请务必阅读正文之后的重要声明部分

[Table_Title]评级:买入(首次)市场价格:5.
90目标价格:8.
67分析师:李伟执业证书编号:S0740516110001电话:021-20315180Email:liwei@r.
qlzq.
com.
cn联系人:耿琛电话:0755-22660860Email:gengchen@r.
qlzq.
com.
cn联系人:周梦缘电话:0755-22660860Email:zhoumy@r.
qlzq.
com.
cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)1,731流通股本(百万股)1,453市价(元)5.
9市值(百万元)10,212流通市值(百万元)8,575[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2014A2015A2016E2017E2018E营业收入(百万元)1,1301,2311,2003,3845,430增长率yoy%11.
8%8.
9%-2.
5%182.
0%60.
5%净利润284430391601786增长率yoy%11.
2%51.
4%-9.
0%53.
6%30.
8%每股收益(元)0.
200.
300.
270.
410.
54每股现金流量0.
490.
470.
661.
741.
63净资产收益率7.
6%10.
6%9.
0%12.
2%13.
7%P/E18.
620.
021.
914.
310.
9PEG1.
660.
39-2.
430.
270.
35P/B1.
92.
12.
01.
71.
5备注:投资要点与众不同的观点:楚天高速收购三木智能是外延并购的典范,我们认为,三木智能有良好的产品设计及供应链管理能力,具备做大潜力,结合楚天高速低成本资金支持,同时目前规模较小,有望保持年均50%以上的增速,大幅超过业绩承诺.
国改先行者,坚定转型谋未来:公司传统主业是高速公路收费,属于非竞争性行业,公司借助收购三木智能,成功开辟了第二主业,并顺利推行员工持股计划,董事长等高管参与,进一步完善了员工激励机制.
公司作为湖北交投唯一上市平台,为湖北国改重点公司,对公司的考核内容中包括了市值方面要求,考虑到传统主业成长性有限,以及高速公路收费存在年限限制,公司转型压力较大,我们认为,公司存在进一步外延预期.
珠联璧合,三木智能业绩有望超预期:三木智能成立于2005年,为第一批专业的手机、平板等电子产品ODM厂商,技术积淀深厚,前期因为自身现金流及公司经营策略偏保守,主要做海外市场,导致发展速度偏慢,目前年收入规模仅10亿元级别,对应出货量仅几百万部,考虑到全球智能手机年均15亿部、ODM厂商接近3亿部的出货量,占比极低,成长空间极大.
近年来随着国内市场逐渐规范化,叠加楚天高速对其收购后,可以给予其低成本资金支持,公司将加大国内市场开拓力度,依托大客户打造精品机型,有望在国内市场实现爆发式增长,同时结合公司在海外市场和物联网端的布局,加上良好的激励机制,三木智能业绩有望持续超预期.
亏损线路逐步扭亏,主业稳定增长可期:公司目前主要有三条公路,汉宜、大随及黄咸段,汉宜段是公司目前的主要收入与利润来源,收入占比超过90%,大随及黄线段因为断头路等因素影响,仍处于亏损阶段,年均合计亏损1.
8-2亿元左右.
大随及黄线段上下游线路正在逐步建设,两条亏损线路有望年均扭亏6000万元以上,同时加上汉宜段每年约5%左右的稳定增长,公司传统业务有望保持15%以上的年均增速.
投资建议:传统主业15%以上的年均增速,收购三木智能业绩有望持续超预期,我们预计公司2016/17/18年净利润为3.
91/6.
01/7.
86亿元,增速为-9%/53%/31%,摊薄EPS为0.
27/0.
41/0.
54元,当前股价对应2016/17/18年PE为21.
9/14.
3/10.
9X,根据分布估值法,给予高速公路部分2017年20倍估值,三木智能2017年40倍估值,对应目标价8.
67元,进一步考虑到潜在的外延预期,给予"买入"评级.
风险提示:传统主业亏损线路扭亏幅度低预期;三木智能客户拓展进度低预期.
