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3总第27期FINANCIALREGULATIONRESEARCH2014/3总第27期RMB:20元2014年顶层设计与银行业改革思考/阎庆民利率市场化的宏观经济效应研究/连平陈鹄飞信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考/刘丽娜互联网金融的潜在风险研究/许荣刘洋文武健徐昭dcsdgssAdcsd/hpw/dodcsdgssA237/dpn0)121*73649713029911134713!
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A237/dpn319111.
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6xxx/dcsd/hpw/doǖ目录特稿顶层设计与银行业改革思考/阎庆民1利率市场化的宏观经济效应研究/连平陈鹄飞6信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考/刘丽娜29互联网金融的潜在风险研究/许荣刘洋文武健徐昭40互联网金融:监管与法律准则/安邦坤阮金阳57P2P借贷的模式风险与监管研究/叶湘榕71市场化思维下的金融消费者保护机制研究/叶建勋83依赖评级的监管规则对评级风险的影响——一个文献综述/武钰96金融监管政策动态.
109CONTENTSSomeThoughtsonTop-downDesignandBankingReformYANQingmin.
1TheMacroeconomicEffectsofInterestRateLiberalizationinChinaLIANPing,CHENHufei.
6TheResearchonCreditAssetsSecuritizationPilotinChinaandRelatedPolicyImplicationsLIULina.
29PotentialRisksinInternetFinanceXURong,LIUYang,WENWujian,XUZhao.
40InternetFinance:RegulationsandLegalRulesANBangkun,RUANJinyang.
57TheRisksofChina'sP2PLendingModelsandRelatedRegulationsYEXiangrong.
71AMarket-orientedFinancialCustomerProtectionMechanismYEJianxun.
83ALiteratureReviewontheImpactsofRating-DependentRegulationsonRiskRatingsWUYu.
96FinancialRegulatoryPolicyUpdates10912014年第3期期【特稿】顶层设计与银行业改革思考顶层设计与银行业改革思考阎庆民1当前我国全面深化改革已进入攻坚期和深水区,改革的顶层设计和整体谋划比以往任何时候都要重要.
金融体系是资金配置的枢纽.
银行业在我国金融体系中发挥着主导作用,其改革效果与我国整个经济体制改革休戚相关.
十八届三中全会已对全面深化改革做出了明确部署,下一步关键要做好银行业改革的顶层设计,抓好落实,发挥好银行业改革与其他领域改革的协同效应.
一、顶层设计是一个系统性的方法论从词源上看,顶层设计(Top-downDesign)并不是专门针对改革问题提出的,而是一个系统工程学的概念.
这一概念强调的是一项工程"整体理念"的具体化.
就是说,要完成一项大工程,就要以理念一致、功能协调、结构统一、资源共享、部件标准化等系统论的方法,从全局视角出发,对项目的各个层次、要素进行统筹考虑.
上世纪四十年代,这一工程学概念被西方国家广泛应用于军事与社会管理领域,是政府统筹内外政策和制定国家发展战略的重要思维方法.
从我国实践看,在2001年国家信息化专家咨询委员会在讨论电子政务网络建设的问题时,首次提出了"加强顶层设计"的问题.
此后,顶层设计在电子政务等信息系统的规划建设中被广泛应用,主要强调电子政务要避免重复建设,突出规划战略的地位,以及实现战略规划的具体实施路径.
随着我国发展进入新阶段,改革进入攻坚期和深水区,"顶层设计"的思想和方法论被引入了改革领域.
所谓改革的顶层设计,指的是对未来改革的整体谋划,即站在国家层面,对制约我国未来改革发展的全局性、关键性问题进行顶层判断,提出解决的整体思路和框架,提高改革的系统性、整体性、协同性,从源头上化解积弊,在重点领域取得突破.
从中央文件看,"顶层设计"被引入改革领域,首见于"十二五"规划纲要.
顶层设计的内涵包括基本的价值1阎庆民,经济学博士,管理学博士,研究员,中国银监会副主席.
本文根据作者2013年12月3日在全国政协"经济体制改革与顶层设计"座谈会的讲话整理.
2顶层设计与银行业改革思考总第27期取向、主要目目标,以及先后顺序.
在"十二五"规划中,"顶层设计"与"基层创新"以辩证统一的方式同时提出,即"更加重视改革顶层设计和总体规划,明确改革优先顺序和重点任务,进一步调动各方面改革积极性,尊重群众首创精神".
我国"十二五"规划纲要提出"顶层设计"这个概念有深刻的历史背景.
第一,虽然实验和试错的改革方式仍十分重要,但加快转变经济发展方式需要推进的改革必须整体配套、协调推动.
改革涉及经济、社会、政治等各领域,必须对系统目标、系统结构和功能进行顶层设计、制定总体规划,其动力机制是自上而下的,虽然初始动力仍在基层,但任何局部改革实验都无法替代对新一轮改革的顶层设计.
第二,在应对国际金融危机过程中,经济社会的快速变化和发展又提出许多新的改革议题,需要加强顶层设计.
国际金融危机的发生,使政府的相当一部分精力放在了应对危机和外部挑战上,尽管改革继续推进,但是不少重要改革内容被迫放缓.
在新老改革任务叠加的形势下,必须明确时间表和优先顺序,使改革有序推进.
第三,随着中国经济在全球经济中的地位提高,国内改革也成为影响全球经济治理的重要因素,在总体规划和顶层设计中,需要立足全球政治经济格局变化,考虑其外部性及多重反馈因素.
此后,"顶层设计"多次在中央经济工作会议文件中进一步被强调,并最终在十八届三中全会上被写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》).
《决定》指出加强顶层设计和摸着石头过河相结合,整体推进和重点突破相促进,提高改革决策科学性,广泛凝聚共识,形成改革合力,强调顶层设计与"摸着石头过河"的基层首创精神相结合.
需要注意的是,尽管我国之前的改革文件没有明确提出"顶层设计"这一概念,但相关思想早已应用在改革战略和方案设计中.
例如,1993年中共十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济若干问题的决定》系统提出了我国经济体制改革的总体方案,无疑是一次"顶层设计".
二、顶层设计是全面深化经济体制改革的重要方法论(一)《决定》本身就是一次统筹全局的顶层设计十八届三中全会的《决定》指出,经济体制改革是全面深化改革的重点,核心问题是处理好政府和市场的关系,使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用.
《决定》提出了全面深化改革的总体方案,勾勒出了改革的时间表和路线图,本身就是一次高屋建瓴的顶层设计.
(二)全面深化改革需要顶层设计的指引经济体制是一个复杂的大系统,改革必须注重系统性、整体性和协同性.
当前我国经济发展面临的突出矛盾和挑战相互交织,改革进入攻坚期和深水区.
针对某一方面的单兵推进式改革,"头痛医头,脚痛医脚",难以取得切实成效.
顶层设计有助于形成改革合力,统筹好局32014年第3期期部利益与整体利益、短期利益与长远利益的关系.
(三)顶层设计与摸着石头过河是辩证统一的摸着石头过河的实质是坚持一切从实际出发,在实践中探索规律,可以为顶层设计奠定经验基础;顶层设计是从摸着石头过河的"点"扩展为"面",是对摸着石头过河的升华,可以为基层改革实践提供全局意识和方向指引.
中国作为一个人口众多、区域差异较大、经济结构复杂的大国,既需要自上而下的顶层设计,也需要自下而上的基层创新.
两者结合既是提高改革决策的科学性和广泛凝聚改革共识的潜在需要,也是发展市场经济的本质要求.
(四)《决定》不仅注重顶层设计,也格外强调顶层推动全面深化改革是一个复杂的系统工程,需要建立高层面的领导机制.
中央已经成立了全面深化改革领导小组,负责改革总体设计、统筹协调、整体推进、督促落实.
目的就是要加强对改革工作的总体设计和统筹协调,落实监督检查,保证改革有重点、有步骤、有秩序地推进.
三、金融业改革的顶层设计需要处理好几大关系金融业改革是经济体制改革的重要领域和关键环节,不仅关乎金融业自身发展,而且与国家经济体制改革的整体推进息息相关.
《决定》围绕如何完善金融市场体系,对金融业改革进行了部署,包括五个相互关联和相互影响的方面:发展金融市场、扩大机构竞争、放开价格管制、改善金融基础设施和完善金融安全网.
在此基础上,做好金融业改革的顶层设计,需要处理好以下几大关系.
(一)直接融资和间接融资协调发展的关系间接融资占比过高,是我国近年来金融业发展面临的一个重大问题.
直接融资与间接融资功能互补,二者应该协调发展,相互促进.
一方面,协调发展的金融体系可以切实提高融资效率,降低融资成本;另一方面,也有助于缓解小微企业的融资难题,有效分散金融风险.
为提高直接融资占比,促进直接融资和间接融资协调发展,《决定》要求健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场.
当前和未来一段时间的金融业改革,需要切实推进上述改革措施.
(二)金融机构发展与金融服务能力提高的关系《决定》提出,允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构,推进政策性金融机构改革,这将有助于提高金融机构的竞争.
但我国长期以来存在的"两多两难"问题(即中小银行多但中小企业融资难,民营资本多但投资难)等表明,放开市场准入,提高机构竞争,是发展金融体系的必要但非充分条件.
金融体系的功能和效率最终体现在金融体系的服务能力上.
未来金融业改革需要在放宽市场准入的基础上,引导金融机构不断开展产品创新,4顶层设计与银行业改革思考总第27期增加专业化、特色化金融服务,以满足实体经济发展日益多样化的需求.
(三)利率和汇率改革、资本项目可兑换协调推进的关系当前,我国经济金融运行整体平稳,全球经济复苏势头明显,是推进利率和汇率市场化改革、资本账户可兑换的重要窗口期.
《决定》要求扩大金融业对内对外开放,对利率、汇率市场化改革和资本项目可兑换进行了专门部署.
利率、汇率市场化改革和资本项目可兑换三者之间相互影响,尤其需要综合考虑,协调推进.
既要不失时机地积极推进,又要充分考虑到企业、金融机构等承压主体的承受能力.
(四)金融发展与风险防控的关系一个国家的金融发展状况,可以从金融深度、可得性、效率和稳定性四个维度来综合评价.
金融业改革既要促进金融发展和改善金融效率,也要更加重视风险防控和金融稳定,守住不发生区域性、系统性金融风险的底线.
金融体系的风险防控在制度上有赖于完善的金融安全网,包括金融监管、最后贷款人和存款保险三大支柱.
《决定》对建立健全金融安全网做了专门部署,要求完善金融监管协调机制,建立存款保险制度和完善金融机构市场化退出机制.
这是金融业改革的重要篇章,为牢牢守住不发生区域性、系统性风险的底线,提供了制度保障.
四、关于银行业发展改革顶层设计的几点思考近年来,银行业在我国成功应对国际金融危机、推动经济平稳较快发展等方面发挥了积极作用.
银行业改革是我国经济体制改革的重要组成部分.
要建立更加高效稳健的银行体系,需要银行业继续通过改革谋发展,并在发展中促改革.
今后一段时期,银行业发展改革的顶层设计主要有以下几方面的思路.
(一)扩大银行业对内对外开放在对内开放方面,不断拓宽民间资本进入银行业的渠道和方式.
当前继续加大银行业对内开放力度,应该"两条腿走路",一方面要引导民间资本参与现有银行业金融机构的重组改制,引入更灵活的民营机制;另一方面在有效监管的基础上,试办具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构.
经国务院同意,银监会已正式开展民营银行试点.
银监会将对民营银行探索差异化监管,确保试点既积极又稳妥.
在对外开放方面,逐步放宽外资银行进入条件.
鼓励股权合作,通过外资参股中资银行以及中资参股外资银行,实现战略合作.
配合国务院法制办修改完善外资金融机构条例,探索逐步放宽外资银行进入门槛、经营人民币业务资格条件以及分行营运资金要求,提高外资银行开展业务的便利性.
进一步支持上海自贸区和金融改革试验区建设,支持丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路建设.
52014年第3期期(二)督促银行完善公司治理体系公司治理是银行稳健经营和发展的基础,是金融机构市场化经营管理能力的集中体现.
一要遴选合格股东,重点关注入股企业是否依法合规,主业是否突出,是否是易受宏观经济周期影响的产业,是否具备持续的资本补充能力等.
二要理清职责边界,进一步健全"三会一层"的治理结构和制衡有效、激励兼容的运行机制,促进各治理主体规范、充分、高效地行使权利履行义务.
三要改进绩效考核体系,树立正确的发展观,抑制盲目冲动,加快扭转以规模、排名论英雄的粗放发展模式.
(三)提高银行金融创新和服务能力发展普惠金融是实现社会公平正义的需要,也是《决定》的明确要求.
银监会将继续推进银行业机构布局下沉,金融服务重心下移,以"三农"、小微企业和城乡中低收入居民为重点,积极创新金融服务产品和方式,不断提高金融服务的广度和深度.
银行在创新过程中需要把握好以下几个方面原则:坚持服务实体经济的创新导向,金融服务创新必须紧紧依托实体经济的有效需求;坚持依法合规的创新原则,在审慎监管的框架内开展创新,防范不当创新带来的风险;坚持可持续发展的转型目标,尊重市场规律,结合自身特点,将创新作为推动发展转型的重要动力.
(四)引导银行强化风险管理随着改革全面深化,经济环境和金融体系快速变化,需要在金融业务和金融结构的演变中寻求动态平衡,风险防控难度进一步提升.
作为风险管理的第一责任人,金融机构应当牢固树立风险意识和问题意识,切实做好风险防控.
在巩固信贷风险管控机制的基础上,根据业务发展趋势,推进表内外、境内外和母子公司的并表风险管理.
合理确定风险偏好,控制整体杠杆水平和风险水平,做好风险监测和防控化解工作.
按照实质重于形式的原则,建立覆盖非信贷和表外资产的全口径分层次的资本占用和风险拨备等制度.
(五)加快推进银行业监管改革金融改革越深化,金融体系越发展,越需要提高金融监管效能.
一是优化市场准入,继续简政放权,还权于市场,让权于社会,放权于基层.
二是针对不同类型银行的特点,完善分类监管框架.
三是坚持微观审慎与宏观审慎监管相结合,完善监管制度,推动资本管理办法和流动性风险管理办法的落地实施.
四是完善金融监管协调机制,发挥金融监管协同效应,进一步加强金融监管部门之间的政策协调,防止政策博弈和监管套利.
五是加强金融知识教育和消费者保护,有效维护金融消费者合法权益.
(责任编辑:朱太辉)6利率市场化的宏观经济效应研究总第27期利率市场化的宏观经济效应研究利率市场化的宏观经济效应研究连平陈鹄飞1摘要:利率是引导金融资源配置的信号,利率市场化改革必将对经济主体利益产生重要影响.
本文在分析了经济主体在"存、贷利率管制"情形下福利状况后,基于我国制造业上市企业微观层面的大样本数据,对利率市场化的影响进行了经验分析.
分析结果表明,在利率市场化后,企业能更好地平滑融资成本冲击,实现福利增进.
基于动态随机一般均衡模型(DSGE)的模拟结果也进一步证实,在利率市场化后,受益于居民消费的跨期平滑,中央银行可以通过调节真实利率进而有效地调控经济增长和物价水平;在居民、企业、中央银行三部门同时实现福利效用最大化的约束前提下,利率市场化能有效提高货币政策传导效率,消除中国经济发展中的价格之谜.
关键词:利率管制;利率市场化;动态随机一般均衡模型;福利效应利率是引导金融资源配置的信号,利率市场化改革必将对经济主体的利益产生重要影响.
这种影响可以表现为各种形式,但从经济学的角度来说,我们最关心的是利率市场化改革对相关经济主体福利的影响.
为合理确定利率市场化对企业、居民、商业银行、中央银行等经济主体的福利影响,避免陷入微观经济学中"公平与效率"的福利之争,本文将依照宏观经济学研究的通行做法,通过比较经济主体的效用变动(企业利润最大化函数、居民效用最大化函数、中央银行调控目标损失函数)来具体描述和评估利率市场化的宏观经济效应.
一、利率管制背景下微观经济主体的经济效应分析在现代经济中,经济和金融的发展进程密不可分,经济持续发展通常伴随着金融抑制缓解和金融深化的进程.
在一国经济金融化的进程中,经济体大都要经历明显的存贷款利率管制、广义货币M2发行增速较快的经济金融化阶段(陈鹄飞和陈鸿飞,2013).
(一)利率市场化将改善企业与居民部门的效用1连平,经济学博士,教授,交通银行首席经济学家;陈鹄飞,金融学博士,交通银行金融研究中心研究员.
文章观点仅代表作者个人,与所在机构无关.
作者感谢匿名审稿人的意见,文责自负.
72014年第3期期首先,在我国之前的存、贷款利率管制背景下,广义货币供给M2同比增速与人民币贷款利率出现了阶段性的"同升同降".
这表明,企业部门对银行贷款可得性的关注程度远胜于对贷款利率的关注,企业部门存在较明显的福利损失.
从均衡价格决定理论看,在货币资金需求不变的情形下,在一定时期内,当货币资金供给M2增加(减少)时,反映资金价格的贷款利率应该下降(上升).
此处,我们定义实际人民币贷款利率等于贷款加权平均利率减去CPI季度同比增速.
但我们在分析实际贷款利率与M2同比增速时发现,在我国经济金融深化的进程中,在某些特殊的阶段,当货币供给M2增加(减少)时,实际贷款利率反而会同时上升(下降)(见图1).
即在存、贷款利率管制背景下,在我国出现了广义货币M2同比增速与人民币贷款利率"同升同降"的悖论现象.
12.
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5%2005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-121.
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0%0图1:广义货币M2增速与实际贷款利率阶段性的"同升同降"这种"同升同降"的悖论表明,在我国金融深化进程中,融资体系由银行业主导,企业对银行贷款利率定价上浮并不敏感,企业对银行贷款可得性的关注程度远胜于对贷款利率的关注.
银行体系人民币贷款加权利率的上浮比率也支持了这一观点.
从中国人民银行公布的统计数据看,在绝大多数时间,商业银行的人民币贷款加权利率普遍高于中国人民银行制定的贷款基准利率(含),利率上浮贷款的占比大都在70%以上;在流动性相对紧张的时期,这一比8利率市场化的宏观经济效应研究总第27期率甚至可高达90%以上(见图2).
这同样表明,企业对银行贷款利率上浮并不敏感.
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关于金融抑制、金融深化的一系列已有研究表明,在发展中国家经济向金融深化及货币化路径的演进过程中,随着金融抑制(要素价格、利率管制)的逐渐放松和广义货币供给的不断增长,这些国家将普遍存在通货膨胀中枢上行、实际存款利率为负的现象.
从我国的货币化进程看,随着我国M2/GDP的上升(1998年该比值为132.
1%,2003年升至188.
5%,2010年升至201.
73%),CPI的中枢也在不断上移,货币增速M2与CPI走势存在明显的同向变动.
进一步的回归分析结果表明,广义货币M2的同比增速增长1个百分点,将拉升CPI同比增速上升约0.
37个百分点.
在金融深化进程中,通货膨胀中枢上行会降低居民的购买力及财富价值.
分析我国实际存款利率与广义货币M2同比增速的走势可以发现,自2001年起,随着广义货币M2的快速增长,在绝大数时期内,我国居民的实际存款利率为负(见图3).
92014年第3期期0-10.
0%-5.
0%0.
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(二)利率市场化将明显降低银行部门的效用在利率管制背景下,受"存贷利差激励、存贷差压力"的双重影响,银行贷款(资产)出现了刚性增长,资本补充压力加大.
首先,从存贷利差看,在利率管制背景下,上市银行(A、H股)利差持续扩大.
此处的银行利差=(利息收益/贷款)-(利息支出/存款).
其中贷款是剔除不良贷款之后的净贷款.
从利差变动走势看,在M2/GDP上升、通货膨胀中枢上行的经济金融化进程中,受益于存款低成本(存款"负利率")和贷款高收益(贷款利率上浮权重稳中有升)的推动,上市银行(A、H股)的利差整体处于较高水平.
其次,在我国经济金融化进程中的大部分时期内,银行的存、贷款持续较快增长.
广义货币供给M2=各类存款+现金,随着经济金融化进程中M2/GDP的攀升,社会存款规模也持续增长.
这反映在商业银行的资产负债表上,就是银行存款负债的持续扩张,存贷差持续走高.
近年来,随着我国存、贷款利率市场化改革步伐的加快,居民对利率市场化的预期也在加强.
在这种背景下,商业银行开始面临较明显的"负债脱媒"压力,存贷差也呈现出了增速下行的10利率市场化的宏观经济效应研究总第27期态势.
由于目前中国经济仍处于经济金融化的进程之中,出于盈利考虑,银行在"存贷利差、存贷差"的双重激励下,资产(贷款)规模仍在刚性扩张.
表1:A+H上市银行2008—2011年贷款、总资产、净利润复合增长率A、H股上市银行贷款增长率总资产增长率贷款-资产增速净利润增速中国银行24.
40%19.
40%5.
00%25.
00%中国农业银行22.
00%18.
50%3.
50%33.
30%中国工商银行19.
40%16.
60%2.
80%23.
40%中国建设银行19.
60%17.
60%2.
10%22.
30%交通银行24.
50%19.
90%4.
60%21.
30%招商银行23.
40%21.
20%2.
20%19.
70%中国民生银行22.
30%28.
30%-6.
00%52.
40%中信银行29.
20%32.
50%-3.
30%32.
30%数据来源:Wind资讯.
在表1中,2008—2011年期间,五家大型银行平均的贷款复合增长率高达21.
98%,且贷款增长率显著高于总资产增长率.
其中,交通银行、中国银行、中国农业银行的贷款增速、总资产增速最快,中国工商银行、中国建设银行的贷款增长相对稳健.
从净利增速看,交通银行虽然贷款、资产的增速最快,但净利润增幅仅为21.
3%.
从在A、H股上市的股份制银行来看,中信银行以29.
2%的贷款增速排名居首,招商银行的贷款增速为23.
4%,中国民生银行的贷款增速最小,为22.
30%.
但从净利润增速看,中国民生银行虽然贷款增速最低,但净利润增速却高达52.
4%,位居上市银行榜首.
无论是从贷款和资产的增速还是从净利润增速来看,招商银行都比较稳健,可能是其出于"二次转型"的考虑,逆周期地放慢了发展速度.
因此,在"存贷利差激励、存贷差压力"的双重影响下,随着货币供给的快速增长,商业银行的贷款业务刚性扩张,推动总资产、复合净利润快速增长.
最后,贷款业务的快速增长导致银行资本补给相对不足,银行资本充足率逐年下降,再融资压力持续增加.
贷款业务属于高资本消耗类业务.
根据《巴赛尔协议Ⅱ》规定,资本充足率=(资112014年第3期期本—扣除项)/(风险加权资产+12.
5倍的市场风险资本).
根据该式,在分子中的银行资本和核心资本相对稳定的情况下,贷款业务的快速增长必将扩大分母,导致资本充足率下降,银行资本补充压力加大.
在资本充足率下降的背景下,为了满足资本充足的监管要求,银行需要通过再融资补充资本,从而陷入"业绩增长,资本短缺"的困局.
因此,利率管制不利于推动商业银行向"资本节约型的内生增长模式"转型;而利率市场化将推动我国商业银行主动调整发展模式和经营模式,实现资本节约型的内生增长.
图4为我国上市银行整体资本充足率变化.
1985年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年14.
0%12.
0%10.
0%8.
0%6.
0%4.
0%2.
0%0.
0%1998年国家信用注资,2700亿元特别国债补充四大行资本金1999年成立信达等四家AMC公司,剥离1.
4万亿不良2010、2011年两年之内上市银行共计融资6068亿元2005-2007年五大行先后在A、H股IPO融资国有商业银行的资本充足率2003年国家信用注资,500亿美金的外汇储备图4:上市银行整体资本充足率变化二、利率市场化宏观经济效应的实证分析本部分将模拟测度利率市场化之后(存、贷利率管制解除后),经济主体的效用变动.
借鉴自然实验法(difference-in-difference),基于我国制造业国内外上市企业微观层面的大样本数据的面板分析(PanelDataRegression)表明,相对于利率管制下在单一市场上市的企业,利率管制解除后、交叉上市的企业能够在国内外两个证券市场融资,从而能更好地平滑国内存贷基准利率变动对企业融资成本的冲击,提高企业自身的效用.
同时,基于DSGE模型的模拟测度发现,利率市场化可以有效提高中央银行的货币政策调控效率,消除中国经济的价格之谜(PricePuzzle)——加息反而引致当期物价上涨.
12利率市场化的宏观经济效应研究总第27期(一)基于PanelData模型的利率市场化经济效应分析现有研究表明,国内外交叉上市的企业可以在国内外两个证券市场融资,从而能在一定程度上规避国内存贷款利率管制的约束,做出异质性的政策反应.
我们将借鉴自然实验法,利用我国制造业国内外上市企业的大样本数据,基于2SLS工具变量的面板分析,检验利率市场化前后基准利率变动对企业的冲击差异,以及中央银行利率政策的传导效应差异.
1.
模型构建Allen等(2005)以及祝继高和陆正飞(2009)的研究表明,我国货币政策的传导渠道主要是银行贷款,货币政策对企业经营活动的影响主要体现在提高融资成本和限制融资规模上,并最终影响企业的投资行为.
因此,本文将以无风险借贷利率变动和银行贷款风险溢价来反映利率政策的传导过程和调控效果.
假设在无风险借贷利率为r的信贷市场上,存在两类不同的外源性融资企业;两类企业都有一个需要1单位银行贷款的投资项目p,该投资项目以外生概率θ产出Y>0,以1θ概率产出Y=0.
假定外生的利率政策影响无风险借贷利率r,变动为r;同时利率政策通过资产负债表效应和银行贷款效应改变信贷市场的风险溢价iδ(i代表不同的企业类型).
基于信息不对称理论,假定在存贷款利率受到管制的信贷市场上,银行要求的贷款风险溢价iδ,由贷款企业自身的信息披露状况以及银企关系共同决定,即(,)iiInReδδ=.
银行的期望利润BiP为:[]()1(,)1BiiEPrInReθδ1)式中,i代表企业类型,B代表银行.
贷款企业投资项目的期望利润FiP为:{}()[1(,)]FiiEPYrInReθδ2)式中,i代表企业类型,F代表企业.
借鉴Haan和Sterken(2002)的研究假设,在完全竞争的理想状态下,银行贷款的期望利润为0,即()0BiEP=.
由此,根据(1)式可得:1[1(,)]irInReθδ=++(3)将(3)式带入(2)式,可以得到贷款企业投资的期望利润)(FiPE:{}1()[1(,)][1(,)]FiiiEPYrInRerInReδδ·(4)132014年第3期期基于以上模型设定,可以推导出如下命题.
命题Ⅰ:在利用银行贷款进行项目融资时,相对于单一上市企业而言,交叉上市企业对存贷款利率变动的反应更加敏感.
给定外生存贷款利率变化,假定无风险借贷利率变动为r;同时货币政策通过资产负债表效应和银行贷款效应改变信贷市场风险溢价iδ(,iCD=,分别代表交叉上市的企业和在国内单一上市的企业),此时无风险利率变动对企业项目期望利润的边际影响为:2()0[1(,)]FiiEPYrrInReδ=<++(5)相对于国内单一上市企业而言,交叉上市企业可以同时在国内外两个证券市场融资.
在存贷款利率管制条件下,面对利率水平调整,交叉上市企业能在一定程度上规避利率变动对企业外部融资的冲击,从而获得更低的外部融资成本(Dojdge,2001;Lang等,2003;Hail和Leuz,2005;Leuz,2006).
因此,在给定的银企关系下,交叉上市企业的利率风险溢价相对更低,即有______CDInReInReδδ<.
根据(5)式,在利用银行贷款进行项目融资时,单一上市企业期望利润利率弹性的绝对值会小于交叉上市企业期望利润利率弹性的绝对值.
这也意味着,面对国内存贷款利率的冲击(如紧缩性的利率上调),交叉上市企业能够通过海外证券市场融资,有效地降低对国内的贷款依赖,提高自身的福利效用.
2.
基于两阶段最小二乘估计方法的经验分析分析样本为1998年一季度至2012年一季度期间所有A股制造业上市企业(源自证监会行业分类标准),并做以下筛选:剔除其中所有ST、*ST上市企业;为保证企业不同年度数据可比性,剔除了样本期间主营业务发生本质变化及发生重大资本运作事件(卖壳、借壳等)的企业;依据数据可获得性以及数据合理性,剔除样本期间所有字段数据缺失超过4年的企业,以及关键指标缺失严重或某些指标明显失真的企业.
经过以上筛选,我们得到785家样本企业,总计17793条观测记录.
数据主要来自Wind金融数据库,部分来自CCER经济研究中心SINOFIN数据库.
主要采用SAS.
V8进行数据整理,用STATA.
10软件进行计量分析.
借鉴Bougheas等(2006)的研究,我们选用如下三个债务比率作为被解释变量:a.
短期银行贷款占年末总银行贷款的比率(STBANK),主要反映不同上市企业对银行债务的期限选择.
b.
银行贷款占企业年末总负债的比率(BKDEBT),反映不同上市企业对银行贷款的依赖14利率市场化的宏观经济效应研究总第27期程度.
c.
总负债与企业年末总资产的比率(DEBT),反映不同上市企业的整体债务风险状况.
由于并非所有上市企业都在财务报表或其附注中披露其向商业银行的贷款,且由于银行贷款数据较敏感,中国企业一般不愿批露,问卷调查方法也不可行,我们使用了银行贷款的代理变量.
考虑到在存贷款利率管制背景下,在银行主导的金融体系中,企业绝大部分短期贷款都为银行贷款,文中选用资产负债表中的短期贷款代替短期银行贷款1、长期贷款代替长期银行贷款.
借鉴这一领域的相关研究(Ghosh和Sensarma,2004),我们建立如下简约式参数方程:ititttiitYXMPIMPIGOVeαβγ6)式中,i=1,2,3……785,代表样本企业;t=1,2,3……57,代表观测季度.
由于上市企业从2002年才开始披露季报,所以样本数据为非平衡面板数据.
Yit代表企业i在第t个季度的债务比率;Xit为控制向量组,用来控制影响企业财务状况的基本面因素;MPIt为利率管制情况下的存贷款利率变动.
考虑到国有企业和民营企业不对等的信贷可获得性,我们设计了代表企业治理类型的哑变量GOV.
具体而言,GOV包括两个哑变量:第一个哑变量SEOi代表企业所有权差异,用来区分上市企业的股权属性,赋值1代表国有,赋值0代表民营(数据来自CCER经济研究中心的SINOFIN);第二个哑变量CROSSi代表企业治理特征差异,用来区分企业是否交叉上市,对在香港和内地交叉上市的企业(A、H股),赋值为1,对内地单一上市的企业,赋值0.
eit为误差项,β表示货币政策对企业融资结构的直接影响,γ反映不同治理特征的企业对货币政策变动的异质性反应.
控制向量组Xit设计如下:EARN为税前利润占总资产的比率.
融资优序理论认为,企业首先偏好内部融资,优先利用税前利润满足融资需求,其次才是外部融资,因此该变量的影响系数预期为负.
TAN为企业有形资产占总资产的比率.
有形资产作为一种"硬资产",能够给借款人提供更高信用担保.
如果有形资产较少,通常意味着更大的信息不对称问题和较少的资产抵押.
因此,该变量的影响系数预期为正.
INTANG为企业无形资产占总资产的比率.
较高比率的无形资产(如人力资源、技术资本)1为验证该变量设计是否与实际情况相符,我们走访了部分上海制造业上市企业,通过与财务人员的访谈及查看企业财务报告,发现企业短期贷款和长期贷款基本上都是银行贷款,因此该变量设计是适用的.
152014年第3期期意味着企业可抵押资产较少,故该变量的影响系数预期为负.
高比率无形资产投资通常也意味较高的成长机会,依据代理理论,高成长性企业为避免向竞争者披露更多的信息,会尽量避免向外举债.
