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请阅读最后一页信息披露和重要声明公司研究公司深度研究报告证券研究报告#industryId#其他网络服务#investSuggestion#增持(#investSuggestionChange#维持)#marketData#市场数据报告日期2013-04-23收盘价(元)8.
64总股本(百万股)1338.
51流通股本(百万股)1338.
51总市值(百万元)11564.
75流通市值(百万元)11564.
75净资产(百万元)3729总资产(百万元)8665.
37每股净资产2.
79#relatedReport#相关报告《鹏博士(600804)12年报点评:整合告一段落,13年开启高增长之路》2013-04-12《股权激励明确增长方向,国退民进利好长远发展》2013-01-28#emailAuthor#分析师:李明杰limj@xyzq.
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cnS0190512080002021-38565934#assAuthor#研究助理:许炎xuyanxy@xyzq.
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cn021-38565433主要财务指标$zycwzb|主要财务指标$会计年度20122013E2014E2015E营业收入(百万元)25606668881911053同比增长16.
1%160.
4%32.
3%25.
3%净利润(百万元)207495638793同比增长31.
6%139.
8%28.
9%24.
3%毛利率32.
8%38.
3%38.
0%37.
5%净利润率8.
1%7.
4%7.
2%7.
2%净资产收益率(%)5.
5%11.
7%13.
1%14.
0%每股收益(元)0.
150.
370.
480.
59每股经营现金流(元)0.
771.
102.
042.
55投资要点#summary#鹏博士自12年完成并购长城宽带,并掌握"奔腾一号"骨干网运营权,成为国内第四大固网运营商.
在电信业"国进民退"的大背景下,公司目前正面临前所未有的发展良机.
公司身处两大行业:互联网接入和IDC数据中心.
互联网接入行业年均增长5%-10%,公司凭借极高性价比产品有望在未来五年获得高于行业15%以上增长.
IDC行业未来将呈现强者恒强局面,公司IDC业务凭借优秀机房资源、雄厚技术实力和及时到位的服务在未来三年将获得高速增长,并对公司互联网接入产生有力的协同效应.
鹏博士亮点众多,具有发展潜力.
总结起来有四大亮点:1.
公司体制灵活同时产品有较高性价比;2.
公司拥有稀缺骨干网络资源和用户规模壁垒;3.
IDC业务定位明确,与互联网接入业务协同效应明显;4.
在电信业"国退民进"的发展背景,公司发展将面临更多政策利好和发展机遇.
他山之石:CenturyLink和香港宽频是小固网运营商成功崛起的榜样.
CenturyLink通过与鹏博士相似的并购整合,实现规模协同发展,营收增速20%,超越历史和美国同行同期水平.
香港宽频率先推出100M宽带服务,在宽带基本饱和的香港市场迅速崛起,5年时间市场份额从15%提升至30%.
通过横向比较,我们更加看好鹏博士未来的用户拓展之路.
公司完成并购整合后今年推出百兆接入业务,有望进入用户快速增长阶段.
在电信业"国退民进"大背景下,公司有望加速成长.
给予"增持"评级,预计13-15年EPS分别0.
37元、0.
48元、0.
59元.
风险提示:行业竞争加剧、安防业务亏损持续扩大、无线宽带技术替代#dyCompany#鹏博士(#dyStockcode#600804)#title#异军突起,前景广阔yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-目录1、公司目前已发展为全国第四大固网运营商.
3-2、公司所处行业发展空间依然广阔5-2.
1消费者刚性需求和国家政策助推互联网接入行业继续稳步增长.
5-2.
2IDC行业发展势头趋缓,未来将会强者恒强.
8-3、公司亮点众多,极具发展潜力10-4、借鉴他山之石:CenturyLink和香港宽频是鹏博士的成功榜样13-4.
1美国CenturyLink股价翻倍之路.
13-4.
2香港宽频——依靠高带宽产品迅速崛起.
15-5、公司各项业务潜力巨大,13-15年业绩有望高速增长17-6、盈利预测与估值18-图1、公司主营业务越来越集中3-图2、2012年互联网业务占比进一步提升3-图3、公司股权结构4-图4、互联网接入是公司第一大业务4-图5、鹏博士六大IDC数据中心.
4-图6、国内互联网接入行业稳步发展5-图7、中国家庭宽带普及率还有很大增长空间.
6-图8、城乡宽带普及率差异明显6-图9、过去几年移动通信ARPU走势与宽带业务ARPU走势相反6-图10、国内互联网接入行业稳步发展7-图11、互联网接入行业格局比较稳定.
7-图12、全球IDC市场规模发展趋缓.
8-图13、国内IDC行业增速趋缓难免,但仍高于全球平均水平.
9-图14、国内IDC行业集中度不断提升.
9-图15、"奔腾1号"骨干网连接除拉萨外全国所有省会城市12-图16、CenturyLink经并购成为美国五大宽带运营商13-图17、2011年美国宽带市场格局.
13-图18、整合并购使得CenturyLink股价翻倍.
14-图19、整合并购完成后公司12年收入同比增长20%14-图20、香港宽频依靠高带宽产品迅速提升市场份额.
