华泰流媒体加速

2011-11-03信息技术及服务/计算机制造及服务证券研究报告公司研究/深度研究网宿科技(300017)买入/维持评级股价:RMB13.
96分析师姚宏光SAC执业证书编号:s1000510120005(0755)82492723yaohg@mail.
htlhsc.
com.
cn联系人张冰(021)50106026zhangbing@mail.
htlhsc.
com.
cn相关研究基础数据总股本(百万股)154流通A股(百万股)154流通B股(百万股)0可转债(百万元)流通A股市值(百万元)2,153谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准最近52周股价走势图-33.
81%-24.
81%-15.
81%-6.
81%2.
19%10-1111-0111-0311-0511-0711-09网宿科技沪深300资料来源:公司数据,华泰联合证券预测引领互联网内容传播,网宿科技以网速发展y智能手机应用引领3G、4G网络数据流量爆发,用户活跃度倍增.
近两年以iPhone和Android为代表的智能手机热销,其每年出货量由每年5千万部迅速提升至年销售2亿部.
随智能终端的普及,传统的上网时间和地域得以突破.
移动数据流量将保持年均140%以上的增幅,5年增长30倍,2015年达600万TB/每月.
y云计算降低企业信息化门槛,CDN市场风起"云"涌.
工信部发布十二五企业电子商务规划,至2015年80%以上企业将实现电子商务.
受益于云计算大幅降低企业信息化门槛,更多企业将通过租用云计算服务开展其电子商务,给CDN(内容分发加速)带来更大的发展机遇.
yCDN标本兼治,年市场增速60%.
国内互联网用户的持续增加、用户带宽的逐步提升以及网站应用领域的拓宽,都在不断提升着互联网的数据流量,同时也加大了对互联网上网络传输和响应的挑战.
国内主干网络的异构性使仅靠增加带宽无法根治跨地域的互联网数据传输的速度问题,而专业CDN服务是治标又治本的方法.
远不及美国等成熟市场,中国CDN服务的渗透率只有10%,还处于发展期,预计年市场规模增速60%左右.
y公司10年业绩下降因蓝汛依靠价格等方式抢夺市场,31%预计为CDN毛利率底部,新产品推广、三网融合带来跨运营商需求等都将帮助公司收入进一步增长,并实现毛利率V型反转.
纳斯达克中国概念股频受狙击减低蓝汛冲销售额意愿;WSA的新产品技术优势实现高毛利的增长;公司CDN云分发获上海高新技术成果转化奖项,进一步拓展小、微互联网企业市场.

y11-13年公司收入5.
29亿、7.
57亿、10.
6亿,增速45.
9%、43.
1%和40.
9%.
11-13年EPS分别为0.
36、0.
60和0.
98元,对应的动态PE是41倍、25倍和15倍.
综合考虑十二五规划重点布局企业电子商务的发展;公司长期受益于移动应用和云计算的发展;并且公司将迎来毛利率转折点,业绩或呈现爆发式增长,维持公司的"买入"评级.
y风险提示:资金非理性地投入CDN市场;互联网行业再遇治理、整顿经营预测与估值2010A2011E2012E2013E营业收入(百万元)3625297571066(+/-%)26%46%43%41%归属母公司净利润(百万元)385692151(+/-%)-1%47%64%64%EPS(元)0.
250.
360.
600.
98P/E(倍)59.
5940.
6224.
8215.
14资料来源:公司数据,华泰联合证券预测公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录保证互联网用户体验的龙头企业.
5公司简介.
5经营业务.
6互联网、移动互联和云计算的快速发展使得CDN市场保持高速发展.
7CDN—解决互联网网络拥塞、提升用户体验的最终武器7中国互联网用户及其带宽资源持续快速发展.
83G时代开启了对移动数据的海量需求.
10人口多,资源少—我国互联网的基本国情.
13云计算使软件与数据集中到数据中心,远程数据传输提升加速需求.
15CDN市场前景广阔,60%以上增速仍将持续16自建CDN面临高成本和技术积累的难题,而运营商间存在区域垄断,运营商建设全国性CDN定无可能,外包成为合理选择.
17高技术增值服务日益推广,行业毛利率有望稳中有升.
18IDC应用前景广阔.
20公司经营情况.
22公司技术领先,与新进入者构成差异竞争.
22规模效应,优于自建.
23先发优势,客户黏性强25毛利率下降因蓝汛低价扩大市场份额,NASDAQ"中国概念股"受狙击,价格战意愿降低,31%为公司毛利率下限26公司注重技术研发,通过高附加值新产品促升整体毛利率28财务分析29CDN已成业务发展引擎,并将从毛利率和收入增速上带动公司发展29盈利预测与估值30预测公司盈利的核心假定.
30预测关键的收入和毛利率.
31相对估值.
31风险提示32公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3图表目录图1:网宿科技远景.
5图2:11年上半年CDN销售收入占57%,实现快速增长6图3:拥塞源于中间里程纷繁复杂网络结构.
7图4:CDN通过将内容复制到离用户最近边缘服务器实现网络加速.
8图5:城镇近8成家庭拥有计算机.
9图6:农村计算机普及受益于家电下乡及千元笔记本9图7:15年我国宽带接入数将超过2.
5亿9图8:我国光纤入户实现高增速,15年将达2亿.
9图9:15年中国将有8亿人上网9图10:数以亿计的用户借助网络进行社交和娱乐9图11:中国互联网渗透率离北美、澳洲、欧洲仍有差距.
10图12:中国互联网渗透率大幅落后日韩新加坡港台地区.
10图13:苹果安卓高速提升市场份额10图14:97-01年"信息革命"的互联网数据流量增速.
11图15:08年后"移动信息革命"的数据流量增速.
11图16:中国智能手机销量爆发增长,13年超非智能机.
11图17:我国月均数据使用量较低,未来增长空间巨大11图18:我国手机用户上网主要目的11图19:未来移动数据流量增长维持年60%以上12图20:应用数据和视频占总流量8成以上12图21:4G/LTE带宽剧增,移动数据流量需求大增12图22:移动数据占网络数据份额较小,但增幅巨大.
13图23:移动终端为触摸音频交互,数据实时响应更高13图24:中国上网人数及网络普及率日渐提升.
13图25:移动互联网用户13年将超7亿13图26:中国网民在线时间高于发达国家.
14图27:各国上网速度对比.
14图28:网络游戏加速市场.
15图29:云计算通过虚拟化提供服务应用,促生数据中心演化为服务中心15图30:全球云计算将进入70%以上高增速阶段16图31:典型云计算企业规模迅速增长.
16图32:云计算使计算需求集中于多个数据中心,向企业和客户提供服务16图33:世界CDN市场规模预测.
17图34:中国CDN市场高速增长.
17图35:中国CDN产业链.
18图36:Akamai高附加值服务增速超传统CDN服务.
18图37:09年实现黄金交叉,高附加值服务占据主导.
18图38:Akamai技术积累后进入爆发式增长阶段.
19图39:我国网上零售交易额保持40%以上增速19图40:B2B、B2C企业规模数持续增长.
19图41:我国网上零售用户数.
20公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4图42:我国移动电子商务交易额.
20图43:全球IDC市场保持20%以上高增速.
