飞机塞尔维亚军用机坠毁

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CN请参阅最后一页的重要声明[table_main]公司深度模板证券研究报告·上市公司深度军工鹏程万里,军用大飞机王者蓄势待发股东增持,彰显坚定信心近来,西飞集团响应中央企业共同维护资本市场承诺书关于加大对严重偏离其价值的央企控股上市公司股票增持力度的号召,已连续增持公司80万股(占比0.
031%).
此外,中航集团董事长林左鸣、公司股东及高管相继增持,彰显对公司价值的高度认可.
军机:定位战略空军,未来看运20的量产,关注远轰进展公司是我国唯一的轰炸机、运输机生产厂商,主要生产机型有轰六、飞豹、运8和运20.
我国军费连年保持2位数的增长速度,是军机需求稳定增长的前提,战略空军的定位、空天一体攻防兼备的空军战略方针转变、周边局势紧张呈常态都使得军方购买军用飞机的意愿加强.
未来3年军机订单会保持稳中有升的局面.
运20是我国自主研发的新一代重型军用运输机,总需求预计达到400架,2015~2017年将是从试飞到批量生产的过渡时期.
我们预计最早今年可实现交付.
如果按照10~15年装备400架计算(不考虑出口),则高峰期可达到年产20~30架,量产期可新增上市公司1倍收入,按照净利润率4%计算,则可新增上市公司2倍的净利润.
长期来看,公司是远程战略轰炸机的潜在生产商,其研发生产试飞等进展将提振公司价值预期,驱动公司业绩持续稳定增长.
民机:10年内公司有望成为全球最大的涡桨支线飞机制造商中航飞机的涡桨支线飞机包括新舟60、新舟600和在研的新舟700系列,新舟60需求见底回升,交付进度加快.
现阶段涡桨支线飞机在国内运营的情况并不理想,未来其市场仍主要在于出口到亚非拉地区,预计今年能够交付15架.
飞机零部件:新注入资产盈利平稳增长、ARJ21即将形成增量公司承担了大量飞机零部件的制造任务,主要包括五个方面:一是大飞机C919和AG600部件生产.
二是ARJ21的85%以上的制造量;三是飞机起落架;四是飞机制动系统;五是国际转包生产零部件.
我们认为大飞机资产注入不可信;新注入资产业绩平稳增长;转包业务继续实现超预期交付;ARJ21今年小批量交付.
业绩预测和估值预测公司2015~2017年分别实现每股收益0.
26、0.
33、0.
43元.
考虑到运20量产对公司业绩带来巨变,以及未来远程轰炸机样机的研制进展将提振公司价值预期,给予其估值溢价.
维持买入评级.
[table_invest]000768维持买入冯福章fengfuzhang@csc.
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cn010-85130969执业证书编号:S1440510120040研究助理:黎韬扬litaoyang@csc.
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cn010-85130418发布日期:2015年7月27日当前股价:39.
06元[table_invest]000768主要数据[table_maindata]股票价格绝对/相对市场表现(%)1个月3个月12个月-6.
47/3.
6222.
3/29.
65273.
19/181.
7612月最高/最低价(元)48.
5/10.
48总股本(万股)265383.
45流通A股(万股)247761.
84总市值(亿元)1036.
59流通市值(亿元)967.
76近3月日均成交量(万)8427.
86主要股东中国航空工业集团公司40%[table_maindata][table_maindata]股价表现[table_stocktrend][table_stocktrend]相关研究报告[table_report]2015.
05.
11短期波折难阻上升趋势,军民并进打开成长空间20141017增发投向民品,意在寓军于民20140909鲲鹏展翅,海阔天空[table_stkcode]中航飞机(000768)上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明目录一、投资逻辑:无大运不战略,最大看点在运20量产.
11.
1关键假设11.
2我们为什么与市场普遍观点不同11.
3股价上涨的催化因素11.
4投资风险1二、公司概况:军民两翼协同发展,军用大飞机整合平台.
22.
1军机民机两翼齐飞,整机零部件双轮驱动.
22.
2集团直接控股,军用大飞机整合平台.
2三、军用飞机:定位战略空军,未来看点在运20的量产.
73.
1军费支撑,有望长期保持两位数的增长.
73.
2战略空军定位,空军发展时不我待83.
3轰炸机:国内唯一轰炸机生产商,关注新型远轰进展.
103.
4运8:我军主力机型之一,累计交付140余架.
123.
5运20:战略空军核心,总需求可达400架.
15四、支线飞机:10年内公司有望成为全球最大的涡桨支线飞机制造商.
204.
1涡桨支线飞机:经济环保,高油价时代的宠儿.
204.
2新舟系列:高中低档合理搭配224.
3当前主要市场在国外,国内需求尚未启动.
244.
4十年内做到世界第一的目标容易实现.
25五、飞机零部件:盈利平稳增长,ARJ21将形成增量275.
1大飞机部件:承担6个工作包,大飞机注入不可信.
275.
2ARJ21零部件:承担85%制造量,静待交付285.
3起落架:重点型号研制已完成,公司未来主要增长点.
305.
4制动:主要产品市占率75%,盈利能力触底迅猛反弹315.
5转包生产:量大利薄,切入世界航空产业链.
32六、盈利预测及投资建议356.
1主要假设356.
2盈利预测356.
3投资建议37七、风险分析377.
1军品采购缩减的风险377.
2大运批量生产尚无时间表377.
3ARJ21和大飞机项目的进展落后于计划.
377.
4航空运输业的强周期波动37上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图表目录图1:公司股权最新结构图3图2:公司军机产品4图3:公司军机产品线逐步推进4图4:2009~2014年公司营业收入及增速6图5:2009~2014年公司归母净利润及增速6图6:2009~2014年的公司的毛利率水平6图7:中国国防预算及预测7图8:中国经济增速与国防预算增速关系7图9:各个国家军费占政府支出比重及占GDP比重.
7图10:世界主要国家和地区飞机数量对比.
9图11:中国空军战机分布情况.
10图12:美国空军战机分布情况10图13:轰6-K.
11图14:飞豹(歼轰-7)11图15:Y812图16:空警-200.
13图17:Y-8F40013图18:运9平台系列飞机14图19:我国空军运输机机型分布15图20:我国空军特种作战飞机机型分布.
15图21:陕飞注入资产净利润情况15图22:运20技术可比分析16图23:运2016图24:主要国家运输机数量(架)17图25:全球作战运输机TOP10及机型.
17图26:美制C-130运输机17图27:俄制An-24运输机17图28:美国各主要机场的支线航班占总航班量百分比统计.
20图29:2005-2014年支线飞机订单.
21图30:2005-2014年支线飞机交付量.
21图31:支线飞机市场格局21图32:未来涡浆飞机市场预测21图33:世界主要民用飞机系列客座分布.
22图34:新舟60飞机23图35:08年6月29日,首架"新舟"600飞机总装下线.
23图36:美国各主要机场的支线航班占总航班量百分比统计.
24图37:哪些因素促使旅客放弃支线航空.
25图38:2009-2015E年新舟60的实际交付与计划交付量.
26上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图39:大客机公司股东构成,2008年设立时的数据,后来一航二航合并.
27图40:大飞机研究制造需要漫长的过程.
27图41:运8系列飞机起落架示意图30图42:运8系列飞机起落架实物图30图43:中航起注入资产净利润情况31图44:中航制动注入资产净利润情况32图45:2005-2013年中国民用航空转包生产交付金额33图46:2005-2013年中国民用航空转包生产新增订单33图47:西飞国际转包生产尚处在初级阶段,毛利率较低.
34表1:公司产品结构2表2:我国航空制造业战略性和专业化重组方向.
3表3:我国军用飞机制造业布局5表4:中国周边国家现军备大潮8表5:新形势下军事战略方针9表6:中美空军轰炸机比较11表7:运8平台及改装类型13表8:中国运-8与美国C-130J性能比较.
14表9:我国国空军运-8及其平台.
15表10:中外重型运输机性能对比16表11:世界主要国家运输机及数量.
18表12:两种类型支线飞机的优劣势比较.
20表13:主要产品或服务及其用途.
31表14:公司在整合沈飞和成飞民机业务后,转包生产量急剧上升.
33表15:预测和比率35表16:财务报表分析及预测361上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明一、投资逻辑:无大运不战略,最大看点在运20量产1.
1关键假设1、整机.
整机业务交付一般集中在年底.
军机方面,战略空军的定位,并伴随周边局势紧张成常态,预计轰炸机、运输机已有机型交付量保持稳定增长,未来运20等新机型的量产将给公司盈利带来根本性的变化,远程轰炸机的研发试飞将提振公司价值预期,驱动公司业绩持续稳定增长;民机方面,新舟需求见底回升,交付进度加快.
现阶段涡桨支线飞机在国内运营的情况并不理想,未来其市场仍主要在于出口到亚非拉地区.
2、零部件业务.
2012~2014年起落架和飞机刹车系统等注入的资产完成业绩承诺,2015年将继续平稳增长;转包业务继续实现超计划交付;ARJ212015年有小批量交付;大飞机零部件生产短期内对公司业绩无贡献.
1.
2我们为什么与市场普遍观点不同1、我们认为大飞机公司因其盈利能力差、系列化周期长,而不可能注入到中航飞机;2、我们认为,国内支线飞机市场空间不大,新舟系列飞机主要方向仍是出口,目前其需求和交付量已见底回升;3、我们认为公司未来最大看点在于运20量产,不仅可以新增一倍收入,而且可以大幅改善公司盈利水平.
4、我们认为未来远程战略轰炸机的研发生产等将贡献一定业绩,其进展将提振市场预期.
1.
3股价上涨的催化因素1、新舟系列飞机的新订单和交付;2、ARJ21的交付和量产,公司将作为零部件制造商而受益;3、国内军机交付量提升,公司轰炸机、运输机整机收入增加;而且起落架和制动系统也会增长加速;4、最大看点在于运20的试飞和批量生产的进展;5、未来关注远程战略轰炸机的研发、样机生产及试飞等系列进展.
1.
4投资风险1、新舟60飞机安全故障频发,影响交付数量;2、ARJ21和大飞机研制一再推迟;3、大运交付周期不确定.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明二、公司概况:军民两翼协同发展,军用大飞机整合平台2.
1军机民机两翼齐飞,整机零部件双轮驱动公司经过2008年和2012年两次资产重组,原西飞国际并购陕飞集团、中航起、西航制动,西飞集团等相关资产重组而成,目前形成了军机、民机、航空零部件和国际转包四大支柱业务.
