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研究报告RESEARCHREPORT私募股权投资行业自律与行为规范研究课题研究员:王晓津深圳证券交易所综合研究所2012年2月22日深证综研字第0184号1内容提要我国私募股权投资(以下简称"PE")行业"大而不强"的特征明显,市场化格局较为混乱,行业标准缺失,行为复杂多样,作用和定位逐渐偏离其传统本质,监管体制尚不健全,潜在风险不断积聚.
在此背景下,对海内外PE的行业自律和行为规范进行研究,并在此基础上探讨我国PE行业标准与自律内容、自律与监管的边界等问题具有较强的现实意义.
本报告主要观点和结论如下:1、不同地区对PE的监管模式存在较大差异,这直接影响了各地区PE的行业标准和自律需求.
就PE基金而言,美欧均将其划入"私募基金"范畴,其中美国对满足一定条件的PE基金及其管理人采取"载体和管理人双重注册豁免"的监管模式;欧盟则采用"仅PE基金注册豁免,管理人由一国当局监管"的模式.
台湾没有设置任何豁免条件,而是在部门规章层面对PE进行了直接监管.
2008年危机后,美欧PE行业的准入门槛提高,但美欧立法根据投资范围将VC逐渐从传统的PE中脱离,对其监管也一直较为宽松.
在美欧,注册豁免、信息的高度不透明加上充分竞争的特征,PE行业内的机构就更有动机自发组织起来,通过制定各种行业标准和行为规范来统一游戏规则、约束个体行为和维护行业整体利益,这就使美欧PE成为对自律要求最高的行业之一.
2、在美欧地区,自律组织制定了PE行业指引和行为规范,包括基本的行为准则、信息披露、估值、公司治理、机构运营这5类.
不同行业指引受到市场和官方的认可程度不同,其中估值和信息披露指引的认可程度最高,已经成为事实上的PE行业标准.
其中,《国际私募股权投资基金估值指引》(IPEV)已经被38个行业协会接受;2009年由国际有限合伙人协会(ILPA)制定的《私募股权投资基金准则》是目前最权威的处理GP与LP关系的行为规范;针对并购基金出台的沃克指引迅速被业内大型PE机构采用.
3、实践表明,PE行业自律的效果取决于各种机构相互制约的关系以及声誉机制能否发挥作用.
PE管理人受到的最大约束来自投资者,而统一的行为规范有助于投资者更好地筛选管理人,因此达到行业标准最优做法的管理人更容易募集资金.
此外,良好的自律效果离不开市场上各种相关的制衡力量和以公信力、2专业能力、工作质量为标准的竞争环境.
我们发现,不同协会之间的竞争以及对行为标准进行绩效评估的独立机构在美欧PE行业自律机制中发挥了重要作用.
4、PE行业从基本行为准则到各种指引,都经历了不止一次的修正和调整.
演变模式有二:顺应市场环境和规则而进行的主动性调整和在特定时刻特定事件发生后进行的应对性调整.
从演变的背景看,PE市场规模扩张导致行业自律的对象范围不断扩大;PE行为的变化下导致自律重点从早期VC转移到并购基金;投资者结构的变化下导致指引类型的多样化;监管环境的变化下使得行业自律与监管的边界被重新划分,常规信息披露、估值、利益冲突、公司治理和运营继续保持在行业自律的框架下,但信息披露的重要内容(包括资产组合、被投公司情况、回报率)、管理人的资本充足率、杠杆率、资金托管被纳入到监管范畴.
5、最近几年我国PE的筹资和投资都在加速扩张,成为我国金融领域的重要力量.
但也存在如下问题:首先,PE的行为规范缺失,例如没有统一的估值基准和方法,投资价格混乱,缺乏长期投资理念等,市场风险逐步积聚;其次,缺乏完整统一的行业标准,没有设置投资者准入门槛,难以避免"非法集资"等政策红线,尚未形成一支成熟的LP队伍,管理人投资行为被扭曲;最后,监管环境的建设速度未跟上PE发展速度,存在监管分割,市场效率受到影响,行业生态有待改善.
在行业自律方面,我国PE协会以官方设立为主,民间协会的数量和规模还很有限;官方制定的行业指引多为原则规定,尚未成为操作层面的行为规范;市场化的行业指引内容较为简单,缺乏统一标准.
6、政策建议如下:①尽快建立PE行业标准和确立适度监管理念.
在立法层面,从投资者和管理人两方面建立PE准入标准,将投资者限制在特定人群,单独规定VC及其管理人的资格条件,以及将PE基金细分为成长基金、并购基金、产业投资基金和其他股权基金.
同时,要明确PE的监管部门,重点监管PE基金的管理人;②接轨国际标准,分步骤推出行业指引和行为规范.
重点在我国LP队伍中推广ILPA的《私募股权投资基金准则》和在GP中引入IPEV估值指引;③完善各项配套政策.
一方面反思资本市场发行制度,实现PE股东估值机制的真正市场化;另一方面,鼓励设立民间协会,提高协会的专业化程度.
关键词:私募股权投资;行业自律;行为规范3目录导言.
1一、PE界定与监管模式的国际比较3(一)美国模式:载体和管理人双重豁免注册.
3(二)欧盟模式:仅载体豁免注册.
6(三)台湾模式:载体和管理人均无豁免注册条件.
8(四)从监管模式看PE的行业标准和自律需求.
10二、PE行业自律和行为规范的主要内容12(一)行业自律组织的发展特征.
13(二)行业指引的范围和主要内容.
15(三)行业指引的认可程度.
22(四)行业自律发挥作用的基础和条件.
24三、PE行业自律与行为规范的演变路径与背景26(一)演变的两种方式.
26(二)演变的轨迹和背景.
28(三)危机后行业自律与监管边界的重新划分.
30(四)对演变结果的反思.
33四、我国PE行业特征和自律的发展现状34(一)行业发展特征.
34(二)存在问题.
37(三)行业自律机制的现状.
43五、完善我国PE行业自律与行为规范的政策建议46(一)尽快建立行业标准,确立适度监管理念.
47(二)接轨国际实践,分步骤推出行为规范.
49(三)完善行业标准和行为规范的各项配套政策.
52参考文献541导言传统上讲,私募股权投资(PrivateEquity,以下简称"PE")是指向特定投资者以非公开方式筹资,对未上市企业进行权益投资并提供经营管理服务,以期在所投资企业发育成熟后通过权益转让实现资本增值的一种利益共享、风险共担的投融资行为.
与一般的投融资活动相比,其特色体现在两方面:①募资环节:非公开方式;②投资对象:未上市公司股份.
从国际经验看,PE在发展之初是小众化、高风险的投资,主要投向早期阶段的高科技企业,以资金和人力的双重投入来提升企业价值,并通过退出实现资本增值.
但20世纪80年代以来,随着资本市场的发展,PE的投资对象扩大到上市公司,逐渐与上市公司私有化相联系,并扩展为金融领域中有影响力的一个复杂分支.
目前认为,广义的PE包括创业投资(VentureCapital,以下简称"VC")、成长性投资(GrowthCapital)和并购(Buyout).
在监管层面,美欧的监管机构认为PE不面向公众发行,且出资人以机构投资者和富裕个人等有鉴别能力的合格投资人为主,因此对满足一定条件的PE采取注册豁免和免除一定的信息披露义务.
因此,该行业更多地通过市场化的行业自律组织和一整套行业指引,来约束和引导投资人、管理人和被投企业的行为.
尽管2008年危机以来对其加强监管的呼声越来越高,监管与自律的边界正在重新划分,但长期以来已经形成并广为接受的行业标准和行为规范仍是引领PE发展和发挥作用的重要标尺.
近年来,我国PE迅猛发展,目前管理的资本规模已经超过1万亿元,管理机构达数千家,与实体经济和资本市场的互动作用日益明显.
但同时,我国PE监管制度尚未健全,也没有建立一套完善的自律机制和行为规范,导致PE的发展与其核心本质发生了较大程度的偏离,价值创造功能正逐渐让位于财富分配手段,市场格局也较为混乱:小众化变为"全民PE"、早期投资走向"PreIPO"、估值基准混乱、恶性竞争、信息披露不到位、GP与LP利益冲突、GP行为短期化等问题.
这些问题在PE行业高速发展阶段逐渐积累,在经济停顿或流动性困难时期将集中显现,有可能成为重大的系统性风险爆发点,与它密切相关的资本市场也会受到较大影响,尤其会对我国中小板和创业板上市资源的筛选和培育乃至整个市场运行都带来潜在风险.
2在这一背景下,如何借鉴海外发达国家PE行业自律与行为规范的原则、理念和具体做法,以及深入探讨这些自律规则演变的路径和影响因素,就可以为我国PE行业自律与行为规范的构建提供参考,以促进PE行业的健康有序发展.
尽管在我国现有的立法基础和监管理念下,无法完全复制海外的做法和实践,但通过行业自律与行为规范这一角度,我们可以更好地确立PE的行业标准,引导投资者和投资管理机构的行为,增强PE对实体经济的支持作用.
本文沿着以下思路进行分析:首先分析美欧台对PE的不同监管模式,进而分析行业自律与行为规范对PE行业持续发展的必要性;其次详细介绍海外PE行业自律组织和行为规范的发展现状及其与监管的边界;第三部分探讨海外PE行为规范的演变路径和主要背景;第四部分则立足于我国,分析我国PE行业发展特征及存在问题,并重点分析我国行业自律与行为规范的现状;最后提出构建我国PE行业自律与行为规范的若干政策建议1.
如无特别说明,本文所指的"PE"采纳了国际通行的私募股权投资含义,而且主要针对PE基金进行分析.
1感谢深交所陈鸿桥副总经理富有前瞻性的选题建议,感谢深交所综合研究所波涛首席研究员、王一萱主任研究员、蒋学跃博士、黄亚玲博士、陈彬博士等同仁的宝贵意见和无私帮助,感谢清科研究中心、中华有限合伙人协会、磐石集团、LGT等机构在研究过程中给予的大力支持.
当然,文责自负.
3一、PE界定与监管模式的国际比较在市场层面,各地区对PE界定大同小异,但在立法层面,不同地区对PE的监管模式有着较大差异,而且这一差异直接影响了各地区PE的发展轨迹.
其中,欧美通过不同程度的注册豁免条件来间接确定PE基金的监管模式,总体监管环境较为宽松,这是该地区PE在最近三十年发展迅猛的重要原因.
(一)美国模式:载体和管理人双重豁免注册美国市场通常采用NVCA(NationalVentureCapitalAssociation)对PE的界定,将PE分为种子期、扩张期、成长后期、普通收购和管理层收购这五类,其中的种子期和扩张期投资被合称为"创业投资"(以下简称"VC",VentureCapital).
表1:NVCA对PE的界定种子期投资给创业者提供较少的初始资金以实现某个概念,包括初始的产品开发和市场调研,以及建立管理团队和完成商业计划.
扩张期投资为企业完成产品测试或试生产提供资金.
企业经营年限不超过三年.
成长后期投资为已经达到稳定增速的公司提供资金,该阶段公司的增速比扩张阶段更低.
公司有可能还未盈利,但其现金流为正,并且可能考虑上市.
普通收购少于(包括)49%的股权收购.
管理层收购/杠杆并购为企业(或其管理层)收购资产提供资金.
管理/杠杆收购通常涉及取得显着的股权管理操作.
资料来源:美国NVCA官方网站.
一般而言,PE的组织形式包括公司制和基金制两类.
由于税收原因,美国超过90%的PE是以有限合伙制基金形式存在的,因此本部分所谈的监管模式也主要针对PE基金而言.
在立法层面,美国并没有对PE基金进行单独和直接界定,而是将其纳入"私募基金"2的范畴,通过1933年《证券法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》这三部法律对私募基金的豁免条件3,从而间接界定了PE基金的范围及其监管模式.
具体而言,在法律框架内,达到一定条件的PE基金可援引不同条文,享受载体和管理人的双重注册豁免,从而在信息披露和投资方式上有着较高的灵活性.
表2显示,美国对PE基金及其管理人最重要的界定标准为:①基金的投资者具备风险识别和承受能力,具有一定的经济实力;②资金募集不得使用向不特定人进行广告劝诱及其他公开募集方式;PE③基金2美国私募基金分为两个类别:投资于一级市场的私募股权投资基金和投资于二级市场的对冲基金.
3美国的证券立法以充分信息披露为核心理念,对涉及发行、交易的所有主体和行为提出了统括的注册及监管要求,其后出于各种考虑,如促进小企业发展、合理配置监管资源等,设计出多种豁免渠道.
私募基金正是在该体系下不断推动,发掘出一条"全面豁免"的生存之道.
4管理人服务的客户数量和管理资产规模有一定限制.
2008年次贷危机后,出于对包括对冲基金在内的私募基金采用杠杆从而导致系统性风险的担心,美国修改了立法,提高了私募基金管理人的豁免标准,由于PE基金属于私募基金的范畴,因此其管理人的注册豁免条件也随之变得严苛,PE基金的监管模式也从宽松到逐步收紧4.
表2:美国立法对PE基金的注册豁免条件立法注册豁免条件PE形态和行为1933年证券法:对私募基金募集方式5的界定(1)非获许投资者不超过35人(对获许投资者数量没有要求);且(2)不得使用广告或公开劝诱的方式进行要约发行或出售(D条例).
"获许投资者"指:个人投资者的年收入不少于20万美元或包括配偶在内的收入不少于30万美元;机构投资者的净资产不少于100万美元.
此外,1996年以后,个人投资者还必须拥有价值500万美元以上的投资证券6.
目标投资者:锁定于特定人群.
私募基金将对象锁定于"获许投资者"这一富裕群体,同时募集时小心不去触碰公开劝诱方式的红线,确保免于发行注册.
1940年投资公司法:对私募基金载体的界定(1)投资者不超过100人,且不公开发行的投资公司或(2)证券(基金份额)全部由"合格买家"持有,且未采取公开发行的方式.
该条由1996年《全国证券市场促进法》增补.
其中"合格买家"指:(1)拥有不少于500万美元投资的自然人、拥有不少于500万美元投资的家族公司、符合条件的信托组织、拥有不少于2500万美元投资的其他组织;(2)符合"获许投资者"的要求.
投资行为:具有较大灵活性.
这是因为,未得到豁免的投资公司必须履行:(1)向SEC报告承销、借贷、发行优先级证券、可投资领域、房地产及大宗商品交易、投资组合规模等.
(2)向SEC注册报告并向社会披露.
(3)依《证券交易法》提交和披露年报,并向投资者提供包括资产负债表、收入盈余表、投资组合及价值清单、管理人薪酬等的半年报.
(4)其经营活动,如保证金买入、卖空、承销规模、可发行证券品种、红利及资本利得分配等,受到直接限制.
1940年投资顾问法:对私募基金管理人7的界定危机前:(1)所管理资产少于3000万美元;或(2)管理资产达到或超过3000万美元,但之前的12个月内提供服务的客户不多于14位(14客户豁免),且既不向公众以投资顾问名义行事,也不担任依《投资公司法》注册的投资公司之顾问.
其中"客户"指"基金"(fund)而不是基金中的投资者(没有"穿透"原则)8.
服务客户:数量和规模受到限制.
4危机后与PE监管有关的草案有四个:2009年1月众议院《对冲基金顾问注册法》草案、同期参议院的《对冲基金透明度法》草案、同年6月参议院的《私募基金透明度法》草案、10月众议院的《私募基金投资顾问注册法》草案,4份草案传达了类似的监管要求:如管理一定资产规模的私募基金或其投资顾问须向SEC注册、履行信息公开义务、接受SEC检查并提供与系统性风险相关的信息等.
详细内容参见李园园研究简报《欧美私募基金监管改革及启示》(第33期).
5美国《证券法》对证券的定义相当宽泛,按此定义,私募股权基金份额属于证券的范畴.
6从《证券法》的修改历史可知有关"获许投资者"的规定在1933年版本中并没有,相关的规定是在1980年修订后引进《证券法》的,在Section2(15).
但当时该定义有关个人投资者的规定是一个粗略的概念并没有做出详细的阐述,随后美国SEC颁布的D条例对获许投资者做出详细的规定,这些规定后来又经过几次修订.
7基金管理人可以是个人、合伙组织或公司.
8如何界定"客户"是私募基金管理人能否获取注册豁免的关键.
截至2005年,SEC对此一直采取宽松立场.
有限合伙是美国私募基金的主要形式,通常管理人会以普通合伙人的身份参与,同时为基金提供投资决策服务.
SEC在1985年为担任普通合伙人的管理人提供了一个"安全港"规则:如果其是为基金作为整体提供服务,则基金本身将只被视为一个客户,即SEC将不实施"穿透"而把基金众多有限合伙人都列为其客户.
其后,该"安全港"被扩展适用到私募基金的其他载体———公司、有限责任公司(LLC)及商业信托.
5危机后:(1)管理资产从3000万美元提高到1亿美元,但取消"14客户豁免";或(2)在美资产不足1.
5亿美元且客户仅限于"私募基金"、客户仅限于"VC基金"、家族基金管理人;或(3)在美国之外成立的基金投顾,其美国客户及所管理私募基金中的美国投资人总数不得超过14个,在美国境内不得有任何业务地(而非之前要求的"主要业务地"不在美国),且所管理的美国客户和私募基金中美国投资人的总资产必须少于2500万美元.