20图44:中国电信业基础投资维持3000亿以上规模.
20图45:Rackspace季度销售收入和增长21图46:Rackspace年度销售收入和增长21图47:IDC市场基础业务规模稳步上升.
21图48:IDC市场增值业务规模高速增长.
21图49:中国IDC17年将达160亿规模市场.
21图50:动态路由选择和自有协议举例.
22图51:公司"超越缓存"领先国内对手2年,与新进入者构成差异竞争23图52:不同客户间带宽复用带来成本优势23图53:网宿科技依靠成本优势获取高价值客户24图54:高价值服务是维系客户的关键.
24图55:公开的市场收入总结出的网宿科技的市场占有率.
25图56:网宿科技各领域部分客户.
25图57:网宿科技带宽储备.
26图58:网宿、蓝汛相互竞争致使毛利率下降.
26图59:蓝汛10年上市前采用激进市场策略27图60:中美会计差异使蓝汛前期折旧收入比高于网宿27图61:公司注重研发投入,11年上半年因总体收入上升比重下降28图62:公司WSA产品提供全站加速服务,整合各类应用28图63:11年H1,CDN增速明显,且维持较高毛利率并趋于稳定29图64:10年CDN业务占比首次超过IDC30图65:CDN业务比重上升有助于提升公司毛利率.
30图66:网宿科技半年度收入情况.
30表格1:网宿科技10年获得部分奖项.
5表格2:CDN分类、功能和特点7表格3:美国市场中国概念股11年停牌一览.
27表格4:Akamai与网宿科技产品线对比.
29表格5:收入预测和毛利率31表格6:相对估值表(11月2日收盘价)31公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5保证互联网用户体验的龙头企业公司简介公司是一家互联网业务平台和服务的提供商,专注于为各类互联网公司和企、事业网站提供互联网数据中心服务(IDC基础设施及增值服务)和各类网站的内容向用户一侧加速分发(CDN)的服务,是提升和保障互联网用户体验的龙头企业.
作为知识和技术密集型的高新技术企业,公司自主研发了速通VPN企业互联平台系统、网宿CDN平台软件V3.
0、网宿快速海量文件传输软件V1.
0、网宿分布式海量存储软件V1.
0、网宿服务质量监测软件V1.
0等专有技术,形成一套具有高附加值的CDN内容加速服务,其CDN业务10年营收1.
8亿,首次超过传统IDC业务.
今年以来,公司业务发展重回快速增长通道,同时通过大力推广WSA全站加速,动态加速等高附加值服务,有望重新提升整体业务的毛利率.
图1:网宿科技远景营销网络技术实力资源优势人才优势网宿科技分公司可覆盖互联网客户80%十大核心技术30个IDC机房,200多个CDN节点,1000G带宽500多名员工,60%以上技术研发人员,70%本科以上学历资料来源:公司网站,华泰联合证券研究所网宿科技在全国拥有北京、上海、广州、深圳等4个营销分公司以及位于厦门的研发中心,员工总数超过500人.
客户群主要包括各类互联网门户网站、网络游戏运营商、电子商务网站、即时通讯网站、音视频网站、博客/播客论坛类网站、政府以及企业网站等,目前公司服务的客户近2000家,是市场同类公司中拥有客户数量最多、行业覆盖面最广的公司之一.
经过多年发展,公司积累了丰富的行业经验,其专业的产品和服务得到了业界一致的认可,先后夺得了"2008年中国信息产业年度高成长性企业"、中国电信"IDC业务最佳合作伙伴"、"2009全国优秀IDC服务商"、"2009-2010中国CDN市场最佳专业CDN服务提供商"等众多荣誉称号,并连续被福布斯杂志评为"2009福布斯最具潜力中小企业"和"2010福布斯潜力企业榜"上榜企业.
表格1:网宿科技10年获得部分奖项时间奖项2010年1月2010福布斯中国潜力企业榜2010年4月2009-2010中国互联网市场最佳专业CDN服务提供商2010年4月2010年中国制造业信息化工程创新之星2010年4月2010年度中国行业电子商务优秀服务商30强2010年4月获得易观国际电子商务解决方案之星2010年11月网宿WSA全站加速解决方案获2010中国互联网最具价值项目奖公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准62010年12月21世纪经济报道/渣打银行中国最具成长性新锐企业奖2010年12月中国互联网协会2010中国互联网产业百强资料来源:公司网站,华泰联合证券研究所经营业务公司主要从事互联网的CDN和IDC增值服务.
CDN业务CDN业务是通过互联网中增加一层新的网络架构,将网站的数据或视频等内容发布到最接近用户的网络边缘,使用户可以快速获取所需的内容,同时通过网络访问模式的变化以及通讯协议的优化、创新,实现网络传输速度的改善,解决了网络拥堵状况,实现网页、视频和应用的加速.
IDC业务互联网数据中心(IDC)服务,是公司通过自建或者租用互联网通信线路、带宽资源、标准化的电信专业级机房,通过租赁给下游用户的方式提供相关托管、代理维护、系统配置及管理服务,以及提供数据库系统或服务器等设备的出租、通信线路和出口带宽的代理租用及其他应用服务.
公司主要从事CDN和IDC增值服务.
11年上半年CDN实现销售收入13426.
08万元,同比增76%.
IDC实现销售收入8514.
7万元,同比增19.
15%.
此外公司商品销售和其他业务分别实现694.
41万元和675.
76万元.
图2:11年上半年CDN销售收入占57%,实现快速增长IDC服务8,514.
70CDN服务13,426.
08其他675.
76商品销售694.
41资料来源:CCID,华泰联合证券研究所公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准7互联网、移动互联和云计算的快速发展使得CDN市场保持高速发展CDN—解决互联网网络拥塞、提升用户体验的最终武器由于互联网整体网络架构的中间里程(MIDMILE)的复杂性,当同一份数据被不同终端用户请求访问时,数据需要传输多次——这是导致中间里程网络拥塞的根本原因.
第一公里可以通过高带宽、大数据量的IDC服务来加以解决,以增加服务器端的出口流量.
最后一公里可以通过宽带入户的方式,提高每一个用户终端的访问流量.

但中间里程仅依赖于建设高速骨干网并不能根治拥塞的问题.
而且,随着互联网用户数量的快速增加和用户宽带带宽的增加,这种数据传输中出现的拥塞现象只会日益严重.
这种拥塞一度使万维网(WorldWideWeb)变成了"全球规模的只等闲"(WorldWideWait),使互联网用户的体验大打折扣.
另外,就地理上的距离而言,一个IP数据包也要经过多个网络间的一次次地换手,才能从互联网网站的数据中心到达互联网用户的电脑上.
图3:拥塞源于中间里程纷繁复杂网络结构第一公里最后一公里中间里程资料来源:Akamai,华泰联合证券研究所CDN内容加速服务采取了一个巧妙的方法来解决这一问题:通过在网络布置多个边缘服务器作为加速节点,作为一层智能虚拟网络,实时地根据网络流量和各节点的连接、负载状况以及到用户的距离和响应时间等综合信息将用户的请求重新导向离用户最近的服务节点上.
用户可就近取得所需内容,解决Internet网络拥挤的状况,提高用户访问网站的响应速度.
