流动性全球最大邮轮公司巨亏44亿美元

《国际政治研究》(季刊)2010年第2期全球货币流动性泛滥与国际金融危机的防范丁斗内容提要近年全球金融危机是20世纪80年代以来周期性金融危机的延伸,其结构性原因是全球货币流动性的过剩和泛滥.
20世纪70年代以来国际货币体系的结构性缺陷,是全球流动性过剩的制度原因;浮动汇率制下的全球经济失衡,是造成全球流动性过剩的基本机制.
21世纪以来,发达经济体过度宽松的货币政策和金融制度的过度创新,大大促进了全球流动性过剩.
在一个相当长的时期内,全球流动性过剩带来的可能不是通货膨胀,而是资产市场的价格泡沫,但资产泡沫是不可持续的,必然会出现流动性黑洞和资产价格泡沫的崩溃,导致经济衰退.
中国可根据全球流动性过剩与国际金融危机之间的关系,防范未来的国际金融危机.
关键词世界经济金融危机货币流动性自20世纪80年代以来,金融危机发生的次数越来越频繁,包括80年代初期的拉丁美洲债务危机、90年代初期的日本金融泡沫崩溃、1994年的墨西哥金融危机、1997年的东亚金融危机、2001年的美国网络泡沫崩溃、2001年的阿根廷金融危机等.
2008年,起源于美国住房市场次级抵押贷款问题的一个局部性危机,经过金融市场传导到全球经济,刮起了全球经济衰退的风暴,演化为全球性的金融危丁斗:北京大学国际关系学院副教授.
(邮编:100871)本文是北京大学国际战略研究中心2009年课题(课题编号B.
09.
1)的研究成果,在发表时略有修改14l国际政治研究》2010年第2期机.
无论对发达国家还是发展中国家,金融危机之前的经济表征是资产或信贷价格的泡沫,金融危机爆发的表征是资产或信贷价格泡沫的崩溃,导致货币流动性大规模骤然消失,从而造成了企业资产负债表的恶化,企业突然丧失了偿债能力,私人需求和贸易流动急剧下降或走向崩溃,于是经济出现了大规模的严重衰退或萧条.
可以说,这是金融危机发生的基本机理,历次金融危机一脉相承.
伴随着金融市场和金融体系破坏性的传导,地区性甚至全球性的实体经济陷入了严重衰退或萧条.
例如,拉丁美洲自20世纪80年代初期债务危机之后至今仍然陷于经济停滞状态;作为世界第二大经济体的日本,自90年代初期金融泡沫崩溃以后,至今仍然没有走出经济衰退.
金融危机所呈现出的周期性特征,说明其发生有着深刻的结构性或制度性原因.
本文将主要从全球货币流动性泛滥的结构性角度,分析此次金融危机发生的结构性原因,并对如何防范未来可能发生的金融危机进行探讨.
一、全球流动性过剩的制度性原因国际货币体系的结构性缺陷是全球流动性过剩的制度原因.
自从1971年美元与黄金脱钩及其后不久的布雷顿森林体系的崩溃,国际主要货币的发行就丧失了固定汇率的价值约束,成为无"锚"约束的货币.
实行浮动汇率制的国际货币体系固然有其益处,但也使得国际货币体系具有内在的结构性缺陷,即货币发行可以不受节制地膨胀,造成了流动性的巨大过剩和资产市场的巨大泡沫,这就埋下了其后频繁发生的金融危机的隐患.
据一项广为引用的统计,"在布雷顿森林体系崩溃之后1969--1973年短短的4年问,全世界储备资产的增长幅度超过了在此之前所有年份的总和.
从1949—1969年的20年之间,全世界的储备资产增加了55%,之后的20年扩张了700%.
从1969年至今(2000年),国际储备资产约增加了20倍.
……1970年之前,黄金占总储备资产的绝大部分,而且一直是布雷顿森林体系的基石.
在这之后,储备资产变成了以外汇为主".
①正是这些迅速增长的货币量,造成了货币流动性的急剧膨胀.
浮动汇率制并没有改变布雷顿森林体系下的全球经济失衡,相反,全球经济失衡以新的形式表现出来,而且规模更大.
在浮动汇率制下,这种全球经济失衡是造成货币流动性急剧膨胀的基本机制.
美国通过经常项目逆差输出美元.
由于美元在战后国际货币体系中的储备货币或本位货币地位,世界各国都需要美元作为其①[美]理查德·邓肯:《美元危机:原因、后果与对策》,王靖国等译,大连:东北财经大学出版社2007年版,第6页.
142全球货币流动性泛滥与国际金融危机的防范货币体系的基础,这在客观上需要美国源源不断地输出美元、提供货币.
在布雷顿森林体系之后的20世纪50年代和60年代,美国输出美元的主要方式是马歇尔计划之类的政府发展援助、对外直接投资和对外商业性美元贷款,表现为美国的资本项目逆差.
而布雷顿森林体系崩溃之后,美国输出美元的主要方式就转变为经常项目逆差.
在布雷顿森林体系的固定汇率和黄金价值约束下,西方世界实现了低利率、低通货膨胀率和较快的经济增长率,这是理想的宏观经济状态,西方世界实现了普遍性的经济繁荣.
与此同时,美国与西欧、日本之间也出现了国际收支的持续性经济失衡,表现为官方美元储备的持续性失衡.
从20世纪50年代后期开始,美国国际收支一直出现赤字,其每年的赤字规模平均为30亿美元,与此相对应的是境外美元的大量充斥.