在收紧对PE基金监管的同时,美国政府考虑到VC对实体经济的支持作用而对其采取了新的豁免.
目前多德法案授权SEC对VC进行直接界定,于2011年6月底规定了VC的将近10项标准9(见表3).
根据SEC,满足下列要求的投资基金即为VC,只管理VC基金的投资顾问才可享受注册豁免.
表3:美国SEC对VC的界定(2011年6月最终稿)VC的豁免要求私募基金VC首先是一家私募基金.
私募基金是在投资公司法中规定的,不包括已经注册的投资公司(例如共同基金)或BDC10合格的投资a.
合格的投资首先应属于被投资公司的权益证券;b.
投资的资金应用于公司的经营需求以及未来商业计划.
c.
用于非合格投资(不包括短期有价证券的资金不得超过基金规模的20%短期证券合格的VC能够投资于最长期限为60天的短期有价证券(现金及其等价物,美国国债,货币市场基金等).
在判断一家公司是否符合第一条中规定,拥有不超过20%的非合格投资时,购买短期证券不属于非合格投资.
合格的被投资公司1)合格的被投资公司不是报告公司或者在国外证券市场交易的公司并且与上市公司无控股关系.
2)合格的被投资公司与私募基金并无债务关系,也不能将类似借贷的收益分发给私募基金以换取私募基金投资.
3)合格的被投资公司不能是一家投资公司或者私募基金,而是一家实业性质的公司参与管理VC需向被投资公司提供实质帮助和有效管理杠杠限制VC的杠杠率不能超过15%.
15%杠杆率是基于VC的总资金规模(aggregatecapitalcommitment)下进行计算的.
无赎回权除非在特殊环境下,VC不提供赎回或者其他类似权利.
披露投资策略投顾公司需要披露作为VC的投资策略,避免符合上述硬性指标要求的非VC公司被纳入豁免范畴.
适用范围豁免条款中规定的VC不仅限于而美国的投资顾问公司(例如总部在美国的公司),因此美国以外的投资顾问公司,只要符合上述要求或者满足"祖父条款",都能取得豁免权.
祖父条款如果投资顾问在2010年底之前证明自己是一家VC管理机构,而且已募集资金,并在2011年6月21号后无新募集资金,即使不满足上述条款,仍能获得豁免权.
资料来源:"SECProposalonVentureCapitalandPrivateEquityAdvisers",www.
mcguirewoods.
com从监管的角度来看,尽管PE和VC都属于私募基金的范畴,但危机后美国根据投资方式将VC基金从原来的PE中划出,成为与PE迥然不同的类型:9SEC对VC的最终定义于2011年6月22日出台,之前经过三轮的讨论和征求意见.
10BDC:In1980,CongressestablishedBDCsasanewtypeofclosed-endinvestmentcompanyforthepurposeofmakingcapitalmorereadilyavailabletosmall,developing,andfinanciallytroubledcompaniesthatdonothavereadyaccesstothepubliccapitalmarketsorotherformsofconventionalfinancing.
Toencourageinvestmentinthesesmallercompanies,theInvestmentCompanyActrequiresBDCstohaveatleast70%oftheirportfolioinvestedincertainassets,includingsecuritiesof"eligibleportfoliocompanies,"atthetimetheymakeanynewinvestments.
6第一,从投资对象看,VC基金至少80%的资金要投向具有实业性质的企业,而且必须向被投资公司提供实质性的增值服务.
而PE基金的投资领域较广,除了实业企业外,还可以投向基金的基金、商业开发公司(BDC)以及其他有价证券等,不受资金比例限制.
第二,从投资策略看,VC的投资灵活性远低于PE.
例如:VC的最高杠杆为15%,但PE无限制.
因此虽然VC基金的管理人获得了立法豁免,但其投资策略和范围较PE受到更加严格的限制.
有必要说明的是,虽然联邦证券法是美国证券监管最重要的渊源,但其他法律也会对PE的规模和内部结构产生影响.
例如,具公共资金性质的机构正逐渐成为私募基金重要的资金来源,而根据各州相继颁布的《信息自由法》(FOIA),这些机构有义务向公众披露其投资去向.
有人据此起诉,强制有关私募基金公布其投资情况.
这种要求比起SEC注册规则,可能更令PE管理人难以接受,其中一些有实力的PE管理机构开始拒绝公共资金机构投资.
因此,许多州又增加了例外情况,限制类似信息的公开,但范围和效果并不一致.
又如,美国养老金法案(ERISA)确立了"谨慎投资者原则",多数私募都接受养老金的投资,也受该法案管辖.
为合理规避监管,不少私募基金将ERISA监管的投资者单列为一类,为之设置专门投资结构.
美国《银行控股公司法》,则将银行控股公司对单一私募基金的投资比例,限制在25%以下(可行使投票权的份额须低于5%).
(二)欧盟模式:仅载体豁免注册2006年欧盟委员会给出了PE的官方解释,见表4.
该解释被欧洲的从业机构所采纳,成为行业内界定PE的统一准则.
表4:欧盟对PE的官方解释类别1创业投资投资方向:专注投向创业公司,为创业公司的启动以及最初的技术开发或商业发展提供资金;所关注的领域集中在技术相关信息和通信技术,生命科学和医疗保健,电子和新材料行业.
参与形式:采取联合投资、多轮投资和少数股权投资方式,投资者参与被投资公司的重要管理决策,例如战略方向,管理人员招聘,参与未来融资计划,以及与大机构进行谈判.
类别2扩张期投资投资方向:为扩张期(或增长期)企业提供资金并获得股份(或者准股份),被投资企业已实现盈利,需要资金进行新产品的研发,组建国外分支机构增加其经营能力.
类别3并购与现有的或者新的管理团队进行高额投资,通常使用比较复杂的财务工具.
虽然多数人员都是相关行业的专家,但收购阶段不局限于某个行业.
资料来源:ReportoftheAlternativeInvestmentExpertGroup,July2006,EuropeanCommission7表4可知,欧盟将PE分为三类,分别是创业投资(VC)、扩张期投资和并购,界定类别少于美国,但方式和内容与美国类似,都是以所投企业的发展阶段为标准进行界定的.
在PE基金的监管上,欧盟通过《UCITS》指令确定了PE属于另类投资基金,然后通过《ProspectusDirective》(招股书指令)、《金融市场工具指令》(MiFID)以及尚未实施的《DirectiveonAlternativeInvestmentFundManagers》(另类投资基金管理人指令)这三部指令规定了PE的监管模式,见表5.
表5:欧盟立法对PE注册豁免的规定立法注册豁免条件形态和行为2004年《招股书指令》规定了"不向公众销售"的条件:(1)不低于5万欧元且12个月内发行金额不高于10万欧元;或(2)合格投资者无人数限制,非合格投资者不多于100人.
合格的机构投资者为:①获得授权从事金融活动的机构,例如信贷机构、投资银行、养老基金、保险公司、集合投资计划及其管理公司、商品交易商;②未获得授权但只从事证券投资活动的机构;③各国政府、中央银行、国际组织(例如IMF、欧洲央行等);合格的个人投资者需满足下列条件之二:①过去4个季度里,平均每个季度都有10次以上的证券交易行为;②金融资产总额超过50万欧元;③在金融机构的专业职位至少工作一年以上,具有丰富的金融专业知识.
目标投资者:锁定于特定人群.
PE基金仅能向合格投资者销售.
而且合格个人投资者的第一个条件并不符合PE特性,所以投资于PE的个人必须满足后两项要求,即金融资产超过50万欧元以及具备一定的金融专业知识.
AIFMD管理人只有向欧盟成员国注册,才可向欧盟投资者提供基金销售和管理业务.
但资产管理规模未达到1亿欧元、资产管理规模达到5亿但不使用财务杠杆且投资锁定期大于5年的另类投资基金管理人不在此列.
管理人投资行为:受到欧盟监管.
受监管领域包括信息披露、杠杆运用、流动性管理、利益冲突控制、组织管理.
MiFID该指令认为专业客户包括以下几类:1、信用机构、投资公司、其他有权或受监管的金融机构、保险公司、集合投资计划及其管理公司、养老金及其管理公司、商品交易商、当地政府和其他机构投资者;2、从事MiFID规范业务必须具有以下两个条件:2000①万欧元资产②净销售额达4000万欧元③自有资金超过200万欧元;3、全国性或区域性政府,管理公共债务的公共组织,中央银行及其它类似国际组织;4、主要业务是进行金融工具投资的机构投资者.
另外,在对欧盟金融工具市场指引业务或对应第三国业务的评估中,专业客户至少满足以下三个标准中的两个:第一,在相关市场上在过去四个季度内以平均每季度10次的频率;第二,金融资产超过50万欧元;第三,在金融领域专业岗位工作至少1年或以上,了解拟参与的交易或服务.
服务客户:只限于"专业客户".
为了最大限度保护投资者利益,MiFID从销售适当性的角度出发,把客户分为零售客户、专业客户与合格的对手方三类,并针对不同客户履行不同的信息披露及保护标准.
其中零售客户受到最高程度的保护,专业客户受到的保护相对较低.
与美国PE可以获得双重豁免不同,欧盟的PE尽管在载体上获得了指令的8豁免,但在管理人(即投资顾问)上,只能向专业客户提供服务,同时还要受到一国当局的监管(AIFMD于2013年正式生效后,将受到该指令监管).
例如,在英国,据2000年《金融服务与市场法案》S235条款,PE可以一种不受监管的集合投资形式成立,但必须由基金管理公司管理,而后者是接受英国金融服务局监管的.
基金管理公司需要获批,才能从事私募的管理业务.
金融服务局的监管手册设置了3方面的标准,对PE基金管理公司进行规范11.
(三)台湾模式:载体和管理人均无豁免注册条件台湾没有PE的概念,只有VC,而且一直将VC归入企业的范畴(美欧则界定为金融机构),仅在部门规章的层面对其进行了直接定义.
因此在台湾,VC的界定主体和监管机构并非金融主管部门,而是经济主管部门,其对VC进行直接界定和监管,没有"注册豁免"这一概念和做法.
2001年之前,台湾对VC的界定由财政部负责,在其制定的《创业投资事业管理规则》明确规定凡是申请享受税收投资抵扣政策的投资者,其投资设立的投资机构,必须冠以"创业投资"的名称,同时还对创业投资基金公司设立条件、投资政策、投资限制、营运计划及审批程序等做出严格规定.
当时创业投资机构的设立需要经过财政部专案审查,特许核准后才可以成立12.
审查的内容一般包括评定基金管理团队是否具备足以证明其可以胜任科技投资的经验与能力等.
2001年之后,对创业投资机构的界定和监管转移至经济部.
同年经济部颁布的《创业投资事业辅导办法》(修订版)第三条规定:创业投资事业(即VC)是指经营下列业务且实收资本额在二亿新台币以上的公司:①对被投资事业直接提供资金;②对被投资事业提供企业经营、管理或咨询服务.
从该办法规定的投资领域看,台湾的"创业投资"囊括了企业并购重组、破产重整等在欧美被认为属于狭义PE的活动范围,因此台湾官方所指的"创业投资"是个广义概念,包括了并购重组等活动.
11FSA设置了3方面标准对私募基金管理公司进行规范.
第一涉及基金管理公司的董事和高级经理,以及内部控制制度.
第二要求基金管理公司在其管理的基金中,投入高于一定数额的自有资本.
第三则涉及反洗钱法案、商业道德规范等方面的内容.
121983年,以提升产业升级为目标的VC成为重要的配套措施,台湾政府部门以"促进、扶植"为VC行业的监管基调,先后出台了很多优惠政策,以带动台湾VC行业的发展.
为了更好地发挥VC对高科技企业的支持作用,2001年将之前的"特许设立制度"并更为"财政部同意制",原审议小组无须再进行审议.
9相对于欧美,台湾的VC是个更加大众化的投资类型,没有投资门槛,也没有被纳入立法范畴.
事实上,在20世纪80年代,正是看到VC对于美国高科技产业的促进作用,台湾政府开始发展VC.
虽然在界定中并没有明确其产业属性,但相关的部门规章中都通过税收优惠、扩大持股比例、政府配套资金扶持等措施,明确鼓励VC投向高科技企业,尤其是生物制药行业.
例如:2007年通过的《行政院国家发展基金投资创业投资事业之审查及管理要点》13第三条规定:对个别创业投资事业之投资以其实收资本额之30%为原则,但不得超过新台币10亿元.
创业投资事业有下列情形之一者,不受前项投资比例及金额之限制:(一)以育成新兴重要产业投资为主.
第二十八条规定:本基金投资之创业投资事业投资于国内之金额应至少占其投资总金额50%;但情况特殊者(例如以投资生物技术产业为主者),其投资于国内之比例至少须达20%.
尽管相对于美国和欧盟,我国台湾地区给予VC的监管最为宽松,产业政策和税收政策最为优惠,但2000年以来台湾的VC却一直呈萎缩态势,筹资额从2000年的21亿美元降至2010年的4700万美元,投资额也从同期的1.
73亿美元降至2010年的2000万美元.
对上述三个地区PE界定和监管模式的比较发现:第一,美欧对满足一定条件的PE基金都给予了豁免,但豁免条件不断提高.
比如早在1982年美国D条例就要求个人投资者的年收入不少于20万美元或包括配偶在内的收入不少于30万美元——当时美国中产阶级的年收入仅2万-3万美元;而且1996年起条件提高——个人投资者还必须拥有价值500万美元以上的投资证券.
这体现出美欧对PE的监管理念:将投资资限定于狭小的范围,同时限制其投资条件.
第二,欧洲对管理人并没有豁免,这与欧洲PE以杠杆并购为主的市场结构有关.
由于管理人(包括公司、合伙组织)的资本规模较大,对金融市场的影响力也较大,因此要加强对其监管.
第三,与美欧不同,台湾将PE认定为企业而非金融机构.
这与两方面因素有关:台湾的PE都是公司,而非基金形式;PE从发展之初就被赋予了浓厚的产业色彩.
因此,从这两点来看,台湾的PE监管模式与美欧有着本质的区别.
131962年成立行政院国家发展基金,发展基金具有两方面的使命,一是作为政府引导基金,肩负了出资人职责,推动民间VC行业的发展;二是扮演了辅导VC机构的监管角色,保证VC行业的行为规范,使投资资金能够得到合理运用.
10表6:美欧PE基金监管模式的比较与PE有关的公开发行豁免对载体的监管豁免对管理人的监管豁免美国有,1933年《证券法》有,依据1940年《投资公司法》有,依据1940年《投资顾问法》欧盟有,依据2004年《招股书指令》有,依据《AIFMD》无,由一国金融监管当局监管台湾无无无资料来源:作者自行整理.
(四)从监管模式看PE的行业标准和自律需求1、为什么设置PE行业标准——特定人群、特定风险和特定收益美欧的监管模式都是从投资者和管理人两个纬度对PE行业设置了较高的准入标准,将PE的投资者和管理人都限制在特定群体内.
具体标准请见表7.
这样做的目的在于引导全社会最富有的群体将部分资金投向高风险的、资金匮乏的初创型企业,同时也分享这些企业成长带来的高收益.
这可以说是另一种意义上的"均贫富".
因此,我们透过美欧PE的准入标准,看到其本质就是:特定人群、特定风险、特定收益.
美欧对PE的立法理念也正体现了上述本质:通过制定恰当的投资门槛,将PE的资金来源锁定于少数富有阶层;同时通过不同的豁免条件,约束了PE管理人对社会公众的影响范围.
表7:美欧PE行业准入标准不同维度细分标准具体内容财务标准投资经验投资者人数投资者资金募集方式①针对高端人群,对年收入和金融资产持有量都设置了一定标准;②具有丰富的专业知识或相关从业经验;③基金的投资者人数有上限;④只能采取非公开方式募集资金.
客户数量和类型管理资产规模管理人管理人资质①客户数量有上限,或者只服务于专业客户;②管理的资产规模有上限;③美国对管理人资质没有定量要求,在欧盟,管理人的资质由一国金融当局批准.
2、为什么PE寻求豁免——更多的发展空间在美欧,私募基金从各方面不断寻求豁免,与其基本特质密切相关.
首先,私募基金尤其是杠杆并购类PE基金,其回报很大程度上得益于其运营投资策略———大量借贷利用杠杆、融资买入及卖空、广泛的投资对象、较长的"锁定期"或较高的提前赎回罚金(减少短期行为)、较少披露和头寸要求带来的灵活度,而这些行为被法律禁止或严格限制,因此是注册机构如共同基金无法实施的.
其次,私募基金管理人(即GP)典型的报酬模式是所谓"2加20",即所管理资产的2%作为年度管理费,再加上投资盈利的20%.
然而,除非免于法律注册,法律一般禁止注11册顾问获取此类基于绝对盈利的业绩回报.
而且,金融业监督机构的规则也规定有注册顾问的受托义务,限制其收费.
这些都导致PE基金管理人(即GP)倾向寻求注册豁免.
最后,在治理结构方面,包括《投资公司法》、《UCITS》等对于设置独立董事、某些行为须经投资者授权等有明确要求,而私募基金力求管理人主导、投资者消极持有.