公司是轰六系列、飞豹系列、运8系列、新舟系列等军民用飞机主制造商,是国产新支线飞机ARJ21主要分承制商,是国产C919大型客机主要机体结构供应商和起落架系统供应商.
此外,还承接国际转包业务(与加拿大庞巴迪公司、美国波音公司、美国应用材料公司、意大利阿莱尼亚公司、欧洲空客等10多家世界著名航空制造商建立了转包生产合作关系),以及其它民品业务.
表1:公司产品结构整机民用飞机新舟系列飞机(运7)军用飞机飞豹(歼轰-6)系列、轰炸机(轰-6系列)、运8、运20(尚未量产)等军用飞机零部件国产飞机零部件特殊型号军机零部件、飞机起落架、飞机机轮及刹车系统、ARJ21飞机主体部件、大飞机6个工作包国际转包飞机零部件A350飞机机身15段上部、16段、B747-8内襟翼、A319飞机机翼波音737登机门、波音737应急门、波音747客改货、A320后登机门、A320地板组件、A320前起舱、A320一号框、A340一号框、A380前起舱门、达索油箱、达索F7X壁板(上述产品为成飞民机公司国际转包产品)波音737-48段、波音737上舱面、波音737下舱面、波音737APU门、波音737德州星、波音787垂直尾翼前缘、加拿大货舱门、加拿大1型门、加拿大3型门(左)、加拿大3型门(右)、加拿大服务门、加拿大2型门、加拿大3型门100(左)、加拿大3型门100(右)、以色列B747-400地板梁、以色列B747-400口框、以色列767改装、新加坡B757改装、A320梁间翼肋、A320滑轨肋、A320机翼前缘、ECD应急门、A330/340前货舱门、A330/340后货舱门、荷兰福克项目、庞巴迪冲8-Q400飞机机身工作包(上述产品为沈飞民机公司国际转包产品)资料来源:公司年报中信建投研究发展部公司通过技术改造和型号研制,制造能力得到进一步提升;已掌握大型飞机的机翼制造技术,机翼整体壁板喷丸成形和自动钻铆技术,在复合材料加工、数控加工、特种工艺、大型结构件制造等方面在国内同行业处于领先水平;具备多种型号研制项目并行管理能力,协同联合制造能力,总装集成能力;可承接国内外大型飞机及零部件制造装配以及航空国际合作项目的研发与制造.
公司未来的产业发展目标是:致力于打造军民融合型的民用飞机、军用飞机两大产业体系,努力将公司建设成为国际化的国防现代化装备重要提供商、涡桨支线飞机主流制造商、运输类飞机机体结构件一级供应商和风险承包商,及飞机起落架系统的重要供应商.
2.
2集团直接控股,军用大飞机整合平台集团直接控股,资本运作平台.
为了削减管理层级、提升管理效率,2014年8月实现了公司股权的无偿划转:即西飞集团通过无偿划转的方式将其持有的中航飞机40.
00%的股权划拨给中航工业.
交易完成后,中航工业将直接持有中航飞机40.
00%的股权,通过西飞集团、中航投资有限、陕飞集团、中航起、中航制动间接控制中航飞机19.
92%的股权,直接和间接合计持有中航飞机59.
92%股权,是中航飞机的控股股东和实际控制人.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图1:公司股权最新结构图资料来源:中信建投研究发展部运输机和轰炸机的整合平台.
集团直接控股中航飞机有助于加强中航工业集团对公司的管控力度,有利于中航工业集团充分借助资本化运作手段,推动内部资源整合,促进产业化发展.
运输机和轰炸机的主要资产分布在西飞、沈飞、成飞和陕飞,中航飞机作为运输机和轰炸机的整合平台,目前已完成相关资产的整合.
表2:我国航空制造业战略性和专业化重组方向相关板块资产分布、整合目标运输机/轰炸机主要资产集中在西飞、陕飞、沈飞和成飞,实现向中航飞机的整合集中.
目前已完成.
直升机主要资产集中在昌河集团和哈飞集团,整合方向是整合成直升机公司,做好中型和重型直升机的研制,整合平台是哈飞股份.
目前已完成.
通用飞机包括贵航集团、汉中飞机工业集团、特种飞机研究所、西安红原锻造厂、石家庄飞机工业公司等企业.
未来将发展珠海、贵州、石家庄三大基地.
整合方向是形成其它通用航空机种的系列化,整合平台不明确.
发动机主要资产集中在沈阳黎明、西航集团、贵州黎阳、成发集团,整合方向是集中我国发动机产业,集中优势资源,研制新型军民用发动机,甚至可能与船舶等发动机合并在一起另立央企.
整合平台是航空动力.
军用飞机主要资产集中在西飞、沈飞和成飞,产品种类和型号互不相同,不存在直接竞争(参见上表).
军机靠政府政策支持和政府订单.
整合平台确立为成飞集成后重组失败,目前尚不明确.
机载系统航电系统整合平台为中航电子,机电系统整合平台为中航机电.
航空制造业零部件主要资产集中在成发科技和中航重机等,整合方向是形成核心零部件的制造能力,提高制造水平,做大做强当前的主业.
非航空制造业赢利能力强的做大做强,赢利能力差的可能卖壳.
资料来源:中信建投研究发展部主力机型生产平台,战略意义非凡.
轰六、飞豹、运8、运20均是我国空军的主力核心机型,而未来远程战略轰炸机的研发生产离不开中航飞机的深度参与.
中航飞机目前作为运输机和轰炸机的生产平台,战略意义不言而喻.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图2:公司军机产品资料来源:中信建投研究发展部军机产品线逐步推进,驱动公司长周期增长.
国防军工产品的研发生产一般要经过预研——立项——设计——研制——鉴定——批量生产六个阶段.
公司的产品已涵盖了各个阶段,其中轰六、飞豹、运8已处在批量生产阶段,运20在验收阶段,以运20为平台的衍生机型(预警机、加油机)处在设计和研制阶段,而新型战略轰炸机处在预研和立项阶段.
随着各产品项目的逐渐落地生产,公司不断有新的军机产品推出,为未来20年公司业绩的持续增长奠定良好的驱动力.
图3:公司军机产品线逐步推进资料来源:中信建投研究发展部公司处于产业链终端,拥有话语权.
国防军工生产商主要包括四大部分:原材料供应商——零部件生产商——系统集成商——总装承制商.
而公司的主要产品均为最终总装军机,并且是我国核心主力机型,直接面向军队采购,位于产业链顶层,具有一定与系统供应商及军队需求方的议价权.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明表3:我国军用飞机制造业布局研制单位首飞时间飞机类型用途备注中航飞机2013运20大型多用途运输机空运、空投、空降、预警、加油运8、运920吨级中程运输机用于空运、空投、空降1989运7中短程货运机涡轮螺桨发动机1988飞豹歼击轰炸机又名歼轰7,自主研制1968轰6高亚音速战略轰炸机仿前苏联图-16轰炸机成飞2011歼20第四代战斗机预计2017年服役2003枭龙新型战斗机与巴基斯坦合作研制1998歼10第三代战斗机1966歼教5歼教机1983年停产1964歼5甲亚音速战斗机夜间等复杂条件下作战沈飞2012歼31第四代战斗机可能替代歼15(舰载机)2009歼15三代半战斗机辽宁舰舰载机1998歼11第三代战斗机1984/1996歼8Ⅱ/歼8ⅡM战斗机歼8ⅡM主要用于出口1969歼8系战斗机军队主力装备1966歼7系战斗机军队主力装备1963歼6系战斗机军队主力装备1956歼5系战斗机1970歼教6歼教机1958歼教1歼教机贵航2003JL9高级教练机歼教机可用于第三代战机训练1990歼教7P歼教机高级教练机1985歼教7歼教机超音速教练及中直股份Z9系列、H系列直升机、Y12与法、新共研蜂鸟直升机昌河1985/1994直升机Z8、Z11军民用直升机洪都航空1965强5强击机我国第一代超音速强击机2006L15高级教练机用于第三代战斗机训练资料来源:中信建投研究发展部重组后营收规模显著增加,盈利能力稳定.
公司2012年进行资产重组,13年是资产重组后正式运营的第一年.
近三年来公司业绩稳步上升.
2014年公司实现营业收入211.
98亿元,同比增加22.
63%;实现归母净利润3.
52亿元,同比增加0.
30%.
公司的毛利率水平基本稳定,维持在10%左右.
2011年毛利率水平下降则源于经济不景气使得部分产能闲置,且居高不下的膨胀率使得能源原材料价格不断上涨,部分产品盈利能力下降,不具代表性,公司的盈利能力稳定.
6上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图4:2009~2014年公司营业收入及增速图5:2009~2014年公司归母净利润及增速资料来源:中信建投研究发展部资料来源:中信建投研究发展部图6:2009~2014年的公司的毛利率水平资料来源:中信建投研究发展部7上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明三、军用飞机:定位战略空军,未来看点在运20的量产3.
1军费支撑,有望长期保持两位数的增长2015年国防预算8898亿元,同比增长10.
1%.
2014年8082亿元,同比增长12.
2%.
2001-2015年的复合增速13.
9%.
按照10%的增速,2017年我国国防预算有望首次突破万亿大关.
图7:中国国防预算及预测资料来源:中信建投研究发展部,中国统计年鉴我国的国防预算与宏观经济增速有一定的正相关关系,受累于我国宏观经济增速下滑,国防预算增速较2014年有一定程度的下滑,在情理之中.
但国防开支具有逆周期特征,经济不好国防采购依旧要进行.
并且我国军费支出仅占政府支出比重的8.
29%,低于美国的10%、俄罗斯的11.
2%、印度的9.
05%.
且中国军费支出占GDP比重仅为2%,远远低于美国的3.
8%和俄罗斯的4.
1%,更低于同为发展中国家、同为人口大国的印度2.
5%.
中国军费增长具有很大补偿空间.
图8:中国经济增速与国防预算增速关系图9:各个国家军费占政府支出比重及占GDP比重资料来源:中信建投研究发展部资料来源:SIPRI,中信建投研究发展部8上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明但近年来,中国周边呈现军备竞赛大潮.
印度、印尼、日本、马来西亚、菲律宾和越南斥巨资购置新型武器装备,中国周边环境压力增大.
在周边局势紧张成为新常态的背景下,我国军费有望长期保持两位数的增长.