表格2:CDN分类、功能和特点类别特点适用客户内容加速静态内容加速将网页内容分发到各个CDN请求节点上含图片较多的门户、新闻发布网站、政府机关网站动态内容加速在每个加速节点通过动态路由优化技术,响应动态内容以动态内容为主的网站下载加速利用分布式CDN带宽优势,提供高速下载软件厂商补丁发布,杀毒软件厂商病毒库,其他重要文件下载流媒体加速流媒体直播加速采用用户节点间共享以及高网上新闻直播或电台服务,体育赛公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准8速流媒体缓存技术事直播重大事件网上路演直播流媒体点播加速采用高速流媒体缓存技术提供在线音视频点播服务网站,远程教育网站,在线培训网站等应用加速专用SSL加速设备遍布CDN网络各个节点,通过SSL应用加速.
电子商务,金融证券,对加密性要求高的网站资料来源:华泰联合证券研究所由于建立整个CDN网络的关键在于在不同运营商网段中部署加速节点,因此运营商(尤其像中国这样电信和联通南北割据的模式)难以切入这一市场,CDN服务依然依赖于专业的服务商来提供.
图4:CDN通过将内容复制到离用户最近边缘服务器实现网络加速资料来源:Akamai,华泰联合证券研究所中国互联网用户及其带宽资源持续快速发展互联网在中国已走入千家万户,这得益于计算机设备的普及和网络条件的改善.
城市家庭计算机普及率由2000年的不足1成上升至2010年的将近8成;受益于近年来的家电下乡和计算机设备降价,农村家庭计算机普及率5年提升了5倍.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准9图5:城镇近8成家庭拥有计算机图6:农村计算机普及受益于家电下乡及千元笔记本01020304050607080199920002001200220032004200520062007200820092010台/百人城镇家庭每百户家用电脑拥有量024681012200520062007200820092010台/百人农村家庭每百户家用电脑拥有量资料来源:Wind,华泰联合证券研究所资料来源:Wind,华泰联合证券研究所计算机在中国城乡普及的同时,我国网络接入条件也不断改善.
据统计,10年我国宽带接入数已超过1.
2亿,未来仍将保持15%-20%的增速.
而光纤入户在未来2年亦将会有爆发式增长.
预计至16年,我国光纤用户数将达到2亿.
图7:15年我国宽带接入数将超过2.
5亿图8:我国光纤入户实现高增速,15年将达2亿0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
0060708091011E12E13E14E亿户0%5%10%15%20%25%30%宽带用户数增速0.
00.
51.
01.
52.
02.
51011E12E13E14E15E16E亿户0%50%100%150%200%250%300%FTTX用户数增速资料来源:CISCO,华泰联合证券研究所资料来源:CISCO,华泰联合证券研究所软硬件环境的改善,使中国网民数量有了很大的提升.
10年中国网络用户数已达4.
57亿,预计14年将达到8亿,网络渗透率达到58.
2%.
我国博客、网络游戏用户数在3亿左右,微博用户数高速增长.
数以亿计的用户通过博客,微博,视频,游戏,电子商务等应用进行娱乐和社交,网络成为了人们生活中密不可分的一部分.

图9:15年中国将有8亿人上网图10:数以亿计的用户借助网络进行社交和娱乐012345678907年08年09年10年11年E12年E13年E14年E亿0%10%20%30%40%50%60%70%PC网民规模PC网民渗透率0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
5移动互联社交网络博客视频游戏电子商务微博亿人用户数资料来源:DCCI,华泰联合证券研究所资料来源:蓝汛科技,华泰联合证券研究所公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准10中国互联网仍有巨大的增长空间.
从世界来看,中国10年互联网渗透率为34.
8%,仅领先拉美国家0.
3%.
而与我们的近邻日韩,新加坡和港台地区相比,网络渗透率仅为这些国家和地区的一半.
图11:中国互联网渗透率离北美、澳洲、欧洲仍有差距图12:中国互联网渗透率大幅落后日韩新加坡港台地区0%20%40%60%80%100%北美澳洲欧洲中国拉丁美洲中东亚洲%0%20%40%60%80%100%韩国日本新加坡台湾香港中国大陆%资料来源:DCCI,华泰联合证券研究所资料来源:DCCI,华泰联合证券研究所3G时代开启了对移动数据的海量需求08年苹果上市带来一股智能手机旋风.
以苹果和安卓操作系统为代表的智能手机正在高速抢夺市场份额.
以Android为例,其年出货量由08年的不足1千万部提升至10年的超5千万部,市场占有率也提升至22%,而苹果的iPhone的市场占有率也达到了15%.
图13:苹果安卓高速提升市场份额020000400006000080000100000120000200820092010千部0%10%20%30%40%50%60%塞班iOS安卓塞班市场占有率苹果市场占有率安卓市场占有率资料来源:Gartner,华泰联合证券研究所智能终端的热卖使互联网上来源于手机等移动设备的用户数据量的大幅上升.
根据CISCO公司统计和预测,2008年至2012年移动数据流量保持139%的复合增速.
这一景象让我们联想到了10年前的基于互联网的信息革命.
可以说,我们现在正处于第二次网络信息革命,或者说是移动时代的网络信息革命.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准11图14:97-01年"信息革命"的互联网数据流量增速图15:08年后"移动信息革命"的数据流量增速0%50%100%150%200%250%19971998199920002001%互联网数据流量增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2008200920102011E2012E%移动数据流量增速资料来源:CISCO,华泰联合证券研究所资料来源:CISCO,华泰联合证券研究所我国非智能手机09年开始步入下降衰退期,而智能机步入爆发阶段,预计13年将超过非智能机.
但在月均数据使用量方面,受上网条件及网络资费较高的限制,70%以上的用户月均数据流量在50M以下.
图16:中国智能手机销量爆发增长,13年超非智能机图17:我国月均数据使用量较低,未来增长空间巨大0501001502002503000405060708091011E12E13E14E15E百万部非智能手机智能手机0%5%10%15%20%25%30%101M以上51-100M31-50M11-30M5-10M5M以下%资料来源:DCCI,华泰联合证券研究所资料来源:DCCI,华泰联合证券研究所根据易观国际统计,当前我国手机用户上网主要进行新闻浏览、即时通信、搜索信息、电子阅读等应用,随着智慧城市的建设,更便利、更便宜的上网条件普及,未来我国数据应用有着广阔的空间.
图18:我国手机用户上网主要目的0%10%20%30%40%50%其他网上购物收发邮件社区论坛股票金融下载软件影音娱乐玩游戏电子阅读搜索信息即时通讯浏览新闻单位:%资料来源:易观国际,华泰联合证券研究所公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准12iPhone和Andriod纷繁多彩的应用以及即将到来的4G网络使得未来的数据流量将有大幅的提升.
根据CISCO的研究估计,11年-15年移动数据流量将保持60%以上的增速,15年将达到600万TB/每月.
视频和数据应用将成为其中最大的两个领域.
移动终端应用领域的持续繁荣对于网络内容服务商的服务需求持续提升.