上述三方面的原因促使私募基金不断寻求豁免,以获得更多发展空间.
3、为什么可以豁免——美欧立法思路中对资源配置的理解美欧立法思路中一个很重要的方面就是对整个金融资源配置的理念以及允许创新的态度.
在美欧,PE起源于VC,而VC发现和培育新兴企业并从中获取高额收益是其经典的运作模式.
尽管遭遇了2000年的网络泡沫而发展受挫,VC仍长期专注投资创业公司,而且所投领域集中在通信技术、生命科学、新材料等高科技企业,同时参与被投资公司的重要管理决策和提供增值服务,因此从根本上支持了新兴产业和企业的发展,这正好与前述的美欧立法理念一脉相承.
由于VC对实体经济的推动作用,因此危机后尽管美欧都提高了PE的豁免条件,但都对VC网开一面,当然前提是更加严格地规范VC的投资行为,以确保其功能的发挥.
例如,美国《多德法案》授权SEC单独界定VC,并给予VC更多的豁免,同时又通过8个方面的条件来规范VC行为,尤其是专门将VC的杠杆率限制在15%以内.
4、为什么出现行业自律需求——监管的空白和行业整体利益的驱动由于PE监管的豁免导致市场信息不对称程度较高,加之作为主要投资者的有限合伙人(LimitedPartner,以下简称"LP")不直接参与PE基金的管理运作,因此PE基金的运行、投资者对基金的监控以及利益的分配,主要是通过一系列的内部合约包括基金的公司章程、合伙契约或信托计划书来进行的.
但是,契约的不完备性始终存在14,使得处于企业与监管部门之间的行业自律15成为约束各方14不完全契约理论,是由格罗斯曼和哈特(Grossman&Hart,1986)、哈特和莫尔(Hart&Moore,1990)等共同创立的,因而这一理论又被称为GHM(格罗斯曼-哈特-莫尔)理论或GHM模型.
所谓合约的不完全性是指合约不可能做到完备的程度.
哈特从三个方面解释了合约的不完全性:"第一,在复杂的、十分不可预测的世界中,人们很难想得太远,并为可能发生的各种情况都做出计划.
第二,即使能够做出单个计划,缔约各方也很难就这些计划达成协议,因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行为.
对于这些,过去的经验也提供不了多大帮助.
第三,即使各方可以对将来进行计划和协商,他们也很难用下面这样的方式将计划写下来:在出现纠纷的时候,外部权威,比如说法院,能够明确这些计划是什么意思并强制加以执行.
"合约的不完全性,是分析企业理论和公司治理结构中控制权的配置对激励和对信息获得的影响的最重要分析工具.
在PE领域,该理论被用于解释投资者-管理人、管理机构-企业家之间的双重代理问题.
15加文(DavidA.
Garvin)曾说过,行业自律就是在缺乏明确的法律要求和规定的时候,行业成员联合设定标12利益主体的重要的非正式制度安排.
进一步而言,美欧PE行业的发展是个充分竞争的格局,而政府监管的缺失、信息的高度不透明加上充分竞争的特征,使得PE行业比其他金融领域更容易发生欺诈或类似行为.
个别机构的这种行为可能会损害全行业整体利益,从而影响行业的长期发展.
后文即将提到的影响行业自律发展的几个关键事件也证明了这一点.
这时候整个行业的命运与单一机构的命运被捆绑在一起,行业内的机构就更有动机自发组织起来,通过制定各种行业标准和行为规范来统一游戏规则、约束个体行为,这就使PE行业成为对自律要求最高的行业之一.
巴内特(MichaelL.
Barnett)和金(AndrewA.
King)提出的"保护公地说"可用来解释PE行业自律出现的动因16.
他们指出:什么能够解释自律的频繁出现一个解释是行业中的各个企业共享"无形公地",这将他们的命运捆绑在一起.
当"无形公地"被破坏的时候,可能给共享它的企业的成功和生存带来严峻的威胁,而行业自律正是作为解决这种公共问题的手段而发挥作用.
雷诺克斯也指出:政府管制的集体本质和利益相关者的压力,常常使企业与行业内其他企业的命运联系在一起.
致命事故、损害性泄漏及有毒污染物的排放不仅对过失企业有影响,而且对行业内的其他企业也都有影响.
一个企业的行为或许会导致政府干预、提高保证金并引起对行业内所有企业的反对和抵制.
结果,行业内的所有企业就会共享行业声誉或管制命运.
这种行业共同资源使得任何一个企业试图单独减少其池塘风险成为困难.
自律的一个解释是它代表了集体降低池塘风险的一种尝试.
二、PE行业自律和行为规范的主要内容许多学者都对行业自律进行了定义.
埃尔文(LarryIrvin)指出:"行业自律是私人部门的特定产业或职业,为了满足消费者需求、遵守行业道德规范、提升行业声誉及扩展市场领域等目的,对自我行为进行的控制".
金(AndrewA.
King)和雷诺克斯(MichaelJ.
Lenox)将行业自律定义为"是企业的志愿协会对企业集体行准的活动.
这些活动包括:披露产品信息、监督欺诈性行为、产品级别分类、建立最低质量与安全标准等.
摘自DavidA.
Garvin,CanIndustrySelf-RegulationWork,CaliforniaManagementReview,25,1983.
16学界对行业自律动因的解释可以概括为六种观点,即成本收益说、风险规避说、保护公地说、制度驱动说、市场失灵说和创新驱动说.
笔者认为,"保护公地说"可以用来较好地解释PE行业自律形成的动因.
保护公地说认为,现代行业中的企业共享一种无形公地(intangiblecommons),保护这种无形公地,限制可能会损害全行业整体利益的个别企业的行动,这种需要促使自律制度的形成.
13为的控制".
内瓦斯(RenedeNevers)指出:"自律是执行私人权威的一种手段.
可以被定义为受制于正式管制的(组织)自我设计并执行规则的一种努力.
格普塔(AnilK.
Gupta)和莱德(LawrenceJ.
Lad)认为,行业自律是一个与政府、企业相对应的行业组织(行业协会或专业社团),设定行业内单个企业行为准则,并负责实施这些规则和标准以及诸多对行业或职业产生普遍影响的活动的规制过程,包括披露产品信息,控制商业欺诈,建立最低安全和质量标准,创建行业行为守则等.
埃吉兰德(PhilipEijlander)认为,自律可以被看作所谓的指令-控制管制模式的一种替代,他指出:纯粹的自律可以被定义为由社会领域的组织或协会实施的监管.
组织或协会不仅创建规则,也监督对规则的遵守并对其内部成员执行规则.
总体而言,行业自律既是行业内交易规则的自我制定过程,也是一种与政府监管相并列的市场治理手段.
自律有三个本质特征:自律是对特定社会团体行为的监管,通过协会得以实现;自律存在于团体内规定并生效的规章中;这些规章对团体成员具有可执行性.
在PE行业,各国行业自律的程度和影响力虽有差异,但协会自律却是普遍的模式,而各协会主导形成的各种指引便成为PE行业的标准和行为规范.
(一)行业自律组织的发展特征据不完全统计,目前全球PE行业协会超过50家,比较有影响力的包括欧洲创业投资协会(以下简称EVCA)、英国创业投资协会(以下简称BVCA)、美国创业投资协会(NVCA)等区域性或全国性协会.
具体可见表8.
表8:代表性行业自律组织的基本情况和主要定位代表性协会成立时间会员情况定位/重要举措美国全美创业投资协会(NationalVentureCapitalAssociation,简称NVCA)1973年400名会员研究创业投资对美国经济的重要性,代表创投行业的公共利益向相关部门提供政策建议.
重要举措:推行PEIGG和GIPS标准,与政府部门进行税收政策和监管方式的游说.
欧洲创业投资协会(EuropeanVentureCapitalAssociation,简称EVCA)1983年1300名会员,管理的资金规模超过欧盟地区总规模的80%发展专业标准,提供行业研究,促进其成员重点行业的参与者之间的互动,代表行业与监管者沟通.
重要举措:制定一系列指引,发布研究报告来回应官方和国际机构对PE行业的意见.
欧盟英国创业投资协会(BritishVentureCapitalAssociation,简称BVCA)1983年500名会员,其中一半来自PE机构和企业,另一半来自专业咨询公司制定行业标准,提供交流机会,培训课程,研究,出版物,代表行业利益的公共事务和行业沟通等.
重要举措:根据本国情况制定信息披露指引,发布评估报告.
14台湾台湾创业投资协会(TaiWanVentureCapitalAssociation,简称TVCA)1992年2000名会员,来自PE机构及其所投资企业为会员提供国内外相关产业信息,定期筹办投资说明等相关活动以介绍投资案例.
重要举措:出版创业投资年鉴.
以色列IVCA1996年150多个会员,大多数为有限合伙制提供服务,如公共政策倡导,专业发展,研究刊物,公关,业务发展等.
机构有限合伙人协会(InstitutionalLimitedPartnerAssociation,简称ILPA)1990年代初仅限于LP,超过250名会员,管理资产超过5万亿美元会员共同参与全球投资;教育和网络平台功能,促进LP之间的沟通和协作出台ILPA指引,目前已经成为解决GP-LP关系的重要原则.
国际新兴市场私募股权投资协会(EmergingMarketPrivateEquityAssociation),简称EMPEA2004年超过250名会员,其中GP占60%,LP占25%,利益相关者占15%加强对新兴市场的私人股权投资网络和知识基础,倡导政策和监管改革,改善新兴市场的私募股权投资市场环境.
资料来源:作者自行整理.
表8显示,PE行业协会的主要特征如下:1、形成方式具有内生性行业协会根据形成方式的不同,可分为行业外生和行业内生两种类型.
行业外生是指协会一般是由政府推动而建立的,带有浓厚的官办色彩,其管理人员大部分由政府部门无法安排的或已退休的政府官员担任,这类协会一般作为政府机构的延伸而存在.
行业内生的协会一般是由同一行业内不同机构的自愿联合而形成,属于真正意义上的行业自律组织,其目的是谋取和增进本行业共同利益,主要是通过建立统一标准、规范机构行为、维护行业秩序等手段谋求市场利益,与政府部门沟通防止更严厉的监管措施出台.
欧美的PE行业协会就属于市场自发形成的行业自律组织.
从协会的发起者来看,NVCA、EVCA等都是由业内几家有影响力的机构倡导设立的,其重要的职责是通过各种指引来确定行业标准、增强信息(沟通)水平、避免政府规制,同时为会员提供服务,比如培训教育、沟通交流等等;从协会的成员来看,数量多、覆盖面较广,例如NVCA的会员超过400名,EVCA和BVCA分别有1300名和500名会员,分别来自PE、律师和会计师以及专业咨询机构.
2、独立于政府但与政府保持一定联系一方面,协会独立于政府机构,在EVCA、NVCA等协会的发展历史中,其成员和经费全部来自PE及相关市场机构,没有来自政府部门.
例如,在NVCA,根据会员管理资本的规模按比例收取6400到39000美元不等的年费.
另一方面,15这些行业自律组织并非与政府毫无关系.
例如,1983年EVCA成立不久,欧洲各国部长理事会通过了一项支持产业创新的行动计划,使得欧共体委员会能够在三年内为EVCA提供启动金融支持,以帮助其支付寻找分支机构、设立总理事以及雇员的费用.
在欧共体的帮助下,EVCA迅速扩大,成为了代表着欧洲的PE机构的重要行业自律组织.
NVCA成立将近40年来,其会员通过多次政治捐款也与历届政府保持了沟通和联系.
3、功能和定位与当地PE的市场格局相关PE行业协会的功能和定位都考虑到本地区PE行业的发展路径和市场格局,从而采取平衡各方利益的运行模式.
比如,与欧盟相比,美国PE机构管理资本的规模更大,且整个行业中VC所占比重更高——按管理规模计,1991年-2011年间,美国VC占整个PE行业的20%,占比是欧盟的2倍以上17,因此NVCA的一项重要工作就是与政府沟通,说服政府给予VC更多的政策优惠,更类似于政府的游说部门;欧盟的PE以并购基金为主,EVCA的会员大多来自并购基金(尤其是BVCA,因为英国的并购基金占了全欧洲的80%),因此EVCA和BVCA更加立足于并购基金的发展规律,建立行业标准,制定行业规则.
4、不同协会既有竞争又有合作,属于竞争性自律机制这在欧盟内部尤其明显.
欧盟有着不同范围的PE协会:既有EVCA这样的泛欧行业自律组织,也有BVCA等国别行业自律组织.
而且同一家PE机构可以是多个协会的会员.
不同协会在争取会员、提升影响力等方面开展竞争,使潜在会员能够在竞争性自律组织之间进行抉择,从而有效地解决外部性和信息不对称的问题.
PE行业的这种竞争性自律能够有效遏制自律组织制造行业准入壁垒等反竞争行为.
(二)行业指引的范围和主要内容PE从筹资、投资到管理存在的多个环节都容易造成不同主体之间的利益冲突.
例如,在筹集阶段,PE管理机构(通常为普通合伙人,以下简称"GP")有时会为基金聘请第三方作为投资顾问(如承销商),这部分费用可能由基金来承担.
同时,投资顾问可能与GP存在关联关系或者与其有利益往来,而这一点未17欧洲PE基金的投资领域主要集中在企业扩张期和管理层收购期(MBO)活动,两项之和占PE总投资的近90%.
16必会向潜在投资者披露;在投资阶段,当同一GP旗下有2只以上相同或类似策略的基金投资额没有用尽时,会面临选择哪只基金进行投资的问题以及投资者的共同投资机会不平等的问题;在经营阶段,GP会雇佣其关联方提供收费服务,但在公平竞争条件下,该服务机会可能不会由关联方获得,以及有些基金以基金市值为基础计算管理费,GP可能有虚报基金价值的倾向;在退出阶段,基金退出投资时,通常基金会把其在被投资公司中的权益卖给第三方,但如果它看好被投资公司成长潜力,可能也会卖给同一GP管理的其他基金.
此时GP需要顾及双方利益,从而产生利益冲突.
从美欧的行业指引看,涵盖了PE从筹资、投资到退出的上述环节,指引的对象包括GP和LP,具体包括PE基本的行为准则、信息披露、估值、公司治理、机构运营这5类.
有些领域,比如信息披露和估值,有不止一个行业指引.
从行业指引的约束力看,少数是强制性的,要求协会会员必须遵守且定期更新,这主要是指一般性的行为规范,比如EVCA的行为准则;多数是参考性的,建议行业内成员遵守,比如信息披露、估值和业绩报告等.
表9:PE领域主要的行业指引涉及领域指引名称发布方对象主要内容制定目的首次发布时间一般行为规范行为准则(CodeofConduct)EVCAEVCA的所有会员要求会员行为正直、恪守承诺、披露利益冲突、行为公正、保密原则、对行业无害确立会员的基本行为标准1983年,最新版为2008年报告指引(Reportingguideline)EVCAGP基金运营情况、收益(IRR)、报告格式、管理费及提成统一格式,便于LP比较不同GP管理的基金情况2000年,最新版为2010年报告格式报告和业绩指引(ReportingandPerformanceGuidelines)PEIGG(PrivateEquityIndustryGuidelinesGroup)GP和LP与EVCA类似,但对被投资企业的信息要求更多,与美国会计准则相一致建立报告格式的一套标准,以便信息在业内共享,提高市场效率2003年,最新版为2006年透明度和信息披露指引(TransparencyandDisclosureGuideline)欧盟各国协会GP被投公司情况向公众披露2000年信息披露沃克指引(WalkersGuideline)BVCA委托DavidWalker完成并购基金及其所投企业所投企业18的信息披露内容及格式统一英国PE行业的信息披露行为2007年,最新版为2010年18在WalkersGuideline中,PE投资的企业是指:第一,私有化的企业,其市值不低于2.
1亿(最初规定3亿)英镑,且一半以上的收入来自英国本土或其雇员中超过1000名来自英国本土;第二,PE通过二次出售或其他非公开方式获得的企业,该企业价值不低于3.
5亿(最初规定5亿)英镑且一半以上的收入来自英国本土或其雇员中超过1000名来自英国本土;第三,PE对该企业有控制权,或在其报表中反映其控制权.
PE指获得FSA认可的投资机构.
17GIPS(GlobalInvestmentPerformanceStandards)AIRM(AssociationforInvestmentManagementandResearch)全球所有投资管理企业IRR计算方法、报告格式、最近5年的业绩报告建立一套衡量投资公司业绩和信息披露的全球标准1999年国际私募股权和创业投资估值指引(InternationalPrivateEquityandVentureCapitalValuationGuidelines,IPEV)EVCA、AFIC、BVCA联合制定,目前有38个协会采纳协会会员针对不同投资者的需求引入不同的IRR计算方法,同时制定不同层次的信息披露标准(针对所有投资者和仅针对咨询委员会)协调FAS和IFRS的内容,建立衡量PE业绩的标准1993年,最新版为2010年估值美国私募股权投资估值指引(USPrivateEquityValuationGuidelines)PEIGGGP根据美国FSA第157条引入公允价值及确定方法适应新的估值准则,建立衡量PE业绩的一套标准2007年公司治理公司治理指引(CorporationGovernanceGuideline)EVCA协会会员与公募基金类似的治理要求强调七个方面,即法律、诚信、合作、长期战略、尊重利益相关者、透明度和自信2005年,最新版为2010年运营运营指引(GovernanceGuideline)EVCA协会会员基金从筹资到管理的一整套行为标准,包括作为GP如何发挥在所投企业中的作用,以及如何平衡其作为企业董事会成员与GP身份的冲突确保基金运作的高标准2003年,最新版为2010年GP和LP利益冲突的解决私募股权基金规则(PrivateEquityPrinciples)机构有限合伙人协会(LimitedParternerAssociation,ILPA)全球240家GP和LPGP和LP在利益一致、治理和透明度三个领域的最优做法;以及LP咨询委员会最优做法、收益提成追回最优做法和财务报告总结GP和LP关系的一些规则,促进所有参与者的长远利益2009年,2011年第二版资料来源:作者根据EVCA、NVCA、BVCA、PEIGG、AIMR、ILPA等相关网站文件自行整理.