[Table_Industry]证券研究报告/公司深度报告2017年03月13日楚天高速(600035)/高速公路并购三木珠联璧合,坚定转型谋未来请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告内容目录一、外延并购的典范,1+1>24-1.
1收购三木智能,开辟第二主业4-1.
2优势互补,三木智能业绩超预期概率高.
8-二、背靠楚天高速补短板,三木业绩有望持续超预期9-2.
1大陆ODM崛起成定局,资本实力与产品设计是关键9-2.
2精品策略成就巨头,海外市场成待掘金矿.
11-2.
3契合产业趋势,资本助力三木崛起.
13-2.
4激励机制再添保障,三木业绩有望超预期.
16-三、亏损线路逐步扭亏,主业稳定增长可期.
17-3.
1汉宜高速是基础,麻竹与黄咸路亏损拖累业绩.
17-3.
2路网建设加速,亏损路线有望逐步扭亏.
18-3.
3汉宜高速稳中有升,主业有望保持15%以上增速20-四、投资建议:目标价8.
67元,"买入"评级21-五、风险提示:22-图表目录图表1:楚天高速营收及增速(单位:亿元)4-图表2:楚天高速历史概况.
4-图表3:楚天高速是湖北交投集团的唯一上市平台4-图表4:楚天高速超过90%的营收来自于汉宜高速.
5-图表5:楚天高速路产收费年限将至.
5-图表6:楚天高速收购三木智能方案.
5-图表7:三木智能主要产品简介6-图表8:三木智能主要产品.
6-图表9:三木智能收入以平板电脑为主6-图表10:三木智能营收及增速(亿元)7-图表11:三木智能净利润及增速(亿元)7-图表12:三木主要客户在当地的市场占有率都非常靠前.
7-图表13:三木智能净利率较整体高1个百分点.
7-图表14:三木智能营收即将超过上市公司主业(单位:亿元)8-图表15:三木智能在手机设计上有深厚的沉淀.
8-图表16:激励机制安排使三木智能业绩有望超预期9-图表17:经过多年发展,国内ODM厂商已经占据行业主导地位.
10-图表18:大陆ODM公司已经成为行业的中坚力量.
10-图表19:国内大陆ODM公司出货量已经超过90%10-图表20:ODM公司的核心竞争力在于产品设计、供应链管理和资金支持.
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-11-图表21:闻泰大力施行精品化战略.
11-图表22:ODM厂商的精品机型已经占据国产品牌销量的半壁江山12-图表23:印度、非洲及东南亚手机市场仍将保持高增速.
12-图表24:ODM厂商正在积极布局海外12-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告图表25:中国物联网市场空间巨大.
13-图表26:ODM厂商纷纷切入物联网相关产品13-图表27:ODM厂商自身现金流难以支撑规模快速扩张(单位:亿元)14-图表28:楚天高速长期保持高经营现金流净流入(亿元)14-图表29:国内的手机市场空间巨大.
15-图表30:iSuppli预测主要区域手机普及率快速提升.
15-图表31:三木智能已经提前做好了海外布局15-图表32:我国前装车联网市场规模潜力巨大16-图表33:中国移动医疗市场规模将井喷.
16-图表34:物联网产品出货量占比逐步提升.
16-图表35:三木智能各产品线营收预测(亿元)16-图表36:三木智能业绩有望超预期.
17-图表37:三木智能股东业绩承诺(万元)17-图表38:汉宜高速路线图.
18-图表39:楚天高速营业收入构成.
18-图表40:楚天高速各条高速利润情况18-图表41:武汉城市圈环线高速公路.
19-图表42:麻竹高速及其情况说明.
20-图表43:排湖互通段的建成有望提高汉宜高速仙桃区域.
20-图表44:湖北省私人汽车拥有量(单位:万辆)21-图表45:公司高速业务净利润预测.
21-图表46:分项收入拆分预测22-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告一、外延并购的典范,1+1>21.
1收购三木智能,开辟第二主业楚天高速主要从事收费公路的投资、建设及经营管理.