表4:中国周边国家现军备大潮国家新型武器装备印度126架"阵风"战斗机(法国),22架AH-64E"阿帕奇"武装直升机(美国),8架P-8"波塞冬"海上巡逻机(美国)印度尼西亚3艘"张保皋"级潜艇(韩国),24架F-16战斗机(美国),16架Su-27/30战斗机(俄罗斯),8架AH-64E"阿帕奇"武装直升机(美国)日本4艘直升机航母(日本),42架F-35隐形战斗机(美国),17架V-22"鱼鹰"式倾转旋翼机(美国)马来西亚2艘"鮋鱼"级潜艇(法国),6艘"追风"级护卫舰(法国)菲律宾12架FA-50攻击/教练机(韩国),2艘"汉密尔顿"级巡逻舰(美国)越南6艘"基洛"级潜艇(俄罗斯),6艘"猎豹"级护卫舰(俄罗斯),36架Su-30战斗机(俄罗斯)资料来源:中信建投研究发展部《2010年中国的国防》白皮书指出,中国国防费支出主要由人员生活费、训练维持费和武器装备费三部分组成,各部分大体各占三分之一.
2014年12月,习大大出席全军装备会议,一方面肯定了装备建设的地位,强调"必须把装备建设放在国际战略格局和国家安全形势深刻变化的大背景下来认识和筹划,放在实现"两个一百年"奋斗目标、实现中华民族伟大复兴中国梦的历史进程中来认识和筹划,放在国防和军队现代化建设优先发展的战略位置来抓";另一方面强调装备的跨越式发展,"把装备建设搞得更好一些、更快一些".
未来装备建设有望加速,占比提高有望达40%以上.
3.
2战略空军定位,空军发展时不我待地缘局势紧张成常态.
近年来,中国周边地缘局势日趋严峻,钓鱼岛争端、南海争端愈演愈烈.
美军战略收缩,与伊朗达成共识,与古巴正式建交,先后脱身,在"重返亚太"和"亚太再平衡"战略指导下持续增加中国周边热点地区的兵力部署,菲律宾、越南南海动作频频.
日本众议院强行表决通过安保法案,允许海外派兵.
而台海局势亦或将随着未来的政权更迭再生波澜.
面对波澜诡谲的复杂形势,具备强大综合作战能力的海、空军是保障和平崛起和主权领土完整的关键威慑力量.
国防政策向海空军倾斜.
从《2004年的中国国防》白皮书开始,空军和海军的现代化建设及装备升级被列为我军重点发展方向,国防经费支出开始向空军和海军倾斜.
2015年国防白皮书《中国的军事战略》延续了这一思想,强调解放军空军将"提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力".
钓鱼岛和南海的系列冲突,美国的介入更加坚定了我国发展空军和海军装备的决心.
战略空军定位,空军建设加速.
经过近10年的高速发展,中国海军远洋作战能力得到了跨越式提升,而空军远程作战能力严重滞后.
加拿大《汉和防务评论》月刊2015年6月发表题为《中国发展远程轰炸机》的报道,报道指出近期中国空军召开了关于"建设战略空军问题讨论会",首次把空军定位为"战略空军".
在此次会议上,中国军方首次将空军定位为战略军种,而此前仅有二炮享有此地位.
会议提出建立空天一体化的战略空军,将空军的作战范围从大气内层扩展到外太空,会议要求重点发展新型远程轰炸机、中远程反导、反卫星系统、战略导弹预警系统,并且强化战略空运能力.
战略空军首获官方确认标志着中国空军发展即将进入崭新阶段,正由"国土防御"向"空天一体"、"攻防兼备"加速转变,空军建设有望持续提速.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明表5:新形势下军事战略方针军种战略要求体系转变说明陆军机动作战、立体攻防区域防卫型向全域机动型转变加快小型化、多能化、模块化发展步伐,适应不同地区不同任务需要,组织作战力量分类建设,构建适应联合作战要求的作战力量体系,提高精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续作战能力.
海军近海防御、远海护卫近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变构建合成、多能、高效的海上作战力量体系,提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力.
空军空天一体、攻防兼备国土防空型向攻防兼备型转变构建适应信息化作战需要的空天防御力量体系,提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力.
二炮精干有效、核常兼备加快推进信息化转型依靠科技进步推动武器装备自主创新,增强导弹武器的安全性、可靠性、有效性,完善核常兼备的力量体系,提高战略威慑与核反击和中远程精确打击能力.
资料来源:2015年《中国的军事战略》,中信建投研究发展部空军差距严重,发展时不我待.
就空军数量分布而言,我国目前有战斗机1454架,为同期美国战斗机数量的一半左右;运输机182架,少于美国的1/5;特种飞机65架,仅为美国的1/12;教练机/直升机352架,仅为美国的12%;武装直升机806架,仅为美国的14%.
就空军机型分布而言,以战斗机为例,美国的三代机(F-15和F-16)合计1223架,占比63%;五代机(F-22和F-35)合计231架,占比12%.
而我国三代机(J-7和J-8)仍有484架,占比38%,四代机(J-10和J-11)仅有472架,占比仅37%,仅为美国数量的40%,五代机(J-20和J-31)目前尚在试飞中.
战斗机作为空军最主要的作战平台,也是空军战斗力强弱的主要标志,我国与美国相比代际差距严重.
图10:世界主要国家和地区飞机数量对比.
资料来源:Flightglobal,中信建投研究发展部10上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图11:中国空军战机分布情况图12:美国空军战机分布情况资料来源:Flightglobal,中信建投研究发展部资料来源:Flightglobal,中信建投研究发展部更新换代推动军用飞机需求.
现代军用飞机的研制着眼于从完善机载电子设备、改进制导武器性能和利用自控技术等方面来提高作战效能.
例如轰炸机使用了轰炸导航系统、地形跟踪和电子干扰设备,提高了轰炸精度和隐蔽突防的能力.
目前我军正在推进机械化和信息化建设,再加上有些飞机服役时间超过30年,军机的现代化换装任务艰巨.
根据Flightglobal的数据,我国军用飞机共有2860架,但约60%的军用飞机面临退役,换成以第三代战斗机为标志的新一代空战力量,为我国军用飞机制造业提供了难得的发展机遇,一定程度上将推动对军用飞机的需求,空军发展时不我待.
大飞机是战略空军的基石,我国远程投送/攻击能力严重不足.
随着综合国力的大幅提升和地缘局势的日益严峻,建设具备远程投送/攻击能力的战略空军刻不容缓.
大型运输机、加油机、预警机和战略轰炸机等大飞机是战略空军的基石,未来需求空间广阔.
相比美俄等军事强国,我国大型运输机/加油机/预警机列装极为有限,远程隐形轰炸机更是空白,打造战略空军任重而道远.
3.
3轰炸机:国内唯一轰炸机生产商,关注新型远轰进展3.
3.
1轰六飞豹:战略攻击核心机型,未来3年需求稳中有升公司是我国唯一的轰炸机生产厂商,主要生产机型有轰六和飞豹.
老骥伏枥,轰六平台焕发生机.
轰六是中型喷气式亚音速轰炸机,属于第一代飞机,1968年首飞,1969年量产,机型较为落后,主要担任战略轰炸、侦查、反舰、巡逻监视等多种任务.
但由于俄罗斯拒绝向我国出售更先进的轰炸机,轰六目前仍然是我国战略轰炸力量的核心,主要用于装备空军,但交付量较小.
为紧跟世界技术发展,中航飞机对轰六动力、航电及机载武器持续更新和改进,并发展多种特种平台,最新改型轰-6K/G可以发射空地远程巡航导弹,大大提高中国空军的战略打击能力.
目前公司量产的产品是新型轰六.
头角峥嵘,飞豹战机锋芒毕露.
飞豹即歼轰7,西飞集团和603研究所合作设计的超音速中型战斗轰炸机,属于第二代飞机,1988年首飞,1994年量产.
我国第一种国产现代化战斗轰炸机,填补了我国航空武器型号的空白,更加适应我国空中武装力量由国土防空型向攻防兼备型的转化.
主要用于装备海军和空军,用于南海巡航,我国海军航空兵和空军的主力机型.
根据飞行国际2015数据,我国空军装备72架,海军装备34架.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图13:轰6-K图14:飞豹(歼轰-7)资料来源:中信建投研究发展部资料来源:中信建投研究发展部基于以下两方面的原因,我们认为未来3年公司生产的轰炸机的订单会保持稳中有升的局面.
第一,我国军费连年保持2位数的增长速度,国家不断推进装备现代化,是轰炸机等军机需求稳定增长的前提条件.
公司作为唯一的轰炸机生产厂商,将有望获得稳定的订单.
第二,战略空军的提出,空天一体、攻防兼备的空军战略方针转变,国际及周边形势的持续紧张都使得军方购买轰炸机等军用飞机的意愿加强.
近年来,我国和周边国家如日本和南海部分国家的关系日益紧张,预计会对轰炸机的需求提升起到促进作用.
我们根据国外披露的相关军用飞机价格和对中国军机装备数量等数据对公司军机业务的销售收入进行了预测:现阶段轰六大约每年交付8架左右,飞豹每年交付30~40架左右.
作为军品,军机的销售也是按照成本加成的方法确定价格.
虽然毛利率不高,但获利较为稳定,不受制造业周期性的影响.
3.
3.
2远程战略轰炸机:需求迫切,研发有望获得重大突破我国远程轰炸力量严重不足.
我国空军批量列装的轰-6是上世纪60年代以前苏联图-16为原型研制的中型轰炸机,存在机体设计落后、航速/航程低、载弹量不足等诸多缺陷,虽然最新改进型轰6K/G进行了大幅现代化升级,但相较于美俄同类的B-1、图-22等机型仍有较大代际差距.
而且考虑到我国的战略环境,仅拥有中远程轰炸机远远不够,不能从根本上弥补我国空军的战略打击和战略威慑短板.
我国缺少远程战略轰炸机,需要一款突防能力的洲际战略轰炸机.
表6:中美空军轰炸机比较国家型号数量类型首飞时间挂弹量最大航程作战半径轰炸机美国B-162超音速197456.
7t11999km5544kmB-5278亚音速195231.
5t16232km7210kmB-220隐形战略轰炸机198922.
711100km——中国H-6120亚音速19689t5760km2500kmJH-772战斗轰炸机198810t4800km1350km资料来源:飞行国际2015,中信建投研究发展部隐形战略轰炸机的研制提上日程.
加拿大《汉和防务评论》月刊6月发表题为《中国发展远程轰炸机》的报道,其指出:1、中国空军关于"建设战略空军研讨会"提出要求重点发展新型远程轰炸机、中远程反导、反12上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明卫星系统、战略导弹预警系统,并且强化战略空运能力.
