第1页贵金属:新波动率时代,高配置价值

兴业期货INDUSTRIALFUTURES2019年度展望(本研报仅供参考,投资有风险,入市需谨慎)联系人:贾舒畅从业资格编号:F3011322投资咨询编号:Z0012703E-mail:jiasc@cifutures.
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cnTel:021-80220213第2页内容要点2018年接近尾声,我们度过了惊心动魄的一年,这一年部分关键词包括"贸易战"、"美联储加息"、"英国无协议脱欧"、"美股史上最长牛市"、"美股牛市终结"等等,宏观面风险的加大、市场波动的加剧令贵金属在下半年重获青睐;2018年的美元令所有人大跌眼镜,强势美元对非美经济体造成了显著的冲击,也能解释大部分的贵金属价格变动,我们认为,2019年美国失业率大概率触底,但薪资结构将产生变化,仍将对未来通胀有一定支撑,在失业率仍处低位、通胀仍有支撑的前提下,当前市场对于美联储未来加息路径的预期过于鸽派,更加数据依赖的美联储的加息次数有较大概率超预期,这仍将对美元产生提振,但日元的强势也有望延续至2019年,叠加处于繁荣周期后半程的美国经济动能的逐渐减弱,美元上方空间也将有限,整体而言,我们认为贵金属的驱动将不会来自于美联储或者美元;鲍威尔Put迟迟未出现,而我们认为,过去buydip,shortvol的空波动率思路正在随着美联储的加息与缩表进程逐渐淡化,我们也可以从鲍威尔上任以来未出现"救市"现象,与VIX净多头寸的不断上升中得到佐证,未来金融市场的波动率加剧将会成为贵金属驱动的主要来源;2019年,risk-off情绪大概率延续,我们推荐以负β、低相关的贵金属配置为主,而在全球经济增长动能边际弱化、美联储加息持续以及金融市场波动加剧的前提下,多黄金-空白银的做多金银比策略将继续盈利.
第3页Contents--目录2018年贵金属市场回顾价格变动&情绪面动向01第4页绝对价格:先抑后扬,内外分化2018年的贵金属价格与我们预判的基本一致,呈现出"先抑后扬,强弱有别"(2018年半年报标题)的特征,同时也与我们预期的内外分化延续的判断相吻合,金银的内外盘表现也在汇率的波动下显著分化.
数据来源:wind110011501200125013001350140026026527027528028517/1218/0218/0418/0618/0818/1018/12沪金(元/克)COMEX黄金($/盎司,RHS)12131415161718310032003300340035003600370038003900400017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/12沪银(元/千克)COMEX银($/盎司,RHS)第5页相对价格:强弱有别2018年半年报中,我们也对金银比作出了"波动上升提振黄金、基本面弱势压制白银"的看多判断,而从全年的金银比走势看,工业属性压制下的银价显著弱于金融属性驱动的黄金,即使在美元强势的前提下,内外盘金银比还是分别在11月27日与11月30日创下了79.
14与86.
16的历史新高.
数据来源:wind6668707274767880826065707580859017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/12金银比(外盘)金银比(内盘)第6页CFTC持仓:看多情绪从历史低位的回升相对于黄金,白银的投机净多头寸更早地开始了从历史峰值的降势,在2018年,金银的基金净多头寸一度创下历史新低,进入下半年,随着全球宏观面风险的不断加大以及股市的波动加剧,贵金属重新被资产配置青睐,在Risk-Off的逐渐变化过程中,金银的看多情绪也在悄然升温.
数据来源:wind-150000-100000-5000005000010000015000020000025000030000010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/01Comex黄金净多头寸-60000-40000-2000002000040000600008000010000012000009/1110/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/11Comex白银基金净多头寸第7页实物持仓:金银比与避险驱动下的配置变化数据来源:wind9月底~10月初期间,SPDR黄金ETF持仓达到了近年来的新低,同期,SLV白银ETF持仓则触及了年内最高,前半段的持仓变动主要由于金银比上涨导致,相对便宜的白银受到了热烈追捧,美国铸币局铸造的银币屡屡售罄,空黄金-多白银的空金银比套利行为也影响到了实物的持仓;后半段则受到避险驱动主导,黄金ETF持仓低位回升的时间点恰逢VIX上升至新的波动区间,避险与工业属性主导下,增持黄金-减持白银成为了主流的配置思路.