15-图21、经过群雄纷争,香港宽带市场演变为双寡头局面.
15-图22、香港宽频产品以高性价比著称16-图23、内容储备同样是香港宽频成功的因素.
16-图24、香港宽频在香港宽带市场普及率很高的前提下用户依然高速增长.
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-16-表1、全球各国网速对比(2010年)7-表2、近2年国内IDC行业收购事件汇总.
10-表3、两类IDC提供商各有优劣.
10-表4、北京地区宽带套餐价格对比11-表5、鹏博士相比CenturyLink还有很大成长空间14-表6、未来三年互联网接入业务收入年复合增长将达31%17-表7、IDC业务13-15年增长非常确定18-表8、公司盈利预测假设18-表9、可比公司估值19-附表20-yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-1、公司目前已发展为全国第四大固网运营商公司经历并购整合,目前主营明确,定位突出公司在2007年以前主营业务是特钢冶炼,处于对自身长期发展考虑,公司自2007年5月通过资产重组,注入北京电信通电信工程有限公司,快速切入电信增值服务领域,主营"宽带通"品牌互联网接入业务.
2008年和2009年公司相继剥离特钢冶炼和钢材贸易等与钢铁业务相关业务,使主营业务更加突出.
2011年公司着手准备收购长城宽带公司,并于2012年11月完成全部收购,自此公司成为全国第四大固网运营商以及全国最大的民营固网运营商.
目前公司主营业务突出明确,主营互联网接入及互联网增值服务,附带城市安防监控和广告传媒业务.
公司互联网接入和增值服务占公司主营业务收入比重从09年的61%提升至2012年的88%.
图1、公司主营业务越来越集中图2、2012年互联网业务占比进一步提升数据来源:公司年报、兴业证券研究所数据来源:公司年报、兴业证券研究所公司股权结构截止2012年6月30日,鹏博实业直接持有本公司股份89,589,548股,为公司的第一大股东,另外鹏博实业通过控制深圳市聚达苑投资有限公司间接持有本公司股份55,440,000股,两项合计共持有本公司股份145,029,548股,占本公司股份总数1,338,512,477股的10.
84%.
鹏博实业现有股东3名,其中深圳市中津博科技投资有限公司是其控股股东,持有鹏博实业62.
00%的股权.
自然人杨学平、陈玉茹均分别持有中津博52.
50%、47.
50%的股权,且两人为夫妻关系,因此公司实际控制人为杨学平、陈玉茹夫妇.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-图3、公司股权结构数据来源:公司年报、兴业证券研究所公司业务核心是互联网接入业务和IDC数据中心公司互联网业务分为互联网接入业务和增值业务.
2012年公司互联网接入业务收入16亿元,占主营业务收入62%.
自收购长城宽带后,公司互联网接入业务实力再次扩充,目前宽带覆盖用户约3300万人,在网缴费用户数约500万左右,预计到2013年,互联网接入业务收入占比将达到82%;公司增值业务2012年收入6.
4亿元,占主营业务收入25%,其中IDC业务是公司未来增值业务的核心业务,2012年初,公司建成亚洲最大IDC机房——酒仙桥数据中心,目前架位全部售完,客户主要集中在互联网、银行、政府等高端用户,IDC业务在自身不断发展壮大的同时还能为公司宽带用户提升使用体验,IDC业务与公司互联网接入业务在未来可以形成良好的协同效应.
图4、互联网接入是公司第一大业务图5、鹏博士六大IDC数据中心数据来源:鹏博士、兴业证券研究所数据来源:鹏博士、兴业证券研究所yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-2、公司所处行业发展空间依然广阔2.
1消费者刚性需求和国家政策助推互联网接入行业继续稳步增长国内互联网接入行业即将进入成熟期,目前宽带家庭普及率达到45%.
互联网接入业务在国内始于1995前后,接入方式历经电话拨号、xDSL、专线、光纤,目前仍以xDSL为主流,逐步向光纤方式升级.
截止2012年底,国内互联网接入用户数为1.
75亿用户,占全国4亿家庭数的44%.
从2006年起,国内互联网接入行业发展速度非常平稳,每年普及率均提升4-6%,每年新增宽带用户2000-3000万户,行业发展基本进入成熟期.
图6、国内互联网接入行业稳步发展数据来源:工信部、兴业证券研究所注:宽带普及率=国内宽带用户数/全国家庭总数消费者刚性需求、"宽带中国"战略和城镇化改革将驱动互联网接入行业继续稳步发展.
随着科技进步和国人收入水平的提高,接入互联网逐渐成为大部分消费者的基本需求之一.
与世界其他国家相比,我国44%的家庭宽带普及率很低,排在全世界35名左右,未来基本实现人人上网是大势所趋.
分城镇和农村地区考虑,城镇居民宽带家庭普及率仅为60%,比美国全国平均家庭宽带普及率75%低15%,未来3-5年依然能够保持每年5%的平稳增长;农村地区宽带普及率仅18%,随着城镇化改革的不断推进,不发达地区的基础设施建设一定会逐步增加,未来前景广阔.
同时,"宽带中国"战略也是保证行业发展的强心剂.