公司是由原武汉-荆州段公路资产改制重组设立的公司,于2004年首次公开发行股份上市.
公司目前的95%收入主要来自于汉宜、大随和黄咸高速公路的特许经营权,近年来收入持续保持平稳增长.
图表1:楚天高速营收及增速(单位:亿元)图表2:楚天高速历史概况资料来源:公司公告、中泰证券研究所资料来源:公司公告、中泰证券研究所楚天高速是湖北交投集团唯一上市平台,实际控制人是湖北省国资委.
湖北交投拥有90多家全资、控股、参股公司,楚天高速是其唯一的上市平台.
图表3:楚天高速是湖北交投集团的唯一上市平台资料来源:公司公告、招商局网站请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度报告公司主要高速公路收费年限降至,倒逼公司加速转型.
公司目前超过90%收入来自汉宜段高速,但其经营权在2030年前将全部到期.
其他两条公路目前还未形成盈利能力,倒逼公司加速转型.
上市公司将电子制造业作为转型的重点领域,成功收购三木智能,打响了转型之战的第一枪.
图表4:楚天高速超过90%的营收来自于汉宜高速资料来源:公司公告、中泰证券研究所图表5:楚天高速路产收费年限将至图表6:楚天高速收购三木智能方案高速公路收费里程数(公里)收费期限剩余收费期限武汉至荆州段高速179.
952000年11月-2030年11月13年荆州至宜昌段高速98.
912004年10月-2026年10月9年大随段高速84.
392011年6月-2041年6月24年黄咸段高速55.
972013年12月-2043年12月26年合计419.
22资料来源:公司公告、中泰证券研究所资料来源:公司公告、中泰证券研究所三木智能是一家提供平板电脑、智能手机方案设计和整机生产服务,以及基于移动通信技术的物联网产品研发高新技术企业.
公司主要产品包括:1)移动智能终端(平板电脑与智能手机).
2)物联网应用终端(车联网应用通信模块、智能手表与智慧医疗多参仪PAD板等).
请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-公司深度报告图表7:三木智能主要产品简介图表8:三木智能主要产品分类序号产品简介移动智能终端①平板电脑带通话功能的平板电脑是三木智能的核心产品②智能手机为客户提供相应的手机设计方案和整机生产服务物联网应用终端③车联网应用通信模块三木智能为元征科技研制开发"golo"产品的通信模块④智能手表三木智能为北斗国信生产带通话功能、支持插入SIM卡的智能手表⑤智慧医疗多参仪PAD板子公司负责为中兴通信开发并供应多参仪电脑的部分主板及结构组件资料来源:公司公告、中泰证券研究所资料来源:公司官网、中泰证券研究所目前三木智能收入以平板电脑为主.
2015年平板的收入占比超过70%,其次是手机的20%.
2016年上半年营业收入5.
26亿,同比增长7.
70%;净利润0.
38亿元,同比增长67.
26%.
图表9:三木智能收入以平板电脑为主资料来源:公司公告、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-公司深度报告图表10:三木智能营收及增速(亿元)图表11:三木智能净利润及增速(亿元)资料来源:公司公告、中泰证券研究所资料来源:公司公告、中泰证券研究所公司的客户主要来自于东南亚、南亚等海外市场,盈利能力更强.
目前已经与印尼、印度、东欧、南非等市场有稳定合作,并正着力开发俄罗斯、巴基斯坦及南美的市场;主要客户品牌在当地的市场占有率都非常靠前.
同时,海外市场市场净利率更高,与同类企业比较而言,公司净利率水平普遍高1个百分点.
图表12:三木主要客户在当地的市场占有率都非常靠前图表13:三木智能净利率较整体高1个百分点客户品牌主要产品国家市场占有率当地排名ADVAN平板印尼13.
56%2EVERCOSS手机印尼21.
82%3iBall平板印度15.
60%1ALLVIEW平板罗马尼亚20.
00%1ALLVIEW手机罗马尼亚25.