上表可知,海外PE的行业指引囊括了LP、GP和被投公司三类主体,主要集中于LP和GP的关系处理上(见图1).
18图1:PE行业指引与各类主体的关系图1、欧盟的PE行业指引类型和数量较美国更为齐全从各国行业协会与行业指引的对应关系看,欧盟的行业指引最为齐全,多由EVCA自己制定,而且还有国别行业指引,例如英国的信息披露指引是由BVCA委托沃克(Walker)爵士调查英国的PE及其所投公司的信息披露状况并制定的.
美国行业指引的数量少,只有信息披露和估值两类,且NVCA自己不制定指引,而是第三方机构制定后被NVCA采纳.
为什么美国PE的资本规模和基金数量远远高于欧洲19,但其行业协会并不制定指引,而且指引的数量少于欧洲欧洲传统的自律文化是一个解释.
笔者认为,这与欧美两地不同的监管理念也有一定关系.
具体而言,2000年以来,在欧洲以英国为首开始全面转向"原则基准"的监管方式,即以概括性的、具有普遍适用性的原则作为监管的指引和依据,既不运用量化的指标和标准化的方法具体规定权利、义务和责任,也不事先设定任何明确的事实状态20.
例如,英国2000年《融服务与市场法》仅规定了金融监管的原则性架构,监管机构主要通过提供参照标准和交流途径来促进监管对象的自我管理——这就为英国行业自律的发展带来了空间和必要性.
但在美国,除了其CFTC更偏向于原则性监管方式外,其证券监管属于规则性监管,定量规定具体细微,事实状态和权利义务明确,适用范围界限分明,特定类型专门规定.
因此,美国PE行业自律组织的可为空间19根据Thomson数据库统计,1991-2011年11月的,美国PE(包括VC)筹资规模为26496亿美元,是欧盟的3.
65倍;美国PE投资规模为17975亿美元,是欧盟的1.
56倍.
20典型的原则基准制度模式为"在本段公路上行驶的车辆,任何情况下,车速都不得超过正常合理审慎的速度.
"典型的规则基准制度模式为"在本段公路上行驶的车辆,无论任何情况,时速均不得超过110公里.
"LPGP被投公司行为准则运营公司治理估值信息披露19相对有限,NVCA相对松散,采纳的行业指引数量也较少.
2、估值和信息披露是整套指引的核心上述5类指引中,信息披露和估值这两类指引最为重要,这两类指引相互关联、互为条件,指引的数量也最多.
首先,由于PE是长期而且非流动的投资,对于已经退出的部分很容易估值,但对于未退出部分的估值则较为困难.
而一旦对未退出的部分估值过高,则可能会影响GP和LP之间的收益分配21结构:GP会获得更多的提成,抓回条款(ClawBack)22就会失效.
同时,PE的货币投资往往伴随控制权的重新分配和人力投入,这部分是很难被货币化的,因此很难找到一种GP和LP都认可的估值方法来真实地反映企业价值.
当需要对不同基金的收益(率)水平进行比较时,问题变得更加复杂——不同国家和地区之间以及同一国家和地区内部不同基金之间在估值方法和风格上存在很大的差别.
例如,《华尔街日报》曾报道同样一笔投资(SanteraSystems的A系列股)在同一时期,红杉基金(SequoiaFund)对其估值为0.
46美元/股,而阿斯丁基金(AustinFund)对其估值为4.
42美元/股23.
其次,PE基金的信息披露是投资者进行估值和投资决策的重要参考,而且还能通过影响GP之间的补偿结构来影响GP和LP之间的利益分配.
在实践中,在同一标准下,不同机构的信息披露格式差异也较大,从而影响到投资者的判断和决策.
譬如有研究发现24,某些PE机构在信息披露上,对费用合同的解释往往过于不必要的复杂.
2000年美国并购基金一般用超过一页的篇幅来描述一个简单的观点:按照2:8的比例分享超出约定部分的收益,而欧盟同样规模的基金只用三行字便阐述清楚.
另外,2006年NVCA委托OliverGottschalg做了一个问卷调查,问GP认为他们自己的业绩排名,结果77%的被调查者认为自己处于该行业的前四分之一水平.
许多被调研机构做到这一点仅仅是因为他们选择基准年份时(VintageYear)进行了有利于自己的调整.
因此,PE行业协会纷纷制21PE基金投资持有期较长,市场环境和被投资企业自身状况较易变化,如何对未退出项目估值,具有很大的不确定性和操控空间.
那些具有优秀过往业绩的管理人,由于不用担心下一只基金的募集,通常对未退出项目的估值都相对保守,他们往往把最好的项目留在最后;而许多第一只基金的管理团队为了能够顺利募集到下一只基金,则常常利用这种不确定性在募集新基金时粉饰当前基金的业绩.
22抓回条款用于确保普通合伙人(GP)获取的附带权益不会超过约定的比例.
比如,如果约定GP获取的基金利润分成比例为20%,当GP收取了21%时,那么LP可以向GP追回额外的1%.
23摘自"CalPERSvs.
MercuryNews:DisclosureComestoPrivateEquity",DardenBusinessSchool,UniversityofVerginia,200424详情可见PeterMorris&LudovicPhalippou,"Howregulatorscouldhelpprivateequity",www.
ssrn.
com/abstract=176280,第7页.
20定相关的信息披露和估值指引,希望能够统一标准和格式,约束其会员,减少人为操控的因素.
由于估值和信息披露的重要性,不同协会制定或采纳了不同的指引.
表10比较了IPEV和NVCA的估值和报告指引,其核心内容较为一致,都采纳了"公允价值"的概念,但在估值方法和具体的披露方式上略有区别.
表10:NVCA和IPEV的估值和报告指引比较NVCAIPEV基本目标公允价值公允价值常规信息披露有有披露频率每季度定期估值方法近期投资成本;业绩倍数;现金流折现;净资产;行业平均水平近期投资价格;盈利倍数;净资产;现金流折现;行业估值基准资料来源:DouglasCumming,"InternationalPrivateEquityValuationandDisclosure",NorthwesternJournalofInternationalLawandBusiness,20093、指引内容与官方认可的规则相衔接信息披露和估值指引一般与一国的会计制度或立法相符合.
在美国,私人公司愿意遵循GAAP的标准进行信息披露,因为这样可以吸引更多的资金进入,也更容易获得银行贷款.
而且美国公司上市需要提供至少5年的按照GAAP规则制定的财务报表,由于PE倾向于通过IPO退出,因此往往也会要求公司按照GAAP的标准披露.
因此,PEIGG的内容始终与GAAP的变动相联系.
在欧盟,私人公司的信息披露是建立在立法25而非自愿的基础上进行的,与美国GAAP以公允价值为基础不同,欧盟法律主要以投资者保护为基础(与GAAP类似的IFRS主要被大公司采纳).
此外,由于欧盟成员国的法律要求当地公司必须向普通公众进行信息披露(例如英国2006年公司法),因此EVCA制定的《透明度和信息披露指引》都要求PE及其所投公司的信息披露面向社会公众.
此外,EVCA制定的公司治理指引和运营指引几乎与官方规则完全相同.
表11显示,EVCA从股东、董事会成员和管理者这三个角度提出公司治理指引,其内容的详尽程度和要求与公募基金几无二致.
运营指引的情形类似.
25欧盟第4号公司法指令—《建立在欧洲经济共同体条约第54(3)(g)条基础上的关于公司年度财务报告的78/660/EEC号指令》(FourthCouncilDirective78/660/EECof25July1978basedonArticle54(3)(g)oftheTreatyontheannualaccountsofcertaintypesofcompanies)于1978年7月25日通过,是为确保公司所披露财务信息可比性而制定的最低限度法律文件,是欧盟框架中最广泛和最全面的会计规则,适用于股份有限公司和有限责任公司.
其内容主要为:(1)确定财务报告的目的是显示最近时期财务状况和经营成果的"真实和公允"(trueandfair);(2)规定了一致性、持续经营、稳健性和权责发生制等基本原则;(3)年度财务报告的格式和内容;(4)企业与股东、潜在投资者等外部信息使用者之间的关系.
21表11:EVCA公司治理指引的主要内容和构架不同主体具体项目问题的解决1.
1与其他不同层次股东和债权人相处股东之间的谈判应保持公开和透明1.
2对企业战略的责任投资者应理解机构的战略,并提出建议1.
3从企业获得经营信息投资者应满足管理人对其资信证明的合法要求,并正确对待机构运行信息1.
4履行董事会成员的职责董事会与管理层之间的关系以及相应的责任和义务应在相关文件中明确规定股东行为1.
5与其他利益相关者相处投资者应公开、诚实、诚信地平衡各利益相关者之间的关系2.
1确保商业战略实施的董事会权利分配所有董事会成员应该理解和支持机构制定的发展战略2.
2针对风险识别评价的董事会权利分配所有董事会成员应参与风险的识别和评价2.
3针对风险处置的董事会权利分配所有董事会成员应参与风险的处置2.
4针对高管薪酬的董事会权利分配董事会应确定高管的薪酬水平和激励机制董事会成员行为2.
5管理者合约在投资者、董事会和管理者之间应签署明确的合约3.
1建立控制体系管理者应根据机构运行的规模和战略制定正确有效的控制体系3.
2建立风险评价程序风险评价至少涉及以下方面:战略风险、核心流程的风险、管理过程中的风险3.
3实施控制管理层应有效实施相关控制措施3.
4建立信息体系管理层建立有效信息体系时至少应该注意以下方面:信息的准确性、信息的清晰和明确、保密和诚信、提供方式的准确和及时管理者行为3.
5管理执行管理层应建立运行程序,至少每年对程序进行一次改进资料来源:"EVCACorporateGovernanceGuidelines2010",EVCA网站4、新的国际行业标准正在形成正如前面所说,传统的PE行业指引集中于估值和信息披露.
但随着LP中机构投资者队伍的壮大,如何处理GP与LP之间的关系便成为PE机构关注的问题.
2009年9月,来自于主要国家的机构投资者组成了机构有限合伙人协会("ILPA")发表了"私募股权基金规则",通过总结能够促进有限合伙人和普通合伙人的合伙关系的重要原则,来促进私募股权行业的优化发展,使其符合行业内所有参与者的长远利益.
该指引提出了处理GP和LP关系的三项原则:利益一致、治理和透明度.
并提出了有限合伙人咨询委员会最优做法、收益提成追回最优做法考虑和财务报告等三个文件.
在实施后的一年里,ILPA获知了许多有限合伙人和普通合伙人之间沟通改善的成功案例.
为了进一步完善规则,2010年,ILPA"最优做法委员会"在征求了大量的反馈意见后起草了新一版的规则,在针对性,清晰性和实用性方面做了改进.
目前,ILPA制定的《私募股权基金规则》被全球越来越多的机构投资者和中介机构采纳,正在成为处理GP和LP利益关22系的国际标准.
此外,投资业绩报告指引——GIPS,它适用于全球所有的资产管理机构,也包括PE.
GIPS于1999年首次发布,其制定目的是便于不同投资管理人比较业绩而不必考虑不同地区因素,同时便于投资管理人和潜在客户之间就管理人如何取得业绩结果和未来投资策略等重大问题的沟通,以及获得对公平、可比较且充分披露地计算和介绍投资业绩标准的全球认可.
GIPS的规定相对原则化,例如,GIPS标准要求特定的计算方法(必须采用时间加权总回报率的方法计算业绩);又如,GIPS要求资产管理机构在完成成分构建、收集并输入数据、计算回报率并落实必要的信息披露后,必须依照将这些信息包含在报告中.
根据上述原则,EVCA和BVCA在最近的指引修订中进行了细化和调整.
行业指引趋于国际化带来的最直接影响就是由于信息披露格式和估值方式的统一,交易成本降低,PE的跨境流动和投资趋于活跃.
通过对欧美PE机构的调研显示,1990年有5%的PE希望拓展海外市场,到2007年这一比例上升至25%,其中2003年以来这一趋势尤其显著26.
Cumming&Johan(2007)也发现,各国PE行业交易规则的统一增加了机构投资者投向海外PE基金的积极性27.
(三)行业指引的认可程度时间表明,不同行业指引受到市场和官方的认可程度不同,其中估值和信息披露指引的受认可程度最高,已经成为事实上的PE行业标准.
1、估值指引的认可程度最高,信息披露的认可程度最低在欧盟内部,部分指引已经成为通行的行业标准,例如估值和报告指引;部分指引由于过于严格而较少被采纳,如信息披露指引;部分指引已经被广为接受而成为有限合伙协议的一般性条款,如行为准则和公司治理指引.
下表显示,在欧盟范围内,有21个成员国全部采纳了EVCA的估值指引;但在透明度和信息披露指引上,没有一个成员国采纳,同时也只有4个成员国协会制定了自己的指引.
信息披露指引的认可度较低的原因在于它要求GP不仅要面向社会公众披露,而且披露的部分内容甚至高于立法规定的要求,这与PE的"小众化"特征相矛盾,26JoshuaAizenman,"TheInternationalizationofVentureCapitalandPrivateEquity",NBERWorkingPaper,Sept.
2008.
27R.
K.
Jain&IndraniManna,"EvolutionofGlobalPrivateEquityMarket:Lessons,ImplicationsandProspectsforIndia",ResearchBankofIndiaOccasionalPapers,Vol.
30.
No.
1.
Summer2009.
23因此该类指引的认可度不高.
表12:欧盟范围内的PE行业指引采取和推行情况单位:成员国数量指引名称EVCA的规定本国协会规定总计估值指引21021报告指引13114基本行为准则81119公司治理指引617运营指引606透明度和信息披露指引044资料来源:EVCA网站.
值得关注的是,BVCA除了采纳EVCA的估值指引外,其余指引都没有采纳,而是使用了自己制定的一套规则.
2、IPEV估值指引是国际范围内受到认可程度最高的指引之一IPEV的最大特色在于它协调了GAAP和FIRS的规定,增加了估值方法的灵活性,针对不同投资者的需求引入不同的IRR计算方法(净值和总值)28,同时制定不同层次的信息披露标准(针对所有投资者和仅针对咨询委员会),因此受到广泛采纳.
在欧洲投资基金(EuropeanInvestmentFund)所做的一项调查中,有80%的基金表示会采纳该指引,并且遵守指引的程度和报告的IRR之间存在正向关系.
不过,该结果由于未能排除选择偏差和考虑时间因素而说服力有限29.
3、针对并购基金出台的指引迅速被业内机构采用沃克指引(WalkersGuideline)是一个典范.
在英国,20世纪90年代以来大型PE逐步偏离传统的创业投资业务,而是参与到越来越多的大规模并购交易当中,从而失去了它对经济增长本有的意义,系统风险也逐步扩大.
由于市场人士对PE不信任的态度日益强烈,加之并购基金的行为日益引起英国金融服务局(FSA)的关注,2006年,沃克爵士(SirWalker)受BVCA所托,作为独立方对PE行业信息披露和透明程度做出评价,并建立了英国PE(尤其是大规模的并购基金)和所投企业应遵循的估值和信息披露指引.
该指引设立后,参与的PE数量不断增加,逐渐成为指导英国并购基金行为的一项准则.
调研显示,截至2010年3月,英国除了55家PE外,还有43家PE所投企业自愿遵守该指引——这43家企业的价值为770亿英镑,共吸引了250亿英镑的PE资本和520亿英28IPEV引入了五种估值方法供PE管理人选择:最近一期投资价格;盈利乘数;净资产;现金流折现(DCF);行业估值基准.
29本结果来自"InternationalPrivateEquityValuationandDisclosure".
24镑的其它资金,当年总收入为470亿英镑,息税前收益为80亿英镑,直接创造了31.
5万个就业岗位,其中78%的雇员来自英国本土.
(四)行业自律发挥作用的基础和条件1、投资者的约束是行业自律发挥作用的基本前提从美欧实践看,PE行业自律之所以能发挥作用,其基础就是被大家共同遵守的一整套行为规范,这也在实践中成为PE区别于其他类型投资的重要特征.
根据前文分析,各协会主要从信息披露、估值和内部运营三个方面对PE管理人的行为做出了详细规定(见表13).
在实践中,尽管PE分为创业投资、扩张期投资、管理层并购等不同类型,投资策略各有不同,但管理人的行为规范基本都遵循了上述三方面要求.
