模式节省成本.
另一方面,电费支出存在规模效应,公司新项目向大型化集约化发展,PUE优势进一步增强.
我国IDC产业还处于以新建为主的粗犷发展阶段,第三方IDC未来市场格局还将集中,公司作为第三方IDC龙头核心优势难以复制.
深度合作AWS,分享高速成长的国内云计算市场.
全球公有云市场步入寡头竞争时代,AWS是全球技术体系和市场运营最成熟的云服务商,始终引领全球市场.
公司作为AWS中国(北京)运营商,全方位多维度赋能AWS落地,合作粘性持续提升.
中国公有云市场处在快速发展阶段,我们认为受益于政策逐步放开和用户使用习惯的改变,AWS国内份额有望提升.
投资建议.
受益于流量爆发和加速上云,我国IDC和云计算市场快速成长.
公司在一线城市及周边储备资源,收入增长空间充分,同时受益于自建+零售模式,盈利能力稳定.
我们预计公司2019-2021年营业收入分别为73.
1、93.
6、118.
4亿元,EPS分别为0.
56、0.
73、0.
92,当前股价对应市盈率分别为35、27、21.
分别采用动态市盈率和EV/EBITDA法估值,我们认为公司2020年合理P/E为29x-35x,合理EV/EBITDA为19x-21x,对应目标价21.
2-25.
6元,首次覆盖给予"增持"评级.
风险提示.
宏观经济下行导致客户上架率不及预期、IDC政策持续收紧导致项目机柜投放不及预期、商誉减值风险、AWS引入其他合作方导致客户分流[Table_Base]股票数据总股本(百万)1,542.
37流通A股(百万)1,542.
3752周内股价区间(元)21.
69-12.
51总市值(百万)28,780.
54总资产(百万)12,244.
43每股净资产(元)5.
27资料来源:公司公告[Table_Finance]主要财务数据及预测201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)407760237311936511844(+/-)YoY(%)75.
947.
721.
428.
126.
5净利润(百万元)43666786111231420(+/-)YoY(%)30.
053.
129.
030.
426.
4全面摊薄EPS(元)0.
280.
430.
560.
730.
92毛利率(%)20.
821.
322.
122.
222.
3净资产收益率(%)6.
88.
910.
412.
013.
3资料来源:公司年报(2017-2018),德邦证券研究所备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-6%10%25%40%56%71%11/1802/1905/1908/19光环新网沪深3002请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)目录1.
IDC龙头高速发展,经营业绩稳健.
61.
1耕耘二十年,从宽带接入发展为IDC+云计算综合服务商.
61.
1.
1发展历程:起步于北京,逐步拥有一线城市核心IDC资源.
61.
1.
2业务简介:第三方IDC龙头,独家运营AWS(北京)云计算业务.
.
.
.
.
.
61.
1.
3公司治理:股权结构清晰,子公司分工明确.
71.
2经营业绩稳健,高速成长同时有效控制风险81.
2.
1内生+外延,营收、利润保持快速增长.
81.
2.
2高速发展同时合理控制负债,探索REITZ等融资方式.
101.
2.
3已收购公司经营稳健,商誉减值风险小112.
一线城市核心资源加规模优势,IDC网络健康扩张112.
1全球数据中心需求持续增长,我国IDC行业空间巨大.
112.
1.
1移动流量快速爆发.
112.
1.
2政府和企业加速上云122.
1.
3移动流量爆发和用户上云是驱动数据中心投资的主要因素122.
1.
4我国数据中心发展与美国差距巨大,数字经济将驱动市场发展132.
2一线城市需求将长期饱满,IDC资源相对稀缺.
142.
2.
1需求大:互联网企业集中,业务低时延和高可靠性需要142.
2.
2政策多方限制,PUE指标严控.
152.
2.
3第三方IDC优势明显,未来增长空间巨大.
152.
3自有机房加规模效应,核心优势难以复制.
162.
3.
1收入端:零售型IDC龙头储备资源丰富,成长空间确定.
162.
3.
2成本端:自建模式+规模优势,毛利率领先同行183.
AWS光环笼罩,云计算业务高速成长203.
1全球云计算市场高速增长203.
2AWS是全球最大的公有云厂商.
213.
3公司深度合作AWS,分享中国市场.
233.
4无双科技专注数字营销和广告,SaaS业务稳定.
244.
盈利预测和投资建议254.
1IDC业务盈利预测.
254.
2云计算业务盈利预测273请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)4.
3估值分析和投资建议275.
风险提示284请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)图表目录图1光环新网历史发展沿革.
6图2光环新网全国在运营和规划IDC资源7图3AWS在2019Q1中国公有云IaaS+PaaS厂商份额第四.
7图4AWS在2019Q1中国公有云IaaS厂商份额第四.
7图5光环新网股权结构清晰.
8图6公司子公司分工明确.
8图7公司营收2015年后进入快速扩张期9图8公司归母净利润保持快速增长10图9公司2018年毛利润贡献主要来自IDC.
10图10公司资产负债率处于业内较低水平.
10图11公司稳定的净经营现金流满足了部分投资需要10图12美国数据中心REITz资产估值水平(P/FFO)横向比较处于高位.
10图13公司2019H1商誉占净资产比例在同业处于较高水平.
11图14公司商誉组成结构(2019H1)11图15思科预测到2022年全球IP流量复合增长率达26%12图165G连接的流量贡献将迅速扩大.
12图17全球IT资本开支中云计算渗透率稳步提升.
12图18思科预测到202194%的工作流会运行在云数据中心.
12图19全球2018年超大规模数据中心分布13图20我国数据中心可用机架数快速增长.
13图21我国IDC市场年复合增长率在30%以上.
13图22我国互联网百强企业(2018)主要分布在一线城市.
14图23中国电信Chinanet网络骨干拓扑节点主要位于一线城市和省会城市14图24三大运营商占据了我国主要IDC市场16图25第三方IDC近两年营收总体上增速快于中国电信16图262018年我国第三方IDC服务商竞争结构.
17图27公司客户结构优质17图28公司2018年IDC及增值服务成本结构.
18图29科信盛彩单个机柜分摊电费随上电机柜增加而减少.
20图30光环新网在国内主要第三方IDC服务商中毛利率领先20图31全球公有云市场规模快速增长215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)图32我国公有云市场市场规模全球占比较小但增速更快.
21图33AWS拥有全球最完善的基础设施.
21图34客户选择AWS的五个主要优势22图35选择和意向使用AWS公有云平台的客户份额全球第一22图36AWS在2018全球公有云IaaS服务份额第一.
22图37AWS在中国区营收占比较低且2018增速慢于全球.
23图38光环新网为AWS国内落地交付全流程提供服务24图39无双科技商业模式24图40无双科技2013-2018业绩表现25表1公司通过外延并购迅速储备了IDC资源并拓展云计算业务.
9表2主要收购公司三年业绩承诺完成情况良好11表3中国数据中心支出占比高于全球水平12表4各地数据中心产业政策严控PUE指标15表5三种类型IDC服务商的优劣势比较16表6批发型和零售型数据中心主要属性对比.
17表7公司在建和规划中的未来机柜资源.
18表8比较不同模式的数据中心OPEX结构,自建机房+自有物业模式毛利率最高19表9公司IDC及增值服务收入预测拆分26表10公司IDC业务收入预测26表11公司云计算业务收入预测.
27表12动态市盈率法对公司估值27表13动态EV/EBITDA法对公司估值.
276请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)1.
IDC龙头高速发展,经营业绩稳健1.
1耕耘二十年,从宽带接入发展为IDC+云计算综合服务商1.
1.
1发展历程:起步于北京,逐步拥有一线城市核心IDC资源光环新网起家于北京地区,主要为商企客户提供宽带接入服务、IDC及其增值服务.
2000年,公司获得ISP服务资质,2002年建设第一个自有数据中心——北京东直门数据中心,在北京市场率先开展IDC业务.
公司的宽带接入和IDC业务在网络带宽、客户渠道等方面相辅相成,到2010年公司已成为北京主要第三方互联网接入服务商,节点分布于北京市繁华商业区和重要科技园区.
2014年,公司登陆深交所,上市后业绩进入起飞阶段,2015年收购中金云网、无双科技,迅速提升IDC资源储备并进入云计算领域.
2016年,公司与亚马逊签订协议,独家运营AWS(北京)云服务,并于2017年收购亚马逊通中国资产,进入IDC+云计算双主轮驱动阶段.
2019年,公司昆山云计算基地项目方案落地,进入京津冀、长三角协同发展的新阶段.
图1光环新网历史发展沿革资料来源:公司官网、德邦研究所1.
