公司深度报告公司报告公司深度报告平安电力设备

2015年01月20日许继电气(000400)直流特高压龙头,迎来成长新跨越请务必阅读正文后免责条款投资要点电网投资增速加快,许继迎来崭新市场空间电改的推行总体上未对电网企业的收入造成重大影响,未来社会用电量的持续增长,有望带动电网投资维持稳中有升的态势.
2015年国网计划投资4202亿元,同比增幅达24%,将在2016年建成"三交一直",2017年建成"一交四直"工程,许继电气将是特高压尤其是直流特高压及配网建设的最大受益者.
特高压直流市场空间远超预期四条跨国直流线路前期工作的开展,标志着国网全球能源互联战略的正式启动,未来国内有望依托特高压直流建立起坚强智能电网的骨干网架,并向亚欧大陆积极辐射延伸.
未来3年不少于4条线路的投资建设,预计将为许继电气带来65.
4亿元的收入,特超高压直流输电的建设将持续利好许继电气.
配网建设全面铺开在即国网2015年计划完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造,重点城市市区配电网自动化覆盖率超50%,按中等城市配电网实施改造的投资以7亿元计,则2015年国网的配网自动化投资有望超300亿元,同比实现翻倍增长.
许继电气在配网自动化领域的市场份额近40%,有望深度受益.
充电业务领跑"四纵四横"2015年国网将建成"三线一环"高速公路快充网络,千亿级别的电动汽车充电市场有望迎来"跑马圈地"的投资新时期.
许继电气在国内电动汽车充换电领域占据近30%的市场份额,依托其新能源微电网业务带来的商业模式的转型,有望实现新的跨越式发展.
盈利预测、估值与评级预计公司2014-2016年收入增速将分别达到21%/26%/26%,EPS分别为0.
95/1.
26/1.
79元.
随着特高压直流在国内外的加速建设,配网及充电设施大规模投资的开启,公司作为在相应领域具有引领者地位的行业龙头,应能享有高于行业平均的估值水平.
我们认为公司的合理价值应为30元,对应2015年PE约24倍,目前公司股价对应2015年动态PE仅18倍,维持"强烈推荐"评级.
风险提示1)特高压建设进度不及预期;2)配网投资增速不及预期;3)电改的风险.
强烈推荐(维持)现价:23.
23元主要数据行业平安电力设备公司网址www.
xjec.
com大股东/持股许继集团有限公司/41.
02%实际控制人/持股国务院国有资产监督管理委员会/19.
38%总股本(百万股)1,008流通A股(百万股)594流通B/H股(百万股)0总市值(亿元)234.
23流通A股市值(亿元)138.
06每股净资产(元)5.
12资产负债率(%)43.
5行情走势图相关研究报告《扬帆起航,驶向电网建设新蓝海》证券分析师侯建峰投资咨询资格编号S1480513040001010-59730749houjianfeng791@pingan.
com.
cn研究助理朱栋一般证券从业资格编号S1060114070038010-59730749zhudong615@pingan.
com.
cn-40%-20%0%20%40%60%80%Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14许继电气沪深3002012A2013A2014E2015E2016E营业收入(百万元)6,6127,1558,62310,84413,633YoY(%)51.
68.
220.
525.
825.
7净利润(百万元)3325239561,2711,809YoY(%)112.
157.
582.
932.
942.
3毛利率(%)26.
826.
831.
531.
532.
5净利率(%)5.
07.
311.
111.
713.
3ROE(%)11.
815.
918.
620.
222.
6EPS(摊薄/元)0.
330.
520.
951.
261.
79P/E(倍)70.
544.
824.
518.
412.
9P/B(倍)8.
47.
14.
63.
72.
9证券研究报告请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容.
2/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款正文目录一、电改新形势下的变局与机遇41.
1电改等估值压制因素正逐步消解.
41.
2电网投资增速加快,许继迎来崭新市场空间.
5二、领衔"电力设备走出去"的直流特高压龙头62.
1特高压直流市场空间远超预期62.
2许继电气:特高压直流的明珠8三、配电市场王者归来.
103.
1配网建设全面铺开在即103.
2珠海许继:配网建设的弄潮儿11四、充电业务领跑"四纵四横"134.
1千亿级电动汽车充电市场有望放量.
134.
2许继电源:电动汽车充换电旗舰.
134.
3新能源微网稳步推进.
15五、盈利预测、估值与评级17六、风险提示.
173/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款图表目录图表12014年至今电力设备行业事记.
4图表2全社会用电量维持平稳增长.
5图表3公司营业收入稳步增长6图表4公司各主营业务收入占比情况6图表5我国主要能源基地、主要负荷中心的地理分布.
6图表6国网公司"三纵三横"特高压骨干网架规划图.
7图表7线路核准提速,市场预期未给足7图表8许继电气直流输电业务发展迅速.
8图表913年许继柔性输电业务占比.
8图表10许继特高压直流发展事记8图表11特高压直流投资结构.
9图表12许继特高压直流市场份额9图表13特高压直流设备投资敏感度分析(亿元)9图表14中国与发达国家相比配电投资占比偏低.
10图表15中国城市化率提高带来配电投资旺盛需求10图表16配电自动化能大大提高供电可靠性.
10图表17珠海许继近年营业收入11图表18珠海许继近年贡献净利润占比11图表19国网公司配电网投资规模远超规划(单位:亿元)12图表20主动配电网对传统的配电网提出了新的要求12图表21近年来电源业务稳步发展14图表222013年许继电源业务占比.
14图表23电池箱机器人快换设备14图表24新型高速公路式直流充电机.
14图表25智能微电网为核心打造全新业务生态圈.
16图表26许继微网实验室.
16图表27新能源业务收入规模预测(亿元)174/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款一、电改新形势下的变局与机遇1.
1电改等估值压制因素正逐步消解2014年电力设备板块整体上涨达38.
34%,而作为龙头企业的许继电气涨幅为-1.
75%,跑输行业近40个百分点;1~3Q14电力设备板块的业绩增速均值为13.