图19:未来移动数据流量增长维持年60%以上图20:应用数据和视频占总流量8成以上0100000020000003000000400000050000006000000700000020102011E2012E2013E2014E2015ETB/月0%20%40%60%80%100%120%140%移动数据流量增幅0100000020000003000000400000050000006000000700000020102011E2012E2013E2014E2015ETB/月数据文件共享视频其他资料来源:CISCO,华泰联合证券研究所资料来源:CISCO,华泰联合证券研究所虽然移动数据量与互联网及固定IP数据量相比,绝对数量为其1/40和1/15,绝对数量较小,但这是由于移动终端受到2G网络带宽的制约,无法开展大数据量应用.
未来随着4G/LTE普及,带宽将不再成为一个制约因素.
图21:4G/LTE带宽剧增,移动数据流量需求大增资料来源:Ovum,华泰联合证券研究所预计至14年,移动数据流量其复合增速高达到108%,移动数据量与互联网数据量差距将缩小为5-10倍.
此外,智能移动终端人机采用触摸/声音等更为友好的交互模式,其数据应用的实时性更高,用户群更为活跃和主动,对于应用相应速度的迅捷性要求高于传统字符和图形终端的个人电脑.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准13图22:移动数据占网络数据份额较小,但增幅巨大图23:移动终端为触摸音频交互,数据实时响应更高01000020000300004000050000200920102011201220132014PB互联网固定IP移动数据资料来源:CISCO,华泰联合证券研究所资料来源:KPCB,华泰联合证券研究所人口多,资源少—我国互联网的基本国情人口多,资源少不仅是现实世界中中国的基本国情,在网络世界中亦是如此.
根据CNNIC统计,中国2011年上半年上网人数达到4.
85亿.
手机上网人数在08年后更是飞速提升,从08年上半年的6千万人提升至11年上半年的3亿人.
手机上网普及率的提高使得上网时间和地域的限制得以突破,也使得网络信息的访问需求空前增大.
图24:中国上网人数及网络普及率日渐提升图25:移动互联网用户13年将超7亿012345607H208H108H209H109H210H110H211H1亿人0%5%10%15%20%25%30%35%40%网民数互联网普及率半年增长率012345678200620072008200920102011E2012E2013E亿人0%50%100%150%200%活跃用户数增长率资料来源:CNNIC,华泰联合证券研究所资料来源:易观国际,华泰联合证券研究所中国网民的每周在线时间居于各国之首,平均每周超过15小时.
大约相当于两个整工作日.
而美国,加拿大,德国,法国在线时间每周平均只有13小时.
中国网民的对于网上应用和信息的依赖程度要高于大部分发达国家.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准14图26:中国网民在线时间高于发达国家10111213141516中国英国美国加拿大德国法国日本小时/周每周在线时间资料来源:iReseach,华泰联合证券研究所但是中国的网络访问速度确不尽如人意.
根据Pando-Networks的统计,中国网民的数据访问和下载速度仅为254K每秒,不仅低于美国、日本、西欧等发达国家,与同为金砖四国的俄罗斯相比,亦有2倍以上的差距.
网络速度水平仅与泰国、菲律宾、墨西哥等经济水平较为滞后的其他发展中国家相近.
图27:各国上网速度对比05001000150020002500韩国日本瑞典美国德国法国英国加拿大俄罗斯中国泰国墨西哥菲律宾kBpskBps资料来源:Pando-Networks,华泰联合证券研究所中国网民人数多,移动上网渗透率高,在线时间长,但网速却远远滞后于世界先进水平.
网络提速成为了中国网民共同的心声.
以网络游戏加速市场为例,中国网络加速领域保持着50%以上的增速.
预计11-13年增速仍然高达30%-50%,预计13年将形成总量为3.
5亿的市场.
与同为金砖四国俄罗斯相比与其他更低收入发展中国家相比公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准15图28:网络游戏加速市场00.
511.
522.
533.
542008年2009年2010年2011年E2012年E2013年E亿元0%10%20%30%40%50%60%70%服务市场收入增速资料来源:易观国际,华泰联合证券研究所云计算使软件与数据集中到数据中心,远程数据传输提升加速需求云计算的提出使得软件服务像其他服务产品一样,也可以购买和租赁.
未来更多的应用将不在需求发生地运行,转而由远程的云计算服务中心提供.
图29:云计算通过虚拟化提供服务应用,促生数据中心演化为服务中心资料来源:ForresterResearch,华泰联合证券研究所而云计算和Iaas,Paas,Saas等服务模式逐渐成为主流的模式后,企业开展互联网业务和电子商务的门槛将大为降低.
传统制造业企业等IT技术储备不足的企业和中小规模等资源受制约的企业也能过通过租用云计算方式开展电子商务业务.
这将给电子商务市场带来持续的繁荣.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准16图30:全球云计算将进入70%以上高增速阶段图31:典型云计算企业规模迅速增长050010001500200025002009年2010年2011年E2012年E百万美元0%20%40%60%80%100%云计算收入增幅01002003004005006007008002009年2010年2011年E2012年E百万亚马逊Rackspace云IBM蓝色云SalesforceEMC微软Azure谷歌App引擎资料来源:TierOneResearch,华泰联合证券研究所资料来源:TierOneResearch,华泰联合证券研究所客户端负担减轻的同时,对网络应用的数据传输和相应速度要求也日渐提升.
CDN网络可以对云计算中心的应用和服务进行加速,提升云计算的客户体验度.
未来伴随云计算服务的日益普及,可以说云计算应用的加速需求将对CDN行业起进一步的刺激作用.
图32:云计算使计算需求集中于多个数据中心,向企业和客户提供服务资料来源:F5公司,华泰联合证券研究所CDN市场前景广阔,60%以上增速仍将持续随着移动数据流量的放大、网络应用的扩展以及动态加速等新技术研发,世界范围内的CDN市场将实现30%以上的增速,预计13年全球CDN市场总量将超过45亿美元.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准17图33:世界CDN市场规模预测01000200030004000500099年00年01年02年03年04年05年06年07年08年09年10年11年E12年E13年E百万美元0%20%40%60%80%100%市场规模同比增幅资料来源:工信部,华泰联合证券研究所在中国CDN仍然是一个新生事物,处于初创阶段.
相比世界CDN市场的规模,要小得多.
但当前市场小也意味着潜力巨大,有很高的成长空间.
05-08年中国CDN市场保持着65%以上的增速平稳发展,从04年不到1亿发展到08年超过10个亿,4年时间扩张10倍.
随着国内客户对于CDN模式的接受度提高以及现有CDN企业随规模增加成本和技术更具优势,这块市场有望持续高速增长,且增速仍将高于世界CDN市场增速.
考虑到08年后移动智能终端出现爆发式增长,云计算方兴未艾,有理由相信中国CDN增速将进一步放大,未来实现70%左右的增速.
图34:中国CDN市场高速增长0204060801001201402004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年E2012年E2013年E亿元55%60%65%70%75%80%市场规模同比增长资料来源:工信部,华泰联合证券研究所自建CDN面临高成本和技术积累的难题,而运营商间存在区域垄断,运营商建设全国性CDN定无可能,外包成为合理选择互联网服务市场由原有的"企业、政府信息源网络运营商终端用户"扩展为"企业、政府信息源网络运营商网络内容加速商终端用户"这一产业链.