1.
2业务简介:第三方IDC龙头,独家运营AWS(北京)云计算业务布局一线城市及周边核心IDC资源,远期规划10万机柜.
公司围绕一线城市及周边布局IDC资源,目前在北京地区及周边拥有东直门、酒仙桥、光环云谷、房山、亦庄太和桥(科信盛彩)、亦庄中金云网六大数据中心,远期规划近60000个机柜,交付使用约30000个机柜.
在上海及周边拥有嘉定云计算基地,远期规划近10000个机柜,交付使用约5000个机柜,昆山云计算基地已落地并进入建设阶段,远期规划14000个机柜.
未来公司将持续围绕京津冀、长三角、大湾区布局IDC资源,远期机柜规划为10万规模.
公司利用自有数据中心提供IDC及增值服务,主要包括机房租用、服务器托管、带宽租用等基础服务及安全防护、网络管理、负载均衡、智能灾备、CDN、流量监控等增值服务.
另外,公司还提供IDC运营管理服务,主要为亦庄地区与KDDI合作的数据中心提供代运营服务.
7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)图2光环新网全国在运营和规划IDC资源资料来源:公司官网、德邦研究所AWS(北京)云服务独家运营商,市场潜力巨大.
公司基于在北京及周边地区的基础设施和AWS云技术,作为AWS中国(北京)区域云服务独家运营提供方.
AWS中国提供与全球各地其他AWS区域相似的技术服务平台,但数据或信息只保留在中国地区,符合信息管理和隐私保护规范,助力客户轻松部署上云.
根据IDC统计,AWS在2019Q1中国公有云IaaS+PaaS厂商中排名第四,具有很大的市场潜力.
图3AWS在2019Q1中国公有云IaaS+PaaS厂商份额第四图4AWS在2019Q1中国公有云IaaS厂商份额第四资料来源:IDC,德邦研究所资料来源:IDC,德邦研究所1.
1.
3公司治理:股权结构清晰,子公司分工明确公司股权结构相对集中,有利于快速决策.
创始人耿殿根及一致行动人耿桂芳通过舟山百汇达股权投资管理合伙企业持有公司32.
24%的股权实际控制公司.
耿殿根先生毕业于美国德克萨斯大学阿灵顿分校商学院,是海归科技创业的国内企业家.
前十股东中金福沈、上海并购股权基金为2018年定增新进股东,其他为中长期机构投资者,相对集中的股权结构有利于提升公司战略执行力.
管理层结构稳定,经验丰富.
管理层方面,公司董事会成员耿殿根、袁丁、杨宇航、刘红均在公司具有超过4年的工作经验,管理结构稳定.
总裁杨宇航先生拥有上海交大教授学术背景,曾任长城宽带、中国网通、航天数字、中卫普信等公司高管,在电信行业具有二十年从业经验.
近三年公司高管未出现大规模变动.
阿里云43%腾讯云13%天翼云7%AWS7%百度云5%华为云5%其他20%阿里云,43%腾讯云,12%天翼云,8%AWS,6%金山云,5%华为云,5%百度云,5%其他,14%8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)图5光环新网股权结构清晰资料来源:Wind,德邦研究所子公司分工明确,形成完整的从投资到服务的链条.
公司组建及收购的子公司分别对各IDC项目进行投资、运营、管理,可以合理把控机柜资源的投放进度,同时以母公司为主统一对客户提供IDC技术和运维服务.
公司2014年成立亚逊新网,2016年被授权作为AWS北京地区公有云服务的运营主体.
SaaS方面,2015年收购的无双科技提供互联网广告营销平台服务.
为推动AWS在国内的落地和市场拓展,公司成立了光环有云负责客户上云的托管运维和技术支持,成立光环云专注AWS在华的营销与服务支持.
图6公司子公司分工明确注:黄色边框公司仍在收购中资料来源:Wind,公司年报,德邦研究所1.
2经营业绩稳健,高速成长同时有效控制风险1.
2.
1内生+外延,营收、利润保持快速增长2015年前主要内生式发展.
2011年之前,公司的收入来源主要以宽带接入为主,随着自有数据中心的规模扩大,IDC及增值服务收入比重迅速上升.
公司IDC布局北京核心地区,2012年后随着互联网企业的爆发式增长,IDC处于供不应求状态,收入迅速增长,2010-2015收入复合增长率达51%.
9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)图7公司营收2015年后进入快速扩张期资料来源:Wind、德邦研究所2015年后外延并购迅速扩张.
外延并购是公司储备IDC资源并拓展至云计算的主要方式,公司通过先外延并购获取土地资源或IDC资质,再逐步投资投放机柜的方式避免收购一次性资金压力和大额商誉的形成.
按照收购方式可分为三类:(1)股权收购储备土地厂房资源,如明月光学、德信致远、昆山美鸿业的收购;(2)股权收购获取客户、特定经营资产,如对于中金云网、无双科技、亚逊新网的收购;(3)先实施控制,再收购少数股权,如对于科信盛彩(先联合一致行动人取得控制权待机房建成后再全面收购)和三河岩峰(按照新建数据中心的审批及建设进度分批支付保证金待数据中心竣工后取得控制权)的收购.
2015-2018,公司通过外延并购迅速扩大收入规模,收入复合增长率117%.
表1公司通过外延并购迅速储备了IDC资源并拓展云计算业务年份收购对象地区股权收购比例收购方式收购金额(亿元)收购结果2014明月光学上海嘉定100%自筹+募投变更+贷款0.
94公司首次布局上海,将把获得的厂房、办公室等改建为上海嘉定绿色云计算基地2015德信致远北京房山100%现金1.
36收购完成后将负责实施房山绿色云计算基地2015中金云网北京100%定增+现金24.
1中金云网重点面向政府、金融等高标准客户,公司将拓宽市场份额并规划超10000机柜的云计算基地2015无双科技北京100%定增+现金4.
95公司将新增搜索引擎营销业务2017亚逊新网北京酒仙桥100%现金1.
6公司将基于购买的特定经营性资产在国内运营基于亚马逊云技术的云服务2018科信盛彩北京亦庄100%定增+现金12.
1公司将基于购买资产建设太和桥云计算基地,规划机柜数8100个2019三河岩峰(收购中)燕郊65%以上保证金+增资10.
73在光环云谷云计算中心一二期外新建数据中心,预计容纳20000个机柜2019昆山美鸿业(收购中)昆山63%现金+贷款股权收购金额1.
7亿,项目总投资24.
8亿建设昆山美鸿业绿色云计算基地项目,机柜设计总数超14000个资料来源:公司公告、德邦研究所净利润同步成长,毛利润主要来自IDC业务.
营收快速增长的同时,公司净利润也在同步成长,主要得益于:(1)自建数据中心的高毛利贡献,2009年以来,公司IDC及增值服务毛利率均保持在45%-56%水平,2018年IDC及增值服务对毛利的贡献度为57%;(2)期间费用率的有效管控,主要来源于销售费用和管理费用比例的下降;(3)云计算业务的贡献,2018年AWS(北京)运营收入完全并表,云计算毛利贡献度同比提升2.
4pct.
0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060702010201120122013201420152016201720182019H1云计算(亿元)IDC及增值服务(亿元)IDC运营管理服务(亿元)宽带接入服务(亿元)其他(亿元)收入增速(%)积累期CAGR51%扩张期CAGR117%10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)图8公司归母净利润保持快速增长图9公司2018年毛利润贡献主要来自IDC资料来源:Wind、德邦研究所资料来源:Wind、德邦研究所1.
2.
2高速发展同时合理控制负债,探索REITZ等融资方式公司资产负债率处于业内较低水平,源于自身现金流及合理并购方式.
IDC行业是重资产属性,前期资本开支巨大,自有物业+机房的IDC项目资金需求更高.
公司在业内保持较低的资产负债率水平,上市以来资产负债率未超过40%,我们认为原因主要有以下几点:(1)IDC及云计算业务收入多为按月结算,公司经营活动现金流基本与净利润吻合,不存在明显季节性,满足了部分投资需要;(2)利用合理的收购方式,如定增、先实施控制再收购少数股权等;(3)视客户需求和经营状况合理控制机柜投放进度.
图10公司资产负债率处于业内较低水平图11公司稳定的净经营现金流满足了部分投资需要资料来源:Wind、德邦研究所资料来源:Wind、德邦研究所数字资产证券化是未来趋势,探索REITs等融资方式.
REITs是将相关资产打包装入一个SPV,以租金收入为收益来源,并以公募或私募的形式发行的一种证券化形式.