38%,而许继电气的为58.
31%;对应2015年1月16日电力设备板块的平均市盈率为62.
7倍,而许继电气的PETTM为28.
3倍.
许继电气的低估值水平与其业绩的高增长之间形成了较大反差,我们认为2014年上半年的电网审计以及下半年的电改酝酿带来的不确定预期,是国网系企业许继电气的估值受到压制的主要原因.
目前随着电改方案的逐步明朗,市场对国网系企业的电改风险预期已得到较充分释放,由"危"转"机"的时点正在临近.
据媒体报道,2014年12月24日《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》已获国务院常务会议原则通过,下一步将交由中央全面深化改革领导小组讨论,待批复后择机发布.
从目前已披露的内容来看,电改未来推进的主体方向将是"四放开、一独立、一加强",即放开发电、售电、增量配电端及输配以外的电价,推进交易独立,加强统筹规划,总体思路是改变电网过往的"收差价"模式为"过网费"模式.
图表12014年至今电力设备行业事记时间事件2014年4月国家审计署进驻国家电网公司进行审计.
2014年6月国家能源局与国网、南网签订大气污染防治外输电通道建设任务书,要求加快推进12条输电通道建设,其中包含4交4直8条特高压线路.
/特高压核准迎来破局.
2014年6月习近平在中央财经领导小组第六次会议中,提出推动能源体制革命,构建有效竞争的市场结构和市场体系,形成主要由市场决定能源价格的机制.
/电改进程加快.
2014年7月国家电网董事长刘振亚在习近平和巴西总统的共同见证下,与巴西国家电力公司签署了《巴西美丽山特高压输电项目合作协议》.
/特高压直流实现海外出口.
2014年12月媒体报道,《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》已获国务院常务会议原则通过,下一步将交由中央全面深化改革领导小组讨论,待批复后择机发布.
2015年1月输配电价改革试点在深圳正式启动;内蒙古电网成为全国第二个输配电价改革试点.
/电改试点启动.
资料来源:国家审计署,国家能源局,平安证券研究所整理2015年1月1日,输配电价改革试点在深圳正式启动,电网企业的总收入以"准许收入=准许成本+准许收益+税金"的方式核定;继深圳之后,内蒙古电网成为全国第二个输配电价改革试点,国家发改委已批准并要求其尽快拿出具体方案上报.
电改试点范围的逐步扩大,有望为全国范围内的电改有序铺开积累必要经验,从而探索完善出更为可行的路线.
对于电力设备企业而言,影响其收入的主要是电源、电网投资以及用电侧的市场需求,而对许继电气影响最深的当属电网投资.
电网目前的投资重点正向特高压及配电侧倾斜,以解决两头薄弱的现状.
从目前已实施的深圳电价改革方案来看,首个监管周期(2015~2017年)深圳市电网输配电价水平分别为每千瓦时0.
1435元、0.
1433元和0.
1428元,比2014的每千瓦时0.
1558元下降1分多钱(上述输配电价包含17%增值税,不包括线损和政府性基金及附加).
据中电联公布数据,我国2014年全社会用电量近5.
5万亿度,同比增长3.
8%,按折价1分钱计,考虑用电量同比增长4%情况下,则电网企业2015年的收入与其2014年近2.
5万亿元的收入基本持平.
我们认为,电改的推行在总体上未对电网企业的收入造成重大影响,未来社会用电量的持续增长,有望带动电网的投资维持稳中有升的态势.
5/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款图表2全社会用电量维持平稳增长资料来源:能源局、平安证券研究所我们认为,特高压输电线路的建设未来有望在国内外加快推进,而配电侧对社会资本的放开,带来投资主体的多元化,有望加快该领域的建设步伐,同时售电及电价领域市场化机制的引入有望推动社会平均用电成本的有效降低,用电量的提升将有力带动电网投资的加大,因而对电力设备企业总体而言构成利好.
1.
2电网投资增速加快,许继迎来崭新市场空间据国网公司2015年工作会议上披露,2014年国网投资到3385亿元,同比增长14.
1%;2015年国网计划投资4202亿元,同比增幅达24%.
其中,2015年将进一步加快建设特高压工程,2016年建成投产"三交一直",2017年建成投产"一交四直"工程;响应国家"一带一路"的政策,开展哈萨克斯坦埃基巴斯图兹-南阳±1100千伏特高压直流工程、俄罗斯叶尔科夫齐—河北霸州±800千伏特高压直流工程、蒙古锡伯敖包—天津和新疆伊犁—巴基斯坦伊斯兰堡±660千伏直流工程前期工作;配电网建设计划完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设的改造,重点城市市区配电网自动化覆盖率超过50%;加快"三线一环"高速公路城际互联快充网络的建设.
对于许继电气而言,剔除掉未来电改及国企改革可能引发的企业改制、整体上市等不确定因素,许继电气将是特高压尤其是直流特高压及配网建设的最大受益者:是国内唯一一家可提供特高压直流全面解决方案的供应商,核心设备换流阀、控制保护设备的市场份额近50%;是国内唯一一家可提供全方位配网自动化解决方案的供应商,市场份额近40%;未来配网市场的放开有望加速充电设施及分布式能源的接入,许继电气在国内电动汽车充换电领域占据近30%的市场份额,在新能源微网领域有着深厚的技术及项目积累,辅以积极的市场开拓及灵活的商业运营,许继电气有望在电改开启的新征程中实现长足的发展.
许继电气的业务涵盖智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、智能电源及应用系统、EMS加工服务及其他.
1H14实现营收32.
57亿元,同比增长22.
37%;归属上市公司6/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款股东净利润3.
13亿元,同比增长69.
34%,业绩增长较快主要系换流阀、充电等优质资产注入所致.
公司目前业务以智能变配电、直流输电及智能中压供用电为主,1H14三项业务分别占比收入的39%、20%和18%,智能电源及应用系统占比7%.
图表3公司营业收入稳步增长图表4公司各主营业务收入占比情况资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:WIND、平安证券研究所二、领衔"电力设备走出去"的直流特高压龙头2.