显然,PE管理人受到的最大约束就来自投资者,而统一的行为规范有助于投资者更好地选择管理人,因此达到这套规范最优做法的管理人就更容易募集资金.
表13:PE管理人的行为规范标准的不同维度细分标准重点要求募资环节投资环节信息披露退出环节①披露的格式、内容和标准须统一;②披露的关键点包括资产组合构成、业绩计算方式、被投公司情况;③针对投资者和咨询委员会采取不同的信息披露标准.
方法估值定期报告①引入公允价值作为估值基准;②针对不同行业提供不同的估值方法;③披露IRR的计算过程.
公司治理内部运营利益冲突的解决GP①如何在管理人与公司股东的双重角色中进行平衡;GP②和LP在利益一致、治理和透明度三个领域的最优做法.
2、声誉机制和立法保护是行业自律发挥作用的保证研究认为,声誉机制是行业自律得以形成和发挥作用的保障机制,在PE行业尤其重要.
所谓声誉机制是指管理人过往的经验和业绩、诚信等体现为声誉的无形资产,可以给管理人带来未来长期的超额收益,并由此对管理人的决策和行为产生影响.
在声誉机制的作用下,只有那些有较高的专业技能、优良的投资记录和信誉卓著的GP才能顺利地募集资金和开展投资业务,而那些没有卓著信誉的GP将在市场上寸步难行.
这一机制可以有效地约束GP注意累积和维护自己的声誉,诚信对待投资人.
声誉机制也是一种积极的约束机制,且约束的成本较25低.
由于PE行业针对的是少数富有群体和机构投资者,信息传播速度快,因此通过声誉机制更加容易约束GP的行为,从而建立良好的行业自律水平.
当然,从立法角度保护PE在被投公司中较大的话语权也非常重要,这可以帮助它能够获取企业财务资料并进行合理估值.
在某些地区,例如美国达拉斯公司法中,PE的这一权利得到明确.
3、相互制约是PE行业自律持续发挥作用的重要动力行业自律的核心是自我约束和自我管制.
在内生性的行业自律机制中,良好的自律效果单靠自身约束、自我修炼是不够的,亦需有利益相关者、财务信息使用者、证券市场、媒介、公众期望、诚信记录等市场机制中各种相关的制衡力量和以公信力、专业能力、工作质量为标准的竞争环境,以及相对严厉的经济责任环境.
我们发现PE行为标准的发展过程中,竞争性协会以及对行为标准进行绩效评估的独立机构发挥了重要作用.
例如,由BVCA倡导的沃克指引于2007年发布后不久,其竞争者EVCA对该指引提出4点质疑:第一,PE所投企业和其他私有企业之间的区别;第二,该指引在大型收购基金和其他PE基金中的运用程度;第三,该指引的信息披露和透明度规则与其他国际性组织规定的PE行业标准有何关联;第四,该指引与监管政策的对接程度.
针对上述质疑,BVCA专门成立了指引评估小组(GMG)进行定期评估.
2008-2010的连续三年里,GMG聘请普华永道对该指引的效果进行评估.
普华永道将PE所投公司与FTSE350成分公司的信息披露进行比较,发现PE所投企业的信息披露水平达到甚至超过FTSE350成分公司的水平,主要体现在:第一,双方在对风险的披露上一致;第二,在对影响未来发展的因素的披露上,前者更优;第三,在实质性契约安排的披露上,前者略好.
2010年,普华永道调研了55家企业中(其中43家必须,12家自愿)的32家企业,其中6家从未参与评估的,18家在2008和2009年参加评估并且合格的;8家在2009年参加评估但结果不满意的.
评估分为三大块:第一,指引的特定要求,包括董事会构成及财务情况;第二,业务描述(根据英国2006年公司法要求);第三,强化的业务描述,包括非财务的关键指标、社会问题、环境问题等.
评估发现,32家企业里有5家未达到满意水平,但这5家后来都经过整顿达到了要求.
26三、PE行业自律与行为规范的演变路径与背景从基本的行为准则到具体的估值和信息披露标准,PE行业的多数指引自出台以来进行了不止一次的修正和调整,其路径和影响因素值得关注.
(一)演变的两种方式主要包括两种模式的演变:第一,顺应市场环境和规则而进行的主动性调整;第二,在特定时刻特定事件发生后进行的应对性改变.
1、随外部环境和规则变化而发生的主动性演变表14显示了PEIGG《报告与业绩指引》的制定和多次调整过程,其中重要的变化出现于2006年9月,当时美国财务会计准则委员会(FASB)发布了公允价值衡量标准(FAS157),其第145页有很小部分与PE直接相关.
为了与FAS157保持一致,PEIGG于2007年修订并发布了被投资公司的估价指引,引入"公允价值"作为估值基准.
表14:美国PEIGG的估值指引建立和修订过程时间事件1989-1990美国的部分投资者,私募基金和FOF的经理共同制定了公司估值指引.
但是NVCA并没有对该指引表示认同、采纳,或者以其他方式对该指引发表看法.
1990年代上述的准则虽然没有被NVCA认可,但在美国业界被普遍接受,以至于许多人认为这些准则是NVCA发布的.
此外,欧洲和其他地区的协会在其基础上创建了符合当地特点的指引.
2003PEIGG成立,宣布首要考虑的就是被投资公司估值准则,整体原则与1989-1990所制定的准则差异不大.
12月第一版PEIGG准则经审查后发布.
2004NVCA支持其会员采纳PEIGG的估值准则;ILPA在当年底也认同了该准则.
20043月,PEIGG对具有争议的30章发布指引,允许并要求在特定的环境下进行non-roundwriteups.
该指引最具争议,9月,PEIGG两个章节中改变措辞,第2版PEIGG发布.
2005NVCA更新了2004年9月关于PEIGG的声明,认为PEIGG对于其大多数成员都是适用的.
2006年6月AFIC,BVCA,EVCA联合发布〈国际私募股权和创业投资估值指引〉(即IPEV).
该指引与国际会计准则(IFRS)一致,比PEIGG相关部分更流程化.
随后30个非美国地区的PE协会表示认同该指引,但这些准则在美国没有得到重视.
2006年9月财务会计准则委员会(FASB)发布了公允价值衡量标准FAS157.
其第145页只有很小部分与PE直接相关.
由于这是一个说明文件和对公允价值的进一步定义,部分审计人员在该标准生效日期前(2008年)已经选择运用该标准.
2007为了与FAS157保持一致,PEIGG修订并发布了被投资公司的估价指引,NVCA声明其对PEIGG新准则保持与之前一致的态度.
2008IPEV指引制定小组进行了重组,新包括了来自美国的5名成员.
该小组重点关注美国PEIGG和IPEV估值指引的一致性.
资料来源:NVCA网站.
此外,前面提及的ILPA《私募股权投资基金规则》也是应对市场环境和规27则变化的内在需要.
由于参与PE的投资者日益增多,如何处理LP与GP之间的利益冲突变得日益重要.
2007年IOSCO的调研报告提出了"基金投资者利益优先原则":PE基金有着各种利益关联人,但其对基金投资者的任务是重要的,应以基金投资者利益最大化为原则来处理利益冲突.
围绕这一中心,IOSCO建议GP应当:以书面情势确立解决利益冲突的具体程序、方法;经常检查审查利益冲突解决方法,确保其一直有效;利益冲突解决方法应无差别地实用于全部投资者;当有多种冲突解决方法时,应衡量每种方法的成本,若多种方法成本收益相差未几,则应选择透明度最高的方法;建立与投资者的协商机制,特别是"投资者咨询委员会";应表露投资者咨询机构的决定;要确保信息表露明白、完整、公平,不产生误导.
基于IOSCO提出的上述原则,ILPA在广泛调研的基础上,历时两年于2009年推出了如何处理LP与GP关系的行业指引.
2、由特定事件而引致的应对性演变1998年,私募基金领域的标志性事件———长期资本管理公司(LTCM)发生危机.
这家被认为最先进、管理资产高峰时达1250亿美元的基金,由于在俄罗斯市场的投资失败被迫清盘,造成46亿美元的损失,几乎引发系统性危机,经纽约联储行长出面协调各大金融机构救助才得以使事件平息.
事后,美国几家金融监管者发起联合调查,建议有必要对私募基金中的"危险分子"———类似"长期资本管理公司"的对冲基金加强监管.
2003年,SEC完成了其自己"职员报告",由此掀开了强化私募基金监管的序幕.
PE基金因其属于私募的范畴而同样面临的境况,但由于当时美国金融体系并没有受到太多亚洲金融危机的冲击,LTCM因其个案而对私募基金的影响力有限.
2002年又是个标志性的一年.
当时一些普通投资者根据信息自由化法案(FreedomofInformationAct,FOIA)要求美国的大型公共机构披露其投资的PE基金情况.
这一要求主要与全美规模最大的退休基金——加州公务员退休基金(CalPERS)的败诉以及随后的安然事件有关.
CalPERS被法院判决必须定期在网站上公布其资产配置的具体情况及其投资于PE的IRR水平——这一案件凸现出LP和GP的矛盾:LP希望信息更加透明,GP却担心更多的信息披露会威胁到它们的商业模式,进而影响估值水平30.
随后爆出的安然事件将人们对私募基30事实上,在1996年,德克萨斯大学投资管理公司(UTIMCO)曾经遭遇过类似的诉讼,但当时人们对VC的关注度不高,因此这一事件的影响力不大.
28金信息披露的要求达到顶点.
而2008年的麦道夫案件终于促使监管部门着手对私募基金的监管进行改革.
在这一系列事件的推动下,各类PE协会一方面与监管部门沟通交流、寻求部分豁免的空间;另一方面也积极调整信息披露指引,增加了信息披露指引的内容,例如要求LP公布其资产配置于PE行业的比例及具体的资产组合,以及要求GP定期公布其投资回报情况.
这种应对性演变的另一个方面就是自律组织与监管部门的多次博弈:监管部门通过对私募基金持续不断的调研和分析,出台了各种研究报告;自律组织则对研究报告中的内容进行分析和回应.
(二)演变的轨迹和背景1、市场规模扩张下的演变:行业自律对象的范围扩大从一整套行业指引的演变历程看,PE行业自律的对象在不断扩大:从最初的VC延伸到并购基金,从PE基金本身延伸到其所投企业.
自律对象的不断扩大是在PE行业规模发生巨大变化的背景下发生的.
一是PE逐渐成为金融领域的重要力量.
PE基金较为灵活的投资策略和相对较高的整体回报推动了巨量资金的不断流入.
特别是21世纪以来,PE基金的数量和融资额不断上升,2005年全球PE募集资金1730亿美元,2006年达到2150亿美元,2007年达到高峰近7000亿美元.
单只基金的规模也越来越大.
以美国为例,2005年10只规模最大的基金融资额占全部融资额的24%,2006年占到41%.
2006年规模超过10亿美元的基金有135只以上,其中18只基金规模超过50亿美元,而相比之下1995年仅有14只基金规模超过10亿美元.
有机构估计,全球PE基金总计约有4000亿美元的可用资金.
二是PE所投企业的数量不断增加,这导致PE所投企业逐渐成为PE行业不可忽视的一股力量(见表15).
在EVCA制定的PE运营指引中,有专门章节阐述GP如何处理其作为投资者和作为所投公司董事会成员双重角色的冲突.
29表15:美欧VC所投企业及退出情况VC支持公司数IPO退出比例并购退出比例管理层收购比例EU-13国360514.
67%19.
53%17.
15%1985-1999美国1667821.
98%29.
43%1.
84%EU-13国100786.
53%10.
42%16.
31%2000-2009美国109056.
28%21.
71%5.
37%数据来源:RomanKraeusslaandStefanKrause,"HasEuropeBeenCatchingUpAnIndustryLevelAnalysisofVentureCapitalSuccessover1985–2009",Feb.
20112、PE行为变化下的演变:自律重点从早期VC转移到并购基金随着投融资规模的扩大,PE的行为逐渐从早期创投发展为兼并收购为主.
统计数据表明,PE参与杠杆收购的规模已从2000年的710亿美元增加到2006年的4000亿美元,交易的平均规模由2000年的4.
02亿美元增加到2006年的13亿美元.
2006年PE参与杠杆收购的规模已占全球并购总额的13%,如果剔除换股交易,PE参与杠杆收购金额占全球现金并购额的17%.
而并购基金与创业投资是完全不同的游戏规则.
在杠杆并购领域,PE的管理人更多地通过举债向投资者提供特殊红利,再通过金融衍生产品创造出新的投资组合来转化风险.
由此PE的方向发生偏离,减少了对企业运营和战略方面的附加值,更象是纯粹的资金提供者并在资金游戏中获得巨额收益,而且逐渐引发了人们对PE角色的争议.
其一,PE的并购行为容易衍生内幕交易.
《商业周刊》调研发现,在311件金额超过十亿美元的PE基金并购案中,有一半出现异常股票交易.
2003年PE基金LoneStar收购韩国外汇银行ForeignExchangeBank51%股权的交易中,亦爆出丑闻,以至于韩国检方对LoneStar两位副总裁发出逮捕令.
其二,部分目标公司被PE收购后质量下降.
《商业周刊》指出,部分PE基金入主收购企业后,企业情况较收购前还要糟糕,有64%的PE做的是华尔街的"财务工程",公司质量没有实质改善.
例如,2005年包括阿波罗管理等数家PE基金,投入5.
1亿美元买下卫星营运公司.
尽管这家公司当年亏损3亿多美元,但入主的PE基金还是通过该公司借钱发放股利.
在一年内,PE基金拿回的股利与费用就高达5.
7亿美元,比投入的本金还多,使公司的负债倍增到近50亿.
2006年初,该公司不得已裁掉20%员工以维持利润与现金流入.
其三,PE基金巨量交易信息不透明,损害小股东利益.
2006年10月,美国三名投资者向美国曼哈顿地区法院提出诉讼,控告KKR、凯雷等十三家美国著名的PE基金非法串谋,蓄意压低被收购对象的股价,从而以相对低廉的代价30收购目标公司.
由于并购基金的上述行为,出于"保护公地"的目的,行业自律也将重点逐渐转向完善相关的行业指引和监督指引的实施情况.
3、投资者结构变化下的演变:指引类型的多样化20世纪80年代以来,PE领域的投资者来源逐渐从富有的个人投资者转变为以机构投资者为主,这在很大程度上归因于政策的放宽,其中最著名的就是1978年美国ERISA条款(谨慎人条款)的修正,允许养老基金5%的资产投资于PE行业.
据不完全统计,在过去10年间,欧洲的银行、养老基金和基金的基金分别成为该地区PE前三位的资金来源,占比分别为26%、20%和16%.
美国情况类似.
随着机构投资者实力的增强和相关环境的变迁,以养老基金为代表的机构投资者的投资策略开始从一味地奉行"华尔街准则"和"用脚投票"的被动投资策略发展为主动地、"用手投票"参与公司治理的积极投资策略,从"保持距离"(Arm's-length)型投资策略向"控制导向"(control-oriented)型投资策略转变,从无监控的(unmonitored)向有监控的(Monitored)、从不掌握信息的(uninformed)到掌握信息的(Informed)投资策略转变(JohnPond),由股东消极主义(shareholderPassivism)走向股东积极主义(shareholderActivism)31.
在PE领域,随着机构投资者逐渐转向积极的股东主义,PE的行业指引也向有利于投资者的方向转变,GP与LP利益冲突的解决机制于是成为后来最重要的行为规范.
(三)危机后行业自律与监管边界的划分1、行业自律始终是政府监管的重要补充与强制控制的监管模式相比,行业自律的优势在于:①企业和行业协会对规范的承诺程度更高;②制定准则时信息更充分;③政府可以节约监管资源;④规范内容更容易为企业所接受,因而具有更高的可行性;⑤规章更容易理解;⑥自律规章能够及时调整以适应环境的变化.
此外,与纯粹的市场手段相比,行业自律有行业专家参与,规范适用于整个行业,以及行业成员的集体行动所建立的行业声誉和共同的技术标准,都是行业自律的优势所在.
31从1973年—1983年,美国每年仅有几份主要由个人发起的股东提案,但到1986年,由机构投资者发起的股东提案已超过1000个.
31但是,即使是再完善的行业自律制度也无法永远阻止或消除个别人对规则的有意违反,正如穆利根(DeidreK.
Mulligan)和戈德曼(JanloriGoldman)32所指出的,尽管行业自律承担着政府政策的实验台和法律缺位的填补者的重要角色,但它仍然有一些重要的弱点.
①行业自律的规范可能不够严格,规定程序也达不到法院设置的标准.
行业内部的各个团体间可能对自律的要求存在着不同的意见,所制定的准则也可能经常变化.
②行业自律缺乏监督和执行.
穆利根和戈德曼重点指出:缺乏监督和执行一直是行业自律缺失的因素,将公众、政策制定者、自律支持者作为装饰门面的东西,以压制必要的管制活动.
欧洲信息社会组织也指出:"实施行业自律无须对任何独立实体负责,同时缺乏法律的支持,因此存在着执行的问题.
除非参与是必须履行的义务,否则自律规范只能影响那些不愿意轻视规则的人".
③行业自律的成本负担,可能会增加从业者经营的难度,或是被转移到投资者身上.