00%2资料来源:公司公告、中泰证券研究所资料来源:公司公告、中泰证券研究所收购三木智能,楚天高速成功开辟第二主业.
楚天高速收购三木智能成功开辟了第二主业,我们预计三木智能收入将超过公司传统主业,后续随着公司迈入竞争性行业,员工激励方案的制度安排或将进一步超预期.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-公司深度报告图表14:三木智能营收即将超过上市公司主业(单位:亿元)资料来源:公司公告、中泰证券研究所1.
2优势互补,三木智能业绩超预期概率高三木智能经过多年发展,已经沉淀了深厚的产品设计能力.
自2005年成立至今,三木已经拿下多项高新技术企业认证,打造的精品机型也已经远销海外.
但由于缺乏资金支持,因此三木经营策略偏保守,国内市场开发力度不够.
未来依靠母公司楚天高速的低成本资金支持,三木有望将深厚的产品设计能力带回国内,通过打造精品机型实现爆发式增长.
图表15:三木智能在手机设计上有深厚的沉淀资料来源:中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-公司深度报告良好的激励机制安排,三木智能业绩有望超预期.
收购方案中,明确提出把50%的超过承诺的利润奖励给管理层,良好的激励制度给了公司管理层做好业绩的动力,三木智能业绩有望持续超预期.
图表16:激励机制安排使三木智能业绩有望超预期资料来源:公司公告、中泰证券研究所二、背靠楚天高速补短板,三木业绩有望持续超预期2.
1大陆ODM崛起成定局,资本实力与产品设计是关键国内ODM厂商崛起大势已定.
90年代,由于手机行业与电脑上游产业链重合较多,台湾公司在产业链的配套成熟度以及对于大客户的服务经验上有明显优势,台湾手机产业迅速成长为当时的领头羊.
2G时代,一线品牌诺基亚、摩托罗拉、索尼爱立信等掌控硬件开发平台,大陆手机厂商没有实力自行研发.
但是一些中国厂商借助贴牌,通过与韩国公司进行OEM/ODM合作,在大陆迅速起量.
2.
5G时代智能机,TI平台+Intel芯片,成功为ODM厂商开创新的代工合作模式,微软、英特尔切入手机产业.
这一时期台湾手机产业达到了巅峰.
3G时代,MTK推出一站式方案,直接降低了手机研发门槛;"中华酷联"借助运营商补贴政策在中国市场迅速崛起,其中背后的推动力来自于本土ODM公司的成长,本土ODM厂商开始快速放量.
4G时代,"金华OV"取代"中华酷联"成为国内手机的领导者,本土ODM公司的出货量进一步增加,逐步成为ODM行业的中坚力量.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-公司深度报告图表17:经过多年发展,国内ODM厂商已经占据行业主导地位资料来源:中泰证券研究所下游客户此消彼涨,带动大陆ODM厂商崛起.
台湾ODM企业以前主要的客户是诺基亚、摩托罗拉、索尼爱立信等国际品牌,背靠这些大厂商的订单,台湾ODM企业在GSM手机时代风光无限.
智能机时代到来后给诺基亚等传统手机巨头带来了剧烈的冲击,台湾ODM企业出货量一落千丈.
而大陆ODM公司则依托国产手机品牌的崛起,出货量迅速上升,现在已经成为ODM行业的中坚力量.
图表18:大陆ODM公司已经成为行业的中坚力量图表19:国内大陆ODM公司出货量已经超过90%排名ODM/IDH出货量(百万台)所属1闻泰65.
5大陆2华勤60.
1大陆3与德25.
4大陆4龙旗24.
5大陆5天珑19.
4大陆6中诺10.
8大陆7华宝9.
5台湾8禾苗8.
8大陆9西可8.
4大陆10华宇6.
8台湾资料来源:HIS、中泰证券研究所资料来源:智研咨询、中泰证券研究所ODM公司的核心竞争力在于产品设计、供应链管理和资金支持.
目前手机行业的发展已经遇到了瓶颈,产品同质化严重.