2、会议两次提到发展新型远程战略轰炸机的重要意义,要求把空军的轰炸、探测、预警能力延伸到第二岛链,以便在台湾海峡有事、强敌干涉时、利用新型远程轰炸机和巡航导弹,打击强敌予以干涉的作战基地.
3、轰六K的问世,明确表示空军需要远程轰炸机,而由于新机型研制滞后而不得不改造现有轰-6进行过度.
4、结合轰6-K的基本性能,中国研制新型远程轰炸机载弹量至少不低于6发巡航导弹,能够打击第二岛链地区,那么必须实现超音速、远航程,至少能够飞越巴士海峡,目前的轰-6k已经可以做到,那么研究新型远程轰炸机的意图,就在于必须实现一定程度的隐形、高速.
新型战略轰炸机的研发生产离不开中航飞机的深度参与.
我们认为,我国空军亟待推出航程远、航速高、隐身能力强、载弹量大的远程隐形轰炸机,只有大力弥补空基远程打击能力的短板,才能为我国实现"三位一体"战略威慑提供坚实基础.
近来日媒指出,解放军空军目前拥有大约15架拥有核能力的轰-6K轰炸机,但轰-6K仅被视为一种过渡解决方案;中航603所(歼轰-7的设计机构之一,中航飞机的合作伙伴)自上世纪90年代开始中国新型远程战略轰炸机轰-20的设计工作,预计2025年开始服役,目前零部件已开始生产.
3.
4运8:我军主力机型之一,累计交付140余架3.
4.
1运8不断改进,目前仍是我军主力机型公司收购的陕飞集团主要从事运8、运9的研制.
运8是参照苏联安12设计的中型中程四发涡轮多用途中型运输机,曾荣获国家科学技术进步一等奖,其一次搭载96名全副武装士兵或82名伞兵,可用于空投、空降、运输、救生及海上作业等多种用途,我国已累计生产交付各类型运8飞机共约140余架.
图15:Y8资料来源:中信建投研究发展部运8经过改装改型,已形成2大系列(运输机和特种机)、3种平台、近30种型号的系列飞机,包括空警-200预警机、侦察机、海上巡逻机等多型特种飞机,在中国防空体系中占有重要位置.
中国还向一些国家(斯里兰卡、缅甸、津巴布韦、苏丹、委内瑞拉等)出口运-8运输机.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明表7:运8平台及改装类型改进型号用途军用Y-8军用战术运输机Y-8A我国购买的美制"黑鹰"直升机的载机Y-8E长虹-1无人机靶机载机Y-8J海上侦察机Y-8W空警200预警机平台Y-8X反潜巡逻机Y-9全新中型运输机,最初称为(Y-8F800)民用Y-8B民用型号Y-8C全气密舱:1.
客运在鲜活货物;2、令货舱具有容纳指挥、设备操作人员的能力;3、对运-8系列改进成客机、专业机种平台提供基本条件Y-8D出口型号:主要用于空运乘客和货物Y-8F货运改进型.
其改进型还有:Y-8F100、200、400、600Y-8H航空测量型资料来源:中信建投研究发展部图16:空警-200图17:Y-8F400资料来源:中信建投研究发展部资料来源:中信建投研究发展部运8是中国空军目前主力运输机型.
空军运输能力是现代战争成败的关键,而运输机是空运能力的具体实施者.
自1980年首架交付以来,运8通过不断完善,改进改型,性能得到不断提高,与美国C-130系列相比,差距不断缩小.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明表8:中国运-8与美国C-130J性能比较性能指标运-8XC-130J国家中国美国最大起飞重量(吨)8179.
4最大着陆重量(吨)7770.
3货柜舱容积(立方米)180160最大商载(吨)3020最大载油量(吨)26.
520.
5+8.
5最大商载航程(公里)2500——巡航高度(米)90008500巡航速度(公里/小时)570628资料来源:中信建投研究发展部2006年陕飞集团应空军要求,在运-8F600基础上重新开展了运9中型战术运输机的研制.
运9航程达到4200千米,能运送98名军人,最大单投重量为8.
2吨,其性能与美国C-130运输机性能相似.
运9的研制是以多型化、系列化展开的.
运-9装备的同时,出现了多种以运9为平台的特种飞机,包括空警500预警机,高新6号反潜巡逻机,高新8号情报搜集飞机,高新9号电子干扰飞机,高新10号先进电子战飞机等.
图18:运9平台系列飞机资料来源:中信建投研究发展部主力运输力量与特种作战平台,战略地位无可替代.
根据飞行国际数据,就运输机而言,我国空军共有运输机140架,运861架,运97架,共占比49%,占据半壁江山;此外还有运743架,占比31%,未来将被逐步替代,而我国仅有的14架战略运输机IL-76来自俄罗斯.
就特种作战飞机而言,我国空军共有特种作战飞机43架,运-8平台24架,占比55%,运-8为平台的特种作战飞机数量不断增加,在运-20量产前,运8系列运输机战略地位毋庸置疑.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图19:我国空军运输机机型分布图20:我国空军特种作战飞机机型分布资料来源:中信建投研究发展部资料来源:中信建投研究发展部表9:我国国空军运-8及其平台Y-8Y-8EWY-8AEWY-8MPAY-9运-8系列总数运输机总数特种作战飞机总数201478301037121182652013822116371222005120127116213111018653资料来源:飞行国际,中信建投研究发展部,注:EW电子战、AEW预警机、MPA反潜巡逻机3.
4.
2业绩承诺显示运8业务稳定增长对于注入的陕飞运8资产,陕飞集团做了业绩承诺,2012年~2014年净利润均超过了承诺业绩.
近三年来,从净利润数据上看:2012、2013、2014年分别为8,533.
42、12,750.
45、13,911.
83万元,运8的交付量和盈利能力处在提升阶段.
预计未来仍将有小幅增长,直到运20实现大批量列装.
图21:陕飞注入资产净利润情况资料来源:公司公告,中信建投研究发展部3.
5运20:战略空军核心,总需求可达400架16上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明运20代号鲲鹏,是我国自主研发的新一代重型军用运输机,2013年1月26日首飞,为四发涡扇重型运输机,可乘员3人,机长达到47米,机高15米,最大起飞重量220吨,实际载重量60吨,最大飞行时速可达800公里.
试飞时使用的是俄罗斯D-30KU发动机.
图22:运20技术可比分析图23:运20资料来源:中信建投研究发展部资料来源:中信建投研究发展部3.
5.
1战略需求迫切,运20装备迫在眉睫当前我国在隐形战机和舰载机方面取得了一定的进步,但在军用运输机轰炸机上,与美国和俄罗斯仍然有很大的差距.
中国空军服役中最大的国产运输机只有运8,但是其运载量较小、航程较短,采用涡轮螺旋桨发动机,在航速、航程上都有较大局限性,与中国空军的整体发展和战略需求不匹配.
一个真正的战略空军,必须具备强大的战略投送能力,而这种战略投送的基础,也是最核心的平台,就是大型运输机.
表10:中外重型运输机性能对比C-17Y-20伊尔76A-400M安70国别美国中国俄罗斯欧洲乌克兰首飞时间19912013197120071994最大起飞重量260吨220吨200吨141吨130吨最大荷载77吨60吨47吨37吨47吨最大巡航速度千米/小时830800750-800760-810750-800最大载重航程4630千米4400千米3800千米3300千米3000千米状态已服役研制中已服役研制中研制中资料来源:中信建投研究发展部现代战争日益广阔,节奏日益加快.
因此,世界各国都极力加强本国军队的快速反应和布置能力,以便能够迅速将兵力、兵器运送到急需地区,控制局势,为后续部队的增援和展开争夺时间;或者将部队突然投送到对方要害和防御薄弱地区,给其忽然、致命的打击.
在这种情况下,空运就被委以重任,这是因为空运与其他运输方式相比,其最大的优点就是速度快.
现代喷气式运输机的巡航速度在800千米/时左右,涡桨运输机也达到500千米/时,是其他运输手段的数倍甚至数十倍.
另外,空运不受地形、水文条件的影响,空运可以跨越许多被其他运输手段视为天险的障碍,将人员、物资运输到急需要的地区.
因此,各军事大国都十分重视空运能力,特别是运输机的发展,以便在未来战争中取得先机.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明为加大空运能力,我国空军从俄罗斯进口20多架伊尔-76作为运输机的主力机型之一.
据此前公开信息,中国空军为了弥补空中运输力量的不足,曾经向民航甚至物流公司借用飞机运输货物.
为了保证自主能力,运-20尽快进入列装非常有必要性,这对提升我军后勤水平有着重大的意义.
从长远来看,运20不仅可以作为运输机运输兵员、投放无人机和投放物资,而且其经过改装之后,可以作为战斗机的加油机,并可改装成大型预警机,用途十分广泛.
3.
5.
2运输机比重严重不足,运20总需求达400架我们详细分析了全球主要军事强国的军用飞机配比情况.
目前全球共4371架运输机.
其中美国运输机数量最多,达到1094架;俄罗斯位居第二,为403架;而中国仅有18,位居第四,少于同为人口大国和发展中国家印度的230架.
图24:主要国家运输机数量(架)图25:全球作战运输机TOP10及机型资料来源:FlightGlobal;中信建投研究发展部资料来源:FlightGlobal;中信建投研究发展部在机型方面,美国C130运输机数量为951架而位居榜首,C-17以263架位居第三.
俄罗斯的An-24/26系列、IL-76、An-30/32系列分别为238、176、139架,位居5、6、7位.
美俄中型轰炸机和战略轰炸机搭配使用,奠定战略投送大国地位.
图26:美制C-130运输机图27:俄制An-24运输机资料来源:中信建投研究发展部资料来源:中信建投研究发展部我们统计发现,主要国家的运输机数量占作战飞机总量的比重一般为25~30%,详见下表,而我国的运输机比重尚不足10%.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明即使我们的运输机比重提升到15%,新购和更新需求也达到大约400架左右.
这和今年中期国防大学发布的军民融合报告里的预测数据是一致的,其预测我国未来需要10个以上的运输机团、400架以上的运-20系列飞机才能满足在亚洲地区执行任务的需求.