因此,该变量的影响系数预期为负.
SIZE为企业总资产的自然对数值.
由于资产规模较大,大企业的信息不对称水平较低,融资成本较低,因此企业资产规模与其向银行融资的能力正相关,其影响系数预期为正.
DEPCN为固定资产累计折旧占企业总资产的比率.
具体数据是通过查询2006年之前的资产负债报表和采用新准则后的报表附注获得的.
高折旧比率意味着企业的债务税盾效应较小,因此该变量的影响系数预期为负.
利率管制变动变量MPIt、企业治理类型变量GOV及交互项设计如下:在我国,1998年中国人民银行宣布取消信贷规模限额直接控制,宏观货币政策调控由直接方式向间接转变,但货币政策的传导渠道仍主要是银行贷款.
货币政策对企业经济活动的影响主要体现在提高融资成本和限制融资规模上,并最终调控企业的投资行为(陈鹄飞,2010).
考虑到货币政策的时滞效应,本文分别以滞后一期的一年期银行贷款基准利率RATE作为货币政策解释变量MPIt的代理变量.
传统的货币政策传导渠道主要着眼于利率渠道,认为紧缩的货币政策会提高市场短期利率,降低投资回报率,从而抑制企业贷款需求冲动.
在利率管制的背景下,货币当局的存贷款基准利率调整,能够有效地改变短期贷款利率;但根据利率期限结构理论,其对长期贷款利率的影响并不确定.
因此,紧缩货币政策会降低短期贷款规模,但对长期贷款的影响并不确定.
交互项itSEOMPI_主要反映存贷款利率变动对不同所有权类型企业的融资行为的差异化影响.
在经济转轨中发展起来的中国资本市场,大量上市企业脱胎于传统国有企业,仅有为数不多的民营企业是按市场原则进入.
因此,中国上市企业的高管激励机制不仅与成熟的市场经济体不同,而且不同企业的内部治理也存在较大差异,国有控股上市企业更有激励去维护银企信贷关系.
因此,该变量的影响系数预期为正.
交互项itCROSSMPI_主要反映存贷款利率变动对交叉上市企业融资行为的影响.
在利率管制情形下,相对于国内单一上市企业,国内外交叉上市企业在面对管制利率调整时,能在一定程度上规避利率变动对企业外部融资行为的冲击,从而可以享受更低的外部融资成本.
依据16利率市场化的宏观经济效应研究总第27期命题Ⅰ可知,交叉上市企业维持银企信贷关系的激励较小,对货币政策冲击较敏感.
在紧缩货币政策时,交叉上市企业会降低银行贷款需求而转向其他类型的融资方式.
因此,该变量的影响系数预期为负.
在计量分析之前先对计量模型进行设定选择.
由于主要考虑微观企业对货币政策调控的异质性反应,因此我们将选用面板计量模型来研究微观企业所有权、治理结构差异对其融资的影响.
首先,假定简约参数方程(6)中的误差项eit由时期恒量(time-invariant)误差项ui和异质的时变误差项vit组成.
对于ui再进行固定效应和随机效应检验.
Hausman检验结果表明,应对研究样本采用固定效应模型进行计量分析.
其次,中央银行的公开市场业务等日常操作行为、财政部财政税收政策的调整以及资本市场股价的波动等因素,也会影响到企业的投、融资决策和商业银行信贷投放.
如果模型遗漏这些重要的经济、金融变量,可能会导致内生性问题,使得标准的面板分析不再有效.
对此,应采用两阶段最小二乘方法,进行带工具变量的面板回归(Baltagi,1995).
流动比率CR(流动资产与流动负债的比值)通常与企业的盈利能力、财务稳健状况等企业基本要素高度相关,同时我们通过比较发现,CR序列与面板计量模型的回归残差序列项ε基本不相关.
因而,我们选择(6)式右边除EARN外的其他解释变量以及CR,作为EARN的工具变量,进行2SLS回归分析.
结果如表2所示.
1998年,中国人民银行宣布取消信贷规模限额控制;同年,开启了人民币贷款利率市场化的破冰之举.
在表2中,我们选用一年期银行贷款基准利率RATE作为货币政策MPIt的代理变量.
表中的(1)为不包含哑变量组的回归结果,研究贷款利率管制情形下,贷款利率变动对不同上市企业的异质性影响.
在表2中,绝大部分控制组变量的回归系数都高度显著,且符号与预期完全一致.
变量EARN回归系数在所有模型中都显著为负,符合融资优序理论的结论,即高息税前盈余的企业会减少外部资金需求,首选内源性资金以应对融资冲击.
在模型a和c中,无形资产INTANG的回归系数在0.
1的水平上显著为负,与代理理论相一致.
在制造业中,许多无形资产占比较高的成长性企业会尽量避免向外举债,以避免向竞争者披露更多信息.
在所有模型中,企业规模SIZE在0.
05水平上都显著为正.
这表明大企业具有较低的信息不对称和低成本融资能力,与预期一致.
在所有模型中,变量DEPCN的回归系数至少在0.
05的水平都显著为负.
这表明172014年第3期期企业的债务税盾效应较小,与预期一致.
表2:2SLS工具变量面板分析结果变量模型a模型b模型c控制组变量(1)(2)(1)(2)(1)(2)EARN-0.
0399**(-3.
01)-0.
0402**(-3.
03)-0.
0362*(-2.
52)-0.
0359*(-2.
50)-0.
0889***(-6.
24)-0.
0891***(-6.
27)TAN0.
0217*(2.
10)0.
0202(1.
95)0.
00266(0.
24)0.
00212(0.
19)-0.
0175(-1.
58)-0.
0202(-1.
82)INTANG-0.
0585*(-2.
02)-0.
0586*(-2.
02)-0.
0254(-0.
81)-0.
0263(-0.
84)-0.
0663*(-2.
13)-0.
0668*(-2.
15)SIZE0.
00772**(2.
75)0.
00770**(2.
75)0.
0367***(12.
09)0.
0368***(12.
14)0.
0850***(28.
22)0.
0851***(28.
28)DEPCN-0.
122***(-7.
41)-0.
123***(-7.
47)-0.
125***(-7.
03)-0.
126***(-7.
05)-0.
0482**(-2.
72)-0.
0501**(-2.
83)货币政策变量RATE-0.
107**(-3.
09)-0.
211***(-3.
92)-0.
213***(-5.
72)-0.
226***(-3.
88)-0.
105**(-2.
85)-0.
282***(-4.
88)所有权哑变量RATE_SEO0.
177**(2.
66)0.
0398(0.
55)0.
309***(4.
32)交叉上市哑变量RATE_CROSS-0.
245(-1.
25)-0.
460*(-2.
17)-0.
621**(-2.
96)截距C0.
146***(6.
99)0.
147***(7.
02)-0.
00877(-0.
39)-0.
00959(-0.
42)-0.
136***(-6.
06)-0.
135***(-6.
03)N17,79317,79317,79317,79317,79317,793R20.
01480.
01610.
03630.
03710.
12890.
1325注:括号中的数值为t值,分别表示在10%、5%和1%的水平下显著;模型a的被解释变量为STBANK,模型b的被解释变量为BKDEBT,模型c的被解释变量为DEBT.
方程(1)为不包含哑变量组的基准回归模型.
以下重点分析货币政策变量RATE以及反映企业治理特征的交互项RATE_SEO、RATE_CROSS的系数.
18利率市场化的宏观经济效应研究总第27期在所有模型中,货币政策变量RATE至少在0.
05水平上显著为负.
这表明,在中央银行提高存贷款基准利率以紧缩货币政策时,上市企业整体的债务比率会显著下降.
在紧缩的货币政策下,上市企业整体上会减少短期银行贷款占总贷款的比率,调低企业银行债务以及降低企业财务杠杆实施稳健经营.
因此,在利率管制的背景下,中央银行通过调整存贷款基准利率能在一定程度上实现对实体经济的调控目标.
交互项RATE_SEO的系数在所有模型中都为正.
在模型a中,RATE_SEO的系数在0.
05的水平下显著为正.
这表明,在存贷款基准利率上调时,相对于民营上市企业,国有控股的上市企业反而会提高短期贷款比率,使债务期限短期化.
在模型c中,RATE_SEO的系数在0.
01的水平下显著为正.
这表明,国有控股的上市企业会提高财务杠杆比,增加短期银行贷款以应对流动性风险约束.
相较国外银行只有在看好企业发展前景的基础上才会主动对其发放贷款,我国银行发放贷款时,由于企业普遍存在债务软约束,企业的监督效应和治理效应并不显著(彭文平,2009).
国有控股企业虽已通过股份制改造,但由于共同的产权性质,与银行存在千丝万缕的关系,银行贷款的获得性较高.
这背后的制度根源是"治理机制的弱化",包括国有股东的产权监督机制存在缺陷、国有银行激励机制和公司治理不完善、地方政府为自身政绩而对银行经营进行干预等问题.
这些治理机制的弱化,势必会影响银企关系和贷款发放,从而弱化银行对贷款企业本应发挥的治理监督效应.
因此,在利率管制背景下,存贷款基准利率调整作用的发挥,主要限于民营经济体;而对于国有控股上市企业,由于存在关系贷款,在存贷款基准利率提高时反而会增加银行贷款,提高财务杠杆以应对流动性约束,从而弱化了利率政策对实体经济的调控效果(连平,2012;连平,2013;连平和鄂永健,2013;交通银行金融研究中心课题组).
交互项RATE_CROSS的系数在所有模型中都为负.
在模型b中,RATE_CROSS的系数在0.
1的水平上显著为负.
相对于制造业全样本回归时RATE系数值-0.
213,RATE_CROSS-0.
460的系数值,下降了116%.
这表明,在基准利率上调时,交叉上市企业会显著减少高成本银行贷款,企业的银行贷款比率下降.
在模型c中,RATE_CROSS的系数在0.
05的水平上显著为负,且系数-0.
621远小于模型(1)中全样本回归时RATE的系数值-0.
105.
相对于全样本回归模型(1)RATE的回归系数,模型(2)中RATE回归系数值在0.
01的水平上全部显著为负.
这表明,基准利率上调的紧缩货币政策的作用主要限于民营上市企业.
所有模型的结果表明,在利率紧缩性上调时,银行会对贷款要求更高的风险溢价.
由前文的分析可知,在利率管制情形下,交叉上市企业对基准利率冲击的反应敏感,在紧缩的货币政策下,会显著降低银行贷款占比和企业财务杠杆.
这表明,在应对存贷基准利率的冲击时,交叉上市企业能够更灵活地运用192014年第3期期国内外两个证券市场灵活地改变负债结构,平滑不利冲击,从而避免福利损失.
(二)基于DSGE模型的利率市场化经济效应分析本部分基于动态随机一般均衡模型(DSGE)得到的模拟结果表明,在利率管制放开后,受益于居民可以自由借贷从而平滑跨期消费,作为CentralPlanner的中央银行可以通过调节真实利率进而有效地调控经济产出及物价状况.
利率市场化可以有效提高中央银行货币政策的传导效率,消除中国经济的价格之谜.
1.
DSGE模型构建为简化分析,假定模型经济中没有投资、政府购买和净出口项目.
(1)居民的决策行为居民部门决策基于消费支出成本最小化和效用最大化.
即居民一方面力求在购买一揽子消费产品时花费最小,同时通过合理安排消费、货币持有和闲暇之间的比率,寻求效用最大化.
a.
成本最小化问题假定居民的消费函数(Ct)为如下不变替代弹性(CES)的函数,即:/(1)1(1)/0jttCcdjθθθθ=∫(7)式中,cjt表示t期由厂商j生产的产品,θ为单个消费品的需求弹性.
在t期,居民基于给定的产品价格pjt,通过合理选择消费品组合cjt,力求总消费支出成本最小.
即:10minjtjtjtcpcdj∫(8)s.
t.
/(1)1(1)/0jttcdjCθθθθ≥∫(9)构建上述优化问题的拉格朗日函数:/(1)11(1)/00()jtjttjttLpcdjcdjCθθθθ=∫∫(10)对(10)式关于cjt求偏导,得到一阶优化解:1/(1)110tjttpdjPθθ=≡∫(11)jttpjttPcCθ=(12)式中,Pt即为价格指数(aggregatepriceindex),(12)式给出了成本最小化时居民对产品j的需求数量.
b.
效用最大化问题20利率市场化的宏观经济效应研究总第27期在时期预算约束下,居民通过合理选择跨期消费,追求一生的总量效用最大化.
假定代表性居民具有可分可加的效用函数,则居民一生的效用为:ti=0maxU=EntiitititiMuCNvPβγ∞+++++∑(13)式中,Nt为居民的劳动供给,因此1-Nt即为闲暇,Mt为名义货币持有量,Pt为总价格水平.
假定效用函数(.
),(.
)uγ和(.
)v都是具有风险规避不变的系数(CRRA),为严格的凸函数,则居民每期的预算约束如下:111nnnnnntitititititititititiPCMBNWBiM+++=+Ω++(14)式中,W为工资水平,B为居民持有的债券数量,为居民投资企业的收益.
居民优化决策的横截性条件为:1lim0(1)nttttBti=≥→∞+∏(15)居民效用最大化问题,即在(14)和(15)式的约束下求解(13)式的最大值.
通过构建以上最大值问题的汉密尔顿函数H,并依次对H关于消费C、名义货币持有量M、劳动供给N求一阶偏导解,便可推算出一阶优化条件.
H函数关于消费C的一阶条件解为:111ttttttPuCEuCiPβ++′′=+(16)该式等价于:()()()1111ttttttuCPEiuCPβ++′=+′(17)式中,随机折现因子为:()()1tttuCDEuCβ+′=′(18)此处省略经济稳态(steady-state)时的恒等式,直接给出变量对数线性化后的一阶泰勒展开式.
变量上方的""表示变量处于稳态值;变量上方的"∧"表示变量偏离稳态值,具体细节请参阅Uhlig(1999).
我们对(16)式变量在稳态点进行线性展开,因为通货膨胀率11lnlntttPPπ++=,假定没有投资、政府购买和净出口项目,经济均衡时应该有ttCY=、ttcy=.
因此,(16)式线性展开后可得到如下的欧拉方程,即动态IS曲线:()111ttttttyEyiEπσ++=212014年第3期期()()uccucσ′′=′(19)式中,c代表稳态消费值,1σ代表居民不变的消费跨期替代率.
同理,对H关于名义货币持有量M求一阶偏导,并在稳态点进行泰勒展开、对数线性化,从而可以得到如下的LM方程:tttmhyiη=1(),,()ivMhMvMσημμμ′′===′(20)式中,h和η为参数,M代表稳态货币持有量,1μ代表货币持有替代率.
同理,对H关于劳动供给N求一阶偏导,并在稳态点进行泰勒展开、对数线性化,可以得到如下劳动供给方程:tttcwnσ+=()()NNNγγ′′=′(21)式中,n代表劳动供给对其稳态值的偏离,tw代表劳动工资对其稳态值的偏离值.
(2)厂商部门决策行为厂商决策行为包含两部分,一是生产成本最小化,二是经济利润最大化.
a.
成本最小化问题参照Walsh(2003)的研究,假定劳动Nt是唯一的生产要素,Zt代表厂商的生产面临规模报酬不变的技术约束,即[]1tEZ=,且生产函数为如下线性函数:tttYZN=(22)厂商面临的成本最小化问题为:mintttNtWNP(23)s.
t.
jttjtcZN=(24)由于假定没有投资、政府购买和净出口项目,因此有ttCY=.
构建如下拉格朗日函数:()tttjttjttWLNcZNP=+(25)对(25)求一阶偏导,便可得到厂商的边际生产成本:22利率市场化的宏观经济效应研究总第27期(26)对(26)在稳态点进行对数线性展开,可得:tttmcwz∧=(27)b.
利润最大化问题在新凯恩斯学派的DSGE粘性价格模型中,通常假定中间厂商服从交错调整的定价行为.
此处我们认为厂商的调价行为属于随机事件.
即厂商每期都将以1-ω的概率决定是否调整定价,为实现生产利润最大化,厂商将依据未来的调价概率预期,制定当期产品的垄断竞争价格pt.
其利润最大化问题等价于:1,0maxjtjtjtiitittitPititippEDMCCPPθθω∞++=++∑s.
t.
()jtjtttpcCPθ=(28)式中,D为随机折现因子,MC为厂商边际生产成本.
构建拉格朗日函数,并求一阶偏导,可得经简化后的最优相对价格:10110()1tiiittitiitttiiitiitpEMCppPppccθσθσωβθθωβ∞+++=∞++==∑∑(29)从(11)式的物价总水平以及Calvo定价假定可知,当期产品总价格水平应该是上期产品价格水平和本期最优调价水平p的加权平均值,即:1111(1)()tttpppθθθωω=+(30)(29)式给出的相对最优价格调整水平为:ttpQP=,且由于稳态时所有厂商不会调价,此时jtPP=,即0q=.
将其代入(30)式,并在稳态点进行对数线性展开,可得:(1)0ttqωωπ=(31)我们将(29)式进行对数线性展开,并将(31)式代入,经简化可得:11(1)ttttEmcωπβπβωω∧+=+(32)将生产函数(22)式进行对数线性化,可得:232014年第3期期tttnyz=(33)将(21)、(27)和(33)式代入(31)式,又因为ttcy=,可得到如下的新凯恩斯菲利普斯方程(NKP):111(1)()(1)(1)tttttEyzωωπβπβωσβωωω+34)2.
中央银行货币操作和包含LM方程的DSGE扩展模型借鉴通常的研究,我们将构建包含了LM方程的新凯恩斯DSGE扩展模型.
在新凯恩斯学派的宏观货币研究中,由于DSGE模型本身决定了最优消费跨期替代率、产出和通货膨胀的稳态路径,内生货币供给自动适应市场货币需求,因而认为中央银行的主要政策操作应是,调节、控制名义利率水平,使之与模型约定的实际利率相适应.
对此,在具体设定中央银行的货币政策规则时,通常有两种不同的方法.
第一种是最优货币政策规则.
假定中央银行依据包含了产出缺口和通货膨胀率的跨期二次型目标损失函数,即:·2211[]2ittitiiLEyτπλ∞++==+∑(35)式中,0λ≥,为中央银行的产出缺口权重;01τ<<,为跨期折现因子),通过求解损失函数最小值的社会福利最优解,得出中央银行的最优货币政策规则.
第二种是经验规则.
泰勒规则的研究表明,基于跨期二次型目标损失函数得出的中央银行反应函数解,最终与基于泰勒规则得出的反应函数解具有相同的形式.
事实上,自从泰勒(Taylor,1993)首次采用简洁的利率规则拟合美联储的货币政策以来,这一规则实际上已成为美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和加拿大银行调整货币政策的理论依据.
在我国,谢平和罗雄(2002)的研究表明,泰勒规则能够为中国货币政策提供一个参照尺度;卞志村(2006)采用GMM方法估计了中国的泰勒规则反应系数,结果表明,通货膨胀缺口和产出缺口的反应系数分别为0.
4151和0.
4958,其中的产出缺口的反应系数与传统的泰勒规则非常一致.
基于此,我们假定中国人民银行依据以下标准的泰勒规则调整利率:ttytiffyππ=+(36)因此,我们得到了包含LM方程的新凯恩斯动态随机一般均衡系统.
动态IS曲线为:()111ttttttyEyiEπσ++=(37)24利率市场化的宏观经济效应研究总第27期新凯恩斯菲利普斯方程为:111(1)()(1)(1)tttttEyzωωπβπβωσβωωω+38)利率政策规则为(35)式的泰勒规则.
LM方程为:tttmhyiη=(39)将上述各式整理后可得:1stttttEyπβπκε+=++(40)()111dtttttttyEyiEπεσ++41)pttyttiffyππε=++(42)LMttttmhyiηε=+(43)式中,stε、dtε、ptε分别代表通货膨胀、产出缺口和利率变动的外生扰动;LMtε代表实际货币总量冲击.
下面我们基于状态空间的标准算法进行模型估计和理论预测.
3.
基于真实利率变动的脉冲模拟我们通过对经济系统模型在稳态处进行一阶对数展开,利用matlabR2010编程进行了脉冲模拟分析.
借鉴刘尧成和徐晓萍(2010)以及金中夏、洪浩和李宏谨(2013)对利率市场化相关参数的模型校准,我们利用matlabR2010编程进行了脉冲模拟变动分析(见表3).
表3:模型主要参数校准值参数居民跨期替代率资本折旧率通货膨胀率货币增长率自回归系数货币冲击标准差技术冲击自回归系数校准值0.
993.
2%2.
49%0.
681.
94%0.
95从图5增长、物价变量对真实利率冲击的脉冲反应可以发现,在利率管制放松后,受益于自由借贷便利带来的跨期消费优化,中央银行可以通过利率调控改变居民的消费最优行为,进而作用于经济的产出水平和物价水平.
252014年第3期期真实利率冲击响应图产出水平对真实利率的脉冲响应通货膨胀率对真实利率的脉冲响应真实利率对自身的脉冲响应脉冲期限(单位:年度)稳态(Steabystate)偏离度(%)02468101214160-0.
5-10-0.
2-0.
4-0.
6-0.
80.
20.
150.
10.
05002468101214160246810121416数据来源:交通银行金融研究中心图5:产出水平、通货膨胀对真实利率冲击的脉冲反应从图6不同利率冲击自回归系数下产出对真实利率调整的脉冲反应可以发现,在利率管制放开之后,受益于居民可以自由借贷从而平滑跨期消费,中央银行可以通过调节真实利率来有效地调控经济产出水平.
产出水平对真实利率变动的脉冲响应脉冲期限(单位:年度)利率冲击自回归系数=0利率冲击自回归系数=0.
5利率冲击自回归系数=0.
75利率冲击自回归系数=0.
6利率冲击自回归系数=0.
9稳态(Steabystate)偏离度(%)0-0.
05-0.
1-0.
15-0.
2-0.
25-0.
3-0.
35-0.
4-0.
452468101214图6:不同利率自回归冲击系数下产出水平的脉冲反应26利率市场化的宏观经济效应研究总第27期从图7不同利率自回归冲击系数下的物价对真实利率调整的脉冲反应可以发现,受益于利率市场化后自由借贷便利带来的跨期消费优化,中央银行可以通过利率调整有效地调控当期通货膨胀,提高中央银行货币政策的传导效率和调控效果,从而消除中国经济的价格之谜.
区别于国内已有研究多从成本渠道(CostChannel)等解释中国经济中存在的价格之谜(如杨小军,2010),我们此处的DSGE脉冲模拟分析是从利率市场化角度,提供了一种新的解释.
通货膨胀率对真实利率变动的脉冲响应稳态(Steabystate)偏离度(%)0-0.
2-0.
4-0.
6-0.
8-1-1.
2246810121416脉冲期限(单位:年度)利率冲击自回归系数=0利率冲击自回归系数=0.
5利率冲击自回归系数=0.
6利率冲击自回归系数=0.
75利率冲击自回归系数=0.
9图7:不同利率自回归冲击系数下物价水平的脉冲反应三、结论在利率没有实现市场化的情况下,由于企业部门对银行贷款可得性的关注程度远胜于对贷款利率本身的关注,企业对贷款利率定价上浮不敏感,因此普遍存在较明显的福利损失.
就居民部门而言,伴随着金融深化进程中广义货币M2供给的较快增长,在较长一段时期内,我国存在比较明显的"通货膨胀中枢上行、居民实际存款利率为负"的现象,因此居民也存在一定程度的福利损失.
对于商业银行,短期内因受存贷款利率管制、广义货币M2发行增速较快引致的"存贷差压力、存贷利差激励"的影响,普遍会出现贷款(资产)业务刚性扩张、净利润快速增长的福利增长的局面.
但从长期转型发展的角度看,在存贷款利率管制的背景下,商业272014年第3期期银行贷款业务的快速增长会导致银行资本补给不足,银行资本充足率相对下降,因此利率管制不利于推动商业银行向"资本节约型的内生增长模式"转型.
本文基于2SLS工具变量的面板回归分析表明,在利率市场化后,企业能更好地平滑融资成本冲击,实现福利增进.
基于动态随机一般均衡模型(DSGE)的模拟结果也进一步证明,在利率市场化后,居民能通过自由借贷实现跨期消费平滑,中央银行可以通过调节真实利率进而有效地调控经济增长和物价水平.
在居民、企业、中央银行三部门同时实现福利效用最大化的约束前提下,利率市场化能有效提高货币政策传导效率,消除中国经济的价格之谜.
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InterestrateliberalizationcanbenefitChinasignificantly.
Byusingdynamicpaneldata2SLSestimations,thispapershowsthatinterestrateliberalizationcouldeasefinancialrestraints,andimprovetheallocationefficiencyofinvestmenteffectively.
ThroughsimulationsinaDSGEmodel,wefindthatinterestrateliberalizationcouldimprovetheeffectivenessofmonetarypolicytransmission,andenhancethefinancialaccessofunderservedsectors.
Theconclusionisthatweshouldpromotetheinterestrateliberalizationreformsteadily,updatetraditionaldevelopmentconcepts,increasecapitalefficiencyandtransfertoconsumptionbasedmodelofeconomicgrowthwithinterestrateliberalizationreform,aswellasmaintainprice-levelstabilitythroughmonetarypolicy,andachieveasustainablehealthydevelopmentofChina'seconomy.
Keywords:InterestRateControl;InterestRateLiberalization;DSGE;WelfareEffect(责任编辑:朱太辉)292014年第3期期信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考刘丽娜1摘要:我国信贷资产证券化试点实践始于2005年,呈现出一些与发达国家不尽相同的特点.
在额度管理和审批制下操作,以优质对公贷款为基础资产,通过较为简单透明的交易结构设立的过手型资产支持证券是目前试点中最为普遍的模式.
此种模式具有审慎、标准化优点,但市场化程度和对投资者吸引力较为有限.
近年来,以信贷资产出表为目的的"类资产证券化"业务快速增长,在监管套利和风险积聚的同时,亦反映了当前证券化试点运作方式和规模水平无法满足规模巨大的盘活存量需求的潜在问题.
结合国际经验教训,我国资产证券化应在未来2-3年内逐步实现市场化、常规化发展;"疏堵结合",推进信贷流转阳光化逐步替代不规范的"类资产证券化";结合我国金融体系的风险特征构建行之有效的中国式监管框架.
关键词:资产证券化;试点实践;政策建议一、引言国际发展轨迹表明,资产证券化既能够提高金融市场效率,带来长时期的、稳定的创新红利,亦可能成为信贷非理性繁荣的加速器,显著提升系统性风险.
对比欧美拥有几十年发展历史、规模庞大的资产证券化市场,我国的信贷资产证券化实践之路起步于2005年,距离市场化和常规化仍有相当距离,其发展模式的优势和风险特征都具有显著的"中国特色".
资产证券化在"盘活存量、用好增量"方面有何现实意义面对可能存在的潜在风险,在我国发展信贷资产证券化是否具有必要性如何认识现阶段我国信贷资产证券化"多渠道"并进的现状资产证券化的国际经验教训哪些可供借鉴,而配合金融体系的发展转型,中国是否需要探索自身的资产证券化发展和监管模式这些问题都是在实践起步阶段应该反复论证和思考的问题.
1刘丽娜,金融学博士,中国银监会业务创新监管协作部.
本文为作者个人观点,与所在单位无关.
作者感谢中国银监会业务创新监管协作部丁鹿和唐立、银行监管二部的杨硕以及渣打银行的陈春峰对本文的贡献.
30信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考总第27期二、我国信贷资产证券化试点实践的进展和特点我国资产证券化试点实践呈现以下六个方面的特点:一是多轮审慎试点,仍非商业银行的常规化业务.
相对于美国而言,我国信贷资产支持证券仍处于起步阶段(见图1、2),产品发行需经行政审批,在发行机构内部并非如存、贷、汇等一样的常规化业务.
0246810199619971998199920002001200220032004200520062007图1:美国资产证券化产品规模(万亿美元)4000035000300002500020000150001000050000328资产支持证券可转债央行票据公司债地方政府债政府支持机构债短期融资券企业券中期票据13665578676280538110146892273037275图2:2013年我国固定收益市场主要产品存量规模(亿元)312014年第3期期二是基础资产集中于对公贷款.
异于欧美以住房按揭贷款为主的基础资产模式,我国信贷资产证券化试点中基础资产集中于优质公司贷款(见图3、4).
形成此种差异性的原因可能有:可证券化的存量资产结构存在差异;从腾出信贷规模、降低资本占用和信贷集中度等角度看,对公贷款证券化产生的"轻资产负债表"效应更加显著;从试点操作的难易程度看,按揭贷款证券化由于单笔贷款规模较小、入池资产笔数繁多,涉及抵押物变更手续繁杂等原因,操作起来成本较高.
不良贷款及资产17.
4%ABS19.
1%MBS80.
9%汽车抵押贷款5.
7%个人住房抵押贷款3.
5%中小企业贷款0.
8%优质公司贷款72.
6%图3:我国信贷资产证券化的基础资产结构图4:2013年一季度美国资产证券化产品结构三是交易结构简单透明.
与欧美结构化产品复杂的"发起——分销"模式相比,我国资产证券化试点多为信贷资产出表型资产支持证券(ABS),交易结构有简单透明的特点.
在基础资产的打包分层模式方面,欧美结构化产品往往通过多层打包、再证券化,形成复杂的合成结构化产品,如CDO、CDO平方等,原始资产的期限、风险特征往往与最终的分销产品差异很大.
我国试点的交易结构基本为行业、区域等信用风险特征较为分散的优质对公贷款的单层证券化,没有复杂的"再证券化".
在信用增级模式方面,欧美结构化产品往往需要通过大量的外部信用增级,才能保证结构化产品获得较高的评级.
最普遍的外部增信工具是信用违约互换(CDS),这种不透明的场外交易衍生产品名义规模迅速膨胀,在危机中成为风险传染的"重灾区".
而我国的信贷资产证券化绝大多数为优质资产、基础资产过手产生的现金流,通过较为简单明了的劣后清偿安排,基本可以保证优先档证券评级所需的信用增级量.
四是投资者以商业银行为主,市场吸引力有待提升.
我国信贷资产支持证券的主要投资者仍为商业银行(约占80%),其他机构(证券公司、证券投资基金、商业银行理财计划等)参与度在15%左右.
2013年以来,随着固定收益市场整体收益率水平的不断抬升,信贷资产支持证券的收益率水平对投资者的相对吸引力显著下降(见图5).
由于资产支持证券大多属于32信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考总第27期收益过手型,其收益率直接受制于基础资产的收益水平及证券化成本(平均约30-60个基点).
而我国商业银行2009-2010年期间发放的大量存量贷款资产的收益率在4%-6%的较低区间(图6).
在当前市场环境下,贷款利率偏低的优质信贷资产支持证券很难找到发行时间窗口.
定价和发行中存在的问题直接导致作为发起机构的各家商业银行互相持有信贷资产支持证券成为普遍现象.
76.
565.
554.
543.
5非金融企业债务融资工具定价估值曲线2013-01-04至2013-12-30定价估值AAA,1年AAA,3年AAA,5年图5:2013年非金融企业债务融资工具收益率(%)4567892009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-07图6:2009-2013年新增贷款加权平均利率(%)332014年第3期期三、类资产证券化市场的并存现象和深层次原因除试点之外,一些"类资产证券化"业务亦在我国金融体系内同时发展,其增长速度甚至超过试点.
这些业务的共同特点包括以下几个方面.
一是以银行对企业的信贷债权,或企业对企业的应收款项等债权为基础资产.
二是发起人将基础资产转移至信托、券商、基金公司、保险公司资管计划,实现一定程度的"出表"和"隔离",这些SPV载体即目前市场所称的"通道".
三是各类信托受益权、资管计划基本通过私募渠道进行销售和融资,投资者多为银行理财部门和各类非银行资产管理机构,如私募基金、券商资管、保险资金、信托计划等.