1特高压直流市场空间远超预期近年来,随着西南水电、西北风电及光伏装机的迅速增长,输电网的投资增速则未能及时匹配,多地相继出现了弃水、弃风和弃光的现象,为解决内陆清洁能源的外送难题,"治霾通道"特高压交直流输电线路的建设显著提速.
14年国家能源局正式发文批复12条电力外送通道,开展前期工作,其中明确提出4交4直合计8条特高压工程建设方案;并且首次明确线路建设时间表,计划2017年年底前全部投产.
图表5我国主要能源基地、主要负荷中心的地理分布资料来源:国家电网、平安证券研究所7/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款图表6国网公司"三纵三横"特高压骨干网架规划图资料来源:国家电网、平安证券研究所2014年7月,巴西美丽山特高压输电项目的签订,标志着国内特高压直流技术的首次走出国门.
2015年1月5日,国务院总理李克强走访广东省电力设计研究院,提出中国电力设备技术先进,要以电力为龙头,寻找中国装备走出去的道路;之后国网2015年的年度工作会议上提出,将在2015年开展哈萨克斯坦埃基巴斯图兹-南阳±1100千伏特高压直流工程、俄罗斯叶尔科夫齐—河北霸州±800千伏特高压直流工程、蒙古锡伯敖包—天津和新疆伊犁—巴基斯坦伊斯兰堡±660千伏直流工程的前期工作;同时进一步加快建设特高压工程,2016年建成投产"三交一直",2017年建成投产"一交四直"工程,特高压输电工程的建设进入全面提速时期.
图表7线路核准提速,市场预期未给足事件核准线路核准线路数2012年哈密南—郑州特高压直流2溪洛渡-浙西高压直流2013年浙北—福州特高压交流12014年淮南-上海北环特高压交流3锡盟—山东特高压交流宁东—浙江特高压直流2015年蒙西-天津特高压交流5横榆-潍坊特高压交流锡盟-泰州特高压直流山西-江苏特高压直流滇西北-广东特高压直流资料来源:国家电网、平安证券研究所2014年7月,国网提出全球能源互联网的构想,旨在通过构建全球特高压骨干网架,促进能源的可持续发展.
我们认为,哈萨克斯坦、俄罗斯、蒙古及巴基斯坦四条直流线路前期工作的开展,标志着国网全球能源互联战略的正式启动,未来国内有望依托特高压直流建立起坚强智能电网的骨干网架,并向亚欧大陆积极辐射延伸,特高压直流的市场空间远超预期.
华北南方东北台湾陕北煤电1、2陕北蒙西煤电3石家庄北京东华中济南豫北200300240470340100360晋东南徐州淮南煤电徐州煤电362280雅龙江梯级金沙江I期金华川西水电164无锡南阳283170328150上海北100华东浙北芜湖164400长沙荆门恩施乐山360330川西水电蒙西煤电4天津南昌唐山青岛120300250300400福州400南京200240300沿海核电沿海电源150蒙西煤电1宁夏煤电2蒙西煤电2晋中煤电驻马店武汉沿海核电260270300300锡盟煤电I锡盟煤电II480480沿海核电280210300晋中重庆450晋东南煤电沿海核电沿海核电金沙江II期铁岭地下电站上海西蒙西锡盟图例500千伏交流±660千伏直流1000千伏交流750千伏交流雅安渭南东靖边蒙西煤电6400400400280260100晋东南煤电300俄罗斯滁州泰州14045017027070270130150赣州泉州260410170西藏水电360温州280蒙古绵阳万县±800千伏直流宝清*440120150260榆林锡盟煤电III430200蒙西煤电5宁夏煤电1俄罗斯晋东南煤电阜新本溪宝清哈尔滨吉林450260240300260220西北安西永登拉西瓦白银西宁官亭银川东哈密煤电二平凉乾县渭南羊曲宝鸡兰州东天水榆横延安哈密煤电一哈密变奇台变吐鲁番变西山变东郊变乌北变玛纳斯奎屯变皇宫变伊宁变库尔勒变400霍林河450901702201408018010018014036015010039023010014022020010018016023027814118917079150257120215344中俄背靠背西安南彬长至冯屯120200503060呼盟3呼盟5鄂温克伊敏鄂温克新左旗满洲里180国华海拉尔哈密开关站460350350连云港盐城酒泉西藏350敦煌安康煤电陕南*金昌200280嘉酒38040西宁北格尔木40羊曲230330安康北京西准东煤电二准东煤电一呼盟2伊敏西2012030呼盟7呼盟4呼盟1呼盟6班多茨哈峡呼盟8德令哈474250晋北湘南200成都±500千伏直流160晋北煤电川西水电±1000千伏直流准东煤电三华北南方东北台湾陕北煤电1、2陕北蒙西煤电3石家庄北京东华中济南豫北200300240470340100360晋东南徐州淮南煤电徐州煤电362280雅龙江梯级金沙江I期金华川西水电164无锡南阳283170328150上海北100华东浙北芜湖164400长沙荆门恩施乐山360330川西水电蒙西煤电4天津南昌唐山青岛120300250300400福州400南京200240300沿海核电沿海电源150蒙西煤电1宁夏煤电2蒙西煤电2晋中煤电驻马店武汉沿海核电260270300300锡盟煤电I锡盟煤电II480480沿海核电280210300晋中重庆450晋东南煤电沿海核电沿海核电金沙江II期铁岭地下电站上海西蒙西锡盟图例500千伏交流±660千伏直流1000千伏交流750千伏交流雅安渭南东靖边蒙西煤电6400400400280260100晋东南煤电300俄罗斯滁州泰州14045017027070270130150赣州泉州260410170西藏水电360温州280蒙古绵阳万县±800千伏直流宝清*440120150260榆林锡盟煤电III430200蒙西煤电5宁夏煤电1俄罗斯晋东南煤电阜新本溪宝清哈尔滨吉林450260240300260220西北安西永登拉西瓦白银西宁官亭银川东哈密煤电二平凉乾县渭南羊曲宝鸡兰州东天水榆横延安哈密煤电一哈密变奇台变吐鲁番变西山变东郊变乌北变玛纳斯奎屯变皇宫变伊宁变库尔勒变400霍林河450901702201408018010018014036015010039023010014022020010018016023027814118917079150257120215344中俄背靠背西安南彬长至冯屯120200503060呼盟3呼盟5鄂温克伊敏鄂温克新左旗满洲里180国华海拉尔哈密开关站460350350连云港盐城酒泉西藏350敦煌安康煤电陕南*金昌200280嘉酒38040西宁北格尔木40羊曲230330安康北京西准东煤电二准东煤电一呼盟2伊敏西2012030呼盟7呼盟4呼盟1呼盟6班多茨哈峡呼盟8德令哈474250晋北湘南200成都±500千伏直流160晋北煤电川西水电±1000千伏直流准东煤电三8/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款2.