表11:世界主要国家运输机及数量美国俄罗斯美国空军757(C-32B)2俄罗斯空军An-1253An-2817An-225Beech19004An-2697C-5A/B/C/64An-700C-17221An-7225C/LC-130H275An-12410C-130J103An-1405C2121An-1484Cessna2082Il-627CN2352Il-76104Dornier32817L-41018G100Astra(C-38)2Tu-1349GulfstreamIII/IV(C-20)7Tu-15417KingAir20025小计354Learjet3537俄罗斯海军An-125MetroIII(C-26)1An-24/2625PC-1220An-726小计800An-1402美国陆军Beech19003IL-181C-27J7IL-1141C2123Tu-1342Cessna2083Tu-1541CitationEncore/Ultra(U-35)28小计43DHC-762合计397KingAir200/350106中国Metro23(C-26)12中国空军Il-7614PC-61MA609小计165Tu-1546美国海军陆战队CitationEncore/Sovereign/Ultra12Y-743DC-92Y-861GulfstreamIV(C-20)1Y-97KingAir200/35012小计140小计27中国陆军Y-77美国海军737(C-40)14Y-8319上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明C-2A35小计10C-130T20中国海军Y-718GulfstreamIV(C-20)4Y-814KingAir200(UC-12)15小计32Metro23(C-26)6合计182PC-12NG1日本自卫队Sabreliner1航空自卫队C-126小计96C-22合计1088C-130H15印度GulfstreamIV5印度空军An-32100Hawker80027C-179YS-113C-130J5小计78Dornier22840陆军自卫队KingAir7HS74859MU-24Il-7617小计11合计230海上自卫队C-130R1KingAir905越南UP-3C/D3越南空军An2630YS-112越南海军DHC-6Guardian4002小计11合计32合计100资料来源:中信建投研究发展部整理3.
5.
3预计今年交付,量产可贡献两倍净利润运20在2013年1月已经实现首飞,试飞周期通常需要2年.
我们预计,2015~2017年将是从试飞到批量生产的过渡时期,今年将有更多验证机出现,至少合计有5-7架原型机、验证机执行试飞任务.
我们预计最早今年可实现交付.
如果按照10~15年400架的需求(不考虑出口),则高峰期可达到年产20~30架的需求.
保守按照单价8~10亿元人民币计算(美国C17价格大约为2.
5亿美元,运20价格可按照国外可比机型价格的1/2~2/3),则相当于新增上市公司一倍收入,如果按照净利润率4%计算,则在量产时约可新增上市公司两倍的净利润.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明四、支线飞机:10年内公司有望成为全球最大的涡桨支线飞机制造商4.
1涡桨支线飞机:经济环保,高油价时代的宠儿当前世界市场的支线飞机主要有喷气支线飞机和涡桨支线飞机两种类型.
喷气支线飞机的舒适性、座位数、速度和航程能力逐渐接近于单通道窄体干线飞机.
相对于涡桨支线飞机,喷气支线飞机一般座位较多,有的甚至超过100.
我国的ARJ21便属于喷气式支线飞机,座位数达90.
在速度上,喷气支线飞机的速度比涡桨支线飞机要快很多,例如ARJ系列飞机要比新舟系列快一倍以上.
涡桨支线飞机指的是发动机为涡轮螺旋桨发动机的支线飞机,飞行速度较低,但燃油消耗量小,运营成本比涡轮喷气飞机低,并且比较环保.
根据ATR数据,当前支线飞机数量7200架(30-120座),其中40%是涡轮螺旋桨飞机,北美和欧洲历来是最重要的支线飞机市场,近年来亚洲和拉美市场快速发展.
图28:美国各主要机场的支线航班占总航班量百分比统计资料来源:ATR,中信建投研究发展部表12:两种类型支线飞机的优劣势比较优势劣势喷气式支线飞机座位数多,速度快,噪音低,适合较长距离飞行价格高,维护成本高,对环境影响大,耗油量大涡桨支线飞机价格低,耗油量小,经济环保,对跑道要求低座位数少,速度低,噪音相对较大资料来源:中信建投研究发展部在90年代中期,由于旅客对乘坐舒适性和飞行速度的要求逐步提高,涡浆支线飞机市场份额流失严重,支线飞机市场有喷气化的趋势.
但近年来因为燃油价格高企和环保呼声的日益高涨,涡桨支线飞机市场逐步复苏,70座以下支线飞机的绝对支配地位,过去十年有1400架的涡浆飞机订单,占据82%的市场份额,2014年5月底已积压了370架订单.
航空公司已意识到喷气飞机和涡桨飞机各自的使用环境及优势,涡桨飞机是经营短途21上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明航空最赚钱的方式,而喷气飞机更多集中在90座以上.
图29:2005-2014年支线飞机订单图30:2005-2014年支线飞机交付量资料来源:ATR,中信建投研究发展部资料来源:ATR,中信建投研究发展部喷气支线飞机市场潜力仍在下降,主要集中在50–70座,而涡浆支线飞机短途市场强劲的优势将继续下去.
ATR2015年预测,2014-2033年全球需要3400架新的涡浆支线飞机,总价值800亿美元;2014-2023年每年将交付140架,之后10年每年交付190架;大型涡桨支线飞机需求增加,50座的市场将保持活跃;60%来自增长需求,40%来自替换需求,65%的需求来自发展中国家(亚非拉地区).
图31:支线飞机市场格局图32:未来涡浆飞机市场预测资料来源:ATR,中信建投研究发展部资料来源:ATR,中信建投研究发展部当前世界上占据涡桨支线飞机市场的厂商主要有ATR、庞巴迪支线飞机公司和中航飞机三家.
ATR公司是世界第一大涡桨飞机制造商,由欧洲宇航防务集团和意大利阿莱尼亚航空工业集团各出资50%组建而成,生产的涡桨支线飞机主要有ATR42和ATR72系列,十年来市占率保持在60%以上.
现在正在加紧研制80~90座级的涡桨飞机,直接与喷气支线客机竞争.
由于关税等原因,ATR在我国内地的业务开展缓慢,南航新疆分公司是我国唯一的涡桨支线飞机运营单位,运营5架ATR72-500系列飞机.
庞巴迪总部位于加拿大,其支线飞机公司生产CRJ系列喷气机和Q系列涡桨飞机.
CRJ系列包括50座的CRJ-100/200、70座的CRJ-700和90座的CRJ-900,Q系列包括37座Q200、50座的Q300和70座的Q400.
庞巴迪在我国支线飞机市场的占有率位列第一,有约40架庞巴迪Q系列飞机和CRJ系列飞机在我国投入运营.
中航飞机的涡桨支线飞机包括新舟60、新舟600和在研的新舟700系列.
其中新舟60自2004年开始销售,22上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明新舟600于08年6月底下线,并已经实现交付客户.
据中国航空工业发展研究中心预测,今后5年内,国内70座以下支线飞机将在现有基础上净增100架左右,总数达到200架的规模.
图33:世界主要民用飞机系列客座分布资料来源:中信建投研究发展部4.
2新舟系列:高中低档合理搭配公司可生产的民用整机是支线飞机新舟系列,当前已实现批量交付的是新舟60,新舟600开始少量交付,新舟700正在研制,未来公司将依托新舟60实现新舟家族系列化,占领涡桨支线客机的高端市场,最终形成高中低端合理搭配的系列化涡桨支线客机产品,并努力争取成为世界一流的涡桨支线客机制造商.
4.
2.
1新舟60:进入批量交付阶段,14年交付11架2000年2月25日,新舟60飞机首飞成功,同年6月份取得中国民航总局颁发的型号合格证,12月取得生产许可证.
新舟60飞机的全部研制工作,历时十余年.
新舟60是在运7基础上改制的新一代涡桨支线客机,换装了国外先进发动机、螺旋桨和电子设备,可承载52~60名旅客,航程2450公里,经济巡航速度达到430公里/小时.
新舟60飞机是我国首个严格按照与国际标准接轨的CCAR25部进行设计、生产和试飞验证的飞机,在安全性、可靠性、舒适性、经济性、维护性等方面已达到或接近当代世界同类先进支线客机的水平,而价格仅为8500万~1亿元人民币,比国外同类飞机售价低20%~30%,使用成本也相对降低10~20%.
随着近年来世界范围内燃油价格在高位振荡,新舟60飞机在燃油成本上的优势受到越来越多的支线航空运营商青睐.
在国外一些航线上,新舟飞机已经成为航空公司扭亏为盈的法宝,这也说明了在涡桨飞机领域,中航飞机还有很大的成长空间.
新舟系列是中航飞机在民机产业领域的主打产品.
作为目前在国内民航市场上唯一的国产飞机品牌,新舟系列飞机执飞烟台、黑龙江、哈尔滨、内蒙古等多条航线.
在国际上的成绩更为出色,执飞印尼、菲律宾、缅甸、赞比亚等16个国家的多条航线,遍布非洲、拉美、东南亚、独联体等区域.
23上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明截止2014年底,公司新舟60飞机和新舟600飞机共获得国内外订单280架(其中:意向订单105架),累计交付个18国家、27家用户、101架飞机.
其中:国外签订架112架(含意向订单29架),交付56架;国内签订168架(含意向订单76架),交付45架.
2014年新舟60飞机的两个大订单,体现出产品依旧有强大的竞争力:一是公司的西安飞机分公司于2014年8月1日与幸福航空签订了《新舟飞机购买合同》,幸福航空拟向西安飞机分公司购买60架(30架确认订购和30架意向购机)新舟飞机,30架确认订购新舟飞机合同总金额约为27亿元.
拟定2015年起开始交付.
二是2014年8月21日与柬埔寨巴戎航空有限公司(以下简称"巴戎航空")签订《新舟60飞机购买合同》,巴戎航空拟向公司购买20架(2架确认订购和18架意向购机)新舟60飞机,合同总金额约为4.
5亿美元.
巴戎航空确认订购2架新舟60飞机至2014年年底交付,其余18架意向订单按阶段协商订购.
公司总投资3.
85亿元的新舟60飞机扩产项目正在建设并将于2015年9月前完成,将来的年产能将达到30架.
新舟60整机生产业务的毛利率在20%左右,远高于当前航空零部件业务毛利率(10.
14%).
4.
2.
2新舟600:航电系统大改进新舟600飞机是新舟60的升级换代.
与新舟60飞机相比,做了结构和综合航电系统的改进,提高了舒适性,提升了飞机运营的经济性,节油性能更加优良.
新舟600飞机的经济寿命提高到60000飞行小时,还加大了可检修区域,使飞机的维护维修更加便捷.
此外,与喷气式飞机对跑道要求极为严格不同,新舟600的跑道可以缩减到1200米到2000米之间,并可以实现在土跑道、砂石跑道乃至有雪覆盖的跑道上起降.
2008年10月9日在阎良机场首飞.
2008年11月在第七届珠海航展,中国民航飞行学院与中航西飞公司签订购买2架新舟600的购机合同,成为首个用户.
新舟600按计划于2009年取得适航证并交付中国民航飞行学院.