全球REITs化IDC厂商占全球IDC市场份额比重约30%,包括Equinix、DigitalRealtyTrust、CyrusOne、CoreSite等都有相应的REITs产品.
目前国内对于REITs产品缺乏明确的政策限定,相关市场不成熟且存在双向征税等问题.
公司IDC资产多为自有机房,非常适合REITs化,目前公司对于REITz发行融资呈积极观望态度.
我们认为,数据中心REITz化是数字资产证券化的趋势,若落地将利好公司对外扩张,且估值有望对标国际REITz.
图12美国数据中心REITz资产估值水平(P/FFO)横向比较处于高位0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700800归母净利润(百万元)YOY毛利率云计算37%IDC及增值服务57%IDC运营管理服务2%宽带接入服务2%其他2%0%20%40%60%80%2016201720182019H1光环新网万国数据世纪互联鹏博士宝信软件数据港-40-200204020142015201620172018经营活动现金流净额(亿元)投资活动现金流净额(亿元)筹资活动现金流净额(亿元)22.
114.
421.
817.
419.
39.
817.
31410.
50510152025数据中心医疗工业自助仓储公寓酒店办公商业区购物中心11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)资料来源:GreenStreetAdvisors、德邦研究所1.
2.
3已收购公司经营稳健,商誉减值风险小公司2019H1商誉账面余额23.
98亿,占净资产账面价值比例为32%,在行业中处于相对较高的水平.
公司商誉账面价值中组成结构为瑞科新网0.
38%、无双科技19%、中金云网81%.
中金云网从事高等级数据中心外包业务和私有云解决方案,主要面向金融和政府客户,在北京地区具有较高的市占率,2015年前五大客户分别为中国农业银行、华夏银行、国家税务总局、新华人寿保险、北京农商银行.
政府和金融行业对于数据中心等级要求高,价格敏感度较低,北京地区符合条件的数据中心供不应求,因此对于中金云网的溢价主要给予优质的客户资源.
无双科技从事广告托管业务、营销优化业务,并基于SaaS平台的SEM营销优化产品授权广告主使用.
无双科技的SEM技术解决方案在行业中处于领先地位,为百度、搜狗、360等搜索引擎的重要代理商和合作伙伴.
图13公司2019H1商誉占净资产比例在同业处于较高水平图14公司商誉组成结构(2019H1)资料来源:Wind、德邦研究所资料来源:Wind、德邦研究所2015-2017年,无双科技、中金云网累计净利润业绩承诺分别完成率为121%、104%,我们认为基于中金云网客户需求稳定、无双科技市场份额稳定,出现商誉减值的可能性较小.
表2主要收购公司三年业绩承诺完成情况良好201520162017201820192020三年累计完成率无双科技净利润业绩承诺数(万元)350045505915---实际盈利数(万元)360848408446---121%中金云网净利润业绩承诺数(万元)-130002100029000--实际盈利数(万元)-150582203728159--104%科信盛彩净利润业绩承诺数(万元)---92101242016100-实际盈利数(万元)---9498--资料来源:公司公告、德邦研究2.
一线城市核心资源加规模优势,IDC网络健康扩张2.
1全球数据中心需求持续增长,我国IDC行业空间巨大2.
1.
1移动流量快速爆发根据CiscoVNI预测,全球IP流量将在2022年达到395EB每月,年复合增长率达26%.
流量类型方面,移动流量爆发最快,年复合增长率达46%,主要来源于智能手机、物联网、平板手机、平板电脑等,而固网流量仍然占据整体流量的60%以上,主要来源于移动数据的汇聚分流以及数据中心产生的流量.
流量来源方面,当前主要来源为网络视频、视频会议、网络数据,到2022年高清视频、云游戏、VR/AR、汽车的占比将显著增加.
5G的平均下载速度是4G的10倍以上,思科预测,到2022年,5G连接将产生4倍于4G连接以上的流量,占所有流量比重的12%.
32%32%18%0%30%2%0%5%10%15%20%25%30%35%光环新网万国数据世纪互联宝信软件鹏博士数据港瑞科新网0%无双科技19%中金云网81%12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)快速增长的流量产生了计算、加工、存储的需求,思科预测到2021年每年将有850ZB由人、机器和物联网产生,其中10%的部分是有存储或保存需要的"有用的数据",这些数据与源数据存在21倍的数量差距,数据中心将成为加工存储源数据的主要来源,其余部分由庞大的边缘计算和雾计算承担.
图15思科预测到2022年全球IP流量复合增长率达26%图165G连接的流量贡献将迅速扩大资料来源:CiscoVNI,德邦研究所资料来源:CiscoVNI:GlobalMobileDataTraffic,德邦研究所2.
1.
2政府和企业加速上云云计算渗透率提升,企业和政府正向云时代发展.
云计算具有节约成本、运维一体、资源整合、灵活扩展、跨平台、轻松管理、安全性高、节能环保等优势,随着云计算技术的逐渐成熟和通信技术的完善,越来越多企业和政府选择将业务迁移至云端.
全球云计算支出在IT支出中的占比逐年提升,思科预测,到2021年,将有94%的工作流运营在云数据中心(包括公有云、私有云及混合云).
另外,工业互联网平台具有消除不对称、不平衡发展的巨大潜力,为大批中小企业与互联网融合提供基础条件和登云路径.
据中国工业互联网产业联盟估计,约有60%以上的中小企业正在尝试信息化提升和互联网转型,将成为未来上云主力.
图17全球IT资本开支中云计算渗透率稳步提升图18思科预测到202194%的工作流会运行在云数据中心资料来源:前瞻产业研究院、德邦研究所注:工作流统计口径简化为服务器运行的虚拟机和容器数量资料来源:CiscoGlobalCloudIndex2016-2021,德邦研究所2.
1.
3移动流量爆发和用户上云是驱动数据中心投资的主要因素数据中心是互联网应用的物理基础,是云计算IaaS层的实体部分.
IDC为用户提供主机托管(机位、机架或机房出租)、安全防护(DDoS防护、防火墙、入侵检测等)等基础服务和智能DNS、智能灾备、流量监控、负载均衡等增值服务.
移动流量的爆发和云渗透率的提升将不断增加对底层基础设施的需求.
据Gartner预测,2016-2018年,全球数据中心系统支出年复合增长率9.
01%,高于IT总体支出复合增长率5.
32pct.
由于需求增长迅速,我国在数据中心系统支出占比更高,年复合增长率未9.
11%.
表3中国数据中心支出占比高于全球水平单位:十亿美元201620172018CAGR20%25%30%0100200300201720182019202020212022FixedInternet(EB/month)ManagedIP(EB/month)Mobiledata(EB/month)TotalIPtrafficYoY0%2%4%6%8%10%01000200030004000201020112012201320142015201620172018全球IT支出(十亿美元)全球云计算收入(十亿美元)云计算收入占支出比83%86%89%91%93%94%75%80%85%90%95%0200400600201620172018201920202021传统数据中心工作流(百万)云数据中心工作流(百万)云数据中心部署占比13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)全球IT支出预测3395350836503.
69%全球数据中心系统支出预测1701752029.
01%占比5.
01%4.
99%5.
53%中国IT支出预测3363463562.
93%中国数据中心系统支出预测2123259.
11%占比6.
25%6.
65%7.
02%资料来源:Gartner,德邦研究所2.
1.
4我国数据中心发展与美国差距巨大,数字经济将驱动市场发展我国与美国数据中心差距明显,未来向大型化集约化发展.
从绝对规模来看,2018年我国数据中心可用机架数201万架,约占同期全球的41%.
但从数据中心类型看,根据Synergy数据,2018年全球超大规模数据中心430个,其中40%位于美国,中国位居第二仅占比8%,且BAT数据中心服务器总和不及亚马逊一半.
一方面,我国公有云行业起步较晚,另一方面我国现有机房以电信运营商和企业老式机房为主,能耗效率较低.
2012年后,美国数据中心建设进入云化新阶段,数据中心以改建和扩建为主,以大型化、专业化、绿色化为主要特征,市场逐渐向规模化第三方IDC龙头集聚,而我国仍处于新建为主的粗犷式发展阶段.
未来随着各地对PUE指标的严控,我们认为中国数据中心将向大型化集约化发展,且第三方云数据中心份额将提升.
图19全球2018年超大规模数据中心分布图20我国数据中心可用机架数快速增长资料来源:SynergyResearch,德邦研究所资料来源:工信部《全国数据中心应用发展指引(2018)》,德邦研究所数字经济助力经济转型,我国IDC市场还将保持快速增长.