2许继电气:特高压直流的明珠2014年一季度,许继电气完成了许继柔性输电公司全部资产及负债的注入,新增换流阀、光伏逆变器、风电交流器及柔性输电等业务,在特高压直流换流站领域,形成了直流控制保护、换流阀及直流场设备的全产品链覆盖格局,特高压的龙头地位进一步巩固.
许继电气目前在直流控制和保护领域与南瑞继保平分市场,换流阀业务的市场占有率达50%,直流场设备的市场占有率达20%.
2013年许继柔性输电分公司实现营业收入13.
6亿元,毛利率37%,其中换流阀业务收入占比94%;2014年上半年,许继电气并表之后的直流输电系统业务实现收入6.
55亿,同比增长112.
26%,占比总收入的20%.
图表8许继电气直流输电业务发展迅速图表913年许继柔性输电业务占比资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:WIND、平安证券研究所2004年,为满足"西电东送、南北互联、全国联网"和三峡电力外送电网建设的需要,在政府的支持下,许继电气、国电南瑞与中国西电透过全球高压直流输电龙头西门子与ABB的技术转移,取得了HVDC(高压直流输电)技术.
其中,许继与南瑞各占一半的控制/保护设备市场,换流阀市场则是许继集团与西电竞争.
图表10许继特高压直流发展事记时间事件2004年由许继与西门子各占50%股份的西门子许继输电系统有限责任公司成立,作为国内首家高压直流及高压无功补偿技术的合资企业,是为许继柔性输电有限公司的前身.
2006年中标东北-华北联网高岭背靠背换流站工程直流控制保护系统设备和换流阀设备供应.
2007年中标世界上第一个特高压直流输电工程云南-广东±800kV直流输电工程,控制保护2.
8亿元,换流阀7.
8亿元;向家坝--上海±800kV特高压直流输电示范工程,控制保护1.
4亿元,换流阀8.
2亿元.
2010年中标糯扎渡~广东±800kV直流输电工程和溪洛渡~广东±500kV直流输电工程.
2011年中标锦屏—苏南±800kV特高压直流输电工程;研制成功世界上首个5000A直流输电换流阀组件,在特高压直流输电换流阀自主化方面取得了突破性进展.
2013年中标舟山多端柔性直流输电重大科技示范工程中洋山换流站和泗礁换流站全部换流阀及阀冷系统设备合同.
2014年溪洛渡—金华±800千伏特高压直流输电工程和舟山±320千伏五端柔性直流科技示范工程正式投运,均使用了许继自主研发的HCM3000控制保护系统及换流阀等系列产品,总标的近7亿元;预中标鲁西背靠背直流异步联网工程换流站主设备,中标金额为1.
8亿元.
资料来源:WIND、平安证券研究所9/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款"特高压"是指交流1000kV、直流±800kV及以上电压等级.
特高压交流输电中途可有多个落点,交错互联形成"特高压电网";而特高压直流输电一般是"点对点"的输电线路.
特高压直流输电是将三相交流电通过换流站整流变成直流电±800kV及以上,然后通过直流输电线路送往另一个换流站逆变成三相交流电的输电方式.
换流站的主要设备包括换流阀、换流变压器及控制保护设备等,换流阀是其中的核心设备,涉及大功率电力电子、计算机控制、绝缘、水冷等技术领域,国内仅有许继电气与中国西电、中电普瑞掌握该项技术.
许继电气目前已研制完成新型±1100kV直流输电系统,具备年产4.
5条±800kV直流输电线路换流阀设备的制造能力,2013年实现换流阀产值12.
8亿元.
作为特高压直流系统中技术难度最高的装置组件,目前国内只有许继电气与中国西电两家具备直流场设备的制造能力,高端领域仍依靠西门子、ABB供应.
根据在建特高压直流项目的投资额和两家电网公司的规划,换流变压器、换流阀、直流场设备、交流设备是特高压直流项目主要采购的设备.
我们分析已投产的向家坝-上海线的情况,来测算未来五年十二条特高压直流输电工程对许继电气业绩的贡献情况.
特高压直流建设投资当中,换流站设备投资是大头,换流站设备中包括直流设备+交流设备,占总投资的56%.
而直流设备中的直流场设备占比11.
5%;换流阀占比10%;换流变压器占比15.
7%.
图表11特高压直流投资结构图表12许继特高压直流市场份额资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:WIND、平安证券研究所我们对特高压直流设备中所涉及的各类设备进行了细分,考虑到单条线路的投资额约在200亿左右,未来3年不少于4条线路的投资建设,许继电气在直流场设备、换流阀、控制保护设备方面的市场份额将带来65.
4亿元的收入,我们认为未来"十二五"、"十三五"期间,特超高压直流输电建设将持续利好许继电气,国网的海外市场外延扩张同样值得期待.
考虑到特高压直流线路的建设周期一般为2年,2012年核准开工的两条特高压直流已于2014年相继完工,2013年未有特高压线路核准,2014年许继电气特高压业务的收入实际处于低点水平;而换流阀、直流场设备的招标一般在项目开工伊始,因此2014年下半年核准的宁东—浙江线,以及2015年上半年预计核准的3条特高压直流有望对公司2015年的业绩构成强力支撑.