欲在一大堆同质的产品中脱颖而出,就要:1)在产品设计上形成自己独特的见解和风格,有最符合自身定位的产品策划;2)拥有领先的供应链管理能力,以在请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-公司深度报告有限的成本约束下整合更多更好的资源;3)有充裕的资金来源,以支持公司的大规模扩张和技术更新.
闻泰供应商管理、现金流管理遥遥领先于行业,使其生产的产品一般要比别的厂商低10%左右,是其出货量稳居前列的重要原因之一.
图表20:ODM公司的核心竞争力在于产品设计、供应链管理和资金支持资料来源:中泰证券研究所2.
2精品策略成就巨头,海外市场成待掘金矿大陆ODM厂商发展壮大主要是依靠精品策略.
早期国内手机市场盛行"机海战术",各种手机鱼目混珠,同价位的不同机型不仅推高了手机的平均研发成本,还让消费者选择困难.
后来一些ODM厂商通过打造精品机型,实现出货量快速增长,迅速成为为行业内的龙头.
行业龙头闻泰是依靠精品策略崛起的ODM厂商的典型代表.
面对当时的市场状况,闻泰制订了精品化策略,以单款机型销量来挑战其他厂商的"机海战术",取得了很好的效果:W100推出一个月销量便达到10万台;T658的市场销售量突破了300万,创下了当时单项产品的销售纪录.
之后闻泰继续大力施行精品化战略,已经成为国内ODM厂商龙头.
图表21:闻泰大力施行精品化战略资料来源:集微网、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-公司深度报告华勤、龙旗、天珑等其他ODM大厂也是依靠精品策略崛起的.
华勤为华为研发设计的荣耀系列构成了其收入的半壁江山,天珑将Wiko销遍欧洲主要发达国家,龙旗研发设计的红米note系列每代的销量都在千万级别.
精品策略已经成为ODM厂商保证出货量的"杀手锏".
图表22:ODM厂商的精品机型已经占据国产品牌销量的半壁江山ODM厂商主要机型产品或客户闻泰红米2/2A系列、联想乐檬K3系列、魅蓝Note/Metal系列、中国移动A1系列、华为华勤华为畅玩系列、联想、魅族龙旗红米Note系列、联想中诺华为海外资料来源:公司公告、中泰证券研究所海外拓展及切入物流网产品是未来ODM行业的两大趋势.
海外市场和物联网相关产品未来仍将保持很高的增速,物联网诸多产品的设计生产制造也依赖于ODM厂商的通力合作,行业仍将保持较高的成长性.
海外智能机市场未来仍将较高的增速.
在东南亚、南亚、南美及非洲等地区,基础设施仍在逐步建设完善、工业基础较为薄弱,还处于功能机向智能机或3G向4G转化阶段,未来对智能机的需求仍然将保持一个较高的增速.
因此,布局海外市场将成为各手机品牌/ODM厂商下一个业绩增长极.
图表23:印度、非洲及东南亚手机市场仍将保持高增速图表24:ODM厂商正在积极布局海外ODM厂商海外布局闻泰南亚、东南亚、欧洲、南美华勤亚洲、非洲、拉美、欧洲龙旗北美、欧洲还有亚洲其他地区天珑亚洲、欧洲、拉美、非洲资料来源:iSuppli、中泰证券研究所资料来源:中泰证券研究所物联网相关产品是ODM厂商的下一个主要增长点.
2016年后,随着无人机,VR(虚拟现实)产品,智能机器人等物联网相关的相继推出,物联网产品进入爆发的元年.
ODM厂商借助自身在通讯行业积请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-公司深度报告累的经验和优秀的产品设计能力纷纷切入物联网行业,业绩增长后劲十足.
图表25:中国物联网市场空间巨大图表26:ODM厂商纷纷切入物联网相关产品ODM厂商新领域的布局或产品闻泰乐檬微游戏机ministation、虚拟现实、车联网、汽车电子、5G、物联网龙旗37度手环、智能机器人华勤智能机器人、VR、笔记本资料来源:智研咨询、中泰证券研究所资料来源:中泰证券研究所2.