70072074076078080082084086088090017/1218/0218/0418/0618/0818/10SPDR:黄金ETF:持有量(吨)9500960097009800990010000101001020010300104001050017/1218/0218/0418/0618/0818/10SLV:持仓量(吨)第8页2018年的美元之于贵金属:预期之外的压制数据来源:wind回顾2018年,美联储的收紧依旧一骑绝尘,年初诸多机构预期的欧央行等其他央行与美联储差距的缩窄并未发生,英国脱欧乱局、意大利预算案争端、不断下滑的英国欧元区经济,仍与美国有着相当的差距,美元的强势周期并未终结,这也成为了贵金属价格始终不能顺畅上涨的重要原因.
0123456770809010011012013000/1002/1004/1006/1008/1010/1012/1014/1016/1018/10美元指数美联储目标利率(%,右轴)第9页2018年的美股之于贵金属:意料之外的提振数据来源:wind2018年8月,S&P进入史上最长牛市,随后牛市戛然而止,连续的调整、不断放大的市场波动,均为下半年的贵金属上涨提供了不可忽视的驱动;随着美股上市企业负债率的不断增长、美联储加息进程的推进,以及频发的宏观面风险,VIX进入新的波动区间,整体上移的波动率水平逐渐地打开了全市场的RISK-OFF开关,在美元强势的背景下,给予了贵金属价格预料之外的提振.
510152025303540240025002600270028002900300017/1218/0218/0418/0618/0818/10S&PVIX第10页Contents--目录美元:不悲观,不乐观上下有界02第11页2018的最后一次加息释放出的信号:点阵图2018年12月19日,美联储如期加息,但本次会议上释放出的信号与9月份相比,出现了耐人寻味的鸽派转变,首先是从最直接的点阵图可以看出,12月委员们对于2019年的中性利率区间预期显著下移,本次会议预期中值为2.
9%,即还有两次加息空间,而在9月,委员们的2019年政策利率预期则是3.
1%,约3-4次加息次数;这在一定程度上证实了市场普遍的美联储转向的鸽派预期,但市场所预期的利率区间似乎与美联储有一定分歧.
数据来源:FederalReserve2018/9月对2019年加息路径预期2018/12月对2019年加息路径预期第12页市场对于接下来两年的利率预期美联储加息后,市场给出了反映,也给出了自身的预期,截止12月20日,联邦利率期货显示市场预期2019年底利率将维持在2.
5%附近水平,而到2020年末,市场对于利率的预期则在2.
4%附近,而美联储的最新预测则在3.
1%,两者相比,投资者已经开始在Price-In2020年美联储将会有至少3次降息的预期;显然,市场给出的预计更加鸽派,而驱动投资者的最大理由,便是美国经济大概率将在2019年陷入衰退,美联储将不得不降息救市.
数据来源:wind1.
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118/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/121906联邦基金利率期货利率预期(%)1912联邦基金利率期货利率预期(%)22.
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218/0118/0318/0518/0718/0918/112020年6月联邦利率期货利率预期2020年12月联邦利率期货利率预期第13页2019失业率大势:触底从历史上看,美国非农失业率分别在2000年初、2006年末触底至3.
8%与4.
4%,随后美国经济则分别由于互联网泡沫、次贷危机陷入衰退;2018年11月,美国非农失业率降至3.
7%,是1969年以来的最低水平;当前外部有贸易战的宏观风险,内部有美联储持续收紧导致的美股进入熊市,历史并不必然重复,但历史总是重复,而美国企业的负债与盈利都早已到达历史最高,利率的抬升正在不断加大企业偿债压力,侵蚀企业利润,向失业率上升的传导将仅会是时间问题,2019年,美国失业率大概率触底,后续企业盈利的表现将决定失业率回升的高度.
数据来源:wind02468101219901994199820022006201020142018失业率510152025303540240025002600270028002900300017/1218/0218/0418/0618/0818/10S&PVIX第14页2019就业结构:制造业服务业当前美国职位空缺率与离职率都是历史高位,分项来看,在特朗普"AmericaFirst"的思想,以及财政刺激的举措下,制造业快速扩张,也令相对廉价的劳动力大量涌入,这也是失业率持续下滑,但平均薪资未有显著提高的主要原因;而制造业劳动力的涌入令服务业相关的职位空缺率较制造业等显著提高,而这些行业平均薪资也要高于制造业,在财政赤字大幅抬升、减税等举措利好基本消化等前提下,制造业扩张或告一段落,我们维持失业率触底大势判断不变,2019年的就业市场结构或出现服务业就业上升、制造业就业下降、整体薪资水平上升的局面.