西欧国家的国际收支出现盈余,表现为其官方美元储备已经饱和,日本的国际收支则从20世纪60年代开始因其对美国的巨大贸易盈余而呈现出盈余,表现为官方美元储备的大量积聚.
官方美元储备的持续性失衡,对于储备货币的发行国美国而言,最终造成了其在20世纪70年代初期出现了高失业率、经济衰退和通货膨胀,布雷顿森林体系因其内在的"特里芬两难"的结构性缺陷,而最终走向解体.
国际货币体系的游戏规则也相应地发生了根本性的改变,转向浮动汇率制.
在20世纪70年代的浮动汇率制下,西方世界克服了经济滞涨的困境和石油危机等外在冲击,逐步走出经济低谷,实现了经济复苏和发展.
美国也奇迹般地恢复了国力,重新树立了其经济霸权地位和全球领导地位.
随着经济全球化和原社会主义国家的经济转型,从90年代开始,世界经济(不仅仅是西方世界)再次实现了低利率、低通货膨胀率和较高的经济增长率,由此,世界又实现了普遍性的经济繁荣.
与此同时,发达国家与发展中国家(或发达经济体与新兴经济体)之间也出现了经常项目的持续性经济失衡,表现为官方美元储备的持续性失衡.
在美元与黄金脱钩、实行浮动汇率制的情况下,各国通过贸易盈余、吸引美元投资,或以其他手段持有美元储备之后,却不再能够兑换黄金,而只能去购买以美元计价的美国债券(包括美国政府债券和企业债券)和其他美国资产(例如美国股票).
对美国而言,它可以通过出售美国债券和其他美国资产来购回在境外流通的美元,实现美元的大循环.
由于美元与黄金脱钩,因此美国总是能够通过其债券和其他资产来购回美元,而不必过于担心美元流动性的数量规模.
于是,美国债券和其他美国资产就成了支持美元流动性数量规模的基础.
在此基础上,美元货币供给量剧增,进而全球货币供给量也相应膨胀.
与此相对应的是,境外美元的大量充斥,全球美元泛滥.
如上所述,美国通过经常项目逆差源源不断地输出美元的流动性.
1976年,美国首次出现贸易逆差,并从那时起持续处于贸易逆差的状态.
"从1982开始,美143<国际政治研究》2010年第2期国开始了经常项目的持续逆差.
从1982--2006年的25年间,只有1991年是经常项目顺差,其余24年持续出现经常项目逆差.
而且其逆差的规模急剧增大,1982年为55亿美元,2000年则超过4000亿美元,2006年美国经常项目逆差已经达到8115亿美元.
"①与此相对应,从20世纪80年代初期起开始,美国大幅度减少私人资本的流出,并开始大量吸引外国投资(包括直接投资和间接投资).
此后,这一现象呈现出加速的势头.
到20世纪90年代后期,无论是直接投资还是资本市场的间接投资,美国都表现为净资本流入.
从2002起,外国官方资本(即外国官方美元储备)的流人成为美国净资本流入的主体.
表1美国经常项目的历史变化情况(1960年一2OO9年)100000O一1000001—200000—300000—400000—500000—600000—700000—800000—900000表2美国的净国际投资头寸(1976--2008)#.
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蓥00一一"一一一__一一一一一、一辫一*,一O笔者根据美国经济分析局官方网站的有关统计资料绘制而成.
参见http://www.
beag0v/internati0na.
作为美国输出美元流动性的对接,是发展中国家或新兴经济体大量输入美元流动性,从而表现为其官方美元储备的大量集聚和充斥.
这些国家或新兴经济体通过经常项目盈余来吸纳大量美元流动性,其官方美元(外汇)储备的增加,必然相应地要求其中央银行同等程度地增加基础货币的投放.
基础货币的增量投放①刘骏民、段彦飞:《全球流动性膨胀的历史和逻辑》,《经济学家)2008年第6期,第101页.
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OO0OO0OOOOO0OOOOOOOOOOO0OOOOOOOOOOO0OOOO0OOOO0^O,,^¨u-+¨un¨u_、l一l2233全球货币流动性泛滥与国际金融危机的防范后,通过金融机构和金融市场的信贷创造,又形成了数倍国内流动性的供给.
20世纪80年代初期以来,中国、印度等国纷纷进行经济自由化和全球化的改革开放,原苏联东欧国家也进行了同样方向的经济转型,逐渐融入了全球产业分工体系和贸易体系.
它们接受了发达国家转移过来的产业(主要是制造产业),并在此基础上与发达国家进行贸易.
于是,在国际金融体系方面就出现了"复活的布雷顿森林体系"(RevivedBrettonWoodsSystem)④,即新兴经济体代替原来的西欧、日本,成为国际金融体系的"边缘",而美国仍然处于体系的"中心",新一轮全球经济失衡由此重新出现.
国际金融体系的重组和转变,与国际产业分工体系和国际贸易体系的重组和转变是相辅相成的,共同构成了全球化进程的一个深刻变革.
许多传统的经济现象也发生了深刻的变化,例如,发展中国家一般是资本输入国,而现在却成了资本输出国.
新兴经济体的美元流动性输入,主要表现在以下两个方面:首先是亚洲美元.
如前所述,中国等亚洲国家承接全球产业的结构性调整,大力发展出口产业,并承接了由产业转移而发生的贸易差额的转移.