"宽带中国"战略已被政府提升为十二五重要战略规划之一,明确到2015年末,全国互联网接入用户必须超过2.
5亿,这就意味着未来3年每年新增宽带用户数仍将保持或超过目前年均2000-3000万户的速度,因此,未来5年互联网接入行业仍将保持过去5年的稳步增长.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-图7、中国家庭宽带普及率还有很大增长空间图8、城乡宽带普及率差异明显数据来源:OECD、兴业证券研究所数据来源:工信部、兴业证券研究所未来5年用户ARPU无下降压力,行业未来每年整体增速5-10%.
过去五年,宽带业务的ARPU一直处于缓慢提高的过程,这与一直有降价压力的移动通信用户ARPU走势正好相反.
导致这种现象最主要的原因在于:我国宽带产品的带宽很小,运营商可以通过提高带宽的方式维持用户ARPU;移动通信产品语音、短信业务十分成熟,有降价压力同时还存在数据业务对语音、短信业务的替代.
图9、过去几年移动通信ARPU走势与宽带业务ARPU走势相反数据来源:中国移动、发改委、兴业证券研究所未来五年,这个因素仍然没有改变,因此宽带用户ARPU基本没有下降压力.
据美国互联网流量监测机构的数据,中国宽带速度位居世界第77位,与世界平均水平差距较大,未来宽带提速是我国宽带发展的必然趋势.
在此大背景下,用户ARPU在未来5年不会有下降压力(运营商将通过提高带宽的方式保持用户ARPU),再加上未来每年2000-3000万新增用户,互联网接入行业市场容量每年将持续增长5-10%.
以行业龙头中国电信2012年的互联网接入收入678亿和其占领的用户市场份额51%测算,2012年国内互联网接入行业的市场规模约1300亿,2015年该市场的市场规模为1600-1700亿元.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-表1、全球各国网速对比(2010年)国家下行速率全球排名韩国34.
14Mbps1拉脱维亚24.
29Mbps2摩尔多瓦21.
37Mbps3日本20.
29Mbps4瑞典19.
78Mbps5美国10.
16Mbps24中国2.
94Mbps77资料来源:Ookla、兴业证券研究所图10、国内互联网接入行业稳步发展数据来源:兴业证券研究所预测行业双寡头格局常年稳定,鹏博士重组长宽或打破原有市场格局.
由于中电信、中联通把持着国内90%的出口带宽以及拥有中国最大的两张骨干网资源,使得"南电信北联通"的双寡头格局常年保持稳定,两家共同占有88%的用户市场份额,而行业第三中移动(原中国铁通)由于出口带宽极少以及小骨干网对大骨干网的不平等结算方式一直被压制,仅有6%的市场份额.
除此之外,各地区有少数广电系固网运营商基本不成气候,行业双寡头格局常年稳定.
图11、互联网接入行业格局比较稳定数据来源:工信部、兴业证券研究所yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-但自鹏博士重组长宽后,稳定的市场格局有望发生变化.
自鹏博士收购长城宽带后,鹏博士用户量已增长至500万左右,约占整个行业2.
5%市场份额,一跃成为全国第四大固网运营商以及全国第一大民营固网运营商.
灵活的民营机制、竞争力强的产品、稀缺的骨干网资源有望使鹏博士在国家鼓励行业"国退民进"的大背景下突出重围,成为一匹黑马.
2.
2IDC行业发展势头趋缓,未来将会强者恒强全球IDC行业过去五年经历蓬勃发展时期,未来各区域发展速度将出现分化.
2006-2011年在全球企业、政府以及个人数据通信快速增长的推动下,IDC行业迅速发展,市场规模年复合增长25%.
而从2011年起,欧美国家政府纷纷开展提高IDC效率,加强数据中心整合的举措,例如美国政府开展的"联邦数据中心整合项目"(FDCCI),至12年8月,美国政府已关闭381个小型数据中心.
在欧美IDC建设趋于理性的情况下,2012年全球IDC市场规模增速趋缓,整体市场规模达到255.
2亿美元,增速为14.
6%.
但亚太地区在本国企业、政府需求旺盛以及欧美企业将IDC不断迁向发展中国家的带动下依然增长迅速,未来全球IDC行业规模增速可能趋缓,但各地区发展速度将出现分化,亚太地区在未来几年可能建成世界级数据运营中心.
图12、全球IDC市场规模发展趋缓数据来源:IDC圈、兴业证券研究所我国IDC行业过去五年年复合增速40%,未来增速仍将快于全球平均水平.
06-11年我国IDC行业同样蓬勃发展,年均增速比全球IDC行业增速快15%,特别是2011年行业规模达到114亿,增速达56%.
尽管我国IDC行业增速放缓的趋势难免出现,但由于我国互联网接入用户不断增加,企业、政府对数据通信需yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-求依然旺盛,以及云计算的不断流行,国内IDC行业增速依然会高于全球平均水平,根据IDC的预计,国内IDC行业到2015年年复合增长率仍超过20%.
图13、国内IDC行业增速趋缓难免,但仍高于全球平均水平数据来源:IDC圈、IDC、兴业证券研究所行业增长动力仍在,但行业主题是强者恒强.