具体看,为规避利率管制和信贷规模管控,或为实现资本和贷存比等监管指标的套利,商业银行通过各种方式进行信贷资产的"调表"业务.
如2009-2011年期间出现"银信合作"、"银银合作"、"银证信合作"等业务模式的快速增长,对此监管部门曾紧密出台一系列措施"围堵"、"叫停"(见图7).
银行表内业务银行贷款租赁公司同业代付通过金融资产交易所的信贷资产转让信托贷款证券公司资产管理计划银行承兑票汇小贷公司银行贷款自有股本典当行委托贷款地下钱庄及融资性私募对接银行同业对接银行同业对接银行同业票据回购对接理财对接理财对接理财直销公司及个人直销公司及个人记为同业资产的信贷资产信贷类理财基金公司及个人自有资金图7:银行表内外各类具有信贷发放效应的渠道从原因看,一是资产证券化试点有额度审批、交易结构僵化等问题,使其成本较高,无法满足市场需求.
"一单一批"的审批流程较繁琐、周期长且市场化程度有待提升;存在抵质押变更、缺乏历史数据等操作问题,以小微企业贷款、信用卡和个人消费贷等为基础资产,循环资产池、非过手型证券和高集中度资产分层结构等新模式仍面临诸多障碍.
二是同业间缺乏结34信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考总第27期构简明、规范化、阳光化的信贷流转渠道.
当前我国信贷资产流转市场面临"规范的业务不活跃,活跃的业务不规范"的现实矛盾,即监管规定的操作困难使贷款实际流转规模萎缩,与监管套利型的信贷资产表外化、附带"隐性回购"等不规范的风险资产转移快速膨胀间的矛盾.
三是类证券化业务模式日趋多变,监管难度骤升.
目前金融同业的业务创新模式变化、传播、复制的速度之快前所未有.
借用互联网、微博、微信群等手段,如果少量金融同业"开发"出某种新的业务模式或金融产品,可以有效地满足客户需求或实现监管套利,在短短几天内即可传播至主要的市场参与方,几个月内即可在市场上产生具有一定规模的业务品种,很难通过"发文叫停"方式封堵.
此种案例在近两年的"同业代付"、"通道"等业务的快速增长扩张中可见一斑.
同时,金融体系内各种渠道的信贷发放和流转渠道已经存在数年,具有规模不容忽视、形势繁多、机构关联紧密的特点,通过简单的叫停方式,往往会对货币信贷供给和金融市场产生显著的脉冲式影响,政策溢出效应显著.
总之,对类资产证券化业务现象宜一分为二地客观认识.
既看到类资产证券化业务的激励机制中确有很大程度的监管套利因素,又必须认识到类资产证券化业务存在的意义以及"盘活存量"的强烈需求与非常有限的合规渠道、工具之间的显著矛盾.
这种情况下,已不是"做"与"不做"的问题,而是怎样做的问题.
四、信贷资产证券化的两面性:国际与中国实践的对比与启示在国际金融危机爆发前的30年时间内,资产证券化市场经历了长时期的平稳发展,并未发生大型的风险事件.
资产证券化产品具有的多元化融资、提高资产流动性、转移风险、增加中间业务收入来源和监管资本套利等优势,为金融体系带来稳定的创新红利.
我国试点银行的RAROC测算显示(见表1、2),证券化对商业银行产生的激励效应非常显著:(1)RAROC显著提升:在垂直留存模式下,商业银行30亿资产组合的RAROC可提高9.
2%;(2)资本释放效应:通过证券化可最多释放3.
2亿元的风险资本;(3)创造调整信贷结构的空间:通过资本的释放,可将腾出的新增信贷投入到目标转型领域,实现信贷集中度指标优化.
352014年第3期期表1:RAROC测算基本假设与参数A银行发行一只信贷资产支持证券,假设证券化产品周期中无早偿情况,在此基础上测算不同情景下A银行的风险调整资产收益(RAROC)及证券化资本释放效果.
该证券化产品由优先A档、优先B档及次级档组成,优先A档评级为AAA,优先B档评级为A+,次级档无评级.
各情景假设如下:情景一:A银行发放贷款,未进行信贷资产证券化;情景二:A银行发放贷款后,进行资产证券化;按原风险留存规定,自留总规模5%的次级档证券;情景三:A银行参照21号文规定,进行垂直留存,各档次证券均留存5%;情景四:A银行参照人民银行、银监会公告(21号文)规定,进行L型留存,自留总规模5%的资产支持证券,包括10%次级档证券,其他各档证券等比例留存;情景二、情景三和情景四中,证券化后新增贷款及时发放给原客户形成同质贷款.
贷款参数1:贷款总金额贷款加权平均收益率贷款违约率贷款违约损失率30亿元6.
8%1.
1%47.
5%贷款风险权重资本充足率贷款净利差100%11.
5%2.
4%证券化参数2:优先A档总金额A档加权平均收益率A档证券风险权重次级档总金额次级档总收益3次级档证券风险权重发行成本24亿元4.
8%20%2.
6亿元4965万元1250%1100万元优先B档总金额B档加权平均收益率B档违约率B档违约损失率B档证券风险权重贷款管理费3.
4亿元6.
5%0.
16%20%50%820万元表2:RAROC测算(单位:万元)情景一情景二情景三情景四优先A档持有额--1200010861优先B档持有额-17001539次级档持有额15000130026001部分贷款参数基于A银行测算.
2部分证券化参数基于A银行及评级机构测算.
3次级档总收益=贷款总收益-管理费用-优先A档收益-优先B档收益.
36信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考总第27期情景一情景二情景三情景四优先A档证券收益--480434优先B档证券收益128115次级档证券收益2864248497再贷款收益634863486348净收益6683893369247115优先B档预期损失--10次级档预期损失90478157再贷款的预期损失148914891489总预期损失1568239315681646优先A档资本要求--276250优先B档资本要求9888次级档资本要求2156318693738再贷款的资本要求330053277532775总资本要求34500543383492036762RAROC14.
01%12.
03%15.
34%14.
87%资本释放效果-129383235530513资产证券化催生风险的国际教训同样值得关注.
一是信贷加速器效应带来信贷过度增长风险.
资产证券化产品发行与新增信贷自我强化的"加速器效应"(FinancialAccelerator),及其伴生的信贷过度增长和资产价格上升,会推动金融机构风险偏好增加和风险暴露规模扩大加速(Segoviano和Jones,2013).
二是信贷资产证券化对流动性的影响.
次贷危机中,结构复杂、不透明的投资工具定价困难使投资者清算手中资产,在投资策略同质化下,短期内的羊群效应使个别资产的流动性问题转为系统性风险(图8).
三是产品和交易结构过于复杂的风险.
国际上此类产品结构过于复杂,证券化市场过度依赖外部评级公司的负面影响显著.
而国内前期试点中大多数产品结构相对简单透明.
四是监管滞后于市场发展的风险.
国际上在金融危机后,巴塞尔委员会等在全面风险覆盖、资本计提、对外部评级的依赖等方面加大监管力度(BIS,2004).
372014年第3期期1.
贷款发起机构有激励机制发放更大规模贷款获取佣金收益,可能放松信贷发放标准.
2.
证券服务机构创造更大规模的资产证券化产品获取承销收入,交易结构日趋复杂和不透明.
3.
信用评级机构一些证券化产品获得评级超过其基本面表现水平,相关性被严重低估.
"花钱买评级模式导致了大量带有严重倾向性的高评级.
"4.
投资者随着货币政策转向高度宽松,投资者对高收益产品的追捧不断加强,银行自身也保留了一部分处于高滚动风险中的结构化产品头寸.
图8:资产证券化参与方自我强化的加速循环四、政策建议信贷资产证券化试点已开展多年,相关市场主体培育、监管框架、风险管理都已有一定基础,市场化、常规化改革所必要的准备基本成熟.
结合国际经验教训和我国试点实践,建议从以下三个方面进一步推进我国信贷资产证券化业务的发展.
一方面,加快信贷资产证券化试点的市场化运作,在未来两到三年内逐步实现常规化发展.
一是改进证券化审批机制,提高发行效率.
具体项目、产品去行政审批的同时,监管部门应建立更加适应市场发展的、灵活覆盖风险薄弱环节的、审慎监管框架:构建相关资本、流动性等全面风险监管法规框架,加强发行机构资质准入要求,在分类监管、有限牌照的思路下实现奖优罚劣;对基础类证券化产品的发行实行备案制,对结构复杂、创新型的证券化产品由专家评审委员会共同商议的形式进行审批(马宁,2013).
二是出于宏观审慎考虑,在常规化初期可在市场化原则下实施总量控制.
常规化初期,相关监管部门可在市场化的基础上统筹额度管理,协调确定总额度和实施方案,同时将监管评级、风险控制、案件发生等指标综合考虑在内,通38信贷资产证券化在中国的发展实践及政策思考总第27期过公开、透明的方法确定各行当期可参与规模.
总之,资产证券化既要有总量控制,又不走审批之路,逐步将常规化机制落到实处.
三是控制风险下,坚持产品创新的市场化原则.
常规化后,应减少对基础资产类别的限制型要求,通过加强信息披露监管控制风险.
在确保风险可控的前提下,对创新型产品严格按照"成熟一单做一单"的标准推进.
另一方面,疏堵结合,逐步将类信贷资产证券化规范化、阳光化.
"疏",指开辟多渠道、市场化运作的规范化、阳光化资产证券化渠道,切实满足金融机构在此方面的业务需求;"堵",指针对以监管套利为目的,对隐含潜在系统性风险的类资产证券化业务从严监管,加强现场和非现场监管检查,强化功能监管和跨部门协调,超越业务的名称、机构归属等外在形式,判断实质风险.
"疏而不堵",则市场发展良莠不齐,最终"劣币驱逐良币",审慎经营、不走灰色地带的银行反而受到惩罚;"堵而不疏",则市场需求无法得到满足,形成堰塞湖,短期可能对实际信贷供给产生脉冲式的溢出效应,使调控和监管事倍功半,中长期则仍会从各种所谓"创新"灰色地带涌出,产生新的风险,本质上无法解决问题.
因此,在利率市场化转型阶段,推进"阳光化"试点的各类资产证券化与类资产证券化业务可能会在一段时间内并存;随着"阳光化"业务规模的不断上升,以及监管措施的逐渐完善和强化,灰色地带的类资产证券化业务逐步被取代和退出.
此外,应构建信贷资产证券化业务行之有效的监管框架.
一是市场化发展的同时,设立"有所不为"的负面清单.
如交易结构过度复杂的再证券化;不良贷款证券化;重点调控领域的信贷资产证券化;涉及金融机构交叉担保的外部增信安排等.
二是市场化和宏观审慎措施配套实施.
"盘活存量"与"用好增量"措施同时实施,才能有效防范资产证券化产生的信贷加速器效应,约束风险薄弱环节的杠杆.
监管信贷资产证券化腾出的新增信贷流向;严守新发放信贷的风险标准,防范道德风险.
三是加强市场基础设施的完善和监管.
建立完善的信息披露机制,设立专业化的、具备较强市场跟踪与创新能力的中介机构,从深度、广度、标准、统计口径、更新频率等各个方面,制定合理有效的信息披露要求.
强调风险分散,控制系统风险.
积极引入非银行金融机构投资,改变试点阶段风险在银行体系内互相转移的状况.
同时,积极探索交易所资产证券化的发展,充分利用交易所具有完善的法律制度、监管体制及多元化投资者的优势.
392014年第3期期参考文献1.
黄飙,非金融企业资产证券化有望转为常规业务,潜力即将释放,长城证券研究报告,2013年6月.
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马宁,信贷资产证券化:温和的周期性放松,高华证券研究报告,2013年8月.
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Segoviano,M.
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Jones,Securitization:LessonsLearnedandtheRoadAhead,2013,IMFWorkingPaper.
Abstract:Comparingtothedevelopedcountries,China'ssecuritizationpilotrevealsmanyspecificfeatures.
Basedonhigh-qualitycorporateloans,thepass-throughsecuritizationwiththesimpleandtransparentstructureisthecommonmode,whichisprudentandhighlystandardized.
However,thismodeisalsolessmarket-orientedandlackofattractionstotheparticipants.
Recently,the"quasi-securitization"beyondthelegalframeworkgrowsrapidly,whichreflectsthepotentialproblemsontheoperationofcurrentpilot.
Giventheglobalexperiencesandlessons,creditassetssecuritizationinChinashouldgraduallyturnintoaregularbusinessforcommercialbanks.
Fromtheregulatoryperspective,asoundandeffectiveregulatoryframeworkshouldbebuiltup.
Keywords:AssetSecuritization;PilotPractice;PolicySuggestions(责任编辑:文竹)40互联网金融的潜在风险研究总第27期互联网金融的潜在风险研究互联网金融的潜在风险研究许荣刘洋文武健徐昭1摘要:建立在社交网络、搜索引擎以及电子商务平台等基础上的互联网金融创新,在蓬勃发展的同时也存在一定的风险和挑战.
本文从金融功能观的视角探讨互联网金融的发展逻辑,并主要分析其信息不对称风险、道德风险、操作风险和流动性风险.
对信息的管理、分析和使用不当,会带来信息不对称风险;社会信用体系不完善及平台机制设计的缺陷,会带来道德风险和流动性风险;人为或者外部疏漏则会带来操作风险.
本文结合互联网金融模式,具体分析了各个风险类型.
分析结果表明,这些风险会加剧金融体系脆弱性,是对金融稳定和金融监管的挑战.
在此基础上,本文提出了相应的政策建议.
关键词:互联网金融;信息不对称;道德风险;流动性风险;操作风险一、引言Bodie和Merton(1995)提出了分析金融体系的功能观,并基于金融功能比金融机构变迁更加稳定和金融功能引导金融机构组织形态的前提,提出金融体系的六大功能.
从金融功能观的角度分析,虽然目前各方对互联网金融的定义和涵盖范围没有一致见解2,但可以认为,互联网金融是以互联网为平台构建的具有金融功能链且具有基本独立生存空间的投融资运行结构;而且从基因的匹配性上看,互联网平台与金融体系功能的支付清算、提供价格信息、风险管理和资源配置四大功能,具有更高的耦合性(吴晓求,2014).
1许荣,中国人民大学财政金融学院教授,中国财政金融政策研究中心研究员,经济学博士;刘洋、文武健和徐昭,中国人民大学财政金融学院博士生.
*作者感谢北京社科基金项目(13JGC084)对本文的资助,感谢吴晓求教授领导的2014年中国资本市场研究报告《互联网与金融变革》研究课题组的指导,感谢匿名评审人的评审意见,当然文责自负.
2根据谢平等(2012)的研究,在互联网金融模式下,市场信息不对称程度非常低;资金供需双方在资金期限匹配、风险分担等上的成本非常低,可以直接交易;银行、券商和交易所等金融中介都不起作用,贷款、股票、债券等的发行和交易以及券款支付直接在网上进行.
罗明雄等(2013)认为,互联网金融是利用互联网技术和移动通信技术等一系列现代信息科学技术实现资金融通的一种新兴金融服务模式.
*412014年第3期期互联网金融基于网络和移动终端实现资源配置与优化的发展模式,不同于传统的金融业务形态.
它不是传统金融机构与金融工具借助互联网实现网络化与便捷化,而是以互联网海量数据为基础,植根于互联网生态系统下金融工具的开发与一体化金融服务的提供.
按照这一范畴界定,目前互联网金融模式应当至少包括:第三方支付及基于第三方支付的财富管理、P2P网络借贷(人人贷)、众筹融资、电商小贷(电商金融)以及虚拟货币.
第三方支付是指非金融机构在收付款人之间作为中介机构提供包括网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单以及其他支付业务中部分或全部货币资金转移服务的行为1,从中国第三方支付发展实际看,第三方支付又有依托电子商务平台的第三方支付和独立第三方支付两种模式.
基于第三方支付的财富管理,则是以支付平台为依托提供的金融理财服务,目前,中国的第三方支付平台与金融机构已经合作开发出货币市场基金和保险类理财产品.
P2P网络借贷指的是行为主体之间不通过传统金融中介,而借助互联网中介平台实现资金匹配和直接借贷的过程.
P2P网络借贷在中国的发展过程中也衍生出多种模式,既有纯线上模式,也有线上与线下相结合的模式.
众筹融资是个人企业家或者企业团体,出于文化、社会或者商业等方面的目的,且不借助传统金融中介,而是将通过互联网吸引相当数量的个人所投入的相对微薄的资金聚集起来,借以实现他们的创意的行为(Mollick,2014).
因为政策与法律等原因,众筹融资目前在我国发展还处于起步阶段.
电商小贷(电商金融)是指凭借电子商务的历史交易信息和其他外部数据形成大数据,并且利用云计算等先进技术,在风险可控的条件下,当消费者、供应商资金不足且有融资需求时,由电商平台提供担保,将资金提供给需求方的业务模式(黄海龙,2013).
按照授信对象的划分,电商小贷可以分成消费信贷和供应商信贷,而供应商信贷目前又分为独立的电商金融模式及电商平台与商业银行合作的供应链金融模式2.
根据欧洲中央银行(EuropeanCentralBank)的定义,虚拟货币是一种未经监管的数字货币.
这种数字货币的发行和流通一般都由其开发者控制,并且在某一类特定的虚拟社区(virtualcommunity)中被接受并流通使用.
根据虚拟货币与实体经济的关系,虚拟货币可以分成三1参见中国人民银行2010年6月发布的《非金融机构支付服务管理办法》.
2供应链金融并不是互联网金融的产物,这里特指电商与商业银行相结合的一种供应链金融模式.
42互联网金融的潜在风险研究总第27期类:第一类是封闭的虚拟货币体系,主要应用于网络游戏中(如虚拟道具和装备的购买);第二类虚拟货币是单向的资金流动,通常对于虚拟货币的购买有兑换比率,主要应用于虚拟商品与服务的购买;第三类虚拟货币有着双向的资金流动,在这种情况下的虚拟货币与主权国家中央银行发行的货币没有实质区别,可以用于真实商品与服务的购买(EuropeanCentralBank,2012).
比特币(Bitcoin)是第三类虚拟货币的典型代表.
互联网金融虽然具有基于社交网络、搜索引擎和电子商务平台形成的与众不同的金融生态环境,但本质上,互联网金融仍可以视为金融再中介化的过程.
基于以互联网为平台的金融创新与发展,并不意味着金融中介的消失,而是力图形成更加扁平化和高效透明的中介形态.
因此,对于互联网金融发展的考察,也应可以借助金融功能观的视角进行分析.
从属性上看,互联网与金融发展有着天然融合的基因.
金融体系旨在提供支付清算和交易便利、提供企业募集资金和分割股份的途径、提供资源跨时跨区域配置的手段、提供管理风险的方式、提供价格发现机制以及解决激励问题(Bodie和Merton,1995);而互联网所具有的开放共享、人人参与的理念,以及基于互联网和移动终端基础之上实现大数据获取与分析的先天优势等,则对于金融功能的实现具有重要意义.
尤其是在降低信息不对称和交易成本方面,互联网金融通过技术手段的开发,实现了传统交易模式下难以实现的机制设计.
互联网金融的繁荣带来了经济社会的变革,但也在一定程度上带来了新的挑战与风险.
这些挑战和风险既有传统金融理论框架下的支付清算风险、金融创新对央行货币政策的挑战,也有异于传统金融模式下的信息风险和操作风险.
因此,只有掌握了互联网金融的风险类型与特点,才能对其进行有效的识别、界定并建立动态和前瞻性的预警、监测和后期处置机制,从而保证中国金融体系的安全有效运行.
基于此,本文将主要从互联网金融模式对于支付清算、提供价格信息和风险管理功能的影响出发,通过对互联网金融模式的信息风险、道德风险、操作风险和流动性风险的考察,识别出目前互联网金融模式在中国面临的挑战和风险,并提出相应的政策建议.
此外,考虑到互联网金融模式在中国发展的现实状况,研究将主要立足于第三方支付和基于第三方支付的财富管理,而电商小贷以及P2P网络借贷、众筹融资和虚拟货币等,由于法律和监管原因,在中国的发展前景还有待观察.
432014年第3期期二、互联网金融的信息不对称风险通过虚拟现实信息技术,虚拟化的金融机构可以实现虚拟分支机构或营业网点的增设,扩展虚拟化的金融服务.
与传统金融服务相比,由于互联网金融中的一切业务活动,如交易信息的传递、支付结算等都在由电子信息构成的虚拟世界中进行,因此金融机构的物理结构和服务网点等实物资产的重要性大大降低.
得益于互联网金融服务方式的虚拟性,交易双方不需直接见面,只需通过网络进行交易.
这样虽然可以克服地理空间的障碍,但同时也使得对交易者身份、交易真实性的验证难度增大.
交易者之间在身份确认、信用评价方面的信息不对称程度提高,进而导致信息风险加剧.
(一)资金流向的信息掌控风险信息流、资金流和物流三者的结合促进了电子商务和网络信贷的迅速发展.
出于资金流环节对支付的便捷性要求,第三方支付平台应运而生.
一方面,第三方支付平台,为买卖双方整合了众多银行卡支付方式,提升了买卖双方支付的便捷性;另一方面,第三方支付企业为银行整合了零售电子商务,小额信贷的结算业务,节约了银行的营销成本.
然而,第三方支付平台的资金运作却很容易成为监管盲区,形成无法掌控的风险.
首先从交易过程上看,供求双方在完成交易前,必须在第三发支付平台上开设账户,资金支付只有通过公共的第三方平台才能流转.
在资金的调拨过程中,虽然依旧离不开银行的底层服务,但从业务性质上看,第三方支付企业事实上已经从事了与银行结算类似的业务.
在第三方支付企业基本承担起银行在电子商务里中小规模的支付结算业务后,作为支付中介的一般存款账户实际成为银行无法控制的内部账户(范如倩、石玉洲和叶青,2008).
其次,在互联网金融模式下借贷平台的资金转账过程中,资金并不是由出借人的账户直接转入借款人账户,而是必须通过网络平台才能实现周转.
实际上,大多数的网络信贷平台都是通过第三方支付形式来完成的.
由于网络借贷平台具有性、匿名性和即时性的特点,因此监管部门对于互联网模式下资金流向的追踪就变得更加困难.
从这个意义上讲,第三方支付企业利用其在银行开立的账户屏蔽了银行对资金流向的识别.
当第三方支付企业各银行系统账户轧差清算时,对于局外人(包括银行)而言,每笔客户资金的来龙去脉将变得更为复杂.
正是由于第三方支付的这种特殊模式,使得在第三方支付企业注册了虚拟账户的任意主体,都可以轻松地实现不同账户间的资金转移.
44互联网金融的潜在风险研究总第27期(二)放款者决策的信息风险与传统商业银行的借贷不同,网络借贷是在借款人和放款人之间直接进行的,属于直接融资而非间接融资.
这其中,第三方平台只起到撮合交易的作用,并不直接从事借贷活动,因此并不属于金融机构.
这种交易没有金融机构的直接参与,一般借贷的额度不高,也没有抵押担保,实质是一种信用借贷.
而信用借贷也就意味着风险主要由借款者承担.
虽然在网络借贷模式下,凭借平台积累的注册信息、销售额现金流和历史成交记录等信息,能为放款者提供一定的参考借鉴,但仍无法消除放款者的决策风险.
对于P2P网络信贷而言,一方面,网络信贷企业或个人无法通过第三方来获取借款人客观的信用历史数据.
虽然很多网贷公司采取了诸如手机绑定、身份验证、收入证明、视频面谈等手段,但如果更为关键的借款人征信记录、财务状况、借款用途等资料无法充分获得的话,仅凭借借款人自身提供的一些基本资料,很难构建起客观全面的信用评级体系.
另一方面,在各个网络借贷平台信息相互隔绝的条件下,一家平台在对借款人进行审核时,无法得知该用户是否在其他网络借贷平台也申请了贷款.
因此,一旦借款人故意隐瞒相关信息,而审核人却按正常流程审核并放出贷款,就可能形成不可避免的风险.
对于电商小贷而言,尽管可以根据自身积累的用户交易,售后以及客户评价等信息对贷款申请者进行更有效的信用评判,但这种模式依然不能完全消除放款者的决策风险.
从电商信用体系建立的机制上看,历史的记录并不能充分地模拟和预测未来,而且贷款申请者也完全可以通过构造虚假交易、提高交易频率以及获取更多好评来提高其信用评价,在信用体系中伪造出较高的信用评级,进而获得更好的信贷与交易优势.
最后,由于互联网金融业务和服务提供者具有显著的虚拟性特征,所以在交易者身份的确认和信用评价等信息方面往往会产生明显的不对称性.
在实际业务中,出借人不可能对借款人的资金使用情况进行有效监控,而网络借贷平台又不可能像商业银行一样对贷款的使用进行审查,因此借款人很容易通过隐瞒他们的一些信息,做出不利于互联网金融服务提供者和放款者的决策,从而使放款人在选择客户时处于更加不利地位.
此外,一旦资金出现损失,放款人还往往会陷入无法有效进行追讨的困境.
因此,在互联网金融中,放款者决策的风险需要得到重视.
(三)数据爆发式增长带来的信息不对称风险数据总量的爆发式增长,在带来数据挖掘与分析便利的同时,也会加剧金融市场的信息不对称程度.
452014年第3期期首先,信息收集的成本在提高.
包括软硬件设施在内的前期投入,是信息收集面临的第一项成本.
虽然信息技术的发展使得记录、存储设备的价格变得不再高不可及,但对于一般企业或个人,这种信息收集的前期成本仍不可忽略.
除了有形成本外,信息的收集还需要付出时间.
一方面,大数据的形成是一个需要一定时间积累的过程;另一方面,在互联网金融的信息收集领域,最先进入者有先发的竞争优势.
早在2003年就成立的阿里巴巴电商集团,直到2013年才开展互联网金融业务,其中一个很重要的原因就在于商业数据的时间积累.
而阿里金融之所以虽被普遍看好却难以复制的关键,也在于其积累了先发优势,后来者要重新积累这些消费者的交易与信用数据将是十分困难的.
其次,有效信息获取的效率并没有显著提高.
不可否认,信息时代的到来使得社会间信息沟通的规模和速率大大增强,然而这并不意味着有用信息的获取变得更为迅捷和容易.
一是网络信息资源所具有的无限性、广泛性、廉价性、共享性、无序性等特点,使用户在获得有用信息的同时,不可避免地也会被大量的虚假信息、无用信息所困扰.
信息大爆炸造成的信息环境污染和"噪音信息"的蔓延,增加了人们识别、判定和利用有效信息的困难.
二是信息解读的技术要求在不断提高,增加了获取有效信息的难度.
一般来说,可以通过传统搜索引擎搜索到的信息只是互联网的表层信息,层次更加丰富、更加专业的深层信息,则通常储存在网络检索界面无法触及的后端,存储在Access、Oracle、SQLServer、DB2等数据库中.
这部分数据的读取必须使用网站的搜索工具进行直接交互式查询.
由于当前搜索引擎的信息抓取程序还不具备在交互式检索窗体中填写或选择所需字段信息的能力,无法向数据库提交检索关键字,因此一些很有价值的信息资源对用户,尤其是企业用户来说,是无法直接获取的.
再次,信息噪音带来的交易风险在提高.
由于信息在互联网中具有传播速度快、范围广的特点,因此金融资产价格也更易受到网上突发信息的影响1.
12000年8月26日,BloombergNews报道了"加利福尼亚的光缆制造商Emulex大幅下行调整结算报告,该公司CEO引咎辞职"的消息.
随后,DowJonesNewsService,CBSMarketwatch.
com,CNBC,TheStreet.
com等各媒体也都先后发出了同样的消息.
人们立即争先恐后地抛售该公司的股票,仅仅15分钟之内股价从103美元急跌到45美元.
这意味着Emulex公司的股价总额,十五分钟内损失了25亿美元.
然而,Emulex却证实公司根本未做该项变动.
很快,美国联邦调查局和证券交易委员会介入此案.
据调查,假消息的始作俑者是一名年仅23岁的学生雅可.
两个星期前,雅可向他人借了3000股股票,并以72到92美元的价格悉数抛出做空.
但是,一周前Emulex公司的股价持续上涨,一直涨到了100多美元,这意味着雅可将面临巨额的损失.
于是他就炮制了那份假新闻,并在Emulex公司股价大跌时以低于原价的价格购进与所借数量相同的股票,从中获取了5万美元的利益.
46互联网金融的潜在风险研究总第27期三、互联网金融的道德风险互联网金融的理念之一,就是实现全民共享的"普惠金融",即将那些有着融资需求却因融资额较低或缺少收入证明、抵押担保而被排斥在商业银行和资本市场融资体系以外的普通民众,纳入到互联网金融体系中.
这对于满足中小额贷款、微型企业的融资需求具有重要意义.
但就像在所有信息不对称的市场中都存在的问题一样,逆向选择和道德风险仍然是制约互联网金融发展的重要因素.
以电商小贷为例,主要有独立电商金融模式以及电商与商业银行合作的供应链金融模式.
其中,基于大数据分析的独立电商模式更受到市场认可,发展规模也较大.
由于电商小贷的资金需求一般以短期、小额的流动贷款为主,通过传统商业银行的线下审核与风控管理成本过高;而互联网企业依托交易量巨大的电商平台,则可以借助大数据技术的数据收集与分析功能,通过对贷款人物流、资金流等交易信息的实时监控,有效识别不同贷款人的行为特征,并据此对贷款人进行自动化、批量化处理,通过模型对风险进行归类和量化统计分析,从而有效降低交易成本,提高资金的周转速度.
这无疑是有积极意义的.
但也必须注意到,一方面,如何避免虚假交易和虚假信用仍然是技术上需要不断攻克、完善的难题;另一方面,中国目前的公民征信系统建设尚不够完善,公民征信信息难以实现有效合理的信息共享,容易造成不同体系、不同平台下的信息套利,再加上当前中国信用违约的成本很低,其对借款人究竟能否起到激励和惩罚的作用,仍需做进一步的研究.
目前学界和业界都对利用大数据技术解决借款人逆向选择和道德风险问题抱有很高的期望.
从目前大数据的实际应用来看,无论是电商小额贷款、第三方支付还是基于第三方支付的金融产品设计与开发,都具有成功案例.
但这是否就能说明基于更多数据的生产与挖掘就能够一劳永逸地解决信息不对称的问题,乃至化解逆向选择与道德风险2007年爆发的美国次贷危机似乎否定了这一结论.
美国自20世纪90年代起,"无论是抵押贷款还是信用卡的申请已经完全实现了自动化,以至于不需要与借款人有私人接触"(Allen,2002).
但在后期,由于美联储出于就业和经济增长的考量一直将利率维持在低位,使得资金借贷成本较低;而按揭贷款公司则出于追逐高额利润的动机,诱骗甚至串通无偿债能力的借款人申请次级贷款,导致市场利率上行,最终借款人无法偿还按揭,出现道德危机.
这也是引发次贷危机的直接诱因.
道德风险的问题同样存在于P2P网络借贷中.
在充分的信息披露、动态完善的风险管理472014年第3期期基础上,P2P平台的整体风险是可控的,因为P2P网贷模式与传统模式的重要区别之一,就是在这种模式下,互联网企业作为连接投资者与融资者的中介,是平台、配套金融服务和金融信息的提供方,为投资者和融资者提供期限、风险和收益的识别与匹配.
金融机构本身并不以自有资本参与筹融资和抵押担保等第三方行为,因而可以将外部风险与平台自身运营风险有效隔离,并不会存在传统意义上的道德风险.
但在实际发展过程中,很多平台越俎代庖,直接成为了借款人或贷款人的交易对手.
由于投资者本身很难具备对项目真实性和潜在风险的专业鉴别能力,主要依靠平台提供的信息服务做出判断,因此,一旦平台方为了吸引投资者资金而构造虚假标的,或是隐瞒、修改项目的真实信息,投资者很难获得投资保障.
更严重的是,一些平台以互联网金融创新为名,行"庞氏骗局"之实,借助互联网玩借新债还旧债的把戏,一旦因资金链紧张出现流动性问题,就卷款出逃,造成投资者的惨重损失.