④当行业中垄断的色彩日益浓厚,行业自律有可能掺杂私利,其程序可能被用于损害竞争者或是创造准入壁垒,其目的可能是阻挠政府管制或后来者的进入.
因此,从这个角度看,即使再有效、再合理的行业自律也只能是法律的补充而非替代.
2、危机后行业自律与监管边界的重新界定21世纪以来,随着PE市场规模的扩大和参与者的增多,其负外部性也开始显现,这主要表现在杠杆收购带来的系统性风险以及由于投资者多元化引致的各种利益冲突——PE的"Private"属性渐淡,而"Public"色彩日益浓厚.
包括英国FSA、美国SEC、IOSCO、欧盟委员会、世界经济论坛等组织都对PE的杠杆性和利益冲突部分进行了深入研究,其出台的一系列报告推动了PE监管环境的逐渐变化.
其中最有影响力的就是2006年英国FSA的讨论稿《私募股权投资基金:关于风险与监管的讨论》.
在该讨论稿中,FSA向公众和业界表达了它对PE基金所关注的几个问题:第一,PE基金的杠杆交易问题.
FSA担心随着并购规模的扩大,有的银行可能会放松放贷标准,将来导致违约率增加,进而风险波及整个经济体;第二,PE基金过热是否会降低整个资本市场的有效性.
FSA担心如果过多资本进入PE这一领域,会减少投入资本市场的资金量,特别是PE基金主导的杠杆收购还会发行大量债券进行融资,更会使这种情形加剧.
另外,FSA32DeidreK.
MulliganandJanloriGoldman,"TheLimitsandtheNecessityofSelf-Regulation:TheCaseforBoth,Irvin,IntroductiontoPrivacyandSelf-regulationintheInformationAge,1997,http://www.
ntia.
doc.
gov/reports/privacy/selfreg1.
htm1B.
32担心过多优秀上市公司被PE基金私有化会降低整个资本市场上市公司的质量;第三,如何协调潜在的利益冲突.
FSA担心PE基金管理人所管理的不同基金之间可能存在利益冲突.
如果某机构为基金A提供财务顾问服务或者提供融资指导服务的同时,该机构的自有资金投资了基金B,而基金A和B之间存在竞争关系,这也会形成利益冲突.
2008年金融危机是PE监管环境收紧的导火索,包括美国在内的许多国家和地区在其危机后金融监管改革方案中都较为明确地提出了对私募基金的监管.
总体而言,危机后的三大法案与PE监管有关:《另类投资基金管理者指令》(AIFMD),VolckerRule,Solvency2.
后两者规定了PE的资本充足率要求.
具体调整请见表16.
表16:PE行业标准和监管内容的重新调整环节对象具体内容的调整投资者监管部门将投资者门槛不断提高,以保证将PE限制在特定范围群体中.
准入标准管理人监管部门增加了对管理人资质的要求,尤其是对管理资本规模和自有资本充足率的要求,目的是提高管理人抵抗系统性风险的能力.
同时要求管理人只有向金融当局注册后,才可进行基金销售和管理(在欧盟).
信息披露监管部门要求披露资产组合情况、被投公司情况、回报率33等、流动性管理等内容,危机前这属于自律范畴.
行为标准投资对象和方式美国SEC对VC的投资对象和采用的杠杆率进行了严格限制.
从上表看,美欧对PE行业的监管边界呈扩大之势,主要包括:第一,提高准入门槛,包括投资者和管理人两方面,并通过规范托管和加强审计来维护基金资产安全性——从这个角度而言,PE的准入标准在危机后有所提高;第二,加强信息披露,尤其是投资组合及收益情况必须披露,以缓解私募基金信息不对称的问题,危机前者部分属于行业自律的内容;第三,对VC使用杠杆进行限制.
但是,尽管监管内容增加,但美欧PE监管和自律的原则在危机后并没有发生根本变化,即只要不涉及到公众利益和系统性风险,尽量由行业自律机制发挥作用.
具体到自律与监管的内容划分上,常规信息披露、估值、利益冲突、公司治理和运营继续保持在行业自律的框架下,但信息披露的重要内容(包括资产组合、被投公司情况、回报率)、管理人的资本充足率、杠杆率、资金托管被纳33在沃克指引(Walker'sGuideline)中,这部分内容也需要披露,但仅限于大型PE.
危机后,监管部门认为这一规定应面向所有PE机构实施.
33入到监管范畴.
此外,如何保证PE基金的募集活动严格遵守"证券私募"的有关规定,如何防止PE利用"内幕交易"和进行"利益输送"等也逐渐被纳入监管视野.
机构投资人投资PE是否遵守"谨慎人规则",特别是养老基金、金融机构资金和其他公共基金进入PE,也被严格监管.
有必要指出,监管与自律边界的调整主要发生在并购基金领域,而在VC领域,由于不使用财务杠杆,且投资对象特定,不太可能造成系统性风险,因此其继续享有原来的监管豁免待遇,对行业发展起引导和监督作用的仍是行业自律机制.
如美国2009年10月的《私募基金投资顾问法》明确指出不适用于创业投资基金;欧盟虽未明确《另类投资基金管理者指令》不适用于创业投资基金,但在相关报告中指出:私募基金管理者的监管准入标准相对于创业投资基金规模来说是非常高的;英国基金业监管改革侧重于大量运用杠杆投资策略的并购基金.
(四)对演变结果的反思1、行业自律的弹性和灵活性始终存在PE在发展初期还是个全新的行业,规模较小且自由竞争的色彩浓厚,对实体经济的支持作用明显,因此行业自律更能发挥其优点,政府可以将维护市场秩序的大部分职能交给行业自律组织;随着PE行业从自由竞争逐渐走向垄断,其与实体经济"脱媒"的现象也不断显现,这时的行业自律内容如果不进行调整,反而会阻碍竞争和创新,降低市场效率和公平.
在实践中,无论是何种类型的演变,在引导行业有序发展的同时,仍然留下了一些"灰色地带",给交易双方留下足够的谈判空间,并没有过于追求行业指引覆盖范围的广泛性和内容的完备性.
而这些灰色地带可能就给PE机构带来了创新的动力和可能.
2、各方利益在寻找平衡的过程中,不断推动行业标准的形成和发展市场内生形成的行业协会,都有一个共同特点,就是并非一味维护行业利益的最大化.
最大化必然损害公众利益,破坏利益均衡,损害公众利益的结果是最终将颠覆行业存在的基础.
因此从根本说,PE行业自律的演变路径体现了内外博弈的结果.
从参与会员整体来看,他们面对共同的利益相关者,政府、外围竞争者、交易对象.
单个企业在游说政府、影响政策上作用低效,协会作为行业代表,与外部相关者进行博弈,维护并扩展行业利益.
从参与会员内部看,他们是34彼此的竞争者和合作者,有相互独立但又关联的利益,联合并发挥影响面临着古老的"囚徒困境",需要协会这样一个行业规范的制定者和行业利益的协调者.
图2:行业协会内外博弈的过程总之,从演变轨迹和结果中,不难发现,政府监管和自律管理必须在公众利益中形成互补,这对于任何计划经济和任何自由的市场经济都是正确的.
自律需要政府与行业之间的"信任合同".
最佳的演变结果既不是政府全部承担管理的体制,也不是自律管理全部承担的体制,而是政府和行业自律组织之间既合作又制约的关系.
四、我国PE行业特征和自律现状(一)行业发展特征1、PE筹资和投资呈加速扩张,已经成为我国金融领域的重要力量图3所示,从筹资规模看,除了受金融危机的影响在2009年大幅下跌外,2006年以来增长迅速,最近5年PE机构新筹资超过1852亿美元,折算人民币超过1.
2万亿元(按1:6.
5计).
投资的变化与筹资情况类似,2006年至2010年间累计投资超过593亿美元,折3855亿元.
投资的行业主要集中于广义IT、清洁技术、生技健康、服务业等.
例如,专注于早期阶段和成长期的创业投资投向上述行业的金额累计超过100亿美元,约为其投向传统行业的金额的4倍,对新兴企业的支持作用明显.
政策制定者监管者外围竞争者公众协会作用:代表者与发言人外部博弈内部博弈GPs之间GP与LP之间GP与所投企业之间利益冲突和信息不对称→行业规范治理透明计量协会作用:规则的制定者与协调者政策环境监管环境经济环境反馈和贡献351816940793686431881438790134311297188838248158000100002000030000400005000060000700008000020062007200820092010百万美元图3:2006年~2010年我国PE筹资和投资规模数据来源:清科研究中心.
2、本土GP不断壮大,其管理的人民币基金成为市场主要力量2000年,我国活跃的PE机构仅100家,其中多数是外资GP,2011年我国活跃的PE机构超过3500家,其中多数是本土GP.
在2004年以前,我国PE行业完全由外资GP管理的美元基金主导,但从2006年以来这一现象逐渐变化.
2008年以前人民币基金处于稳步增长阶段,2009年虽然新募基金数下降了4.
5%,但新募金额仍保持了52.
4%的增长率,并开始超越美元基金占据主流.
2010年人民币基金同比增长73.
8%.
美元基金的募金额虽有较大增长,但增长速度不及人民币基金,未能恢复其主流地位.
从比例上看,目前本土GP管理的人民币基金所占比例呈逐年上升趋势,在新募基金数方面占据绝对主流的地位,保持在60%以上.
3、参与主体多元化,政府引导基金和券商直投崛起除了市场化运作的PE之外,我国政府也开始作为出资者参与到PE领域.
政府一方面通过成立政府引导基金,引导民间资本流入以及引导PE更多地向早期企业投资;另一方面通过各种产业投资基金,达到产业整合、优化我国产业结构的目的.
政府引导基金采用"政府引导、市场化运作"模式,通过基金的杠杆作用,引导更多的社会资金进入PE领域,推动行业内优秀的PE机构与政府合作,尽可能地让PE资本向早期项目转移,或者用引导基金把外地优质的项目引入当地,用政府引导基金来投资,使项目得到更快的发展.
2009年10月,国家发改委、36财政部与北京、上海、深圳、重庆、安徽、湖南、吉林七省市政府签订协议联合设立创业投资基金,推出首批20支面向战略性新兴产业的国家创投基金进行试点,总募集资金量90亿元.
截至2011年9月底,总募集资金将近700亿元,其中有超过20家产业引导基金的募集资金超过10亿元.
此外,为了完善我国券商的盈利模式,改变其"靠天吃饭"的发展现状,我国逐步批准了有资格的券商进行直接投资活动(简称"券商直投").
数据显示,2010年全年券商直投投资147家公司,投资总额近65亿元.
目前31家券商直投公司注册资本总量达到225.
1亿元.
4、境内市场成为退出主渠道2009年10月,深圳创业板开始启动,2010年中小板迅速扩容,多层次的市场体系得到完善,创投退出渠道逐渐畅通.
与境外上市相比,境内上市具有高市盈率的特点,2010和2011年在境内市场上市退出的平均帐面回报都要高于同期境外上市的水平(详见表17),因此境内市场逐步成为PE退出的主渠道.
表17:PE/VC上市退出投资回报率(2010年和2011年)平均账面投资回报市场上市地点2010年2011年深圳中小企业版11.
599.
18深圳创业板11.
227.
81上海证券交易所8.
066.
07境内市场平均10.
728.
22纽交所10.
5210.
88纳斯达克2.
95.
63香港主板2.
782.
49法兰克福交易所1.
810.
69平均5.
915.
71境外市场平均9.
277.
78数据来源:清科研究中心.
另据统计,创业板超过一半的公司得到PE/VC支持.
截至2011年9月底,268家创业板公司中有138家被PE/VC投资,比例高达51%;138家公司吸引了219家PE/VC的320次投资,投资总额为55.
8亿元;平均每家创业板公司有两次以上的PE/VC投资;平均每家机构投资2548万元,平均每家机构持股6.
17%.
37(二)存在问题我国的PE/VC机构通过支持企业的创业活动,在增加就业岗位、提高企业研发能力、促进创新产品产业化、支撑GDP增长和促进税收增长等多方面,均做出了较大贡献.
但在我国PE/VC高速发展中出现的下列问题,正在扭曲其本来的行为标准,对实体经济的作用也难以持续有效地发挥.
以我国创业板公司中PE/VC股东为样本的分析发现:1、行为规范缺失,无序化发展导致市场风险逐步积聚(1)没有统一的估值基准和方法,投资价格混乱且脱离合理区间.
由于PE领域的资金不断涌入,超过了优质项目的供给速度,因此投资价格不断上涨,由此导致的恶性竞争也日益激烈.
根据前述的对创业板PE投资情况的统计,219家PE/VC的320笔投资案例的平均投资市盈率(静态市盈率,以下同)为10.
89倍;上轮牛市高点的2007年投资市盈率达到11.
19倍,是2007年之前平均值的1.
8倍;2010年已经超过2007年高点,达到14.
69倍.
2010年底之前的最高市盈率为48倍,发生在东方财富网于2007年10月第一次引入投资机构时.
2011年第一季度在创业板上市的神农大丰在引入PE/VC时,投资市盈率达到58倍.
总体市盈率6.
1711.
1912.
929.
3014.
690.
002.
004.
006.
008.
0010.
0012.
0014.
0016.
002007年之前2007年2008年2009年2010年图4:创业板上市公司中PE/VC的投资价格数据来源:作者根据企业招股说明书整理.
(2)缺乏长期投资理念,Pre-IPO投资较多.
根据我们统计,在创业板有PE/VC投资的138家上市公司中,91.
25%的投资案例和89.
58%的投资金额都是在2007年之后进入的,PE/VC的进入时间主要集中在2007-2009三年.
从投资到上市,PE/VC的平均投资时间为2年4个月,这远低于海外同类机构持股的时38间.
券商直投的持股时间最短,只有1年.
表18:PE/VC投资于创业板上市公司的平均时间平均投资时间最早投资时间最晚投资时间2007年后投资案例占比全部机构2年零4个月1999年4月2010年8月91.
25%VC2年零5个月1999年9月2010年7月90.
25%PE(狭义)2年零3个月2000年9月2010年8月91.
94%券商直投1年2008年5月2009年7月100.
00%数据来源:同上.
(3)快进快出的行为特征明显,增值服务较少.
深交所的交易数据显示,截至2011年3月底,PE/VC机构在37个投资项目中开始退出,占全部已解禁项目(65个)的56.
92%,共实现减持收益13.
59亿元,平均减持收益率9.
02倍.
从投资入股距上市时间看,投资后两年以内上市的公司持股比例较低,而且减持速度也较快.
例如,距创业板首次解禁仅5个月,投资后在1年内上市的创投股东持股比例为5.
10%,减持比例为47.
82%,而投资3年以上才上市的创投股东发行前持股比例10.
64%,减持比例31.
65%.
分析表明,突击入股的创投股东更急于退出,这在券商直投机构表现得尤其突出34.
2、缺乏行业标准,PE投资者和管理人都不够成熟(1)没有设置投资者准入标准,难以避免"非法集资"等政策红线.
从美欧对PE的界定可以看出,PE的投资者主要是机构或者富有个人,管理者是有着良好过往业绩和丰富经验的投资机构.
我国目前还处于PE的早期发展阶段,因没有设置一定的投资者准入标准而导致PE成为大众化的投资工具,个人是PE最活跃的投资者,但风险识别能力较弱,在PE高额回报收的预期下,很容易成为没有业绩支撑和操作经验的投资管理机构融资的目标,甚至成为非法集资的对象.
据不完全统计,目前各地已发现1059家PE机构存在非法集资的状况,主要通过GP不执行合伙企业事务来"忽悠"个人投资者.
2010年至今,个别地区较大面积爆发了投资行业非法集资的事件,其中有十几起案件已形成了群体性事件35.
浙江红鼎和上海汇乐以"PE"为名义进行非法集资的事件就表明了这种状况.
正在审批中的上海汇乐一案于2010年5月在上海一中院公开审理.
检方指控,从2006年到2009年,汇乐董事长黄浩以成立创投公司和私募基金为名,先后成34数据来自深交所综合研究所汪强博士的研究简报《创业板公司创投股东减持行为及收益研究》(第88期).
35出处参考:http://www.
51zjxm.
com/profession/201111/pf_2690604.
html39立汇乐等9家公司,募集对象是社会广大的不特定人群,涉案金额1.
78亿元,涉及人数720人,多是年龄超过60岁的老年人.
这8家公司既无盈利也无经营活动,所募集的资金根本无法归还给集资人.
(2)尚未形成一支相对成熟的LP队伍.
通过对我国有限合伙PE基金的调研发现,多数LP尚不成熟,这在很大程度上导致GP投资行为的短期化,也导致了PE基金内部治理结构的不完善.
对于有限合伙企业中GP和LP的权责关系,我国修订后的《合伙企业法》有明确规定:有限合伙企业由GP和LP组成,GP对合伙企业债务承担无限连带责任,LP以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任.
有限合伙企业由GP执行合伙事务;LP不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业.
然而,从实践来看,中国的有限合伙制下,LP与GP还处在纷战和博弈的征途上,离清晰划定楚河汉界还有相当距离,例如,一些机构的LP对外是有限合伙,对内采取有限责任,GP仅仅是LP聘请的经理人,并无最终决策权.
客观地看,LP介入日常管理和决策,是出于我国目前法律、诚信约束体系缺失及LP也不够成熟的情况下,所做出的自我保护之举.