尽管行业增长动力仍在,但市场更加理性,客户更倾向于选择技术力量雄厚、机房良好、服务体系上佳的大型IDC服务商,很多中小IDC企业由于规模较小、服务低劣逐步被大IDC提供商收购.
近两年行业内收购事件不断,行业集中度不断提高,行业前五名市场份额从2009年的74%提高至2012年的81%.
未来可以预见,拥有优秀机房资源、技术实力雄厚、服务及时到位的大IDC提供商将在行业内强者恒强.
图14、国内IDC行业集中度不断提升数据来源:兴业证券研究所数据来源:兴业证券研究所yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-表2、近2年国内IDC行业收购事件汇总时间事件2013年1月万网并入阿里云2012年10月鹏博士收购北京星缘新动力2012年9月世纪互联收购北京快网2012年6月中华网软件收购美国云计算软件公司iDC2012年5月顺网科技收购盛大旗下吉胜科技资料来源:IDC圈、兴业证券研究所IDC行业格局不改互联网接入市场风格,第三方IDC提供商仍拥有一席之地.
由于我国骨干网资源和用户资源基本被电信、联通两家垄断,因此IDC行业同样呈现双寡头格局.
2012年电信、联通在IDC行业市场份额达到66%,相比在互联网接入市场电信、联通88%的市场份额略低,我们认为主要有3点原因:1、第三方IDC数据中心地位中立,可以保证客户数据在电信、联通间互联互通;2、IDC行业进入壁垒偏低.
不像互联网接入行业需要有小区拓展能力、品牌营销能力等,IDC行业涉及公司能力较少,中小IDC提供商在全国数量非常多;3、专业IDC提供商确实拥有区别于基础运营商的独特优势.
专业的IDC提供商,例如世纪互联、鹏博士等拥有的优势主要体现在机房质量好、服务体系上佳.
表3、两类IDC提供商各有优劣基础业务增值业务云服务业务优势劣势优势劣势优势劣势基础运营商业务资源丰富各运营商之间同质竞争激烈,产品单一较易获得客户使用和信任业务开发和服务实施能力较弱能实现规模化云服务业务,并具有网络优势云计算技术及客户服务方面不具有先天优势专业IDC服务商引进多运营商资源,产品丰富资源受制于运营商服务实施能力较强业务开展需要与运营商和业务开发公司结合云服务技术及服务能力方面较强,很多公司有一定开发能力资源不具备优势,规模化维护能力较差资料来源:IDC圈、兴业证券研究所因此,未来像鹏博士等拥有充分运营商资源(可以以更低价格获得更多资源)、机房优质、服务上佳的专业IDC提供商将扩大领先优势,在IDC市场占据一席之地.
3、公司亮点众多,具有发展潜力鹏博士作为全国第四大固网运营商及全国最大的民营固网运营商,我们认为公司未来的发展十分具有潜力,总结起来,公司发展有四大亮点:相比三大运营商,公司体制灵活同时产品有极高性价比.
一方面,作为民营企业,公司体制十分灵活.
具体体现在三方面:yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-1)在开拓小区时,基础运营商受限于体制不灵活,基本不与小区分成,而鹏博士与小区多采用分成模式,使得公司进入小区的难度大大降低;2)公司对员工薪酬的考评上也更加灵活,底薪+绩效的方式能使优秀的业务员月收入达到2万元,这使得员工在开拓市场、服务响应方面迅速很多;3)公司服务在本地化方面也优于基础运营商.
在安装宽带的同时,公司员工还能帮用户安装系统、下载电影等,服务更贴近用户;另一方面,公司的宽带服务产品在价格上完胜三大运营商.
以北京地区为例,长城宽带50M产品月均费用为90元,100M产品月均费用为107元,而中电信4M产品月均费用为125元,20M产品月均费用为147元,中联通光纤用户10M产品月均费用140元,20M产品月均费用156元.
比较下来,长城宽带产品价格比电信联通同类产品低50%以上,在同质化比较严重的互联网接入市场,性价比高的产品非常具有号召力.
表4、北京地区宽带套餐价格对比运营商带宽套餐全年价格折合每月价格中国电信4M150012512M200016720M2200183中国联通10M168014020M1880156中国移动4M8407010M11889920M1560130长城宽带15M10668850M108090100M1280107资料来源:运营商网站、兴业证券研究所相比其他小型宽带运营商,公司又拥有稀缺的骨干网络资源和用户规模壁垒.
公司去年在收购长城宽带的同时,获得了原中信网络运营的"奔腾一号"骨干网络的运营权,该骨干网是除电信、联通、移动之外唯一一张覆盖全国的固网运营牌照.
"奔腾一号"光缆路由长度3.
2万公里,通达除西藏拉萨外的所有省会城市.
各地机房直接与电信、联通、移动骨干网互联互通.
正是由于拥有稀缺骨干网资源,鹏博士才有底气大力发展互联网接入业务.
一方面拥有骨干网可以使公司不会完全受制于电信联通,用户稳定的上网体验得以保持;另一方面,网间结算成本大幅下降.