从实际情况看,多数平台确实存在隐患.
很多P2P公司强调保证投资的本金安全,还保证10%以上(多者甚至超过20%)的年化收益率,并大肆宣传公司的项目违约率非常低,风险管理稳健云云.
然而必须指出的是,过高的收益率被视为高利贷行为,在我国是不受法律保护的,一旦出现纠纷,投资者的权益将难以得到保障1;另一个值得注意的问题是,虽然目前P2P平台的违约率相对较低,但毕竟目前中国已有的P2P网络借贷平台成立的时间较短,多数成立于2008年金融危机之后,违约率数据普遍积累不足,缺少完整经济周期下贷款人的数据,因此很有可能会低估实际违约风险.
而相比于实际风险,普通投资者的期望收益率又过高,预期年化收益率甚至达到18%以上2.
四、互联网金融的操作风险(一)互联网金融操作风险的来源随着信息技术的发展,操作风险的频频发生及其产生的重大影响,使其受到人们越来越广泛的关注.
巴塞尔资本协议的两次修订,将操作风险放在了越来越重要的位置.
尤其是新巴塞1中国人民银行2002年颁布的《中国人民银行关于取缔地下钱庄及打击高利贷行为的通知》规定:民间个人借贷利率由借贷双方协商确定,但双方协商的利率不得超过中国人民银行公布的金融机构同期、同档次贷款利率(不含浮动)的4倍.
超过上述标准的,则界定为高利借贷行为,不受法律保护.
实践中,各地出台的小额贷款公司管理办法也基本遵循了央行对此的界定.
2根据每日经济新闻和网贷之家发起的《P2P网贷投资者调查结果》显示,仅有3%的投资者的预期年化收益率在18%以下.
48互联网金融的潜在风险研究总第27期尔协议,对操作风险的资本补偿做了明确的规定.
由此可见,基于人的行为和程序技术所产生的操作风险,是金融机构面临的重要威胁之一,也是互联网金融发展的重要隐患之一.
根据新巴塞尔协议,操作风险是指由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险.
从这个定义上来看,所有金融中介和金融市场的内部程序在任何环节出现的问题、相关业务人员有意无意的疏漏,都属于操作风险的范畴.
大数据时代对系统安全性和稳定性提出了更高的要求,需要企业建立有效的防控体系,以减少因人为操作或者系统缺陷导致的问题,避免因系统延迟、瘫痪造成的信息遗失和信息拥堵导致交易失败和客户财产损失.
外部事件包括黑客团伙的恶意攻击导致的系统瘫痪、信息泄露等一系列危害金融机构安全性和金融稳定性的事件.
由于互联网金融模式植根于互联网,随着网络技术的发展,互联网金融企业信息技术部门要随时应对可能出现的黑客攻击、资金盗用、信息篡改和窃取等行为.
有效防范和控制操作风险的前提在于掌握操作风险的来源.
操作风险涵盖的内容非常广泛,而且在不同的互联网金融模式下会产生不同形式的操作风险.
以第三方支付为例,中国电子商务交易的蓬勃发展,促进了第三方支付业务的兴起1,为商户和用户提供了便捷、简易的支付交易功能;但与此同时,第三方支付业务也暴露出不少风险.
2009年3月,银监会下发的《关于"支付宝"业务的风险提示》,明确提出了五大风险,分别是第三方支付机构信用风险、网络黑客盗用资金风险、信用卡非法套现风险、发生洗钱等犯罪行为风险以及法律风险.
在这五大风险中,网络黑客盗用资金风险和信用卡非法套现风险都属于操作风险的范畴.
这些操作风险主要来源于两个层面:技术安全和信息的真实性.
再以P2P网络借贷为例,一方面,由于P2P网络借贷看似参与门槛低、模式复制成本低(实则不然),因而使得相当数量的P2P企业在内部建设和风险防范上存在诸多漏洞;另一方面,P2P的客户主要是小微企业和普通个人用户,客户个体资质相对较差,信贷审核环节薄弱,因此P2P企业面临的操作风险要大于传统的商业银行.
结合新巴塞尔协议的操作风险指引,对互联网金融操作风险来源的具体分析如表1所示.
1目前,中国第三方支付业务的开展需要取得人民银行发放的经营牌照.
自2011年5月26日人民银行首次发放27张第三方支付牌照至2013年年底,央行已经先后七批次共计发放了250张牌照.
492014年第3期期表1:互联网金融模式的操作风险来源事件类型内部欺诈外部欺诈就业政策和工作场所安全性定义故意骗取、盗用财产或违反监管规章、法律的公司第三方故意骗取、盗用财产或逃避法律导致的损失违反就业、健康或安全方面的法律或协议、个人工伤赔付或者因性别歧视事件导致的损失事件细分未经授权的活动和项目盗窃和欺诈盗窃和欺诈网络系统安全性劳资关系安全性环境性别及种族歧视事件业务举例交易不报告(故意);交易品种未经授权(存在资金损失);头寸计价错误(故意)欺诈/信贷欺诈/假存款;盗窃/勒索/挪用公款/抢劫;盗用资产;恶意毁损资产;伪造;多虎头支票欺诈;走私;窃取账户资金/假冒开户人;贿赂/回扣;内幕交易(不用企业账户)盗窃/抢劫;伪造;多户头支票欺诈黑客攻击损失;盗窃信息(存在资金损失)薪酬,福利,雇佣合同终止后的安排有组织的劳工行动一般责任(滑倒和坠落,等违反员工健康及安全规定事件公认的劳保开支所有涉及歧视的事件可能发生的模式举例P2P模式、大数据金融模式、基于第三方支付的财富管理所有的互联网金融模式P2P模式、大数据金融模式、众筹模式所有互联网金融模式在我国主要表现为员工的流失,影响最大的是提供专业理财服务的互联网金融平台,其次是各类融资服务平台事件类型客户、产品及业务操作实体资产损坏定义因疏忽未对特定客户履行分内义务(如信托责任和适当性要求)或产品性质或设计缺陷导致的损失实体资产因自然灾害或其他事件丢失或毁坏导致的损失事件细分适当性、披露和信托责任不良的业务或市场行为产品瑕疵客户选择,业务提起和风险暴露咨询业务灾害和其他事件业务举例违背信托责任/违反规章制度;适当性/披露问题;泄露私密;冒险销售;为多收手续费反复操作客户账户;保密信息使用不当;贷款人责任反垄断;不良交易/市场行为;操纵市场;内幕交易(不用企业的账户);未经当局批准的业务活动;洗钱产品缺陷(未经授权等);模型误差未按规定审查客户;超过客户的风险限额咨询业务产生的纠纷自然灾害损失;外部原因(恐怖袭击、故意破坏)造成的人员伤亡可能发生的模式举例所有互联网金融模式第三方支付模式,P2P模式等互联网金融门户等P2P模式、众筹模式P2P模式P2P模式、大数据金融、众筹模式50互联网金融的潜在风险研究总第27期事件类型业务中断和系统失败执行、交割及流程管理定义业务中断或系统失败导致的损失交易处理或流程管理失败和因交易对手方及外部销售商关系导致的损失事件细分系统交易认定,执行和维持监控和报告招揽客户和文件记录个人/企业;客户账户管理;交易对手方外部销售商和供应商业务举例硬件;软件;电信;动力输送损耗/中断错误传达信息;数据录入、维护或登载错误;超过最后期限或未履行义务;模型/系统误操作;会计错误/交易方认定记录错误;其他任务履行失误;交割失败;担保品管理失败;交易相关数据维护未履行强制报告职责;外部报告失准客户许可/免责声明缺失;法律文件缺失/不完备未经批准登录账户;客户记录错误(导致损失);(客户资产因疏忽导致的损失或损坏)非客户对手方的失误;与非客户对手方的纠纷外包;与外部销售商的纠纷可能发生的模式举例所有互联网金融模式所有互联网金融模式P2P模式等所有互联网金融模式第三方支付模式资料来源:巴塞尔委员会主编,中国银行业监督管理委员会翻译,《巴塞尔新资本协议(征求意见稿)》.
由于互联网金融发展脱胎于传统的金融发展模式,因此其沿袭了金融的所有本质特征.
其不同之处在于,互联网金融模式在借助互联网的力量分散和化解部分风险的同时,也通过传导效应放大了一部分风险.
在互联网金融模式下,其内部各部分的风险权重相对于传统模式会有所不同,其中由内部程序和系统所造成的损失风险比传统模式有所上升,在监管时应引起重视.
(二)互联网金融的操作风险与金融脆弱性、金融稳定性1.
操作风险与金融脆弱性Minsky认为,以商业银行为代表的信用创造机构和借款人的相关特性,使金融体系具有天然的内在不稳定性.
随着经济周期的进展,现实经济中,谨慎融资、冒险融资和"庞氏融资"这三种融资行为中的后两者将越来越多.
其中任何打断信贷资金进入生产部门的事件,都有可能引起一连串的破产.
最终如导致金融机构破产,特别是银行的倒闭,会引发金融危机的出现.
同时,在经济高涨时期,会出现所谓的市场换位,即谨慎融资逐渐换位于冒险融资,冒险融资则换位于"庞资融资"(向新民,2005).
基于这一假说,随着中小企业融资需求越来越大,512014年第3期期在传统商业银行体系难以满足中小额贷款需求的制约下,越来越多的民营资本将进入到互联网金融平台,为中小企业提供资金和担保.
如果出现这种换位,由于操作风险所引发的信贷资金的投放、使用不当,有缺陷的融资机制设计导致资金周转困难甚至资金链断裂,可能会造成金融体系局部的不稳定,并可能使这种效应在金融各部门之间传导.
Diamond和Dybvig(1983)认为,银行是金融中介机构,其基本功能是把不具流动性的或流动性差的资产转化为流动性强的资产.
由于银行的负债和资产在时间、数量上不对称,因此在面临信贷风险时如果各类准备金总和低于同期贷款损失,银行就会失去清偿能力.
如果没有存款保险制度,这种资产质量的总体恶化就可能触发挤兑风潮.
而由于信息不对称以及"羊群效应"的存在,银行的挤兑会变成整个银行业的恐慌,甚至是金融体系的崩溃.
在互联网金融时代,越来越多的信贷服务类企业正扮演着商业银行这一中介机构角色.
这些互联网金融中介机构在功能上弥补传统商业银行不足的同时,也面临和承担着与商业银行类似的风险,而且所面临的资金需求方和供给方的不稳定因素比传统商业银行更多、更难以预测.
因此,如果其由于操作管理上的不善和信息系统漏洞而导致操作风险,则很可能带来更大的恐慌,引发挤兑风潮.
随着互联网金融模式的发展,可以看到越来越多的金融工具、金融机构和金融市场将不再是简单的数量加总,而是相互之间有机地结合在一起,因此,一旦某一环节产生风险,如果没有必要的风险隔离与保险制度设计,风险很容易传导到其他互联网金融业务中,甚至放大到整个金融体系中.
这也就是说,由操作风险所暴露出的金融工具、金融机构和金融市场的脆弱性,可能带来的更大的损失.
但是,如果企业和监管部门能有效地防范操作风险,建立起良好的协调运作机制,则有可能借助互联网金融平台,更好地分散、吸收风险,将损失减到最小,进而降低整个金融体系的脆弱性.
2.
互联网金融操作风险与金融稳定性保证金融稳定性才能保证金融机构、金融市场的健康发展和金融体系运行的效率,从而保证金融为实体经济服务,促进实体经济的健康发展.
从互联网金融与实体经济的关系上看,互联网金融带来的不仅仅是更加丰富的金融产品:由于互联网技术的辐射和普及作用,这种模式可以使普通民众以更低的成本享受到金融服务带来的便利,能够帮助企业部门更为有效地筹措和运用募集资金,使得金融与实体经济的联系更加紧密,但其传导链条也更加多元和复杂1.
1以电商小贷模式为例,从服务对象上看,电商小贷旨在通过数据挖掘与分析,为中小企业融资提供短期或中期的流动资金.
这种模式的定位未来完全可以拓展到基于客户端和移动终端支付的消费者信用贷款,从资金来源上看,电商小贷的资金渠道也会更加多元,除了传统的自有资金渠道、发行股票和债券(企业债、中短期票据等)以外,企业完全可以借助资产证券化、P2P网络借贷以及众筹融资的方式实现资金需求方与资金供给方的匹配,将目前互联网金融的全部模式打通.
52互联网金融的潜在风险研究总第27期所以,很多政策不但会产生直接的效果,更有可能产生间接渠道的溢出效应.
金融风险对于金融和实体经济稳定性的影响会因此变得更加深远和复杂.
操作风险作为主要金融风险之一,在金融体系中无处不在.
随着互联网和信息技术的日新月异,以及金融产品与金融服务的不断创新,金融风险,尤其是很多业务模式下由于模式的设计缺陷而隐含的操作风险,也会逐渐增多1.
在金融与实体经济联系日益紧密的今天,如何减少风险,特别是操作风险对金融体系稳定性与实体经济的冲击,是需要有关部门加以认真思考的.
五、互联网金融的流动性风险互联网金融为借款人与贷款人提供了突破时间和地域限制的匹配机会.
从其实现的功能来看,平台类互联网金融创新类似于证券交易所:两者都需要制定市场规则和参与方的行为规范,都需要提供完成交易必须的服务并从中收取一定的费用.
但是,由于中国相当数量的互联网金融模式通常会保证投资人本金的安全,使得中国互联网金融模式的设计看上去又类似于商业银行和信托等金融机构.
但相比于商业银行的存款准备金、风险资产拨备覆盖以及正在酝酿中的存款保险等制度保障,互联网金融模式则缺少对短期负债和未预期到的资金外流的应对经验和应对举措,流动性风险成为必须要引起重视的问题.
从中国互联网金融模式的投资者(参与者)数量看,还是普通投资者居多,机构投资者并没有大量进入这一领域.
与机构投资者更为理性和分散化的投资思路不同,普通投资者一般都有风险厌恶倾向,更关心的是本金的安全性和收益的高低,而较少会对互联网金融创新的模式与机制设计予以太多关注.
而且,普通投资者与平台方存在非常严重的信息不对称,一旦有任何可能危及投资安全的事件出现,比如某平台被发现是"庞氏骗局",或者作为第三方的担保机构出现资金链紧张等,普通投资者会迅速将资金抽回.
这种类似于银行挤兑的冲击不但会轻而易举地击垮那些资金链紧张的平台,甚至会很快将那些资产负债表非常健康的平台也拖入泥潭.
Diamond和Dybvig(1983)对此有非常经典的描述:从实际情况看,设计越是复杂、风险越是难以评估的金融模式和金融产品,越容易在危机出现时首当其冲.
但也有不同观点.
其例证是,2013年11月11日当天,尽管第三方支付平台支付宝实现1康奈尔大学的两位计算机学者Emin和Eyal指出:"比特币矿工合作进行挖矿的时候,他们有可能获得超出自己劳动所得的比特币数量,而当这一规模不断发展变大后,作为一种货币体系的比特币将不再具备资金分化和去中心化的特点.
之后,这一坐拥更高比例比特币数量的团体将可以决定有资格参与挖矿的人员数量和进行的具体交易,甚至可以随意取消比特币交易".
532014年第3期期了350.
19亿元成交金额,但与支付宝绑定的货币市场基金产品——余额宝并没有因突增的赎回压力而出现流动性问题.
但是,这是否足以证明基于第三方支付平台的投资产品(货币市场基金、债券型基金、股票型基金以及保险产品等等)开发模式没有流动性风险呢首先,像"双十一"这种可预见的资金赎回,无论是普通投资者还是资产管理方都已经产生较为充分和同质化的预期.
对于资产管理方而言,由于发生资金赎回的时间窗口与基于历史数据的交易量、成交金额分布都可以进行前期模拟与预判,通过调整资产池的投资组合和预留一定的现金类资产缓冲,基本可以保证不会出现偿付问题;对于投资者而言,即便是交易当天出现了支付问题,由于已经有了交易量巨大可能会造成支付清算系统出现短期故障的预期,所以投资者不会因为出于对投资产品的流动性担忧而大量赎回.
其次,目前国内基于第三方支付平台的现金管理或财富管理投资标的过于集中,主要是投资于股份制商业银行的协议存款.
协议存款具有较低的信用风险、良好的流动性和相对更高的收益率,能够满足货币市场基金投资组合高流动性与较短久期的要求.
然而,如果监管部门考虑到目前第三方支付财富管理的庞大规模,出于金融稳定的考虑而取消协议存款提前支取不罚息的优惠,或者协议存款单位因为资金压力而推迟支付应计利息,那么如何避免因为异常事件造成货币市场基金大规模赎回的资产变现压力,冲击其他金融机构的流动性与负债管理,就是非常值得关注的.
货币市场基金大规模赎回最典型的案例,是2008年9月美国著名的货币市场基金ReservePrimaryFund,因为投资雷曼相关债券造成资产净值(NetAssetValue)跌破1美元而引发的货币市场基金恐慌性赎回.
在该基金宣布"破净"两天内,投资者便从优质(prime)货币市场基金赎回资金近2000亿美元(Cipriani,Holscher,Martin和McCabe,2012);在4周之内,优质货币市场基金资产规模下降了4500亿美元(McCabe,2010).
与中国货币市场基金投资集中于协议存款和短期国债、政策性金融债不同,美国货币市场基金是私营部门短期融资的重要渠道,货币市场基金大规模赎回造成的流动性枯竭,则意味着工商业企业的短期借款不能展期,到期债务无法偿还,由此带来的大规模违约甚至破产,将严重冲击实体经济.
最终,美国财政部通过政府担保的方式,才避免了货币市场基金的进一步赎回和流动性危机的蔓延.
流动性风险不仅仅是基于第三方支付的现金管理或财富管理所面临的问题,P2P网络借贷、电商小贷也都会面临或多或少的资产负债期限结构不匹配和外部事件冲击的影响.
目前中国P2P网络借贷不仅限于纯线上模式运作,实际发展中还演化出了担保本金偿付、信贷资产证券54互联网金融的潜在风险研究总第27期化以及仍处于争议中的债权转让等模式.
衍生出如此多的P2P借贷模式固然与中国的现实国情和投资者风险厌恶的因素分不开(没有一定程度的自身或第三方担保,很难吸引普通投资者,甚至是风险容忍度更高的投资者参与),但由于P2P平台本身并不独立于资金供求链条,当经济面临下行风险而造成整体违约率提高,或是因为操作风险(比如P2P行业中常见的"拆标"行为,这种长期变短期、大额变小额的方式,很容易受到资金面供求形势或外部事件的冲击而造成资金链紧张甚至断裂)而引发投资者对P2P平台风险管控的担忧,缺少风险缓冲和救助机制的P2P平台又如何能抵御流动性冲击更重要的是,目前对于互联网金融模式的监管思路、监管机制以及监管手段都没有明确,包括流动性问题产生后应当具体由谁来处理,通过什么样的形式处理,依据什么样的法律法规等均悬而未决.
因此,有必要重视互联网金融的流动性风险.
六、结论与政策建议从目前可以识别出的互联网金融业务模式看,无论是第三方支付、P2P网络借贷(人人贷)、众筹融资、电商小贷还是虚拟货币等互联网金融创新,都在某种程度上加速甚至是重塑了金融业务形态与金融中介格局,为金融和实体经济的发展带来新的变革.
但就像任何事物的发展一样,互联网金融的繁荣带来了经济社会的变革,也在一定程度上带来了新的挑战与风险.
具体到互联网金融模式中,不同的业态规模和发展趋势也有较大的差异.
其中第三方支付、基于第三方支付平台的财富管理和电商小贷,已经在中国运行得比较成熟:基于第三方支付的金融业务创新,得到了普通投资者与机构投资者的积极参与;电商小贷也形成了各具特色的业务模式.
目前,第三方支付业务的风险,主要集中在信息风险和操作风险;基于第三方支付的现金管理与财富管理,主要应当防范流动性风险;电商小贷的主要风险,则是违约风险,流动性风险与支付清算风险相对较低.
而其他几种模式中,P2P网络借贷在中国发展迅速,同时也暴露出非常多的问题,既有传统金融理论框架下的风险,也有新的信息安全和操作风险;众筹融资目前在中国尚处于起步阶段,主要还是监管与法律缺位带来的政策和法律风险;虚拟货币则目前争议较多,人民银行对比特币的态度是不承认其地位1.
互联网金融不同业务模式在不同发展阶段面临的主要风险在不断转化.
由于蕴含了互联网和金融两大业态的基因,互联网金12013年12月,中国人民银行联合工信部等五部委发布《关于防范比特币风险的通知》,指出"比特币应当是一种特定的虚拟商品,不具有与货币等同的法律地位,不能且不应作为货币在市场上流通使用".
552014年第3期期融的创新效率非常高,新的业务模式和金融工具会不断出现,不同业务模式的发展规模也会不断变化.
因此,对于互联网金融存在的风险,也需要以动态的眼光加以审视.
总体而言,制约互联网金融发展的关键问题,是相关法律、法规滞后于互联网金融创新的发展.
对于监管部门而言,由于互联网金融的发展模式形态多样,一些业态在不同的监管部门之间游离,因此很难进行有效的对口监管,也难以及时制定相关法律、法规对其进行界定,从而导致各监管部门责任不清、职责疏漏、矫枉过正等一系列的监管问题.
此外,法律、法规的制定还要注意实现两个平衡:一是保障投资者的合法权益,二是不能阻碍金融创新,但也不能放纵违规违法行为.
这同样是一个挑战.
对于互联网金融风险的分析并不意味着对互联网金融模式的批判.
我们既要以积极乐观的心态认识和看待互联网金融的发展,也要对其风险与挑战保持关注.
要确保互联网金融模式不能简单成为另一种代客理财机制,也不能成为高息揽储的工具,更不能演变成非法吸收公众存款和非法集资的平台.
保证投资者的资产安全是最基本的风险边界.
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Abstract:Basedonsocialnetwork,websearchenginesaswellase-commerceplatforms,theinternetfinancehasbeenflourishing.
However,italsoposespotentialrisksandchallengestothefinancialsystem.
ThispaperappliesthefunctionalperspectiveframeworkestablishedbyMertonandBodietoanalyzetheserisks,particularlyinformationasymmetry,moralhazard,operationalriskandliquidityrisk.
Misinterpretationandinappropriateuseofinformationleadtoinformationasymmetry;imperfectionsofsocialcreditsystemanddefectsinplatformdesigncausemoralhazardandliquidityrisk;operationalriskisincurredbyinadequateinternalprocessesorexternalevents.
Theserisksmayexacerbatethefragilityofthefinancialsystem,posinggreaterchallengestothefinancialstabilityaswellasfinancialregulations.
Thispaperfurtherdiscussestherisksembeddedinseveralinternetfinancepatternsspecificallyandproposessomepolicysuggestions.
Keywords:InternetFinance;InformationAsymmetry;MoralHazard;LiquidityRisk;OperationalRisk(责任编辑:赵京)572014年第3期期互联网金融:监管与法律准则互联网金融:监管与法律准则安邦坤阮金阳1摘要:互联网金融兼具普惠金融与跨业经营之双重特性,使其在现有金融监管体制下极易出现监管真空或监管重叠,加之缺乏明确的监管机构和具体的监管规则,使得我国互联网金融风险不断积聚,改善和加强监管已是当务之急.
互联网金融的监管及法律规则的构建应将互联网金融消费者利益保护置于首位,力求达成金融效率与金融公平兼顾,金融创新与金融安全并举之目标.
其监管应契合中国金融监管体制的改革和多重资本市场下证券交易制度的变革,实行功能性监管,设立统一的金融消费者保护机构,并制订统一的监管规则.
关键词:互联网金融;金融监管;法律规则一、引言互联网金融是以云计算、大数据、移动支付、搜索引擎等为代表的互联网高新技术与传统金融业态的有机结合,是基于互联网实现资源配置与优化的全新金融发展模式与金融创新,也是既不同于商业银行间接融资,也不同于资本市场直接融资模式的第三种金融融资模式(谢平和邹传伟,2012).
其业务模式主要包括第三方支付、P2P网络信贷、众筹融资、大数据金融、信息化金融机构、互联网金融门户、互联网货币等(罗明雄、唐颖和刘勇,2014);其业务格局则多具跨业经营特征;而其参与主体则涵盖了电商机构、基金和投资公司、资本市场经纪人机构和商业银行等部门.
互联网金融在中国的发展可谓"其兴也勃焉".
其加速了金融脱媒,深化了金融民主,促进了利率市场化,甚至有学者称其为"互联网金融革命"(杨再平,2013).
但不谋全局者不足以谋一域,我们在鼓励互联网金融创新的同时,更应正视我国互联网金融因监管缺位,其法律风险、操作风险、传染风险、声誉风险、流动性风险、信用风险和市场风险等正不断积聚的严峻现实.
尽快制订法律规则,采取有针对性的措施,加强和改善监管,以实现互联网金融的可持续发展和保护互联网金融消费者的利益已成为各界共识.
然而,在制订互联网金融监管规1安邦坤,中国人民大学法学院民商法学博士研究生;阮金阳,中国人民大学法学院民商法学博士研究生.
作者感谢匿名审稿人的意见,文责自负.
58互联网金融:监管与法律准则总第27期则时,究竟应如何实现鼓励创新与加强监管的平衡却并非易事.
鉴于互联网金融具有的典型普惠金融(InclusiveFinance)特征,其面向的金融消费者涵盖社会各阶层,如果我们一味鼓励金融创新,强调效率而忽视金融消费者利益之保护,忽视金融安全,并置公平规则于不顾,则酿成系统性风险将在所难免,严重者甚至可能引发大规模群体事件;但如果过度监管,片面强调金融安全,又会阻碍互联网金融创新.
因此,创新与监管并重,效率与公平兼顾,应是现阶段我们构建互联网金融监管法律规则体系的基本价值取向.
二、我国互联网金融监管存在的问题据中国人民银行统计,目前我国互联网金融已全面涵盖了第三方支付、网络信贷、众筹融资等领域,其业务范围已从单纯的支付业务扩展至转账汇款、跨境结算、小额信贷、现金管理、资产管理、供应链金融、基金和保险代销、信用卡还款等传统银行业务.
但我国互联网金融如此大规模的发展,目前却几乎仅靠行业自律来维持.
即由自律监管组织充当互联网金融市场的"看门人"(gatekeepers),扮演"私人警察"(privatepoliceman)角色,行使阻止市场不当行为,保护投资者的职能.
(一)缺乏明确的监管机构1.
现行金融监管体制难以全面有效地监管互联网金融互联网金融监管是金融监管体制的一部分,应当契合中国金融监管体制的整体变革.
现阶段我国仍延续传统的分业经营、分业监管的金融监管体制,即以"一行三会"(即中国人民银行、中国银监会、中国证监会和中国保监会)为监管主体,以金融机构类型确定具体的监管对象,以审批机构设立、审查业务合规性和从业人员资质为具体监管形式.
但随着中信、光大、平安三大金融控股公司和各商业银行全牌照布局的加速,金融业事实上的综合化经营在我国已经确立,分业监管模式已难以适应银行业、证券业、保险业间的交叉性业务创新.
其结果是:监管信息难以集中、监管能力分散、监管重叠与监管缺位并存,监管资源浪费严重.
因此,我国的金融监管亟需从机构性监管向功能性监管转变(钱小安,2002).
互联网金融的开放性降低了各种金融产品和金融服务进入金融业的准入门槛,其金融产品往往涉及银行业、证券业、保险业中的多种业务,在一定程度上推进了我国金融业的综合经营格局.
这对我国当前的分业监管体制进一步提出了挑战.
可以说,互联网金融业的出现,使得我国金融监管体制从主体监管向行为监管,从分业监管向统合监管之过渡显得更加迫切.
目前的金融监管协调制度可能无法从根本上解决互联网金融跨市场、跨业务、跨区域带来的监管难题.
金融监管协调部际联席会议制度的建立,虽有助于促进金融监管政策和法律法规592014年第3期期之间的协调,以及对交叉性金融产品与跨市场金融创新的监管协调,防止碎片化监管可能带来的监管套利(胡晓炼,2013)和避免形成监管"向底部竞赛"(racetothebottom);但金融监管协调部际联席会议并非常设机构,更非统一的金融监管机构,成员都是平级的部级单位,一旦发生监管争议,协调难度较大,势必会影响监管效率(曹凤岐,2013).
由于该制度并没有改变我国现行的金融分业监管体制,其对互联网金融监管的作用还有待进一步观察.
2.
监管机构不明确,监管执法有偏差如果说金融监管制度的改革或完善是从制度上提供互联网金融监管的合法性依据,解决"有法可依"问题的话,那么,明确监管机构,并加强监管执行则是保证互联网金融监管的实效性,做到"执法必严,违法必究".
这既是当务之急,也是长远之计.
互联网金融的跨业性、专业性都亟需一个统一的监管机构,但这一机构目前并不存在.
而现行的监管体制并未明确互联网金融的监管主体,这就极易出现多头监管或者无人监管的问题.
如第三方支付、电商小贷等,虽然是由中国人民银行颁发的牌照,但究竟是由中国人民银行还是银监会管辖,目前尚无定论;P2P网络借贷平台,则处于无法可依状态;而诸如余额宝之类融合了第三方支付与货币基金的交叉性互联网金融产品,单靠"一行三会"任何一方监管似乎都存在跨界问题.
在监管执行方面,由于目前互联网金融监管机构不统一、不明确,监管权责不一致,使得已有监管政策的贯彻执行也大打折扣,执法成本过高,执法效益低.
此外,在执法定位方面也存在问题.
现有的监管执法重刑事制裁、行政处罚,轻民事制裁;而从理论上说,刑事制裁仅适用于严重的已构成犯罪的违法行为,行政处罚也仅仅能够对违法当事人产生一定的惩戒作用,只有民事制裁才同时兼具补偿受害人实际损失和惩戒行为人的作用(董安生,2008).
监管执法定位偏差,使得互联网金融违法成本极低,导致各种违法、违规行为层出不穷.
(二)缺乏明确具体的监管规则1.
现有监管规则的梳理明确具体的金融监管规则,有助于调整和规范金融体系各参与主体的行为,准确界定其行为界限,并对其相互冲突的利益做出妥当的安排(Jeffrey,2003).
那么,我国现行法律规范体系中是否就互联网金融制订有明确具体的监管规则呢为回答此问题,笔者检索了现有的法律规范(含尚未颁行生效的征求意见稿),其中与互联网金融相关的可大致分为如下三类.
(1)旨在鼓励、扶持互联网金融发展的规范.
此类规定零星散见于国务院颁布的行政法规、国务院各部委的部门规章、地方政府规范性文件中.
中央层面的,如国务院发布的《国务院办60互联网金融:监管与法律准则总第27期公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》、《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》、《国务院关于支持小微企业发展的实施意见》,工业和信息化部发布的《信息化和工业化深度融合专项行动计划(2013―2018年)》,中国人民银行发布的《中国金融业信息化"十二五"发展规划》,中国银监会发布的《消费金融公司试点管理办法(2013)》等等.
地方层面的,如《北京市石景山区支持互联网金融产业发展办法》、《北京市海淀区人民政府关于促进互联网金融创新发展的意见》、《南京市人民政府关于进一步强化金融服务小微企业发展的实施意见》、《天津市人民政府办公厅转发市金融办关于金融支持实体经济和小微企业发展实施意见的通知》等等.
(2)与互联网金融消费者利益保护相关的零星规范.
此类条文散见于《消费者权益保护法》、《中国人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《保险法》、《银行业监督管理法》、《全国人大常委会关于加强网络信息保护的决定》以及《刑法》、《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等法律、法规中.
(3)与互联网金融基础设施建设相关的零星规范.