数据来源:wind11.
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5500/1202/0904/0606/0307/1209/0911/0613/0314/1216/0918/06美国:职位空缺率:非农:总计:季调美国:离职率:非农:总计:季调01234567职位空缺率(2018/10)第15页预期差:将给予2019年的美元阶段性提振预期2019年薪资增速将不会出现显著回落,其对于未来通胀的支撑也将继续存在,失业率大势触底、通胀仍有支撑的前提下,断言美联储2019年将大幅放缓加息,甚至停滞显然是有过度预期之嫌,预计更加数据依赖的美联储加息次数将在2-3次左右;目前过度price-in美联储放缓加息步伐的市场预期,与美联储的仍处收紧周期的预期存在差异,这样的差异将反映在2019年,给予美元阶段性的提振,但来自外部的压力也将令美元难以"更上层楼".
数据来源:wind0.
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5407/1009/0210/0611/1013/0214/0615/1017/0218/06美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比美国:核心PCE:当月同比0123456701020304050607080901999200120032005200720092011201320152017VIX联邦基准利率第16页日元:或在2019年间接施压美元无论是9月份GPIF所表态的即使央行所持日债已到达区间下限,且不会再为了保持在区间内而将到期的开放式基金份额转化为国债头寸,还是黑田东彦再度强调的"灵活的"国债操作策略,都表明了日央行将逐渐释放日本国债泡沫、减少国债购买的决心,这有望令未来日本国债收益率上限提高,从而对日元产生正向推动作用;而从产出缺口通胀的角度看,正值、扩张的日本产出缺口对通胀滞后的、正向的作用将逐渐地体现在通胀未来的上行中,综合而言,日元有望在2019年再度成为表现相对最佳的货币之一,且避险驱动也将在2019年继续驱动日元.
数据来源:wind、日央行-4-2024600/1102/1104/1106/1108/1110/1112/1114/1116/1118/11日本:CPI-8-6-4-202400/1102/1104/1106/1108/1110/1112/1114/1116/11Outputgap第17页接近扩张周期末端的美国经济:也将在2019年限制美元上方空间数据来源:wind02468101219901994199820022006201020142018失业率-1-0.
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597/1200/1203/1206/1209/1212/1215/1218/12美债收益率5-3美债收益率10-20510152025303540452006200820102012201420162018美国CCC级企业债收益率-美国10年期国债收益率020406080100120140-12-10-8-6-4-20241990199319961999200220052008201120142017美国:占GDP比例:联邦财政盈余美元指数:季失业率触底往往是衰退前的征兆收益率倒挂往往领先衰退一年左右美国信用利差也在抬头,这将大幅抬升企业融资成本,同样也是经济扩张末期的征兆不仅是贸易,财政赤字也是悬挂在美元上的利刃,这往往领先美元走势一年左右第18页Contents--目录美股:波动加大,延续Risk-Off股市波动将进一步加大03第19页格林斯潘Put&伯南克Put1987年10月19日的黑色星期一来袭,格林斯潘执掌的美联储启动降息,被认为是"美联储看跌保护"的首例,随后美联储对于股市下跌的响应开始变得越来越及时,从格林斯潘PUT到伯南克PUT,其降息救市的思路未变,在2001-02,08-09的金融危机期间的宽松举措,虽周期较长,市场反应相对没那么迅速,但美联储看跌保护仍然起到了救市的作用;而美联储不断的降息托底不但催生了"toobigtofail"的迷思,也催生了"buydip"的抄底策略.
数据来源:wind第20页BuyDip,ShortVol:抄底股市,做空波动率大行其道美联储的救市令投资者深信抄底的策略,同时也开始形成了长期的空波动率心理,当VIX大幅升高(股市重大调整)之际,美联储总是会及时地降息释放流动性,平抑市场波动,股市总是恢复增长;空波动率的基金(例如瑞信的XIV)的表现在近几年十分惊人,直至2018年2月初的美股调整,最终导致XIV在2月5日回调91%,近乎全灭;股市有托底的环境中,卖出看跌的策略也十分流行,低利率环境中,卖出期权总是能获得相对较高的收益.