公司目前对"奔腾一号"骨干网的使用采取租赁方式,折算下来接入成本在3万元/G左右,而若是租赁电信、联通的端口,宽带成本大约10万元/G,因此拥有骨干网络可以使鹏博士租赁网络端口成本下降2/3.
这也是公司可以在价格低于三大运营商50%的条件下依然保持30%以上毛利的原因之一.
稀缺的骨干网资源是其他民营宽带运营商无法跨越的鸿沟.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-图15、"奔腾1号"骨干网连接除拉萨外全国所有省会城市数据来源:百度百科、兴业证券研究所另一方面,作为公共基础消费而言,用户累积的口碑效应十分明显.
在合并长宽之后,鹏博士成为全国第四大宽带运营商,拥有500万用户,在部分地区已拥有不小知名度,累积的用户效应同样是鹏博士有别于其他民营运营商的重要壁垒之一.
IDC业务定位明确,与互联网接入业务协同效应明显.
IDC业务作为公司应对云计算时代的重要战略部署,主要面对两类客户:一类是以政府、金融业为主的高端用户,单机柜每年收费10万元左右;另一类以互联网公司为主,鹏博士对此类公司租用机柜给予一定的价格优惠.
公司的策略是让互联网TOP1000点击量的网站在公司内网设立镜像,使宽带用户减少跨网访问的频率,一方面能够提高用户体验,另一方面也能够减少公司的网间结算费用,使IDC业务与互联网接入业务互相促进.
目前鹏博士宽带用户80%访问内容都可以在公司网内解决,主流的在线视频网站例如乐视、CNTV、百视通、PPTV等都已进入公司IDC机房,鹏博士宽带用户在视频观看方面的用户体验大幅领先对手.
过去长城宽带给人的印象是"价格低、网速慢、不稳定",现在依靠IDC业务的大力发展,鹏博士宽带不仅在价格上优于对手,使用体验较过去已有明显提高.
我们认为随着公司50M、100M产品的大力推广,公司宽带产品的口碑将逐步改善,未来将会吸引众多过去有成见的用户入网,使公司宽带用户数大量增加.
电信业"国退民进"的发展背景,公司发展将面临更多政策利好和发展机遇.
目前国内这处在新一轮改革的初期,国家开始积极推进打破垄断国企的经济格局,鼓励民间资本进入国有垄断行业是大势所趋.
13年工信部已经拉开了鼓励民间资本进入电信行业的大幕,未来重点放在移动转售业务、接入网驻地网、网络托管业务、电信增值业务、通信工程相关业务、参与基础设施建设运维、以参股方式yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-进入基础电信运营以及参与国际化竞争等8个领域.
2013年工信部将主要推动民间资本进入移动转售业务和接入网驻地网两个领域,目前已经发布了移动通信转售业务试点方案,预计13年还将会发布关于接入网相关鼓励民间资本进入的政策.
我们判断,关于接入网的政策主要在互联互通和网间结算方面,这将直接利好公司,同时公司也在积极申请移动转售牌照,以实现和固网业务绑定以协同发展.
未来预计公司参股中信网络,明确获得"奔腾1号"骨干网运营权,有望会继续受益工信部鼓励民间资本以参股方式进入基础电信运营的政策支持.
而政策的支持最终会转化为公司业绩增长和利润提升,有提升公司业绩增长的可能.
4、借鉴他山之石:CenturyLink和香港宽频是鹏博士的成功榜样4.
1美国CenturyLink股价翻倍之路美国固网运营商CenturyLink通过收购整合成为宽带市场第五大玩家.
CenturyLink并购之路与鹏博士非常相似.
CenturyLink原名CenturyTel,是美国一个小型的本地电信运营商,08年仅拥有64万宽带用户,占美国宽带市场0.
8%份额.
09年通过换股方式成功收购美国最大的本地运营商Embarq,并更名为CenturyLink,自此拥有223万宽带用户,占据美国宽带市场2.
7%份额,走出整合第一步.
2011年4月,CenturyLink再次"蛇吞象",成功并购美国第三大骨干网运营商Qwest,不仅获得了Qwest大量宽带用户还获得了稀缺骨干网资源.
截止2011年底,CenturyLink拥有565万宽带用户,占据宽带市场6%市场份额,成为美国第五大宽带运营商.
图16、CenturyLink经并购成为美国五大宽带运营商图17、2011年美国宽带市场格局数据来源:Bloomberg、兴业证券研究所数据来源:Bloomberg、兴业证券研究所投资者看好发展潜力,整合并购期CenturyLink股价翻倍.
自CenturyLink09年和11年相继收购运营商和骨干网,其股价在09-10年两年翻倍,较标普500有yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-50%超额收益.
究其原因,主要是投资者看好CenturyLink在拥有稀缺骨干网资源及更多用户规模优势后的长期发展潜力.
CenturyLink在整合完成后的2012财年不负众望,主营业务收入同比增长20%,远高于公司04-08年年复合2%的营收增长速度,也远高于2012年美国宽带运营行业10%的平均增速水平.
图18、整合并购使得CenturyLink股价翻倍图19、整合并购完成后公司12年收入同比增长20%数据来源:Bloomberg、兴业证券研究所数据来源:Bloomberg、兴业证券研究所注:09-11年收入高增长主要受并表因素影响鹏博士并购整合之路与CenturyLink非常类似.