一方面,美国欧洲等发达国家通过对外直接投资,把制造业直接转移到亚洲国家,却在它们本国形成了制造业的产业空洞化;另一方面,亚洲国家又形成了以中国为龙头、面向美欧市场的加工制造业的分工体系,具有强劲的加工制造能力.
其结果就是亚洲国家积累了大量的贸易顺差和外汇储备.
据国际货币基金组织统计,"1998年一2o05年,全球外汇储备增长了1.
44倍,其中发展中国家增长了1.
99倍,发达国家仅增长了72.
8%;发展中国家占全球外汇储备增加额的78%,其中近3/4是亚洲地区贡献的.
"~q997年东亚金融危机之后,东亚国家积累巨额外汇储备以预防未来金融市场的动荡的意愿很强.
由于国际金融体系的浮动汇率属性,各国的外汇管理部门必须对其外汇储备进行保值性的经营管理,而美国的资本市场无疑是世界上非常安全、便捷的资本市场.
其次是石油美元.
石油出口国(主要是中东地区)也是积累美元储备的重要来源.
自20世纪70年代石油危机之后,石油出口国积累了大量的石油贸易盈余,并转化为巨额的美元储备,它们把这些美元回流到美国的债券市场和其他资本市场,形成了所谓的"石油美元"及其循环.
美联储纽约分行在2006年底的一份研究报告指出,因本世纪初期石油价格的暴涨,全球石油出口国因出口石油而获得的石油美元收入,在2006年预计可达到9680亿美元,而2002年的这一数字只有2990亿美元,而且这些巨额石油美元的大部分,是通过对外贸易和投资的"直接方①这个概念由西方学者提出,Dooley,M.
P.
,Folkerts-Landau,D.
andGarber,P.
,"AnEssayOntheRe—rivedBrettonWoodsSystem,"NBER(美国国家经济研究局)WorkingPaper,9971,2003.
②管涛:《全球经济失衡与流动性过剩》,《中国货币市场}2007年3月,第8页.
l45《国际政治研究》2010年第2期式"和金融市场投资的"间接方式"流人到美国的;与亚洲美元一样,这些石油美元的投资体主要是石油出口国的官方机构投资者,而非私人投资者.
①由此可见,在目前的浮动汇率制下,美元通过世界经济的失衡实现了在"中心"国家美国和"边缘"国家新兴经济体之间的循环.
美国(及其他发达国家)输出流动性,是全球流动性的供给方;新兴经济体输入流动性,是全球流动性的需求方.
与布雷顿森林体系不同的是,浮动汇率制下流动性的数量规模要大得多,很容易产生流动性过剩.
在此金融体系下,从20世纪90年代开始,全球(不仅仅是发达国家)再次实现了低利率、低通货膨胀率和较高的经济增长率,即"高增长与低通胀"的黄金组合.
也就是说,这种规模巨大的货币流动性在全球范围内的流动和跨境转移,使得相关国家可以在国际收支不平衡的状态下,实现资源在全球范围内的有效配置,从而促进全球经济的发展,这可以理解为全球流动性过剩的好处.
然而,天下没有白吃的午餐.
正如布雷顿森林体系存在着"特里芬两难"的结构性缺陷,"复活的布雷顿森林体系"(姑且可以这样总结目前的国际金融体系)也有其结构性缺陷,即全球流动性过剩造成的资产价格膨胀.
在布雷顿森林体系下,由于固定汇率制的纪律性约束,资产价格的膨胀仅局限于相当小的水平.
但在目前的国际金融体系下,资产价格的膨胀却达到了相当高的水平,很容易造成资产或信用价格的泡沫,而泡沫持续到一定阶段,必然走向崩溃,造成大规模的经济衰退和严重失业.
值得注意的是,在布雷顿森林体系期间,西方国家发生了经济衰退、严重失业和高通货膨胀等并存的现象,滞涨成为挥之不去的可怕梦魇.
而在新的国际金融体系下,西方国家虽然发生了多次金融危机或动荡,出现了经济衰退和严重失业,但高通货膨胀却很少出现.
二、全球流动性过剩的政策性原因发达经济体过度宽松的货币政策和金融制度的过度创新导致全球流动性过剩的增加.
从20世纪80年代开始的历次金融危机或泡沫崩溃,都可以追根溯源到流动性过剩.
但是,由于那时的流动性过剩相对有限,因此,发生的金融危机或泡沫崩溃总是地区性的.
而此次由美国次级抵押贷款市场引发的全球性金融危机和经济大衰退,其结构性原因则是全球流动性过剩的极大增加.
自2001年互联网泡沫崩溃之后,美国和其他发达国家过度宽松的货币政策和金融制度的过度创新,导致了全球流动性过剩的极大增加.
①MatthewHiggins,ThomasKlitgaard,RobertLerman,"RecyclingPetrodollars,"CurrentIssuesinEconomicsandFinances,No.
9,2006,P.
1l46全球货币流动性泛滥与国际金融危机的防范2001年互联网泡沫崩溃之后,美国经济出现了衰退症状.
2001年前三个季度的经济增长率呈现负增长,而"9·11"事件使得美国经济更趋衰退.
为刺激经济,格林斯潘实行了被后人诟病的"用一个更大的泡沫来掩盖崩溃的前一个泡沫"的政策,即过度宽松的货币政策.
美联储连续l3次降息,将联邦基金利率从6%降到1%,创下了1958年以来的历史最低水平.
超低的利率创造了巨大数量的美元供给,美国通过前文所述的世界经济失衡的机制,向全世界输出了巨量的货币流动性.