专业内容加速商通过其技术积累、专业化服务、规模效应带来的成本优势等逐渐成为内容供应商网络加速的主要选择.
内容服务商自建的网络加速体系由于自建成本较高的原因,一般作为技术储备或者备份线路,并不形成对专业内容加速商的技术替代,但对于该市场的价格和毛利率产生了制约作用.
使得CDN服务商只能通过不断地技术创新和技术领先才能提升毛利率.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准18图35:中国CDN产业链视频点播IPTV文件传输应用访问网络游戏网页浏览最终用户应用领域内容加速服务提供商运营商设备提供商加速设备提供商内容提供商资料来源:华泰联合证券研究所另外,运营商中国移动、中国联通、中国电信及广电网络之间结算费用高昂.
例如,据我们了解,中国移动与拥有绝大部分IDC的电信企业之间的数据交换费用高达120万/G.
高昂的结算费用及中国移动和广电系统的终端用户不断增加的事实,也使得他们早就开始考虑租用CDN服务.
高技术增值服务日益推广,行业毛利率有望稳中有升从2003年开始,Akamai在继续推广传统CDN这些按量收费的业务的同时,开始将注意力转移到动态站点加速,网络监控管理,应用加速等高附加值服务项目上来.
据估计,Akamai高附加值服务毛利率高达80%-90%,并且这些高附加值服务增速明显,09年已超过按量收费的传统CDN业务.
据我们向网宿、蓝汛等多家中国CDN企业调研了解,国内领先CDN公司正在大力推广或研发同类的高附加值产品和服务;在中国,随着高附加值的服务的发展,行业整体毛利率有望触底回升.
图36:Akamai高附加值服务增速超传统CDN服务图37:09年实现黄金交叉,高附加值服务占据主导资料来源:Akamai,华泰联合证券研究所资料来源:Akamai,华泰联合证券研究所一方面随市场的扩充,Akamai销售额在03-07年保持着30%-60%的增速.
另一方面,规模效应的加强、市场地位的上升及Vaule-Added-Service的比重提高使Akamai的毛利率由40%上升至60%.
而07年之后,即使面临外部经济环境变化、下游产业缩公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准19减等因素的影响,Akamai凭借持续的技术研发投入,不断推出新产品,仍将毛利率维持在70+%这个较高的水平上.
我们有理由相信,占美国CDN服务市场70-80%的Akamai过去几年的发展就是中国CDN行业的明天.
当前的价格竞争只是暂时的,随着未来行业内最具技术积累和规模优势的企业脱颖而出,通过不断研发形成的技术优势,带动高附加值、高毛利率的动态加速CDN服务的发展,使得公司或行业的毛利率逐步上升,并可在未来将其保持在高位.
图38:Akamai技术积累后进入爆发式增长阶段0200400600800100012002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年百万-20%0%20%40%60%80%100%销售收入销售同比毛利率资料来源:公司网站,华泰联合证券研究所在美国或在中国,高技术、高附加值的增值服务都是以动态全网站加速为核心目标的一整套的高技术产品,目标客户不是门户、视频、游戏类的互联网企业,而是电子商务、企业网站、政府服务类网站、社交和新型应用(例如,微博).
这些领域本身都是高速发展的领域,以电子商务为例,我国网上交易08-10年呈现爆发式增长,保持着年均100%以上的增速.
预计11年后增速仍将维持40%.
受益于这一仍在高速增长的庞大市场,我国B2B、B2C企业在以每年数千家的速度增长.
图39:我国网上零售交易额保持40%以上增速图40:B2B、B2C企业规模数持续增长0246810122007年2008年2009年2010年2011年E2012年E千亿0%20%40%60%80%100%120%140%160%交易额增长率05101520253020072008200920102011E2012E千家0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%企业规模数增长率资料来源:中国电子商务研究中心,华泰联合证券研究所资料来源:中国电子商务研究中心,华泰联合证券研究所我国网上零售用户数以年30%-40%的人数增长,预计12年将达到2.
3亿人.
随着智能手机的热销,08年后我国移动电子商务交易额增速高达200%.
不仅网上零售的用户绝对数量在增加,而且其购物的时间,地域限制也逐渐放宽,越来越多的用户愿意接纳灵活便利的移动设备购物方式.
这对网络传输的及时性提出更迫切的要求.

公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准20电子商务企业站点服务应用单用户数据传输量的绝对数值并不高,但点击频繁,用户页面跳转次数高.
更重要的是,网站相应速度直接决定用户购买体验,并决定客户购买意愿.
企业对于电子商务企业的页面的动态加速和全站加速兴趣浓厚,而这些企业精于制造或营销,对于IT技术储备不足.
这些客户带宽占用小,单价值高,具有更强烈的意愿接受高附加值服务.
图41:我国网上零售用户数图42:我国移动电子商务交易额0.
00.
51.
01.
52.
02.
52007年2008年2009年2010年2011年E2012年E亿人0%10%20%30%40%50%60%网上零售用户数增长率05010015020025030035040020072008200920102011E2012E亿0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%移动电子商务交易规模增长率资料来源:中国电子商务研究中心,华泰联合证券研究所资料来源:中国电子商务研究中心,华泰联合证券研究所IDC应用前景广阔随着互联网应用的普及,世界互联网数据中心显现快速发展之态势.
虽然因金融危机,09年后的增速稍显放缓,但是10年全球整体市场规模仍达到183.
2亿美元,增速为23.
5%.
中国电信业整体基础建设投资也维持在3000亿之上,保持历史高位.
图43:全球IDC市场保持20%以上高增速图44:中国电信业基础投资维持3000亿以上规模0501001502002007200820092010亿美元0%5%10%15%20%25%30%35%40%市场规模增长率0500100015002000250030003500400020062007200820092010亿元-20%-10%0%10%20%30%40%投资规模增长率资料来源:CCID,华泰联合证券研究所资料来源:CCID,华泰联合证券研究所NASDAQ上市公司Rackspace为例,Rackspace是数据中心基础建设和数据中心托管服务的提供商.
08年次贷危机前,Rackspace保持60%以上的增速,即使在08年全球开支缩减,IT项目纷纷缩水的大背景之下,受云计算需求刺激,Rackspace仍然保持20%以上的增速,交出一份亮丽的成绩单.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准21图45:Rackspace季度销售收入和增长图46:Rackspace年度销售收入和增长05010015020025030008Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q2百万美元0%2%4%6%8%10%销售收入收入环比增速0100200300400500600700800900200520062007200820092010百万美元0%10%20%30%40%50%60%70%销售收入收入同比增速资料来源:Bloomberg,华泰联合证券研究所资料来源:Bloomberg,华泰联合证券研究所目前全国最活跃,最体系化的IDC公司和运营商主要集中在北京、上海、广东三地.
2010年以来,网络加速、负载均衡、网络安全方案、虚拟专用网等增值业务收入继续保持增长,从业务收入角度来看,中国IDC市场基础业务占据71.
5%的份额,增值业务达到28.
5%的比重,在2009年的基础上继续攀升.