数据来源:wind02040608010012014016010/1111/1012/0913/0814/0715/0616/0517/04近年来收益超140倍的XIV在2月的美股调整中大幅下跌近91%close第21页从空波动率交易,到不断被放大的波动率此前低波动、低利率的环境中,导致投资者寻求高收益的需求大增,而卖出波动率策略一次次地被证明是盈利的,市场出现的大幅调整在此前的伯南克与格林斯潘执掌的美联储政策托底下反而成为了绝佳的高位介入新空波动率与低位买入股市的机会;就这样,人们的风险偏好被一步步推升,VEGA的空头暴露不断加大,而一旦股市开始调整,恐慌情绪开始蔓延:波动抬升高杠杆的空Vix者大举买入Vix对冲/止损Vix进一步被放大抛售资产,获得流动性股市调整幅度加大恐慌情绪蔓延第22页美国企业:盈利高企、负债累累通过对比公司盈利与S&P500之间的关系发现,盈利达到阶段性高点往往是美股调整的征兆,领先周期各不相同,而此时距离上次的盈利峰值已过去超过3年时间;在美国企业普遍负债高企的前提下,美联储持续的加息增加企业的融资成本与风险,并且我们也提及,企业的雇佣成本仍有望上升,公司盈利水平高位或难以维持,这将令美股变得更加脆弱.
数据来源:wind0200400600800100012001400160018002000050010001500200025003000350098/1100/1102/1104/1106/1108/1110/1112/1114/1116/1118/11美国:标准普尔500指数:收盘价美国:存货估价和资本消费调整的国内企业利润:RHS010020030040050060005001000150020002500300090/1294/0197/0200/0303/0406/0509/0612/0715/0818/09美国:非金融企业:负债总额(百亿美元)美国:非金融企业:企业债券:负债(右轴,百亿美元)第23页新的波动率时代当前的美联储对于市场波动率的抬升作用体现在两方面,一是持续下降的央行资产负债表意味着未来央行注入市场的流动性正在收缩,二是不断上行的利率令高负债、高盈利的美股上市企业的可持续性存忧;这意味着,在美联储将持续进行缩表、加息的进程中,美股上市企业将更加脆弱,调整将更加频繁,市场波动率将进入一个新的时代.
数据来源:wind01020304050607080-2002040608010012014016018005/1007/0308/0810/0111/0612/1114/0415/0917/0218/07美联储:总资产:同比VIX:周第24页佐证之一:BuyDip的终结左图是摩根斯坦利统计的"前一周收益为负时,当日的平均收益",可以看到,在美联储不断的救市中,平均收益率均为正,即,在股市下跌之际买入以期美联储注入流动性的策略总是盈利;而在美联储提高利率、缩小资产负债表的周期中,这样的策略失效了;简而言之,目前美联储将不再作为市场的救世主,不再进行股市的托底,也不再进行市场波动率的平抑.
数据来源:MS第25页佐证之二:空波动率头寸的结束数据来源:barchart从2018年11月开始,投机者的净空VIX头寸开始出现扭转,随着市场调整的不断发生,波动率的不断上扬,相应的投机净多也在不断增长;这则是我们前文提及的调整-波动率上升-买入vix对冲-波动率上升更甚的循环中的印证;从空波动率的头寸结束中来看,重新做多波动率将再度成为2019年的主流策略思路.
第26页Contents--目录策略:多&多单边与组合04第27页Risk-Off模式将延续至2019年数据来源:wind内生或外部的宏观风险事件对于全球各市场的冲击是显著的,叠加美联储继续的收紧、欧央行的结束QE、日央行更灵活的国债调整等,全球风险偏好将延续低位,对于风险品的头寸将持续下降,对于避险品的青睐度将继续上升.
-200000-100000010000020000030000040000050000060000010/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/11美国国债:非商业净多黄金:基金净多WTI:基金净多第28页Risk-Off前提下,配置以安全性为主数据来源:wind过去一年,上期所沪金收益率与上证综指、Wind商品指数以及人民币汇率的β值分别为-18.
22%、-5.
17%、-13.
29%,我们预计黄金与其他资产的负相关性将在未来持续,在资产池中配置低相关性的黄金将显著降低整体组合的波动率.
-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%TAUTFCHYSCCUIHIFIC收益率第29页金银比:金银继续分化,新高仍可期待数据来源:wind在市场普遍预期2019年全球经济增长继续放缓之际,在我们判断金融市场波动将加剧、美元依旧维持高位的背景下,黄金将获得较白银更强的上行驱动,工业需求也将对白银产生较黄金更大的负面影响,因此,我们继续推荐做多金银比,金银比将在2019年继续创下新高.
6668707274767880826065707580859017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/12金银比(外盘)金银比(内盘)第30页Disclaimer--免责声明负责本研究报告内容的期货分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点.
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第31页第31页Thankyou!
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