在2004年6月美联储开始加息周期之前的这一短时间内,在巨额流动性的刺激下,低迷的美国经济立竿见影地上浮,恢复了元气,同时资产泡沫也渐次出现在房地产、股票和其他信贷市场.
日本在20世纪90年代初期经济泡沫崩溃之后,为了刺激经济走出衰退和通货紧缩,实行了迄今为止利率仍然极低的极为宽松的货币政策,即所谓的"数量宽松"政策.
无论是中央银行的再贴现率,还是银行同业问隔夜拆借利率,都长期维持在接近于零的水平.
虽然在2006年7月,日本中央银行开始了加息周期,但再贴现率也仅为0.
4%.
在超低利率的刺激下,日元供给大大增加.
由于日本没有处于国际货币体系的中心地位,不能像美国那样通过世界经济失衡机制输出日元.
日本输出日元的主要方式,是所谓的"日元利差交易"(yencarTtrade).
国际投机者借入低利率的日元,买入高利率或高收益率的货币资产,如澳大利亚元资产、美元资产等.
这样,日元供给就源源不断地输出到海外,对全球的流动性过剩充当了推波助澜的第一推手角色.
2001年,欧洲国家为了刺激经济发展,也采取了宽松的货币政策.
在2001—2003年期问,欧洲中央银行的基准利率从4.
75%下降到2%,英格兰银行的基准利率从5.
75%下降到3.
75%,创下了1955年以来的最低水平.
这就造成了欧元供给和英镑供给的极大增加,向全世界输出了流动性.
相对于美国和日本而言,欧洲国家流动性的输出规模较小.
衡量流通性过剩的最重要的指标,是货币总量(狭义货币M1或广义货币M2)对名义GDP之比.
"从1997年到2006年,全球主要经济体M2与GDP的比例,美国从56.
34%提高到了71.
74%,欧盟从24.
1%提高到了44.
6%,日本从109.
37%提高到了127.
88%.
全球狭义货币M1与GDP的比例上升了50%以上,广义货币M2与GDP的比例上升了30%以上.
"自20世纪90年代初期开始,美国大刀阔斧地改革金融市场体制,其方向就是金融市场的自由化.
这一改革之风很快吹到包括日本在内的其他发达国家,被称为"金融大爆炸".
例如,主要西方国家取消了历时已久的金融分业经营.
最重要的金融自由化举措就是金融衍生工具的过度创新.
本来不具有流动性或流动性较①刘洁:《繁荣或危机:透视流动性过剩》,北京:中国金融出版社2008年版,第3O页.
147《国际政治研究》2010年第2期差的资产,经过金融衍生工具的重新包装和杠杆化处理,转化为具有流动性或流动性较好的资产,以几何倍数的杠杆效应放大名义财富,这不仅大大提高了流动性的流动规模,而且还极大提高了流动性的流通速度.
与此同时,现代通讯技术和信息技术的高速发展,也使资本流动和资产交易变得非常容易和快捷,货币流动性的流通速度大为加快.
于是,金融市场的财富效应急剧扩大,出现了雨后春笋般的从事金融衍生品交易的金融机构和非金融机构,例如对冲基金、共同基金等,它们从事的金融业务规模大大超过了传统业务.
2007年全球国内生产总值的总量约60万亿美元,但根据国际清算银行网站的统计资料,①当年全球柜台交易与交易所交易的衍生品的总规模已经达到了595万亿美元,约十倍于全球国内生产总值的规模;就单一的金融衍生工具而言,仅信用违约互换(creditdefaultswap)的交易规模就超过了58万亿美元.
而且,这只是有记录的或有案可查的部分,还有大量的难于统计在案的衍生品交易.
发达经济体过度宽松的货币政策和金融自由化举措导致的金融制度过度创新,造成了国际金融市场的失衡,简称为"金融失衡".
如前文所述,国际经济失衡导致了一定规模的流动性过剩,而国际金融市场的失衡不仅极大扩大了流动性过剩的规模,而且还提高了过剩流动性的流通速度.
如果把流动性比喻为水,那么在传统的金融分业经营的格局下,银行、保险、证券等各个金融行业各自保有一个池塘的水,并承担责任保持每个池塘的水位,而在金融自由化的新游戏规则下,各个池塘的水不仅相互融通,自由流动,而且水位上涨,流通的速度越来越快,具有越来越强劲的冲击力.
总之,此时的全球流动性具备了水漫堤岸、泛滥成灾的潜在危险三、全球流动性过剩问题的实质对于流动性过剩问题的实质,余永定先生认为:"流动性过剩问题可以归结为货币供求关系问题.
在货币供应不变的情况下,货币需求减少可以导致流动性过剩.
反之,在货币需求不变的情况下,货币供给增加也可以导致流动性过剩.
在货币供求均衡的条件下,制度变化、心理变化以及其他外部变化都可能导致货币供求均衡的变化.
"②笔者同意余先生的这个观点,并进而认为:全球性的经济失衡,实质上是货币流动性在全球范围内的需求和供给之间的一个动态平衡,美国(及其他发达国家)①根据巴塞尔银行官方网站http://www.
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0g/statistics/index.
htm的相关资料.
②余永定:《理解流动性过剩》,《国际经济评论)2007年7~8月,第6页.
148全球货币流动性泛滥与国际金融危机的防范通过经常项目的逆差来作为全球流动性的供给方,而新兴经济体通过经常项目的顺差来作为全球流动性的需求方.