如《电子签名法》、《电子银行业务管理办法》、《非金融机构支付服务管理办法》、《非金融机构支付管理办法实施细则》、《中国人民银行关于推进信贷市场信用评级管理方式改革的通知》、《网上银行义务管理暂行办法》、《网上证券委托管理暂行办法》、《证券账户非现场开户实施暂行办法》、《互联网保险业务监管规定(征求意见稿)》、《保险代理、经纪公司互联网保险业务监管办法(试行)》、《银监会关于人人贷有关风险提示的通知》、《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展证券投资基金销售业务指引(征求意见稿)》等.
2.
对现有监管规则体系的评价从互联网金融的开放性、普惠性及其金融产品的专业性、复杂性看,其监管规则至少应当包括打击不正当竞争的市场竞争监管规则、鼓励公平交易的市场诚信监管规则、缓减信息不对称并强化信息披露的审慎监管规则、降低系统风险的稳定性监管规则.
而从前述梳理看,我国目前还缺乏比较完整的、明确具体的互联网金融监管规则,互联网金融基本上还处于无规则约束的状态.
一方面,现有金融法律规范规制的是传统金融业态下的传统金融业务,鲜有涉及互联网金融的,即使涉及的,也因制订时间早,需加以修订.
互联网金融发展亟需的金融消费者权益保护、社会征信体系构建、信息网络安全维护、金融隐私权保护等基础性法律规范也尚有待制订或完善.
立法的滞后,使得我国互联网金融处于"野蛮生长"状态.
以P2P网络借贷为例,由于《放贷人条例》尚未出台,其现行的资金池、居间交易和平台担保等,均悖离了P2P网络借612014年第3期期贷撮合中介的本质,其业务模式游走于非法吸收公众存款和集资诈骗之间,亟需出台监管规则予以规范.
再如余额宝之类的货币市场基金,为避免出现兑付风险,监管层应强制要求其提高风险准备金.
另一方面,已有的部分互联网金融监管规则,多为宣示性条款,特别是未规定民事法律责任或虽有规定但民事责任畸轻,显然不利于对互联网金融的监管.
互联网金融监管只有最终回归到法律责任上,尤其是具体落实到民事责任上,通过民事损害赔偿请求权的行使,才能兼收填补损害与吓阻不法之功效,使互联网金融真正步入依法健康发展的快车道.
可喜的是,监管层已注意到互联网金融存在的风险,并就其监管开展了专题调研.
特别是互联网金融发展与监管小组的成立,九部委处置非法集资部际联席会议的召开、《关于加强影子银行监管有关问题的通知》("107号文")的出台等,均标志着我国互联网金融监管正在逐步加强和完善.
三、互联网金融监管的国际借鉴在欧美等发达国家,由于很早就实现了利率市场化,投资渠道成熟,因而互联网金融仅是其金融体系的有益补充,并不像中国这样火热.
然其积累的互联网金融监管经验,仍有可为我借鉴者,故择其要者论之.
(一)对第三方支付的监管美国对第三方支付实行功能性监管.
在立法层面,并无专门针对第三方网络支付的法律法规,仅将其视为传统支付服务的延伸;在监管体制上,实行联邦和州分管制,联邦层面由联邦存款保险公司(FDIC)负责监管,而各州监管部门可在不违背本州上位法基础上,对第三方网络支付平台做出规定;在平台沉淀资金管理方面,明确将平台沉淀资金定义为负债,必须存放于FDIC在商业银行开立的无息账户中,产生的利息用于支付保险费(巴曙松和杨彪,2012).
欧盟则对第三方支付实行机构监管.
如在法国,就由法国金融审慎监管局(ACPR)进行监管(温信祥和叶晓璐,2014).
立法层面,欧盟明确要求电子支付服务商必须是银行,如是非银行金融机构,只有取得与银行机构有关的牌照后方可开展第三方支付服务,并明确将第三方支付平台界定为金融类企业;在沉淀资金管理方面,欧盟明确要求第三方支付平台将沉淀资金存放于其在中央银行开设的专门账户中,不得挪做他用.
(二)对P2P网络信贷的监管美国将P2P网络信贷纳入证券业监管,强调其市场准入和信息披露,比较严苛.
联邦证62互联网金融:监管与法律准则总第27期券交易委员会(SEC)首先通过援引联邦最高法院在SECV.
W.
J.
HoweyCo.
一案中确立的"投资合同(InvestmentContract)测试"标准和RevesV.
Ernst&Young一案中确立的"家族相似测试(FamilyResemblanceTest)"标准,将P2P网贷平台发行的票据(Note)纳入《1933年证券法》中"证券"的范畴(Bradford,2012),从而要求P2P平台必须在SEC和各州证券监管部门进行双重注册.
SEC要求,P2P平台必须注册成为证券经纪商(Dealer),在注册文件中载明平台的运营模式、经营现状、潜在风险、管理团队的薪酬、公司财务等信息,并向SEC提交每天的贷款列表,持续披露贷款细节和风险揭示.
由于SEC的监管过于严苛,阻碍了P2P行业的发展,2010年《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》明确要求国家审计总署(GovernmentAccountabilityOffice,GAO)会同联邦银行业监督机构、SEC、消费者团体、外部专家及P2P贷款行业进行磋商,研究确定P2P贷款最佳的联邦监管框架,以为P2P监管适度松绑.
但至今尚无下文.
与美国的监管相比,英国和韩国对P2P网络信贷的监管比较宽松.
英国更多强调通过P2P金融委员会进行行业自律;在立法层面则主要通过《消费者信贷法》进行监管,侧重对借贷双方行为的合规性审查(如要求借贷双方要履行严格的信息披露制度),对P2P平台的规制则较少,仅要求其申领信贷牌照,且无最低资本金要求(张芬和吴江,2013).
韩国则利用既有法律,如《电子商业基本法》、《电信法》、《公平显示广告法》、《消费者权益保护法》等,鼓励包括P2P在内的电子商务发展,并将P2P平台视为网络电商里的中介电商进行监管,实行有限的信息披露(吕祚成,2013).
(三)对股权众筹融资的监管美国法律认定的众筹融资包括捐助模式(Donation)、回报和预售模式(RewardandPre-purchase)、P2P模式、股权模式(Equity)(Bradford,2012)等.
其中值得借鉴的是对股权众筹的监管.
由于小微企业通常并不具备符合商业条件的市值,若寻求IPO上市融资,高昂的信息披露成本、合规性成本、时间成本往往使其不堪重负,再加上网上经纪、高频交易和百分位报价的出台,更使得小微企业IPO雪上加霜.
为缓解小微企业的融资困境,美国2012年通过的《初创企业扶持法案》,承认了股权众筹的合法性,并定义了一个新的网上小额发行融资交易的中介机构——集资门户(FundingPortal),对股权众筹中介的资格和行为限制做出了明确规定.
随后,SEC于2013年10月23日发布了关于众筹融资的指导规则(ProposedRules),就众筹企业的年度可融资总额、投资者的年度可投资额、众筹企业的信息披露、众筹融资平台的行为规范等,进一步做出了详细的规定,力求在资本形成与投资者保护之间达成632014年第3期期合理的平衡.
(四)对互联网货币的监管由于互联网货币法律地位不确定,交易平台比较脆弱,价格波动大,与庞氏骗局相似,因此,各国多对以比特币为代表的互联网货币的合法性持审慎态度.
德国承认比特币合法地位,将其归为"货币单位"和"私人资金";而法国央行则于2013年12月6日发表对比特币的备忘录,认为比特币不是合法货币,具有高投机性,可能为洗钱等非法活动提供便利,要求对比特币与法定货币的兑换平台进行监管(温信祥和叶晓璐,2014);美联储最近表示,没有把比特币看作一种货币,美国财政部下属的金融犯罪执法网络(FinancialCrimeEnforcementNetwork)则在其发布的《关于个人申请、交换和使用虚拟货币的规定》中,将比特币等虚拟货币纳入反洗钱监管范围(王刚和冯志勇,2013).
通过前述比较可知,目前并不存在关于互联网金融监管的普适经验,各国都是基于自己的国情和市场发展的需要,选择妥适的监管路径;但其背后蕴含的理念,如将互联网金融纳入法治轨道、容忍互联网金融创新、强化信息披露和风险提示、保护互联网金融消费者、立法应正视小微企业融资需求等,则对我们制订互联网金融监管规则大有裨益.
四、我国互联网金融监管的原则金融监管的目标在于:提升金融效率,保护金融消费者,维护金融稳定(Carmichal,2003).
互联网金融监管亦需促成这三大目标的实现.
由于我国现行金融法主要定位于传统金融而未囊括互联网金融,因此,未来我国金融证券法领域必将修法创制,建立起包括市场竞争监管规则、市场诚信监管规则、审慎监管规则、稳定性监管规则在内的完备的互联网金融监管规则体系.
从私法自治、营业自由的理念出发,我们应当容忍和鼓励互联网金融创新;但从实质正义、防范风险的角度出发,我们又必须对互联网金融予以监管.
应该说,在制订互联网金融监管规则时,如何达到鼓励创新与加强监管之间的平衡,殊难把握.
基于此,本文认为,以下三大原则应当作为我们未来制订互联网金融监管规则的最基本出发点.
(一)保护互联网金融消费者的合法利益1.
保护互联网金融消费者的正当性依据首先,现行监管体制容易导致监管目标冲突,使得互联网金融消费者权益保护往往落后于审慎监管,戕害市场根基.
根据泰勒的双峰理论(TwinPeaks),金融监管应着眼于以下两方面:其一,审慎监管,防范系统性风险;其二,行为监管,保护金融消费者利益(Taylor,1995).
而就我国现行的金融监管体制而言,"一行三会"既实施审慎监管,防范系统风险,64互联网金融:监管与法律准则总第27期又各自设立了金融消费者保护机构,承担消费者保护职责.
此种纵向分割的监管体制,极易导致监管目标的冲突.
其原因在于:审慎监管机构的主要目标是金融机构的安全与稳健,如果将金融消费者保护置于审慎监管机构之下,两相比较,金融机构的安全、稳健会更吸引监管者的注意.
而当两者发生冲突时,监管者可能更多考虑的是维护金融机构的名誉.
这种监管目标的冲突,必然使得审慎监管者将金融机构的短期利益置于金融消费者权益之上(刘士余,2011).
其次,互联网金融消费者与互联网金融机构间实质上存在不平等.
由于互联网金融具有交易标的的无形性、交易内容的复杂性和专业性、交易意思表示的格式化、交易方式的电子化、销售方式的高度劝诱性等特征,金融消费者囿于其资力、投资经验等因素的限制,较之于互联网金融商品提供者往往处于弱势.
若一味强调买者自慎原则(caveatemptor),不仅金融消费者的合法权益难以保障,也极易引发系统性风险.
根据现代私法实质正义的理念要求,我们必须对互联网金融消费者进行倾斜保护.
2.
保护互联网金融消费者的可能路径我们在构建互联网金融监管规则体系时,应尽可能降低现有金融监管体制带来的不利影响,使互联网金融监管规则的设计与中国金融监管体制的整体变革相结合,将金融消费者利益保护置于金融监管规则设计的首要位置.
首先,完善现有的金融监管体系,并在此基础上对互联网金融实行统一的功能性监管.
为做好互联网金融监管,当前的可行途径是在"一行三会"的分业监管体制下,进一步做实金融监管协调部际联席会议制度,相关管理部门切实做好监管沟通和协调;就长远而言,当前学界不少研究建议建立统一的金融监管机构(如金融监管委员会),制订统一的金融监管法规,协调监管政策和监管标准,统一调动监管资源,对中国金融机构和金融市场进行统一监管(魏加宁等,2013;曹凤岐,2013).
按照这种设想(成立统一的金融监管委员会),现有的银监会、证监会、保监会可调整为金融监管委员会的下属部门,分别负责对银行业、证券业和保险业的监管;而对互联网金融涉及行业交叉的部分,则可由金融监管委员会制订统一的监管规则或制订牵头机构,进行统一的功能性监管.
其次,应制订《金融消费者权益保护法》.
新修订的《消费者权益保护法》虽然有部分条款涉及到金融消费者的保护,但该法第二条将"消费者"定义为"为生活消费需要购买、使用商品或接受服务",实际上将为投资需要购买金融商品或接受金融服务的金融消费者排除在了保护范围之外,使得金融消费者难以得到该法的全面保护.
同时,金融消费的特殊性,也决定了其不可能与普通消费者适用同样的保护规则.
因此,有必要在《消费者权益保护法》外,另652014年第3期期行制订《金融消费者权益保护法》,保护包括互联网金融消费者在内的所有金融消费者利益.
再次,现行的"一行三会"四个政府性金融消费者保护机构,应针对互联网金融消费者保护加强沟通和协调;同时,在各级消费者协会内部设立专门的金融消费者保护工作协会,加强对消费者的保护教育,并辅之以中立、独立、公正的第三方替代性金融纠纷解决机构(ADR),以切实保护互联网金融消费者的利益.
从国际经验看,在金融业跨业经营格局下,设立统一的金融消费者保护机构已是大势所趋.
比如,美国2010年《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》即在美联储之下创设了相对独立的消费者金融保护局(BureauofConsumerFinancialProtection,BCFP),集中行使原来由7家不同监管机构行使的金融消费者保护职权;英国2012年的《金融服务法》也设立了金融行为监管局(FinancialConductAuthority,FCA),取代过去的金融服务局(FSA),专施金融消费者保护之责.
未来,随着我国金融业综合化经营的发展和金融监管体系的完善,"一行三会"四个金融消费者保护机构的框架也需要进一步完善,设立统一的金融消费者保护局是可行途径之一.
(二)制订统一的监管规则1.
制订统一监管规则的正当性依据此种统一性,首先应表现在对互联网金融商品的横向规制上.
综观世界各国的金融监管立法,在金融行业和金融商品从纵向规制向横向规制的转变过程中,出现了从原有的单一监管者的功能性监管模式向统合金融市场、资本市场相关法律为一部法律的发展趋势,从而将传统的银行业、证券业、信托业、保险业等整合起来(杨东,2009).
如,英国2000年《金融服务与市场法》中"集合投资计划"的定义就涵盖了"存款、保险合同、集合投资计划份额、期权、期货及预付款合同等";欧盟2004年《金融工具市场指令》则引入"金融工具"的概念,将可转让证券、短期市场金融工具、集合投资计划份额和衍生品交易等纳入其中;日本2006年《金融商品交易法》、韩国2007年《资本市场法》也分别在统合各自《证券交易法》、《期货交易法》等与资本市场相关的法律基础上,引入了英国法上的"集合投资计划"概念,并以此为基础全面导入了足以涵涉各类互联网金融产品的抽象概括性的金融投资商品和金融商品的定义(杨东,2013).
我们完全可以借鉴此种横向规制方法,并在此基础上制订互联网金融的统一监管规则.
其次,此种统一性还体现在监管的一致性上.
基于功能监管的内在要求,此种一致性体现在以下两方面:一是不论是互联网企业还是传统的持牌金融机构,只要其从事的金融业务相同,原则上就应受到同一监管;二是对互联网金融企业的线上、线下业务的监管应当具有一致性(张晓朴,2014).
2.
制订统一监管规则的可能路径66互联网金融:监管与法律准则总第27期风险是金融的本质属性,互联网金融也有其固有风险.
完善的监管规则只能将风险降低到互联网金融消费者可接受的范围内,而不可能彻底根除.
因此,我们在制定互联网金融监管规则时,无须面面俱到,行法律父爱主义,否者互联网金融消费者永远都不可能提高风险防范意识.
相反,我们应实行比例监管,根据不同互联网金融平台和产品对经济社会的影响程度,确定其监管的范围、方式和强度,构建起从市场自律、注册、监督、审慎监管的不同监管层次(张晓朴,2014).
但万源归宗,无论处于何种监管层次的互联网金融产品,都要受以下共通法律原则的约束.
一是公平原则.
互联网金融服务合同本质上是私权关系,理应受到私法公平原则的强行法约束.
《民法通则》第四条规定,"民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则".
《合同法》第五条规定,"当事人应当遵循公平原则确定各方的权利和义务.
"订立显失公平的合同,根据《合同法》第五十四条之规定,相对方可诉请法院撤销或变更.
同时,鉴于互联网金融服务合同的格式合同属性,交易当事人,尤其是处于强势地位一方的互联网金融机构,须依公平原则合理配置各方的权利义务关系,在利益分配、风险分担等方面不能只考虑自身利益,而应合理平衡金融消费者的利益.
二是信息充分披露原则和金融交易适合性原则.
信息充分披露原则系由善良管理人注意义务中之告知(说明)义务所衍生,实乃告知义务中风险告知之一部分.
它要求互联网金融机构在销售金融产品时,应将金融产品的内容及所涉风险,尤其是可能导致金融消费者损失的事项,忠实、详尽地告知消费者(陈国华、李珮瑄,2012).
这既是互联网金融合同的格式合同属性使然,也是买者自慎原则的适用前提,同时也是审慎监管消除信息不对称的必然要求.
互联网金融机构只有尽到了充分的信息披露和风险揭示义务,要求投资者就其投资损失自负其责才公平合理.
金融交易适合性(投资者适当性)原则,是指互联网金融机构在销售互联网金融商品的过程中应当遵循的标准和规定,并据此评估其所售出的产品是否符合互联网金融消费者的财务状况和投资需求.
评估的项目包括互联网金融消费者的投资知识、投资经验、投资目标、风险承受能力、投资期限等,也包括其理解复杂金融产品的能力(IOSCO,2013).
此原则是对信息披露原则的强化,强调互联网金融机构应将合适的商品和服务推荐给合适的金融消费者.
实践中,传统金融机构践行的"了解客户"程序(KnowYourClient),即其适例.
我们认为,应赋予此两项原则可诉性,使之成为互联网金融消费者可以援引的私法规则.
互联网金融机构若违反此两项规则而致使金融消费者遭受损失,原则上应承担损害赔偿责任,除非其能证明损害的发生并非因其未充分了解金融消费者之商品适合度或非因其未说明、说明672014年第3期期不实、错误或未充分披露风险之事项所致.
三是金融隐私权、个人信息权保护原则.
互联网金融机构可通过云计算、大数据等技术轻易获取金融消费者的个人信息,包括消费者的资产状况、信用等级、投资偏好、个人身份信息等等.
这些个人信息,有的仅涉及人格利益,有的则兼涉人格利益和财产利益;有的属于个人隐私,也有的与隐私无涉而仅是反映个体特征的可识别符号.
前者涉及隐私权范畴,后者涉及个人信息权范畴.
对金融隐私权和个人信息权的保护,应遵循个人同意原则,即除法定目的外,非经个人同意,不得收集、使用其个人数据(王泽鉴,2013).
但在大数据时代,个人只要使用互联网,其个人信息即有可能为大数据平台所采集,要求互联网金融平台收集金融消费者个人数据需事先征得其同意显然是不现实的.
因此,对金融消费者的隐私权和个人信息权保护,应更侧重于互联网金融机构的保密义务,即未经金融消费者许可,不得擅自使用其个人信息,并需对因此导致的损害承担赔偿责任.
比如,美国《初创企业扶持法案》就规定,众筹融资的中介机构必须采取措施保护从投资者处获得信息,禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪商或门户网站而获得收益.
四是广告、业务招揽禁止不当劝诱原则.
此原则旨在确保互联网金融消费者在意志自由的状态下,依其个人理性自主判断投资风险,做出投资决策,从而自负其责.
它要求互联网金融机构在从事广告或招揽业务时,须依诚实信用原则,尽到前述信息充分披露的义务,禁止不正当劝诱,不得承诺投资回报率或者收益率,不得暗示其与国家机关及其工作人员有关联.
其对金融产品之披露诸如利率、费用、风险等,应以显著的方式表达,应力求浅显易懂,不得使用深奥晦涩的语句误导金融消费者(在国内应以中文表达).
(三)契合多重资本市场下证券交易制度的变革长期以来,我国证券市场交易制度形成了场内交易、集中竞价、现货交易占垄断地位的格局,主板市场、二板市场和三板市场均未区分投资者类型而统一适用投资者指令驱动的集中竞价交易制度,导致证券商报价制度缺失,机构投资者散户化,多重市场类主板化,证券经纪简单代理化.
为力克此类弊端,我国多重资本市场的建设必须要对证券交易制度进行重大变革,引入证券商报价制度.
即建立起包括以集中竞价交易制度为主、兼容证券商报价制度的主板市场,以证券商报价制度和强制性做市商为主、以投资者指令驱动为辅的二板市场,以及实行证券商报价制度同时配之以非强制性做市商功能的三板市场的多种交易制度(董安生和何以,2013).
目前我国多重资本市场尚未建成.
在此背景下,互联网金融的出现极大地推动了证券市场68互联网金融:监管与法律准则总第27期的产品创新和制度创新.
新的证券发行、交易方式和券商盈利模式必将对我国资本市场法律规范体系带来巨大的冲击.
首先,互联网金融的发展,使得众筹融资、互联网直接公开发行(DPO)、互联网证券交易等新的证券发行、交易方式成为可能.
其中,众筹融资的合法性目前亟待监管层予以认定;而证券发行人无需履行IPO申报注册程序和严格的信息披露要求,无需通过承销商,而直接借助互联网发布招股说明书、公开募集股票的DPO模式,也需《证券法》予以规范.
此类绕过经纪商等中介机构,通过网络直接撮合成交的互联网证券交易,实质相当于虚拟的证券交易所,对现行法制提出了挑战.
其次,随着证券账户非现场账户的开禁,我国资本市场上的电子券商已经出现,证券销售的电商化亦已初具规模.
通过非现场开户,券商可自建网上平台或嵌入电商平台,在服务存量客户的同时还能开拓新客户.
同时,券商还可将经纪业务、柜台市场移到电商平台,其产品线将覆盖财富管理产品、资管类产品和直投、并购、对冲等衍生品领域.
交易成本的提升、交易效率的提高必将推动现行券商佣金制度及业务线的深刻变革(胡吉祥,2013).
我们认为,正像诺贝尔经济学奖获得者莫顿在"金融功能论"中指出的那样:金融功能比金融机构更为稳定,金融机构的形式随金融功能而变化(兹维博迪和罗伯特莫顿,2000),互联网金融业态下证券市场出现的诸多新变化,或仅为发行方式的变革,或仅为交易场所的变更,或为券商盈利模式的突破,并没有动摇证券交易制度在多重资本市场中的基础性功能.
因此,在互联网金融业态下,证券估值是否准确,形成的交易价格是否公平、合理,仍离不开集中竞价交易制度和证券商报价制度;也仍需为不同类型、不同风险偏好的投资者设立不同的交易制度,以满足其不同投资需求.
从这个意义上说,证券业互联网金融的发展仍需契合我国多重资本市场下证券交易制度的变革.
五、结论互联网金融是一种新兴的金融业态,我们既要对其持适度包容的态度,鼓励其创新,也要对其风险高发领域尽快制定统一的监管规则,以实现创新与监管、效率与公平的平衡.
立足于我国互联网金融的发展实际,综合对我国金融监管体制未来的改革方向、多重资本市场下证券交易制度的发展方向和当今世界金融法横向规制的发展趋势等诸因素的考量,我们认为,我国互联网金融监管应当将互联网金融消费者利益保护置于首要位置,应契合中国金融监管体制的变革和多重资本市场下证券交易制度的变革,并在此基础上明确统一的监管机构,实行功能性监管,并设立统一的互联网金融消费者保护机构,强化监管执法;同时,在金融证券法领域修692014年第3期期法创制,构建统一的监管规则,追求实质公平,突出信息披露、风险揭示和金融隐私权保护,并重点发挥民事制裁吓阻不法与填补损害的双重功效.
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Inaddition,becauseofthelackofunifiedregulatoryagencyandclearconcreteregulatoryrules,therisksofinternetfinancehaveaccumulated,callingforregulatoryinterventionsurgently.
Intheprocessofregulatinginternetfinance,theprotectionoftheinterestsoffinancialconsumersshallbethetoppriority,andweshouldputequalweightonfinancialefficiencyandfinancialfairness,andachievebothinnovationandsafetyinfinancesimultaneously.
Specifically,theregulationsoninternetfinanceshouldbefunctionalandfitinthebigpictureofthereformsofChina'sfinancialregulatorysystemandsecurityexchangesystems,andweneedtosetupaunifiedagencyandregulatoryrulestoprotectfinancialcustomers.
Keywords:InternetFinance;FinancialRegulations;LegalRules(责任编辑:赵京)712014年第3期期P2P借贷的模式风险与监管研究P2P借贷的模式风险与监管研究叶湘榕1摘要:P2P借贷是一种创新的金融组织形式,实现了现有金融系统的部分功能,是对传统金融体系的有益补充.
我国P2P借贷行业经过近7年的发展,衍变出了一些具"中国特色"的商业模式.
这些商业模式风险特征各异,给监管当局带来了一定的挑战.
本文从不同商业模式下P2P借贷的特征和性质出发,具体分析了各种P2P借贷模式的共性风险和特性风险.
在此基础上,本文对P2P行业的监管分析表明,其监管应确定金融创新容忍、行为监管、监管一致性和消费者保护的原则,根据不同P2P模式的性质和风险情况制定有针对性的监管方案,同时加强行业自律.
关键词:P2P借贷;运作模式;风险;监管原则一、引言P2P借贷(PeertoPeerLending)是指个体之间或个体与企业之间通过网络实现直接借贷.
这里的出借人是个人,借款人则可以是个人也可以是非金融企业.
P2P平台居间为借贷双方提供信息沟通、信用评价、投资咨询等促成交易完成的服务.
P2P借贷自2006年在英国出现之后,迅速传入其他国家,在世界范围内扩展开来.
我国于2007年出现了第一家P2P借贷平台——拍拍贷,2009年之后P2P平台的数量开始快速增加,2012年之后更是以惊人的速度迅速增长.
发展至今,我国P2P平台的数量已超过500家,P2P行业的年增长速度则超过300%(第一财经新金融研究中心,2013).
P2P借贷并不只是简单的民间个人借贷的网络化,而是一种新的金融理念和金融形式.
它的核心要义是"基于互联网思想的金融",并被赋予民主金融、普惠金融和金融脱媒等多种意义.
莫顿在1995年就指出,金融功能比金融机构更加稳定.
从本质上看,P2P借贷作为一种创新的金融组织形式,并没有改变金融的功能和本质,因此可以把它看成是正规金融的一个有益补充.
但这种创新的互联网金融形式也带来了新的风险,并因此给监管当局带来了监管挑战.
1叶湘榕,广东金融学院信用管理系讲师.
作者感谢匿名审稿人的意见,文责自负.
72P2P借贷的模式风险与监管研究总第27期由于各国的法律制度和经济环境不同,P2P借贷在各国的发展模式也不完全一样,各国监管当局也依据各自的实际情况采取了一些不同的监管政策和措施.
我国P2P行业在传统模式的基础上衍变出了多种具有"中国特色"的商业模式,有的相对传统模式甚至产生了很大程度的变异,这使得监管变得更加复杂.
一直以来,我国监管当局对P2P借贷这种创新的金融形式保持了较大的容忍:这一方面给予了P2P行业一定的发展空间;另一方面也使得P2P行业各种风险和问题充分地暴露出来.
当前,随着P2P行业的快速发展以及各种风险和问题的不断显现,监管介入的脚步已经越来越近.
不同P2P商业模式的性质不同,风险特征各异,在监管时需慎重评估,区别对待.
二、P2P借贷的主要模式与运作机制P2P借贷有公益性和非公益性之分.
在非公益性即商业性P2P借贷中,各国的商业模式有所不同.
例如,英国的Zopa采取的是纯平台的商业模式,其在借贷实现后会向借款人收取一定费用,同时通过建立安全基金(SafeguardFund)的方式给出借人提供本金和利息的保障,但不会介入借贷双方的经济利益之中.
美国的Prosper和LendingClub采取的是"P2P平台+银行"的商业模式,其借款流程稍显复杂:首先出借人选定借款人,并向平台购买对应的收益权凭证;与此同时,一家名为WebBank的银行向借款人发放贷款;最后将贷款卖给平台回收本金.
在此过程中,贷款违约风险通过收益权凭证转移到了出借人身上,平台和银行均不承担贷款违约风险(陈敏轩和李钧,2013).
英、美两国P2P的商业模式虽不相同,但基本都坚持了以下两个原则:一是保持平台的中介性质,即P2P借贷平台只作为一个信息咨询中介,向借贷双方提供促成交易完成的服务,收取一定的服务费,而不会介入到借贷双方的经济利益之中;二是采用线上业务模式,即信贷销售、风险控制等都通过线上实现,借贷业务信息在网上完全公开透明.
我国的P2P发展,则在现有的法律制度和监管框架之下,衍变出了以下四种基本的商业模式(见表1).
表1:我国P2P借贷的模式与性质商业模式参与机构平台性质业务模式典型代表纯平台模式P2P平台中介机构线上拍拍贷保证本金(利息)模式①P2P平台②P2P平台;担保机构①中介机构+担保机构②中介机构线上与线下结合红岭创投;人人贷信贷资产证券化模式P2P平台;担保机构;小额贷款公司中介机构线下为主陆金所;有利网债权转让模式P2P平台+专业放贷人中介机构+放贷人=金融机构线下为主宜信732014年第3期期(一)纯平台模式纯平台模式坚持了P2P平台的中介性质,平台本身没有资金介入借贷双方,而只是向借贷双方提供一个信息交互的平台.
在纯平台模式中,贷款违约风险由出借人承担,P2P平台不承担贷款违约责任.
纯平台模式是一种直接金融形式,具有金融脱媒的特征.
如果P2P平台在借贷实现后,向借款人收取一定比例的费用建立风险备用金,以风险备用金为限向出借人提供本金或本金和利息的保障,而不使用自有资金来赔偿出借人的本金或本金和利息的损失,这样的模式也可以看作是纯平台模式,因为平台本身并没有介入到借贷双方的利益之中.
我国纯平台模式的典型代表是拍拍贷.
(二)保证本金(利息)模式保证本金(利息)模式是指P2P平台向出借人提供本金或本金和利息的保证.
迫于竞争的压力,除了拍拍贷,几乎所有平台都给出借人提供了本金或本金和利息保证.
但大多数平台既没有明确说明保证资金或所建立风险备用基金的来源,以及风险备用基金的使用情况和动态规模,也没有明确说明承担风险的责任主体,以及平台是否仅以风险备用金为限提供保障资金.
事实上这类平台是以自有资金承诺保证出借人的本金或本金和利息不遭受损失,扮演了担保机构和中介机构的双重角色,平台的性质已不是单纯的中介机构,而是无证经营的担保机构.
如果由平台之外的担保机构来承担担保业务,P2P平台的经营是合法的,但这种商业模式由于提供了担保服务,已不是金融脱媒的纯平台模式了.
我国大多的P2P平台采用的是以自有资金担保的保证本金(利息)模式.
(三)信贷资产证券化模式信贷资产证券化是指将原本不流通的金融资产转换成为可流通的资本市场证券.
一些担保机构和小额贷款公司通过建立自己的P2P平台或者和其他P2P平台合作,将自己的担保产品或小额信贷资产通过P2P平台销售给平台的投资人,其过程类似于信贷资产证券化.
信贷资产证券化模式的典型代表是陆金所和有利网.
前者是将平安担保产品证券化销售,后者则是将大量的小额贷款公司的信贷资产打包成理财产品销售.
这种模式的信贷业务主要在线下完成,线上主要是销售理财产品.
信贷资产证券化模式利用互联网突破了传统金融机构理财产品销售所受到的监管,其实质是在进行监管套利.
但是该模式能较好地满足小微企业的借款需求,投资人也比较接受这种有金融机构担保的贷款形式.
(四)债权转让模式债权转让模式非传统意义上的P2P借贷,借贷双方并不直接签订债权债务合同,而是由与平台紧密关联的第三方个人先行放贷,再将债权转让给投资者.
许多业内人士、学者、媒体74P2P借贷的模式风险与监管研究总第27期认为,债权转让模式不属于P2P借贷;但也有学者认为,其专业放贷人在中间只是承担中间人的角色,本质上仍然是个体对个体的贷款,总体来讲仍属于广义的P2P借贷范畴.