图34:新舟60飞机图35:08年6月29日,首架"新舟"600飞机总装下线资料来源:人民网中信建投研究发展部新舟600售价预计在1.
0~1.
2亿元人民币之间,与国外性能相似的飞机1800~2000万美元(约合1.
24~1.
38亿元人民币)的售价相比,仍然保持相当大的价格优势.
从运营成本上来看,新舟600每座的运营成本比喷气飞机低40%左右.
新舟600将在巩固新舟60市场基础上,全面进入亚太、中东、拉美、非洲和独联体等市场.
预计未来10年新舟600飞机的全球市场需求量将超过300架,其中国内120~150架.
预计该业务毛利率在20%左右.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明4.
2.
3新舟700:已启动研制工作,短期无业绩贡献在新舟60飞机取得市场成功和新舟600顺利下线的同时,按照"生产一代、研制一代、预研一代"的发展思路,实施新舟飞机的系列化发展,公司已经启动新一代涡桨支线客机新舟700的研制工作.
实际上,新舟700飞机是西飞集团公司从2006年开始论证的新型涡桨支线飞机,于2008年获得了中航工业集团公司内部立项.
中航飞机计划从2012年开始,用6年时间完成新舟700飞机的设计、试验、试制、试飞和适航取证等工作,计划于2018年交付用户.
新舟700是新舟系列的未来,更适合中短程航线运营,将打入欧美市场,使之成为世界市场上的主流机型.
新舟700座级为60~80,届时将形成由新舟60、新舟600、新舟700构成的高中低端合理搭配的系列化涡桨支线客机产品.
4.
3当前主要市场在国外,国内需求尚未启动虽然世界上支线飞机的总数量已达7200多架,占总机队的20%左右,一些发达国家采用枢纽——轮辐网络或点对点的模式发展,取得了商业成功,例如美国支线航班占全部航班的起降架次比例平均也达到了51.
7%,但我们认为这个经验在我国并不能被复制,我国支线航空市场发展仍然存在困境.
图36:美国各主要机场的支线航班占总航班量百分比统计资料来源:美国支线航空协会2007年年报,中信建投研究发展部第一,国内客流集中.
大部分中心城市的乘客都选择在9点——11点、14点——16点的时段出行,相应客流集中,这样就能凑满一个大飞机装载量;而非中心城市比如西部地区,虽然适合支线飞机,但客源极少.
第二,单位成本高,票价较高,航空公司对支线运输持观望态度.
支线飞机虽然单班的成本比干线飞机低,但单位座公里所分摊的起降费、地面服务费、空勤费和燃油费均高于干线飞机,而且维护费用较高,国内航空公司普遍对支线航空不太热心,导致支线飞机航班过少,旅客等候时间过长,形成恶性循环.
第三,国内旅客喜欢乘坐大飞机.
尽管当前乘坐支线飞机的机场建设费很低,但国内旅客的偏爱大飞机的观念短期内难以改变.
现阶段涡桨支线飞机在国内运营的情况并不理想.
世界第一大涡桨飞机制造商ATR公司目前也只有5架飞25上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明机在南航新疆分公司运营.
至于新舟60,国内客户在很长一段时间内并不认可,销售到四川航空公司、武汉航空公司的几架飞机2003年以来由于维护成本高、飞机自重较大等原因处于停飞状态.
图37:哪些因素促使旅客放弃支线航空资料来源:民航资源网2007中国支线航空调查,中信建投研究发展部我们认为虽然支线航空的发展方向是肯定的,国家对支线航空的支持力度也在不断加大,民航总局每年拿出10亿补贴航空支线的发展,但3年内国内的涡桨支线飞机需求不会有井喷式的增长.
未来涡桨支线飞机市场主要仍在于出口到亚非拉地区,所以我们的观点是新舟系列的市场仍将主要在国外.
4.
4十年内做到世界第一的目标容易实现根据庞巴迪公司和中国航空工业发展研究中心对世界支线飞机市场进行的预测,未来20年全球涡桨支线飞机总需求量为3400架,而主要的制造商只有ATR、庞巴迪和中航飞机.
目前ATR是世界上最大的涡桨支线飞机制造商,生产48座的ATR-42和68座的ATR-72,年交付量共约40架,其次是既生产CRJ系列的喷气支线飞机又生产Q系列涡桨支线飞机的庞巴迪公司,其中涡桨支线飞机包括37座的Q200、50座的Q300和74座的Q400,年交付量共约30架.
新舟60的需求已经见底回升.
新舟60受过去飞行故障的影响已经淡去,新的大订单已经开始签订.
虽然短期内很难达到历史高峰期的20多架年交付水平,但我们认为中航飞机新舟产品的需求已经见底回升.
新舟60扩产后,新舟60和新舟600都达到年产30架的生产能力,从产量上来说,远远超过ATR和庞巴迪.
2014年交付新舟6011架,我们预计2015年预计交付15架,2016年即可恢复到历史高峰期的交付水平,新舟600也将快速进入市场.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图38:2009-2015E年新舟60的实际交付与计划交付量资料来源:公司公告,中信建投研究发展部我们认为公司制定的十年内成为世界上最大的涡桨支线飞机制造商,到2024年占据全球涡桨飞机市场40%份额的目标很容易实现.
即虽然国内涡桨支线遭到冷遇,但国际上涡浆支线飞机市场回暖,竞争对手少,庞巴迪和巴航已停止50座级喷气支线机的生产,而将30~70座级的空间留给了涡桨飞机,所以涡桨支线飞机的销售量能够保证;高昂的油价使得以涡轮螺旋桨发动机为动力的涡桨支线飞机的经济性优势愈加明显;而且在质量、性能基本相同的情况下,新舟60和新舟600的拥有成本和营运成本都比同类型飞机低,这对于亚非拉地区的国家来说,具有很强的吸引力.
27上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明五、飞机零部件:盈利平稳增长,ARJ21将形成增量公司承担了大量飞机零部件的制造任务,主要包括五个方面:一是未来大飞机C919和AG600的部件生产.
二是ARJ21的85%以上的制造量;三是飞机起落架;四是飞机制动系统;五是国际转包生产零部件.
5.
1大飞机部件:承担6个工作包,大飞机注入不可信5.
1.
1大飞机研制采取"主制造商——供应商"的模式2008年5月11日,中国商用飞机公司在上海挂牌成立,注册资本190亿元,国资委出资60亿元为第一大股东,持股31.
6%;上海市政府通过国盛集团出资50亿元,持股26.
3%;航空工业集团、宝钢、中铝、中化等央企均都持有不同比例的股份.
该公司的成立意味着我国大飞机研制项目全面启动.
图39:大客机公司股东构成,2008年设立时的数据,后来一航二航合并资料来源:中信建投研究发展部图40:大飞机研究制造需要漫长的过程资料来源:中信建投研究发展部28上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明大飞机大约有600万个零件,单靠任何一家公司完成研制任务都不太可能,必须集中全国的航空工业力量,广泛参与.
大飞机公司将采取"主制造商——供应商"的运行模式.
大飞机公司负责总设、总装、市场营销和售后服务,而中间产品的加工制造以及原材料、零部件的供应将面向全球市场,通过招标择优选择.
国内各大飞机制造厂商将以专业化生产的模式承制各种飞机结构部件,基本上所有航空制造类上市公司(主要是中航工业集团旗下的上市公司)都承担自己所特长的零部件研制任务,如中航飞机承担中机身(含中央翼)和副翼部件、成飞承担机头制造等.
5.
1.
2公司承担C9196个工作包,受益最大中航飞机在数控加工能力、飞机组部件装配能力、复合材料加工能力、钣金加工能力和特种工艺加工能力方面有较高的水平,特别是数控加工能力在我国飞机制造业中领先.
正因为此,中航飞机在大飞机研制任务中主要承担中机身(含中央翼)和副翼等部件的研制,具体包括机体中机身(含中央翼)、外翼翼盒(含固定前、后缘)、副翼、后缘襟翼、前缘缝翼和扰流板等6个工作包,其中,中机身(含中央翼)和外翼翼盒(含固定前、后缘)公司为唯一供应商.
公司是首批9家国内供应商之一.
此外,公司控股的沈飞民机公司承担后机身、垂直尾翼、发动机吊挂的生产;成飞民机公司承担机头的生产.
公司承担任务量大,是上市公司里受益于大飞机项目最大的一家公司.
此外,2015年4月,公司实现了AG600(大型灭火/水上救援水陆两栖飞机)中机身和后机身下架.
AG600是国产世界最大水陆两栖飞机,具备在陆地机场和水面起降的能力,是为满足我国森林灭火和水上救援的迫切需要专门研制的.
5.
1.
3短期内,大飞机注入中航飞机不可信与市场观点不同的是,我们认为市场传言的大飞机公司注入中航飞机上市公司不可信.
大飞机如果盈利需要300架销售量,即自首架交付起还需要15年以上时间才能盈利.
大飞机公司即使和中航工业集团合并,我们认为数年内因其研制周期长、盈利性差而不会注入中航飞机.
首先,民用飞机的研制具有高投入长周期的特征,不可能一蹴而就.
一般来说,大型民用飞机的研制从市场研究开始,然后拿出设计方案,在经过反复的论证和试验,形成总体方案,而后设计图纸,转包生产、总装下线.
空客A380和波音600都经过了13年的时间才赢得了市场.
我国有研制大飞机的基础,研制出来不成问题,但肯定需要很长的时间.
我们在此前报告提出,考虑到目前的资金和技术限制,可能研制从150座级的单通道窄体客机开始,逐步形成系列.
其次,大飞机的盈利需要300架销售量,15年内很难盈利.
当前全球大飞机每年的需求量仅有600多架,在获得适航证的前几年,由于信誉度不高,我国的大飞机不可能有太多的实际交付(这和意向订单是两回事),而根据波音和空客的经验,大飞机的盈利需要300架销售量,也就是自交付首架起15年以上,所以我们认为目前大飞机项目短期内不会注入上市公司.
反过来讲,这部分资产不注入反而是好事:在上市公司之外,上市公司承担多少制造量,就能获取相对应收益,按架份计算收入.
如果把亏损的资产放进上市公司反而对其业绩是拖累.
5.
2ARJ21零部件:承担85%制造量,静待交付29上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明5.
2.
1国际市场竞争激烈,多国竞争局面已形成前文述及,加拿大的庞巴迪和巴西航空工业公司占据着支线航空业务的优势地位.
庞巴迪公司的主导产品为CRJ系列支线飞机,是世界最大的支线飞机制造商,占有20~92座支线飞机市场份额的41%;而巴西航空工业公司在支线飞机市场也有雄厚实力.