然而,LP的这些做法,模糊了LP与GP的角色,加深了两者之间的矛盾,也加大了LP自身的风险,因为从法律上讲,如果LP深度介入决策的话,会被视为放弃了"有限责任"的保护,一旦造成重大过错,有限合伙企业的第三方债权人可以打破这层保护,要求LP承担无限连带责任.
(3)各地对股权投资企业的出资要求和税收待遇差异较大,没有统一标准.
表19显示,不同省市对股权投资企业的最低注册资本要求差异较大:北京最低募集资本及首期实缴资金要求最高,宁波和江苏最低;单个合伙人/股东出资额,重庆,宁波和湖南要求最低.
表19:部分省市股权投资企业的出资要求单位:元北京深圳上海浦东天津湖南/重庆杭州宁波江苏最低注册资本5亿1亿1亿1亿1亿1亿3000万3000万首期实缴资金1亿5000万5000万2000万5000万----1000万单个合伙人(股东)出资额100万500万500万1000万(机构);200万(个人)100万--100万--资料来源:作者自行整理.
此外,我国目前的PE多采取有限合伙制形式,合伙制企业按国家规定"先分40后税",合伙人是法人和其他组织的,按有关政策规定缴纳企业所得税;对合伙人是自然人的,分别按适用税率计算缴纳个人所得税.
由于我国对个人所得税实行分项征收制,国家层面未对股权投资合伙企业合伙人的个税应税项做具体规定.
地方政府主要根据"利息、股息、红利所得"项(20%税率)和"个体工商户的生产经营所得"项(5%-35%的五级超额累进税率)对自然人合伙人征税.
个人有限合伙人一般适用前者;但对个人普通合伙人规定出现分歧.
对个人普通合伙人而言,如果分得合伙企业经营所得大于4.
25万元,20%的税率优于5%-35%的五级超额累进税率.
在现实中,凡采取20%税率的地区,都能给个人普通合伙人带来较大的税收优惠而产生更强的吸引力.
由此带来的问题是:金融环境和企业基础尚不完善的地区,由于税收优惠而带来PE机构的政策套利行为,形成PE注册地区和投向区域的错配.
表20:部分省市股权投资类合伙企业自然人合伙人适用税率比较地区纳税规定北京/天津/深圳/新疆普通合伙人、有限合伙人均适用20%的比例税率上海/湖南/杭州/宁波/重庆普通合伙人适用5%-35%的五级超额累进税率;有限合伙人依20%税率.
资料来源:作者自行整理.
3、监管环境的建设速度未跟上PE发展速度,行业生态有待改善(1)没有立法,缺乏相对独立、统一连续的监管框架.
长期以来,我国PE行业两头在外的特征较为明显,即资金来源和退出都是以欧美发达市场为主,这使得PE成为我国少有的自下而上逐渐生成和发展起来的行业,市场化色彩较为浓厚,一直在立法和监管双重空白的环境中运行,但这与欧美对PE的"监管豁免"有着本质区别:我国的PE正是因为缺乏立法保护,一直处于无法可依的状态——在我国,没有监管比过度监管有时候更能扭曲PE的生存环境.
直到2005年,国家发改委牵头联合十部委发布了《创业投资企业管理暂行办法》(以下简称《办法》),将"创业投资"界定为"向创业企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过转让股权获得资本增值收益的投资方式".
其中,"创业企业"包括处于种子期、起步期、扩张期、成熟前的过渡期等创建过程中和处于重建过程中的成长性企业,但主要是成长性的中小企业,特别是科技型中小企业.
尽管《办法》对创业投资的性质和行为做出了原则性规定,但其出台的目的并非针对创业投资的监管,而是明确其备案制度及扶持41政策.
在相关立法和监管主体迟迟没有确立的情况下,该《办法》是确立创业投资地位和相关措施的最高文件.
由于《暂行办法》规定只有履行备案手续的企业,才能享受政策扶持(包括税收优惠和社保基金投资),从这个角度看,我国对PE的界定与台湾模式高度类似,都带有强烈的部门色彩和产业政策导向意义36,而不是立足于PE全行业发展的基本监管思路.
自此在发改委主导下,我国有关PE的监管环境逐步建立,其核心就是PE机构的备案登记制度.
2011年3月,国家发改委颁发《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》,对六个地区的PE企业进行强制备案制度.
《通知》规定,规模达到5亿元的PE必须在首期资金到位后,在规定期限内到发改委备案,并需定期对发改委进行信息披露,包括提交年度财务报告等.
发改委也有权对PE进行年检甚至现场检查;逾期不备案的PE将被在发改委网站上公示,视为"运作管理不合规的股权投资企业".
这一《通知》颁布后引起不同的市场反应.
对于为了获得税收优惠、国有股转持豁免或全国社保基金投资而备案的PE机构,备案会带来实际的利益,同时需要遵守《通知》中的信息披露制度和运作管理要求.
一个运作规范的PE机构通常也需要向其有限合伙人进行信息披露,所以通知中的信息披露制度可能对这样的企业来说并不是一个过重的负担.
然而,对于一家无心获得社保基金投资的合伙制民营PE企业,其是否有十足的备案的动力有待考察.
将其作为一家"规避备案监管股权投资企业和受托管理机构"在发改委门户网站向社会公告是否为一种有力的惩罚措施有待市场检验.
2011年12月,发改委出台了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》,将强制备案制度扩大到所有省份.
根据该通知,资本规模(含投资者已实际出资36《暂行办法》实施以来,有关部门积极推进相关配套政策,其中最重要的就是有关税收优惠方面的法规,主要包括财政部和国家税务总局2007年联合颁布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》(财税[2007]31号)(31号文)以及国家税务总局2009年颁布的《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》(国税发[2009]87号)(87号文).
根据31号文和87号文的规定,法人创业投资企业进行股权投资时,在符合一定条件的前提下,可以按照其对所投资企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额.
直接结果是,公司制的创业投资企业可以享受税收抵扣,其自身所得税可能大大降低;同时,创业投资企业的公司股东在取得其分红的时候,在符合税法规定的条件下,可以视为企业间分红免缴企业所得税.
作为一个重要的原因,税收优惠的刺激促使了大量的法人制创业投资企业到发改委备案.
合伙制的创业投资企业,由于我国税法确立的合伙制企业本身不是所得税纳税主体的原则,不能根据31号文和87号文的规定,通过备案来享受税收抵免的优惠.
42及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模)达到5亿元人民币的股权投资企业,在国家发改委备案;资本规模不足5亿元人民币的股权投资企业,在省级人民政府确定的备案管理部门(以下简称省级备案管理部门)备案.
(2)利益输送和利益冲突的争议在现有立法和监管框架下难以被确认和得到解决.
近年来PE行业在我国发展迅猛,但实践过程中所暴露出的各种利益输送和利益冲突也日益明显和受到关注.
例如,某些PE基金往往能够非常精准地把握介入时点、获得高额投资回报,引发"PE腐败"的质疑;政府引导基金基于地方发展或政绩考虑,设定过多诸如投资阶段(如早期项目比例)、投资区域(如本地项目要求)限制,导致与其他投资者的矛盾;越来越多的GP分别设有人民币基金和美元基金,对两方的LP投资者在分配项目资源和收益中存在冲突;证券公司努力打造"全产业链",旗下的直投部门近水楼台获得更多投资机会;在基金募集的过程中,GP利用信息不对称误导LP或损害LP利益.
这些在实践中出现的新问题、新现象不断挑战目前的监管框架和交易双方的道德底线,难有定论.
(3)存在监管分割情况,市场效率受到影响.
除了前面提及的发改委《暂行办法》和《通知》外,我国有多部法律与PE有关,但并没有一台法律专门确定PE的属性(金融机构还是实体企业)、PE的法律地位及监管主体(详情可见).
由于PE涉及从资金筹集到投资再到退出等多个环节,每个环节适用的法律及主管部门不同,而部门间对PE的理解尚未统一,造成部门协调不足,监管分割较为明显,市场公平和效率也因此受到影响.
比如,发改委管辖的PE仅限于公司型的组织形式,对PE基金并没有涉及,而且PE基金的属性并没有在现有《基金法》37中得到说明;又如,PE股东与所投企业签署的对赌协议,这往往符合行业通行的游戏规则,但与《公司法》等相关法律如何协调,这一点也是个案处理,并没有统一规定;再如,同样的PE股东,由于其身份的不同,比如信托身份、券商直投身份还是有限合伙身份,在所投企业发审环节面临的政策也有很大差异.
由于存在以上模糊地带和分割现象,PE在投资及退出过程的预期和行为被不断扭曲,难以实现最优的资源配置.
37据称,新修订的《基金法》已经将未上市股权认定为证券,因此PE基金也应被归入"证券投资基金"的范畴.
43(三)行业自律机制的现状美欧经验表明,诸如PE的信息披露、估值、PE公司治理等问题,都可以通过行业自律和各种指引来形成较为权威的行业标准和行为规范.
但与美欧不同,我国PE行业的自律,不可能是内生于市场的自律机制,而是外生的自律机制,准确阐述应为"受监管的自我管制"更为合适.
外生型的行业自律机制易造成两难处境:政府控制弱化,难以保证自律机制的权威性;政府控制严密,则会加大将行业协会的"行政化"力量,进一步使市场自我约束的能力萎缩弱化.
具体来看,我国PE行业自律和行为规范的发展现状具有如下特征:1、行业协会以官方设立为主,市场化的行业自律组织较少最近几年我国PE行业协会的数量迅速增加,目前多数省市都有各自的行业协会,这些协会多数由当地金融办、发改委等政府部门倡导设立,带有浓厚的官办色彩.
从调研情况看,这类官方倡导设立的协会一般具有以下特征:第一,由于受到经费和编制的双重限制,工作人员少,专职人员更少;第二,协会的实质性工作不多,主要开展培训、交流等,收入来源和发挥的作用都较为有限;第三,协会领导大多由主管部门的领导兼任.
进一步而言,我国的PE行业协会基本上按照区域来设定的,其设立、变更及撤销需要得到业务主管部门的批准,并报民政部门登记.
各地协会之间存在固定的纵向和横向的联系(纵向的联系更明显,如从全国的总会到区域性协会到各地分会),并存在固定对应的政府行业主管机构.
因此我国行业协会在进行行业自律的过程中,受到相应业务主管部门的指导甚至指令,而行业协会之间的联系又使得行业自律政策的推行"由上到下"的模式成为可能.
具体说来,在提供行业公共产品和满足行业集体需要等问题上,行业组织与政府之间更多的是附属关系,而不是像欧美一样,作为与政府组织相竞争的压力集团的方式来运行.
因此,目前这类由官方设立的行业协会不存在纯粹的市场化自律功能.
但同时,我们也注意到,由于我国PE长期以来形成了"两头在外"特征,一些规模较大、在华经营历史较久的外资GP和LP逐渐团结起来,组成一些市场化的行业协会.
比较有代表性的就是中华股权投资协会(CVCA)和中华有限合伙人协会(LPACN).
这类协会设立目的包括:①通过建立统一标准、规范企业市场操作、维护行业秩序等手段谋求市场利益,维护行业声誉;②通过自律性行为44发出信号,以获取法律保障、政府支持、企业参与及投资者认可.
然而,由于双重管理体制的原因(行业协会需经行政主管部门和民政部门的双重审批),这些市场自发形成的行业协会虽然会员基础较好,但也只能以公司或代表处的形式存在,而不被民政部门承认.
相应地,这类协会的数量、业务范围和发展前景也受到很大限制.
2、官方制定的行业指引以原则规定为主,难以成为操作层面的行为规范截至目前,我国制定PE行业指引的官方机构为国家发改委.
继2011年2月颁布强制备案制度的有关通知一个月后,发改委公布了《股权投资企业备案文件指引/标准文本/表格下载》(下简称"指引"),其中包含11个文件及附表38.
指引的发布对象为股权投资企业和股权投资管理企业两类,涵盖了公司章程、合伙协议、委托管理协议、托管协议等方面的行为规范,以及资本招募说明书、资本认缴承诺书和备案申请书这三类文件的标准文本.
从具体内容来看,这些指引内容较为简单,更像是PE强制备案制度的实施细则而非全行业可共同遵循的行为规范.
重点包括:①《股权投资企业资本招募说明书指引》针对备案制度里关于"向具有风险识别和承受能力的特定对象募集"及"所有投资者只能以合法的自有货币资金认缴出资"两项要求,分别提出"建议单个投资者对股权投资企业的最低出资金额不低于1000万元"及"所有投资者均不得采取委托某个投资者代持的方式投资于股权投资企业",合格投资人这一概念的界定相对清晰;②指引对基金及管理机构申请备案时所需提交的文件和材料——特别是其中内容做出了更具体的规定,并给予了标准文本,对目前市场中机构操作不够严谨的环节进行了规范.
以《股权投资企业资本招募说明书指引》为例,该文件要求基金招募说明书中对收益来源及核算原则与方式、管理费支出的季度控制目标和计算方式等加以注明,据清科研究中心观测,目前市场中只有少数基金在募集说明书中对此进行了细致说明.
这些指引内容虽然详细而且可操作,但由于它们更像是强制备案制度的实施细则,其影响力仅限于拟备案的机构,而非整个行业.
统计显示,截至2011年12月7日,自强制备案制度实施8个月以来,六个试点地区有23家股权投资企业在发改委备案.
38具体的指引包括:《股权投资管理企业合伙协议指引》、《股权投资企业合伙协议指引》、《股权投资企业备案法律意见书指引》、《股权投资企业备案申请书标准文本》、《股权投资企业公司章程指引》、《股权投资企业托管协议指引》、《股权投资企业委托管理协议指引》、《股权投资企业资本招募说明书指引》.
453、市场化行业指引的内容较为简单,缺乏统一标准,权威性较为有限前已述,PE行业是我国目前少有的由下至上发展起来的行业,其发展过程中的市场化动力较强.
出于对全行业利益最大化以及共同发展的考虑,一些市场化自律组织主动承担起制定或引进PE行业指引和行为规范的任务,但内容和权威性与美欧差异较大.
目前,我国较为知名的市场化行业指引有三个:第一,中华股权投资协会(CVCA)出台的行为准则,类似于EVCA行为准则.
2011年8月,CVCA出台了《中华股权投资协会会员行为准则》,从诚实守信、合规守法、负责任的投资、投资者四个方面阐述了会员应遵守的准则.
重点内容包括:①会员自觉接受行业自律组织的监督,自觉遵守国际PE行业的最佳实践;②会员秉持创造价值、价值投资和可持续发展的投资观念,为企业和社会创造价值;③基金管理者不接受来源不明的资金,不利用所管理的基金来获取不正当的利益;④基金管理者按照约定向基金投资者承担信息披露义务,与基金投资者保持通畅的信息沟通与交流;⑤基金管理者秉持公正原则处理自己和基金投资者之间、不同基金之间、不同投资者之间以及其他相关方的利益冲突.
由上述内容可知,该准则仅仅从原则上规定了PE管理机构的义务,并没有提出具体的行为规范和完整的一套评价准则,也没有要求会员必须"遵守或解释".
由于提出该准则的CVCA是在香港注册的一家公司,其主要收入来自会员缴纳的会费,因此该行为准则只能算作自律组织的"倡导性规范",权威性和市场影响力还较为有限.
第二,引入的《私募股权投资基金准则》.
2010年,中华有限合伙人协会(LPACN)引入了国际通行的《私募股权投资基金准则》,用以指导处理和协调我国GP和LP之间的关系,目前在我国的外资LP中已经开始被采用.
尽管LPACN的成立时间不长,但由于该准则完全照搬了国际标准,因此在我国外资机构投资者中很快被采纳.
第三,中国股权投资协会39发布的《中国股权投资基金行业指导原则》.
该规则于2011年11月出台,涵盖了投资人关系、基金管理、投资管理、利益冲突和信息披露、估值、第三方服务机构、自律组织建设、社会责任等八个方面的内容,基本包括了目前美欧PE领域所有的行业指引和行为规范.
该指引在总则中39即中国PE协会(ChinaAssociationofPrivateEquity,简称CAPE),它是由股权投资行业人士自愿联合发起成立的非盈利性社会团体法人机构.
46指出了其适用范围,即创业投资基金、成长性投资基金、控股收购基金、产业投资基金和其他股权基金.
该指引内容虽然较为丰富,但都是原则性规定,缺少实际操作中的指导意义.
以信息披露为例,该准则从四个方面进行了简要规定:①一般性原则.
即基金管理人应向投资者和相关监管机构进行必要信息披露;②基金募集阶段,管理人应通过募集说明材料向潜在投资者详细披露拟设立基金的情况、信息、历史业绩等;③基金设立后,管理人向投资者提供基金年度报告和半年度报告;投资估值方法也需要在财务报告中披露;④具体项目的投后运营状况披露.
由此可知,该准则在信息披露部分并没有规定详细的披露方式、业绩计量方式或者应依据的会计准则,因此更多地体现为原则而非具体的操作指南.
有必要指出,由于该机构的主要领导具有官方背景,因此其行业指引更多地体现出"顶层设计"的性质,具体实施效果有待观察.