不过,债权转让模式中P2P平台的性质与其他模式明显不同:由于平台和专业放贷人是不可分割的整体,平台实质是充当了金融机构的角色.
债权转让模式的典型代表是宜信.
宜信成立于2006年,其根据中国国情所创立的债权转让模式在业务扩张上比较成功,在2010年获得快速发展.
2011年后,宜信模式受到了一些平台的模仿.
三、P2P借贷模式存在的主要风险P2P借贷之所以在我国衍变出多种不同的商业模式,与我国现有的法律制度、监管框架、市场环境和社会信用环境等有很大关系.
各种P2P借贷模式除具有一些共同的风险外,还具有各自的风险特征(见表2).
表2:P2P借贷模式存在的主要风险模式风险纯平台模式保证本金(利息)模式信贷资产证券化模式债权转让模式小额信贷技术风险√√√√中间账户监管缺位风险√√√√财务披露风险√√√√欺诈和洗钱风险√√√√个人信息泄露风险√√√√法律风险√√√产品异化风险√√关联风险√√√流动性风险√√√非法集资风险√√√(一)P2P各模式的共性风险1.
小额信贷技术风险小额信贷技术风险是指平台由于没有能够运用合适的小额信贷技术而带来的客户源头的风险.
P2P平台面对的是不能从银行获得贷款的中低收入人群或中小微企业,且大多数贷款无752014年第3期期抵押、无担保,虽然收益高但风险也高,因此平台也面临成本高、风险管理难度大等问题.
自2006年孟加拉国的穆罕默德·尤努斯因他的格莱珉银行(GrameenBank)的巨大成功而被授予诺贝尔和平奖之后,在全球掀起了小额信贷的热潮.
人们由此相信,小额信贷技术或是可以被掌握的.
金融和互联网的结合也使人们寄希望于通过互联网数据挖掘技术来提高小额信贷的风险控制技术水平.
然而,基于互联网数据挖掘技术的小额信贷技术仍在探索之中,且需要时间来进行数据的积累.
P2P平台面对的现实是我国不完备的社会信用环境和不成熟的客户金融行为,如果单纯依靠网络来实现信息对称和信用认定,难度和风险都非常大.
很多平台不得不借助于线下调查来控制风险,这无疑大大增加了平台运营的成本.
由于许多平台都无法承受高成本的线下尽职调查,导致客户违约和平台运营的风险因此上升.
2.
中间账户监管缺位风险中间账户是P2P平台以交易核实和转账结算为目的,在银行或第三方支付平台开设的资金账户.
目前,P2P平台的中间资金账户普遍处于监管真空状态.
理论上讲,第三方机构可以对中间账户进行操作和监管,但由于"钱少、活多、责任大",第三方机构一般只允许平台和个人开户,而不承诺承担操作和监管责任.
中间账户由平台开设,平台实际上可以独立支配中间账户的资金.
在中间账户未受到监管的情况下,"挪作他用卷款跑路"的风险始终存在.
此外,中间账户及其关联账户缺乏监管,也会增大平台非法集资的可能性.
平台可以先从投资人处获取资金再用于出借,而这一过程中沉淀资金的形成和转移均处于监管之外,非法集资的行为很可能无法被及时发现和制止.
因此,中间账户监管缺位可能会带来严重的金融诈骗、非法集资以及各种道德风险问题,给投资人带来巨大损失,最终使整个P2P行业陷入混乱和无序之中.
3.
财务披露风险目前,P2P行业并没有建立财务披露制度,也很少有平台主动披露自己的财务信息.
即使有少数P2P平台会定期披露自己的财务报告,这些报告也因未经审计而缺乏公信力,而且也很难从中找到投资者最为关心的坏账率等指标.
因为平台既非债权方也非债务方,坏账率指标在平台的财务报告中不会直接反映出来,相关指标的反映程度也很有限.
此外,坏账率计算的方法,不同模式又是不同的,目前还缺乏统一的标准;而另一方面,不同的P2P平台因性质不同,应按不同的会计准则来填报财务报表,但事实却不是这样.
比如,保证本金(利息)模式中承担担保业务的P2P平台,并不按担保机构的会计准则来填写报告,因而一些信息无法在报表中反映出来.
对投资者来说,通过P2P平台信息的披露来了解平台真实的财务状况是件困难的事情.
除以上风险外,各模式还都存在由于缺乏监管而带来的欺诈和洗钱风险、个人信息泄露风险等.
76P2P借贷的模式风险与监管研究总第27期(二)P2P模式的特性风险1.
法律风险在保证本金(利息)模式中,P2P平台以自有资金为投资者的本金或本金和利息提供担保,越界从事融资性担保业务,成为了事实上的担保机构.
根据我国《融资性担保公司管理暂行办法》的规定:"任何单位和个人未经监管部门批准不得经营融资性担保业务,不得在名称中使用融资性担保字样,法律、行政法规另有规定的除外.
"由此看来,P2P平台未经许可从事融资性担保业务,却未受到相应的监管,其担保经营行为已触碰法律边界.
在信贷资产证券化模式中,参与P2P业务的担保机构和小额贷款公司将其担保产品或信贷资产作为理财产品销售给投资者,通过网络绕过了对理财产品的严格监管,进行事实上的监管套利,其经营合法性存疑.
另外,在从事P2P借贷相关业务中,很多担保公司突破了10倍杠杆率的限制,小额贷款公司突破了1.
5倍杠杆率的限制,也违反了现有的管理规定.
在债权转让模式中,专业放贷人的债权转让行为本身并没有违反相关规定(根据《合同法》第79条规定"债权人可以将合同的权力全部或者部分转让给第三人").
但是,由于借贷合同并不是在出借人和借款人之间直接签订的,因此作为一个不可分割的整体,平台和专业放贷人从事的是金融中介业务,成为了事实上的民间金融机构.
然而经营金融业务的平台和专业放贷人并未取得相应的经营资质,也未被当作民间金融机构接受相应的监管.
这种模式的法律风险还在于,资金的流转可能不是基于已经形成的债权债务关系,平台如果有先吸收存款再发放贷款的行为,则涉及非法吸收公众存款.
2.
产品异化风险为制造高交易量、高收益、高人气的繁荣景象以吸引投资者,一些P2P平台的产品出现了异化,其表现为超短期限产品和杠杆产品的大量投放,这不仅误导了投资者,也将平台带入风险之中.
秒标是指满标后自动还款的借款标.
秒标原本是P2P平台为了给客户提供投资体验而使用的,是平台的一种营销手段.
但一些P2P平台对秒标的过度使用已使秒标产品发生了变异,并因此带来了新的风险和问题.
首先,平台大量发放秒标会虚增交易量,造成平台的虚假繁荣,从而误导投资者.
其次,不良平台可能利用秒标进行金融诈骗,如平台在同一时间发出大量秒标,在账户资金不被冻结的情况下,可以短时间内吸收大量资金,然后卷款跑路.
此外,部分平台允许投资者利用信用卡透支进行秒标套利,以及一些投机者动用大量资金涌入秒标产品进行套利的行为,也隐藏了很大的风险.
天标是指借款期限在一个月以下的标.
一些P2P平台的标的几乎全是1个月以下的,这772014年第3期期很可能是平台拆标的结果.
拆标是指将长期借款标的拆成短期,大额资金拆成小额.
平台拆标的原因在于:投资人喜欢期限短、收益高的投资标的,而借款人希望获得期限长、成本低的借款,拆标既可以满足双方的需求,也能提升平台自身的业务量.
此外,拆成天标可以方便那些利用信用卡套现来投资的投资者,因为他们只能投资一个月以下的标的.
拆标会造成期限和金额的错配,给平台带来一定的还款压力,极易引发流动性风险.
而一旦平台出现流动性问题,很可能又会用发放天标的方式来获得资金,从而使风险进一步叠加起来.
净值标是指平台的投资者以其债权为抵押标的,在平台上发放借款需求.
净值标的设计初衷,是为了满足投资人借出资金后的临时资金周转需求,但由于其具有允许多次循环的特点,使这个产品产生了异化.
一些投资者利用净值标反复地借入借出,成为P2P市场的做市商和担保人.
每次循环交易实际上都会增加杠杆率和增加担保次数,并延长信用链条.
一旦某个环节的资金链断裂,就可能引起整个信用链条的崩溃.
个别P2P平台将其股份在市场上自由流通,并允许持有者以股权作为净值标的物在平台上借款,更是扰乱了市场.
净值标产品不但会放大交易量,也会放大风险,值得警惕.
3.
关联风险关联风险既包括机构关联风险,也包括机构内部多种业务的关联风险.
非纯平台的三种模式都存在关联风险.
在保证本金(利息)模式中,以自有资金保证投资人本金或本金和利息的P2P平台,其内部的第三方业务与担保业务存在关联.
如果担保业务出现问题,平台就会遭受损失,并可能由于大额赔付而倒闭.
由与平台有关联的担保机构担保的P2P平台,风险仍在平台内部,因此如果担保业务出现问题,平台仍旧会受到牵连.
参与担保业务的P2P平台,还存在担保实质和杠杆率不匹配引发杠杆风险的问题.
一些净资产只有几百万甚至数十万的P2P平台,其担保的贷款余额可能达到几千万元,远超过担保机构10倍杠杆率的要求,非常容易导致其陷入破产的境地.
在信贷资产证券化模式中,P2P平台与担保机构和小额贷款公司大多存在关联关系,有的P2P平台甚至就是担保机构和小额贷款公司创立的,因此,当它们因担保业务或其他业务出现问题时,平台不可避免会受到牵连.
另外,担保机构和小额贷款公司在参与网络借贷担保业务时,突破了他们原来受到的杠杆率的限制,担保数额过大,无疑会带来更大的经营风险.
而这些风险一旦爆发,就会波及到平台和它的投资者.
在债权转让模式中,同时存在内部业务关联和机构关联,且关联关系非常复杂.
P2P平台和专业放贷人实际为一体机构,这使得债权评级和出售、资金交易和信息交易等业务都在同一78P2P借贷的模式风险与监管研究总第27期机构控制下完成.
这种高度关联关系的存在,很难保证机构的公正性和客户的利益,尤其不利于投资人.
虽然机构表面会对借款客户进行尽职调查,但为保证债权的顺利转让,虚假增信这样的道德风险也是可能发生的.
此外,债权转让模式中的这种复杂的关联关系不容易切割,即使能切割,成本也会很高.
4.
流动性风险对于P2P平台来说,如果存在期限错配和金额错配的情况,就可能引发流动性风险.
在保证本金(利息)模式和信贷资产证券化模式中平台的拆标行为,以及在债权转让模式中平台对债权的拆分转让行为,都会带来期限错配和金额错配,存在引发流动性风险的可能性.
一些P2P平台习惯用拆标的方法来解决金额大、期限长的标的不受欢迎的问题.
例如,对于一笔金额为100万元,期限为12个月的借款,平台会把100万元的金额拆成10份甚至100份,期限则缩短为1个月,滚动放标12次,以便尽快将借款推销出去.
这样操作对P2P平台而言,实际上就是建造了一个资金池,进行期限错配、短贷长投.
如果在期内突遇集中到期或大量提现的状况,平台需要自筹资金来垫付.
这种情况即使有担保也无济于事,因为担保公司的代偿只针对12个月后贷款出现逾期的情况(洪偌馨,2013).
到目前为止,已有网赢天下、中财在线等多个平台出现由于拆标引发挤兑,引爆流动性风险的情况.
对于债权转让模式的专业放贷人账户来说,由于存在期限错配和金额错配,专业放贷人账户也要承受一定的流动性压力.
在债权到期时,该债权如果不能及时转给下家,专业放贷人就必须动用自己的资金来持有该债权.
因此,专业放贷人必须有一定的资金强制留在账户里来提供流动性,否则就有可能引发流动性风险.
根据《合同法》规定,债权转让不得牟利,因此专业放贷人账户并没有收益来补充资本金,只能全部使用自有资金来提供流动性.
专业放贷人需要提供的自有资金的数量和债权转让的速度有关:转让速度越快,需要的自有资金数量越少;反之则越多.
5.
非法集资风险在非纯平台模式的P2P平台中,都存在非法集资的风险,主要来自四个方面:(1)一些P2P平台建造了中间资金池.
在中间账户监管缺位或监管不力的情况下,中间资金池非常容易带来非法集资风险.
如果能避免中间资金池的形成,就会很大程度降低非法集资发生的可能性.
(2)一些平台大规模发放秒标.
如前所述,大量发放秒标的平台账户如果不被暂时冻结,就可能在短时间内完成非法集资并且卷款跑路.
因此,对于P2P平台发放秒标应予以限制,规定平台发放秒标仅限于客户体验使用,发放数量不得超过总业务量的一定比例,并在平台发放秒标后短时冻结其账户.
(3)一些平台发放标的向客户筹资(主要是天标),这种行为应被禁止,792014年第3期期否则就存在平台非法集资的风险.
(4)债权转让模式中,如果出现债权转让非基于真实债权,或债权转让先于债权形成,或同一债权重复转让等情形,就存在非法集资的风险.
四、对P2P借贷行业的监管建议对于新兴的P2P行业,我国目前还未明确监管主体.
与P2P有关的监管主体——银监会、人民银行、工商行政管理部门、工信部等也都只是在自己的职权范围内监管,不形成对P2P行业有针对性的监管(吕祚成,2013).
P2P行业在我国已经过了近7年时间的充分发展,监管实质性介入的时机已经成熟.
(一)确定监管的基本原则1.
金融创新容忍原则莫顿和博迪(2000)认为:金融功能比金融机构更稳定,金融机构的功能比金融机构的组织方式更重要.
金融机构只有不断创新和竞争,才能最终导致金融体系具有更强的功能和更高的效率.
P2P借贷是一种新型的金融组织方式,实现了现有金融系统的部分功能1.
P2P借贷是互联网金融的典型形式,互联网金融机构和传统金融机构的竞争可能会给金融系统带来更强的功能和更高的效率.
因此,监管当局对P2P借贷这样的互联网金融创新形式应持适度容忍原则.
对于一些衍变的P2P商业模式,也不要简单否定或将其定性为非法,而应仔细厘清其中的关系和风险,再通过监管规范引导他们走向健康的发展道路.
2.
行为监管原则根据金融功能观,基于功能来组织监管要比基于机构来组织监管更稳定和更有效率.
基于机构组织的监管容易把机构管得太死,难以适应新的金融组织形式的发展变化;而基于功能组织的监管则更能适应新的金融形式和更有效率.
互联网金融不同于传统金融,其基于互联网点对点(多对多)的信息交互和关系发生,比传统的一对多要复杂许多;并且除现有的P2P借贷、第三方支付等形式外,还可能不断出现其他创新的金融形式.
因此,对于互联网金融的监管需要突破传统的对机构进行定性分类监管的思路,而采用根据参与机构业务行为进行分类监管的方式.
在P2P行业监管中,参与监管的主体可以有多个,各P2P业务参与机构按业务行为接受相应主管部门的监管.
相应主管部门可考虑对现有监管规定进行修订,以适应P2P业务的监管需要.
在多个P2P监管主体中,可指定其中一个作为负责协调的监管机构,但不需要成立专1莫顿和博迪(2000)认为,金融系统有六个核心功能:跨时间、跨地区、跨国的经济资源配置;风险管理;支付与清算;聚集资源与分配股份;为分权化过程提供价格信息;解决激励不一致问题.
P2P网络借贷实现了经济资源配置、风险管理和提供价格信息三个功能.
80P2P借贷的模式风险与监管研究总第27期门的互联网监管机构.
3.
监管一致性原则监管的不一致会带来监管套利问题.
监管套利是指金融机构利用监管标准的差异或模糊地带,选择按照相对宽松的标准展业,以此降低监管成本、获取超额收益(张晓朴,2014).
非纯平台模式的P2P借贷都存在监管套利问题:保证本金(利息)模式中,P2P平台超范围经营担保业务,获取担保收益是监管套利;信贷资产证券化模式中,担保机构和小额贷款公司通过网络借贷,绕过对理财产品销售的严格管制和对担保机构与小额贷款公司杠杆率的严格限制,是监管套利;债权转让模式中,平台和专业放贷人通过创新金融机构形式绕过了对传统金融机构的特许准入和严格监管,也是监管套利.
监管套利对从事相同业务的金融机构是不公平的.
监管当局应确保只要是从事相同业务,不论是P2P业务参与企业或其他互联网金融企业还是传统金融机构,不论是从事线上业务还是从事线下业务,都受到同样的监管对待.
4.
消费者保护原则在各国的金融监管中,消费者保护从来都是最重要的监管目标之一.
在不断创新的金融产品面前,消费者和金融机构地位的不平等会日益突出,因而对消费者的保护更需要不断被强化.
在P2P借贷中,机构和产品都是创新的,借贷关系中的投资者和借款人都是个人,消费者保护问题更应受到高度重视.
在消费者保护方面,美国的一些做法值得我们借鉴.
美国监管当局在对P2P平台监管时,对于消费者的保护主要关注三个方面:其一,公平对待所有消费者(主要是投资者);其二,保护消费者的隐私(主要是借款人);其三,消费者意识的培养和教育(借款人和投资者双方).
P2P平台则采取一些具体措施来保护消费者,如LendingClub将投资者的投资上限设为其净财产的10%,以减少投资失败给投资者个人财产带来毁灭性损失的可能性;Prosper和LendingClub都有破产后备计划,一旦平台破产,就会有第三方机构来接管平台的运营,继续服务于消费者(王朋月和李钧,2013).
我国的P2P消费者保护应着重于保护消费者个人信息,严厉打击各种侵害消费者权益的行为.
(二)制定监管方案1.
明确监管主体和监管架构根据行为监管原则,明确P2P借贷的监管主体和监管协调机构.
为适应P2P借贷监管的需要,现有的各项法律规定应根据实际情况做适当修订;而在未修订之前,各机构仍必须严格遵守现行规定,不得违犯.
在保证本金(利息)模式中,P2P平台必须将其担保业务分离给无关联的担保机构,平台本身只允许从事第三方服务,不得涉及担保等金融性质的业务;同时,在不使用自有资金的情况下,可允许P2P平台建立风险备用基金,以风险备用基金为限对投资812014年第3期期人提供本金(利息)保障.
信贷资产证券化模式中,理财产品的销售、担保机构和小额贷款公司的杠杆率等,都必须遵守现行的相关规定.
债权转让模式中的P2P平台与其他三种模式P2P平台的性质不同,对其必须作为民间金融机构来监管.
2.
建立P2P行业准入制度一方面,P2P平台虽然不是金融机构,但从事类银行金融业务,只有具备高水平的风险管理能力才能生存发展;另一方面,P2P平台具有类银行服务属性,一旦运营失败就会波及大量用户,损害公众利益.
因此,P2P行业有必要建立行业准入制度.
目前,我国P2P行业的门槛太低,只要到工商部门注册领取营业执照,到工信部申请《ICP许可证》,再到工商部门申请增加"互联网信息服务"经营范围,就可以开展网贷业务了.
简单注册公司就能从事类金融业务,又不会受到金融机构那样严格的监管,这种过低的门槛导致大量没有金融背景的企业争相涌入P2P行业,造成整个行业看起来良莠不齐、乱象丛生.
鉴于此,相关部门应在注册资本、发起人资质、组织结构、内控制度、技术条件等方面,对P2P平台设置行业准入标准.
3.
制定P2P监督管理规定首先要制定P2P资金托管和清算管理办法,加强对P2P资金流动性的监督管理:一方面,P2P资金由经监管机构认可的第三方支付平台或银行对进行托管、结算和监督;另一方面,监管机构对于P2P资金的来源、托管、结算、归属进行严格监控,防止洗钱、诈骗和非法集资行为的发生.
其次是建立信息披露制度,规定P2P平台必须定期披露经审计的财务报告,明确说明投资者风险、业务流程、各参与机构的关联关系等,以增加行业透明度,保护投资者和借款人的利益.
再次是制定P2P业务监管的具体规定,如对于秒标、净值标产品发放加以限制,禁止平台发放除秒标外的其他标的,平台必须合理切割运营关联业务等.
最后是建立平台风险评级制度,由专门评级机构对所有P2P平台进行评级,定期向社会和投资者公布评级结果,发布风险警示,以保护投资者.
(三)加强行业自律行业自律是行业内部的一种自我约束、自我监督机制,在规范行业发展方面具有重要的作用.
相比外部监管,行业自律具有作用范围和空间更大、效果更明显的优势.
一个行业如果行业自律做得好,那么外部的监管干预就可减少.
在P2P行业,行业自律已引起不少P2P平台的重视,业界陆续出现了"联盟"、"联席会议"等形式的自律组织.
2013年8月26日,中国小额信贷联盟发布《P2P小额信贷信息咨询服务机构行业自律公约》,得到了不少P2P机构的响应,现已有55家P2P机构签署了这个公约.
但目前来说,我国P2P行业自律组织的建设仍十分薄弱,还没有出现比较有影响力且能够吸引众多P2P机构加入的行业自律组织,现有行82P2P借贷的模式风险与监管研究总第27期业自律组织发挥的作用有限.
P2P行业要规范发展,还需强化行业自律建设.
增加行业透明度无疑是P2P行业自律的核心内容.
除此之外,对于新兴的P2P行业来说,行业自律还要考虑如何解决行业健康和可持续发展的核心问题.
世界第一家P2P平台——Zopa的创始人PhillipRiese在2013年"互联网金融全球峰会"上指出,按照重要性从上到下排序,在P2P行业要获得成功,最重要的两点是世界水平的风险管理和完全的公开透明.
也就是说,P2P行业自律的核心是要增加行业透明度和提高企业风险管理水平.
因此,P2P行业自律应主要包含两方面的内容:一是通过公布必要的财务数据、合理切割运营关联性、完备投资者风险说明、设立独立意见机构监督管理等措施,来增加P2P行业的透明度;二是由有影响力和号召力的行业自律组织机构,通过建设行业信息共享平台,建立行业授信共享机制和联防机制,发起并制定行业标准,承担起道义监督和风险警示责任,以提高整个行业的风险管理水平.
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Abstract:Peer-to-peerlendingisafinancialinnovationandabeneficialsupplementtothetraditionalfinancialsystembecauseitrealizessomefunctionstheexistingfinancialsystemhavemissed.
Afterthe7yearsdevelopmentinalooseregulatoryenvironment,P2PlendingevolvesseveralbusinessmodelswithsomedistinctiveChinesefeatures.
EachP2Pbusinessmodelhasdifferentriskcharacteristicsandbringsregulatorscertainchallenges.
FromthecharacteristicsandnatureoftheP2Plendingofdifferentbusinessmodels,thepaperanalyzesthecommonandspecificrisksofvariousP2PLendingmodels.
TheanalysisonP2Pindustryregulationsinthispapershowsthatweshoulddeterminefiveregulationprinciples:toleratingfinancialinnovations,conductregulation,regulatoryconsistencyandconsumerprotections,formulatingspecificregulatoryschemeaccordingtothenatureandriskcharacteristicsofdifferentP2Pmodels,andstrengtheningindustryself-discipline.
Keywords:P2PLending;BusinessModel;Risk;RegulatoryPrinciples(责任编辑:关天颖)832014年第3期期市场化思维下的金融消费者保护机制研究市场化思维下的金融消费者保护机制研究叶建勋1摘要:本文提出了以市场化思维完善金融消费者保护机制的设想.
这一设想包括三个层次:一是形成金融机构的市场化竞争机制,扩大金融业开放,增加金融供给和实现利率市场化,形成有效监管下金融机构的市场竞争,为金融消费者保护创造良好的市场环境;二是完善市场化交易规则,通过建立金融机构公平竞争、金融消费者自由选择的交易规则,形成对金融机构及其销售人员侵权行为的利益制约,并实现对金融消费者权益的保护;三是构建个案的权益救济机制,并为此提出了建立投诉处理费机制、金融消费者保护部门竞争保护机制、纠纷解决替代机构市场化调解机制,以及完善简易诉讼制度和代表人诉讼制度的设想.
关键词:金融消费者;金融机构;金融产品;保护机制一、前言十八届三中全会提出,加快建设以企业公平竞争、消费者自由选择、自主消费为基础的统一开放、竞争有序的市场体系,使市场在资源配置中起决定性作用;同时,扩大金融业对内、对外开放,发展普惠金融.
十八届三中全会提出的这一重要思想对我国金融消费者保护工作具有重要的启示意义.
本文拟从构建市场化机制的视角出发,审视如何完善中国金融消费者的保护制度及其市场化保护机制.
金融消费者保护的概念最早出现于20世纪初的美国,20世纪60年代以后在西方发达国家形成了保护金融消费者的第一次风潮.
它主要体现为在各国的政策、法律和实践中,更加注重通过立法对金融消费者权益进行保护,深入研究金融消费者保护对于金融业发展的意义和价值.
在此期间,美国、英国、加拿大等国家先后出台了一系列以保护金融消费者权利为主旨的立法.
如:美国1970年的《公平信贷报告法》、1973年的《消费者信贷保护法》;英国1998年的《金融服务与市场法》;日本2001年的《金融商品销售法》,2006年的《金融商品交易法》等.
这些法律主要规范了以下方面的内容:第一,界定了金融消费者的保护范围;第二,强化1叶建勋,博士,副研究员,国务院法制办财金司.
本文为作者的学术思考,不代表所在单位观点.
作者感谢匿名审稿人意见,文责自负.
84市场化思维下的金融消费者保护机制研究总第27期了金融机构信息披露义务,以提高金融消费市场的公信力和透明度;第三,明确了金融消费者的权利和义务;第四,防止金融消费者受到不公平待遇和歧视,保障金融消费者能够公平获得金融产品和服务;第五,加强金融消费者教育.
2008年,席卷全球的金融危机引起了世界各主要国家对金融发展和创新的反思,其中最引人注目的是对金融消费者保护制度及其运行机制的反思.
以2010年美国《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》(以下简称《多德法案》)的出台为标志,世界各国开始了新一轮的金融消费者保护制度的立法.
《多德法案》有关金融消费者保护的内容主要包括设立职权相对独立的金融消费者保护局,全面负责面向所有消费者的金融产品监管;进一步完善投资者保护机制;在证监会下设立投资者维权办公室、投资者顾问委员会;规范金融产品的销售和放贷行为,如提高投资门槛,确保对冲基金和私募基金只销售给有相应风险识别和承受能力的投资者;设立住房抵押贷款的全国性最低标准,严格审核贷款人收入水平、信用历史和就业状况,以确保贷款人有能力偿还等(董裕平,2010).
目前,我国的金融消费者保护还相对滞后.
在制度构建上,当前的立法多是一般性的消费者保护立法,如1994年的《消费者权益保护法》、2000年修订的《产品质量法》、1994年的《广告法》、1997年的《价格法》、2007年的《反垄断法》等.
在金融消费者立法方面,相关规定散见于银行业、证券业和保险业等不同领域的法律和规章中,如《商业银行法》、《证券法》、《保险法》及相关的部门规章和规范性文件,尚没有统一的金融消费者保护法律或者行政法规.
在新的历史时期,如何借鉴国际经验,结合我国实际,完善我国现有制度,以形成高效、公平、低成本的市场化保护机制,是我们面临的新课题.
本文认为,应通过完善金融业公平、开放、自由的市场竞争机制,平等、自由的市场交易规则和高效、公正、低成本的个案权益救济制度,形成三个层面的金融消费者市场化保护机制.
二、市场竞争是第一层保护机制(一)市场竞争与金融消费者保护以美国为代表的西方金融业,采取宽松的市场准入制度,实行利率市场化,鼓励金融机构展开充分的市场竞争,形成了金融消费者保护的良好市场基础.
按照Baumol,Panzar和Willig(1982)的观点1,在竞争性的市场环境中,竞争的压力迫使供给方按照消费者利益最大化的1鲍莫尔是美国新福利经济学家.
1982年,其同美国西北大学教授潘扎尔、普林斯顿大学教授威利格出版了《可竞争市场与产业结构理论》,提出了可竞争市场理论:如果不存在沉没成本,行业可以自由进入,在位公司由于担心局外竞争者的进入及由此产生的威胁,会维持反映生产成本的价格以及高效率生产,即使行业仅由少数公司组成,也会得到竞争性市场的产量.
最优化价格决策取决于市场结构.
在竞争性市场中,价格等于边际成本;而在其他市场条件下,平均成本定价也许是可以接受的定价策略.
852014年第3期期原则进行决策.
因此,市场竞争将改变金融消费者参与金融活动的约束条件.
比如,在这种条件下,银行必须保证消费者得到一个足够高的消费者剩余,而无法像不存在竞争时那样通过提高本息来榨取金融消费者的剩余.
所以在完全竞争的市场中,银行的掠夺性交易是不可能存在的.
因此,提高市场的竞争程度,削弱金融机构的垄断地位,是防止掠夺性信贷发生,从而保护金融消费者利益、提高社会福利水平的可行途径之一(赵煊,2013).
贾尼斯·帕帕拉多通过构造完全竞争的金融市场环境,证明了在完全信息情况下,竞争对金融消费者的天然保护作用.
帕帕拉多的分析证明了市场能够为金融消费者提供保护这一论断,并阐述了依靠竞争来保护金融消费者权益的理想状态(孙天琦,2012).
关于市场竞争,马克思和恩格斯也有过深刻的论述.
马克思指出,"竞争是一部强大的机器,它一再促使我们的日益衰朽的社会秩序,或者更正确地说是无秩序的状况活动起来".
恩格斯在《哲学的贫困》中指出,"只有通过竞争的波动从而通过商品价格的波动,商品生产的价值规律才能实现,社会必要劳动时间决定商品价值这一点才能成为现实".
即市场竞争加剧了生产者之间对市场份额和客户的争夺,这本质上也有利于客户,也就是有利于消费者.
另一方面,正是竞争的存在,使产品的价格不会过多偏离社会必要劳动时间,而竞争能促使技术改造,并减少社会必要劳动时间.
所以,竞争有利于降低产品价格.
就金融市场而言,充分的市场竞争不仅迫使金融机构降低金融产品和服务的价格,而且能够凸显金融消费者的价值,提高金融消费者的地位.
就我国金融市场而言,作为特殊的行业,银行、证券、保险由于主要采取许可审批的管理方式,市场主体有限,难以形成充分的市场竞争.
以银行业为例,中国银行业国有股持股比例高,而且利率尚未完全市场化.
2010年年底,我国全部银行业股权结构中,国家股占比53.
85%,国有法人股占比6.
81%,非国有股占比39.
34%.
其中,在五家大型商业银行的股权结构中,国家股占比68.
19%,国有法人股占比1.
36%,非国有股占比30.
45%.
在盈利方面,2007—2011年,大型国有商业银行税后利润占整个银行业金融机构税后利润的比重分别为55.
2%,60.
7%,59.
9%,57.
3%,53.
1%(魏大伟,2013)1.
近年来,随着利率市场化改革的加快和商业银行数量的增加,银行业的市场竞争在不断改善.
根据美国经济学家R.
I.
麦金农和E.
S.
肖的"金融深化理论",当利率管制导致金融抑制,使利率远远低于市场均衡水平时,资金将无法得到有效配置,金融机构与企业行为将会发生扭曲.
所以,放宽准入,增加市场竞争主体,并推进利率市场化改革,不仅是我国金融业改革的方向,也是实现金融消费者保护的重要基础.
作为已经形成的共识,我国货币政策制定者和银12012、2013年,这一比例分别为63%和61%.
86市场化思维下的金融消费者保护机制研究总第27期行业监管者也在不断推动相关改革:1996年,利率市场化开始起步,先开放了同业拆借利率,随后是国债的市场利率;然后是1999年的贷款利率浮动幅度扩大,最高可上浮30%;2003年以后,则是人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间;接下来的2012年,下调了金融机构人民币存贷款基准利率,再到2013年,全面放开金融机构贷款利率管制.
这些改革步骤逐步推动金融机构的市场化经营和竞争.
另一方面,银行业金融机构的准入也在逐渐放开.
截至2012年,我国银行业金融机构共有法人机构3747家,基本上形成了相对开放的市场化竞争体系.