图表13特高压直流设备投资敏感度分析(亿元)线路(条数)换流阀控制保护设备直流场设备总收入4405.
42065.
45506.
72581.
76608.
13098.
1资料来源:国家电网,平安证券研究所10/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款三、配电市场王者归来3.
1配网建设全面铺开在即和欧美国家相比,中国的电网投资和电源投资比例严重失衡,电网投入,尤其是配电网投入不足.
美国、英国、日本等国家的电网输配电投资是电源投资的1.
2倍左右,配电网投资是输电网投资的1倍多,而我国配电网的投资还不到输电网的一半.
从发电、输电、配电的投资比例来看,美国是1:0.
43:0.
7;英国是1:0.
45:0.
78;日本是1:0.
41:0.
68;我国在2000年前是1:0.
21:0.
12,最近几年电网投资有所加大,2009年电网投资第一次超过电源投资,但由于负荷也在快速增长,电网、特别是配电网建设滞后的问题还没有得到根本解决.
图表14中,预计2014年我国的发、输、配电投资比例为1:0.
57:0.
47,配电投资比重有望达1800亿元,同比增长超20%.
图表14中国与发达国家相比配电投资占比偏低图表15中国城市化率提高带来配电投资旺盛需求资料来源:中电联、国家电网、平安证券研究所资料来源:中电联、平安证券研究所配电自动化可大大提高供电可靠性.
供电可靠性是指供电系统持续供电的能力,是考核供电系统电能质量的重要指标,反映了电力工业对国民经济电能需求的满足程度.
我国供电可靠率目前一般城市地区达到了3个9(即99.
9%)以上,用户年平均停电时间小于3.
5小时;重要城市中心地区达到了4个9(即99.
99%)以上,用户年平均停电时间小于53分钟,达到国外发达国家水平.
加强配网建设是电网发展的内在需求.
随着我国城市化率的逐步提升,经济发展对用电质量的要求日益增高.
同时,随着分布式电源的快速发展,电动汽车、储能装置的大量接入,配电网由无源网成为有源网,潮流由单向变为多向,要求配电网提高适应能力,这些问题的解决都依赖于高水平的配电自动化系统,因而加快升级改造显得日益紧迫.
图表16是某供电局配电自动化2011年1-9月的实施效果,截至2011年9月,配电自动化系统定位和隔离10kV线路跳闸接地故障98宗,减少停电时户数8804户,多供电量732,513kWh.
同时系统投运后,线路故障隔离时间由1.
53小时下降为0.
49小时,降幅68%,大大提高了供电可靠性.
图表16配电自动化能大大提高供电可靠性名称次数自动化系统投入前影响时户数自动化系统投入后影响时户数减少时户数多供电量(kWh)故障隔离次数621023031007130565130故障定位次数3635641890167416738311/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款名称次数自动化系统投入前影响时户数自动化系统投入后影响时户数减少时户数多供电量(kWh)合计981379449908804732513资料来源:国家电网、平安证券研究所3.
2珠海许继:配网建设的弄潮儿珠海许继作为许继电气布局配网自动化的开篇之作,成立于1998年.
自11年国网启动配网试点建设以来,珠海许继先后中标北京、山东配网工程,市场占有率近40%,配网自动化领域的龙头地位愈发稳固.
许继电气13年的营业收入为71亿元,归属于上市公司股东的净利润5.
2亿元,其中珠海许继以20%的收入占比贡献了73%的净利润.
1H14的净利润占比下降,主要系许继电气新增优质资产注入所致.
图表17珠海许继近年营业收入图表18珠海许继近年贡献净利润占比资料来源:WIND、平安证券研究所注:12年中标山东配网大单致营收增速较快资料来源:WIND、平安证券研究所珠海许继成立之初,主要是消化吸收东芝的先进产品技术;2002年,针对国内电网系统的特点,开始将重心转向自主研发.
如今公司的研发费用近5%,每年推出自主创新产品3~5款,核心产品涵盖电力系统配电网自动化系统软硬件、智能电力监控终端和智能电力开关设备,形成了配网自动化上下游完整的产品链和国内最强的智能成套能力.
随着独创产品"看门狗"得到电网用户的广泛认同,以及山东配网大单的中标,2012年珠海许继年产值实现翻番,达到22亿元.
业内唯一全产品链覆盖配网自动化领域,分为软件开发、控制系统及智能开关设备,珠海许继的最大优势是将这三个领域完全覆盖,提供全方位的配网自动化解决方案,不仅可以提供从主站、终端到智能开关设备的全套产品解决方案,还在各领域占据市场前列.
依照国网招标要求,配网主站的投标企业必须具备国家电网区域内的主站建设经验,而满足这一要求的目前只有许继电气、国电南瑞等少数几家公司,市场份额高度集中.
由于配电智能化改造对相应企业的系统集成能力、大型工程项目经验及软硬件集成能力等有较高的要求,只有同时具有配网一、二次设备及系统生产能力的大型企业才能从中受益,同时未来招标向总包模式的转变,预期也将为许继电气带来更多利好.
在国网2014年变电项目第二批招标配网主站项目,和第一批配网终端协议库存招标项目中,珠海许继共中标3个包7个主站,5个包2669台终端,中标金额近7千万,其中主站的市场份额为30%.
国网投资意愿强烈,三年维持50%以上的投资增速12/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款配电自动化建设迎来投资高潮,未来三年将出现复合50%以上的高增速.
主要理由有以下几点:1)国家电网公司的整体投资的大盘子将持续增长.
我们认为,电网投资具有一定的刚性,用电量即代表国网投资规模,只要中国GDP上涨,用电量持续增长,国网的投资规模就还在上升通道之中.
2015年国网投资同比增长24%,对整个电网板块收入有较强的拉动作用;2)国家层面高度重视,国网配网投资意愿强烈.