据IDC数据,2018年全球IDC市场规模631亿美元,同比增长17%,我国IDC市场规模约1200亿元,同比增速约27%,显著高于全球增速.
在供给侧改革、创新驱动发展的战略背景下,数字经济已成为我国经济增长新动能:2018年我国数字经济规模达31万亿元,同比增速15%,显著高于GDP增长率.
数据中心作为科技创新和技术应用的实体,已成为各行各业信息化发展的关键基础设施,为数字经济发展提供有力支撑,未来三年仍将处于快速发展期.
图21我国IDC市场年复合增长率在30%以上美国40%中国8%日本6%英国6%澳大利亚5%德国…加拿大4%新加坡3%印度4%巴西2%香港2%法国2%荷兰1%爱尔兰1%其他11%53503123377.
565603430479010203040506070北京及周边上海及周边广深及周边中部地区西部地区东北地区2016在用机架数(万)2017在用机架数(万)2018在用机架数(万)2019预测可用机架(万)14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)资料来源:中国IDC圈、德邦研究所2.
2一线城市需求将长期饱满,IDC资源相对稀缺2.
2.
1需求大:互联网企业集中,业务低时延和高可靠性需要全球数据中心聚集在经济中心城市附近.
受市场需求驱动,全球领先的传统IDC企业数据中心资源重点围绕经济发达、用户聚集、信息化应用水平较高的中心城市布局.

以美国为例,Equinix目前在全球196个数据中心,主要位于全球各区域中心城市;DigitalRealtyTrust全球拥有205个数据中心,在美国主要分布在经济基础雄厚的东西海岸以及部分内陆中心城市;AWS、IBM等云巨头其数据中心也主要分布在中心城市.
对于我国来说,工信部统计2018年在用机架数245万,其中65%位于北京、上海、广深周边.
数据中心分布受市场需求驱动.
数据中心集中于一线城市的根本原因是业务需求的层次决定:面向区域、时延敏感、实时应用为主的业务优先选择用户聚集地区;冷数据备份、离线计算分析以及其他对时延要求较低的优先选择能源充足、气候适宜的地区;而未来例如车联网、虚拟现实等对时延极为敏感的业务需要部署分布式边缘数据中心.

一线城市集中了我国绝大部分的金融机构、互联网企业以及大型企业总部等,并且社交、电商等互联网业务和金融业务通常对时延和可靠性.
另一方面,未来二三线城市零售型IDC服务将受到云厂商的巨大冲击,但在一线城市,云厂商自建IDC面临指标、成本等诸多限制,而其本身也是大型IDC运营商的客户.
基础电信资源因素.
由于历史原因,中国三大运营商骨干网资产主要起源于CHINANET(中国公用计算机互联网)、CERNET(教育与科研网)、CSTNET(中国科技网)、CHINAGBN(中国金桥信息网)四大骨干网.
以CHINANET为例,核心层由北京、上海、广州、沈阳、南京、武汉、成都、西安八个城市组成,大区层主要由核心层八个节点划分的大区网络组成,大区出口设在省会城市.
IDC部署在核心节点附近不仅时延更低还有利于今后的带宽扩容.
图22我国互联网百强企业(2018)主要分布在一线城市图23中国电信Chinanet网络骨干拓扑节点主要位于一线城市和省会城市资料来源:工信部,21财经,德邦研究所资料来源:Chinacache,德邦研究所2112633725197159461,2011,5412,1080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250020122013201420152016201720182019E2020E市场规模(亿元)YoY(%)31198854333222111111111105101520253035北京上海广州深圳厦门杭州南京长沙济南武汉福州贵阳天津成都哈尔滨合肥南昌沈阳郑州苏州无锡晋江15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)2.
2.
2政策多方限制,PUE指标严控各地严控数据中心PUE指标,一线城市资源稀缺性更加凸显.
IDC是高能耗行业,单位水电创造的GDP、税收、就业极低,但单位土地创造的GDP和税收都较高,也比较能拉动高端就业需求,因此非常适合于水电丰富、土地广袤、经济欠发达的中西部地区,但发达地区对IDC有强大的市场需求,这种需求与资源供给不匹配的矛盾凸显了一线城市IDC资源的稀缺性:北京市已全面禁止新建和扩建IDC(PUE1.
4以下的云IDC除外);上海市严禁中环内新建IDC,单项目PUE限制在1.
3以下;深圳市设立"以大代小、以新代旧"的梯次替代指标制度.
选择在一线城市周边新建IDC是大多数企业另辟的"蹊径",据测算,北京上海周边地市单位工业用地价格、单位工业电费分别便宜50%-80%、20%-30%,但一线周边城市往往经济状况较好,PUE指标严控也将成为确定的趋势.
降低PUE须以大代小、以新代旧.
降低PUE通常有四种途径:(1)大型化集约化,未来以大型云数据中心作为主流;(2)设备以新代旧,包括能效比更高的服务器、机柜、制冷设备、UPS电源等;(3)采用SDN/NFV、超融合等虚拟化技术;(4)高水平运维,将对综合型IDC运维人才提出更高需求.
因此未来一线城市及周边IDC资源或主要集中于专业化的第三方IDC运营商.
表4各地数据中心产业政策严控PUE指标日期地区文件内容2019年2月工信部、国家机关事务管理局、国家能源局《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》到2022年数据中心平均能耗基本达到国际先进水平,新建大型、超大型数据中心PUE值1.
4以下2018年9月北京《北京市新增产业的禁止和限制目录》禁止新建和扩建互联网数据服务、信息处理和存储支持服务的数据中心(PUE值在1.
4以下的云计算数据中心除外)2018年11月上海《上海市推进新一代信息基础设施建设助力提升城市能级和核心竞争力三年行动计划(2018-2020年)》新建机架控制在6万个,总规模控制在16万个.
存量改造PUE不高于1.
4,新建PUE限制在1.
3以下,面向人工智能的计算加速资源占新增IDC机架总量的50%2019年6月上海《上海市互联网数据中心建设导则(2019)》选址布局:严禁本市中环以内区域新建IDC,原则上选择在外环外符合配套条件的既有工业区内采用先进节能技术集约建设.
设计指标:单项目规模控制在3000至5000个机架,平均机架设计功率不低于6kW,机架设计总功率不小于18000kW,PUE值严格控制不超过1.
3资历资质:鼓励基础电信运营商、大型IDC专业运营商、专业云服务商申报,申报主体需持有国家或本市颁发的IDC运营许可2019年4月深圳《深圳市发展和改革委员会关于数据中心节能审查有关事项的通知》促进老旧数据中心绿色化改造,新建数据中心按照"以高代低、以大代小、以新代旧"等减量替代方式严控数据中心年综合能源消费新增量.
根据PUE值高低对新增能源消费量给予实际替代量梯次支持.
注:PUE=数据中心总设备能耗/IT设备能耗资料来源:工信部、政府网站、德邦研究所2.
2.
3第三方IDC优势明显,未来增长空间巨大我国IDC运营商主要分为电信运营商、专业第三方运营商、云计算厂商自运营三种类型,目前我国三大运营商仍把握着70%左右的IDC资源,但第三方IDC优势更加明显:(1)业务流程更加灵灵活,可满足客户模块化"按需定制"的需求;(2)多运营商带宽资源接入,适合不同客户的网络需求;(3)专业化的运维管理能力.
基于此,三大运营商和云厂商与第三方IDC运营商往往是"竞争且合作"的关系,运营商和云巨头正成为第三方IDC厂商最重要的客户.
16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)表5三种类型IDC服务商的优劣势比较优势劣势电信运营商机房资源节点丰富更适合云厂商、把握带宽资源、大客户渠道丰富、价格可能更有优势业务流程不灵活无法按需定制、带宽选择单一、增值服务单一、新产品开发流程长第三方IDC运营商组织机构灵活、可实现模块化按需定制、丰富的增值服务、BGP多线接入、交付全业务周期服务价格偏高、动态上架率无法稳定、带宽资源议价能力低云厂商自建更加清楚自身需求实现按需定制、自己培养技术和运维人员、实现OPEX最优化、可承受低价竞争前期CAPEX较大、折旧成本、专业化运维能力不足、技术路线风险资料来源:德邦研究所从美国的发展经验来看,电信运营商正逐步退出IDC市场,进一步聚焦主业,主要由于IDC是资金密集型行业,需要不断投资扩张,而美国运营商面临强大第三方IDC的激烈竞争,收入不断下滑.
AT&T在2015年将数据中心托管业务出售给IBM并在2019年初完成向Brookfield出售数据中心托管业务和资产,Verizon在2017年向Equinix出售了29处数据中心,并将云和管理托管业务出售给IBM.