图47:IDC市场基础业务规模稳步上升图48:IDC市场增值业务规模高速增长01020304050607080200520062007200820092010亿元0%10%20%30%40%50%60%市场规模增长率05101520253035200520062007200820092010亿元0%20%40%60%80%100%市场规模增长率资料来源:CCID,华泰联合证券研究所资料来源:CCID,华泰联合证券研究所中国专业IDC市场2010年规模达37.
2亿元,并将继续保持高速发展,预计2011年至2013年,专业IDC市场将保持30%增长率;2014年至2018年,专业IDC市场将保持20%增长率;按此预计,中国专业IDC市场规模将在2015年达到117.
6亿元.
图49:中国IDC17年将达160亿规模市场0204060801001201401601802005200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E亿元0%10%20%30%40%50%市场规模同比增长资料来源:CCID,华泰联合证券研究所公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准22公司经营情况公司技术领先,与新进入者构成差异竞争CDN"超缓存技术"引领未来发展方向传统CDN缓存技术已在各家供应商之间普及,该领域面临较大的竞争压力.
随着互联网的发展,动态网页的实施技术变得越来越复杂,各类网页技术元素层出不穷,而动态网页的应用层面也从电商、企业门户发展到B2B卖场平台和Web2.
0等网络应用集群,使得静态缓存技术应用空间越发局限在门户、视频、游戏领域,而由美国Akamai最先提出的动态"超缓存技术"在技术上超越的同时,成为开拓动态网络应用市场所必须的利器.
"超缓存技术"核心在于以下两个方面:z动态路由选择:在CDN之间选择一条最快的路径,而非原有运营商默认的路径.
z协议优化技术:改善原有TCP、HTTP的低效率,构建自有"通道协议"实现高效传输.
"超缓存技术"应用广泛,可用于视频、应用、乃至"云计算"的加速,可以说是互联网上的"联邦快递".
图50:动态路由选择和自有协议举例资料来源:Akamai,华泰联合证券研究所公司占据产业竞争格局优势地位,新进入者面临巨大的技术壁垒公司是国内第一个,也是国际上少数几个掌握动态加速技术的CDN公司.
其自行研发的智能路由技术和动态应用加速产品(DAA)可对网站的动态访问实时加速,通过智能路由技术及DAA协议优化动态访问过程,提升动态内容的响应速度和可用性,保证任意时刻在各地区均提供快速、稳定、安全的互动访问,并能保证网络高峰期的性能与流量支撑.
该技术拓展后可用于网络应用、视频及未来"云加速",可见公司在快速跟进着Akamai的前沿、核心技术,并且已经形成其在国内CDN市场的技术领先地位.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准23新进入企业仅能在静态缓存CDN市场进行开拓,最多使这一块业务达到完全竞争市场.
而运用更高端的动态应用加速技术、"超缓存技术"以及下一代的从CDN服务衍生出来的网站安全、智能优化技术的市场仍然被少数几家公司所垄断.

图51:公司的"超缓存技术"领先国内对手2年,与新进入者构成差异竞争技术拓展能力市场应用领域静态缓存动态内容分离加速路径与协议优化(超越缓存加速)安全管理性能优化增值服务市场新进入者国内领跑者网宿世界领导者Akamai,Limelight国内其他竞争者帝联等国内技术追赶者蓝汛资料来源:Akamai,华泰联合证券研究所规模效应,优于自建中国互联网资源集中于电信企业手中.
运营商对资源垄断致使中国的带宽租用费远高于其他国家;使得互联网企业大部分成本用于支付运营商带宽费用.
CDN业务依靠拆分不同公司的分时访问需求,取得较低的带宽租用成本优势.
以企业用户和游戏类公司CDN业务为例,企业用户网站(简称A公司)访问需求一般集中在白天工作日的上下午,而游戏类公司(简称B公司)访问则集中于傍晚.
公司仅需租用A公司和B公司分时带宽的叠加.
这与分别租用A公司和B公司的带宽相比,成本具有明显优势.
随着客户数量增加(尤其是小流量客户),公司规模效应增强,这一成本优势将得到进一步体现.
图52:不同客户间带宽复用带来成本优势A公司所需带宽B公司所需带宽0H12H24HCDN公司租用带宽A公司流量分时线B公司流量分时线资料来源:华泰联合证券研究所公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准24电子商务和企业网站数量多而数据流量小,创造的业务价值高.
每个企业自建数百个CDN节点成本高,维护难度大,租用第三方CDN加速是最为经济的方式,使企业专注于自身核心业务.
而视频网站数量少,业务功能简单,但其流量大,单个流量创造的收入少.
视频网站的CDN流量成本摊薄后较低,并且由于其盈利模式尚不明确,目前更多的通过自建CDN网络专门进行视频加速,而不租用具有通用加速功能的CDN服务.
图53:网宿科技依靠成本优势获取高价值客户电子商务企业网站视频类网站采用CDN外包服务平均成本边际成本网站流量CDN流量成本未来CDN流量成本资料来源:华泰联合证券研究所未来网络数据量上升并不会使客户完全放弃外包CDN业务.
z视频网站的流量增速高于电子商务、企业应用的流量.
未来网络中流量占据主导地位的仍然是视频的流量,相比之下电子商务、企业网站的数据的增幅虽然很高,但是会带动整个网宿科技的平台增长,网宿的电信带宽服务费用继续下降,有更大的让利空间,可以把客户留在自己的平台上;因此电子商务、企业网站自建CDN不会成规模.
zCDN企业不断研发,推出高附加值产品,使得租用CDN成本被进一步摊薄.
网宿科技涵盖2000余家客户,带宽储备超过700G,带宽储备和客户数量均居全国领先地位.
其新推出的DAA动态加速、WSA全站加速等产品,不断拓展应用加速、电子商务加速等高附加值领域,未来仍将是占据客户数量绝大多数电子商务、企业、新兴互联网应用的选择.
图54:高价值服务是维系客户的关键电子商务企业网站视频类网站CDN企业研发增加服务价值边际成本网站流量CDN流量成本未来CDN流量成本资料来源:华泰联合证券研究所公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准25先发优势,客户黏性强公司自00年成立之初,发展至今10年,是中国首批提供CDN服务的企业之一,以收入计算,市场占有率据全国第二,占25%.
根据公司调研情况,网宿科技的CDN带宽用量是800G,蓝讯科技在CDN业务的带宽用量是600G,所以以服务提供量衡量,网宿科技是国内最大的CDN服务商.
图55:公开的市场收入总结出的网宿科技的市场占有率蓝汛53.
0%网宿27.
0%帝联科技11.
0%快网5.
0%其他4.
0%资料来源:ChinaCache(蓝汛科技),华泰联合证券研究所公司至今已发展至2000余家客户,其客户领域覆盖各个行业:包括门户网站、游戏服务上、视频网站、电子商务、政府、媒体、互联网等.
公司客户黏性极强,具有长期的合作关系,并且随客户业务成长,租用带宽提供服务规模具有逐渐扩大的趋势.

图56:网宿科技各领域部分客户门户网站游戏网站视频网站电子商务媒体资讯互联网行业企业网站政府网站资料来源:公司调研,华泰联合证券研究所网宿科技的快速发展及客户黏性也可以从其带宽储备得到佐证.
公司带宽储备长期保持高速增长,从06年30G到50G的水平提升至10年750G,而其中约2/3是被高公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准26毛利率的CDN业务所使用.