3契合产业趋势,资本助力三木崛起三木智能成立于2005年,经过多年的发展,产品设计等多方面已经有了深厚积淀.
早期国内手机市场较为混乱,小品牌、白牌、山寨手机众多,账期难以统一或规范.
因此,公司选择了较为保守的经营策略,从2008年起将业务全部转向海外(海外业务回款周期短).
现在随着国产手机品牌集中度的提高,公司逐步加大国内市场拓展力度.
ODM厂商现金流普遍较差,单纯依靠经营性积累实现规模扩张较慢.
以手机为例,三木每部手机原材料采购成本为210元,要实现100万部的销售增量,三木至少需要2.
1亿流动资金的支持,而三木最新两个报告期的年均现金流入只有6000万.
因此,ODM厂商仅靠自身现金流的积累,大多难以支撑业务规模的快速扩张.
同时,中小企业贷款难,成本高,要实现规模的爆发式增长,充裕低成本资金是必要条件之一.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-公司深度报告图表27:ODM厂商自身现金流难以支撑规模快速扩张(单位:亿元)资料来源:公司公告、中泰证券研究所珠联璧合,资本助力,为公司扩大规模提供了基础.
三木智能目前的资金成本在8%以上(银行贷款6%+担保公司2%).
而楚天高速本身现金流非常充裕,且拥有多样而便宜的融资方式.
根据楚天高速已披露信息分析,经过我们测算,楚天高速5亿超短融资金成本低于3%,加上每年自身营业流入7亿、公司债8亿,为三木提供流动资金支持,按每年周转3-4次计算,大约可以支持三木超过4000万台的手机或平板的销售增量,对应营收100亿元左右,助力三木业绩爆发.
图表28:楚天高速长期保持高经营现金流净流入(亿元)资料来源:公司公告、中泰证券研究所三木智能未来的发展前景有望受益于以下三个方面:请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-公司深度报告1)国内市场上,公司有了楚天高速支持,有望通过打造精品策略实现爆发式增长.
三木智能经过多年的发展沉淀了深厚的产品设计能力,打造精品机型的能力已经不亚于闻泰、华勤等大ODM厂商.
未来在母公司的资金支持下,三木有望将在海外市场积累的深厚研发设计能力带回国内,打造几款精品机型,实现爆发式增长.
图表29:国内的手机市场空间巨大资料来源:公司公告、中泰证券研究所2)海外市场本身基础就较好,公司的良好布局有望享受海外市场的高增长.
三木智能2008年就将全部业务转向海外,目前海外布局已经非常完备,在印尼、印度、东欧、南非等国家已经有了稳定的客户.
公司的良好布局有望享受海外市场的高速增长,实现业绩的大幅提升.
图表30:iSuppli预测主要区域手机普及率快速提升图表31:三木智能已经提前做好了海外布局资料来源:iSuppli、中泰证券研究所资料来源:公司公告、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-公司深度报告3)公司在物联网领域的新业务布局未来将逐步放量,成为公司新的业绩支柱.
2016年是物联网的爆发元年,未来各细分产品出货量将逐步井喷.
近年来三木智能选择切入物联网行业,开始积极布局智能手表、智慧医疗和车联网,产品有将逐步放量的趋势.
14年物联网端在三木的营收占比是5%,15年是10%,16年预计是12%.
未来公司在新业务的布局将进一步发力放量,成为公司新的业绩增长极.
图表32:我国前装车联网市场规模潜力巨大图表33:中国移动医疗市场规模将井喷资料来源:HIS、中泰证券研究所资料来源:智研咨询、中泰证券研究所图表34:物联网产品出货量占比逐步提升图表35:三木智能各产品线营收预测(亿元)资料来源:公司公告、中泰证券研究所资料来源:公司公告、中泰证券研究所2.
4激励机制再添保障,三木业绩有望超预期良好的制度安排确保承诺业绩的实现,公司业绩有望超预期.
三木智能做出了2016-2019年的净利润0.
98、1.
18、1.
4和1.