国务院常务会议强调加强城市基础建设,其中一条就是"加强城市配电网建设,推进电网智能化".
配网建设成为国家电网公司的"政治任务".
3)配电自动化历史欠账严重,投资规模上千亿,持续50%以上增长的高投入可期.
根据配电自动化的复杂程度共有五种配电自动化管理系统,由简单到复杂依次为简易型、实用型、标准型、实用型、集成型和智能型,近几年山东地区投资100多亿,而山东的配电自动化管理系统属于标准型配电自动化系统,还不是最复杂、投资最大的类型.
经我们测算,未来五年,在最悲观的情况下,全国推广实用型配电自动化系统,整体市场规模在711.
6亿左右;标准型是中性的假设,投资规模有1186亿元;乐观的情形下推进集成型,整体的投资规模有1779亿元.
中性的投资规模的假设条件下,年均投资量在237.
2亿元,而2012年配电自动化总体投资规模在55亿元,每年投资增速有望在50%以上.
图表19国网公司配电网投资规模远超规划(单位:亿元)资料来源:国家电网、平安证券研究所注:国网公司"十二五"智能化规划中,计划在"十二五"期间,优先在4个直辖市,21个省会城市、4个计划单列市、唐山、苏州共31个重点城市的核心区电网开展配电自动化与配网调控一体化系统建设;根据实际需求,"十二五"中后期在其他具备条件的地级市核心区电网逐步推广应用.
"十二五"期间在配电自动化与配网调控一体化智能技术支持系统建设合计投资261亿元.
图表20主动配电网对传统的配电网提出了新的要求情景假设保守中性乐观配电自动化建设类型实用型,进行中等规模配电网改造,投资比较节约,实用性强,实现"两遥"标准型,参照山东省配电自动化新建及改造投资100亿元,实现"三遥"集成型,系统结构完整、自动化程度高、管理功能完善、运行方式灵活,投资较大未来五年投资规模711.
6亿1186亿1779亿年均投资142.
3亿237.
2亿355.
8亿资料来源:国家电网,平安证券研究所我们认为,未来配网的建设类似山东整个区域的招标模式将较少出现,更多将是以区域中心城市为主的单独分开招标;考虑到国网2015年计划完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造,重点城市市区配电网自动化覆盖率超过50%,按中等城市配电网实施100%改造的投资以7亿元计,则2015年国网的配网自动化投资预计超300亿元,同比2014年有望实现翻倍增长,许继电气作为配电自动化的领军企业将深度受益.
13/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款四、充电业务领跑"四纵四横"4.
1千亿级电动汽车充电市场有望放量2015年1月,国内首个高速公路跨城际快充网络——京沪高速公路快充网络全线贯通,该网络为国网2014年投资所建.
2014年5月,国网启动了京沪、青银(青岛至石家庄段)和京港澳(北京至郴州段)高速公路城际快充网络的建设,招标规模为332套整车快速充电桩(型号为DC500V,250A),总金额近1亿元,其中许继电气中标60套,占比近20%.
依照国网的智能充换电网络发展规划,2020年将全面建成以"四纵四横"(四纵:沈海、京沪、京台、京港澳,四横:青银、连霍、沪蓉、沪昆)为支撑的、覆盖国网公司经营区内所有示范城市的城际快充网络.
据报道,2015年国家电网将在京台、沈海、沪蓉和长三角地区等高速公路沿线建设快充站269座、充电桩1076个,建成"三线一环"高速公路快充网络,覆盖京津冀、长三角区域内全部示范城市.
2014年5月,国网宣布向非国有资本开放电动汽车充换电设施市场,对充换电建设带来更多利好.
据国家统计局数据,截至2013年底我国的高速公路里程达10.
44万公里,同比增长10.
85%,按京沪线单向每50公里1座充电站(每座充电站4套充电桩)的密度计,全国高速公路沿线充电设备的需求量将达16704套,设备投资额近50亿元;在骨干充电网络的示范效应带动下,未来国内经济发达地区诸如环渤海、长三角及珠三角城市群的公路充电网络有望加速完善,2013年我国的公路里程达435.
62万公里,千亿级别的电动汽车充电市场值得期待.
2015年上半年电改方案的可能落地,其对配网增量端、售电侧的逐步放开,有望吸引更多社会资本涉足电动汽车充电网络的布局,同时电网企业有望依托其规模化网络优势维持领跑态势,电动汽车充电设施的建设有望迎来"跑马圈地"的投资新时期.
4.
2许继电源:电动汽车充换电旗舰2014年一季度,许继电气完成了许继电源有限公司75%股权的注入,形成了完整的电动汽车充换电业务产品链.
许继电源成立于1994年,主要致力于电力电子变换技术,业务覆盖电动汽车充换电设施、电力电源(包括电力直流操作电源、电力专用UPS)、特种电源和电能质量产品等领域,其商用车充换电系统的市场占有率达70%.
2013年许继电源实现营业收入6亿元,毛利率29%,其中充电站业务收入占比56%;许继电气1H14的智能电源及应用系统(许继电源)业务收入2.
19亿,占比总收入7%.
14/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款图表21近年来电源业务稳步发展图表222013年许继电源业务占比资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:许继网站,平安证券研究所许继电源在国内最先提出集"充、换、储、放"一体的电动汽车充换电站方案,在充换电标准制定、技术研发、设备研制及示范项目建设等方面,一直处于行业前列.
公司研制出世界上第一台电动汽车换电机器人,成功应用于世界上功能最全、规模最大、服务能力最强的山东青岛薛家岛电动汽车智能充换储放一体化示范电站工程.
陆续在北京、上海、西安等20多省市投运了60多座充换电站;国内首套"基于物联网的分布式电动汽车(电池)管理系统"在天津、南京等地实现商业化运行.
2013年我国电动汽车充换电站行业的产业规模达35.
87亿元,目前国内已建成充换电站723座,充电桩2.
8万个,其中国家电网占据大部分份额.