鹏博士在并购长城宽带前同样是小型区域性宽带运营商,自2011年起分两次购买长城宽带股权,并于2012年11月正式完成长城宽带的收购,同时代维运营"奔腾一号"骨干网.
自此鹏博士用户量增长至500万左右,约占整个行业3%市场份额,一跃成为全国第四大固网运营商以及全国第一大民营固网运营商.
鹏博士的并购整合之路与CenturyLink颇为相似,不同的是CenturyLink完成整合时美国宽带家庭用户普及率已达75%,整个行业空间已经很小,而鹏博士完成整合时中国宽带家庭用户普及率仅45%,未来行业空间依然广阔.
我们认为鹏博士凭借灵活的民营机制、竞争力强的产品、稀缺的骨干网资源有望复制甚至超越CenturyLink收入高增长、股价翻倍之路,我们看好鹏博士的中长期发展.
表5、鹏博士相比CenturyLink还有很大成长空间CenturyLink鹏博士用户数565万500万市场份额6%3%美国宽带家庭普及率75%44%营业收入183.
8亿美元25.
6亿人民币净利润7.
8亿美元2.
1亿人民币ROE3.
87%5.
69%市值245亿美元80亿人民币拥有资源Qwest骨干网资源、全球48个数据中心"奔腾一号"骨干网、全国8个数据中心资料来源:运营商网站、兴业证券研究所注:截止2012年底yjbg@xyfunds.
com.
cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-15-4.
2香港宽频——依靠高带宽产品迅速崛起香港宽频依靠高带宽产品迅速提升市场份额.
香港宽频由香港城市电信成立于1999年,专注于互联网接入行业.
香港电信行业竞争激烈,宽带行业玩家超过10家,香港宽频在2007年时仅拥有15%市场份额.
与鹏博士类似,香港宽频也是香港首家推出100M宽带的运营商(2009年),初始定价就是极低的99港元.
依靠这一高性价比产品,香港宽频迅速提升市场份额,一举超越其它宽带运营商,到2012年市场份额已升至30%,成为香港第二大宽带网络运营商,仅次于电讯盈科.
图20、香港宽频依靠高带宽产品迅速提升市场份额图21、经过群雄纷争,香港宽带市场演变为双寡头局面数据来源:香港宽频、兴业证券研究所数据来源:兴业证券研究所香港宽频采用策略与鹏博士类似:以高性价比产品配合丰富内容打市场.
香港宽频09年率先推出100M互联网接入产品,随后在2011年又率先推出1G宽带产品,目前1G产品价格已降至188元/月,1G带宽用户已超1万户.
在香港,香港宽频用户的平均带宽最高,价格处于中等偏低水平.
同时,丰富内容也是香港宽频胜出因素.
香港宽频在2003年创立自有互联网电视台BBTV,主打高清视频,目前高清频道数已超50个,除了BBTV,香港宽频还拥有皇牌自选影院和MUSICONE高清音乐频道等精彩内容,使自有用户充分享受高带宽带来的完美体验.
yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-图22、香港宽频产品以高性价比著称图23、内容储备同样是香港宽频成功的因素数据来源:香港宽频、兴业证券研究所数据来源:香港宽频、兴业证券研究所香港宽频给我们的启示之一是:宽带产品用户黏性低,高性价比产品很容易获得成功.
香港宽频开始发力的时候香港宽带家庭普及率已经77%,离天花板已经不远.
从2007-2011年,香港宽带总用户数年复合增长率仅4%,香港宽频用户数年复合增长达到21%.
究其原因,主要是宽带账号没有社交属性,产品同质化强,用户黏性低,性价比高的产品更容易获得竞争对手原有用户.
香港宽频给我们的启示之二是:在获得用户后,丰富的互联网内容是留住客户的法宝.
在给用户提供高带宽后,香港宽频继而为用户提供了丰富的高清内容以便使用户充分体会高带宽的优点.
鹏博士的发展策略与香港宽频非常类似,同样是率先提供高性价比产品,同样在内容方面大力储备,另外鹏博士目前所处的大环境是中国家庭宽带普及率仅44%,远低于2007年香港77%的水平,因此我们十分看好鹏博士未来的用户拓展之路.
图24、香港宽频在香港宽带市场普及率很高的前提下用户依然高速增长数据来源:CEIC、兴业证券研究所yjbg@xyfunds.
com.
cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-17-5、公司各项业务潜力巨大,13-15年业绩有望高速增长互联网接入业务空间广阔,我们预计未来三年该业务收入年复合增长率将达到31%.
在个人用户市场,2012年底鹏博士宽带覆盖人数约3500万,在网用户数为462万(含长宽用户),目前在网用户数/覆盖人数为13%,占全国互联网接入市场2.
5%份额,我们认为在取得规模优势后13年宽带业务将高速增长.
今年3月份公司在北京上海等地率先推出百兆接入产品,目前销售势头良好,我们预计过去几个月公司个人宽带用户月均净增用户在15-20万户,2013年公司净增用户有望达到220万.