日本三菱重工也在商业化生产MRJ,进军国际小型客机市场.
三菱重工是波音、庞巴迪最主要的合作伙伴,2003年开始研发小型喷气客机,在技术上比ARJ21先进.
此外,ARJ21的竞争对手还有俄罗斯的苏霍伊"超级喷气"100.
而ARJ21技术上与以上四家相比优势不明显,而且关键系统供应上存在风险,所以研制计划一再推迟.
此前正是由于关键系统供应商未能按时提供部件,首飞时间一再推迟.
目前处于试航取证阶段,计划2015年交付.
5.
2.
2ARJ21价格优势,订单充足ARJ21飞机是一种涡扇支线飞机,基本型为70座级,最大航程约为2000海里,以后还要发展加长型、货运型和公务型等多种系列机型.
庞巴迪支线客机售价3000万美元;"苏霍伊超级喷气机100"售价2800万美元;MRJ估价也在3000万美元之上.
而ARJ21大约为2700万美元左右,有一定的价格优势.
在国内市场上,由于税收政策和价格优惠,而且开发的时候就考虑了我国西部地区的需要,特别适合在海拔高、温差大的地区起飞,能够为中国98%以上的国内航段提供直飞服务.
在国际市场上主要瞄准亚非.
目前,ARJ21飞机已获得超过200架订单(主要是意向订单),而产能目前是20架/年,订单比较充足.
ARJ21定下的目标是:未来20年内在国内销售300架,国外200架,并占据中国支线航空市场80%的市场份额.
5.
2.
3承担85%的制造量,受益于ARJ21的量产国内各大飞机制造厂家将以专业化生产的方式承制ARJ21的各种结构部件.
我国从事民机制造的厂商主要有中航飞机、上飞、沈飞和哈飞等,相应的上市公司中航飞机、中直股份等,将分担各自擅长的零部件制造任务.
但获益最大的当属中航飞机,在ARJ21的生产中,公司承担了超过85%的部件生产制造量和超过40%的价值量的生产,主要承担ARJ21飞机机身、机翼、尾段、发动机吊挂、全机电缆、电源中心、机头等.
一旦ARJ21实现批量交付,则中航飞机因大量参与ARJ21部件制造而获益.
公司通过对沈飞集团公司、成飞集团公司民机制造资源的整合,扩大飞机产业规模,具备机身、机翼、机头等完整的飞机部件制造优势.
公司生产的ARJ21飞机部件产品不仅包括原西飞集团公司生产的ARJ21飞机部件,还包括原沈飞集团公司、成飞集团公司承担的ARJ21飞机部件,提高了公司飞机整机生产能力和飞机零部件转包生产能力.
整合沈飞民机和成飞民机后,公司具备机身、机翼、机头等完整的飞机部件制造能力,ARJ21的机械加工任务承担量提高到85%以上,价值量占到40%,ARJ21的首飞和交付将对公司形成利好.
预计ARJ21的交付数量为:2015年3架、2016年年21架,2017年30架,预计可分别给公司带来2.
7、17.
22、20.
50亿元收入.
30上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明5.
3起落架:重点型号研制已完成,公司未来主要增长点起落架是飞机的起飞着陆装置,用于承受地面停放、滑行、起飞着陆滑跑时的重力,承受、消耗和吸收飞机在着陆与地面运动时的撞击和颠簸能量,以及飞机在着陆过程中的水平动能.
起落架是飞机的重要承力并兼有操纵特性的部件,是保障飞机安全使用的最重要部件之一.
飞机起落架主要由飞机机轮与刹车系统、减震系统、支柱和相应的收放机构等部分组成.
起落架的最下端连接着飞机机轮与刹车系统,上端包括承力支柱、减震器(常用承力支柱作为减震器外筒)、收放机构、前轮减摆器和转弯操纵机构等部件.
承力支柱将机轮和减震器连接在机体上,并将着陆和滑行中的撞击载荷传递给机体;前轮减摆器用于消除高速滑行中前轮的摆振;前轮转弯操纵机构可以增加飞机地面转弯的灵活性.
图41:运8系列飞机起落架示意图图42:运8系列飞机起落架实物图资料来源:人民网中信建投研究发展部中航起是国内唯一的起落架专业化企业,其产品广泛应用于国内运输机、歼击机、无人机、直升机、特种飞机等各型飞机起落架的设计、造和修理.
目前主要产品生产技术处于批量生产阶段.
中航起以集设计、试验、制造、维修、服务为一体的领先飞机起落架研发制造专业公司为发展目标,在起落架研制和制造领域始终瞄准世界先进水平,并不断开发新技术与新产品.
目前,中航起处于开发研制以及试验阶段的产品也较多.
近年来,国内起落架产品需求较为稳定,中航起国内起落架销售额平稳增长,2014年实现净利润2613.
84万元,同比增长25.
76%.
重点型号产品研制工作完成后将逐步进入投产阶段,从而成为公司未来业务主要增长点.
31上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图43:中航起注入资产净利润情况资料来源:公司公告,中信建投研究发展部5.
4制动:主要产品市占率75%,盈利能力触底迅猛反弹制动相关产品主要由中航制动完成.
中航制动产品主要是为数十个型号机种配套飞机机轮和刹车产品,转包产品主要生产为民用飞机零备件配套的固定片和导轨,飞机产品的维修主要是B737、B757、ATR72、A320等飞机机轮和刹车装置及碳盘的维修及PMA制造.
此外,中航制动还生产销售汽车刹车铸铁件、汽车零部件、摩托车零部件等.
中航制动是我国最早建成的航空机轮及刹车系统生产、试验的大型专业化企业,是国家重点型号航空机轮刹车系统研制生产和现役飞机备件生产的主要厂家,其主要产品的国内市场占有率已达到了75%以上.
中航制动一直处于我国航空机轮、刹车系统及刹车材料研制领域的主导地位,并参与制定国内多项民机碳刹车盘国产化替代(PMA)制动产业技术标准.
并且,中航制动的生产线配套齐全,生产工艺已达到了国际先进水平,其特种工艺能力已被欧美多家合作单位及适航部门认可.
表13:主要产品或服务及其用途刹车机轮主要用于飞机起飞、着陆、滑行、转弯、地面支承及制动刹车装置主要用于对刹车机轮进行动态和静态刹车刹车及机轮维修服务主要进行前、主机轮、刹车装置以及气动维修,碳盘二合一翻修资料来源:中信建投研究发展部在航空产品维修业务方面,中航制动控股的西安天元主要从事B737、B757、B767、A321、A320、A319、ATR72、D328、MA60、ERJ145等机型的前、主机轮修理,刹车修理,碳盘二合一翻修,气动修理等业务.
西安天元为西北地区最大的机轮刹车维修企业,自运营以来,已累计承修机轮、刹车等产品3,500多套,主要客户为东航、南航、海航等航空公司.
西安天元的维修技术处于国内领先地位,部分技术已达到国外同类技术水平要求.
随着中国民用航空营运业的快速发展,国内民航维修业面临着良好的发展机遇.
中航制动的碳刹车盘制造技术和碳材料防氧化技术等技术获得了国家专利和国防专利,并荣获部级科技进32上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明步一等奖;碳盘粘结翻新技术获得中国民航总局科技进步三等奖.
此外,中航制动还开展了相当数量的基础研究和工程应用研究,在技术储备和新技术的研发应用方面取得了大量成果.
全电刹车技术、数字防滑刹车系统技术、电传防滑刹车系统技术、碳/碳材料制备技术、碳/陶材料的工程化应用技术、刹车系统联试试验技术、机轮制造锻铸应用技术、涂层技术等均属于国际前沿技术.
这些技术为推动我国航空机轮及刹车系统制造技术的改进和产品的升级奠定了良好的基础,并将有效增强公司参与国际竞争的实力.
中航制动2014年业绩承诺为3065万元,实际净利润4782.
98万元,超过预期值56%,同比增长25.
99%,其制动业务与2012年触底回升,盈利能力迅速增长.
图44:中航制动注入资产净利润情况资料来源:公司公告,中信建投研究发展部5.
5转包生产:量大利薄,切入世界航空产业链5.
5.
1整合沈飞成飞,业务增长翻倍为了降低成本,航空巨头纷纷对外转包生产零部件.
近年来,我国转包产值呈现增长态势.
2013年,公司国际合作项目共交付66个品种(工作包),8,952架份部组件.
2014年,国际合作项目拟交付67个品种(工作包),8,900余架份部组件.
我们认为至少在15年内随着我国外购飞机数量的增多,转包任务会越来越大.
此外,空客公司实施将A320项目放到中国总装的战略,必将有更多的零部件转移到中国来生产;波音新研制的B787飞机也选择中国航空企业参与风险投资;巴西航空、庞巴迪、法航等公司也逐年扩大对中国的飞机零部件转包生产,可以预测,随着航空巨头们在中国发展世界级供应商步伐的加快,国际合作的加深,航空转包生产将迎来更加广阔的发展前景.
33上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图45:2005-2013年中国民用航空转包生产交付金额图46:2005-2013年中国民用航空转包生产新增订单资料来源:中信建投研究发展部资料来源:中信建投研究发展部公司掌握了世界先进的数控加工技术和大型飞机机翼制造关键技术,具有复合材料加工、特种工艺、大型钣金零件成型加工能力,具备大飞机零部件的生产交付能力,主要为波音和空客提供结构件.
公司目前承担波音737-700垂直尾翼、波音20项组件,波音747客改货Ⅰ阶段、波音747客改货Ⅱ阶段,A300空客门,A319前缘组件D05、D06、D09、D10工作包,A319后缘组件,法航刹车板、A320登机门前蒙皮及盖板、A320登机门后蒙皮及盖板、法航空气导管的生产制造.
表14:公司在整合沈飞和成飞民机业务后,转包生产量急剧上升企业名称与波音合作与空客合作西安飞机公司为波音生产部分尾翼A320系列飞机和A330/A340系列飞机的电子舱门、A320系列飞机的机翼固定后缘以及A330/340系列飞机的空调导管和刹车片成飞民机公司为波音、麦道生产部分机头,波音737登机门、应急门,波音747客改货A320飞机后登机门、A320系列飞机机头主要部件沈飞民机公司为波音生产部分尾翼,还有仓门、部分机翼、涡轮盘等等生产和组装A320系列飞机应急舱门、A320系列飞机机翼梁间肋、滑轨肋、机翼固定前缘和A330/A340货机舱门资料来源:空中客车中国波音中国中信建投研究发展部5.