对于这样的一个动态平衡,其风险容纳率是比较低的,一些造成流动性需求骤然消失的风险事件,带来流动性骤然之间的明显过剩,进而导致金融动荡和金融危机.
可以说,全球经济失衡构成的经济世界,具有高经济增长和高经济风险的"双高"特征.
2001年之后发达经济体过度宽松的货币政策和金融制度的过度创新,极大提高了全球流动性的数量规模和流通速度,相对于全球流动性需求而言,全球流动性供给的过剩压力比较明显.
这种全球流动性供给的过剩压力,如同滔滔洪水,在导致全球性的金融动荡和金融危机之前,必然要"泄洪"到两个水库,一个水库是通货膨胀,另一个水库就是资产价格的泡沫.
那么,为什么全球流动性供给的过剩(或者流动性过剩)并没有带来通货膨胀从国际产业分工和贸易体系的角度看,由于广大新兴经济体参加到了经济全球化,其生产的廉价商品供应到全世界,这既抑制了发达经济体的商品价格的上涨,又抑制了其工资率的上涨,从而表现为比较低的通货膨胀率.
从国际金融体系的角度看,这涉及到流动性过剩的结构性调整.
可以从两个层次处理巨额过剩的流动性:一是过剩流动性的规模调整,二是过剩流动性的流动方向的调整.
对于第二个层次,笔者定义为流动性过剩的结构性调整.
巨额过剩的流动性如果流人到实体经济,必然造成难以承受的严重通货膨胀.
事实上,这些巨额过剩的流动性被故意引导到了资产市场(包括证券、债券、房地产及金融衍生品市场),引起了资产价格而不是消费品价格的普遍性上涨,表现为泡沫化的财富盛宴.
无论是发达经济体还是一些觉悟较早的新兴经济体,都有意发展资产市场来导人这些巨额过剩的流动性.
值得注意的是,发达经济体的过剩流动性的一部分,通过世界经济失衡机制转移到了新兴经济体,新兴经济体被迫发展资产市场以吸收这些因外汇占款而过于膨胀的货币流动性.
例如,中国这几年的经济过热、房地产市场和股票市场的价格狂飙,都与此相关.
对于上述问题,国金证券首席经济学家金岩石先生在中国工商银行"天府大讲堂"的一次演讲中有一个颇为形象的比喻:"我们身边所有的消费品和投资品,都可以装在一个木桶和水池里.
木桶里装的是衣食住行,水池里是股市、楼市、政府投资、奢侈品等,木桶在水池中漂浮着,随着池中的水位'水涨船高'.
央行增大流动性,也就是投放货币,只有两个选择,木桶或者水池.
如果流入木桶,就是衣食住行等人人相关的物价要上涨,然后导致工资上涨,工厂成本增加,此时就会裁员,那么就有大量的穷人担心会失业;如果注入水池,就会使得股价、楼价上涨,形成泡沫.
"①在流动性过剩的前提下,要么资产泡沫,要么通货膨胀,或者两者兼有.
避①金岩石:《未来5年房价翻番天量货币投放推涨楼市》,《华西都市报}2010年2月6日.
149《国际政治研究》2010年第2期免通货膨胀的代价就是资产泡沫,反之亦然.
在这里,可以认为存在着一个隔绝实体经济市场和货币经济市场(即消费品市场和投资品市场)的机制,即在这两个市场之间建立起所谓"看不见"的闸门,从而能够把巨额过剩的货币流动性留在资产市场进行逐利性的流动.
如何有效地建立起这个闸门发达经济体的金融创新及其导致的各种金融衍生工具,使交易对象从看得见、摸得着的有形商品,变成了货币甚至是无形的货币符号.
于是,自我实现、自我套现的高于实体经济利润率的"钱市"机制就建立起来,它通过资产价格的潮起潮落般的波动,自我"创造"了令人吃惊的丰厚利润.
在这种情况下,巨额过剩的流动性当然愿意留在资产市场.
如前文所述,2007年金融衍生产品的总规模约十倍于当年全球国内生产总值的规模,就反映出了货币经济与实体经济的分道扬镳.
简言之,在"钱市"中,钱可以"生"钱,货币可以繁殖更多的货币,印出多少钱都可以不用担心通货膨胀,真可谓金钱的疯狂11990年诺贝尔经济学奖获得者墨顿·米勒在其讲演集中,为通俗解释金融衍生工具的各种"妙用",不断地使用了赌博、赌徒、下注、押宝等词语.
他还精辟地指出:"我们指挥你们给我们送来这些费尽千辛万苦生产出来的、奇妙的汽车、照相机和机床,而我们又给你们提供了什么呢只不过是乔治·华盛顿的一些头像.
"世界似乎变成了一个金钱游戏的赌场,正是从这个意义上,有西方左翼学者提出了"赌场资本主义"②的批评.
值得补充的是,在"钱市"机制下,本来是商品生产的货币需求由此大为衰弱,而转化为货币自我增值的"虚假"的或者"伪装"的货币需求,这对实体经济的货币需求当然产生了极大的"挤出"效应,在流动性需求和流动性供给的动态平衡中,使得流动性供给的相对过剩更趋显著.
四、全球流动性过剩的危害如果隔绝实体经济市场和货币经济市场的"闸门"能够长期牢固有效,那么对少数人而言的资产泡沫和对百姓而言的通货膨胀,就可以井水不犯河水,两者相安无事.
然而,资产市场的过剩流动性总是不断撞击着这道闸门,要涌人实体经济,兴风作浪.