根据公司最新数据,11年其带宽储备已突破1000G,CDN约占700G到800G.
图57:网宿科技带宽储备01002003004005006007008009002006年2007年2008年2009年2010年GCDN带宽储备其他带宽储备总体带宽储备资料来源:公司调研,华泰联合证券研究所毛利率下降因蓝汛低价扩大市场份额,NASDAQ"中国概念股"受狙击,价格战意愿降低,31%为公司毛利率下限公司10年毛利率迅速下降,净利润同比减少引起市场注目,"最烂创业板公司"之声不绝于耳.
对比其最大竞争对手蓝汛科技扭亏为盈、毛利率逐步上升,这一说法更是广为流传.
但我们的观点不同于市场,我们认为其10年业绩滑坡主要因为蓝汛通过低价策略抢夺市场,导致行业内毛利率水平下降.
这源于其10年在纳斯达克上市,境外上市对盈利性要求低,更为重视收入增速.
这给了蓝汛通过刻意低价竞争策略掠夺市场份额的动力.
我们对蓝汛成本进行调整,扣除其因为中美会计差异08、09年多提取的成本及08年多计提的带宽成本.
从中可以看出蓝汛上市前通过降低服务价格,抢占市场,导致蓝汛和网宿的毛利率双双下降这一趋势.
图58:网宿、蓝汛相互竞争致使毛利率下降0501001502002503003504004502008年2009年2010年百万0%10%20%30%40%50%60%蓝汛收入网宿CDN收入蓝汛毛利率(调整后)网宿CDN毛利率资料来源:公司调研,华泰联合证券研究所分析蓝汛科技的报表,可以看出蓝汛对折旧采用了激进的方法,并且由于中美之间的折旧统计不相同,前期对于有形无形资产折旧更多.
如果对蓝汛折旧加以调整,其毛公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准27利率水平并未大幅上升,而是有下降趋势.
而其收入在10年爆发能部分验证其低价策略的逻辑.
图59:蓝汛10年上市前采用激进市场策略图60:中美会计差异使蓝汛前期折旧收入比高于网宿0501001502002503003504004502008年2009年2010年百万0%5%10%15%20%蓝汛收入蓝讯销售费用率0204060801002008年2009年2010年百万0%5%10%15%20%25%30%蓝汛折旧网宿折旧蓝汛折旧收入比网宿折旧收入比资料来源:ChinaCache(蓝汛),华泰联合证券研究所资料来源:ChinaCache(蓝汛),华泰联合证券研究所11年,我们预测这一情况或有所改观.
自11年年初起,纳斯达克中国概念股频受狙击,多家公司均暴露存在财务问题或者其他待澄清事项被停牌,更有数家公司最终因被证实存在严重财务问题而终止交易.
因此,蓝汛科技通过低价抢夺市场份额的动力有所降低,或将更为注重企业的长远发展,整个行业将因良性循环而受益.
预计公司受外部降价导致的毛利率降低的风险因素将有所缓解,加之公司不断投入资源研发高毛利的新技术和新产品,预测31%-33%将成为网宿科技CDN业务毛利率的底部.
表格3:美国市场中国概念股11年停牌一览时间代码公司5月17日LFT东南融通5月6日WATG万得汽车4月20日CBEH西安宝润4月20日DGW多元环球4月18日CRTP瑞达电源4月12日UTA旅程天下4月11日PUDA普大煤业4月7日SBAY数百亿4月4日DYNP科元塑胶3月31日CELM岳鹏成电机3月24日NIV纳伟仕3月24日CIL中国智能照明3月21日CDM盛世聚龙3月15日SDTH盛大科技3月14日CAGC艾瑞泰克3月11日CCME中国高速传媒3月9日XSELD新华悦动传媒资料来源:纳斯达克、纽交所、华泰联合证券研究所公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准28公司注重技术研发,通过高附加值新产品促升整体毛利率公司通过技术研发,推广CDN增值业务如动态加速,WSA全站加速.
公司至今已取得29项软件著作权和14项发明专利.
公司每年研发费用不断上升,其占销售比也维持在4.
5%~7%之间.
图61:公司注重研发投入,11年上半年因总体收入上升比重下降050010001500200025002008年2009年2010年2011年H1万元0%1%2%3%4%5%6%7%研发费用占比资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所新产品WSA全站加速将提供网站加速,系统安全等一系列整体服务.
从现有的市场反馈来看,其评价很高,具有较高的毛利率.
因新产品刚刚推出,占有市场份额较小,对当期业绩贡献有限,未来该产品或将为公司引擎注入新燃料.
考虑到国外领先厂商Akamai亦通过大力推广Value-added-service的高技术服务提升其整体毛利率,我们有理由相信在中国CDN行业内处于技术领先地位的网宿科技,能通过一系列新产品的持续研发,成就为中国的Akamai.
图62:公司WSA产品提供全站加速服务,整合各类应用资料来源:公司网站,华泰联合证券研究所公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准29表格4:Akamai与网宿科技产品线对比Akamai网宿科技应用加速静态网页加速动态网站动态应用加速安全合规流媒体加速广告决策文件下载加速高清视频全球加速软件游戏分发移动网站加速资料来源:华泰联合证券研究所财务分析CDN已成业务发展引擎,并将从毛利率和收入增速上带动公司发展公司10年CDN业务收入从1.
3亿上升为1.
8亿,公司扩张态势明显,但毛利率从49%下降为38%,这是公司利润不进反退的主因.
11年上半年CDN业务半年达1.
3亿,接近09年全年CDN收入,其增长态势明显.
我们估计由于外部价格竞争压力减轻且新产品的大力推广,毛利率或将触底33%后逐渐回升至37%.
对比国际排名第一Akamai的毛利率稳定在40%以上,此外中美会计准则存在差异且中国成本更为便宜,我们认为这将是一个合理的估计.
图63:11年H1,CDN增速明显,且维持较高毛利率并趋于稳定050001000015000200002006年2007年2008年2009年2010年2011年H1万元0%10%20%30%40%50%60%CDN收入IDC收入CDN毛利率IDC毛利率资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所公司10年CDN业务收入首次超过IDC业务,公司未来计划将CDN作为其主要发展方向.
CDN业务毛利率虽然处于下降趋势,但仍然高于IDC业务10个百分点,而且高毛利率和高附加值的WSA动态加速业务正在飞速发展,很有可能很快达到提升CDN综合毛利率的规模和速度.
所以,CDN业务比重的提升有利于公司整体毛利率的维持和提升.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准30图64:10年CDN业务占比首次超过IDC图65:CDN业务比重上升有助于提升公司毛利率其他业务720.
70IDC服务16716.
01CDN服务18791.
49CDN服务IDC服务其他业务0%10%20%30%40%50%60%2006年2007年2008年2009年2010年2011年H%资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所按半年拆分公司营业收入,可以看出公司营业收入季节性波动不强,基本处于上升态势.
我们预计11年下半年CDN业务环比增50%,CDN销售收入全年达3.
3亿.
IDC增速达22%,全年实现销售收入2亿.