我们认为,由于政策管制和市场竞争结构的不同,运营商还将在我国IDC市场扮演主导角色,未来将与第三方IDC在带宽、客户、机柜资源方面优势互补合作.
而对于云厂商,我国公有云市场还远小于美国,云巨头将选择与批发型第三方IDC增加合作.
2016-2018,我国第三方IDC收入CAGR在10%-65%之间,平均增速高于中国电信.
图24三大运营商占据了我国主要IDC市场图25第三方IDC近两年营收总体上增速快于中国电信资料来源:前瞻产业研究院、中国市场研究网、德邦研究所资料来源:Wind、中国电信投资者推介材料、德邦研究所2.
3自有机房加规模效应,核心优势难以复制2.
3.
1收入端:零售型IDC龙头储备资源丰富,成长空间确定零售型与批发型IDC各有千秋.
按照客户类型,IDC服务商可以分为零售型与批发型两种类型:零售型以机柜为销售单位,通常按年结算,客户以互联网公司、金融机构、中小企业为主,往往提供从主机托管、带宽接入到增值服务的全套解决方案,代表厂商有国外的Equinix、KDDI,国内的三大运营商等;批发型以模块为销售单位,通常签订长期合同,主要客户以BATJ等云厂商为主,代表公司有国外的DigitalRealty、CyrusOne,国内的数据港、宝信软件等.
由于云巨头Capex的不断增加,全球批发型IDC增速高于零售型,但零售型依然拥有稳定的市场需求,核心城市的机柜资源更是供不应求.

41.
3%21.
4%9.
2%3.
5%2.
1%1.
8%1.
7%1.
7%0.
9%15.
7%中国电信中国联通中国移动世纪互联万国数据鹏博士光环新网宝信软件数据港其他0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201620172018CAGR17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)表6批发型和零售型数据中心主要属性对比批发型数据中心零售型数据中心客户集中度高,主要以运营商和云服务商为主低,以互联网企业、电商企业、金融企业、私有云客户为主客户定制性较高较低用户租期长,通常签订五年以上合同一般以年为单位结算销售单位以模块销售以机柜销售运维成本具有规模效应较高区位选择因素优先考虑成本综合考虑地理位置、网络资源、成本单机柜电力和制冷密度高(4.
5kw-8kw)低(2-3.
5kw)单机柜租金大客户议价能力较强行业平均水平,相对稳定上架率取决于客户意愿动态控制保持较高水平可扩展性模块化扩展十分方便通常需要新建基础设施代表公司DigitalRealty、CyrusOne、GlobalSwitch、数据港、万国数据、宝信软件Equinix、KDDI、中国电信、光环新网、世纪互联、鹏博士资料来源:德邦研究所零售型客户单价高,云客户占比逐渐提升.
按照客户结构来看,2016-2019年公司前五大客户收入占比分别为27.
7%、16.
3%、20.
3%,公司收入仍以零售型为主,但批发型客户占比也在增加.
公司在北京市IDC行业深耕二十年,积累了丰富的行业经验和客户资源,客户质量较高,主要客户包括中国移动、中国联通、美团点评、华夏银行、农业银行、国家税务总局等.
其中,互联网客户以高价值大型互联网企业为主,子公司中金云网主要服务政企和金融客户,机房等级要求高,且私有云解决方案增加了客户粘性.
2018年,公司机柜出租均价在7.
5-8.
5万/年之间,在一线城市IDC市场处于平均水平,高于二三线城市且大幅高于云厂商定制型数据中心.
根据公司嘉定绿色云计算基地二期可行性分析报告,未来机柜单价或上升至8.
8万/年.
一方面,公司机房资源地理位置优越,供需关系短期难有较大改变;另一方面,新落地项目多为绿色云计算基地,批发型客户占比增加提高议价能力,因此总体来看,未来几年公司机柜平均出租单价将保持平稳.
图262018年我国第三方IDC服务商竞争结构图27公司客户结构优质资料来源:中国市场研究网、德邦研究所资料来源:公司公告20160213、德邦研究所一线城市周边机柜储备充足,成长空间确定.
公司坚持在贴近用户的一线城市及周边布局IDC资源,在北京、上海及周边地区拥有多处高品质数据中心.
截至2019Q3,公司可供运营的机柜约3.
5万个,主要包括东直门、酒仙桥、亦庄中金云网、房山一期、嘉定一期以及主要供AWS自用的光环云谷一、二期.
同时公司积极推进全国布局,未来3-5年目标将投放机柜10万个,其中围绕京津冀布局3-4万、围绕长三角布局3-4万、围绕大湾区及其他地区布局3-5万.
目前房山二期项目已进入土建阶段,河北燕郊三期、四期、上海嘉定二期项目已经启动,江苏昆山项目方案已经落地,我们预计公司未来2年平均每年投放机柜在1万-1.
5万之间,业绩成长空间确定性强.
世纪互联,17.
50%万国数据,9.
50%鹏博士,7.
50%光环新网,6.
30%科华恒盛,4.
40%宝信软件,4.
30%数据港,3.
10%高升控股,2.
80%网宿科技,2.
30%其他,42.
30%云计算,30%金融,30%互联网,15%电商,10%其他,15%18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)战略合作中国电信,拓展长三角市场.
公司2019年4月发布公告与中国电信上海分公司签订战略合作协议,立足双方优势,在上海及长三角地区开展IDC、云网融合等合作.
双方将打通未来在IT业务系统侧的对接,实现业务派单和数据共享,共同开拓市场.
中国电信上海分公司将依托网络优势为公司提供优惠通信资费、负责公司海外云的访问解决方案并负责上海嘉定二期项目的节能审查申请.
战略合作有利于嘉定和昆山项目的尽快落地,提升公司在长三角地区的行业地位.
动态控制上架率,明后年有望上架提速.
公司的上架率取决于客户的业务安排,公司一般与客户签约1-1.
5年,在此期间客户根据自身业务需求决定上架进度,一般客户签约在几百个机柜以上,大中型客户2000个以上.
2019年下半年以来,受宏观经济放缓和云客户资本开支增速下降的影响,下游客户上架进度放缓,公司通过向客户收取空置费用的方式基本可弥补机柜的运营成本.
长期来看,数据中心在核心地区还是处于供不应求的状态,2019Q3,北美云巨头资本开支已率先回暖,我们对明年和后年公司上架率有比较好的预期.
表7公司在建和规划中的未来机柜资源规划机柜数项目进度项目意义公告日期酒仙桥机房三期1600预售阶段扩建完成后酒仙桥数据中心总体机柜增加至4000个20160315燕郊云计算基地二期1320内部装修阶段满足扩展需求20150917燕郊云计算基地三四期20000与三河岩峰签订协议,项目竣工验收后增资收购抢占京津冀云计算业务市场20190307房山绿色云计算基地一期6000已部分上架增强服务能力扩大市占率20151022房山绿色云计算基地二期6000预计明年开始上架发挥规模效应和协同效应20151022上海嘉定绿色云计算基地二期4500即将开工为上海及长三角地区提供IDC服务20190717昆山美鸿业云计算基地14000环评、能评、土建审批中为上海及长三角地区提供IDC服务20191009合计53420资料来源:公司公告、德邦研究所2.
3.
2成本端:自建模式+规模优势,毛利率领先同行IDC成本包括租金、电费、折旧、水费、人工、网费等.
IDC服务商的Opex主要包括电费、折旧摊销、带宽使用、房租物业、人工成本等.
一般来说,电费占比运营成本的40%-60%,决定电费的主要因素是电价和PUE,减少的途径包括更灵活的选址、使用储能设备削峰填谷、更加节能的制冷设备及调高机房常温等.
折旧摊销在运营商成本占比25%-40%,其中机柜的摊销年限一般为10年,而如果是自有厂房摊销年限为50年.
其次是网络带宽费用、水费、物业租金费、人工费、服务外包费、物料消耗等.
由于折旧摊销总体类似,对一线城市IDC服务商运营成本影响最大的是PUE值和房租物业费.
图28公司2018年IDC及增值服务成本结构19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)资料来源:公司2018年报、德邦研究所公司自有机房节省租金.
按照机房设备和物业房产的归属,我们把IDC服务商分为自建机房+自有物业、自建机房+租赁物业、租赁机房+租赁物业三种主要运营模式.
对于一线城市IDC服务商,地租成为不可忽视的成本组成部分.
公司目前运营的数据中心均为自有机房+物业,房产物业按照50年进行摊销,平均每个机柜每年摊销不超过1000元,而如果租赁,平均到每个机柜年租金在5000-10000左右.