7亿元的承诺,但在收购方案中,明确提出会将超过承诺利润的50%以现金奖励给管理请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-公司深度报告层,以充分激发公司员工的积极性.
未来,随着公司国内业务的爆发,海外市场持续高增长,物联网端业务的放量,加上业绩承诺的补偿和合理激励制度的保证,公司业绩有望超预期.
图表36:三木智能业绩有望超预期资料来源:公司公告、中泰证券研究所图表37:三木智能股东业绩承诺(万元)资料来源:公司公告、中泰证券研究所三、亏损线路逐步扭亏,主业稳定增长可期3.
1汉宜高速是基础,麻竹与黄咸路亏损拖累业绩公司主要有三条高速公路,分别为汉宜段、大随段以及黄咸段高速公路.
公司目前的收入主要是来自于汉宜高速公路,大随、黄咸高速公路由于建设时间短和断头路等因素影响,目前仍然处于亏损状态.
汉宜:汉宜高速公路是沪渝高速公路(G50)在湖北省内武汉至宜昌的一段,全长278.
86公里,途径武汉、仙桃、潜江、荆州、宜昌等9个县市(区),地理位置优越.
黄咸:黄咸高速公路是武汉城市圈环线高速公路黄石至大冶段和咸宁东段两者简称,是武汉"1+8"城市圈环线高速公路的重要组成部分.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-公司深度报告大随:麻竹高速公路大悟-随州段是湖北省"七纵五横三环"高速公路网中的第一横,横贯湖北中北部的省际通道.
图表38:汉宜高速路线图注:大悟至红安、红安至麻城、仙桃至大悟三段尚未通车资料来源:湖北省已建成高速公路图,中泰证券研究所公司目前的营业收入和利润主要由汉宜段高速公路贡献.
根据公司历史财务数据和2016年前三季度情况,预计公司2016年利润在4亿元左右.
图表39:楚天高速营业收入构成图表40:楚天高速各条高速利润情况资料来源:公司公告、中泰证券研究所资料来源:公司公告、中泰证券研究所3.
2路网建设加速,亏损路线有望逐步扭亏请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-公司深度报告路网建设加速,黄咸段预计2018年扭亏.
随着武汉"1+8"城市圈环线高速公路工程的推进,2016年仙桃段、洪湖段相继通车.
而西环的嘉鱼长江大桥和孝感段、北环的麻城高速大悟段由于项目开工较晚,预计2019年才能全线通车.
我们预计黄咸段2016年亏损在8000万左右,2018年有望实现盈亏平衡,2019年全线通车后黄咸段将逐步进入稳定运营期,净利润有望达到2-3亿元.
图表41:武汉城市圈环线高速公路资料来源:湖北日报,中泰证券研究所大随段2017年年底告别"断头路",亏损有望逐年减少.
过去由于大悟至红安及红安至麻城两段路暂未通车,大随段成为"断头路",导致亏损.
目前上面两段路建设进度明显加快,两段路预计将于2017年12月先后通车.
大随段2016年亏损约为1.
1亿元,2017年减少至0.
7亿元,2018年后随着麻竹高速全线通车,可以进一步减少亏损甚至盈利.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-公司深度报告图表42:麻竹高速及其情况说明注:大悟至红安、红安至麻城两段尚未通车资料来源:公司公告,中泰证券研究所3.
3汉宜高速稳中有升,主业有望保持15%以上增速汉宜高速营收稳步上升,排湖互通段通车带来新增长.
2015年,汉宜高速车辆通行费收入10.
57亿元,增长5.
46%.
2016年上半年达5.
36亿元,同比增长3.
28%,收入增长较为稳定.
排湖互通段工程位于仙桃市胡场镇以西,主要承担仙桃西部地区前往武汉方向和宜昌方向的车辆进行交通转换功能.
该工程预计将于2017年内完工,未来有望进一步增加汉宜高速仙桃区域车流量.