当前的主要任务是进一步推进利率市场化,放宽行业准入,鼓励竞争,并建立存款保险制度、银行业金融机构破产处置制度等,以不断优化宏观金融环境,为金融消费者权利保护奠定稳固的市场基础.
(二)货币政策、金融监管与金融消费者保护为了避免市场失灵带来的不足,还需要政府的适当监管和货币政策干预,以协调市场这只"看不见的手"和政府监管"这只看得见的手"的作用发挥,保持市场的公平、开放和自由竞争.
货币政策的目标是稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等.
货币政策对于金融消费者有多方面的影响.
首先是利率影响.
利率的变化会影响消费者消费信贷的可得性并改变其流动性约束状态,影响金融消费者购买金融产品和服务的成本,进而影响金融消费者的投资理财计划.
其次是币值稳定的影响.
一方面,币值是否稳定会影响到金融消费者的金融消费成本和收益,如果出现通货膨胀,会增加金融消费者的成本,降低甚至抵消掉其预期收益;另一方面,通货膨胀的出现,还会提高金融消费者的生活成本,影响其金融消费规划.
再次是对金融消费者信心的影响.
货币政策信号不明朗或者货币政策变动较大,都会影响金融消费者的信心,并进而影响其投资理财规划.
金融监管对金融消费者的影响则在以下五个方面:一是机构准入审批会影响金融市场的竞争,从而影响金融消费者的产品可得性和服务质量;二是对金融机构的日常监管有利于保持金融业健康运行,减少负外部性,减少金融消费者的风险,维护存款人和投资者的利益;三是处罚违法、违规的金融活动,有利于防止金融机构欺诈、误导金融消费者或者向金融消费者转嫁风险;四是对金融机构的有序处置,使有问题的金融机构能够恢复经营或得到平稳处置,可以保护金融消费者的权益不受损失;五是征信、反洗钱和反假币等工作的有效开展,有助于金融消费者避免不应有的损失.
综上,充分的市场竞争以及基于市场机制之上的有效金融监管和货币政策,将为金融消费者权益保护构建起第一层保护机制.
872014年第3期期三、市场化交易规则是第二层保护机制(一)国外保护金融消费者的交易规则及其启示根据管制经济学的规制理论,作为规制者的政府(或者代表政府的具体监管机构),通过平衡生产者与消费者的利益来寻求社会福利最大化.
金融消费者保护的实质正是对金融交易双方——金融机构与消费者之间的短期利益进行平衡,防止金融机构为了短期利益侵害金融消费者.
这种平衡无法由交易双方通过市场来完成,因此,政府有必要承担起金融消费者保护的义务(孙天琦,2012).
政府可以通过颁布法律、法规,强制金融机构进行信息披露,使消费者更容易比较各种金融产品的风险,缓解信息不对称问题,降低产品的搜寻成本.
政府还可以通过立法,限制金融中介的行为,防止出现中介机构为提高自身收益而向金融消费者推销不适宜的金融产品.
例如,在抵押贷款市场上,建立抵押贷款经纪人信托责任制,以法律的形式要求经纪人尽其最大可能为借款人获得最优的贷款利率,以保障金融消费者的利益.
此外,通过直接的价格管制,防止金融机构利用金融消费者的搜寻成本来制定远高于边际成本的定价,也是一个重要的保护方式,有助于避免消费者为金融产品支付显失公平的价格(孙天琦,2012).
1.
美国相关制度的启示美国的金融消费者保护立法始于1968年的《诚实借贷法》和《消费者信用保护法案》,至今已制订了20多部法律.
这些法律形成了一套相对完整的金融消费者保护机制(林宏山、白清松和孔雷霞,2010).
金融危机的爆发暴露了美国金融消费者保护机制的不足:(1)缺乏统一的金融消费者保护法,制度之间的协调也不够;(2)一些复杂金融衍生品存在监管漏洞;(3)多部门保护的模式造成了重叠和真空;(4)金融消费者保护从属于金融监管,客观上弱化了对金融消费者的保护.
2010年通过的《多德法案》将金融消费者保护立法提高到一个新水平.
例如,设立了金融消费者保护局并提高其地位,统一负责行使金融消费者的保护职责,负责对提供信用卡、按揭贷款等金融产品或服务的银行或非银行金融机构及其服务进行监管;再如,强化了金融机构的信息披露制度,强调金融产品和服务的透明度、简洁性、公平性和准入性,保障了金融消费者的知情权,使金融消费者远离那些掠夺性、欺骗性和歧视性的金融业务(施继元、陈文君,2010).
2.
英国相关制度的启示英国的金融消费者保护立法包括《英国金融服务和市场法》、《消费者信贷法》等.
其中,《英国金融服务和市场法》明确将金融消费者区分为专业和非专业金融消费者,并给予差别化的保护.
该法还制订了金融机构销售规则、民事赔偿责任规则,并建立了消费者纠纷解决机制88市场化思维下的金融消费者保护机制研究总第27期(张骏,2008).
2005年的《消费者信贷法》则在降低消费者额外负担,为消费者抗议不公平的借款协议和合同提供便利,要求借款人向消费者提供足够的信息等方面做了规定.
金融危机以后,英国调整了金融消费者的保护政策,成立了消费者保护与市场管理局,独立负责金融消费市场的管理和金融消费者权益保护.
3.
日本相关制度的启示日本的金融消费者保护制度主要包括《金融商品销售法》、《金融商品交易法》等法律.
在《证券交易法》、《不动产特定事业共同法》中,则规定了金融从业人员的信息披露或者说明义务,客观上也发挥着维护金融消费者权益的作用.
《金融商品销售法》以金融消费者为保护对象进行立法,打破了日本以往分业立法的界限,整合了银行、证券和保险领域的立法.
该法规定了金融商品销售者的说明义务,要求对本金减损的风险及相关事由,合同解除期限以及利率,货币价格,有价证券市场相关指标的变动,以及金融商品销售者自身的业务及资产状态等予以说明;同时,还规定了金融商品销售者的适合性销售义务,即销售者应向消费者出售与其经济状况、投资经验、风险承受能力一致的金融商品(岳彩申和张晓东,2011).
此外,《金融商品交易法》还加强了对金融机构的"销售和劝诱"行为的规范,增加了民间纠纷解决机构的设立等内容(虞磊珉,2011).
日本金融消费者保护机制具有以下特征:(1)以金融商品销售者的说明义务和适当销售义务为基础,强化了金融商品销售者的信息披露义务,建立了体现倾斜性保护原则的金融消费者权利维护体系;(2)以金融商品销售为规范对象,构建了金融消费者的保护机制;(3)区分普通金融消费者和投资类金融消费者,规定了金融商品销售者对不同类型金融消费者的义务,对于能够承担高风险的投资类金融消费者,减少金融商品销售者的义务,如免除签约时文件交付义务等;(4)规定了灵活、高效、金融消费者有选择权的纠纷解决替代机制.
尽管各国国情不同,但从规则的角度看,都是在自由交易基础上,通过相应的制度安排,实现金融消费者和金融产品服务者之间的平等和自由选择,在规则明确的基础上,形成市场化的竞争机制.
如真实、及时和完整的信息披露和风险揭示规则、对金融消费者信息及隐私的保护规则等.
(二)我国金融消费者保护规则及其重构1.
我国的金融消费者保护规则我国的金融消费者保护规则可以分为两部分:一是对普通消费者的保护规则,二是对金融消费者的保护规则.
普通消费者的保护规则包括以下内容:根据《消费者权益保护法》,我国消费者拥有安全权、知情权、自主选择权、公平交易权、求偿权、结社权、获得相关知识权、892014年第3期期受尊重权和监督批评权等九项权利.
此外,《广告法》规定,广告不得含有虚假的内容,不得欺骗和误导消费者;《价格法》规定,消费者有权对价格行为进行社会监督.
上述规定散见于相关法律规定中,构成了对普通消费者的一般性保护.
有关金融消费者的保护规则则主要体现于下列法规.
《商业银行法》规定,商业银行应当保障存款人的合法权益不受任何单位和个人的侵犯;办理个人储蓄存款业务,应当遵循存款自愿、取款自由、存款有息、为存款人保密的原则.
《证券法》规定,证券的发行、交易活动必须公开、公平、公正,遵守自愿、有偿、诚实信用的原则,当事人具有平等的法律地位,禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为;发行人、上市公司应依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏.
《保险法》规定,订立保险合同,采用保险人提供的格式条款的,保险人应当向投保人说明合同的内容;对保险合同中免除保险人责任的条款,保险人应当做出足以引起投保人注意的提示,并对该条款的内容以书面或者口头形式向投保人做出明确说明;未做提示或者明确说明的,该条款不产生效力.
尽管上述这些规定在一定程度上为金融消费者提供了保护,维护了金融消费者在金融消费市场上的平等、自由、隐私及其他合法权益,但由于我国没有单独的金融消费者保护立法,在对金融消费者保护方面仍存在较多的问题.
一是缺乏有效的激励和约束机制,难以调动金融机构、政府部门等对金融消费者利益保护的积极性.
二是现有法律规定针对性不强,规章的法律层级低,法律和规章适用上也存在障碍,且多数规定集中于消费者的知情权、自主选择权和信息保护等方面,而在保障交易透明度、责任和风险划分、防止不公平待遇和歧视等方面则缺少针对性规定.
三是金融机构和金融消费者之间存在着事实上的不平等,包括:大多数金融消费者没有协商合同条款的机会,只能接受格式合同、甚至不合理的条款;一些金融机构及其销售人员不告知或者不完全告知产品风险、产品收益等真实情况,夸大产品的收益并刻意隐瞒风险,致使金融消费者权益受到侵害.
2.
我国金融消费者保护规则的重构应以市场化思维构建我国金融产品交易规则和机制,以实现金融机构公平自由的竞争,保护金融消费者的合法权益,降低交易成本和风险.
(1)通过交叉评估机制落实适当销售规则适当销售规则就是把合适的产品推荐给合适的金融消费者.
要实现这一目标,销售人员需要了解金融产品的风险、收益、产品期限及其市场前景等,并对相应的客户进行资信评估.
显而易见,每个销售人员都希望出售更多的金融产品,因为产品收益决定其收入,所以,执行适当销售规则的关键在于遏制销售人员的利益冲动.
对于可能存在的资信虚高评估,可以通过交90市场化思维下的金融消费者保护机制研究总第27期叉评估的方式解决,即既有销售人员的资信评估,又有利益不相关的专业人员的盲评.
这样,一方面由于盲评人员并不清楚谁是为该金融消费者服务的销售人员,因此可以避免相互串通,提供的评估更加真实客观;另一方面,因为有了盲评的存在,销售人员基于"囚徒困境"的心理,也不敢随意评价.
交叉评估的最后,可以综合比较销售人员的评估结果和盲评结果,确定金融消费者的资信等级,并根据其资信等级推荐相应的产品和服务.
(2)通过风险分配规则实现产品信息的充分披露金融产品不同于实物商品,真实状况的信息描述至关重要,它是金融消费者判断产品风险和收益以及决定是否购买的基础.
充分披露产品信息规则,要求金融机构及其销售人员应当向购买者充分、真实地披露产品所蕴含的风险.
显然,风险充分披露会减少购买者,销售人员并不愿意这样做.
为激励销售机构人员积极地进行信息披露,需要从责任制度上予以保证.
法律上应明确一个标准:如果销售人员向金融消费者披露了相关风险和信息,则基于这些风险所产生的损失由金融消费者自担;相反,如果销售人员故意隐瞒应该披露的风险信息,则由此造成的风险由金融机构及其销售人员承担.
这种责任分配机制将有效约束金融机构及其销售人员的利益冲动,并积极地进行信息披露,因为信息披露越多,其责任越少.
这客观上将有利于解决金融机构和金融消费者信息不对称的问题,实现信息平等基础上的自由选择.
(3)通过销售的冷静期制约不合理销售行为冷静期规则又称为"犹豫期"规定.
在冷静期内,金融消费者可以无条件地解除合同且无需承担法律责任.
其法理基础在于,金融消费者相对于金融机构缺乏专业的判断能力,可能会在非理性情况下,购买了不适合自己的金融产品.
冷静期的规定有利于减少金融消费者的不理性消费并减少纠纷.
同样,冷静期规则对金融机构及其销售人员也构成了制约机制,使其不再刻意引诱金融消费者签订不合理的买卖合同.
(4)以反搭售规则保障自由选择权搭售不仅构成了不正当竞争,而且侵犯了消费者的自由选择权.
在金融产品销售和服务过程中,由于金融机构具有资金、市场和信息等方面的优势,金融产品的销售人员也有相应的利益冲动,因此,有必要完善反搭售的相关规定.
这方面可以明确搭售和合理建议的区别,即不得强迫、引诱或者主动向客户推荐客户已购买或者拟购买产品以外的产品,不得主动向客户电话推销等;同时还可规定搭售的产品可无条件退回,以制约销售人员的搭售冲动.
(5)通过倒查机制和连带责任来保障信息及隐私权的保护在金融产品和服务的销售过程中,金融机构对所知晓的金融消费者主体信息及其隐私、消费信息负有保密义务.
为了促使金融机构及其销售人员自觉遵守保密义务,不向外泄露或者提912014年第3期期供客户信息,应建立信息泄露的倒查机制和连带责任制度.
即对于违法使用信息者,如果其不能提供信息的来源,则将承担所有的法律责任;如果能够提供信息的来源,则由违法提供者与其承担连带责任,以促使其交代最初的信息泄露者.
这样的规则,对于信息泄露者会形成一个倒逼机制.
即由于有倒查机制的存在,责任很有可能追查到最初的信息泄露者,而被确认的信息泄露者,不仅要承担信息泄露的法律责任,而且还要连带承担违法使用者的法律责任,由于违法使用者的责任及其责任承担能力是不确定的,因而由此产生的风险和责任也是不可控的.
这在客观上可以促使那些意欲泄露信息的人不敢泄露信息,有利于形成一个良性的制约机制.
四、个案救济是第三层保护机制纠纷解决机制是金融消费者权益受到侵害后的权利救济机制.
实践表明,如果金融消费者的投诉能够得到高效、公正、低成本的解决,就会产生相应的倒逼机制,减少纠纷发生.
相反,如果投诉不能获得圆满解决,侵权者就会认为,被侵权者无法对其侵权进行维权,因而在客观上会助长侵权案件的发生.
从我国的实际情况看,金融消费者纠纷解决机制主要面临以下两个关键问题.
一是纠纷解决机构缺乏积极性.
由于缺乏约束机制,金融机构对于金融消费者维权并不积极;一些金融消费者保护部门在保护金融消费者方面存在一定的官僚主义,缺乏真诚为金融消费者服务的实际行动.
二是司法诉讼程序漫长、取证艰难、成本高昂,甚至存在司法不公正现象.
这就需要建立具有内在约束和激励机制的纠纷解决之道,通过对个案的救济实现对金融消费者的全面保护.
本文在借鉴美国的小额诉讼制度(鲍春晖和曹帧,2012)和集体诉讼制度(钟瑞华,2005)、日本的纠纷替代解决机制(王莹丽,2011)和我国台湾地区纠纷处理制度(涂博章,2013)的基础上,提出以下我国金融消费者个案救济机制的几点设想.
(一)大部分纠纷应由金融机构自行解决如何促使金融机构自愿解决纠纷呢本文认为,可以通过纠纷处理费制度形成金融机构积极处理纠纷的机制.
具体而言,如果金融机构不能解决其与金融消费者的纠纷,金融消费者有权向金融消费者保护部门投诉.
当金融消费者保护部门处理案件时,则金融机构就需要向独立的金融消费者保护基金支付一笔投诉处理费,这样就形成了对金融机构的外部制约,金融机构从经济成本考虑,就会尽量减少这笔不必要的开支,要求其工作人员尽可能地解决金融消费者的投诉.
这一机制的形成需要有三个配套规定.
一是金融消费者必须先向金融机构投诉,当投诉没有结果或者对结果不满意时,才能向金融消费者保护部门投诉,给金融机构解决问题的机会和时间.
二是金融消费者保护部门受理案件的标准要明确,对于随意投诉、纠缠投诉等问题92市场化思维下的金融消费者保护机制研究总第27期要有科学的标准和处理办法,在保护金融消费者的同时,也不能一味地迁就金融消费者的不正当要求.
三是缴纳费用的标准要合理,即如果金融消费者的要求非常不合理,那么,金融机构可以选择缴纳处理费,不迁就那些无理取闹的金融消费者.
这样就形成了金融机构和金融消费者的制衡:由于金融消费者拿不到这笔纠纷处理费,所以,如果不是金融机构确实存在问题,一般金融消费者没有动力这么做,因为他去投诉时也需要支付成本,而且是否能获得相应收益也是不确定的.
(二)金融消费者保护部门的竞争处理机制当金融机构不能解决其与金融消费者的纠纷时,金融消费者有权向金融消费者保护部门投诉.
对于投诉,金融消费者保护部门可以先调解,如果调解不行,则需要在规定的期限内处理,并根据处理结果决定是否要求金融机构给予金融消费者赔偿或者承担其他相应责任.
那么,如何促使或者保证金融消费者保护机构积极处理投诉,减少官僚主义习气呢考虑到我国有四个金融消费者保护部门1的现实情况,建议在金融消费者保护部门之间引入保护竞争机制.
具体而言,当金融消费者认为金融机构没有解决好其权益侵害投诉或者对解决结果不满意时,则金融消费者可以按侵权案件所属行业向银监会、证监会或者保监会的金融消费者保护部门投诉,也可以向人民银行的金融消费者保护部门投诉.
金融消费者向哪个保护部门投诉拥有自主选择权,这种自主选择权会促使其向最能帮助其解决问题的部门投诉2.
同时,对于金融消费者满意或者称赞的保护部门要有相应的激励机制.
可以在现有的金融监管协调部际联席会议下设立一个独立的评估委员会,其成员由金融、财政、法制、编制等部门的专业人员和行业内的知名专家组成,根据四个保护部门上一年的工作成绩、群众满意度、案件受理量、案件处理量等标准,对四个保护部门的工作进行评比,并根据评比结果分配或者调整各保护部门的有关经费和工作人员的奖励,形成四个部门之间的竞争和利益激励机制.
这在客观上会激发这些保护部门及其工作人员的工作热情.
同时,为了保证这种评比的公正性,还要将评比结果及其依据向社会公开,接受社会舆论的监督和评判,以保证评比的公正性,避免内部操作或者流于形式.
(三)纠纷解决替代机构的市场化调解12011—2012年,中国人民银行、银监会、证监会和保监会分别建立了各自的金融消费者保护机构,负责监管职权范围内的金融消费者保护工作.
2笔者还建议,可以考虑对保护部门的工作人员建立金融消费者投诉评价机制,即当一个投诉处理结束后,金融消费者有权对保护部门工作人员的工作进行优评或者差评.
这种评价结果将通过电子系统直接反馈到独立的评估委员会,并决定工作人员所在部门年终的评比结果.
这样就会迫使保护部门严格要求其工作人员努力地去解决金融消费者的投诉,迫使每个工作人员为部门利益去努力工作,实现保护部门的部门利益、工作人员的个人利益和金融消费者利益的统一,更好地维护金融消费者的利益.
932014年第3期期民间的独立纠纷调解机制在多个国家被证明是有效解决纠纷的方式.
中国可以尝试建立类似的制度.
任何符合法规规定,有意愿从事纠纷解决业务的单位和个人都可以注册设立从事这类服务的公司.
每家金融机构至少要和三家以上的纠纷解决替代机构签订协议,供金融消费者将来投诉时选择.
当金融消费者既不满意金融机构的处理,也不愿意找金融消费者保护部门解决,可以向纠纷解决机构寻求帮助.
纠纷解决机构会积极地在金融消费者和金融机构之间进行调解,并尽量做出双方满意的调解结果.
实质上,这是政府解决纠纷的一个替代机制.
那么,纠纷解决替代机构为什么会具有积极性呢因为调解或者处理纠纷是其生存的基础,其收益同其解决案件的水平和数量有关,不能很好地解决纠纷只能被市场淘汰.
所以,专业、高效、高质量的服务和良好的信誉将吸引更多的金融消费者.
(四)完善相应的司法诉讼制度目前,我国的司法诉讼制度在维护包括金融消费者权益方面还存在不少问题.
具体而言,首先是缺乏适合金额小、程序简单、期限短的小额诉讼制度,即使是现行的简易诉讼程序仍然过于复杂;其次,缺乏适合金融消费者人数众多、总涉诉金额巨大但每个金融消费者损失却不多的诉讼程序.
我国可以借鉴国外经验,完善现有的简易诉讼制度和集体诉讼制度.
1.
简易诉讼制度为了使简易程序能够快速解决纠纷,可以参考国外小额诉讼制度予以改造.
一是建立专门的简易诉讼法庭,适用简易程序审理;二是明确简易诉讼的适用标准;三是设前置的调解程序,争取通过调解解决,提高效率;四是明确一审终审,除法律适用错误外,不得上诉;五是进一步简化证据、法律文书方面的要求,减少收费,争取使案件能够在几天,甚至几个小时内解决.
2.
代表人诉讼制度我国现行的代表人诉讼制度存在以下问题:一是我国代表人诉讼适用范围是以诉讼标的同一或同一种类为前提,共同诉讼人之间不能因存在共同的"法律问题或事实问题"提起代表人诉讼(魏兵,2012),客观上将代表人诉讼局限于狭窄的范围之内;二是难以适用金融消费者等涉众型公益诉讼案件,尤其是《民事诉讼法》还要求权利人在一定期间登记,不登记不得参与诉讼,并需为案件承担风险、支付费用,就更遏制了自身权益比较小的权利人参加诉讼的热情;三是搭便车现象遏制了权利人参与诉讼的动力,因为根据现行规定,参与诉讼的人需要耗费人力和财力,承担败诉风险;而不参与诉讼的人无需付出任何代价即可直接适用别人的判决结果,稳赚不赔,从而导致更多的人愿意搭便车;四是对代表人的权利限制过于严格,代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求,进行和解时,都必须经所有被代表人同意,这在实践中非常难以操作;五是诉讼费用过高和时间过长,致使许多人觉得打官司不值得,94市场化思维下的金融消费者保护机制研究总第27期不愿意去消耗时间和精力.
建议从以下方面健全代表人诉讼制度:一是将诉讼的范围扩大为基于共同的法律和事实问题,增加制度的适用范围;二是将单个权利人在公告期内登记制度取消,改由诉讼代表人公告,如果权利人不提异议,则默示权利人同意,节省了权利人成本,有利于权利人参与诉讼;三是在诉讼过程中,扩大诉讼代表人权利处分的自主权,有利于发挥其能动性,同时,为了避免损害权利人利益,这种自主权的行使需要在法院的监督之下行使;四是建立律师胜诉赔偿金分享制,即可以进行风险诉讼,由律师垫资诉讼,诉讼胜利了,律师可以多得赔偿金,如果败诉了,则成本由律师承担,以此鼓励律师参与维权.
这样就能使单个弱小的金融消费者集合起来参加诉讼,临时构建起一个对付强势金融机构的集体,形成制衡机制,并最终使维权具有现实可操作性.
通过上述机制的构建,将会形成一个良性运行的纠纷解决机制.
其一,因为纠纷处理费的存在,从自身利益出发,金融机构会积极地解决金融消费者的投诉;其二,因为不仅存在四个保护部门之间的竞争,还有众多市场化的纠纷解决替代机构的外部竞争,金融消费者保护部门会更积极努力地解决投诉;其三,因为只有提供更优质的服务,才能够在激烈的竞争中生存,纠纷解决替代机构必定会尽全力提供更优质的服务;其四,简易诉讼制度和代表人诉讼制度的完善,使之更具有可实施性,将司法诉讼变得高效、低成本、公正.
综上,通过引入利益机制建立对相关主体的约束机制,激发其为自我利益努力的热情和责任心,客观上有利于发挥维护金融消费者权益的效果.
五、结论始于2007—2008年的金融危机发生以来,在世界范围内开始了一个金融消费者保护的新时期.
无论是实业界、学术界还是政府层面,对于如何强化金融消费者保护都有了更具体、深入的认识.
结合中国的实际,笔者认为,在上述三个层面上完善相关制度,建立良好运行的保护机制,形成相应的利益制约机制,必将从根本上改变我国金融消费者保护的现状,更好地维护金融消费者的权益,并最终促进我国金融业的长期健康发展.
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Abstract:Thispaperproposesaplanofperfectingthemarket-orientedfinancialcustomerprotectionmechanism.
Thisplanhasthreelayers.
Thefirstlayeristopromotemarketcompetitionswithinfinancialinstitutionsthroughmoreopeningup,increasingfinancialsupplyandinterestratesliberalization,whichcanformcompetitionwithinfinancialinstitutionsundereffectivesupervisionsandformulategoodmarketenvironmenttoprotectfinancialconsumers.
Thesecondlayeristoperfectmarketexchangerulesthroughfaircompetitionswithinfinancialinstitutionsandfreedomtochoosefinancialcustomers.
Thethirdlayersistodeveloparightreliefmechanismforindividualcustomerwhichincludesfeeschargingfordealingwithcustomers'complains,protectionofcompetitions,arbitrationsoverdisputesaswellassimplifyinglitigationsystemandrepresentativeactions.
Keywords:FinancialConsumers;FinancialInstitutions;FinancialProducts;ProtectionMechanism(责任编辑:陈璐)96依赖评级的监管规则对评级风险的影响总第27期依赖评级的监管规则对评级风险的影响依赖评级的监管规则对评级风险的影响——一个文献综述武钰1摘要:传统理论认为,信誉资本原则是维系评级业生存发展的基本原则.
本文通过梳理相关文献研究发现,20世纪30年代起,大量启用的依赖评级的监管规则(RDRs),授予评级机构数以百计的"监管许可",使其可以通过销售"监管许可"获利,削弱了评级机构准确评级的激励,严重破坏了信誉资本原则.
受RDRs监管影响,评级中所包含的有效信息价值极大地下降,评级的风险预警功能几近丧失;与此同时,评级机构所面临的道德风险却不断增加,评级购买、伪造和粉饰评级现象严重.
这表明,RDRs的广泛应用,极大地增加了评级风险.
因此,监管去评级化,并加强对评级的监管应是大势所趋.
关键词:信用评级;评级风险;金融监管;金融危机一、引言根据信誉资本理论,穆迪之所以能够在评级市场保持近一个世纪的主宰地位,是因为它在评价信用风险中表现卓越,并据此获得收益,积累了信誉资本.
然而近年来国外学者的研究表明,美国20世纪30年代起启用的依赖评级的监管规则(RDRs),通过授予国家认可的统计评级机构(NRSRO)大量的"监管许可",使之可以通过销售许可获利(Partnoy,1999),严重破坏了信誉资本原则,对评级风险影响重大.
对此,笔者通过梳理国外学者的相关研究,将评级作为监管基准的RDRs对评级风险的影响归纳为以下三个方面:一是数以百计的RDRs监管规则,在强化评级监管价值的同时也降低了评级机构准确评级的激励,评级的信息价值日渐衰微;二是随着大量RDSs的陆续启用,评级变得越来越不准确,评级的风险预警功能已严重弱化,甚至濒临消失;三是在发行者付费模型下,RDRs监管极大地增加了评级购买的激励,1武钰,经济学博士,中国社会科学院金融研究所博士后流动站,中国华融资产管理股份有限公司博士后工作站.
作者感谢匿名审稿人的意见,文责自负.
972014年第3期期加剧了评级机构的道德风险.
本文将围绕RDRs在上述三个方面对评级风险的影响展开综述.
二、RDRs对评级有效信息价值的影响资本市场存在严重的信息不对称,导致投资者难以通过获取证券的有效信息来评价证券风险.
评级的出现,顺应了市场对投资信息的需求.
最初的评级机构仅是资本市场中的一个小角色,发行人的敌视使得他们获取信息的渠道受限,且获取的多是公开信息,评级的对象也仅限于发行后的证券.
但由于评级机构具有批量处理信息的规模效应,能够专业地加工、处理他们收集的信息,并将其精练成评级报告,有偿地与投资者分享(Triantis和Daniels,1995),因而评级的出现极大地增进了资本市场的效率.
20世纪30年代后期RDRs的广泛应用,使得发行人转向迎合评级机构,积极寻求发行前评级.
发行人的配合使得评级机构能够方便地获得发行人不愿向市场公开的信息,当然也仅限于发行人愿意提供的对提高评级有利的信息.
在20世纪70年代后,证券交易委员会(SEC)推出了更多的RDRs,并将评级机构认定为专业的"公开披露信息"的机构;同时,取消了规范信息披露的"RegulationFD"对评级机构的限制,使评级机构能在不公开发行人非公开信息的情况下,将发行人的信用状况予以公开,从而达到既保护发行人利益,又能够使公众了解非公开信息的目的.
自此,评级机构被赋予了更自由的信息采集和处理权利.
由此来看,评级机构有渠道可以获取其他市场参与者无法获得的内部信息,监管者也正是基于对评级有价值信息的信任,才将NRSRO评级纳入了诸多的监管规则之中.
然而在如此特别的获取信息的优势下,评级是否真包含着有信息的价值呢答案并不令人乐观.
确切地说,评级与违约之间在统计上虽然曾存在过正相关关系,但大量的RDRs出现之后,改变了评级机构面临的激励:评级作为一种监管"切点"(cut-point),向市场传递的更多是监管信号而非风险信号.
评级的监管价值日渐上升,而其对市场中的信用情况的反映则滞后,信息价值有限.
本文主要从以下几方面衡量评级是否具有有效信息价值.
(一)评级信息多来源于公开可获得信息Pinches和Singleton(1978)认为,如果评级机构有能力在投资者完全清楚被评级公司的财务和运营地位变化之前预言这些变化,说明评级中包含有市场之前不知道的信息.
由此推论,如果评级有信息价值,那么就会对证券定价和证券收益产生影响.
反之,如果这种影响已经反98依赖评级的监管规则对评级风险的影响总第27期映在了证券的价格变化中,那么其几乎不包含对投资者有用的信息价值.
而事实表明,尽管评级变化偶尔会影响证券价格,但大多数情况下评级变化都滞后于证券价格波动,表明评级中不包含任何信息价值.
尽管评级机构自始至终也都声称,他们有独特的信用信息的来源,评级具有信息价值,但在结构化金融产品(SFPs)市场的快速发展和最终崩溃中,信用评级膨胀的作用引发了学者们对这一观点的质疑(Coval、Jurek和Stafford,2009).
Partnoy(2001)的研究认为,评级机构使用的许多信息,明显是公开可获得的投资新闻.
一些实证资料也发现,评级几乎没有信息价值,评级调整总是滞后于市场.
如Pinches和Singleton(1978)对1950到1972年期间的207只公司债券评级变化所做的研究表明,评级变化几乎没有价值,股票市场价格对新信息的反应时间,通常要比评级对新信息的反应早1年.
该研究由此得出的结论是,信用评级几乎不生产,或不生产有价值的信息,仅仅是反映市价中已经包含的信息.
信用评级对结构化金融产品(SFPs)的风险遮盖作用较为突出.
从美国资本市场来看,自上世纪90年代以来,SFPs的市场表现看似优于无风险的政府债券,但事实上以评级为支撑的结构化金融产品(SFPs)的大规模发展,本身就是信用评级信息价值降低的表现.
因为结构化金融产品(SFPs)资产池,只不过是各类资产的物理加总,这一加总按理不应该创造一个比原来信用状况更高的整体;而结构化金融产品(SFPs)创造的原理就是通过多种低等级乃至无法评级的资产加总,生产出投资级甚至投资级以上等级的金融产品.
这种不符合常理的存在,只能说明结构化金融产品(SFPs)评级的信息价值值得怀疑.
对此Partnoy(1997)认为,各种信用衍生品的增加,显示的只是金融市场革新正在多大程度上催生"监管套利".