我们整理了科信盛彩、数据港、奥飞数据、首都在线的运营成本结构,发现科信盛彩自建机房+自有物业的毛利率最高,自建机房+物业租赁的数据港毛利率次之,部分自建的奥飞数据毛利率更低,机房租赁+物业租赁的首都在线毛利率最低(基本为代运营模式).
表8比较不同模式的数据中心OPEX结构,自建机房+自有物业模式毛利率最高自建机房+自有物业科信盛彩(2017)成本结构(%)自建机房+物业租赁数据港(2016H1)成本结构(%)部分机房租赁+物业租赁奥飞数据(2017H1)成本结构(%)机房租赁+物业租赁首都在线(2018)成本结构(%)IDC收入(万元)7020IDC收入(万元)18922IDC收入(万元)15029IDC收入(万元)37132机房电费204456.
42电力619156.
59租赁机柜成本289127.
82机柜租用1597655.
32折旧摊销费121033.
40折旧279625.
56折旧摊销费7637.
34带宽成本1049036.
33人工成本441.
21房租8477.
74机房房屋租赁费3032.
92IP成本6322.
19服务费、水费1885.
19设备租赁3673.
35机房水电费5475.
26维修、物料费60.
17人工费4063.
71人工费4033.
88带宽采购1313.
62其他3333.
04其他费用1521.
46带宽成本533351.
32毛利额339748.
39毛利额798242.
18毛利额463730.
85毛利额1003427.
02注:*科信盛彩IDC收入包含带宽提供,数据港为批发型为主不含带宽接入,奥飞数据统计为IDC和带宽出租合计,含部分自建机房资料来源:光环新网公告20180612、数据港招股说明书、奥飞数据招股说明书、首都在线招股说明书、德邦研究所电费支出存在规模效应,数据中心向大型集约化发展分摊电费.
数据中心的电费由IT设备(主要是服务器、交换机等计算和网络设备)和机房设备(主要是空调、水冷、消防、备用电源等)组成,前者随上电机柜数呈线性增加,后者作为固定成本呈阶跃型上升.
因此大规模集约型数据中心往往能产生机房设备的规模效应,摊销到每个机柜电费降低,从而整体上降低数据中心的PUE值.
公司燕郊三四期项目总体规划20000柜、房山一二期项目总体规划12000柜、昆山项目总体规划14000柜,均按高等级绿色云数据中心设计,规模效应进一步增强.
人工成本5%带宽使用费7%物料消耗5%服务费6%电费47%水费1%房租物业费2%折旧摊销27%其他0%20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)图29科信盛彩单个机柜分摊电费随上电机柜增加而减少资料来源:公司公告20180612、德邦研究所综合自有机房+物业模式、规模优势、运营商带宽合作优惠等因素,公司IDC及增值服务毛利率保持业内领先.
图30光环新网在国内主要第三方IDC服务商中毛利率领先资料来源:Wind、德邦研究所3.
AWS光环笼罩,云计算业务高速成长3.
1全球云计算市场高速增长全球云计算市场总体呈稳定增长的态势,2018年以IaaS、PaaS、SaaS为代表的全球公有云市场规模达到1476亿美元,增速19.
81%.
IDC预计未来几年市场平均增长率在18%左右,其中IaaS市场增速最快,预计未来几年平均增速超过25%,SaaS市场增长趋缓,未来几年平均增速15%,但仍旧是规模占比最大的市场.
我国公有云市场起步较晚,目前在全球市场中占比仍较小,但保持着更高的增速,2019-2022年,预计年复合增长率达37%.
00.
10.
20.
30.
40.
50.
60.
70.
80.
905001000150020002500单个机柜月平均电费(万元)0%10%20%30%40%50%60%201620172018世纪互联万国数据鹏博士宝信软件数据港科华恒盛网宿科技光环新网21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)图31全球公有云市场规模快速增长图32我国公有云市场市场规模全球占比较小但增速更快资料来源:IDC、德邦研究所资料来源:中国信通院2019年5月,德邦研究所3.
2AWS是全球最大的公有云厂商全球公有云市场步入"寡头"时代,AWS始终保持领先.
根据Gartner数据,2016-2018年,全球公有云前五名市场份额份额占比从58.
8%上升为76.
8%,行业正呈现不断集中的趋势.
云计算行业需要大规模的资本开支、具有典型的边际成本降低特征、已经形成的客户粘性较高,因此市场份额集中的趋势仍将继续.
在Gartner公布的"全球公有云魔力象限"评估汇总,2017年由14家企业入围魔力象限,而2018年只有6家.
五年市场变迁,AWS始终独领风骚.
在过去的5年时间,全球云计算市场头部玩家5次出现更迭,以互联网和软件技术为原业务切入的亚马逊、谷歌、阿里、微软逐步巩固了其市场份额,其中阿里云凭借在中国市场的绝对优势五年成为世界第三,而老牌硬件厂商IBM、Rackspace则一路下滑.
公有云行业需要巨大的研发投入,但更重要的是要有适合市场的服务、运营和产品更迭,配合巨大的融资来源,因此具有庞大客户基础的亚马逊、微软、阿里、谷歌更容易迅速占领市场.
AWS凭借着在云计算的诸多优势始终引领全球公有云市场:(1)技术优势.
AWS是全球技术体系和市场运营最成熟的云服务商,2006年,AWS定义了IaaS商业模式和核心产品,率先探索了云计算的"荒芜之地",2009年初步形成了涵盖IaaS、PaaS的产品体系,奠定了在IaaS和云服务领域的全球领导地位.
AWS每年推出的新功能和服务数量都在快速上升,在容器管理、代码调用、数据库、分析工具、机器学习和物联网,AWS分别推出了AmazonElasticContainerService、AWSLambda、AmazonAurora、AWSLakeFormation、AmazonSageMaker以及AWSGreenGrass,受到专业开发者的喜爱.
(2)资源节点优势.
靠近用户的云基础设施能最大限度避免延迟和中断,提升客户体验.
AWS在全球22个地理区域内运营着69个可用区,并宣布在印尼、意大利、南非和西班牙新增四个区域,同时再增加13个可用区.
在中国,AWS目前拥有北京、宁夏、香港三个节点,其中今年4月开放的香港节点与AWS全球网络直连,便于客户享受同样丰富的全球服务.
图33AWS拥有全球最完善的基础设施0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500201520162017201820192020全球市场规模(亿美元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002016201720182019202020212022中国市场规模(亿美元)YoY22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)资料来源:AWS官网、德邦研究所(3)安全合规优势.
AWS提供多种安全功能和服务,包括内置防火墙、DDoS缓解、安全评估服务、身份和访问控制等.
作为首家进入中国市场的全球云巨头,AWS用户的数据完全留存在北京和宁夏运营商的服务器上,客户拥有完全的控制权和所有权,完全满足合规性要求.
在AWS全球网络互联中,所有的数据都经过物理层自动加密,并与多国当地安全产品集成,部署成综合的安全架构.
图34客户选择AWS的五个主要优势资料来源:AWS技术峰会2019主题演讲、德邦研究所(4)生态环境优势.
由于亚马逊自己就是AWS的重要客户,AWS在全球零售、自动化物流、视频、音乐、游戏、移动应用、AI语音助手、无人商店等已经具有丰富的实施经验.
与此同时,AWS的客户数量、行业类型、应用类型均让其他云服务商望尘莫及,AWS在全球拥有数百万活跃客户和数万个合作伙伴,几乎覆盖所有行业和客户.
根据Staista市场调研,正在使用AWS的客户份额全球第一,遥遥领先其他厂商.
图35选择和意向使用AWS公有云平台的客户份额全球第一图36AWS在2018全球公有云IaaS服务份额第一23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)资料来源:Statista、德邦研究所资料来源:Gartner(July2019),德邦研究所3.
3公司深度合作AWS,分享中国市场公司与AWS的合作经历三个阶段:(1)早期合作阶段:早在2012年,公司就与亚马逊通建立了合作关系,2013年,AWS正式进入中国,公司为AWS提供机房,是AWS中国区(北京)的主要IDC服务商.
2015年11月,公司与亚马逊通签订合作协议《WORKORDERNO.
9》,为亚马逊通提供机柜服务,涉及金额约1987万至40139万元.
(2)合作运营阶段:2015年,工信部发布《电信业务分类目录(2015年版)》,规定企业开展云计算服务属于增值电信业务,外商经营增值电信业务出资比例不得超过50%,且必须取得IDC牌照和互联网资源协作服务牌照,并将数据中心留在中国.
2016年,北京通信管理局要求AWS停业整改,AWS与公司签署授权协议提供并运营AWS中国(北京)云服务.