流动性过剩不代表通货膨胀,但它确实是代表通货膨胀压力的一个有用指标.
实体经济市场和货币经济市场(即消费品市场和投资品市场),是一个硬币的正反两面,难以完全分离.
当投资品的价格在流动性过剩的冲击下达到一定程度,表现①[美]墨顿·米勒:《墨顿·米勒论金融衍生工具》,清华大学出版社1999年版,第247页.
②参见[英]苏珊·斯特兰奇:《赌场资本主义》,李红梅译,北京:社会科学文献出版社2000年版.
150全球货币流动性泛滥与国际金融危机的防范为显著性的资产泡沫,那么就必然对消费品价格产生推动向上的强大压力,从而构成通货膨胀压力.
例如,中国统计局把房屋价格归入投资品,所以体现通货膨胀率的中国消费者价格指数(CPI指数)总是看起来比较低,但在中国房价狂飙突进的冲击下,中国老百姓已经深切地感受到食品、蔬菜等生活用品价格上涨的通货膨胀压力.
从全球经济看,2001年以来,部分资源性商品(初级商品)的价格狂飙突进,波动越来越频繁和剧烈,出现了显著的泡沫特征.
诸多原因导致初级商品的价格狂涨,但流动性过剩是一个重要因素.
在过剩流动性的冲击下,部分资源性商品成为重要的投资品,具有了较强的资产属性.
以石油为例,虽然世界石油的供给量略微大于实际需求量,但在金融衍生品(例如石油期货等)的操作下,石油期货价格在2008年7月达到了每桶147美元,然后经过短短的5个月,即在2008年12月又下落到每桶35美元,波动之剧烈令人瞠目结舌.
此次全球金融危机的源头是美国次贷危机,而危机的一个重要原因就是先前自由放任的流动性过剩.
信贷资本是按照信用级别来排列顺序的,次级抵押贷款表明这个贷款的信用级别是很低的,具有很大的风险,所以冠之以"次级".
当次级抵押贷款市场蓬勃发展时,恰好表明在美国的巨额过剩的流动性已经无路可走,不顾风险地"泄洪"到缺乏实际货币需求能力的低收入阶层甚至是最低收入阶层.
流动性需求和流动性供给的匹配,此时已经完全扭曲.
流动性过剩对实体经济的另一个冲击,表现为固定资产投资过热及其后续的产能过剩.
由于流动性过剩,一部分货币流动性以直接投资的方式进入到生产领域,因为缺乏有效的消费需求的支撑,它们就转化为固定资产的投资,虽然在一个时期内可以刺激经济、缓和失业(或扩大就业),但很容易造成产能过剩.
从另一个角度看,产能过剩往往是流动性过剩的一个结果,因为产能过剩吸收了一部分的流动性.
布雷顿森林体系崩溃的结果是高通货膨胀的金融危机,而资产泡沫崩溃的结果则是通货紧缩的金融危机.
这一比较令人深思.
那么,资产泡沫崩溃如何导向通货紧缩的金融危机任何金融危机基本上都是货币现象,表现为货币流动性骤然问的急剧收缩或蒸发,即所谓的"流动性黑洞"(1iquidityblackhole).
历次金融危机都具有这一特征.
由于某一风险事件的影响(甚至是偶然性的风险事件),金融市场信心骤然问丧失,金融产品被大量抛售,其价格的下跌并没有引起所期望的更多的买入行为,相反却引起了更多的卖出行为,此时人们的"理性"行为就是卖出.
当大规模的卖出行为面对无人承接的买者,即只有卖方没有买方,市场价格就会持续下跌,像"雪崩"一样(或所谓的"羊群效应"),直到不能再下跌为止.
此时,被抛售资产的价格的持续下跌与被抛售资产的数量的持续增加并存,进一步恶化了流动性状况.
在这一过程中,先前充沛过151《国际政治研究》2010年第2期剩的流动性骤然消失,似乎骤然问被吸收殆尽,陷入了一个黑洞.
从流动性过剩的这一端到流动性黑洞的那一端,似乎只有咫尺之遥.
西方经济学界给资产泡沫崩溃的这一过程起了一个比较好听的名字,即"去杠杆化"(deleveraging).
④对于这次全球性金融危机的"去杠杆化",国际货币基金组织是这样描述的:"正在进行的去杠杆化过程已经加速且变得混乱不堪——金融机构股价骤然下跌、融资和信用违约保护成本更高及萎缩的资产价格都是这一过程的标志.
如果市场不愿意(或不能)提供资本和融资或吸收资产时,机构就会突然倒闭.
为解决随之而来的流动性压力和解救受困机构而进行的零碎干预并没能恢复市场的信心,因为它们没有解决根本问题的普遍本质.
对交易对手风险担心的加剧已近乎把全球货币市场封锁了起来.
"②正如流动性的充沛过剩导致资产价格的泡沫一样,流动性的骤然蒸发必然导致资产泡沫的崩溃.
而且,在流动性过剩的情形下,流动性过剩的数量规模与资产价格的螺旋式上升,是相互促进的,从而出现了经济繁荣;而在流动性黑洞的情形下,流动性短缺的数量规模与资产价格的螺旋式下降,也是相互促进的,从而出现了经济萧条.
由于此时的经济萧条是流动性短缺引起的,所以它是通货紧缩的经济萧条.
作为流动性黑洞的过程或者结果,宏观经济中的贷款拖欠和信贷紧缩普遍存在.