5.
2量大利薄,短期局面难以改变我们认为,依托公司已有的数控加工技术、募集资金项目中关于机翼和机身制造条件建设项目的逐步推进和已经具备的相关转包生产经验,未来可获得更多的订单,也有利于向高级供应商转变,通过转包,公司可以学习西方先进的管理技术和生产制造工艺.
但转包业务的毛利率较低,已经降至个位数.
公司转包业务毛利率较低的原因是:第一,转包业务品种繁多,但是大多没有形成批量生产,规模效益还没有体现出来,需要分担较大的研发、设计等费用.
第二,大多只是部件来图来样加工等提供部件的服务,处在转包生产的初级阶段——三来一补加工阶段,尚没有到达唯一供应商、零部件合作研制和联合设计等较为高级制造商的地位.
34上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明图47:西飞国际转包生产尚处在初级阶段,毛利率较低资料来源:中信建投研究发展部第三,在人民币持续升值和原材料价格不断攀升的背景下,转包业务毛利率将长期在低位徘徊.
转包生产所用原材料占成本的比例在45%左右.
我们认为转包业务"量大利薄"的局面短期内将难以改变.
35上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明六、盈利预测及投资建议6.
1主要假设关于公司资产注入前的盈利预测细分数据,可以参考我们在调研深度报告《整机增长稳定,转包量大利薄》及公司深度报告《鲲鹏展翅,海阔天空》中的预测.
新增业务我们在前文各主要业务分析中做了预测.
我们今后将推出跟踪报告及其最新盈利预测.
我们的假设主要是:1、整机.
整机业务交付一般集中在年底.
军机方面,随着局势紧张,预计轰炸机、运输机已有机型交付量保持稳定增长;民机方面,新舟需求见底回升,全年交付进度加快,预计全年可超额实现10架目标.
现阶段涡桨支线飞机在国内运营的情况并不理想,未来其市场仍主要在于出口到亚非拉地区.
2、零部件业务.
注入的资产完成业绩承诺,转包业务继续实现超预期交付.
ARJ21今年有小批量交付.
3、我们认为大飞机公司因其盈利能力差、系列化周期长,而不可能注入到中航飞机;4、我们认为公司未来最大看点在于运20的量产,不仅可以新增一倍收入,而且可以大幅改善公司盈利水平.
预计2015~2017年将是从试飞到批量生产的过渡时期,今明年将有更多验证机出现,至少合计有5-7架原型机、验证机执行试飞任务.
我们预计最早明年可实现交付.
如果按照10~15年400架的需求(不考虑出口),则高峰期可达到年产20~30架的需求.
保守按照单价7~8亿元人民币计算(美国C17价格大约为2.
5亿美元),则相当于新增上市公司一倍收入,如果按照净利润率4%计算,则在量产时约可新增上市公司两倍的净利润.
6.
2盈利预测我们预测公司2015~2017年各年分别实现收入258、340、450亿元,同比分别增长22%、32%、35%;分别实现净利润7.
44、9.
50和12.
48亿元,同比分别增长111%、28%、31%.
公司2014~2016年分别实现每股收益0.
26、0.
33和0.
43元.
表15:预测和比率2014A2015F2016F2017F营业收入(百万)21198258303402145969营业收入增长率23%22%32%35%净利润(百万)3527449501248净利润增长率0%111%28%31%ROE2.
7%4.
5%5.
7%7.
3%EPS(元)0.
130.
260.
330.
43P/E270.
80140.
14109.
7883.
59资料来源:中信建投研究发展部36上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明表16:财务报表分析及预测主要财务指标2014A2015E2016E2017E利润表(百万元)2014A2015E2016E2017E每股指标(元)营业收入21198258303402145969每股收益0.
130.
260.
330.
43营业成本19140229893027840912每股净资产4.
495.
305.
385.
49营业税金及附加44547196估值(倍)销售费用324394519702P/E299.
69149.
85120.
7990.
60管理费用1083132017392349P/B7.
996.
786.
676.
54财务费用17857116206P/S4.
504.
043.
072.
27其他费用/(-收入)(76)000盈利能力指标(%)营业利润353101612971704净资产收益率3%5%6%7%营业外净收支127000毛利率10%11%11%11%利润总额481101612971704期间费率8%7%7%7%所得税费用105222283372销售净利率2%3%3%3%净利润37679410141332成长能力指标(%)少数股东损益24506484收入增长率23%22%32%35%归属于母公司净利润3527449501248净利润增长率0%111%28%31%营运能力指标总资产周转率0.
620.
630.
730.
82资产负债表(百万元)20142015E2016E2017E应收账款周转率2.
532.
532.
532.
53现金及现金等价物283446611698(2797)存货周转率1.
421.
421.
421.
42应收款项8388102211346218189偿债能力指标存货净额13500162152135628857资产负债率62%60%64%69%其他流动资产358436574776流动比1.
371.
481.
401.
33流动资产合计27379343104074949968速动比0.
690.
780.
670.
56固定资产5038478645474319在建工程690690690690无形资产及其他511482472462长期股权投资29292929资产总计34047406974688655869现金流量表(百万元)20142015E2016E2017E短期借款2804280428042804经营活动现金流(1133)110318811779应付款项13505162212136428867净利润37679410141332预收帐款1919233830804161折旧摊销509562549577其他流动负债1757175717571757营运资金变动(2281)353(317)130流动负债合计19985231202900537590投资活动现金流(882)(591)(722)(858)长期借款及应付债券200200200200资本支出-894(605)(714)(877)其他长期负债944944944944长期投资156000长期负债合计1144114411441144筹资活动现金流(629)2721(410)658负债合计21129242643014938734债务融资(638)(545)(434)637股本2654290429042904权益融资0327800股东权益12918164331673617135现金净增加额18162461(1746)(3034)负债和股东权益总计34047419544877358374资料来源:公司年报,中信建投研究发展部,计算估值指标的收盘价日期为07月23日37上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明6.
3投资建议按照运20量产对公司业绩带来巨变的预期,及远程战略轰炸机研制进展将提振市场预期,给予其估值溢价.
虽然短期内运20及新型远轰无法进入大批量生产阶段,但市场会提前给予反应.
此外,公司的新舟业务开始见底回升,频接大单,未来交付量会明显提升.
ARJ21即将进入交付期,公司承担85%的部件制造量,将受益于ARJ21的量产.
我们看好中航飞机的理由:1、公司是我国唯一的轰炸机和运输机生产企业.
公司在军机制造领域的稳定发展前景依然乐观.
大运前景明朗,量产后可以新增一倍收入,两倍净利润.
未来战略轰炸机的研发生产等进展也将提振公司价值预期.
2、民机方面,公司拥有我国唯一自主知识产权的新舟60飞机生产能力.
新舟60飞机是我国首次严格按照与国际标准接轨的CCAR25部进行设计、生产和试飞验证的飞机.
未来可达到30架的产能.
该业务毛利率较高,可达20%以上.
现在需求已经触底回升.
3、ARJ21和大飞机的量产将给公司增加新的利润增长点.
考虑到公司运20的广阔发展前景,远程战略轰炸机进展的市场提振,军机业务的稳定增长;民用飞机系列化发展,国外新舟市场需求触底回升;转包业务增长迅猛;我们维持公司股票"买入"的投资评级.
七、风险分析7.
1军品采购缩减的风险当前周边局势紧张,我国亦有富国强兵的梦想,导致近年来军费持续增长、军机交付数量有所增加.
未来如果局势缓和,或者军机购买数量有所缩减,将直接影响到公司收入和利润.
7.
2大运批量生产尚无时间表当前我国对大运需求非常紧迫.
运20已于2013年年初首飞,目前正在进行试飞.
但未来何时能定型和批量生产尚具有不确定性.
7.
3ARJ21和大飞机项目的进展落后于计划公司承担ARJ21飞机制造量任务的85%,将极大受益于其量产.
但当前ARJ21项目研制已数度推迟,未来进展尚不明朗.
ARJ21项目的进展直接影响到公司的零部件业务的收入和毛利率.
大飞机项目亦是如此.
7.
4航空运输业的强周期波动航空运输业是强周期性行业,其周期性波动影响到国际航空器材的市场需求.
进而影响到公司转包收入和新舟系列飞机的交付.
38上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明[table_research]分析师介绍冯福章:北京科技大学机械工程博士,军工、机械行业首席分析师,2012年机械行业新财富入围,2012年机械行业水晶球入围,2012年军工行业水晶球第三名,2014年军工行业新财富第一名.
研究助理:黎韬扬:北京大学通信工程硕士,军工行业分析师,曾担任计算机行业分析师.
研究服务社保基金销售经理彭砚苹010-85130892pengyanping@csc.
com.
cn姜东亚010-85156405jiangdongya@csc.
com.
cn机构销售负责人赵海兰010-85130909zhaohailan@csc.
com.
cn北京地区销售经理张博010-85130905zhangbo@csc.
com.
cn程海艳010-85130323chenghaiyan@csc.
com.
cn李祉遥010-85130464lizhiyao@csc.
com.
cn赵倩010-85159313zhaoqian@csc.
com.
cn朱燕010-85156403zhuyan@csc.
com.
cn黄杉010-85156350huangshan@csc.
com.
cn任师蕙010-85159274renshihui@csc.
com.
cn上海地区销售经理黄方禅021-68821615huangfangchan@csc.
com.
cn戴悦放021-68821617daiyuefang@csc.
com.
cn李岚021-68821618lilan@csc.
com.
cn孙宇021-68808655sunyush@csc.
com.
cn沈鋮021-68821631shencheng@csc.
com.
cn何利丽021-68805267helili@csc.
com.
cn深广地区销售经理曹加0755-23952703caojia@csc.
com.
cn杨帆0755-22663051yangfanbj@csc.
com.
cn莫智源0755-23953843mozhiyuan@csc.
com.
cn胡倩0755-23953859huqian@csc.
com.
cn券商私募销售经理任威010-85130923renwei@csc.
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cn李静010-85130595lijing@csc.
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cn39上市公司深度报告HTTP://RESEARCH.
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CN[table_page]中航飞机请参阅最后一页的重要声明评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准.
买入:未来6个月内相对超出市场表现15%以上;增持:未来6个月内相对超出市场表现5—15%;中性:未来6个月内相对市场表现在-5—5%之间;减持:未来6个月内相对弱于市场表现5—15%;卖出:未来6个月内相对弱于市场表现15%以上.
重要声明本报告仅供本公司的客户使用,本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户.
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更,且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测,可能在随后会作出调整.
我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议.
本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保,没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺.
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