图表43:排湖互通段的建成有望提高汉宜高速仙桃区域资料来源:公司公告、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-公司深度报告随着黄咸段、大随段高速未来逐步扭亏为盈,公司高速主业有望保持15%的年均增速.
考虑到高速网络的完善和私家车保有量的提高,预计未来汉宜高速营业收入有望保持5%的年均增速,为公司持续经营提供了保障.
同时考虑到另外两条线路每年扭亏约8000万并逐步转为盈利,公司高速公路收费业务未来几年有望维持15%以上的年均增速.
图表44:湖北省私人汽车拥有量(单位:万辆)图表45:公司高速业务净利润预测资料来源:湖北省统计局,中泰证券研究所资料来源:公司公告、中泰证券研究所四、投资建议:目标价8.
67元,"买入"评级国改先行者,坚定转型谋未来:公司传统主业是高速公路收费,属于非竞争性行业,公司借助收购三木智能,成功开辟了第二主业,并顺利推行员工持股计划,董事长等高管参与,进一步完善了员工激励机制.
公司作为湖北交投唯一上市平台,为湖北国改重点公司,对公司的考核内容中包括了市值方面要求,考虑到传统主业成长性有限,以及高速公路收费存在年限限制,公司转型压力较大,我们认为,公司存在进一步外延预期.
珠联璧合,三木智能业绩大概超预期:三木智能成立于2005年,为第一批专业的手机、平板等电子产品ODM厂商,技术积淀深厚,前期因为自身现金流及公司经营策略偏保守,主要做海外市场,导致发展速度偏慢,目前年收入规模仅10亿元级别,对应出货量仅几百万部,考虑到全球智能手机年均15亿部、ODM厂商接近3亿部的出货量,占比极低,成长空间极大.
近年来随着国内市场逐渐规范化,叠加楚天高速对其收购后,可以给予其低成本资金支持,公司将加大国内市场开拓力度,依托大客户打造精品机型,有望在国内市场实现爆发式增长,同时结合公司在海外市场和物联网端的布局,加上良好的激励机制,三木智能业绩有望持续超预期.
亏损线路逐步扭亏,主业稳定增长可期:公司目前主要有三条公路,汉宜、大随及黄咸段,汉宜段是公司目前的主要收入与利润来源,收入占比超过90%,大随及黄线段因为断头路等因素影响,仍处于亏损阶段,年均合计亏损1.
8-2亿元左右.
大随及黄线段上下游线路正在逐步建设,两条亏损线路有望年均扭亏6000万元以上,同时加上汉宜段每年约5%左右的稳定增长,公司传统业务有望保持15%以上的年均增速.
投资建议:传统主业15%以上的年均增速,收购三木智能业绩有望持续超预期,我们预计公司2016/17/18年净利润为3.
91/6.
01/7.
86亿元,增速为-9%/53%/31%,摊薄EPS为0.
27/0.
41/0.
54元,当前股价对应2016/17/18请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-公司深度报告年PE为21.
9/14.
3/10.
9X,根据分布估值法,考虑到高速公路主业与三木智能三年复合增速,给予高速公路部分2017年20倍估值,三木智能2017年40倍估值,对应目标价8.
67元,进一步考虑到潜在的外延预期,给予"买入"评级.
图表46:分项收入拆分预测单位(亿元)2016E2017E2018E高速公路121214毛利率70%72%74%手机ODM11.
0028.
0毛利率9.
5%9.
0%平板ODM9.
0010.
0毛利率11.
0%11.
0%车载产品ODM0.
901.
20毛利率16.
0%16.
0%智能手表ODM0.
640.
70毛利率27.
0%27.
0%多参仪PAD板ODM0.
300.
40毛利率58.
0%58.
0%来源:中泰证券研究所五、风险提示:传统主业亏损线路扭亏幅度低预期:黄咸段与大随段上下端路网建设低于预期,导致车流量低预期,使得公司公司主业增速低预期.
三木智能客户拓展进度低预期:子公司三木智能国产手机品牌客户拓展进度低预期,拖累出货量.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-公司深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-公司深度报告投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现.
其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外).
重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格.

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