14-15年国家按照"宽带中国"战略每年新增宽带用户数约2500万,公司也在积极扩张,今年宽带业务将新进8个二线城市,14-15年每年新增覆盖用户875万户左右,我们预计公司凭借竞争优势14-15年个人用户至少每年将增长240万-260万.
同时用户ARPU将保持稳中微降的态势.
照此估计,到2015年鹏博士在网用户数/覆盖人数提升至20%,与长城宽带10-11年水平持平,在全国市场份额占比仍然不到5%.
在政企集团客户市场,公司2012年收入7.
75亿,同比增长73.
4%,由于基数很小公司仍在大力发展,我们保守预计13-15年这项业务收入增长率为30%、30%、25%.
表6、未来三年互联网接入业务收入年复合增长将达31%20122013E2014E2015E个人业务(含长城宽带)用户数(万)462.
50682.
50922.
501182.
50新增用户(万)122.
80220.
00240.
00260.
00ARPU(百元/年)8.
008.
007.
807.
60业务收入(百万元)3208.
804580.
006259.
507999.
00YoY511.
20%42.
73%36.
67%27.
79%覆盖用户数(万)3500.
004375.
005250.
006125.
00用户数/覆盖人数13.
21%15.
60%17.
57%19.
31%全国宽带用户数(万)18000.
0020000.
0023000.
0025000.
00鹏博士市场份额2.
57%3.
41%4.
01%4.
73%政企集团业务业务收入(百万元)775.
001007.
501309.
751637.
19YoY73.
38%30.
00%30.
00%25.
00%总计互联网接入业务收入(百万元)3983.
805587.
507569.
259636.
19YoY146.
07%40.
26%35.
47%27.
31%资料来源:兴业证券研究所因此,我们预计13-15年互联网业务收入年复合增速约31%,尽管未来3年公司将新增股权激励摊销成本,但公司利息费用将维持与12年同一水平,因此净利润增速基本保持与收入增速相同.
IDC业务13年全面收获,收入预期增长100%以上,主要原因是公司近两年业务发展迅猛,新建成的北京酒仙桥数据中心和上海数据港将对今年公司收入产yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-18-生贡献,而北京、武汉、广深地区新的数据中心即将建成将保障公司这项业务14-15年的收入继续增长.
公司目前在北京、上海两地已建成数据中心共8个,机柜总数超过14000个,目前数据中心机柜需求十分旺盛,已建成数据中心机柜基本全部租赁完成,按照单机柜均价8万/年、70%机柜出租率、10%净利润率保守测算2013年IDC业务收入约7.
8亿元,净利润约7800万元.
14-15年保守测算公司IDC业务增长情况不低于IDC全行业平均20%的增速.
公司互联网增值业务原包括上海帝联CDN业务,由于公司已于2012年9月将上海帝联股权全部出售,因此自2013年起公司互联网增值业务仅包括IDC业务.
表7、IDC业务13-15年增长非常确定20122013E2014E2015E机柜数量(百个)65.
00140.
00170.
00200.
00机柜价格(万)8.
008.
008.
008.
00机柜出租率60%70%70%70%业务收入(百万)305.
00784.
00952.
001120.
00YoY155.
55%21.
43%17.
65%资料来源:兴业证券研究所安防业务今年预计亏损减小.
公司13年安防业务的经营策略是与政企集团业务相结合,通过公司原有客户开展安防业务.
公司预期2013年安防业务亏损减小50%,净利润为-3000万,2014年该业务有望扭亏.
公司在年初出售下辖九五投资12%的股权,获得投资收益4100万元,因此我们预计公司2013年净利润约5亿元,考虑到公司产品竞争优势明显、两大主营业务市场空间广阔,未来2-3年每年净利润增速将达到25%-30%,预计14-15年净利润约6.
4亿、7.
9亿元.
6、盈利预测与估值在电信业"国退民进"大背景下,公司作为国内第四大宽带网络运营商,第一大民营宽带运营商,公司未来的发展将面临更加有利的政策环境,而股权激励公布也明确了中长期的增长目标.
公司将成为"国退民进"大势中重要的战略级品种,给予"增持"评级,预计13-15年EPS分别0.
37元、0.
48元、0.
59元.
表8、公司盈利预测假设年份20122013E2014E2015E互联网接入主营业务收入(百万元)1599.
905586.
857570.
189636.
84同比增长率%41.
78%249.
20%35.
50%27.
30%毛利率%42.
59%42.
00%41.
00%40.
00%互联网增主营业务收入(百万元)643.
68785.
29953.
341121.
13yjbg@xyfunds.
com.
cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-19-值同比增长率%31.
16%22.
00%21.
40%17.
60%毛利率%21.
79%23.
00%23.
00%23.
00%安防工程主营业务收入(百万元)39.
9920.
0020.
0020.
00同比增长率%-67.
48%-50.
00%0.
03%0.
00%毛利率%-28.
15%-10.
00%-10.
00%-10.
00%广告主营业务收入(百万元)275.
48275.
48275.
48275.
48同比增长率%-27.
83%0.
00%0.
00%0.
00%毛利率%11.
97%11.
00%11.