当然评级的变化的确给金融市场带来了新的信息,然而评级所带来的这些信息,并非是任何关于债券违约可能性的新信息,而基本是关于债券监管地位变化的信息(White,2001).
(二)RDRs的"升级"对信用价差无明显影响,"降级"则略有影响信用价差是评级之外,另一个公认的度量信用风险的市场化标准.
与评级相比,信用价差是市场对信用风险的直接反映,因此可以通过比较评级变化与信用价差变化之间的关系分析评级的信息价值.
Campbell和Taksler(2003)通过美国公司债券的研究发现,公司债券的收益价差与该公司最近的股票价格波动关系密切,而与其债券评级的关系则稍弱.
Norden(2011)指出,在评级公告前,公共信息驱动信用违约互换(CDS)的价差显著变化,特定情况下,保992014年第3期期密信息也会在评级事件发生前,驱动信用违约互换(CDS)的价差变化,并且公共信息是评级公告前信用违约互换(CDS)价差变化的重要驱动因素.
他还发现,信用违约互换(CDS)的价差,显示其对评级"降级"有重要反应,甚至对为了降级目的的评级复审公告都反应强烈,然而在正式的降级公告前,其信用价差则没有明显的反应.
Ammer和Clinton(2004)还指出,对资产支持证券(ABS)评级的"降级",会在一定程度上加大其信用价差,说明SFPs降级,对其信用价差的变化稍有影响,升级则无明显影响.
Bongaerts、Cremers和Goetzmann(2009)认为,通常意义上,评级应包含风险信息,但在第三方评级机构的评级中,风险信息却非常有限.
原因在于,几乎所有大规模债券都是由标普和穆迪两家机构评级的,而根据金融监管对评级的采用规则1,如果一个债券有两个评级,则采用最差的评级作为监管基准;如果一个债券有三个评级,则采用中间的评级作为监管基准.
因此,如果标普和穆迪对某债券是否为"投资级"的观点相反,则惠誉的评级则被认为是将起决定性作用的最后的评级.
而在这种情况下,惠誉的正面评级2只会导致处于投资边缘的证券的信用价差更低3.
在惠誉推动下,越过"投资级基准"的债券,比其他未超过投资级基准线而被评为投机级的信用价差,甚至低45个基点.
而这种信用价差的降低,显然与债券的信用品质无关,主要是因为RDRs的"投资级"证券的监管设置,导致了临界点边缘的证券脱离了高收益债券(HY)的结果.
同样,作为信用风险的测度手段,评级与信用价差之间被期望存在密切关系.
然而,事实上评级与信用价差的关联紊乱.
故此Partnoy(1997)认为,评级对信用价差的估计错误表明,长期以来信用评级并没有准确捕捉到信用风险.
(三)评级对资产价格的影响Pinches和Singleton(1978)通过对股票市场的实证分析发现,评级变化仅能反映出早在评级发生变化约1年到1年半以前已反映到股票市场价值里的信息,因此评级的信息内容微不足道.
Hettenhouse和Sartoris(1976)在检验了公用事业债券价格与评级变化的关系后认为,当债券被降级时,往往价格调整的时间要早于降级公告日期,但债券被升级时,却并非如此.
1例如BaselII和NAIC指引.
2即给予处于投资级边缘的证券投资级评级.
3"投机级"证券被视为高收益证券(HY),因此导致这一结果的主要原因是正面评级使这些证券脱离了HY.
100依赖评级的监管规则对评级风险的影响总第27期Weinstein(1977)研究债券评级变化公告前后债券价格的变化后认为,评级变化反映的信息,已经完全包含在了评级变化公告前的债券价格变化中.
Wakeman(1981)也认为,债券评级变化所反映的信息早已反映在债券价格之中.
Hu和Cantor(2003)发现,穆迪的SFPs评级要比其公司评级更稳定,其对SFPs评级的变动更为少见.
但与其对公司债券的平均评级变化约为1.
5个等级相比,穆迪的SFPs评级变更,通常一次会变化几个等级,而且ABS价格变化早于评级变化的部分,比公司债券评级更小.
(四)评级对证券投资收益的影响Packer(1996)的调查显示,在评级机构对某个证券的评级采取行动之前,该资产的收益会有代表性地下降7天,这反映出评级明显滞后于市场.
换句话说,就是那些反映证券信用状况变化的信息比评级更早地影响了市场.
Griffin和Sanvicente(1982)指出,在评级改变中,"降级"与"升级"的影响并不对称.
他们观察到"降级"后债券和股票的平均额外收益为负,但"升级"后债券和股票的平均额外收益变化则不明显.
在对无污染样本进行分析时,则"升级"和"降级"对债券的额外收益变化存在的这种不对称性影响消失(但降级的绝对影响仍大于升级),而对股票的额外收益变化的影响来讲,这种不对称性依然存在.
Holthausen和Leftwich(1986)也观察到,"降级"、"展望为降级"和"展望为升级",对证券收益的影响非常显著,而"升级"则不然.
Hand、Holthausen和Leftwich(1992)通过对1977至1982年期间美国公司债券评级变化的研究发现,"降级"后债券收益的平均变化为-1.
27%,股票收益平均变化为-1.
52%,且样本中向与预期(负的)方向的反方向变化的大约有40%.
"升级"的影响则更小,"升级"后债券收益的平均变化为0.
35%,股票收益的平均变化为0.
24%.
Creighton、Gower和Richards(2004)通过对其他债券市场的分析,得出的结论与此基本相似.
Goh和Ederington(1999)也认为,评级"降级"前后,可以观察到明显的负面收益反应,但"升级"前后,收益反应却不显著或反应很小.
平均而言,对资产支持证券(ABS)评级"降级"往往伴随着负的收益变化,这种影响要大于之前对公司债券和主权债券评级变化的影响(Triantis和Daniels,1995),说明资产支持证券(ABS)市场参与者明显更加依赖评级作为一个负面信用信息的来源.
与此相应,市场对资产支持证券(ABS)评级"升级"的反映,平均来说几乎是零,且"降级"对"投机级"资产技术证券(ABS)收益率差的影响明显增大.
由此判断,"降级"貌似向市场提供了某些信1012014年第3期期息,而"升级"未提供任何信息.
但根据高风险高收益的规律,如果评级变化有信息价值,那么对证券收益的影响应当符合这一规律.
"降级"对证券收益的影响要大于"升级"的影响这一事实,与高风险高收益的理论并不相符.
说明可能无论"降级"或"升级",都没有向市场提供有价值的信用信息,只是因为在RDRs监管下,"升级"不影响证券"投资适格性",而"降级"则明显可能会导致证券不符合RDRs对被监管机构的投资要求(尤其是处于投资级临界线上的证券),因此会给市场带来明显的监管压力,仅此而已.
市场之所以宽容NRSRO评级发布的信息量较少,是由于评级使其可以进行"监管套利"(Cornaggia和Rodgers,2010).
对此,White(2010)总结说,金融监管体制是促进评级机构失败这一系统化结果的主要因素.
(五)NRSRO评级与快速评级公司1(RR)评级的比较次贷危机发生后,RR是唯一一家受邀在2009年SEC的圆桌会议上对评级业竞争发言的专家(Caragata和Gellert,2009),他们生产不被监管依赖的评级.
Cornaggia和Rodgers(2010)通过研究发现,RR评级将违约证券所属公司降级为投机级,比穆迪将违约证券降为投机级要早.
平均而言,RR评级在公司的证券发生违约前5.
9年,将该公司降级;而穆迪则在债券违约前3.
0年,将其降为投机级.
对RR的研究表明,大多数情况下,RR的财务健康度评级(FHR)降级会导致普通股票价格下降,3个月期的信用违约互换(CDS)价差变大,并能够每次引导穆迪和标普的降级.
Beaver、Shakespeare和Soliman(2006)对未被指定为NRSRO前的Egan-Jones的评级与其他NRSRO的评级进行了比较研究,发现Egan-Jones的升级通常早于穆迪5—6个月,降级则一般早1—4年.
种种迹象表明,没有特殊监管地位的非NRSRO评级,似乎比NRSRO们的评级更可靠些,因为没有RDRs支持,他们只能以评级质量取胜.
三、RDRs对评级风险预警功能的影响事实上,20世纪30年代以来,金融学家的研究(包括这些经济学家的公开陈述)就在暗示,信用评级已经变得更不准确了(Partnoy,1999),特定评级分类里的债券信用价差有了显著变化.
1即RapidRatingsInternationalInc.
102依赖评级的监管规则对评级风险的影响总第27期(一)RDRs监管使被监管机构证券的投资者更关注评级级别,而非风险在RDRs监管条件下,很多被监管机构证券的投资者宁愿要一个足够高的评级,使被评级证券可以被纳入其投资组合,而不愿要一个较低却能够精确反映发行人违约风险的评级(Estrella等,2000).
如果连证券投资者都这么认为,那么只要证券能够发行出去,证券发行者就更没有理由关注评级是否准确了.
(二)在RDRs影响下,评级不准确性增加监管体系中数以百计的RDRs,迫使证券发行人、投资者应用评级、关注评级.
通常"AAA"级或"AA"级投资级证券的发行者们,通过发行结构化资产支持产品,以获得较理想的评级,满足监管要求(House,1995).
投资银行经常向评级机构提供经粉饰的业务陈述,使得信用评级的风险预见功能严重下降,甚至消失.
在安然破产之前,三大评级公司(美国标准普尔公司、穆迪投资服务公司、惠誉国际信用评级有限公司)对其的评级一直是"投资级";世界通信公司(Worldcom)爆出大量欺诈行为之前,三大评级公司也都给予了这家公司较高等级,直到贝尔斯登(BearStearns)的不利市场传闻被证实后,其评级才被下调.
类似的例子还有,在西班牙银行BancoEspanoldeCredit破产前夕,穆迪还对他的商业票据给予了最高评级;土耳其的赤字至少相当于其GDP的15%,然而,穆迪给它的评级却是"投资级"(Cooper,1989).
这些事实足以支持对评级准确性的质疑.
(三)特定信用级别对应的违约概率会大幅变动,评级难以阐示风险匹兹堡大学商务管理教授KennethLehn(穆迪的顾问之一)曾说,只有75%的评级程序是基于统计信息和方程的,另外25%是主观的(Perlmuth,1995).
由此可见,定性分析在评级中起着重要作用.
尽管评级确实能够较好地排列风险,评级机构也公布大量信息解释他们授予的评级,并强调其特定信用级别和违约率有特定的对应关系,但评级机构从不精确阐述评级的术语或分析.
如他们不会明确某一特定信用级别对应的特定违约率,而往往更强调信用评级是定性和审判性的(House,1995).
经济学家们就此不断对评级机构提出批评,指出他们从未明确说明某个级别具体的违约概率.
不少学者的研究表明,相对于信用价差而言,评级并不是可靠的信用风险指标(Cantor和Packer,1995),更不具有绝对性.
现实中与特定信用级别相对应的违约概率会不断变化,根本不可能固定在一点上,甚至一个特定的小范围区间内.
因此评级在准确性方面远不是完美的,每一个信用等级表现出的平均违约率范围,均在变化1032014年第3期期(Edward和Saunders,2001).
考虑到被评级对象信用状况的复杂性,如果这种变化能够保持在个特定较小的范围内,是可以理解的;但如果超出了这一范围,并且波动幅度过大时,就很难保证评级能准确警示被评级标的的风险,其准确性就有待商榷.
事实上在穆迪1990年发布的评级中,91家公司发行的220亿美元的债券出现了违约,创20年来最高.
这一事实清楚地表明,评级的准确性并不十分可信,也警示投资者,不要期待评级能够准确预警违约风险.
基于此,作为SEC之外另一家广泛应用RDRs的金融监管机构——保险官协会(NAIC)的证券估价办公室(SVO),则将评级比做"后视镜"(Partnoy,1999).
可见评级与其说是一种风险预警工具,不如说更像一种风险回顾工具.
四、RDRs对评级道德风险的影响毋庸置疑,评级机构具有道德风险.
而以评级为基准的RDRs监管,则破坏了信誉资本规则,极大地增加了评级机构的这种道德风险.
(一)RDRs监管加剧了评级机构面临的利益冲突在RDRs的影响下,为获得较好的评级结果,发行人从反对评级开始转向主动与评级机构接触(Harold,1938),一些发行人甚至向评级机构承诺,如果评级机构能提高其原来做出的评级,公司或其赞助人就可以向评级公司提供相应的利益.
从中不难发现,评级预警能力的下降与评级机构的利益冲突密切相关(Piazolo,2006).
在发行人付费模型下,受RDRs影响,无论在主动评级还是在被动评级中,评级机构均会面临较大的利益冲突,即对投资者负责发布准确评级与对发行人负责发布膨胀评级的冲突.
(二)RDRs破坏了抑制评级机构道德风险的信誉资本原则唯一能够阻止评级机构冒道德风险发布不准确评级的,是其害怕失去信誉(Becker和Milbourn,2010).
因为根据信誉资本原则,如果评级机构不能继续生产质量较高的信息,其评级将因此变得不精确也不可信,他们将会因此遭受信誉损失,长此以往,还可能会失去收益,并被迫离开评级行业(Partnoy,1999).
然而RDRs授予评级机构的"监管许可",则使他们可以通过销售这些"监管许可"获利,因而减少了追求准确评级的激励.
此外,20世纪70年代SEC颁布的RDRs,不仅使NRSRO评级成为监管依据,还相当于借助监管之力,为NRSRO确立了在评级市场中的地位,使其可以不再受信誉资本原则的制约,从而完全破坏了104依赖评级的监管规则对评级风险的影响总第27期这一原则.
(三)发行人付费模型下,RDRs激励了购买评级行为发行人付费模型下,发行人是评级产品的购买者,发行人有权决定采用哪家机构的评级和向谁支付评级费用.
评级机构为获得评级业务、赚取收益,就会产生提升评级的激励.
Benmelech和Dlugosz(2009)认为,评级膨胀大多受到了评级购买的影响.
而证券发行人有权决定谁的评级生效,比谁正式付费更能使利益冲突集中和激化.
Skreta和Veldkamp(2009)则通过实证检验,证实了发行人为获得最高定价,确实存在为将债券销售给短视的投资者而购买最高评级的行为.
大量的RDRs,极大地增加了发行人获得尽可能高的评级的激励,刺激发行人购买评级.
可以说RDRs间接鼓励了评级购买(Sangiorgi、Sokobin和Spatt,2009).
Becker和Milbourn(2009)的研究结论是,从惠誉进入评级市场后,评级膨胀更加普遍,评级的信息价值更少了.
Boovi、Uroevi和ivkovi(2011)的研究证实,结构化金融产品(SFPs),如资产支持证券(ABS),更倾向于购买评级.
尽管NRSROs主张,评级机构对信誉资本的关注会阻止其涉足评级购买交易,但Mathis、McAndrew和Rochert(2009)的研究表明,这种对信誉的关注,只有在评级机构的收入中大部分来源于非结构化金融产品评级时才会有效.
但自20世纪80年代以来,结构化金融产品(SFPs)评级收入几乎是每家NRSRO的主要收益来源,这导致评级机构对在膨胀评级业务中获利的关注已胜过对信誉的关注.
五、评论性结论综上,RDRs的大量使用造成评级所蕴含的有效信息价值日渐减少,评级的监管信号作用增强,风险预警功能几近丧失;同时,在投资者付费模型下,数以百计的RDRs极大地增加了购买评级的激励,"伪造"、"粉饰"评级现象不断出现,评级机构面临道德风险被极度放大,这些都明显增长了评级风险.
本轮金融危机以来,RDRs监管存在的问题已受到广泛关注,采取相应措施减少RDRs监管的负面影响已是刻不容缓.
本文将这些措施概括为以下几方面.
(一)取消NRSRO指定,弱化评级的监管引用次贷危机爆发后,甚至标普的主席Sharma也呼吁,监管者们应取消对银行、养老基金和货币市场监管中基于评级的监管要求(Becke,2010).
评级不应被用作决定某投资工具多大1052014年第3期期程度上能满足某投资需求的核心因素.
目前除美国之外,不少国家都将评级纳入金融监管规则之中.
例如,日本财政部采用评级决定哪家发行者能够在市场上发行债券,英国证券业委员会采用评级决定英国证券交易所的资本充足率,葡萄牙计划通过立法规定仅允许有信用评级的私营公司发行商业票据,2000年实施的欧盟《1993资本充足法》也将评级纳入监管之中,巴塞尔协议更是进一步推动了将评级作为国际化的监管工具.
尽管美国之外的投资者、发行者和监管者还未像美国同行那样过渡依赖评级,但近年这种依赖性正在增强.
在未找到更适当的监管标准之前,评级作为一个监管基准的现状难以根本改观.
在此情况下,取消NRSRO指定尽管不能根除RDRs监管的不利影响,却不失为是一种可行的方案.
(二)加强对评级机构利益冲突和道德风险的监管独立性、客观性是信用评级的重要属性,也是评级机构赖以存在的根本.
然而近年来,随着RDRs的广泛应用,评级的利益冲突日渐增加,并直接影响到了评级的客观性和独立性,进而影响了评级质量.
减少评级利益冲突是增进评级质量的重要因素之一.
而解决评级机构利益冲突的有效方法,就是变发行人付费模型为投资者付费模型.
与发行人付费模型相比,投资者付费模型有许多优点.
当证券发行人不再决定哪个评级应当被公布时,评级购买和评级机构的选择就都会大大减少,并且当投资者为评级付费时,评级机构会投入更多资源来充分确保评级的准确性.
(三)强化评级机构评级责任美国的信用评级机构,在司法中被定性为金融出版商,他们受到美国宪法第一修正案中关于出版自由的保护.
这种法律地位一直以来保护着他们免予被投资者起诉,免予承担不准确评级的责任,享受着尽管收取评级费用,但不必为评级结果负责的权利.
然而纳入监管体系的评级基准,并非自由社论,其对投资具有刚性指引作用.
对监管机构而言,在监管体系中纳入评级基准,实质上是基于对评级的信任,在一定程度上将部分金融监管权委托给了评级机构行使.
然而这一过程中他们却忽略了评级机构也是以利益最大化为目标的.
这种没有相应的责任的监管权委托,很难保证评级机构不在处理受托事务时寻租.
金融危机后,美国通过《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》已废除了赋予评级机构免责条款的《1933证券法案》436(g)款,并规定信息使用者享有私人控告权,确定了评级机构的民事责任,使得投资者可以以"故意或草率"地未能进行合理调查为诉由,控告评级机构的"失职"行为,要求评级机构承担法106依赖评级的监管规则对评级风险的影响总第27期律责任.
这一做法值得其他引入评级基准的国家借鉴.
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Abstract:Traditionaltheoriesarguethatreputationalcapitalisvitalforratingbusiness.
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AffectedbyRDRs,lessandlessvaluableinformationiscontainedinratingsandtherisk-alertfunctionofratingsisalmostdistorted.
Inthemeantime,ratingagenciesfaceincreasingmoralhazardanditiscommontofabricategoodratingsortocoverupbadratings.
AllthesephenomenaindicatethattheapplicationofRDRsincreasesratingriskdramatically.
Therefore,regulationsshouldbeindependentfromRDRsandriskratingsshouldbesupervisedmorestrictly.
Keywords:Rating;RatingRisks;FinancialRegulation;FinancialCrisis(责任编辑:毛竹青)1092014年第3期期金融监管政策动态金融监管政策动态国际监管组织1.
国际证监会组织就信用评级机构行为基础规范开展咨询2014年2月,国际证监会组织就信用评级机构行为基础规范发布咨询报告,建议对现行行为规范进行大规模修订和更新.
国际证监会信用评级机构规范将保护评级过程的完整性、确保信用评级的使用者(包括投资者)得到公平对待、守护信息的私密性等事项纳入考量,旨在为信用评级机构提供稳健、实用的指引.
国际证监会组织考虑到目前信用评级机构主要受地区机构和国家机构监管的现实,因而建议修订行为规范.
本次修订的目标是使更新后的行为规范能与信用评级机构的登记程序和监管程序协调一致.
各国(地区)监管当局2.
美国货币监理署及美国联邦储备委员会批准某些银行机构采用高级法框架确定风险基础资产要求2014年2月,美国货币监理署和美国联邦储备委员会批准采用高级法框架确定风险基础资产要求,高级法资本框架是实施巴塞尔委员会关于银行业监管标准的具体工具,在高级法框架下,银行机构在计算风险基础资产要求时必须符合特定的风险测量和管理标准.
该框架适用于大型国际活跃的商业银行,通常包括并表资产大于2500亿美元的银行或表内跨境资产大于100亿美元的银行及其储蓄分支机构.
3.
美国联邦储备委员会批准加强对美国大型银行控股公司及外国银行机构监管的最终规则2014年2月,美国联邦储备委员会批准一项旨在加强对美国大型银行控股公司及外国银行机构监管的最终规则.
该规则为美国大型银行控股公司及外国银行机构建立一系列高级的审慎性标准以增强其运营弹性.
上述标准涵盖流动性、风险管理以及资本等方面.
该规则同时要求在美国有大量分支机构的外国银行机构成立中间控股公司管理其在美国的分支机构,从而与美国对外国银行的监管保持一致性.
上述规则是根据《多德-弗兰克法》第165节的要求制定的.
110金融监管政策动态总第27期4.
美国商品期货交易委员会掉期交易商和中间商监管部发布指南以规范市场参与者文件提交程序2014年2月,美国商品期货交易委员会掉期交易商和中间商监管部向市场参与者发布附加指南,以规范其向委员会提交报告等文件的程序.
上述文件是根据委员会2013年11月1日条例新修订的规定而要求提交的.
该指南同时应市场参与者的要求向期货经纪商提供指导,就本次修订中对文件提交要求的重大变化对期货经纪商作出提示以帮助其履行合规义务.
2013年11月1日,美国商品期货交易委员会实施新条例,以加强对消费者、期货经纪商管理的客户专户以及衍生品清算组织的保护.
5.
欧洲证券和市场管理局就另类投资基金经理指令发布问题解答2014年2月,欧洲证券和市场管理局就另类投资基金经理指令向市场发布问题解答.
该问题解答旨在扩充常规监管方法、促进另类投资基金经理指令的应用和实施.
通过该问题解答,监管机构对市场参与者和各国监管当局就适用另类投资基金经理指令时普遍关心的问题作出回应.
该问题解答旨在通过对指令具体内容的进一步解释而非创设新的监管要求来帮助另类投资基金经理理解指令要求.
欧洲证券和市场管理局希望通过该问题解答确保各国监管当局根据指令实施的监管行为与其保持一致.
6.
欧洲中央银行推动资产质量评估并确定综合评价的压力测试参数2014年2月,欧洲中央银行公布了正在进行的综合评价的进展,同时确认在即将开始的压力测试中,其将采用欧洲银行管理局在2014年1月31日新发布的参数.
与资产质量评估相同,压力测试也是综合评价程序中不可缺少的部分.
该综合测试旨在提高主要银行资产负债表的透明度并于2014年11月欧洲中央银行接管欧洲银行监管任务前重建投资者对市场的信心.
7.
欧洲银行管理局发布消费者趋势年度报告2014年2月,欧洲银行管理局公布消费者趋势年度报告,总体回顾了在消费者保护和金融创新领域的进展.
报告评估了欧洲银行管理局去年采取的各项监管措施的效果、确定了消费者最主要的核心关切并描述了欧洲银行管理局在2014年消费者保护领域将要采取的主要措施.
报告还特别列举了欧洲银行管理局重点关注的消费者保护领域的主题,包括公众集资、不当销售、创新的支付手段、虚拟货币等.
1112014年第3期期8.
英国金融行为管理局出台针对消费信贷公司的规则2014年2月,英国金融行为管理局针对消费信贷公司的具体规则发表政策声明.
英国金融行为管理局自2014年1月开始,从公平交易司接管约五万所消费信贷公司的监管工作.
英国金融行为管理局在从消费信贷法和公平交易司的指引中借鉴监管标准的同时,对发薪及运营其他高成本短期贷款业务的公司和债务管理公司设定了更高标准.
英国金融行为管理局已对提案进行了部分修改,包括修订高成本短期贷款人应做的风险提示的要求.
同时,英国金融行为管理局阐述了其对持续支付授权(允许高成本短期贷款的分期偿还)的规则.
9.
英国金融行为管理局就抵押贷款的拖欠管理和展期发布报告2014年2月,在回顾了贷款人对抵押贷款拖欠的管理措施后,英国金融行为管理局发现金融机构在实践中已改进做法,更加强调公平对待客户.
英国金融行为管理局重申公司在决策时考虑借款人个人和金融整体情况的重要性,并提醒公司保持对特别脆弱的借款人的敏感性.
英国金融行为管理局的回顾报告指出,监管者已经要求贷款人采取行动,以在利率上升时辨别客户的拖欠可能性,并对其采取合适的处理策略.
10.
英国金融行为管理局计划对企业年金比较网站进行专题审查和指导2014年2月,英国金融行为管理局对2013年企业年金比较网站进行了专题审查,以确认网站是否合规、公平、清晰,且不存在误导性.
在专题审查的过程中,英国金融行为管理局发现了一些普遍存在的问题.
网站在全面展示购买年金的可选择项目方面有着良好的做法,如,展示迟延或养老金的亏损,以及使用非专业术语.
然而,经常缺漏或未能突出显示关键信息和风险警告的事实,引起了对所有被审查网站的担忧.
英国金融行为管理局相信,该指导将清晰表达其对公司的期望,并提高全行业合规水平、改善公司的竞争环境,最终得到更好的效果.
英国金融行为管理局提出的指引,描述了其所希望在年金比较网站上看到的内容,以确保网站的公平、公正以及无误导性.
国内监管机构11.
中国人民银行发布《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》2014年2月20日,中国人民银行发布《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展112金融监管政策动态总第27期人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》.
人民币利率互换集中清算业务,指市场参与者将其达成的人民币利率互换交易,提交上海清算所进行集中清算,由上海清算所作为中央对手方(CCP)承继交易双方的权利及义务,并按照多边净额方式计算市场参与者在相同结算日的利息净额,建立相应风险控制机制,保证合约履行、完成利息净额结算的处理过程,其应通过全国银行间同业拆借中心(以下简称同业拆借中心)交易系统确认.
《通知》的主要内容包括:(1)人民币利率互换集中清算业务服务主体;(2)市场参与者参加人民币利率互换集中清算业务适用协议;(3)人民币利率互换集中清算风险管理机制内容;(4)人民币利率互换集中清算参与机构义务等.
12.
中国人民银行发布《2014年1月金融统计数据报告》2014年2月15日,中国人民银行发布2014年1月金融统计数据报告,内容包括:(1)1月末,广义货币(M2)余额112.
35万亿元,同比增长13.
2%,分别比去年末和去年同期低0.
2个和2.
7个百分点;狭义货币(M1)余额31.
49万亿元,同比增长1.
2%,分别比去年末和去年同期低8.
2个和14.
1个百分点;流通中货币(M0)余额7.
65万亿元,同比增长22.
5%.
当月净投放现金1.
79万亿元;(2)1月末,本外币贷款余额78.
12万亿元,同比增长14.
0%.
人民币贷款余额73.
21万亿元,同比增长14.
3%,比去年末高0.
2个百分点,比去年同期低1.
1个百分点.
当月人民币贷款增加1.
32万亿元,同比多增2469亿元.
1月末外币贷款余额8029亿美元,同比增长12.
8%,当月外币贷款增加260亿美元;(3)当月人民币存款减少9402亿元,外币存款增加316亿美元;(4)当月银行间市场同业拆借月加权平均利率3.
86%,质押式债券回购月加权平均利率3.
98%;(5)当月跨境贸易人民币结算业务发生5502亿元,直接投资人民币结算业务发生615亿元.
13.
中国银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》2014年2月19日,中国银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》,《办法》共4章66条,4个,主要内容包括:(1)提出了银行流动性风险管理体系的整体框架和定性要求;(2)规定了流动性覆盖率、存贷比、流动性比例三项流动性风险监管指标,提出了多维度的流动性风险监测分析框架及工具,规定了流动性风险监管的方法、手段和程序;(3)明确了实施时间、流动性覆盖率的适用范围和过渡期安排等.
4个具体说明了流动性风险管理重点环节的技1132014年第3期期术细节、流动性覆盖率的计算方法、流动性风险监测参考指标以及外资银行流动性风险相关指标的计算方法.
14.
中国银监会发布《商业银行服务价格管理办法》2014年2月14日,中国银监会发布《商业银行服务价格管理办法》.
《办法》对政府指导价、政府定价、市场调节价的制定和调整,服务价格信息披露,商业银行内部管理,服务价格监督管理等方面做出规定,具体内容包括:(1)将银行服务价格分为政府指导价、政府定价和市场调节价,实施分类管理;(2)界定了实行市场调节价的银行服务范围,强调依法制定和调整市场调节价的主体是商业银行总行、外国银行分行,细化了市场调节价的制定和调整程序;(3)要求按照"谁委托、谁付费"原则收取委托业务相关手续费,不得向委托方以外的其他单位和个人收取委托业务相关手续费;(4)银行应根据客户要求,采取合法有效措施,及时终止相关服务;(5)规定商业银行应当在其各类营业场所、网站主页的醒目位置及时、准确公示实行政府指导价、政府定价和市场调节价的服务项目、服务内容、服务价格、适用对象等信息;(6)要求商业银行制定和提高实行市场调节服务价格,应当至少于执行前3个月按规定方式进行公示;(7)规定银行在为客户提供服务之前,应严格执行服务价格信息披露的规定,在客户确认接受服务价格后,方可提供服务;(8)规定商业银行应当明确服务价格管理的牵头部门,制定和严格执行管理制度,完善投诉和处理机制,明确银行客户投诉登记、调查、处理、报告等事项的管理流程、负责部门和处理期限等;(9)对突破政府指导价、政府定价相关规定,未按照规定程序制定和调整市场调节价,商业银行分支机构擅自定价,未按照规定进行服务价格信息披露,内部管理不合规等行为,明确了相关处理的法律依据.
15.
中国证监会取消三项行政审批项目2014年2月25日,根据《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》和有关要求,中国证监会取消部分行政审批项目.
自2014年1月28日《决定》发布之日起,中国证监会及其派出机构不再受理当事人关于:(1)证券公司借入次级债审批;(2)境外期货业务持证企业年度外汇风险敞口核准;(3)证券公司专项投资审批提起的有关申请,与被取消行政审批项目有关的后续管理方式和衔接工作,中国证监会将专门发布通知.
中国证监会将着手清理与被取消行政审批项目有关的部门规章和规范性文件,清理结果将对外公布.
114金融监管政策动态总第27期16.
中国保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》2014年2月19日,中国保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》.
《通知》旨在进一步推进保险资金运用体制的市场化改革,加强和改进保险资金运用比例监管.
主要内容包括:(1)大类资产分类.
根据风险收益特征,将资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五个大类资产;(2)制定监管比例上限.
在大类资产分类基础上,制定不同大类资产的投资总量及集中度监管比例上限,同时调整优化监管比例计算基数.
通过法定监管比例的约束,防范系统性风险;(3)建立风险监测机制.
针对流动性、融资杠杆等制定监测比例,划出风险预警线.
既保留一定的比例弹性,又通过强化公司信息披露义务等措施,增强社会公众对公司投资行为的约束;(4)强化公司自身风险责任.
要求公司制定内部风险控制比例,由董事会或董事会授权机构审定,并提交比例执行情况年度报告;(5)建立动态调整保障机制.
保监会将根据保险资金运用实际情况,逐步探索各大类资产实行分类监管的规律,对保险资产的分类、定义、品种及相关比例等开展年度审议并进行动态审慎调整.
资料来源:国际证监会组织、美国货币监理署、美国联邦储备委员会、美国商品期货交易委员会、欧洲证券和市场管理局、欧洲银行管理局、欧洲中央银行、欧洲银行管理局、英国金融行为管理局、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险业监督管理委员会等官方网站.
起止时间:2014年2月1日—2月28日.
(北京大学金融法研究中心、中国银监会政策研究局汇编)(责任编辑:王刚)