公司基于北京及周边基础设施,运营云服务基础设施和云服务平台,向中国客户提供AWS云服务,并向亚马逊付费作为技术服务、支持及授权的对价.
(3)全面运营阶段:2017年12月,公司获工信部颁发的云服务牌照,公司以分期付款形式支付20亿元向亚马逊购买云服务相关的特定经营性资产(包括服务器等IT设备),并以光环云谷(一、二期)作为AWS云计算机房.
至此,公司完全成为AWS中国(北京)的独家运营商,对于AWS的技术授权以成本的形式支付.
公司AWS云计算业务快速增长,市场空间大.
公司运营AWS中国(北京)云服务后,不断加强研发,致力于为中国客户提供同等丰富和优质的服务.
2018年,公司云计算服务获公安部颁发的等保三级备案证明,同时通过了国际标准ISO22301认证,进一步向国际接轨.
2018年,公司AWS云计算服务收入2.
97亿美元,同比增长33.
8%,保持快速稳定增长,AWS云服务在收入总额中占比35%,成为公司最主要的收入来源之一.
但与AWS全球快速扩张相比,公司的收入增速偏低,一方面由于西云数据的收入分流,另一方面也反映中国市场巨大的增长空间.
图37AWS在中国区营收占比较低且2018增速慢于全球资料来源:Wind、德邦研究所0%20%40%60%80%100%AWSAzureGoogleCloudIBMCloudVnwareCloudonAWSOracleCloudAlibabaCloud使用中试验中意向使用Amazon,47.
80%Microsoft,15.
50%Alibaba,7.
70%Google,4.
00%IBM,1.
80%Others,23.
20%791221752570.
602.
222.
970%50%100%150%200%250%300%0501001502002503002015201620172018AWS(亿美元)AWS(北京)(亿美元)AWSYoYAWS(北京)YoY24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)全方位多维度赋能AWS落地,合作粘性持续提升.
AWS在国内更多是单纯的交付产品,但不适于国内上云浪潮中很多需要手把手指导的企业,上云前后的售前集成、网络接入、运营服务、售后服务等都存在一定服务缺口.
技术和运维服务方面,子公司光环有云提供从数据迁移、运营成本优化到专业运维的AWS落地全生命周期技术解决方案,并且已获得AWS的MSP认证,是"2019亚马逊中国区年度APN咨询合作伙伴".
市场推广与销售方面,子公司光环云数据完成INSPIRE赋能平台上线,从营销体系、交付支持和生态构建三个层面不断推进AWS在华服务的推广和支持.
光环云目前已经形成覆盖大颗粒(区域和城市合作伙伴)、中颗粒(系统集成商、ISV、各类SaaS服务商、渠道分销商)和小颗粒(个人渠道)的多层次渠道营销体系.
图38光环新网为AWS国内落地交付全流程提供服务资料来源:AWS技术峰会2019会议资料、德邦研究所受益于政策逐步放开和用户使用习惯改变有望提升份额.
出于信息安全的考虑,外商投资我国增值电信业务出资比例不得超过50%,投资基础电信业务则不得超过49%,因此国外云计算企业只能在国内寻求合作伙伴以开展云计算业务,并且数据要保存在国内,这导致了国内AWS很难享受到同样品质的全球服务,并一定程度上阻碍了一些政府、金融、国企客户等选择AWS.
今年3月份,李克强总理表示正考虑在自由贸易区开展"自由化试点",逐步缩小在云计算行业的外商投资限制,允许外国提供商在自由贸易区内拥有数据中心.
我们认为,云计算业务短期内很难对外国投资全面放开,一方面公司将长期与AWS合作,另一方面AWS作为最早进入中国市场的外国云服务,目前市场份额只有7%左右,未来市场空间广阔.
国内用户与美国相比缺乏长时间的使用习惯和技术背景积累,往往更喜欢"全面打包式的解决方案"而不是"百宝箱式的工具库",使用简单、容易上手的阿里云、腾讯云更容易迅速占领市场.
另一方面,以北京区域同等配置按需计费的计算型、通用型和GPU服务为例,AWS价格分别比阿里云贵20%、58%、200%.
但随着更加专业化且追求极致服务体验的客户比重增加,AWS有望获得更多青睐.
3.
4无双科技专注数字营销和广告,SaaS业务稳定无双科技主要从事搜索引擎营销及相关服务,行业竞争地位稳定.
无双科技2008年成立于美国硅谷,2015年由公司定增收购.
无双科技的主要业务分为SEM全程托管服务、SEM营销优化服务以及基于SaaS平台的产品授权使用业务.
无双科技的技术解决方案在行业中处于领先地位,在媒体端多年作为百度五星级代理商以及搜狗及360的技术合作伙伴.
在客户端,已完全实现SaaS云与搜索引擎各个营销产品的数据无缝对接,在电商零售、在线旅游、各类生活服务平台、互联网金融等行业市场份额不断提升.
图39无双科技商业模式25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)资料来源:公司公告20160203、德邦研究所定位小而精的SaaS服务平台,业绩有望保持稳定.
无双科技并入上市公司后,受益于国内互联网广告行业的快速发展及自身技术研发对产品的增强,收入保持快速增长,2015-2018收入CAGR63%,超额完成了三年业绩承诺.
2018年后,公司一方面调整业务结构,剥离了亏损较多的DSP业务,一方面在宏观经济下滑影响广告主总体投放支出的背景下,采取了薄利多销的策略,着重聚集流量、提高客户留存率,2018年净利率同比下滑3.
6pct.
我们认为,未来移动广告的市场占比将继续扩大,公司与核心媒体保持稳定合作关系,未来业绩有望保持稳定.
图40无双科技2013-2018业绩表现资料来源:公司公告20160203、德邦研究所4.
盈利预测和投资建议4.
1IDC业务盈利预测关键假设:(1)在运营数据中心,包括东直门数据中心、酒仙桥数据中心、中金云网由于供需关系长期紧张,保持目前较高上架率、亦庄太和桥数据中心(科信盛彩)、嘉定一期数据中心上架率小幅度上升;(2)在建数据中心,公司保持充足的融资渠道,政府验收和拿电拿网如期推进,其中金云网扩产机柜今年底全部投放市场;房山一、二期、光环云谷三、四期、嘉定二期、江苏昆山,根据项目规模保持不同的投放进度,每年上架率30%-60%;(3)光环云谷一、二期主要为AWS自用,不计算收入;(4)公司机柜出租单价未来两年保持稳定,约7.
5-8.
8万元/年,按平均7.
7万元/年计算;1121975308191,3402,32437364884850%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05001000150020002500201320142015201620172018收入(百万元)净利润(百万元)收入YOY净利润YOY26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)(5)由于公司上架率存在动态变化,假设创造收入机柜数=(年初上电机柜数+年末上电机柜数)/2.
(6)假设IDC及其增值服务业务未来两年毛利率保持稳定.
(7)IDC运营管理服务假设不增加新的代运营项目,收入和毛利率保持稳定.
(8)宽带接入业务不进行扩张,保持收入稳定、毛利率略降.
表9公司IDC及增值服务收入预测拆分2019E2020E2021E项目建设状态规划机柜数交付机柜上柜率上电机柜交付机柜上柜率上电机柜交付机柜上柜率上电机柜东直门完工60060095%57060095%57060095%570酒仙桥一、二期完工2327232795%2210232795%2210232795%2210酒仙桥三期完工1673167390%1506167395%1589167395%1589中金云网完工110001100095%104501100095%104501100095%10450亦庄太和桥完工8100810050%4050810055%4455810070%5670嘉定一期完工5240524075%3930524080%4192524090%4716中金云网扩产在建3000300020%600300090%2700300095%2850房山一期在建6000150070%1050400060%2400600070%4200房山二期在建600000%0200030%600400040%1600光环云谷三、四期在建2000000%050080%400300080%2400嘉定二期在建450000%0100060%600350050%1750江苏昆山在建1400000%0300030%900500030%1500总计824403344073%24366.
354244073%310675344074%39506创造收入(百万元)166521342717资料来源:公司公告、德邦研究所我们预计IDC及增值服务2019-2021分别收入16.
65、21.
34、27.
17亿元,分别同比增长29%、28%、27%.
表10公司IDC业务收入预测20182019E2020E2021EIDC及增值服务营收(百万元)1292166521342717YOY48%29%28%27%毛利率56.
70%56.
00%56.
00%56.
00%IDC运营管理服务营收(百万元)196196196196YOY-4%0%0%0%毛利率15.
72%15.
72%15.
72%15.