每一个个体的企业(包括金融机构)都和其他的个体企业一样,因资产价格的急剧下跌而导致其资产减值、负债增加,即陷入了资不抵债的状态.
日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明在其引起广泛反响的新著《大衰退》③一书中,称这种资产泡沫崩溃引起的经济衰退为"资产一负债表衰退".
此时企业的经营目标不再是利润最大化,而是负债最小化.
在信贷紧缩的宏观环境下,企业没有意愿进行借贷,于是整个社会总需求萎缩,经济陷人了通货紧缩的局面.
由于企业利用经营盈余逐步偿还债务、减少负债,所以资产一负债表衰退的过程或者经济复苏的过程极为漫长.
在辜朝明看来,1929年美国大萧条、日本90年代初期经济大衰退和这次的全球性金融危机,都是资产一负债表衰退.
笔者认为,这种资产一负债表衰退就是典型的去杠杆化的现象.
从更广阔的角度看,辜朝明的这一观点是西方传统的"金融危机是债务型通货紧缩"思想的延伸.
④在正常市场中,价格下跌会带来更多的买进,价格上涨会带来更多的卖出.
但①西方经济学也有一个与之关系密切的概念,即"总合谬误"或者"合成谬误",个别金融机构出售资产时可以解决其资金困难,但许多金融机构同时出售资产却会造成灾难性的后果.
②国际货币基金组织:《全球金融稳定报告:金融压力和去杠杆化宏观金融影响和政策》(2008年lO月),聂平俊等译,北京:中国金融出版社2009年版,第页.
③[美]辜朝明(RichardC.
Koo):《大衰退:如何在金融危机中幸存和发展》,喻海翔译,北京:东方出版社2008年版.
④欧文·费雪(IrvingFisher)和现任美联储主席的伯南克(BenBernanke),是"金融危机是债务型通货紧缩"思想的代表性人物.
】52全球货币流动性泛滥与国际金融危机的防范在流动性黑洞的过程中,价格下跌会带来更多的卖出,从而既引致进一步的价格下跌,又引致更多的卖方.
因为买卖差价在这一过程中已经失去了效力,所以可以认为,价格机制失灵了,陷入了"流动性陷阱".
因此,为挽救市场、复苏经济,只有通过数量机制来克服流动性的短缺.
在这次全球性金融危机发生后,各国政府(包括发达经济体的政府和新兴经济体的政府)实行了大规模的扩张性财政政策和货币政策,即通过主动强行的大规模流动性数量的注入来挽救市场,刺激社会需求,其道理即在于此.
例如,美国政府实施了总额达7870亿美元的((2009美国经济复苏和再投资法案》,并且,为达到经济刺激计划中的各项指标,总额实际上已增加到8620亿美元.
中国政府除了4万亿元人民币的激进的财政刺激外,还实行了激进的货币刺激,人民币各项贷款在2009年全年增加了9.
59万亿元,而2008年全年各项贷款增量只有4.
9万亿元,贷款增量几乎翻了一番,十分惊人.
五、国际金融危机的防范发轫于美国次级抵押贷款市场的全球性金融危机,尽管经过2009年大规模的财政和信贷刺激,但至今仍然没有终结的迹象.
虽然世界经济复苏还远未实现,但也没有滑落到1929--1933年那样的大萧条.
正如资产一负债表衰退论所预期的那样,这次金融危机造成的世界经济衰退很可能需要一个漫长的时期才能结束.
日本经济至今仍然没有走出90年代资产泡沫崩溃之后的经济衰退,就是前车之鉴.
笔者认为,简而言之,走出和防范金融危机的逻辑起点,是大幅度地减少流动性的规模数量和降低流动性的流通速度.
但在现实的世界经济和政治格局下,可行的做法是控制流动性的规模数量和流通速度.
正如前文所述,目前世界各国处理金融危机的方式是大规模的货币流动性注入,表现为扩张性的财政政策和货币政策,尤其是扩张性的财政政策,就是用政府大举借债的公共债务来填补私人债务的窟窿.
说白了,它在一定程度上是用一个新的流动性泡沫来覆盖前一个流动性泡沫崩溃之后留下的问题.
面对来势汹汹的全球金融危机的冲击,各国政府似乎无暇拿出治本之策,而是致力于如何度过现在的艰难时关.
作为全球治理的~个制度性进步,是20国峰会的出现,但其应对国际金融危机的措施是一起举债、一起印钞、一起投放流动性,"协调一致"地实行扩张性财政和货币政策.
这并非治本的药方,而是权益之策.
一旦社会需求或私人需求恢复以后,扩张性的财政和货币政策肯定就要"退出".
近期,澳大利亚、以色列等国提高利率,中国连续几次提高法定准备金率,都显示了开始"退出"的信号.
现在国际经济界讨论的一个热点,是"退出"的时机及各国是否需要协调一致的"退出".
应该指出的是,扩张性的财政政策和货币政策,尽管成本很大,但它相对153国际政治研究》2010年第2期于技术创新、生产率提高、全球产业分工体系和贸易体系的调整,还是相对容易操作的.
笔者的期望是,如果世界经济出现复苏,各国就大规模地回收和紧缩流动性,并致力于大规模的技术创新和生产率的提高,以此实现流动性大幅度紧缩情形下的世界经济的持续发展.
如果能解决全球经济失衡,那么就能够从全球货币需求的角度大幅度减少流动性的规模数量.
这是防范金融危机的根本之策.