许继电源在公交换电领域占据了70%的市场份额,具备年产2000套的规模化生产能力;在2014年国网第一、二批新能源汽车充换电设备招标中,许继电源获得订单1.
7亿元,市场份额约30%.
许继电源在巩固换电领域领先优势的基础上,开始加大轿车投入,加快各类充电桩的开发:适用于写字楼的30kW壁挂式快速充电桩已进入测试阶段;小区式充电桩单价近3千元,已具备月产5000套以上的生产能力,可及时满足大规模的建设需求;最新推出的整车快速充电设备售价近20万,每套包含1个充电柜和3个充电桩,可同时满足6辆电动汽车的充电需求,单个充电桩功率120kW(DC500V,250A),已具备月产100套的生产供货能力.
图表23电池箱机器人快换设备图表24新型高速公路式直流充电机资料来源:许继网站,平安证券研究所资料来源:许继网站,平安证券研究所15/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款我们认为,2015年电动汽车充换电设施建设有望重回快速增长的通道,电动汽车充电设施有望先于新能源汽车市场爆发.
考虑到现阶段大型充换电站的盈利模式尚未成熟,海外品牌如特斯拉等在国内乘用车市场的快速渗透,以及小型纯电动汽车和油电混合汽车保有量的逐渐提高,未来充电桩市场有望率先爆发.
积极参与充电标准制定,并享有电网接入先发优势的许继电气,有望迎来更多利好;未来公路沿线及小区充电桩的业务拓展情况值得关注.
4.
3新能源微网稳步推进许继电气的光伏逆变器及风电变流器业务在柔性输电公司展开,光伏/风电站在微电网公司展开(尚未注入),其中13年光伏逆变器实现营收6千万,毛利率15%,14年1月风电交流器营收1600万,毛利率13%.
凭借多年来在大功率换流阀、风力发电变流器、继电保护及其它电力电子产品的研发经验,许继电气开发出适合不同光伏阵列及功率等级的GBL系列光伏并网逆变器,在多项大型光伏并网电站中得到应用.
许继的GBL系列光伏逆变器的规格从15kW到1260kW不等,风电变流器分为双馈型1.
5MW~3MW,全功率型1MW~3MW.
许继电气在产品推广上突出"电网友好"的特点,参与多项国网光伏/风电并网标准的制定,在电网接入与核准上享有先发优势.
从早期的金太阳示范工程,到12年以来积极布局光伏电站的EPC建设热潮,抢占下游市场的份额,14年新近中标中广核太阳能江西南昌5MW分布式光伏项目,许继的光伏产业已跻身国内的一线战队.
随着国内光伏发电景气度的向好,凭借着资金实力、品牌渠道、并网优势以及技术积淀,许继的绿色之翼有望乘风而起.
微电网微电网作为一项让未来照进现实的理想应用模式,承载了分布式并网、电动汽车充放电及智能生活等诸多理念.
微电网又称为微网,是一种新型网络结构,既可与外部电网并网运行,又可孤立运行.
微电网的典型构成包括风光柴储,即风机、光伏、柴油发电机和储能,其中储能部分包含电动汽车(电动汽车可视为移动储能电池).
截至2013年底,全球微电网供应商收入达40亿美元,而国内由于成本等原因,目前这一市场仍处于起步发展阶段.
近年来,国内对微电网的重视日趋加强.
根据能源局规划,"十二五"期间全国计划建设30个微网示范工程,其中国家电网将承揽18个,为许继、南瑞等公司带来利好.
14年5月,国网宣布向社会资本开放分布式电源并网工程领域,预计此一市场将以年均130亿元的规模增长,到2020年市场规模达1000亿元以上.
16/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款图表25智能微电网为核心打造全新业务生态圈图表26许继微网实验室资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:WIND、平安证券研究所目前国内的研究热点聚焦在对分布式电源的大范围接入,对应的配电网主动调配技术,分布式电源诸如光伏、电动汽车的并网条件正在日渐成熟.
许继电气业已实现对智能微电网的风电、光伏及充电桩业务的全领域覆盖,主导制定了多项微电网控制标准及技术规范,研发的智能微电网控制管理系统既可并网运行,也可独立运行,既可作为可调度的负荷被电网管控,也可作为用户定制电源,满足增强可靠性、降低损耗,支持电压多样化等需求.
许继已参与完成100多项微电网项目:国内第一个分布式微电网系统——河南财政专科学校光储微电网试点工程;国内第一个风光储微电网系统一一西安世界园艺博览会风光储电动汽车充电站;国内第一个带负荷离网微电网海岛项目一一温州南麂岛离网型风光柴储综合系统;国内第一个六电合一大负荷并网微电网项目一一湖南永州江华坤吴综合系统.
许继在传统的电力设备领域一直保持着领先态势,同时积极布局电动汽车充换电、新能源接入领域,通过对微电网等新兴模式的前瞻探索,占领技术与市场的制高点,着力培育下一个重要的业绩增长点.
目前微电网及光伏/风电站业务在集团旗下,尚未注入许继电气,新能源的并表业务主要涵盖电动汽车充换电站设备、光伏逆变器及风电交流器.
我们认为,新能源微网业务的快速发展,有望延展出广阔的下游空间,助力许继电气实现由传统的B2B向更具弹性的B2C模式的转变,新的蓝海正扑面而来.
许继电气的下游主要是电网、发电厂、工厂及铁路,传统的业绩增长与宏观的电力投资、经济增速有着密切的关系,政策层面的引导指向,决定了公司长期以来自上而下的需求特质.
这种刚性的需求一方面支撑着许继电气的业绩长期向上,另一方面又在一定程度上对业务空间形成了限定.
而新的新能源微网业务,诸如分布式光伏发电、电动汽车充电的出现,则有望助力许继电气将下游延展至居民消费,形成自下而上的业务需求,实现B2B向B2C——从"电线杆上"到"屋檐底下"商业模式的拓展,全新的市场空间有望为公司业绩注入极大的弹性.
B2B(BusinessToBusiness,商对商)是企业与企业之间进行产品和服务的交换;B2C(BusinessToCustomer,商对客)是企业直接面向消费者销售产品和服务.