72%宽带接入服务营收(百万元)62626262YOY-3%0%0%0%毛利率33.
77%30.
00%30.
00%30.
00%资料来源:公司2018年报、德邦研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)4.
2云计算业务盈利预测关键假设:公司AWS云计算收入=中国公有云市场规模*AWS国内市场份额*AWS(北京)收入份额,其中公有云市场规模参考信通院数据,2019-2021分别增长40%、38%、31%,假设AWS国内市场份额保持6.
4%,AWS暂未引入其他运营商.
2019H1无双科技收入14.
24亿元,我们假设2019实现营收29亿元,之后每年增长20%.
毛利率方面,云计算板块19H1毛利率为11.
5%,假设未来两年保持11%-12%水平.
我们预计云计算板块2019-2021收入分别为52.
3/67.
1/84.
1亿元,同比增长率分别为20%、28%、25%.
表11公司云计算业务收入预测云计算20182019E2020E2021E营收(百万元)4376523067068405YOY52%20%28%25%毛利率10.
80%11.
56%11.
85%12.
03%资料来源:公司2018年报、德邦研究所4.
3估值分析和投资建议市盈率法:A股IDC行业可比公司包括宝信软件、数据港、奥飞数据、科华恒盛、鹏博士等,参考Wind一致预期,2019/2020平均动态市盈率水平为38.
4x/29.
7x,略高于公司目前估值水平,我们认为公司2020年合理估值水平为29x-35x,对应12个月目标价21.
2-25.
6元.
表12动态市盈率法对公司估值公司代码ROE2018(%)市值(亿元)EPS2019EEPS2020EP/E2019P/E2020最新收盘价宝信软件600845.
sh10.
123900.
760.
9745.
035.
234.
2数据港603881.
sh14.
25810.
710.
9454.
140.
638.
4奥飞数据300738.
sz10.
14370.
891.
3035.
524.
231.
6科华恒盛002335.
sz2.
27420.
710.
9422.
216.
715.
7鹏博士600804.
sh5.
52880.
170.
1935.
431.
66.
2平均8.
46---38.
429.
7-光环新网8.
913050.
560.
7334.
526.
019.
8注:可比公司盈利预测参考Wind一致预期,动态市盈率对应12月5日收盘价资料来源:Wind、德邦研究所EV/EBITDA法:IDC行业为重资产行业,折旧摊销对净利润影响不可忽略,按照国际市场通行做法可采取EV/EBITDA估值.
美国IDC可比企业有Equinix、DigitalRealty、CyrusOne、InterXion、Coresite等,2020年EV/EBITDA平均值为19.
3x.
我们认为公司IDC机房采用自建模式,现金流稳定,有望对标美国数字房地产信托,结合成长性,2020年合理估值水平为19x-21x,目标EV54.
7-60.
5亿美元,目标价21.
8-24.
5.
表13动态EV/EBITDA法对公司估值公司代码ROE2018(%)市值(亿美元)EBITDA2019E(亿美元)EBITDA2020E(亿美元)EV/EBITDA2019EV/EBITDA2020最新收盘价EQUINIXEQIX.
O5.
1947826.
7029.
4021.
319.
4560.
128请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)DIGITALREALTYTRUSTDLR.
N3.
2824518.
8019.
6020.
419.
5117.
5CyrusOneCONE.
O0.
06725.
105.
8020.
117.
664.
0InterXionINXN.
N5.
06623.
804.
3022.
318.
881.
6CoresiteCOR.
N29.
77433.
103.
4023.
421.
2113.
0平均8.
67---21.
519.
3-光环新网300383.
sz8.
90402.
242.
8819.
315.
219.
8注:可比公司盈利预测参考彭博一致预期,动态EV/EBITDA对应12月5日收盘价资料来源:Bloomberg、德邦研究所结合动态市盈率及EV/EBITDA法,给予公司12个月目标价21.
2-25.
6元,首次覆盖,给予"增持"评级.
5.
风险提示宏观经济下行导致客户上架率不及预期:宏观经济下行会影响最终客户的IT总体支出预算从而影响公有云客户和政企客户的上架进度.
IDC政策持续收紧导致项目机柜投放不及预期:目前一线城市及周边经济处于转型升级期,IDC是高能耗行业,度电单位产生的GDP较低,政策可能进一步收紧.
公司光环云谷三、四期项目、嘉定二期项目、昆山项目仍处于前期阶段,若政策收紧机柜投放进度可能不及预期.
商誉减值风险:未来,若政企上架率下降或互联网广告主预算下降等因素导致中金云网或无双科技经营业绩下滑,将导致商誉减值风险.
AWS引入其他合作方导致客户分流:目前,公司在AWS中国区运营商仍保持绝对优势,若AWS引入其他合作方将可能导致公司份额下降.
29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)财务报表分析和预测[Table_FinanceDetail]主要财务指标20182019E2020E2021E利润表(百万元)20182019E2020E2021E每股指标(元)营业总收入60237311936511844每股收益0.
430.
560.
730.
92营业成本4741569472879208每股净资产4.
865.
356.
076.
93毛利率%21.
322.
122.
222.
3每股经营现金流0.
380.
771.
011.
27营业税金及附加28344355每股股利0.
000.
040.
050.
06营业税金率%0.
50.
50.
50.
5价值评估(倍)营业费用456989113P/E29.
2833.
7625.
8920.
48营业费用率%0.
71.
01.
01.
0P/B2.
613.
523.
112.
72管理费用138191244309P/S4.
823.
973.
102.
45管理费用率%2.
32.
62.
62.
6EV/EBITDA15.
9819.
2815.
2312.
35研发费用183223285360股息率%0.
00.
20.
20.
3研发费用率%3.
03.
03.
03.
0盈利能力指标(%)EBIT888110014161799毛利率21.
322.
122.
222.
3财务费用120115151195净利润率11.
111.
812.
012.
0财务费用率%2.
01.
61.
61.
6净资产收益率8.
910.
412.
013.
3资产减值损失9311417资产回报率5.
96.
77.
48.
0投资收益26111111投资回报率9.
210.
111.
412.
2营业利润78597712741610盈利增长(%)营业外收支3000营业收入增长率47.
721.
428.
126.
5利润总额78897612741610EBIT增长率66.
323.
928.
727.
1EBITDA1277157120142558净利润增长率53.
129.
030.
426.
4所得税104146191242偿债能力指标有效所得税率%13.
215.
015.
015.
0资产负债率%34.
136.
438.
540.
4少数股东损益17-31-41-51流动比率1.
91.
71.
51.
3归属母公司所有者净利润66786111231420速动比率1.
71.
51.
41.
2现金比率0.
40.
40.
40.
2资产负债表(百万元)20182019E2020E2021E经营效率指标货币资金73192012241171应收帐款周转天数79.
1100.
0100.
0100.
0应收款项1623200325663245存货周转天数0.
50.
50.
50.
5存货981114总资产周转率0.
50.
60.
70.
7其它流动资产890120115151908固定资产周转率1.
51.
61.
71.
7流动资产合计3253413253156337长期股权投资0000固定资产4040502161997675在建工程938534361506现金流量表(百万元)20182019E2020E2021E无形资产397488480472净利润66786111231420非流动资产合计81348798979411405少数股东损益17-31-41-51资产总计11387129301510917742非现金支出398502612775短期借款14060011941936非经营收益95107143188应付账款1165130616712112营运资金变动-591-251-276-378预收账款153185237300经营活动现金流587118815621954其它流动负债296387386395资产-946-1141-1595-2371流动负债合计1753247834884743投资132-201-200-200长期借款1488158816881788其他29111111其它长期负债640640640640投资活动现金流-784-1330-1784-2560非流动负债合计2128222823282428债权募资0460594842负债总计3882470658167171股权募资588000实收资本1540154015401540其他-155-129-67-289普通股股东权益75018250936010690融资活动现金流434331526553少数股东权益5-27-67-119现金净流量237189304-53负债和所有者权益合计11387129301510917742备注:表中计算估值指标的收盘价日期为12月6日资料来源:公司年报(2018),德邦证券研究所30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]公司研究光环新网(300383)信息披露分析师声明[Table_AnalystNotice]本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性.
分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明.
投资评级说明[Table_RatingDescription]1.
投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.
市场基准指数的比较标准:A股市场以德邦综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准.
类别评级说明股票投资评级买入相对强于市场表现20%以上;增持相对强于市场表现5%~20%;中性相对市场表现在-5%~+5%之间波动;减持相对弱于市场表现5%以下.
行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下.
法律声明[Table_LegalDisclaimer]本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称"本公司")的客户使用.
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