然而,全球经济失衡是长期历史形成的世界经济格局,涉及到全球产业分工体系和贸易体系的调整,一时难以调整到位.
如何形成一个能使各国都满意的"帕累托改进"的全球经济均衡,目前各国不仅拿不出好的方案,相反,一些国家还陷入了贸易保护主义的相互攻击.
如果能彻底改革目前以美元为储备货币的浮动汇率制的国际货币体系,那么就能够从全球货币供给的角度大幅度地减少流动性的规模数量.
改革的中心是美元的储备货币或"锚"货币的地位.
然而,这也是长期历史形成的国际货币格局.
恢复到历史上的金本位制或布雷顿森林体系那样的固定汇率制,是不切实际的痴人说梦.
维持浮动汇率制、但以一种主权货币(欧元或者人民币)来代替美元的储备货币地位,也是换汤不换药的做法.
在2009年3月,中国人民银行行长周小川提出创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币,以解决金融危机暴露出的现行国际货币体系的一系列问题,并强调要发挥国际货币基金组织的"特别提款权"的作用.
相对而言,这一观点在学理上具有一定的可操作性,但在美国不会放弃美元霸权、其他发达经济体也抱以质疑态度的情形下,它只是一个愿景.
以上两点表明,在一个相当长的时期内,我们很难从流动性的制度根源来治理流动性过剩、大幅度减少流动性的规模数量.
因此,目前能做的是缓和流动性过剩、控制流动性的规模数量和流通速度.
发达经济体过度宽松的货币政策和金融制度的过度创新,极大促进了全球流动性过剩.
如果度过了金融危机的难关、实现了经济复苏,那么发达经济体一定会提高利率、紧缩流动性的,因此,可以在某种程度上控制流动性的规模数量.
但是,如果将来再次出现了经济衰退或萧条,发达国家是否会再次祭起低利率或零利率的大旗呢这在根本上取决于技术创新克服经济衰退的能力.
对于金融创新带来的流动性过剩,有更多的工作可做.
国际社会对此已经达成共识,即加强对流动性的监管.
国际货币基金组织在其2009年的年报中称:"建议在金融监管领域考虑实行各项重点改革:扩大监督范围,将更广泛的机构和市场包括在内,实行更有效的跨职能监管和合作;重新检查现有的监管体制做法,降低顺周期性;改变流动性管理做法和监管政策,确保金融机构保持更高的流动性缓冲;加强具有系统重要性的金融机构和市场的公共信息披露做法,将信息披露转化为对机构和系统性风险的有效评估,并将这种信息纳入早期预警框架和宏观审慎154全球货币流动性泛滥与国际金融危机的防范政策的制定;改善跨境和跨职能监管和合作,促进各市场之间的公平竞争环境;加强各国的流动性框架,并在国际层面上增强提供跨境流动性的机制.
"①虽然国际货币基金组织给出了监管流动性的框架,但具有力度的国际性监管措施还很难出台,因为它涉及到巨大金融利益的再分配和再调整,国际社会必然慎重以待.
金融监管的走向在很大程度上取决于美国的"金融新政".
近期,美国确实也采取了一些很有力度的新政措施.
例如,美国财政部正在寻求对金融衍生品市场的全面监管,它要求所有的金融衍生品(OTC衍生品)的交易通过清算所完成交易,而不是目前设置的双边清算安排;它还要求所有的金融衍生品交易必须上报登记机构,从而极大增加了交易量和交易价格的透明度.
另外,笔者认为,对资本流动实行"托宾税"历时已久的传统争论,也有可能落实为某种形式的立法措施.
在现有的国际金融体系和全球经济失衡的情形下,货币流动性的规模数量仍然过于庞大.
各国政府仍然会继承传统的做法,即流动性过剩的结构性调整,把这些巨额过剩的流动性引导到资产市场(包括证券、债券、房地产及金融衍生品市场),有效地建立起隔绝实体经济市场和货币经济市场(即消费品市场和投资品市场)的"闸门".
虽然这种做法会引发资产市场的价格泡沫,但它毕竟是"举手之劳"地缓和现实问题的成本最低的措施,能够带来普遍性的经济繁荣和实体经济的低通货膨胀.
对于所引发的资产泡沫,政府可以加以适当调节,把泡沫限制在社会可以接受,或至少社会不予以普遍抵抗的水平.
任何政策或措施都有利有弊、有得有失.
相对而言,实现经济繁荣和低通货膨胀的"黄金组合",付出资产泡沫的代价(资产泡沫对一部分社会群体也有财富效应的魅力),可以较大程度地实现社会稳定和发展,满足不同的社会需求.
最后的问题是如何防范流动性黑洞,即资产价格的骤然崩溃.
国际经济界的普遍看法是创造和提高金融市场的差异性,但就如何提高创造和提高金融市场的差异性,并没有达成共识.
当然,也应该清醒地认识到,正因为货币流动性的规模数量仍然过于庞大,所以,发生金融危机的结构性原因仍然是存在的,只是金融危机的发生形式和发生特点今后会发生一些变化.
例如,笔者认为,发达经济体走出这次全球性金融危机之后,会进行一些深刻的变革,会转嫁金融危机的潜在风险到新兴经济体,重现80年代和90年代局部性金融危机多次爆发在新兴经济体的现象.
中国作为全球最大的新兴经济体,未来很可能将面临这个问题的严峻挑战.
①国际货币基金组织:{2009年年报:抗击全球危机》,第33页,参见国际货币基金组织的网站wwwimf.
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