六、完善我国PE行业自律与行为规范的政策建议上述分析可知,我国PE行业目前正处于市场格局较为混乱、行为标准尚未建立、发展路径和监管环境都亟待明确的关键时刻.
而海外PE的行为特征、监管环境和自律机制的演变都为我国PE行业发展提供了诸多镜鉴.
回到如何确立我国PE行业自律与行为规范这一主题,两个基础性问题尤其值得关注:第一,PE的界定问题.
前面分析可知,PE是有着严格外延的投融资工具,是针对特定投资者、投向特定范围的高风险投融资工具.
而且海外对PE的界定是个动态变化的过程,随着市场的发展和金融体系的演变,其内涵和外延都在不断调整.
那么,我国应该从哪些方面来界定PE目前,我国对PE和VC没有明确划分,仅仅是从所投企业的阶段进行粗略统计,显然这种PE和VC的区分方法已经无法适应该行业高速发展的需要,因此我们应该如何更加恰当地区分PE和VC可以从哪些维度将PE分解为不同类型第二,PE的作用问题.
从PE的年度筹资和投资规模而言,2009年起我国就已经成为全球第二大PE投融资大国.
但无论从PE投融资占GDP的比重还是从PE种类的多样性和投资风格的成熟度来衡量,中国PE业目前处于相对低效和扭曲的发展阶段.
无论站在政府监管还是行业自律的立场,我们都无法回避一47个基础性的问题:中国需要一个什么样的PE行业真正有生命力的PE,其价值不只在为实体经济中某些类型的企业提供资金,更不只是成为金融领域中某些机构实现财富管理和重新分配的手段,而是在注入资金的同时提供增值服务,参与企业的价值创造过程.
价值创造(而非财富分配)才是PE的核心理念,是PE的灵魂.
PE通过增值服务促进创业创新、推动结构调整与产业升级、改善公司治理结构、提高企业运营效率.
对实体经济的积极作用是公共政策支持PE业的基本依据和最终理由,也是行业自律发挥作用的立足之本.
中国PE业需要有更多真正的VC(早期创业投资)和更多优秀的Buyout(收购基金),PE业结构应该由后期投资为主向早期VC为主转变.
因此,在考虑如何建立我国PE行业自律和行为规范前,首先应该确立恰当的投资者门槛、信息披露和公司治理指引,引导PE行业走向公平和效率,引导PE资本投向全社会最需要发展的行业和企业.
在这一目标下,PE行业自律与行为规范的制定目的就是要促进形成公平竞争的市场环境和自我约束的市场化行为准则.
(一)尽快建立行业标准,确立适度监管理念1、在立法层面,从投资者和管理人两方面建立PE准入标准首先,要设立一定门槛,将PE投资者限制在特定人群.
从美欧实践看,对投资者而言,PE是高风险、长期性的投资品种,因此,美欧立法通过金融资产持有量和投资经验这两个维度将PE投资者锁定于"获许投资者"的范围内.
而且,随着一国经济的发展和社会阶层的分化,美国"获许投资者"的财富标准还在不断提高,这保证了其PE不论如何发展都只能是"小众化"的产品.
尽管后来出现了公开发行并转让的PE基金(即BDC),但其资本总量、交易活跃度和影响力都极为有限.
与美欧不同,我国目前PE资金规模已超过1万亿元,但由于缺乏完善的合格投资者制度,投资门槛低,投资者多为对该行业并不熟悉的个人,他们多数并不理解PE长期投资的特性而要求"短、平、快"的投资回报,这是导致我国PE管理人的投资走向短期化的重要原因.
因此,在PE界定时应首先设立一定的投资者门槛,将其限制于特定群体中.
鉴于我国高净值人群数量和可投资资产量不48断增多40,因此该门槛设置应不仅仅限于金融资产所有量,还要包括投资经验和风险承受能力测试这两个维度.
其次,将VC从PE中独立出来,单独规定VC基金及其管理机构的资格条件.
美欧最新立法中,PE和VC有着较为明确的分野,虽然二者在资金来源上都采用"私募"的方式,但其发展特征和功能作用完全不同.
例如美国SEC对VC的界定条款非常详细,规定了VC的投资范围及投资方式,强调了增值服务的重要性;在欧洲,尽管VC属于广义的PE范畴,但VC与狭义PE的官方解释也有着清楚的边界.
而在我国,长期以来PE和VC的界限较为模糊,甚至基本没有区分.
由于我国VC享受了税收和补贴等政策优惠,因此为了避免政策套利和机会主义,建议将VC从PE中单独列出,规定VC及其管理人的资格条件.
美国的做法是:SEC首先要求VC必须是私募方式筹资,VC必须投向"合格投资",参与企业管理,没有赎回权,必要的信息披露等条款,这是可以借鉴的.
此外,在美国修订后的《投资顾问法》中,规定了基金管理人如要享受豁免条件,其管理的基金必须都是VC.
这也是值得我们在VC界定过程中可以参考的.
2、确定适度监管原则,明确监管与自律的界限"私募"属性决定了PE行业是一个国家有限监管的行业,应更多发挥行业自律的作用.
国家在出台PE监管制度和各类优惠政策的同时,建立和完善自律组织、逐步形成自律文化、积累PE行业的良好经验并逐渐总结出中国特色的最佳实践做法,同样是非常重要的.
在坚持适度监管的原则下,要确定监管主体,明确监管与自律的边界.
在美欧,由于PE具有准金融机构性质,其监管无一例外地由金融监管部门来承担,因此,考虑到我国目前分业经营、分业监管的现状,应由证券行业监管部门为主导构建对PE基金的监管框架.
即:由证券行业监管部门统一负责监管基金管理人遵守"合格投资人"规定和私募证券的发行营销行为,并负责监督基金的信息披露.
此外,由有关部门在各自职责范围内进行监管:银监会、证监会、保监会和国有资产管理等部门分别监管各自的监管对象在投资时是否遵守"谨慎人"规则,财税部门监管基金管理人纳税和跨国交易税收安排等.
此外,还要根据投资目标和使用工具,将PE细分为不同类型,实行分类监40根据招商银行和贝恩资本《2011中国私人财富报告》,我国目前拥有可投资资金超过1000万的人数超过50万人,累计持有可投资资金超过15万亿元.
49管.
在我国PE行业大变革和大发展时代,PE的类型不断繁衍,不同类型PE基金的产业投向和使用工具也有所差异,因此,传统的按照所投企业发展阶段对PE的分类过于粗线条,在实践中也难以分类监管.
因此,可以结合我国实际情况,根据PE的投资目标和使用工具,将PE基金(不包括VC)细分为成长基金、控股收购基金、产业投资基金和其他股权基金.
针对不同类型的PE基金,在投资者门槛、税收、补贴、投资运用工具等方面的制度进行明确和详细的规定.
3、以管理人为重点,对PE基金进行监管美欧对PE基金与基金管理人的监管是分开的.
欧洲对PE基金的管理人一直有严格的资质限定和监管;美国尽管对PE基金管理人有注册豁免,但在危机后也提高了管理人的豁免条件,并且单独对VC管理人提出了更为严格的要求.
从美欧的实践看,基金管理人的投资行为和水平决定了PE的发展水平.
因此,我国在考虑对PE行业的具体监管制度时,可以对PE基金和基金管理人采取不同的监管态度和标准,重点对基金管理人进行监管,尤其要加强对基金管理人信息披露的监管.
对于基金管理人的信息披露和报告要求,是为了使监管机构掌握足够的信息,以监测和评估私募基金行业的风险,增强其风险控制和危机处理能力.
(二)接轨国际实践,分步骤推出行为规范1、以完善PE治理机制为突破口,在我国LP队伍中推广ILPA的《私募股权投资基金准则》目前我国的LP队伍不断扩大,富有家族和个人的数量较高,但可投资金占比低,而且投资经验不足.
根据统计,截止至2011年第三季度,清科研究中心数据库中收录的LP共4551家,其中富有家族及个人2175家,占统计范围内LP的47.
8%;企业LP和PE机构LP,分别占19.
3%和7.
1%.
尽管占据数量优势,但富有家族及个人LP在可投资金量的统计上仅以47.
6亿美元占全部市场的0.
7%.
由于可投资金额较低,因此这部分LP在与GP的谈判中处于相对劣势,双方的契约条款更容易向GP倾斜;同时由于这部分LP多是通过地产和矿业积累财富的富有家族及个人,对PE基金的运作方式、投资风险和相关信息等仍存在熟悉不足的问题,因此在契约设计时对合约的不完备性以及保护条款的预期不50足,容易形成与GP的潜在冲突.
因此有必要引入ILPA的《私募股权投资基金准则》来引导其处理与GP的关系.
而我国一批有经验的外资LP已经在采纳这一准则,其示范效应正在逐步显现,因此推广此准则在现实操作中也是可行的.
此外,由于该准则包括了利益一致、治理和透明度三方面的内容,并且提供了处理GP和LP关系的最佳实践,因此短短两年来已经成为国际通行规则.
结合我国LP发展现实,在推广该准则时尤其应该重点强调:(1)"利益一致"部分中的收益提成及分配机制和管理费和费用支出.
有关收益提成和管理费提取在我国PE行业尚未统一,无论是提取方式还是计算基准都较为混乱.
研究表明,当GP的收入来源于过量的管理费和其他费用时,GP和LP的利益一致性就会降低.
因此,建议GP通过现金缴纳其资本认缴额而不是通过免除管理费而获得合伙权益.
在收益分配时,GP应该遵循首先返还全部出资加优先回报的分配模式.
如果按照单个投资项目进行分配,则建议设立收益提成托管账户和/或有效追回机制,以保证LP在GP收到其不该获得的收益提成时能够按时获得全额退款.
(2)建立LP咨询委员会.
该咨询委员会的具体职责由有限合伙协议规定,大致上局限于审核和批准以下事项:存在利益冲突的交易,如跨基金投资和关联交易;批准被投资公司的估值方法(及在某些情况下批准估值结果);其他在有限合伙协议中事先规定的同意和批准LP咨询委员会应当与GP基金运营进行讨论的事宜.
但是,为了保持LP的有限责任,LP咨询委员会的人数应该有一定上限,也不能取代GP和所有LP之间经常性的、公开的交流.
(3)关键人条款的设定.
我们在对海外LP的调研中发现这是他们最为关注的条款之一.
LP在做出投资某基金的决定之前,投资团队是关键的考虑因素.
因此,在此团队发生重大变化时,关键人条款的规定使得LP有机会重新考虑和正式确认他们的认购决定.
一般而言,当发生关键人士事件或有特定事由情形(如欺诈、严重违反勤勉义务、严重违反合伙协议、不守信用、重大疏忽等)时,投资应自动中止,在180日内经代表绝对多数LP权益的LP投票通过后方可重启.
而且,要在协议中规定,任何人事变动都应当知会LP,在关键人士事件发生时,对关键人士条款的修改需由LP咨询委员会或有限合伙人的多数通过.
(4)有关GP及其关联人收取费用的信息披露.
除了常规的定期财务报告51外,GP还应当向LP披露:所有由GP产生的费用(如项目、融资、监控、管理、赎回等);所有GP的关联方从基金或任何被投资公司收取的费用;缴款通知和分配通知应当提供与ILPA标准报告模板相符合的信息;GP应当在缴款和分配通知中提供估算的季度预测.
2、在基金管理机构中逐步推行IPEV估值指引前面分析表明,我国PE市场的投资价格逐年递增且较为混乱,这一方面反映出市场竞争的激烈程度,另一方面也反映出对所投企业合理估值的难度.
由于IPEV采用的公允价值目前已经被将近40个国家的行业协会采纳,因此也成为事实上的国际估值标准.
而我国目前有影响力的PE投资团队大多来自海外,已经在按照这一指引对所投企业进行估值.
由于这部分机构产生的示范效应,在我国PE行业引入并推广IPEV估值指引较为容易.
在该指引中,最重要的一点就是根据所投企业的不同发展阶段建议使用不同的估值方法.
(1)近期投资价格法.
种子期、初创期以及早期企业,建议使用近期投资价格估值法进行估值.
因为这些企业没有当期近期收益或正现金流.
对这些企业来说,往往很难估计研发活动成功或失败的可能性以及其对财务状况的影响,也很难做可靠的现金流预测.
因此,确定公允价值的最合理的方法是依据市场数据,即近期投资价格法.
(2)乘数法.
该估值法基于盈利乘数来估算企业的价值,适用于对稳定企业的投资,该企业有清晰的、连读的、可持续的盈利.
对于那些还处于发展阶段且尚未产生正盈利的企业来说,可以使用收入乘数作为估值基础.
收入乘数基于一个假设,即收入可以产生"正常"水平的盈利.
(3)净资产法.
这种方法参照企业的净资产值来获得公允价值.
适用本估值法的企业的价值主要来自于其资产的公允价值,而不是其盈利.
比如不动产公司或投资公司.
这种估值法还适用于资产回报不高,并且清算或出售资产可以获得更大价值的企业.
(4)现金流或盈利折现法.
这种估值方法很灵活,因为其可以应用于任何现金流(或盈利).
但由于该估值法的主观性非常强,IPEV在其指引中建议可用于交叉检验以市场为基础的估值法得出的估值;如果独立于其他估值法使用DCF估值法,则需要极其谨慎.
52(5)行业估值基准法.
一些行业有其独特的估值基准,例如"每个床位的价格"(对养老院来说)以及"每个用户的价格"(对有线电视公司来说).
这些行业基准往往基于一个假设,即投资人愿意为周转率或市场份额付钱,并且这些行业中企业的正常盈利水平变化不大.
但是,IPEV认为,使用行业基准的可信度不高,该方法更多用于检测其他估值法得出的估值是否合理.
有必要提出的是,由于IPEV指引从概念的角度关注估值,因此它并不试图提供最佳实践(这是该指引与前面指引的最大区别),因为这关系到投资者报告、内部过程、控制和程序、治理机制、委员会监管、估值人的经验和能力以及估值的审计和审查等多方面内容.
所以,这一指引只能起到参考作用,在推广实践中还需要适时调整.
(三)完善行业标准和行为规范的各项配套政策1、反思资本市场发行制度,实现PE股东估值机制的市场化目前,我国资本市场与PE/VC之间的共生共荣关系日益明显:一方面,资本市场依靠PE/VC培育和输送更多有潜力的优质上市资源,另一方面,PE/VC依靠资本市场IPO和并购退出,从而获得相对较高的投资回报.
针对目前出现的PE/VC投资期限短、"快进快出"的现象,资本市场需要反思现有制度存在的问题,通过一定的制度调整来促使PE/VC自觉形成一定的行为标准和规范,从而更好地发挥资本市场对早期企业的培育和支持作用.
可以考虑:第一,通过一级市场发行价格的真正市场化,来引导和约束PE股东的投资定价过程;第二,由行业自律组织出台PE/VC行业标准的最佳实践,其中加入PE/VC股东投资时间的考虑,并在发行上市环节,在适当时候对达标者的限售期给予一定的激励和倾斜.
2、鼓励设立民间协会,提高协会的专业化程度(1)保持行业协会的相对独立性,建立市场化运作机制从本质上来说,行业协会属于"社会中介机构",是一种非政府组织.
在发达市场经济国家中,行业协会在维护同行业利益,促进同行业发展,避免行业内部无序竞争,进行行业的自我协调、自我约束、自我管理中都起着重要作用.
从我国目前已有的PE行业协会看,绝大多数还是官办性质,部分地区的PE行业协会甚至变相成为政府部门的一个内设机构.
因此,在推进PE行业协会的独立性53和市场化方面,应当把推进"政会分离"确定为"切入口",诸如行业标准制订、同业竞争规范、职业培训与考核等职能则直接交给行业协会.
并且明确规定国家机关工作人员不得兼任行业协会的领导职务,政府有关工作部门的机构、人事、财务等应当与行业协会分开,引入更多知名的市场机构和人士进入协会,真正作到让行业协会成为"市场化组织".
(2)允许行业协会之间形成良性竞争目前关于我国行业协会将来到底是实行"一业一会"还是"一业多会"的体制还存在着许多争议.
对政府来说主张"一业一会"无疑是其首选,但在PE这种资本规模较大、机构数量较多、市场化程度较高的行业中,是可以允许多个行业协会存在的.
一业一会由于缺乏竞争,行业协会往往不思进取,丧失了持续改进管理水平和服务水平的动力.
因此应该允许在同一地区同一行业内部同时成立多个行业协会,把入会的选择权交给PE和其他中介机构.
从PE等市场主体的角度讲,它们之所以愿意加入行业协会、接受约束,归根到底是为了分享行业协会这种正式网络组织的规模效应和外部经济,如节约交易成本、降低市场不确定性和增强行业整体竞争力等,因此多个行业协会也为PE提供了更多选择.
有必要提出的是,作为政府,在逐步退出行业协会管理的同时,要加强对行业协会反竞争行为的规制.
在实践中,行业协会的反竞争行为曾经出现于多个行业,这反而损害了更多普通公众的利益.
因此,政府在相关法律或部门规章中,可以规定PE行业协会的任何会员不得利用其经营规模、市场份额等优势,限制其他会员在行业协会中发挥作用.
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综合研究所内所有研究人员基于严谨、客观与中立的视角来分析相关问题,因此报告中结论完全与深圳证券交易所无涉,而仅代表研究人员个人的观点.