图66:网宿科技半年度收入情况05000100001500020000250002009H12009H22010H12010H22011H12011H2(E)万元-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%CDN收入IDC收入CDN增速IDC增速资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所盈利预测与估值公司国内领先的IDC和CDN服务提供商,CDN业务近12个月呈现30%-50%的增速,国内市场占有率达27%,据第二位.
公司客户已超过2000家,带宽储备呈高速增长态势,由06年不足20G上升至11年1000G,扩张接近50倍,行业和公司拓展态势明显.
预测公司盈利的核心假定1.
公司10年CDN业务收入超IDC业绩收入,11年CDN收入同比上升63%.
预计公司随蓝汛上市后价格战压力缓解,毛利率趋于稳定,31%-33%为其底部.

2.
公司动态加速和WSA新产品经过2-3年开拓,已顺利推向市场,公司的新产品高毛利率提升CDN部门整体毛利率.
3.
IDC业务伴随移动互联网的繁荣和移动数据需求的增加,长期保持12%的增速.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准31预测关键的收入和毛利率表格5:收入预测和毛利率服务类型指标2009年2010年2011年E2012年E2013年EIDC收入149.
05167.
16202.
26238.
67274.
47增速-1.
12%12.
15%21%18%15%毛利率20.
01%23.
43%21.
53%21.
53%21.
53%CDN收入136.
06187.
91315.
70505.
12782.
93增速58.
78%38.
11%68%60%55%毛利率49.
16%38.
37%35.
07%35.
88%36.
71%其他业务收入1.
917.
2110.
8112.
979.
08增速-26.
86%278.
06%50%20%-30%毛利率15.
08%11.
97%11.
97%11.
97%11.
97%总收入287.
01362.
28528.
77756.
761066.
48增速20.
07%26.
22%45.
96%43.
12%40.
93%毛利率33.
80%30.
95%29.
42%30.
95%32.
59%资料来源:华泰联合证券研究所相对估值根据以上假设,11-13年公司收入分别为5.
29亿、7.
57亿、10.
66亿,增速分别为45.
96%、43.
12%和40.
93%.
归属母公司净利润分别为0.
56亿、0.
92亿和1.
51亿.
全面摊薄EPS分别为0.
36、0.
6和0.
98元.
以11月2日收盘价14.
79元计算,对应11-13年PE分别为41x、25x和15x.
我们列出IT行业可比公司作为参照.
网宿科技属于网络服务行业.
考虑到目前公司所从事网络加速服务可比同业上市公司较少,我们选取了其他互联网服务业公司作为同比公司.
表格6:相对估值表(11月2日收盘价)证券简称收盘价EPS(2011E)EPS(2012E)EPS(2013E)PE(2011E)PE(2012E)PE(2013E)002238.
SZ天威视讯20.
900.
450.
5046.
4441.
8437.
54002095.
SZ生意宝15.
910.
380.
4942.
2232.
7427.
11300059.
SZ东方财富23.
320.
490.
6847.
1234.
0524.
77300104.
SZ乐视网31.
700.
570.
8955.
2235.
6624.
76300113.
SZ顺网科技25.
300.
470.
7554.
3333.
5323.
89002261.
SZ拓维信息19.
560.
460.
7342.
3526.
8920.
43002315.
SZ焦点科技48.
541.
702.
2028.
5122.
1116.
21300052.
SZ中青宝15.
690.
400.
5639.
0728.
1922.
92资料来源:华泰联合证券研究所可比公司11年平均市盈率44.
46倍,12年平均市盈率31.
8倍.
考虑到网宿科技未来CDN受益于移动数据应用和云计算等积极因素,未来受益和利润保持较高的增速,给予网宿科技11年50倍,12年32倍的市盈率.
因此,合理价格区间在18元~19.
2元之间,价格升幅空间21.
7%~29.
8%,给予买入评级.
公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准32风险提示新资金投入CDN市场,导致市场竞争加剧光纤网络布局加快和IPv6可能影响互联网CDN需求的快速增长公司研究2011-11-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准33盈利预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20102011E2012E2013E会计年度20102011E2012E2013E流动资产622625717888营业收入3625297571066现金529497534631营业成本250373523719应收账款6779114160营业税金及附加11192637其他应收1162332营业费用30485375预付账款6152129管理费用44487291存货11192636财务费用-13-15-15-17其他流动7000资产减值损失1000非流动资产156186197195公允价值变动收0000长期投资0000投资净收益0000固定资产131169181178营业利润375798162无形资产14141414营业外收入891011其他非流10222营业外支出0000资产总计7788119141083利润总额4566108173流动负债38334462所得税7101623短期借款0000净利润385692151应付账款19192636少数股东损益-0000其他流动19141826归属母公司净利润385692151非流动负债2000EBITDA5660106172长期借款0000EPS(元)0.
250.
360.
600.
98其他非流2000负债合计40334462主要财务比率少数股东权0000会计年度20102011E2012E2013E股本154154154154成长能力资本公积483483483483营业收入26.
2%46.
0%43.
1%40.
9%留存收益101141233384营业利润-1.
8%53.
9%71.
7%65.
3%归属母公司股7387788701021归属母公司净利-1.
5%46.
7%63.
6%63.
9%负债和股东7788119141083获利能力毛利率(%)31.
0%29.
4%30.
9%32.
6%现金流量表单位:百万元净利率(%)10.
6%10.
4%12.
3%10.
6%会计年度20102011E2012E2013EROE(%)5.
2%7.
2%10.
6%14.
8%经营活动现281156104ROIC(%)10.
2%12.
5%20.
8%32.
2%净利润385692151偿债能力折旧摊销31182427资产负债率(%)5.
1%4.
1%4.
8%5.
7%财务费用-13-15-15-17净负债比率(%)0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%投资损失0000流动比率16.
5018.
9316.
2914.
38营运资金变-44-46-43-56速动比率16.
1918.
3715.
6913.
80其他经营15-200营运能力投资活动现-65-43-35-24总资产周转率0.
480.
670.
881.
07资本支出65563524应收账款周转率7788长期投资0000应付账款周转率19.
7119.
7423.
3323.
16其他投资-01300每股指标(元)筹资活动现-9-01517每股收益(最新摊0.
250.
360.
600.
98短期借款0000每股经营现金流0.
180.
070.
370.
68长期借款0000每股净资产(最新4.
785.
055.
646.
62普通股增64000估值比率资本公积-64000P/E59.
5940.
6224.
8215.
14其他筹资-9-01517P/B3.
092.
932.
622.
23现金净增加-47-323798EV/EBITDA31291610数据来源:华泰联合证券研究所华泰联合证券评级标准:深圳时间段报告发布之日起6个月内深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层基准市场指数沪深300(以下简称基准)邮政编码:518048股票评级电话:8675582493932买入股价超越基准20%以上传真:8675582492062增持股价超越基准10%-20%电子邮件:lzrd@mail.
htlhsc.
com.
cn中性股价相对基准波动在±10%之间减持股价弱于基准10%-20%上海卖出股价弱于基准20%以上上海浦东银城中路68号时代金融中心45层行业评级邮政编码:200120增持行业股票指数超越基准电话:862150106028中性行业股票指数基本与基准持平传真:862168498501减持行业股票指数明显弱于基准电子邮件:lzrd@mail.
htlhsc.
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