00%11.
00%投资咨询主营业务收入(百万元)0.
000.
000.
000.
00同比增长率%-70.
00%0.
00%0.
00%0.
00%毛利率%100.
00%100.
00%100.
00%100.
00%合计主营业务收入(百万元)2559.
056667.
628819.
0011053.
45同比增长率%16.
20%160.
55%32.
27%25.
34%毛利率%32.
96%38.
33%38.
00%37.
46%营业费用/主营业务收入%12.
99%14.
00%14.
00%14.
00%管理费用/主营业务收入%9.
08%11.
00%11.
00%11.
00%财务费用/主营业务收入%4.
16%1.
68%1.
06%0.
53%实际税率%14.
71%15.
00%15.
00%15.
00%数据来源:兴业证券研究所相比中美大型运营商估值,鹏博士估值偏高.
但要考虑到鹏博士目前市场份额仅3%,产品竞争优势明显,在未来5年内高速增长、提高市场份额的可能性较大,同时在"国退民进"大背景下,公司可能面临更多政策利好,存在享受估值溢价的空间.
表9、可比公司估值证券简称股价市值(亿本币)EPSPE20122013E2014E20122013E2014E中国地区中国移动81.
85164528.
017.
487.
33111111中国联通(H股)10.
5424840.
370.
560.
76331914中国联通(A股)3.
527460.
110.
170.
25322114中国电信3.
7930670.
220.
290.
36191311平均241613美国地区AT&T38.
7321322.
352.
522.
72161514Verizon52.
1914912.
372.
793.
21221916CenturyLink37.
352361.
251.
721.
63292223平均221918中国地区鹏博士8.
641160.
150.
370.
48582318数据来源:Bloomberg、兴业证券研究所风险提示:行业竞争加剧、安防业务亏损持续扩大、无线宽带技术替代yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-20-附表$gscwbb|公司财务报表$资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20122013E2014E2015E会计年度20122013E2014E2015E流动资产3255439266299798营业收入25606668881911053货币资金1411143130055436营业成本1721411254686913交易性金融资产0000营业税金及附加83220291365应收账款455121816112019销售费用33393312351547其他应收款635669602573管理费用2327339701216存货93403536677财务费用1061129459非流动资产5411618866466784资产减值损失57404050可供出售金融资产0000公允价值变动0000长期股权投资2073206420642064投资收益1814255投资性房地产0000营业利润209559727909固定资产2047291134543501营业外收入36252525在建工程659630565675营业外支出1111油气资产0000利润总额244583751933无形资产44424038所得税3687113140资产总计8665105801327516582净利润208495638793流动负债3476486069679481少数股东损益1000短期借款750550500400归属母公司净利润207495638793应付票据0000EPS(元)0.
150.
370.
480.
59应付账款602143919142419其他2124287145536661主要财务比率非流动负债1415145014001400会计年度20122013E2014E2015E长期借款0000成长性其他1415145014001400营业收入增长率16.
1%160.
4%32.
3%25.
3%负债合计48916310836710881营业利润增长率7.
0%167.
7%30.
1%25.
1%股本1339133913391339净利润增长率31.
6%139.
8%28.
9%24.
3%资本公积1432143214321432未分配利润874136920072800盈利能力少数股东权益45454545毛利率32.
8%38.
3%38.
0%37.
5%股东权益合计3774427049085701净利率8.
1%7.
4%7.
2%7.
2%负债及权益合计8665105801327516582ROE5.
5%11.
7%13.
1%14.
0%现金流量表单位:百万元偿债能力会计年度20122013E2014E2015E资产负债率56.
4%59.
6%63.
0%65.
6%净利润208495638793流动比率0.
940.
900.
951.
03折旧和摊销259392548667速动比率0.
900.
820.
870.
96资产减值准备57865863无形资产摊销29272625营运能力公允价值变动损失0000资产周转率33.
4%69.
3%73.
9%74.
0%财务费用1601129459应收帐款周转率484.
3%687.
5%542.
3%529.
7%投资损失-181-42-5-5少数股东损益1000每股资料(元)营运资金的变动498-426-1408-1834每股收益0.
150.
370.
480.
59经营活动产生现金流量1026146927373408每股经营现金0.
771.
102.
042.
55投资活动产生现金流量-1335-1160-1019-818每股净资产2.
793.
163.
634.
23融资活动产生现金流量552-290-144-159现金净变动2441915742431估值比率(倍)现金的期初余额1167141114313005PE50.
521.
116.
313.
1现金的期末余额1411143130055436PB2.
82.
52.
11.
8yjbg@xyfunds.
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cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-21-投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:推荐:相对表现优于市场中性:相对表现与市场持平回避:相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对大盘涨幅大于15%增持:相对大盘涨幅在5%~15%之间中性:相对大盘涨幅在-5%~5%之间减持:相对大盘涨幅小于-5%机构销售经理联系方式上海地区销售经理:邓亚萍:021-38565916,dengyp@xyzq.
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cn盛英君:021-38565938,shengyj@xyzq.
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cn杨忱:021-38565915,yangchen@xyzq.
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cn郭红卫:021-38565839,guohw@xyzq.
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