分布式光伏发电、电动汽车充电是一片新的蓝海,在这片蓝海的开拓中,品牌、资金及渠道将是最后胜出的关键.
许继电气作为电力设备行业最为知名的品牌,拥有国网及政府雄厚的资金支持,以及经年积累的遍布全国的电网渠道资源,精准的战略执行将实现品牌影响力向下游消费者的进一步延伸.
我们认为,未来分布式光伏、电动汽车充电桩在全国范围内的快速推广,将成为微电网业务发展的第一级驱动;储能电池技术的革新带来应用成本的显著降低,将成为第二级驱动;能源管理系统的智能微电网风电充电桩分布式光伏储能17/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款完善带动微电网渗透率的逐步提升,以分布式电源应用为核心的智能微电网,将迎来一个三级驱动的高景气度发展期.
作为一家主导完成多项国家级微电网示范项目,掌握核心技术与标准议价权的国网系企业,同时考虑到许继集团的全资产注入规划,新能源微电网业务带来的商业模式的转型,有望助力许继电气实现新的跨越式发展.
图表27新能源业务收入规模预测(亿元)情景假设201420152016充电光伏微网充电光伏微网充电光伏微网保守2.
821.
542.
52533中性4.
02.
5263.
531055乐观4.
4337551278总计(中性)8.
512.
520资料来源:平安证券研究所注:光伏业务中包含未并表的光伏电站及分布式业务五、盈利预测、估值与评级盈利预测预计公司将进入新一轮的快速增长期,2014-2016年收入增速将分别达到21%、26%、26%,EPS分别为0.
95元、1.
26元以及1.
79元.
其中受益于特高压直流、配网自动化及充电设施建设的加快,预计2014~2016年直流输电系统营收分别增长40%/80%/30%,智能变配电营收分别增长3%/15%/25%,智能电源及应用系统分别增长15%/30%/50%.
估值分析许继电气对应2015年1月16日的动态PE为28.
3倍,而电力设备板块的平均市盈率为62.
7倍.
我们看好许继电气的配网、直流及新能源业务的长期成长性,公司目前的估值折价,主要源于市场对电力体制改革以及特高压、配网市场能否放量启动的担心.
我们认为,相比2013年的0条以及2014年的1条,2015年3条以上特高压直流的核准开工将是大概率事件;同时,国网明确提出2015年完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造,重点城市市区配电网自动化覆盖率超过50%,2015年配网自动化投资有望迎来翻倍增长.
随着特高压直流在国内外的加速建设,配网及充电设施大规模投资的开启,许继电气作为在相应领域具有引领者地位的行业龙头,应能享有高于行业平均的估值水平.
我们认为公司的合理价值应为30元,对应2015年PE约24倍,目前公司股价对应2015年动态PE仅18倍.
因而维持"强烈推荐"评级,目标价30元.
六、风险提示1)特高压建设进度不及预期;2)配网投资增速不及预期;3)电改的风险.
18/19许继电气﹒公司深度报告请务必阅读正文后免责条款资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2013A2014E2015E2016E会计年度2013A2014E2015E2016E流动资产709895991222715432营业收入715586231084413633现金1172255034414418营业成本5236590974319206应收账款3687456256507127营业税金及附加626581102其他应收款116176196253营业费用450543651750预付账款259257338412管理费用5776908571063存货1795195024843064财务费用54503322其他流动资产69105119158资产减值损失29404038非流动资产119311251052970公允价值变动收益0000长期投资25252525投资净收益0-113固定资产1003988946887营业利润746132517532455无形资产39342614营业外收入14770100140其他非流动资产126785645营业外支出7777资产总计8291107251328016402利润总额886138818462588流动负债3782412551736171所得税116182242340短期借款400313324333净利润770120616032249应付账款2729284835904502少数股东损益247250332440其他流动负债65396512591336归属母公司净利润52395612711809非流动负债692691691692EBITDA916147318892585长期借款0000EPS(元)1.
060.
951.
261.
79其他非流动负债692691691692负债合计4474481658646863少数股东权益52877811111551主要财务比率股本492100810081008会计年度2013A2014E2015E2016E资本公积596116111611161成长能力留存收益2201296141365819营业收入(%)8.
220.
525.
825.
7归属母公司股东权益3289513063057989营业利润(%)39.
477.
532.
340.
1负债和股东权益8291107251328016402归属于母公司净利润(%)57.
582.
932.
942.
3获利能力毛利率(%)26.
831.
531.
532.
5现金流量表单位:百万元净利率(%)7.
311.
111.
713.
3会计年度2013A2014E2015E2016EROE(%)15.
918.
620.
222.
6经营活动现金流81262610371139ROIC(%)18.
927.
531.
235.
1净利润770120616032249偿债能力折旧摊销11598103108资产负债率(%)54.
044.
944.
241.
8财务费用54503322净负债比率(%)8.
947.
126.
085.
32投资损失-01-1-3流动比率1.
882.
332.
362.
50营运资金变动-160-796-782-1347速动比率1.
401.
851.
882.
00其他经营现金流326780110营运能力投资活动现金流-78-33-29-23总资产周转率0.
940.
910.
900.
92资本支出97313131应收账款周转率2222长期投资18000应付账款周转率2.
222.
122.
312.
28其他投资现金流36-228每股指标(元)筹资活动现金流-101785-117-139每股收益(最新摊薄)0.
520.
951.
261.
79短期借款193-87119每股经营现金流(最新摊薄)0.
810.
621.
031.
13长期借款0000每股净资产(最新摊薄)3.
265.
096.
257.
92普通股增加11351700估值比率资本公积增加056600P/E44.
824.
518.
412.
9其他筹资现金流-408-210-128-148P/B7.
14.
63.
72.
9现金净增加额6321378891977EV/EBITDA2616139平安证券综合研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上)推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间)中性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间)回避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上)行业投资评级:强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上)中性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间)弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格.
本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定.
本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布.
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